53 Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam

53 Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG VINH

CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2008

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG VINH

CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60 31 12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ THỊ THANH HÀ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2008

X  W

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được công bố Số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá là kết quả của cuộc khảo sát do tôi thực hiện và tính toán theo báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố; nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nào khác

Người thực hiện

LÊ HOÀNG VINH Học viên cao học lớp TCDN3 – Khóa 15 Trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh

MỤC LỤC

X U W

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ

CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

LỜI MỞ ĐẦU

Chương 1:

LÝ LUẬN CHUNG VỀ

CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH

NGHIỆP 1

1.1.1 Quyết định tài trợ trong doanh nghiệp 1

1.1.2 Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn 3

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn 5

1.1.4 Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù 7

1.2 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP 8

1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 16

1.3.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 16

1.3.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income approach) 17

1.3.3 Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp 18

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 23

vào sự phát triển kinh tế – xã hội của cả nước 26

2.2 KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 29

2.2.1 Giới thiệu chung về cuộc khảo sát 29 2.2.2 Những thông tin tổng quát về các doanh nghiệp được khảo sát 30 2.2.3 Thực trạng phân tích và quản trị tài chính của các doanh nghiệp

được khảo sát 32 2.2.4 Thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp được khảo sát 35 2.2.4.1 Quan điểm của doanh nghiệp về ưu tiên nguồn tài trợ 35 2.2.4.2 Quan điểm lợi ích của doanh nghiệp về nợ và vốn chủ sở

hữu 36 2.2.4.3 Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn 38 2.2.4.4 Nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn 40

2.3 NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 43 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 45

Chương 3:

XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

3.1 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ XÂY DỰNG CƠ

CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 46

3.1.1 Định hướng chung về mô hình 46

3.1.2 Xác định nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn để ứng dụng mô hình kinh tế lượng 47

3.1.3 Phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu với các nhân tố ảnh hưởng 52

3.1.4 Trình tự thực hiện mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp 53

3.1.5 Điều kiện sử dụng mô hình 54

3.1.6 Khả năng ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tại các doanh nghiệp Việt Nam 55

3.1.6.1 Những thuận lợi 55

3.1.6.2 Những khó khăn 56

3.2 VÍ DỤ MINH HỌA ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG TRONG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP 57

3.3 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 64

3.3.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính 64

3.3.2 Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản 65

3.3.3 Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ 66

3.3.4 Minh bạch thông tin 67

3.3.5 Chú trọng đầu tư công tác thu thập và lưu trữ thông tin 68

3.3.6 Khai thác thêm kênh huy động vốn 68

3.3.7 Các biện pháp hỗ trợ khác 69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 70

KẾT LUẬN

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Phiếu thăm dò ý kiến

Phụ lục 2: Danh sách doanh nghiệp được khảo sát

Phụ lục 3: Một số thông tin tổng hợp kết quả khảo sát

Phụ lục 4: Phân loại doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước

Phụ lục 5: Danh sách doanh nghiệp sử dụng trong mô hình kinh tế lượng Phụ lục 6: Số liệu sử dụng cho mô hình kinh tế lượng

Phụ lục 7: Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp

Phụ lục 8: Công thức tính các chỉ tiêu

Ký hiệu Ý nghĩa

ĐVT Đơn vị tính

RD Chi phí sử dụng nợ bình quân

SIZE Quy mô hoạt động (đo lường theo doanh thu thuần)

t Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

TAX Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành trên tổng

lợi nhuận trước thuế và lãi vay TSLĐ Tài sản lưu động

IDR Indonesian Rupiah (đơn vị tiền tệ của Indonesia)

KRW Korean Won (đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc)

MYR Malaysian Ringgit (đơn vị tiền tệ của Malaysia)

EUR Euro (đơn vị tiền tệ của Cộng đồng Châu Âu)

CAD Canadian Dollar (đơn vị tiền tệ của Canada)

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

DE hay D/E Debt-to-equity ratio Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DOL Degree of Operating

Leverage

Độ bẩy hoạt động

EAT Eanings after taxes Lợi nhuận sau thuế

EBIT Earnings before interest

and taxes

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBT Earning before taxes Lợi nhuận trước thuế

I Interest expense Chi phí lãi vay

NPV Net Present Value Giá trị hiện tại ròng

OL Operating Leverage Đòn bẩy hoạt động

PV Present Value Giá trị hiện tại (hiện giá)

ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản

ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở

hữu WACC Weighted Average Cost of

Capital

Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (còn gọi là chi phí sử dụng vốn chung)

WTO World Trade Organization Tổ chức Thương mại Thế giới

Bảng 1.1 So sánh nợ và vốn chủ sở hữu

Bảng 1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

Bảng 1.3 So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn

Bảng 1.4 So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ Bảng 1.5 So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B

Bảng 1.6 Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau

Bảng 2.1 Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm

Bảng 2.2 Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp qua các năm

Bảng 2.3 Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn tại thời điểm 31/12/2006 Bảng 2.4 Bảng phân tích khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Bảng 2.5 Thuế và các khoản nộp ngân sách của doanh nghiệp

Bảng 2.6 Phân loại các doanh nghiệp được khảo sát

Bảng 2.7 Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo số năm hoạt động Bảng 2.8 Vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ

Bảng 2.9 Người chịu trách nhiệm phân tích tài chính

Bảng 2.10 Tính hữu ích của báo cáo tài chính và phân tích tài chính

Bảng 2.11 Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu

Bảng 2.12 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu

Bảng 2.13 Nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu Bảng 2.14 Mục tiêu của xây dựng cơ cấu vốn hợp lý

Bảng 2.15 Thứ tự ưu tiên của các mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn hợp lý

Bảng 3.2 Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 3.3 Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ trên

vốn chủ sở hữu

Đồ thị:

Đồ thị 1.1 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ

Đồ thị 1.2 Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài

chính

Đồ thị 1.3 Chi phí vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Đồ thị 1.4 Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

Đồ thị 2.1 Số lao động trong doanh nghiệp tại thời điểm 31/12 hàng năm

Đồ thị 2.2 Lý do lựa chọn sử dụng nợ vay

Đồ thị 3.1 Mối quan hệ giữa suất sinh lời trên tài sản và tỷ lệ nợ trên vốn chủ

Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Hình 2.1 Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo ngành nghề

Hình 2.2 Lợi ích cơ bản khi sử dụng vốn chủ sở hữu

Hình 3.1 Cách tính Tinv

CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

1 Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn

Ví dụ: 1,500 đồng đọc là một ngàn năm trăm đồng

2 Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân

Ví dụ: 1.23% đọc là một phẩy hai mươi ba phần trăm

Y U Z

Kể từ khi chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại Thế giới, nền kinh tế Việt Nam ghi nhận nhiều sự kiện quan trọng, tốc độ tăng kinh tế nước ta năm 2007 đạt mức 8.48%, cao nhất trong 11 năm qua và cũng là tốc độ tăng trưởng thuộc nhóm cao so với các nước trong khu vực (Singapore 7.5%, Phillippines 6.6%, Indonesia 6.2%, Thái Lan 4%, Malaysia 5.6%) Thế nhưng nền kinh tế cũng gặp phải một số khó khăn nhất định như tỷ lệ lạm phát cao, tốc độ tăng giá tiêu dùng năm 2007 là 12.63%, lớn hơn cả tốc độ tăng trưởng kinh tế, hiệu quả kinh tế và sức cạnh tranh còn kém, nhập siêu tăng mạnh

Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiện đại hơn hoặc học tập kinh nghiệm từ các nước phát triển trong điều hành, quản trị doanh nghiệp và thu hút nhân lực có trình độ cao Mặc dù hàng loạt cơ hội đã và đang xuất hiện nhưng một câu hỏi lớn luôn đặt ra rằng: “Tại sao các doanh nghiệp Việt Nam vẫn tỏ vẻ rất lúng túng và gặp nhiều trở ngại khi áp lực cạnh tranh ngày càng gay gắt trên cả thị trường trong nước lẫn nước ngoài?”

Lời giải cho câu hỏi trên xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng báo động nhất Khi thị trường chứng khoán phát triển khá mạnh trong hai năm 2006 và 2007, từ kênh huy động vốn truyền thống là vay ngân hàng, nhiều doanh nghiệp đã chuyển động thái sang phát hành cổ phiếu, ngay cả những doanh nghiệp không thuộc nhóm công ty cổ phần cũng nhanh chóng thực hiện các thủ tục cần thiết để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà ít khi cân nhắc đến nhu cầu vốn thực sự của doanh nghiệp là bao nhiêu, thời hạn bao lâu

phát hành mang lại cho doanh nghiệp lợi ích rất to lớn từ những khoản thặng

dư vốn cổ phần; thế nhưng cũng chính những đợt phát hành “ồ ạt” đó đã làm phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu huy động được rất nhiều nhưng nhu cầu đầu tư của hoạt động kinh doanh chính thì lại không tương xứng và thế là các doanh nghiệp lại nghĩ đến hướng đầu tư tài chính kể cả ngắn hạn lẫn dài hạn – một hoạt động đầu tư trái ngành mà nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đảm bảo đủ tính chuyên nghiệp, chưa có bộ phận chuyên trách nên sẽ tiềm ẩn rủi ro rất cao và nếu thua lỗ thì hoạt động kinh doanh chính không thể đảm đương nổi, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về hiệu quả kinh doanh nói chung

Trong những tháng đầu năm 2008, sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến cho việc huy động vốn cổ phần lại trở nên khó khăn, nếu quay trở lại với trên thị trường tín dụng thì lãi suất cũng đã gia tăng khá cao dẫn đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng không dễ dàng; kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi

Trong bối cảnh đó, đề tài nghiên cứu “Xây dựng mô hình cơ cấu vốn

hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam” trở nên rất cần thiết và có ý nghĩa cả

về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn

Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và phương pháp quy nạp đề tài tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để xây dựng nên những lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý Bằng phương pháp điều tra khảo sát, phương pháp thống kê mô tả và so sánh đề tài đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Từ lý luận và thực trạng, đề tài đúc kết các kinh nghiệm mang tính chất lý luận, nhận biết những vấn đề còn tồn tại và thông qua đó kiến nghị giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam nhằm đảm bảo tính hiệu quả trong kinh doanh và tiến đến gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu – mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính Và đây cũng chính là mục đích nghiên cứu của đề tài

hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là doanh nghiệp phi tài chính với các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh chính khác nhau như sản xuất, thương mại và dịch vụ Và trong giới hạn nghiên cứu của luận văn, đề tài hướng đến xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm xác lập cơ cấu vốn tùy theo sự kết hợp của các biến độc lập được lựa chọn ở mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển nhằm cân bằng lợi nhuận và rủi ro Việc nghiên cứu, khảo sát và đánh giá thực trạng được tiến hành đối với các doanh nghiệp phi tài chính hoạt đang hoạt động trên địa bàn Thành phố Hồ Chí Minh trong mối tương quan với những đặc điểm chung về sự phát triển và những đóng góp của doanh nghiệp cả nước đối với nền kinh tế Việt Nam

• Nội dung của đề tài

Ngoài lời mở đầu, các danh mục, kết luận và phụ lục, đề tài được thực hiện với 3 chương như sau:

¾ Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý của doanh nghiệp

¾ Chương 2: Khảo sát thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh

nghiệp Việt Nam

¾ Chương 3: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp

Việt Nam

Chương 1:

LÝ LUẬN CHUNG VỀ

1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP

1.1.1 Quyết định tài trợ trong doanh nghiệp:

Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị doanh nghiệp, không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh Tuy nhiên điều này không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro của các cơ hội đầu tư Bên cạnh mục tiêu sinh lời thì doanh nghiệp luôn cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên quan đến khả năng đảm bảo thanh toán nợ, đáp ứng nhu cầu chi tiêu của hoạt động kinh doanh

Để đạt được hai mục tiêu trên, doanh nghiệp cần giải quyết tốt nhất hàng loạt vấn đề như mua sắm tài sản, duy trì mức dự trữ tiền, lựa chọn phương pháp trích khấu hao, huy động vốn bằng cách đi vay hay phát hành cổ phiếu, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, chính sách phân phối lợi nhuận, biện pháp kiểm soát mâu thuẫn giữa người điều hành doanh nghiệp và chủ sở hữu nhằm hạn chế thấp nhất tổn thất liên quan vấn đề người đại diện,… đó là các quyết định tài chính

Các quyết định tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành 3 nhóm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay còn gọi là quyết định nguồn vốn và quyết định quản lý tài sản

Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến hình thành tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, bao gồm tài sản lưu động và tài sản cố định; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản Như vậy, quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Vì vậy, quyết định đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ tạo những tổn thất và làm thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu

Trong hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn phải xác định nguồn hình thành nên tài sản, đó chính là các quyết định tài trợ

Quyết định tài trợ liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán, bao gồm những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh Quyết định tài trợ được chi tiết hóa thành các quyết định sau:

Một là, quyết định nguồn tài trợ ngắn hạn cân nhắc đến việc lựa chọn nguồn

vốn vay ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp Nếu doanh

nghiệp sử dụng tín dụng thương mại thì sẽ mất đi cơ hội nhận được khoản chiết khấu thanh toán và ngược lại, nếu doanh nghiệp muốn hưởng khoản chiết khấu này thì có thể phải đi vay ngắn hạn để thanh toán nợ cho nhà cung cấp

Hai là, quyết định nguồn tài trợ dài hạn gồm quyết định sử dụng nợ dài hạn

thông qua phát hành trái phiếu hay vay dài hạn từ ngân hàng; phát hành trái phiếu hay cổ phiếu; phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi; phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài sản cố định doanh nghiệp có thể mua hoặc thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê hoạt động và thuê tài chính

Ba là, quyết định phân phối lợi nhuận cân nhắc mối quan hệ giữa lợi nhuận

chia cho chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại để tiếp tục tái đầu tư, chính sách phân phối lợi nhuận có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trường hay không

Các quyết định tài trợ không xem xét độc lập mà luôn cân nhắc trong mối quan hệ hài hòa với quyết định đầu tư Sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản góp phần đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán Ngoài ra, khi nói đến nguồn tài trợ, người ra quyết định cần đánh giá chính xác tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính của doanh nghiệp, qua đó xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý nhằm hạn chế thấp nhất rủi ro kiệt quệ tài chính và gia tăng lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ sẽ hình thành nên tài sản của một doanh nghiệp Vấn đề tiếp theo cần phải nghiên cứu trong quản trị tài chính là quản lý và sử dụng tài sản như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất và thực sự đó là những tài sản hữu ích phục vụ cho hoạt động kinh doanh tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, hạn chế những thất thoát và lãng phí khi sử dụng,… những vấn đề này được xem xét trong các quyết định quản lý tài sản, chẳng hạn như: doanh nghiệp cần phải làm gì để đẩy nhanh tốc độ luân chuyển vốn, kiểm soát dòng tiền

ra và dòng tiền vào bằng cách nào để hạn chế thất thoát, bảo quản hàng tồn kho theo cách thức nào để đảm bảo chất lượng, trích khấu hao tài sản cố định theo phương pháp nào, kiểm soát các khoản phải thu như thế nào để hạn chế những khoản nợ phải thu khó đòi, vấn đề bảo hành, bảo trì cho hệ thống máy móc thiết

bị, dây chuyền sản xuất ra sao, cơ chế giám sát người điều hành – người thay mặt chủ sở hữu sử dụng tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh

1.1.2 Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn

Như đã trình bày, để tài trợ cho các phương án kinh doanh, dự án đầu tư được lựa chọn doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau, chẳng hạn như tài trợ cho nhu cầu tài sản lưu động có thể sử dụng nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu Mỗi loại nguồn vốn có đặc điểm riêng nên sẽ tạo ra những ảnh hưởng khác nhau đến tình hình tài chính doanh nghiệp trên các khía cạnh như rủi ro thanh toán, tính ổn định của cơ cấu tài chính, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, thuế thu nhập doanh nghiệp, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại,… Thông tin về nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho ngân sách nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động)

Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao

Cơ cấu vốn (capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được thể hiện trên nhiều khía cạnh như thời hạn thanh toán, trách nhiệm thanh toán, chi phí sử dụng vốn và ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp (xem bảng 1.1)

Bảng 1.1 So sánh nợ và vốn chủ sở hữu

1 Thời hạn thanh

Doanh nghiệp sẽ bị phá sản nếu không thanh toán được nợ và lãi

Không phải trả lãi mà chia lời tùy theo kết quả hoạt động kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận

Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi cho chủ sở hữu

3 Ảnh hưởng đến

thuế thu nhập

doanh nghiệp

Lãi vay được tính vào chi phí khi xác định lợi nhuận chịu thuế thu nhập, do vậy, lãi vay có tác động làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi nhuận chia cho chủ sở hữu không làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp

4 Chi phí sử dụng

vốn

Chi phí thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì:

- Rủi ro đối với chủ nợ thấp hơn

- Nợ vay tạo ra lá chắn thuế nên gánh nặng lãi vay thực tế doanh nghiệp phải chịu thấp hơn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí sử dụng nợ vì rủi ro của chủ sở hữu cao hơn so với chủ nợ, cụ thể như sau:

- Chủ sở hữu được chia lợi nhuận sau khi trả lãi vay và nộp thuế

- Trong trường hợp giải thể, phá sản thì họ được xếp thứ tự ưu tiên cuối cùng khi phân chia tài sản thanh lý

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn:

Trong hệ thống báo cáo tài chính, giá trị nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán Dựa vào bảng cân đối kế toán có thể xác định cơ cấu vốn thông qua các chỉ tiêu như: tỷ số nợ, tỷ số tự tài trợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số đòn bẩy tài chính (xem bảng 1.2)

Bảng 1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

100%

xvốnTổng

Nợnợ

100%

xvốnTổngchủsởhữu

Vốntrợ

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

hữusởchủVốn Nợ

=

Cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì

“gánh” bao nhiêu đồng nợ, nếu hệ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại

Hệ số đòn bẩy tài chính

hữusởchủVốnTổngvốn

=

Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn nghiêng về nợ

Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn:

trợtàitựsốTỷ

1 hữu

sởchủVốnTổngvốnchính

tài bẩyđònsố

1 Hệsố nợtrênvốnchủsở hữu

nợsốTỷ -1

=

Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trong tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại Ví dụ: Tỷ số tự tài trợ là 80% có nghĩa là trong 100 đồng tổng vốn thì chủ sở hữu đóng góp 80 đồng và 20 đồng còn lại là nợ Khi đó, tỷ số nợ là 20%, hệ số đòn bẩy tài chính là 1.25, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 0.25

Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với những món nợ đã cho vay Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu Chính vì vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản

Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chủ yếu từ nợ vay Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay) Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao,

vì vậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những

rủi ro này và ngược lại Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nội tại của các chứng khoán và ra quyết định Nếu doanh nghiệp không đáp ứng được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu

tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngược lại

Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ, chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết định tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi

ro

1.1.4 Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù:

Từ những khác biệt giữa phương thức tài trợ bằng nợ và phương thức tài trợ bằng vốn chủ sở hữu kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của doanh nghiệp cũng như rủi ro trong quyết định đầu tư, các nhà quản trị tài chính sẽ cân nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm góp phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu nhưng vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh

Như vậy, cơ cấu vốn hợp lý là thuật ngữ đề cập đến sự kết hợp hài hòa giữa nợ và vốn chủ sở hữu tùy thuộc mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng từng giai đoạn phát triển cụ thể nhằm đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro

Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xây dựng được cơ cấu vốn hợp lý:

- Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn

- Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết

- Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện

- Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp

- Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt

- Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp

- Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản

1.2 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP

Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh nghiệp, nó ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh Từ những lợi ích mà doanh nghiệp có thể đạt được khi thiết lập được cơ cấu vốn hợp lý cũng như xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, nhà quản trị tài chính cần xem xét các nguyên tắc sau đây khi xây dựng cơ cấu vốn:

Thứ nhất, cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Khi xuất hiện nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động nợ hoặc vốn chủ sở hữu Cũng như bất kỳ các yếu tố đầu vào khác, doanh nghiệp phải trả một khoản chi phí nhất định cho việc sử dụng vốn, được gọi là chi phí sử dụng vốn Như vậy, chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ (lợi nhuận giữ lại, nợ vay hay vốn góp của chủ sở hữu) Nếu đứng trên góc độ người cung cấp nguồn vốn thì đó chính là thu nhập mà họ đòi hỏi doanh nghiệp phải chi trả, do đó, chi phí sử dụng vốn được đo lường bằng tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn lại phụ thuộc mức độ rủi ro, những tài sản hiện có và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đòi hỏi một mức chi phí khác nhau, chẳng hạn như nợ vay ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ vay dài hạn, nợ vay có chi phí thấp hơn vốn chủ sở hữu; cho nên, cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn có chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn dài hạn; hoặc

cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ cho chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu

Tuy nhiên, cơ cấu nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn hoặc cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ tiềm ẩn rủi ro khả năng thanh toán cao hơn, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém hơn Điều này đỏi hỏi nhà quản trị tài chính cần xem xét đến sự phù hợp giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản

Thứ hai, cơ cấu vốn phải phù hợp cơ cấu tài sản

Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện qua nguyên tắc cân bằng tài chính - thời gian luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ, cụ thể là:

TSLĐ thời vụ

TSLĐ thường xuyên

- Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên1 cần được tài trợ bằng nguồn vốn ổn định, bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu và vốn chủ sở hữu

- Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các khoản nợ chiếm dụng, nợ tích lũy và vay ngắn hạn

Tại một thời điểm bất kỳ, trong cơ cấu tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định hoặc tài sản lưu động thường xuyên thì rủi

ro về khả năng thanh toán sẽ cao, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém Nếu sau khi chi trả các khoản nợ ngắn hạn, doanh nghiệp không được tái tài trợ thì hoạt động kinh doanh sẽ gặp khó khăn, thậm chí mất khả năng thanh toán

Nguyên tắc phù hợp giữa cơ cấu tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện thông qua đồ thị 1.1

Tài sản

Đồ thị 1.1 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ

Thứ ba, nguyên tắc cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro

Nguyên tắc này đòi hỏi người ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

đều đặn trong suốt chu kỳ kinh doanh đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp diễn ra bình thường và liên tục

Đòn bẩy hoạt động (OL) thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của doanh nghiệp Những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hoạt động cao sẽ có khả năng gia tăng lợi nhuận rất nhanh khi doanh thu tăng, nhưng lợi nhuận cũng sẽ sụt giảm nhanh hơn khi doanh thu giảm Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm ngành nghề quyết định, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ như

tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp Ngoài những ràng buộc do đặc điểm kinh doanh của từng ngành ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động, các điều kiện khác có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động đó là vấn đề lựa chọn công nghệ và hình thức sở hữu tài sản Một doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động cao thì rủi ro trong hoạt động kinh doanh càng cao, đó là rủi ro phát sinh đối với tài sản ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ và độ bẩy hoạt động (DOL) sẽ càng cao khi sản lượng hoặc doanh thu càng thấp Như vậy, để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt động cao thông thường chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp, tức hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu nhỏ và ngược lại, những ngành có rủi ro kinh doanh thấp (đòn bẩy hoạt động thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn

Vấn đề tiếp theo trong nguyên tắc thứ ba này cần phải xem xét đến là việc sử dụng nợ có tác động tích cực đến ROE hay không?

ROE cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đem lại cho bao nhiêu đồng lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Chủ sở hữu là người được phân phối lợi nhuận cuối cùng, sau chủ nợ và Chính phủ, phần lợi nhuận mà chủ sở hữu nhận được có thể bao gồm: lợi nhuận tạo ra từ chính vốn chủ sở hữu và phần lợi nhuận tạo ra từ sử dụng nợ khi chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế thấp hơn suất sinh lời trên tài sản Điều này được thể hiện bằng công thức sau:

hữusởchủVốn

NợR

(ROAROA

trong đó: ROE là suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

ROA là suất sinh lời trên tài sản

R D là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế

Khi doanh nghiệp không có nợ, ROE = ROA

Khi doanh nghiệp có nợ, nếu RD = ROA thì đòn bẩy tài chính không có tác dụng, nhưng nếu có sự khác biệt giữa RD và ROA thì ROE có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA Sự khác biệt giữa ROA và ROE chính là tác động của đòn bẩy tài chính, được xác định theo công thức

hữusởchủVốn

NợR

-

Ví dụ: Ba doanh nghiệp A, B, C hoạt động trong cùng ngành nghề có tổng tài

sản như nhau là 1000, hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng như nhau và cùng chịu mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 25%, chỉ khác nhau về cơ cấu vốn:

- Doanh nghiệp A không vay nợ

- Doanh nghiệp B vay nợ 300 (lãi suất 9%)

- Doanh nghiệp C vay nợ 500 (lãi suất 11%)

Thông tin so sánh ROE và ROA của 3 doanh nghiệp thể hiện ở bảng 1.3

Bảng 1.3 So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn

3 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 100 100 100

6 Thuế thu nhập doanh nghiệp 25 18.25 11.25

7 Lợi nhuận sau thuế 75 54.75 33.75

8 Cơ cấu vốn

Kết quả của bảng 1.3 cho thấy:

- Đối với doanh nghiệp A không sử dụng nợ nên không có tác động của đòn bẩy tài chính, do đó ROE = ROA = 7.50%

- Đối với doanh nghiệp B sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 3/7, có RD(6.75%) nhỏ hơn ROA (7.50%) nên việc sử dụng nợ có tác động làm tăng ROE, cụ thể nợ làm tăng ROE thêm 0.32% so với ROA

- Đối với doanh nghiệp C sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 5/5, có RD(8.25%) lớn hơn ROA (7.50%) nên việc sử dụng nợ có tác động làm giảm ROE, cụ thể nợ làm giảm ROE thêm 0.75% so với ROA

Như vậy, điều kiện cần để một doanh nghiệp có thể sử dụng nợ trong cơ cấu vốn là suất sinh lời trên tài sản lớn hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế và khi đó càng tăng nợ thì suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu càng tăng Ngược lại, doanh nghiệp không nên vay nợ nếu khả năng sinh lời của tài sản kém hơn chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế, vì việc sử dụng nợ chỉ làm giảm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, làm giảm giá trị doanh nghiệp hay giảm giá cổ phiếu trên thị trường

Thứ tư, gia tăng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp

Thông qua so sánh ROA và RD cho thấy việc sử dụng nợ có thể làm tăng hoặc giảm ROE, từ đó sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Ngoài khả năng gia tăng lợi ích do tác động của nợ, có thêm một khoản lợi ích khác khi sử dụng nợ cũng góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay hay còn được gọi là lá chắn thuế từ lãi vay

Thuế thu nhập doanh nghiệp xác định trên cơ sở thu nhập chịu thuế và thuế suất, trong đó thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ tất cả các khoản chi phí hợp lý phục vụ cho hoạt động kinh doanh (kể cả chi phí lãi vay và khấu hao) Thuế thu nhập doanh nghiệp là một khoản chi phí nên doanh nghiệp có xu hướng tìm kiếm mọi cách để thiết lập những lá chắn thuế, ví dụ như trích khấu hao nhanh tài sản cố định hoặc có thể gia tăng sử dụng nợ vay thay cho vốn chủ sở hữu, từ đó tối thiểu hóa chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Sở dĩ nợ vay tạo ra lá chắn thuế là do lãi vay được tính vào chi phí hợp lý trước thuế nên nó có tác động làm giảm thu nhập chịu thuế và giảm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp Điều này được thể hiện rõ hơn qua ví dụ sau:

Doanh nghiệp ABC có tổng lợi nhuận trước thuế và trước lãi (EBIT) là 500 Xem xét hai trường hợp tài trợ khác nhau cho hoạt động kinh doanh: sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ) hoặc vay nợ 2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000 Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn (thu nhập chịu thuế bằng lợi nhuận kế toán trước thuế) và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%

Bảng 1.4 So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ

Qua số liệu bảng 1.4 cho thấy chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp khi không vay nợ là 125, trong khi đó, nếu vay nợ thì thuế thu nhập doanh nghiệp chỉ là 75, tức cơ cấu vốn có sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tạo ra khoản tiết kiệm thuế

50 Tổng lợi nhuận mà người góp vốn thu được từ cơ cấu vốn không có nợ là 375 [500 – 125], còn cơ cấu vốn có nợ là 425 [300 – 75 + 200], chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Như vậy, khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay cũng là lợi nhuận hàng năm thuộc về doanh nghiệp và có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Như vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhằm tận dụng lợi ích của khoản tiết kiệm thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên lợi ích này có thể giảm hoặc mất đi ý nghĩa nếu Chính phủ không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp đang nhận được chính sách ưu đãi thuế hoặc thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với nhà đầu tư được quy định ở mức cao Đặc biệt, khi mức độ sử dụng nợ cao có thể lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế bị triệt tiêu bởi sự gia tăng lớn hơn của chi phí kiệt quệ tài chính Do đó, doanh nghiệp cần xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý vừa đảm bảo có được lợi ích từ lá chắn thuế vừa kiểm soát tốt chi phí kiệt quệ tài chính

Thứ năm, kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính (financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…;

Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2

4 Thuế thu nhập doanh nghiệp 125 75

nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý

Như vậy, hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém và các nhà đầu tư cho rằng một doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đây là một nhân tố làm giảm giá trị doanh nghiệp Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ, hiện giá khoản tiết kiệm thuế, hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính qua đồ thị 1.2

Giá trị

PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

PV (lá chắn thuế)

Giá trị doanh nghiệp khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ

Đồ thị 1.2 Giá trị doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Khi hệ số nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiên, chi phí

kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay

Thứ sáu, kiểm soát vấn đề người đại diện (agency problem)

Từ nguyên tắc thứ tư và nguyên tắc thứ năm, có thể kết luận: “vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp cần thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của người điều hành, khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đó chính là vấn đề người đại diện”

Vấn đề người đại diện liên quan đến cơ cấu vốn được Jensen và Meckling nghiên cứu với giả định quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn (1976), đề cập đến vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành

vi này đã tạo ra các chi phí đại diện (agency costs) Ngoài ra, Myers (1977) còn gọi ý xa hơn rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương bị từ chối; do khi chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ Các cổ đông là người duy nhất nhận được cổ tức, vì vậy họ luôn muốn nhận được cổ tức càng cao càng tốt, đặc biệt khi công ty đang đối mặt với rủi ro vỡ nợ thì ít ra các cổ đông cũng nhận được một phần lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ vào doanh nghiệp trước khi tuyên bố phá sản

Chi phí đại diện không chỉ xuất hiện đối với nợ mà vốn cổ phần cũng có thể phát sinh chi phí đại diện khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có NPV dương và ông Jensen gọi dòng tiền dôi ra này là dòng tiền tự do Điều này được thể hiện rất rõ nét ở công ty cổ phần, các cổ đông lớn hoặc cổ đông tham gia điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh có thể hành động tạo ra lợi ích cá nhân mà qua đó lại gây thiệt hại cho cổ đông nhỏ hoặc cổ đông bên ngoài, ví dụ: họ góp tiền của doanh nghiệp vào mục đích từ thiện nhằm tạo tiếng tăm cho cá nhân hay sử dụng dòng tiền tự do cho các khoản đầu tư hiệu quả kém, đầu tư dàn trải ngoài khả năng kiểm soát Cổ đông tham gia

quản lý doanh nghiệp thường nắm nhiều thông tin hơn các cổ đông khác và sự cân xứng thông tin là động cơ để họ thực hiện những hành vi đem lại lợi ích cá nhân nhưng gây thiệt hại cho doanh nghiệp hay các cổ đông nhỏ như che giấu thua lỗ, công bố thông tin tài chính sai lệch, tạo lập “quỹ đen” không có mục đích rõ ràng.…

Từ những phân tích trên, yêu cầu nhà quản tri tài chính cần nhận diện và kiểm soát các chi phí đại diện có thể phát sinh, qua đó hạn chế những tổn thất ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hoặc giá cổ phiếu trên thị trường

Ngoài sáu nguyên tắc đã được đề cập, khi quyết định huy động vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh đảm bảo thiết lập cơ cấu vốn hợp lý, gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp, còn phải cân nhắc các vấn đề khác như: tính bảo mật thông tin liên quan đến cơ hội đầu tư, vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính sách phân phối lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cơ cấu vốn, năng lực quản trị của người điều hành và mức độ phát triển của thị trường tài chính,…

1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.3.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp Điều đầu tiên trong lý thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (WACC), vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đó là khoản tiết kiệm thuế Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp; còn lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra được khoản tiết kiệm thuế

Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức độ sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu tư sẽ gia tăng suất sinh lời yêu cầu Lúc đầu, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vẫn chưa thể xóa bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên và việc sử dụng nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ

hơn thì chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ Và đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư “xóa” đi toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ

Đồ thị 1.3 sẽ minh họa lại toàn bộ mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Đồ thị 1.3 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

1.3.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income

approach)

Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không; lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Như vậy, doanh nghiệp sẽ không có cơ cấu với nào tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc cơ cấu vốn Lý thuyết này được minh họa bằng

ví dụ như sau:

Chi phí sử dụng vốn

0 Hệ số nợ

tối ưu

Chi phí sử dụng nợ

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

WACC

Hệ số nợ

Chi phí sử dụng vốn

Cơ cấu vốn ban đầu của doanh nghiệp N bao gồm: nợ vay 200 (lãi suất 8%) và vốn chủ sở hữu 800 Lợi nhuận hoạt động là 120, ROA là 12% Như vậy, giá trị doanh nghiệp ban đầu là 1000 [=120/12%] và ROE là 13% [=(120-200 8%)/800]

Nếu doanh nghiệp N thay đổi cơ cấu vốn theo chiều hướng tăng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu từ 0.25 lên thành 1.00 nhưng tổng tài sản không đổi, có nghĩa là huy động nợ để mua lại vốn cổ phần Do không phụ thuộc cơ cấu vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi nhuận hoạt động là 120 và giá trị doanh nghiệp vẫn là 1000, nhưng ROE là 16% [=(120-500 8%)/500]

Ví dụ trên cho thấy, khi doanh nghiệp N gia tăng mức độ sử dụng nợ thì ROE sẽ tăng lên trong khi ROA và lãi suất dành cho chủ nợ không đổi; ngoài ra, giá trị doanh nghiệp cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cơ cấu vốn (xem đồ thị 1.4)

Đồ thị 1.4 Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

1.3.3 Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp

Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết MM

0

Chi phí sử dụng nợ

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

WACC

Hệ số nợ

Lý thuyết MM cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào

một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của chính doanh

nghiệp đó, có nghĩa là tổng giá trị doanh nghiệp vẫn không thay đổi với bất sự

thay đổi nào trong cơ cấu nguồn tài trợ Nói một cách đơn giản là cho dù có phân

chia tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo

toàn, quan điểm MM cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu

khi thay đổi cơ cấu vốn, điều này được minh họa bằng 2 chiếc bánh có tổng diện

tích bằng nhau cho dù phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn

(xem hình 1.1)

Giá trị cổ phần Giá trị nợ

Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Lý thuyết MM đưa ra được dựa trên cơ sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh

lệch giá và một số giả định (thị trường tài chính hoàn hảo, không có thuế, chi phí

giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính)

Nếu hai doanh nghiệp giống nhau về mọi mặt ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau,

nếu có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh

lệch giá và kết quả cũng sẽ đưa giá trị của hai doanh nghiệp về trạng thái cân

bằng Lý thuyết MM được minh họa bằng ví dụ sau:

Hai doanh nghiệp A và B giống nhau mọi mặt, có cùng mức độ rủi ro kinh

doanh, ngoại trừ doanh nghiệp A không sử dụng nợ trong khi đó doanh nghiệp B

sử dụng nợ thông qua phát hành trái phiếu 400 (giả định giá trị thị trường bằng giá

trị sổ sách) lãi suất 10% Suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu doanh nghiệp A là

12% và doanh nghiệp B là 12.5% Biết rằng hai doanh nghiệp có cùng EBIT là

120 Giá trị doanh nghiệp được so sánh tại bảng 1.5

Giá trị cổ phầnGiá trị nợ

Cơ cấu vốn

nghiêng về nợ

Cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu

Bảng 1.5 So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B

Từ số liệu bảng 1.5 cho thấy: doanh nghiệp B có chi phí sử dụng vốn chung thấp hơn và giá trị doanh nghiệp cao hơn doanh nghiệp A Mặc dù cơ cấu vốn khác nhau nhưng doanh nghiệp B không thể đòi hỏi một mức tổng giá trị cao hơn doanh nghiệp A, do đó theo MM, chủ sở hữu doanh nghiệp B sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu doanh nghiệp B (tài sản được đánh giá cao) và mua lại cổ phiếu doanh nghiệp A (tài sản bị đánh giá thấp) Chẳng hạn, nhà đầu

tư X đang sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp B hành động như sau:

(1) Bán cổ phiếu doanh nghiệp B được 6.4

(2) Vay 4 (tương đương 1% nợ doanh nghiệp B) với lãi suất 10%

⇒ Tổng vốn có thể sử dụng cho đầu tư doanh nghiệp A là 10.4

(3) Mua 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A với giá 10

⇒ Kết thúc giao dịch nhà đầu tư X sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A và thừa số tiền là 0.4

⇒ Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được là:

+ Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp B: 6.4 * 12,5% = 0.8

+ Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp A: 10 * 12% = 1.2

+ Lãi vay phải trả: 4 * 10% = 0.4

Chỉ tiêu Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B

4 Suất sinh lời yêu cầu vốn chủ sở hữu 12% 12.5%

5 Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu 1000 [=120/12%] 640 [=80/12.5%]

7 Giá trị thị trường doanh nghiệp 1000 [=1000+0] 1040 [=640+400]

+ Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được sau khi thực hiện kinh doanh chênh lệch giá: 1.2 – 0.4 = 0.8, đúng bằng lợi nhuận khi đầu tư vào doanh nghiệp B nhưng số vốn bỏ ra đầu tư chỉ có 10 – 4 = 6 (thấp hơn so với đầu

tư vào doanh nghiệp B) Như vậy, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi đầu

tư vào doanh nghiệp A cao hơn nên nhà đầu tư X thích mua cổ phần doanh nghiệp này hơn, và sở dĩ thị trường tài chính như MM giả định là hoàn hảo nên những nhà đầu tư khác cũng hành động tương tự nhà đầu tư X Các giao dịch sẽ liên tục diễn ra khiến cho giá cổ phiếu doanh nghiệp B giảm xuống trong khi giá cổ phiếu doanh nghiệp A tăng lên cho đến khi tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp bằng nhau và hoạt động kinh doanh chênh lệch giá kết thúc Từ đó, MM kết luận rằng: giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau, hay nói cách khác, không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp hay chi phí sử dụng vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Lý thuyết MM tiếp tục được nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp thì lại nhận thấy rằng giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính nhờ vào khoản tiết kiệm thuế, điều này được minh họa bằng ví dụ như sau:

Doanh nghiệp XYZ có EBIT là 500, hai trường hợp tài trợ cho hoạt động kinh doanh như sau: (1) sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ), (2) vay nợ

2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000 Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25% Bảng 1.6 đối chiếu tình hình lợi nhuận và thuế thu nhập doanh nghiệp của hai trường hợp

Bảng 1.6 Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau

Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2

1 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 500 500

6 Người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được 375 425 [225 + 200]

Qua bảng số liệu 1.6 nói trên, tổng lợi nhuận mà người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được từ trường hợp 1 là 375, còn trường hợp 2 là 425, chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Như vậy, có thể nói rằng khoản tiết kiệm thuế cũng là lợi nhuận hàng năm, do đó nó cũng có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp có kế hoạch vay nợ cố định và vĩnh viễn, tức hàng năm doanh nghiệp sẽ có một khoản thu nhập dự kiến là 50; khi đó giá trị doanh nghiệp tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng giá trị hiện tại của những khoản tiết kiệm thuế hàng năm

Giá trị hiện tại của lá chắn thuế =

10%

50 = 500 (bằng 25% * 2000) Từ ví dụ trên cho thấy giá trị doanh nghiệp tăng lên bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mức nợ vay mà doanh nghiệp sử dụng, và như vậy giá trị doanh nghiệp có thể xác định như sau:

Giá trị doanh nghiệp

có sử dụng nợ vay =

Giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ +

Hiện giá khoản tiết kiệm thuế Trên đây là ba lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã cung cấp cho các nhà quản trị tài chính những lý luận cơ bản làm nền tảng cho quyết định tài trợ, trong đó: lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số) là thấp nhất, giá trị doanh nghiệp là cao nhất, đó là do có khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ; trong khi đó lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng và lý thuyết MM lại cho rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn chung không thay đổi theo cơ cấu vốn với những giả định như không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, không có chi phí phá sản,…, và khi nhận biết được những nhược điểm trong lý thuyết MM với nhiều giả định không thực tế đó thì lý thuyết MM tiếp tục được hoàn thiện trong môi trường có thuế với kết luận rằng khi có thuế thì cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn

Tuy nhiên, ba lý thuyết về cơ cấu vốn nói trên vẫn chưa quan tâm đến những vấn đề như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu và xác định cơ cấu vốn hợp lý

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Một cơ cấu vốn hợp lý sẽ góp phần gia tăng khả năng sinh lời nhưng vẫn đảm bảo khả năng thanh toán cho doanh nghiệp Với ý nghĩa đó, chương

1 của đề tài đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về các quyết định tài chính, trong đó đặc biệt tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn và xác định những lợi ích khi xây dựng cơ cấu vốn hợp lý; bên cạnh đó, chương

1 tóm lược nội dung cơ bản của ba lý thuyết cơ cấu vốn được công bố trong các nghiên cứu trước đây, đánh giá những tồn tại của các lý thuyết này Những cơ sở lý luận này sẽ được kiểm chứng thực tế xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam và tìm kiếm biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý