Tiểu luận Quản trị rủi ro : Rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị công ty một vài vấn đề lý luận Qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 kéo theo sự sụp đổ hàng loạt các định chế tàichính lớn mà nguyên nhân bắt nguồn từ việc quản trị rủi ro lỏng lẻo, chúng ta mới thấy được ýnghĩa quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro một vấn đề vốn rất được xem nhẹ ở các doanhnghiệp Việt Nam trên con đường hội nhập vào nền kinh tế thế giới.
Mục lục MỞ ĐẦU .2 GIỚI THIỆU 1.1 1.2 Câu hỏi nghiên cứu .3 1.3 Mục tiêu nghiên cứu: 1.4 Phương pháp nghiên cứu: .4 1.5 Vấn đề nghiên cứu .3 Bố cục đề tài: Các nghiên cứu trước đây: 2.1 Các lý thuyết tảng: .4 2.2 Một số nghiên cứu khác 2.3 Rủi ro, hội tăng trưởng giá trị công ty - vài vấn đề lý luận: 2.3.1 2.3.2 Cấu trúc vốn lý thuyết quản trị rủi ro: 2.3.3 Cơ hội tăng trưởng mối quan hệ hệ số q rủi ro: Vốn chủ sở hữu quyền chọn mối quan hệ hệ số q rủi ro: 12 Phương pháp nghiên cứu: 16 3.1 3.3 Mô tả mẫu quan sát: 16 Mơ hình nghiên cứu: 18 Nội dung kết nghiên cứu: .19 Kết luận 32 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo MỞ ĐẦU Qua khủng hoảng tài năm 2008 kéo theo sụp đổ hàng loạt định chế tài lớn mà nguyên nhân bắt nguồn từ việc quản trị rủi ro lỏng lẻo, thấy ý nghĩa quan trọng việc phòng ngừa rủi ro - vấn đề vốn xem nhẹ doanh nghiệp Việt Nam đường hội nhập vào kinh tế giới Vậy rủi ro hội tăng trưởng có tác động đến giá trị doanh nghiệp? Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo GIỚI THIỆU 1.1 Vấn đề nghiên cứu Như biết số tiêu chí mà nhà đầu tư sử dụng để đánh giá doanh nghiệp hệ số q Q đại diện giá trị thị trường giá trị sổ sách công ty Bài nghiên cứu cho thấy gia tăng rủi ro hệ thống làm tăng q gia tăng rủi ro phi hệ thống rủi ro tổng thể làm giảm q, điều lại không xảy công ty lớn Cơng thức tính Tobin’s q Nếu dịng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro vốn chủ sở hữu, hệ số q có quan hệ nghịch chiều với rủi ro hệ thống cơng ty có rủi ro hệ thống cao có tỷ suất chiết khấu cao mong đợi rủi ro phi hệ thống khơng có mối liên hệ đến giá trị công ty Tuy nhiên nghiên cứu dòng tiền kỳ vọng phải tăng với rủi ro hệ thống thị trường vốn chiết khấu sử dụng mơ hình CAPM 1.2 Câu hỏi nghiên cứu Xem xét mối quan hệ rủi ro vốn chủ sở hữu hệ số q Liệu rằng: Một gia tăng rủi ro hệ thống vốn chủ sở hữu có làm gia tăng q? Một gia tăng rủi ro phi hệ thống vốn chủ sở hữu tổng rủi ro vốn chủ sở hữu có làm giảm q? Một số giả thuyết đưa ra: (1) Quyền chọn tăng trưởng: Một gia tăng giá trị quyền chọn tăng trưởng làm tăng q, có mối quan hệ chiều thay đổi q thay đổi rủi ro công ty (+) Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo (2) Phí Rủi ro: Các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn quản trị rủi ro cho thấy mối quan hệ ngược chiều thay đổi không mong đợi rủi ro thay đổi q (-) (3) Đặc tính quyền chọn vốn chủ sở hữu: Nếu giá trị sổ sách tài sản khơng đổi gia tăng rủi ro làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu Tuy nhiên cố định rủi ro giá trị cơng ty nợ gia tăng giá trị công ty lại làm giảm độ bất ổn vốn chủ sở hữu Do đó, có mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro vốn chủ sở hữu thay đổi q (-) Một gia tăng giá trị cơng ty có tác động nhỏ (về giá trị tuyệt đối) lên độ bất ổn so với giảm giá trị công ty 1.3 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu khám phá mối quan hệ rủi ro kỳ vọng Tobin’s q (q) Q đại diện tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tài sản cơng ty 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng phương pháp hồi quy liệu chéo 1.5 Bố cục đề tài: Bài nghiên cứu chia làm phần: Phần 1, giới thiệu tổng quan vấn đề nghiên cứu; phần đưa số nghiên cứu trước để làm rõ cho vấn đề nghiên cứu này; phần mô tả phương pháp nghiên cứu cách đo lường; phần chúng tơi trình bày kết nghiên cứu; cuối đưa kết luận nghiên cứu phần Các nghiên cứu trước đây: 2.1 Các lý thuyết tảng: Lý thuyết tài đại đưa số lý dòng tiền kỳ vọng có mối quan hệ với rủi ro Giá trị công ty thường chia thành giá trị tài sản hữu giá trị hội tăng trưởng Nếu hội tăng trưởng quyền chọn thực dịng tiền từ tài sản hữu, cơng ty với biến động lớn có giá trị hội tăng trưởng cao (nếu yếu tố khác không đổi) Quan điểm quyền chọn thực hội tăng trưởng cho hệ số q tăng với rủi ro tổng thể công ty Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Cả hai lý thuyết static-tradeoff lý thuyết quản trị rủi ro làm biến động vốn chủ sở hữu Lý thuyết static-tradeoff cho công ty đứng lựa chọn đánh đổi lợi ích chắn thuế với chi phi kiệt quệ tài Theo cơng ty có biến động vốn chủ sở hữu lớn chịu chi phí kiệt quệ tài lớn Cơng ty giảm biến động cách giảm nợ Nếu tương quan dương nợ biến động vốn chủ sở hữu mạnh cơng ty với biến động vốn chủ sở hữu thấp có chắn thuế nhỏ q thấp Trong trường hợp này, hệ số q có mối quan hệ nghịch chiều biến động vốn chủ sở hữu số phạm vi khác Lý thuyết quản trị rủi ro tranh luận cơng ty hưởng lợi từ quản trị rủi ro rủi ro mức làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài dẫn đến đầu tư mức tối ưu vấn đề bên ngồi tài việc đàm phán lại tốn kém1 Dựa lý thuyết quản trị rủi ro mối quan hệ rủi ro vốn chủ sở hữu hệ số q chiều nghịch chiều Để lý giải điều này, cơng ty tối đa hóa rủi ro cách chi phí biên thiệt hại khơng phịng ngừa rủi ro chi phí biên rủi ro có phịng ngừa Điều phù hợp với giả định chi phí biên thiệt hại khơng phịng ngừa rủi ro tăng với khối lượng rủi ro khơng phịng ngừa chi phí biên rủi ro có phịng ngừa tăng với khối lượng rủi ro phịng ngừa Nếu hàm chi phí biên thiệt hai xảy khơng phịng ngừa thay đổi hàm chi phí biên rủi ro có phịng ngừa khơng thay đổi, cơng ty có chi phí thiệt hại xảy khơng phịng ngừa rủi ro cao phải giảm rủi ro khơng phịng ngừa có mối quan hệ chiều rủi ro hệ số q Nếu hàm chi phí biên thiệt hại xảy khơng phịng ngừa rủi ro công ty giống hàm chi phí biên rủi ro có phịng ngừa thay đổi có mối quan hệ ngược chiều rủi ro hệ số q Trong hai trường hợp này, gia tăng bên rủi ro khơng phịng ngừa “Những vấn đề bên ngồi tài đàm phán lại tốn kém”: Xảy cơng ty khơng tốn nợ hạn dẫn đến phát sinh chi phí cho việc đàm phán lại với chủ nợ, chủ nợ đánh giá công ty rủi ro cao yêu cầu mức lãi suất cao để bù đắp rủi ro Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo tương ứng với giảm hệ số q, dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi hệ số q Lý thuyết giảm đa dạng hóa đưa lý khác giải thích q tăng với rủi ro công ty Lý thuyết cơng ty đa dạng hóa định giá thấp danh mục bao gồm công ty chuyên biệt cơng ty đa dạng hóa có biến động thấp công ty chuyên biệt Do đó, lý thuyết đa dạng hóa chiết khấu ngụ ý cơng ty có biến động lớn có giá trị lớn công ty biến động mạnh ảnh hưởng chiều đến hệ số q Cuối cùng, lý thuyết định giá quyền chọn dự đoán cơng ty sử dụng vốn vay thay đổi giá trị vốn chủ sở hữu biến động vốn chủ sở hữu có quan hệ nghịch chiều suất sinh lợi số Mối quan hệ nghịch chiều nghiên cứu rộng rãi nghiên cứu mà phân tích biến động chuổi thời gian hành vi Black (1976) Christie (1982) xem xét liệu mối quan hệ nghịch chiều giá trị vốn chủ sở hữu độ biến động có phụ thuộc vào địn bẩy hay khơng? Một vài nghiên cứu ý đến công ty (Ví dụ, Cheung Ng (1992), Dufee (1995), Bekaert Wu (2000)), nghiên cứu khác ý đến thị trường tổng thể (ví dụ như, Schwert (1989)) Những chứng từ nghiên cứu mối quan hệ nghịch chiều vốn chủ sở hữu độ biến động khơng thể giải thích yếu tố địn bẩy 2.2 Một số nghiên cứu khác Nghiên cứu Allayannis, G., and J Weston, 2000 “Sử dụng công cụ phái sinh ngoại tệ giá trị thị trường công ty” Bài viết kiểm tra việc sử dụng phái sinh ngoại tệ (FCDs) mẫu bao gồm 720 cơng ty phi tài lớn Mỹ năm 1990 – 1995 Cho việc sử dụng phái sinh bảo hiểm rủi ro ngoại tệ làm tăng giá trị công ty Nghiên cứu Berger, P.G, E Ofek năm 1995 “Ảnh hưởng đa dạng hóa đến giá trị cơng ty” Bài viết nói cơng ty đa dạng hóa có giá trị thấp khoảng 13% - 15% giá trị so với công ty chuyên biệt suốt giai đoạn 1986 – 1991 Điều Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo xảy cơng ty đa dạng hóa đầu tư mức so với công ty chuyên biệt bên cạnh sách trợ cấp chéo phận có lợi nhuận cao phân yếu cơng ty đa dạng hóa Nghiên cứu gợi ý đầu tư mức trợ cấp chéo kiểm soát đúng, chiến lược đa dạng hóa tạo lợi ích nhỏ hình thức tăng mức độ nợ tiết kiệm thuế Nghiên cứu Minton, B A., and C Schrand, 1999, “Tác động biến động dòng tiền đầu tư tùy tiện chi phí vay nợ vốn chủ sở hữu” nói mối quan hệ nghịch chiều bất ổn dịng tiền chi phí đầu tư vào R&D, quảng cáo Mối quan hệ chiều biến động dịng tiền chi phí nợ Nghiên cứu Lang, L H P., and R M Stulz, 1994, “Tobin's q, đa dạng hóa doanh nghiệp, hiệu suất công ty” cho Tobin q mức độ đa dạng hóa cơng ty có mối quan hệ nghịch chiều suốt năm 1980 Nghiên cứu Schwert, G W., 1989, “Tại thị trường chứng khoán biến động thay đổi theo thời gian” phân tích mối quan hệ biến động chứng khoán với biến động thực tế danh nghĩa yếu tố vĩ mô kinh tế, hoạt động kinh tế, địn bẩy tài chính, hoạt động kinh doanh chứng khoán Bài nghiên cứu cho thấy biến động thị trưởng chứng khốn khơng bị tác động địn bẩy tài mà cịn chịu ảnh hưởng biến động lãi suất, trái phiếu doanh nghiệp, mức độ hoạt động kinh tế Nghiên cứu Simkins, B J., and P Laux, 1997 “Simkins, B J., and P Laux, 1997” Bài viết tìm hiểu mối quan hệ rủi ro dự kiến q Tobin, uỷ nhiệm tỷ lệ giá trị thị trường công ty với giá trị sổ sách tài sản Chúng thấy gia tăng hệ thống rủi ro vốn cổ tăng q gia tăng nguy vốn chủ sở hữu không hệ thống tổng số rủi ro vốn cổ giảm q, ngoại trừ doanh nghiệp lớn 2.3 Rủi ro, hội tăng trưởng giá trị công ty - vài vấn đề lý luận: Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Trong phần này, thảo luận dự đoán mối quan hệ rủi ro giá trị công ty cách chi tiết Q = (E+D)/A Với E giá trị thị trường vốn chủ sở hữu D giá trị sổ sách nợ (vì giá trị thị trường khơng có sẵn mẫu) A giá trị sổ sách tài sản Chúng ta chia phân tích thành ba phần: Đầu tiên, thảo luận tác động quyền chọn tăng trưởng mối quan hệ q rủi ro; Thứ hai, dựa vào lý thuyết static-tradeoff lý thuyết quản trị rủi ro để giải thích mối quan hệ q rủi ro; Thứ ba, điều tra ý nghĩa thực tế vốn chủ sở hữu quyền chọn mà giá trị phụ thuộc vào độ biến động 2.3.1 Cơ hội tăng trưởng mối quan hệ hệ số q rủi ro: Để hiểu tác động hội tăng trưởng đến mối quan hệ q rủi ro, xem xét tổng vốn chủ sở hữu công ty Giả định cơng ty có tài sản hữu cộng hội tăng trưởng Gọi A: giá trị tài sản hữu (A cho trước không phụ thuộc vào độ biến động suất sinh lợi) C: giá trị quyền chọn mua thêm A với giá thực với chi phí đầu tư K Thì : Giá trị cơng ty A + C q = (A+C)/A Do đó, với A cho trước, tăng lên A làm tăng q tăng giá trị hội tăng trưởng công ty Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Lý thuyết quyền chọn thực khơng dự đốn rõ ràng mối quan hệ biến động vốn chủ sở hữu q Ví dụ, độ bất ổn cơng ty cao có hệ số K cao Nếu mối quan hệ chiều biến động vốn chủ sở hữu K đủ lớn, sau có quan hệ nghịch chiều q biến động vốn chủ sở hữu biến động cơng ty lớn, giá thực quyền chọn cao nên quyền chọn tăng trưởng khó thực cơng ty định khơng thực quyền chọn Tuy nhiên, công ty, tăng lên độ biến động (giữ K, A cố định) cần thiết để tăng q giá thực quyền chọn K cố định 2.3.2 Cấu trúc vốn lý thuyết quản trị rủi ro: Để đơn giản hóa phân tích, xem xét mơ hình mà cú sốc tiêu cực ảnh hưởng đến dịng tiền, giá trị cơng ty phải chịu tổn thất lớn Cụ thể, cú sốc làm tăng chi phí kiệt quệ tài làm giảm lợi ích thuế từ nợ Nếu cơng ty có chi phí phịng ngừa rủi ro thấp nhất, họ thực phòng ngừa rủi ro đạt giá trị công ty cao Hơn nữa, mức rủi ro thấp, họ gia tăng thêm nợ, họ có lợi ích từ nợ lớn Chúng ta làm theo trường hợp cho cơng ty có chi phí rủi ro khơng phịng ngừa Giả định chi phí chịu đựng khơng phịng ngừa rủi ro hàm lồi tăng rủi ro không phịng ngừa, với rủi ro khơng phịng ngừa rủi ro dịng tiền sau phịng ngừa Cơng ty có chi phí rủi ro có phịng ngừa Giả định chi phí tăng lồi Cơng ty sử dụng cơng cụ tài phái sinh vanilla cho vài rủi ro có phịng ngừa Cơng cụ tài phái sinh quyền chọn có chi phí giao dịch thấp Ta thấy vài rủi ro khó tốn nhiều chi phí để phịng ngừa nên để giảm rủi ro tốn Tổng chi phí việc mang khối lượng rủi ro khơng phịng ngừa cho cơng ty tổng chi phí mang khối lượng rủi ro khơng phịng ngừa cộng chi phí rủi ro có phịng ngừa đạt đến mức rủi ro khơng phịng ngừa Cơng ty có khối lượng tối ưu rủi ro khơng phịng ngừa tổng thể nơi mà chi phí rịng rủi ro khơng phòng ngừa thấp Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Khối lượng tối ưu rủi ro khơng phịng ngừa thiết lập chi phí biên việc chịu đựng mức rủi ro khơng phịng ngừa chi phí biên rủi ro có phịng ngừa Với giả định chúng ta, chi phí biên việc chịu đựng rủi ro khơng phịng ngừa tăng rủi ro khơng phịng ngừa chi phí biên rủi ro có phịng ngừa giảm rủi ro khơng phịng ngừa cơng ty chịu Hình 1: Hình hàm chi phí biên việc chịu đựng rủi ro khơng phịng ngừa hàm chi phí biên rủi ro có phịng ngừa Hình 2: 10 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo số có trọng số giá trị suất sinh lợi Rủi ro không hệ thống phương sai εij Rủi ro tổng tổng rủi ro hệ thống rủi ro không hệ thống Nội dung kết nghiên cứu: Bảng cung cấp số liệu thống kê tóm tắt cho q cách đo lường rủi ro Khơng có đáng ngạc nhiên rủi ro không hệ thống lớn nhiều so với rủi ro hệ thống Giá trị trung bình q dương Rủi ro không hệ thống, rủi ro tổng q có phân phối sang bên phải Sai phân bậc trung bình rủi ro khơng hệ thống dương Điều phù hợp với chứng có mục đích rõ ràng rủi ro khơng hệ thống thời kỳ mẫu quan sát Campbell Lettau (1999) Malkiel Xu (1999) Bảng Tóm tắt thống kê cho q rủi ro Bảng cho thấy mối quan hệ rủi ro q sử dụng thông số kỹ thuật khác cho tồn mẫu chúng tơi Trong tất hồi quy báo cáo bảng đó, chúng tơi sử dụng biến kiểm sốt giống Chúng tơi chọn biến kiểm sốt ngoại sinh, có tác dụng việc dự đốn q Do sử dụng biến giả xác định hai 19 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo chữ số mã công ty SIC, hàm log tuổi công ty, báo cáo thể tài sản công ty Tuổi công ty số năm mà công ty ghi lại tập tin Compustat Tài sản công ty ước lượng giá đô la vào năm 1992 cách sử dụng số giá tiêu dùng số giảm phát Các biến kiểm soát cho phép tác động ngành nghề, tuổi tác, quy mô Trong tất hồi quy bảng 2, sử dụng mức độ biến kiểm soát Chúng không chép ước lượng hệ số cho biến kiểm soát Bảng 2: Trong phần đầu bảng, xem xét mối quan hệ mức độ rủi ro q Những dự đoán từ lý thuyết không rõ ràng mối quan hệ mức độ rủi ro q họ khẳng định mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi q Tuy nhiên, 20 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo cung cấp liệu để kiểm tra mối quan hệ mức độ Bốn hàng bảng cho thấy mối quan hệ rủi ro q sử dụng mức trung bình cơng ty thời kỳ phụ với chiều dài tương ứng nửa thời kỳ mẫu Đây hồi quy q trung bình rủi ro trung bình, trung bình log tổng tài sản tính theo lạm phát hiệu chỉnh, trung bình log tuổi cơng ty, biến giả ngành Hồi quy (1) (2) cho nửa giai đoạn hồi quy (3) (4) nửa giai đoạn thứ hai Các hồi quy sử dụng cho cơng ty khơng có giá trị khuyết cho biến sử dụng hồi quy cho tồn thời kỳ phụ Chúng tơi định lượng hồi quy sử dụng mức trung bình suốt thời kỳ mẫu, không báo cáo hồi quy Kết hồi quy phù hợp với kết hồi quy mà báo cáo mẫu lại sử dụng nhỏ Sự liên quan tới hồi quy mà họ giới thiệu survivorship bias công ty yêu cầu mẫu thời gian dài Hồi quy (1) (3), sử dụng rủi ro rủi ro hệ thống rủi ro không hệ thống vốn chủ sở hữu biến rủi ro Chúng tìm kết xuyên suốt viết này: có mối quan hệ chiều có ý nghĩa mạnh rủi ro hệ thống q mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa rủi ro không hệ thống giá trị công ty Kết rủi ro hệ thống phù hợp với nghiên cứu Fama French (1993) cho cơng ty tăng trưởng có hệ số bêta cao Chúng ta biết rủi ro hệ thống nhỏ nhiều so với rủi ro không hệ thống mức độ công ty Hệ số rủi ro hệ thống lớn nhiều so với hệ số rủi ro khơng hệ thống, rủi ro không hệ thống lớn so sánh với rủi ro hệ thống, hệ số tổng rủi ro âm có ý nghĩa hồi quy (2) (4) Hồi quy (5) (6) bảng cung cấp ước tính hệ số trung bình mối quan hệ rủi ro q thu với hồi quy chéo hàng năm Với hồi quy, năm chúng tơi sử dụng cơng ty có mẫu năm có thơng tin chúng tơi u cầu để ước lượng hồi quy The survivorship bias hồi quy tối thiểu Trong bảng bảng báo cáo kết hồi quy chéo, sử dụng sai số chuẩn t-Statistics Fama MacBeth (1973) Hồi quy (5) mang lại kết tương tự hồi quy (1) (3) 21 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Bây trở lại hồi quy mà điều chỉnh cho công ty hiệu ứng bất biến, ước tính chúng tơi xem xét tác động thay đổi rủi ro q thay đổi Hồi quy (7) (8) cung cấp mơ hình tác động cố định truyền thống sử dụng cho tất công ty tất năm mẫu Chúng dùng biến giả ngành mà không làm khác biệt giá trị trung bình cơng ty hồi quy phép tác động ngành nghề thay đổi q Chúng không yêu cầu mẫu công ty hàng năm, yêu cầu mẫu năm Chúng tơi thấy có mối quan hệ chiều q rủi ro hệ thống mối quan hệ nghịch chiều q rủi ro không hệ thống Một lần nữa, giá trị tuyệt đối hệ số rủi ro hệ thống lớn so với hệ số rủi ro không hệ thống, lại không lớn mức để loại trừ mối quan hệ nghịch chiều rủi ro không hệ thống q Chúng tơi ước tính hồi quy sử dụng ảnh hưởng biến thiên nhận thấy kết tương tự Một phương án lựa chọn khác mà khơng gặp khó khăn sử dụng phân nhóm liệu vắng mặt cách hiệu để ước lượng hồi quy chéo sử dụng thay đổi biến Hồi quy (9) (10) đưa ước lượng liệu chéo trung bình hàng năm Kết định tính hồi quy, có ý nghĩa thấp so với mong đợi Tuy nhiên, tất hệ số lãi suất có ý nghĩa Các báo cáo T-statistics bị phóng đại ước lượng hệ số góc tương quan qua năm Chúng thấy mối tương quan ước lượng hệ số góc khơng phải vấn đề hệ số góc rủi ro phi hệ thống tổng rủi ro Có mối tương quan lớn có ý nghĩa cho hệ số góc rủi ro hệ thống Tuy nhiên, hệ số rủi ro hệ thống lớn 5, đó, cịn giữ nguyên ý nghĩa sau thực điều chỉnh đề xuất Frama France (1998) Mơ hình hồi quy bảng cho thay đổi rủi ro hệ thống có liên quan tới thay đổi q cách khác biệt từ thay đổi rủi ro khơng hệ thống Khơng có lý thuyết thảo luận đưa dự đoán rõ ràng mối quan hệ mức độ rủi ro q họ dự đoán rõ ràng mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi q Lý giải cho điều rủi ro liên quan đến biến số khác mà dự đốn q Các hồi quy sử dụng mơ hình tác động cố định thay đổi cho phép cơng ty tự kiểm 22 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo soát riêng Các hồi quy với mức độ sử dụng biến kiểm soát để cố gắng nắm bắt thay đổi chéo q cho khơng phải thay đổi chéo rủi ro Chúng ước lượng hồi quy bảng sử dụng thêm ba biến kiểm sốt Đầu tiên, chúng tơi khơng sử dụng biến kiểm sốt Thứ hai, chúng tơi sử dụng biến kiểm soát Fama French (1998), cụ thể cổ tức trả, chi phí lãi vay, chi phí R & D, thu nhập trước lãi, thay đổi giá trị công ty qua năm Thứ ba, thêm thu nhập cho biến kiểm soát sử dụng Bảng Điểm mấu chốt từ thử nghiệm hệ số rủi ro không hệ thống tổng rủi ro phụ thuộc vào việc sử dụng biến kiểm soát Với biến kiểm soát Fama French (1998), rủi ro khơng hệ thống có mối quan hệ chiều với q Điều khó khăn kết nhiều biến kiểm soát sử dụng Fama French (1998) phụ thuộc vào độ bất ổn, đó, có vấn đề tương tác nội hệ thống mà làm cho hệ số hồi quy khơng thể giải thích Ví dụ, suất sinh lợi trả biến kiểm soát Fama French (1998) Phân tích chúng tơi cho đòn bẩy phụ thuộc vào rủi ro, điều làm cho phương pháp ước lượng bình phương nhỏ (OLS) thơng thường khơng cịn phù hợp ước lượng mối quan hệ rủi ro q có địn bẩy Với địn bẩy cao, công ty phải trả lãi nhiều Như lý thuyết dự đoán mạnh mối quan hệ thay đổi rủi ro q Điều quan trọng để hiểu chắn kết chúng tơi nhìn vào tác động cố định thay đổi hồi quy Chúng điều tra chắn kết số cách khác Bảng báo cáo kết số điều tra Bảng cho thấy ước lượng thay đổi hồi quy (chúng bỏ qua hệ số biến kiểm sốt) cho tồn giai đoạn mẫu hai giai đoạn cho bốn biến kiểm soát Bảng cho lựa chọn biến kiểm sốt khơng phải thật quan trọng việc thay đổi hồi quy Chúng thu kết không sử dụng biến kiểm soát thay đổi đầy đủ biến Fama French (1998) sử dụng chúng để cố gắng giải thích q Trong tất bốn kết quả, thấy việc sử dụng toàn mẫu, hệ số rủi ro hệ thống dương hệ số rủi ro không hệ thống tổng rủi ro âm Chúng ước lượng hồi quy bổ sung 23 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo mà không báo cáo để khẳng định thêm kết luận biến kiểm sốt khơng quan trọng việc hồi quy thay đổi Đặc biệt, ước lượng hồi quy thay đổi bảng bao gồm thay đổi tổng tài sản thu kết tương tự Một kết rõ ràng từ Bảng kết giữ nguyên suốt thời kỳ phụ Bảng cung cấp thêm hai thử nghiệm Đầu tiên, ước lượng hồi quy thay đổi bảng 2, thay loại bỏ cao thấp 1% biến, loại bỏ cao thấp 5% biến Điều không ảnh hưởng tới kết Thứ hai, lại ước lượng hồi quy thay đổi bảng mẫu mà loại bỏ cơng ty tài dịch vụ Cơng ty tài cơng ty có SIC từ 6000-6999 Dịch vụ cơng ty có SIC từ 4900-4999 Một lần nữa, kết không bị ảnh hưởng 24 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Bảng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q giải thích mơ hình Merton Các hồi quy mục bảng bao gồm biến kiểm soát cho thay đổi q thay đổi rủi ro Tuy nhiên, sau bao gồm biến kiểm sốt, chúng tơi tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q Chúng kiểm tra ổn định kết theo thời gian cách kiểm tra hệ số hồi quy hàng năm Sử dụng mơ hình hồi quy chéo mục 2, chúng tơi tìm thấy khơng báo cáo bảng cho hệ số rủi ro hệ thống dương suốt thời gian lại âm năm Hệ số rủi ro không hệ thống không dương Hệ số tổng rủi ro dương năm Theo mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q giữ suốt thời gian khơng có chứng cho thấy giữ vững trước sau suốt thời kỳ mẫu Trong phần này, nghiên cứu đưa kết nghiên cứu mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi q xem xét liệu kết giải thích lập luận lý thuyết thảo luận hay không Bằng chứng thực nghiệm mục bảng có mối quan hệ mạnh mẽ thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi q Điều dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều thay đổi tổng rủi ro thay đổi q, đồng thời có mối quan hệ chiều thay đổi rủi ro hệ thống thay đổi q Như thảo luận Phần 2, mơ hình Merton cho thay đổi tổng rủi ro thay đổi q có mối quan hệ nghịch chiều với Kết hồi quy bảng cho thấy mơ hình Merton khơng đủ để giải thích mối quan hệ nghịch chiều thay đổi tổng rủi ro thay đổi q 25 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Với mơ hình Merton, người ta mong đợi mối quan hệ nghịch chiều mạnh thay đổi tổng rủi ro thay đổi q công ty sử dụng nhiều nợ Tuy nhiên kết Panel A bảng không ủng hộ quan điểm Ở bảng này, chúng tơi tách mẫu thành nhóm cơng ty theo địn bẩy Kết cho thấy q cơng ty sử dụng nợ tăng thêm tương ứng với mức tăng rủi ro có hệ thống, q tụt giảm thêm tương ứng với mức tăng rủi ro không hệ thống; ảnh hưởng thay đổi tổng rủi ro khơng liên quan đến địn bẩy tài Phương pháp định giá quyền chọn dự đoán thay đổi tổng rủi ro quan trọng doanh nghiệp sử dụng vốn vay nhiều Thay thế, chúng tơi thấy giá trị tuyệt đối hệ số tổng rủi ro lớn công ty sử dụng địn bẩy, khơng có ý nghĩa thống kê Bảng Thay đổi hồi quy q rủi ro cho mẫu phụ 26 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Theo lý thuyết quyền chọn tăng trưởng , tăng lên rủi ro nên có tác động bất lợi cơng ty có hội tăng trưởng nhiều Panel B bảng dùng chi phí đầu tư nghiên cứu phát triển (R&D) làm đại diện cho hội tăng trưởng Khơng có chứng nói cơng ty có chi phí R&D nhiều bị ảnh hưởng gia tăng tổng rủi ro Một cách khác để đại diện cho hội tăng trưởng chia mẫu dựa giao dịch công ty niêm yết, với giả định công ty với hội tăng trưởng tốt phụ thuộc vào số NASDAQ Kết Panel C bảng cho thấy thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi q có quan hệ nghịch chiều công ty NASDAQ công ty NYSE có ý nghĩa thống kê Khơng có chứng hệ số thay đổi rủi 27 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo ro không hệ thống thay đổi tổng rủi ro công ty NASDAQ cao cơng ty NYSE Kết không ủng hộ quan điểm lý thuyết quyền chọn thực thảo luận Phần Người ta mong đợi mối quan hệ nghịch chiều rủi ro q yếu công ty NASDAQ với công ty NYSE người ta mong đợi hội tăng trưởng có giá trị cơng ty NASDAQ với công ty NYSE Tuy nhiên, kết cho mối quan hệ nghịch chiều q rủi ro quan trọng công ty lớn công ty NYSE loại trung bình lớn so với cơng ty NASDAQ Cách cuối để tách công ty theo hội đầu tư tách mẫu theo hệ số q cơng ty Có lẽ, cơng ty có hệ số q cao hội tăng trưởng cao Panel D bảng mối quan hệ nghịch chiều thay đổi q thay đổi tổng rủi ro mạnh cơng ty có hệ số q cao Tuy nhiên, gia tăng rủi ro không hệ thống tổng rủi ro tạo ảnh hưởng nghịch chiều đáng kể lên q cơng ty có hệ số q thấp Nhìn chung, người ta nghĩ rủi ro tốn việc quản lý rẻ đối cơng ty lớn Có lẽ, cơng ty lớn dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn hưởng lợi từ quy mơ kinh tế có liên quan đến quản trị rủi ro Panel E bảng tách mẫu theo quy mô công ty Kết cho thấy mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q khơng giải thích cơng ty lớn Hệ số trung bình tổng rủi ro công ty lớn 0.162 với thống kê t tổng rủi ro 1.26 Ở bảng 5, nghiên cứu xem xét công ty lớn nhỏ, kết khác Chúng tách mẫu để phân loại công ty NYSE NASDAQ nhỏ có sở hữu tài sản nằm 30% nhóm NYSE, để công ty nhỏ không công ty NASDAQ Những cơng ty NYSE NASDAQ lớn có sở hữu tài sản nằm tốp 30 NYSE 28 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Bảng Thay đổi hồi quy q rủi ro cho doanh nghiệp nhỏ lớn Kết bảng mối quan hệ thay đổi q thay đổi tổng rủi ro công ty lớn nhỏ đoạn mẫu cho biến kiểm soát khác Ở cơng ty nhỏ, có mối quan hệ nghịch chiều đáng kể tổng rủi ro q, bất chấp biến kiểm soát sử dụng không quan tâm đến đoạn mẫu Ở cơng ty lớn, khơng có mối quan hệ đáng kể tổng rủi ro q nửa đầu chu kỳ mẫu có sử dụng biến kiểm sốt hay khơng Mặt khác, nửa sau chu kỳ mẫu, có mối quan hệ chiều quan trọng tổng rủi ro q dùng thay đổi dòng tiền thu làm biến kiểm soát 29 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Một quan điểm khác trình bày ảnh hưởng quy mô công ty lên mối quan hệ rủi ro q dựa mơ hình hồi quy fixed effect sử dụng cho công ty lớn Trong hồi quy công ty lớn mà không báo cáo đây, thấy hệ số tích cực quan trọng tổng rủi ro kiểm sốt việc kiếm tiền Ví dụ chẳng hạn, dùng biến kiểm soát Fama French (1998), hệ số trung bình tổng rủi ro 0.177 với thống kê t 8.46 Khơng có biến kiểm sốt, hệ số -0.045 với thống kê t -2.20 Như thảo luận Phần 2, cơng ty có sử dụng địn bẩy thay đổi giá trị cơng ty dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q Vì thế, mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q mà khơng có kiểm sốt thay đổi thu nhập tác động thay đổi rủi ro lên q công ty lớn đo lường cách xác kiểm sốt dịng tiền thu Với cơng ty nhỏ, biến kiểm sốt khơng cịn thích hợp theo nghĩa hệ số trung bình tổng rủi ro âm có thống kê t vượt 13 giá trị tuyệt đối đặc điểm kỹ thuật hồi quy fixed effect Độ lệch chuẩn thay đổi tổng rủi ro công ty nhỏ lớn gấp lần công ty lớn Mức tăng giảm lớn tổng rủi ro giống công ty lớn cơng ty nhỏ, có số cho cơng ty lớn công ty nhỏ Sự thiếu chứng mối quan hệ chiều quan trọng thay đổi tổng rủi ro thay đổi q, chứng tỏ phân tán nhỏ thay đổi tổng rủi ro công ty lớn gây khó khăn cho việc đánh giá mối quan hệ thay đổi tổng rủi ro thay đổi q cơng ty Tuy nhiên, nhìn chung, hệ số ước lượng tổng rủi ro chiều có ý nghĩa cơng ty lớn Thêm nữa, cách tiếp cận dẫn đến hệ số chệch, ước lượng hồi quy sau loại bớt 5% giá trị lớn nhỏ biến độc lập biến phụ thuộc Khi làm điều đó, kết luận không bị ảnh hưởng 30 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Mơ hình định giá quyền chọn dự đoán mối quan hệ bất đối xứng tác động thay đổi vốn chủ sở hữu lên biến động vốn chủ sở hữu công ty sử dụng đòn bẩy Mức độ mà gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu làm giảm biến động vốn chủ sở hữu nhỏ mức độ mà giảm giá trị vốn chủ sở hữu làm tăng Để đánh giá tồn bất đối xứng mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi giá trị cơng ty, chúng tơi ước tính lại phương trình đường chéo cho phép hiệu ứng khác gia tăng giảm rủi ro Chúng đưa kết bảng Bảng Thay đổi hồi quy q gia tăng sụt giảm rủi ro a- Với Biểu thị hệ số thay đổi giảm rủi ro từ hệ số việc thay đổi tăng rủi ro có ý nghĩa mức 1% b- Biểu thị hệ số thay đổi giảm rủi ro từ hệ số việc thay đổi tăng rủi ro có ý nghĩa mức 5% c- Biểu thị hệ số thay đổi giảm rủi ro từ hệ số việc thay đổi tăng rủi ro có ý nghĩa mức 10% 31 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Chúng loại bỏ giả thiết mối quan hệ thay đổi q thay đổi rủi ro không hệ thống thay đổi tổng rủi ro đối xứng cho toàn mẫu Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối tác động gia tăng rủi ro hệ thống cao giá trị tuyệt đối tác động giảm rủi ro hệ thống Khi chúng tơi nhìn vào mẫu dựa địn bẩy tài chính, cho thấy bất đối xứng trừ cơng ty có địn bẩythấp Đối với công ty này, giá trị tuyệt đối tác động gia tăng rủi ro khơng hệ thống cao giá trị tuyệt đối tác động giảm rủi ro không hệ thống Điều phù hợp với mơ hình định giá quyền chọn Khi chúng tơi nhìn vào mẫu dựa quy mơ, cho thấy bất đối xứng công ty trung lớn Đối với công ty lớn, gia tăng rủi ro khơng hệ thống có mối tương quan âm đáng kể lên q, sụt giảm lại liên quan với sụt giảm khơng đáng kể giá trị cơng ty Có lẽ, sụt giảm tổng rủi ro công ty lớn lại liên quan với sụt giảm đáng kể giá trị công ty Những kết nhấn mạnh rằng, công ty lớn, không quy mô mối quan hệ rủi ro giá trị cơng ty khác nhau, mà chúng cịn khác hình thức mối quan hệ Một số kết khác không báo cáo bảng cho thấy ảnh hưởng đòn bẩytrên mối quan hệ rủi ro q khác công ty nhỏ công ty lớn, ảnh hưởng mức tăng tổng rủi ro q cơng ty nhỏ khơng khác đáng kể cơng ty có địn bẩy cao cơng ty có địn bẩy thấp Ngược lại, cơng ty lớn, có khác đáng kể hệ số trung bình tổng rủi ro cơng ty có địn bẩy thấp cơng ty có địn bẩy cao Đặc biệt, với tồn chu kỳ mẫu, mức tăng tổng rủi ro lại làm tăng đáng kể hệ số q công ty lớn có địn bẩy thấp, lại khơng làm tăng q cơng ty lớn với địn bẩy cao Kết luận Trong nghiên cứu này, đưa chứng mối quan hệ chiều thay đổi rủi ro hệ thống thay đổi q mối quan hệ nghịch chiều 32 Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi q Các mối quan hệ có giá trị theo thời gian đa dạng theo nhiều cách Chúng dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều thay đổi tổng rủi ro thay đổi q Chúng tơi khơng tìm thấy chứng cho giả thuyết thuộc tính quyền chọn thực hội tăng trưởng làm giảm thiểu tác nhân gây bất lợi tăng rủi ro q Mối quan hệ nghịch chiều thay đổi rủi ro thay đổi q khơng thể giải thích thuộc tính quyền chọn vốn chủ sở hữu áp dụng cho cơng ty có địn bẩy thấp đòn bẩy cao Đáng ý là, mối quan hệ nghịch chiều q tổng rủi ro không giải thích cho cơng ty lớn Trong giai đoạn thời kỳ mẫu, mối quan hệ q tổng rủi ro chiều công ty lớn có ý nghĩa hay khơng tùy thuộc vào kỹ thuật hồi quy Một giải thích hợp lý cho chứng phù hợp với quan điểm cho tổng rủi ro quan trọng với cơng ty lớn tiếp cận dễ dàng đến thị trường vốn quản lý rủi ro theo quy mô kinh tế Các chứng gần quan điểm cho thấy việc sử dụng công cụ phái sinh làm giảm tổn thất rủi ro tăng giá trị công ty Không lý thuyết nghiên cứu giúp hiểu mối quan hệ chiều dòng tiền kỳ vọng rủi ro hệ thống Vì để hiểu rõ mối quan hệ cần nghiên cứu thêm 33 ... đây: 2.1 Các lý thuyết tảng: Lý thuyết tài đại đưa số lý dòng tiền kỳ vọng có mối quan hệ với rủi ro Giá trị công ty thường chia thành giá trị tài sản hữu giá trị hội tăng trưởng Nếu hội tăng trưởng. .. tổng số rủi ro vốn cổ giảm q, ngoại trừ doanh nghiệp lớn 2.3 Rủi ro, hội tăng trưởng giá trị công ty - vài vấn đề lý luận: Firm value, risk, and growth opportunities TS Nguyễn khắc Quốc Bảo Trong... kể giá trị cơng ty Có lẽ, sụt giảm tổng rủi ro công ty lớn lại liên quan với sụt giảm đáng kể giá trị công ty Những kết nhấn mạnh rằng, công ty lớn, không quy mô mối quan hệ rủi ro giá trị công