GIÁ TRỊ CÔNG TY, RỦI RO VÀ CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BỘ MÔN QUẢN TRỊ RỦI RO PAPER 2 GIÁ TRỊ CÔNG TY, RỦI RO VÀ CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG FIRM VALUE, RISK, AND GROWTH OPPORTUNITIES Tác giả Hyun-Han Shin Rene’ M.Stulz Giảng viên hướng dẫn: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Lớp: TCDN-Đêm 4-K22 Nhóm thực hiện: 1/ Võ Thị Mai Chi 2/ Nguyễn Thị Bích Hà 3/ Bùi Ái Linh 4/ Phạm Thu Thảo 5/ Ngô Thị Thanh Vân 6/ Đỗ Thị Bích Trâm TP.HCM, Tháng 02/2014 RISK AND GROWTH Trang 1 MỤC LỤC Trang TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU 3 2. RỦI RO, CƠ HỘI PHÁT TRIỂN, GIÁ TRỊ CÔNG TY: MỘT SỐ VẤN ĐỀ LÝ THUYẾT 6 2.1. Cơ hội phát triển và mối quan hệ giữa q của công ty và rủi ro 6 2.2. Lý thuyết quản lý rủi ro và cấu trúc vốn 7 2.3. Vốn chủ sở hữu như là một quyền chọn, mối quan hệ giữa q và rủi ro 8 2.4. Các giả thuyết cần kiểm định 11 3. MẪU VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO 12 4. MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ Q 14 5. CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ Q 17 6. KẾT LUẬN 21 PHỤ LỤC 23 RISK AND GROWTH Trang 2 PAPER 2: RISK AND GROWTH Tóm tắt. Chúng tôi chỉ ra rằng hệ số q của Tobin, được thay thế ( tương đương) bởi tỷ số Giá trị thị trường của công ty với giá trị số sách, là tăng theo rủi ro hệ thống của vốn chủ sở hữu, và giảm theo rủi ro phi hệ thống của vốn chủ sở hữu công ty. Thêm vào đó, sự tăng lên trong rủi ro tổng thể của vốn CSH được gắn liền với sự giảm xuống của q. Mối quan hệ ngược chiều này giữa thay đổi trong tổng rủi ro và sự thay đổi của q thì mạnh mẽ theo thời gian trong mẫu, nhưng nó không phù hợp với các công ty lớn + q = marke tvalue/ book value + q tỷ lệ thuận với systematic +q tỷ lệ nghịch với unsystematic + total risk tăng thì ngta liên tưởng q giảm + Mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi tổng RR với q được cho là mạnh mẽ trong mẫu dữ liệu, nhưng không phù hợp với các công ty lớn trong mẫu. 1. GIỚI THIỆU. Bài viết này tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro kỳ vọng và Tobin’q, được thay thế bởi tỷ lệ giá trị thị trường của công ty với giá trị sổ sách của tài sản. Chúng tôi thấy rằng sự gia tăng trong rủi ro hệ thống làm tăng q và sự gia tăng RR phi hệ thống và trong tổng số rủi ro của vốn cổ phần thì làm giảm q, ngoại trừ các công ty lớn. Nếu dòng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro vốn chủ sở hữu, có thể q có mối quan hệ ngược chiều với rủi ro hệ thống, bởi dòng tiền được chiết khấu theo một tỷ lệ cao hơn cho các công ty có RR hệ thống lớn hơn, và chúng tôi mong chờ rủi ro phi hệ thống không có mối quan hệ với giá trị công ty. Bằng chứng của chúng tôi không phù hợp với quan điểm cho rằng dòng tiền dự kiến không liên quan đến rủi ro và cho thấy thay vào đó dòng tiền dự kiến phải tăng với rủi ro hệ thống nếu thị trường vốn chiết khấu dòng tiền bằng cách sử dụng mô hình định giá tài sản vốn. Hơn nữa, bằng chứng của chúng tôi cho thấy rằng dòng tiền dự kiến phải tăng theo rủi ro hệ thống để đáp ứng yêu cầu bù đắp tác động của sự gia tăng rủi ro hệ thống, nghĩa là tỷ lệ chiết khấu cao để giữ cho giá trị hiện tại của dòng tiền không đổi khi tăng rủi ro hệ thống . Lý thuyết tài chính hiện đại cung cấp một số lý do tại sao dòng tiền dự kiến có thể liên quan đến rủi ro của dòng tiền. Giá trị công ty thường được phân tách ra thành giá trị tài sản hiện tại và RISK AND GROWTH Trang 3 giá trị cơ hội phát triển. Có một nghiên cứu đáng kể nhấn mạnh đến tính chất lựa chọn của cơ hội phát triển. Đây là một lý thuyết xem xét khả năng lựa chon cơ hội phát triển. Nếu cơ hội phát triển là 1 quyền chọn thực dựa trên dòng tiền từ tài sản hiện tại, các công ty có biến động lớn hơn sẽ có cơ hội phát triển với giá trị cao hơn khi mọi thứ khác không đổi. Từ quan điểm cơ hội phát triển là lựa chọn thực cho thấy rằng q của một công ty nên tăng khi tổng rủi ro của công ty tăng. Cả nghiên cứu đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và quản lý rủi ro tạo ra biến động nội sinh của vốn chủ sở hữu. Với mô hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, công ty đánh đổi giữa lợi ích thuế của nợ với chi phí kiệt quệ tài chính. Đối với một mức độ nợ nhất định, nếu tỷ lệ nợ gia tăng thì khả năng công ty chịu chi phí kiệt quệ tài chính tăng. Công ty có thể làm giảm sự biến động của vốn chủ sở hữu bằng cách giảm nợ. Mọi thứ khác không đổi, nó là tối ưu cho các doanh nghiệp với chi phí phá sản cao thì sẽ làm giảm tỷ lệ nợ, do đó giảm biến động VCP. Nếu tương quan cùng chiều giữa nợ và biến động vốn chủ sở hữu là đủ mạnh, các công ty với biến động vốn chủ sở hữu thấp hơn sẽ có một lá chắn thuế từ nợ nhỏ và q thấp. Do đó trong trường hợp này, q của công ty có tương quan ngược chiều đến biến động vốn chủ sở hữu trên một số phạm vi. Các nghiên cứu về quản lý rủi ro cho rằng các công ty có thể được hưởng lợi từ quản lý rủi ro do RR gia tăng làm tăng giá trị hiện tại của CP kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến tối ưu đầu tư nếu dư thừa tài chính và đàm phán là chi phí. Minton và Schrand (1999) cung cấp bằng chứng của một mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí của nợ và biến động dòng tiền, điều đó hỗ trợ cho lý lẻ về quản lý rủi ro, điều đó, không có điều tra tập trung vào mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro dự kiến. Trên lý thuyết, tài liệu quản lý rủi ro có nghĩa là mối quan hệ cân bằng giữa rủi ro vốn chủ sở hữu và q công ty có thể là cùng chiều hay ngược chiều. Để hiểu điều này, tốt nhất là suy nghĩ của một công ty lựa chọn hiệu quả tối ưu của phòng ngừa bằng cách thiết lập các chi phí cận biên rủi ro không phòng ngừa bằng với chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa. Điều đó là hợp lý để giả định rằng chi phí cận biên của việc giảm rủi ro không thể phòng ngừa tăng so với số lượng của rủi ro không phòng ngừa, chi phí cận biên của việc phòng ngừa rủi ro tăng lên theo số lượng của phòng ngừa rủi ro. Nếu đường chi phí cận biên của việc giảm rủi ro không thể phòng ngừa là khác nhau giữa các công ty nhưng đường chi phí cận biên của việc phòng ngừa rủi ro thì không. Công ty với chi phí của việc giảm rủi ro không phòng ngừa cao thì sẽ có ít rủi ro không phòng ngừa hơn, và đây là mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và q. Nếu đường chi phí biên của việc giảm rủi ro không phòng ngừa là giống nhau giữa các công ty, nhưng đường chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro là khác nhau giữa các công ty, điều này là đúng. Nhưng RISK AND GROWTH Trang 4 trong cả 2 trường hợp, những tác động bên ngoài lên rủi ro không phòng ngừa tăng là đồng thời với sự giảm giá trị q của công ty. Vì vậy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi của rủi ro và thay đổi của q. Các tài liệu về sự giảm đa dạng hóa cung cấp các lý do khác nhau cho giải thích tại sao q tăng rủi ro công ty cũng tăng. Lý thuyết cho thấy rằng các công ty đa dạng được định giá trung bình thấp hơn danh mục đầu tư kết hợp của các công ty chuyên ngành. Tất cả mọi thứ cân bằng, một công ty đa dạng nhìn chung sẽ có mức dao động thấp hơn so với một công ty chuyên ngành. Do đó, tồn tại của sự giảm đa dạng hóa hàm ý rằng các công ty biến động cao hơn có giá trị cao hơn. Bằng chứng của chúng tôi là phù hợp với sự tồn tại của sự giảm đa dạng hóa ở các công ty lớn, trong đó sự gia tăng biến động của các doanh nghiệp này có một tác động ngược chiều lên q của họ. Cuối cùng, các tài liệu định giá quyền chọn dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu và biến động vốn chủ sở hữu cho một công ty sử dụng vốn vay khi tỷ lệ lợi nhuận cho công ty biến động liên tục. Mối quan hệ ngược chiều này đã được nghiên cứu rộng rãi trong bài nghiên cứu, các nghiên cứu này phân tích hành vi của biến động theo chuổi thời gian. Sau Black (1976) và Christie (1982), nghiên cứu điều tra mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động có hay không phụ thuộc vào đòn bẩy. Một số các nghiên cứu tại các công ty (ví dụ, Cheung và Ng ( 1992) , Duffee (1995), và Bekaert và Wu (2000), trong khi các nghiên cứu khác lại trên thị trường (ví dụ, Schwert (1989) ). Các bằng chứng từ các nghiên cứu này trong các mô hình chuỗi thời gian cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa vốn chủ sở hữu và biến động không thể được giải thích chỉ bằng đòn bẩy. Tài liệu này do đó đặt ra câu hỏi làm thế nào mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động có thể giải thích. Bài viết này được tổ chức như sau. Trong phần 2, chúng tôi làm cho rõ hơn những dự đoán của các lý thuyết khác nhau được tóm tắt trong việc giới thiệu và thảo luận về những khó khăn liên quan đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty. Trong phần 3, chúng tôi mô tả cách xây dựng mẫu và cđo lường rủi ro. Trong phần 4, chúng tôi cho thấy mối quan hệ của q với rủi ro hệ thống, rủi ro không hệ thống , và tổng số rủi ro. Trong Phần 5, chúng tôi cố gắng giải thích kết quả của chúng tôi về mối quan hệ giữa rủi ro không hệ thống và q công ty. Chúng tôi kết luận trong phần 6. RISK AND GROWTH Trang 5 2. RỦI RO, CƠ HỘI PHÁT TRIỂN, và GIÁ TRỊ CÔNG TY: MỘT SỐ VẤN ĐỀ LÝ THUYẾT. Trong phần này, chúng tôi thảo luận về các dự đoán về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty chi tiết hơn. q là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (E) cộng với nợ ( D ) chia cho tài sản (A), hoặc (E + D) / A. Trong nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi, D được đo bằng giá trị sổ sách khi giá trị thị trường của nợ không có sẵn. Nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi sử dụng cách khác nhau để đo lường rủi ro, nhưng trừ khi có quy định khác, rủi ro được hiểu là tổng số nguy cơ, có nghĩa là tổng của hệ thống và rủi ro không hệ thống. Chúng tôi chia các phân tích thành ba phần. Đầu tiên, chúng tôi thảo luận về tác động của lựa chọn tăng trưởng lên mối quan hệ giữa q của công ty và rủi ro. Thứ hai, chúng tôi chỉ ra các dự đoán của lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh và các lý thuyết quản lý rủi ro cho mối quan hệ giữa q và rủi ro. Thứ ba, chúng tôi điều tra những sự liên quan trên thực tế trong đó vốn chủ sở hữu là một quyền chọn bản thân giá trị của nó dựa vào sự biến động của chính nó để phân tích thực nghiệm. Thứ tư, chúng tôi tóm tắt các giả thuyết có thể kiểm chứng. 2.1. Cơ hội phát triển và mối quan hệ giữa q của công ty và rủi ro. Để hiểu được tác động của các cơ hội tăng trưởng lên mối quan hệ giữa q của công ty và rủi ro, chúng tôi xem xét một công ty vốn chủ sở hữu là 100%. Chúng tôi giả định thêm rằng công ty có một tài sản tỗng hiện tại và một cơ hội tăng trưởng. Giá trị của tài sản hiện tại, A, được đưa ra và không phụ thuộc vào sự biến động lợi nhuận mang lại của công ty. Nếu có cơ hội tăng trưởng là một cơ hội để mở rộng công ty bằng cách mua thêm w phần tài sản thích hợp với chi phí của K, giá trị của công ty là A + C, trong đó C là giá trị của một quyền chọn mua WA với giá thực hiện bằng với yêu cầu đầu tư K. Với giả định của chúng tôi, một tăng lên trong tỷ lệ phương sai của sự thay đỗi của A không ảnh hưởng đến A nhưng làm tăng C. Với điều này ký hiệu, q là (A + C) / A. Do đó, đối với một giá trị của A cho trước thì, q là một là một hàm đồng biến theo phương sai của A. Sự gia tăng của A nhất thiết sẻ tăng q vì nó làm tăng giá trị của cơ hội tăng trưởng của công ty. Lý thuyết quyền chọn thực không đưa ra dự đoán rõ ràng cho mối quan hệ giữa phương sai của vốn chủ sở hữu và q. Ví dụ, không có gì ngăn cản khả năng các công ty biến động cao có K cao. Nếu mối quan hệ cùng chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và K là đủ lớn, thì sẽ có một mối quan hệ ngược chiều giữa q và biến động vốn chủ sở hữu. Lựa chọn cơ hội tăng trưởng sẽ có giá trị tầm thường cho các công ty biến động cao do giá thực hiện các quyền chọn sẽ là lớn với RISK AND GROWTH Trang 6 các doanh nghiệp này. Tuy nhiên, đối với một công ty nào đó, sự gia tăng trong biến động và giữ nguyên K, w, và A không đổi thì q nhất thiết phải tăng. 2.2 Lý thuyết quản lý rủi ro và cấu trúc vốn Để đơn giản hóa phân tích, xem xét một mô hình trong đó những cú sốc lớn ảnh hưởng xấu tới dòng tới dòng tiền và giá trị công ty có một chi phí cố đĩnh. Đặc biệt, những cú sốc làm tăng chi phí tài chính và giảm lợi ích của nợ từ thuế. Nếu những công ty có phòng ngừa miển phí, họ sẻ làm như vậy và giá trị công ty tăng lên. Thêm vào đó, tại một mức độ rủi ro thấp hơn, họ có thể vay nợ nhiều hơn, do đó lợi ích của nợ từ thuế tăng lên. Chúng ta có thể mô phỏng tình huống này như công ty có một chi phí liên quan đến rủi ro không được phòng ngừa. Giả định rằng chi phí lliên quan đến rủi ro không phòng ngừa có công thức đường lồi tăng dần, trong đó rủi ro không phòng ngừa là rủi ro của dòng tiền sau khi phòng ngừa. Công ty này cũng có một chi phí phòng ngừa rủi ro. Giả định rằng chi phí này là tăng lên và lồi. Công ty này có thể sử dụng sự cân bằng của công cụ phái sinh tài chính tiêu chuẩn để phòng ngừa một số rủi ro. Cân bằng của công cụ phái sinh tài chính tiêu chuẩn nhìn chung có chi phí giao dịch thấp. Một vài rủi ro thì khó kiểm soát và mất nhiều chi phí hơn để phòng ngừa, do đó chi phí làm giảm rủi ro trở nên đắt đỏ hơn. Tổng chi phí để liên quan đến sơ lượng rủi ro không được phòng ngừa của công ty được đưa ra là tổng của chi phí liên quan đến số lượng rủi ro không phòng ngừa và chi phí phòng ngừa số rủi ro từ đó đạt được mức độ rủi ro không phòng ngừa đó. Những công ty có mức tổng rủi ro không phòng ngừa tối ưu lá công ty có chi phí ròng của rủi ro không phòng ngừa ròng là nhỏ nhất. Số lượng rủi ro không phòng ngừa tối ưu đạt được khi đường chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa bằng chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Với giả thuyết của chúng ta, chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa tăng trong rủi ro không phòng ngừa và chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro là giảm xuống trong rủi ro không phòng ngừa và giảm hoặc, tương đương, tăng lên đến mức mà công ty được phải thực hiện bảo hiểm rủi ro của nó. Biểu đồ một cho thấy công thức chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa và công thức đường chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Bây giờ giả định rằng các công ty có đường chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa khác nhau nhưng đường chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro là giống nhau. Trong trường hợp này công ty không sẽ cắt đường chi phí biên lồi của việc phòng ngừa rủi ro. Công ty có chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa cao hơn sẻ có ít rủi ro không phòng ngừa hơn chỉ ra trong biểu đồ 2. Những công ty với rủi ro không RISK AND GROWTH Trang 7 phòng ngừa thấp sẽ có q thấp, tuy nhiên, bởi vì họ kết hợp tổng chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa cộng với việc phòng ngừa rủi ro sẽ cao hơn. Do đó, nó là hoàn toàn có thể đối với những công ty có rủi ro không được phòng ngừa nhiều có giá trị cao hơn so với khi thực hiện quản lý rủi ro. Quản lý rủi ro tại một vài là có giá trị hơn so với các công ty khác. Bây giờ xem xét ảnh hưởng của các yếu tố ngoai sinh tăng rủi ro trước khi phòng ngừa. Giai đoạn này chi phí phòng ngừa rủi ro lồi sang phải và dịch chuyển chi phí biên liên quan đến rủi ro không phòng ngừa không đổi. Việc tăng rủi ro trước phòng ngừa, công ty phải gánh chịu chi phi làm giảm rủi ro không phòng ngừa lớn hơn và trả nhiều tiền cho phòng ngừa rủi ro. Do đó, q của công ty giảm xuống và mức độ cân bằng của việc giảm rủi không phòng ngừa tăng lên. Do đó, có một mối quan hệ trái chiều giữa sự thay đỗi trong rủi ro không phòng ngừa và trong q. 2.3 Vốn chủ sở hữu như là một quyền chọn và mối quan hệ giữa q công ty và rủi ro. Thực tế thấy rằng vốn chủ sở hữu có đặc điểm quyền chọn có ý nghĩa quan trọng đối với phân tích. Nhiều bài nghiên cứu, sử dụng hiểu biết của lý thuyết định giá quyền chọn, nhấn mạnh mối quan hệ giữa biến động vốn chủ sở hữu và đòn bẩy công ty. Bài nghiên cứu này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động đó là do một phần ảnh hưởng của đòn bẩy công ty. Đặc biệt, Christie (1982) cung cấp dẫn chứng mà nó hỗ trợ cho vai trò của đòn bẩy trong mối quan hệ giữa vốn chủ sở hữu và tính biến động. Một số nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng đòn bẩy chỉ giải thích được một phần mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính. Ví dụ, Schwert (1989) tìm ra một vài sự hổ trợ cho lý thuyết đòn bẩy trên mức độ trị trường. Cheung và Ng (1992) và Duffie (1995) tìm ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa mối quan hệ của giá chứng khoán và biến động là mạnh hơn cho những công ty nhỏ. Duffie (1995) thảo luận rằng mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi biến động và tỷ suất sinh lời là do mối quan hệ cùng chiều mạnh giữa tỷ suất sinh lời và biến động ngay tức thời đồng thời chứ không phải là mối quan hệ ngược chiều giữa biến động trong tương lai và tỷ suất sinh lời được dự đoán bằng những tranh luận về đòn bẩy. Bekaert và Wu (2000) phản đối mô hình của Christie (1982) của Nhật Bản, Nhưng tìm ra hổ trợ cho mô hình phản hồi trong mô hình đó thay đổi của biến động có điều kiện dẫn đến thay đổi trong tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Nghiên cứu này và các nghiên cứu khác về lý thuyết đó tập trung vào tỷ suất sinh lời theo ngày, tuần, tháng và nghiên cứu hành vi của ước lượng biến động theo chuổi thời gian cho những công ty hay cho danh mục đầu tư. Thay vì, chúng ta tập trung tìm ra có hay không sự thay đổi trong rủi ro có thể RISK AND GROWTH Trang 8 giúp giải thích sự thay đổi trong giá trị công ty, kiểm soát cho yếu tố quyết định giá trị của công ty. Để hiểu ý nghĩa của đặc trưng riêng của quyền chọn của vốn chủ sở hữu trong nghiên cứu này, nó hữu dụng cho sử dụng mô hình Merton’s (1974) của định giá vốn chủ sở hữu và nợ. Với mô hình này, giá trị công ty, V, có phân phối chuẩn và giao dịch là liên tục. Thị trường tài chính được giả định là hoàn hảo. Lãi suất được giả định là hằng số. công ty phát hành trái phiếu chiết khấu thời hạn thanh toán trong tương lai và có mệnh giá là F. Vốn chủ sở hữu là một quyền chọn trên giá trị công ty, gía trị này được thanh toán lớn nhất của ( V-F,0) tại thời điểm đáo hạn của trái phiếu chiết khấu. Với giả định đó, phương pháp Black-Scholes cho giá trị của vốn chủ sở hữu. Gía trị của công ty trừ đi giá trị của vốn chủ sở hữu là giá trị của nợ. Đề suất Modigliani – Miller nắm giử đòn bẩy không thích hợp. Với mô hình Merton’s, tính không ổn định của công ty là hằng số và mệnh giá của nợ là hằng số. Nhưng, công ty có dùng vốn vay, biến động của vốn chủ sở hữu dựa trên giá trị của công ty. Vì giá trị của công ty tăng lên, công ty vay nợ ít hơn và vì nguyên nhân của biến động của vốn chủ sở hữu giảm. Mối quan hệ giữa biến động công ty và biến động của vốn chủ sở hữu có thể nói chính xác là: Biến động của vốn chủ sở hữu= (E v V/E)*Biến động của công ty Trong đó E v là phái sinh của giá trị vốn chủ sở hữu về giá trị của công ty, đó đơn giản được gọi là đêta của quyền chọn. Đồ thị 4 vẻ biến động vốn chủ sở hữu cũng như công thức của giá trị công ty và mệnh giá của nợ trong mô hình Merton’s. Đó là mối quan hệ trái chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và giá trị của công ty nhưng mối quan này là hệ phi tuyết tính ở mức độ của giá trị công ty. Vì giá trị công ty trở nên có mối liên hệ mật thiết với mệnh giá của nợ, sự thay đổi trong giá trị của công ty hầu như không ảnh hưởng đến biến động của vốn chủ sở hữu. Ngược lại những công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao một sự thay đổi nhỏ trong giá trị công ty có thể ảnh hưởng ngược chiều đến biến động của vốn chủ sở hữu. Trong mô hình Merton’s, mệnh giá của nợ được đưa ra và không thay đổi. Kết quả là chúng tôi nhấn mạnh nắm giử với điều kiện là công ty đó không tăng nợ lên thì giá trị công ty tăng lên tới điểm tại đó biến động của vốn chủ sở hữu là hằng số. Mô hình Merton’s cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đỗi trong giá trị của công ty và thay đổi trong biến động vốn chủ sở hữu mặc dù trong mô hình đó không có mối quan hệ giữa giá trị và rủi ro của công ty. Kết quả là, tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa thay đỗi RISK AND GROWTH Trang 9 trong giá trị công ty và thay đổi trong biến động vốn chủ sở hữu bởi chính nó không có nghĩa rằng tổng rủi ro có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trị công ty. Có thể nghỉ rằng tập trung lên tổng rủi ro của công ty thay vì rủi ro tổng thể vốn chủ sở hữu có thể ước lượng rất khó. Không may là, điều đó không như vậy với nợ sổ sách. Không xem xét giá trị nợ, chúng ta không thể ước lượng beta của nợ. Nếu chúng ta xem beta của nợ bằng không, biến động của công ty là E/(D+E) biến động vốn chủ sở hữu theo thời gian. Vì D+E là ước lượng của chúng ta về giá trị của công ty, ước lượng của biến động công ty là sau E/V biến động vốn chủ sở hữu theo thời gian. Vì q là V/A, hoặc (E+D)/A, nó tăng tương đương mối quan hệ cùng chiều máy móc giữa q và biến động của công ty vì biến động vốn chủ sở hữu là hằng số. Để xem xét nó, giả định E tăng để biến động vốn chủ sở hữu là hằng số, mệnh giá của nợ và của tài sản. Kết quả là, biến động của công ty tăng lên vì E/V tăng. Cùng lúc đó q tăng vì V tăng tăng để tài sản hằng số, do đó ở đây là mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trong V và tăng trong biến động của công ty. Với giá trị thị trường đo lường của nợ, chúng tôi có thể đo lường rủi ro và giá trị của nợ. Một sự tăng lên trong E để biến động vốn chủ sở hữu là hằng số có thể giả thích cho sự tăng lên trong biến động vốn chủ sở hữu nó có thể giảm D. Nếu giá trị công ty là không liên quan đến biến động của công ty, D có thể giảm xuống thích hợp để giử V không thay đỗi, do đó ở đây có thể không có liên hệ giữa biến động của công ty đã tính toán sử dụng giá trị thị trường và q được tính sử dụng giá trị thị trường. Để tránh mối liên hệ mang tính máy móc giữa q và biến động công ty kết quả của việc sử dụng giá trị sổ sách, chúng ta tập trung trên biến động vốn chủ sở hữu. Vì mô hình Merton’s hàm ý biến động ngược chiều giữa giá trị công ty và biến động giải thích cho sự thay đổi bên trong giá trị công ty thay vì thay đỗi trong biến động công ty, chúng tôi có thể ước lượng ảnh hưởng được dự đoán bằng mô hình Merton’s nếu chúng tôi kiểm soát sự thay đỗi trong giá trị công ty loại trừ nguyên nhân từ thay đỗi trong biến động của công ty. Giả định rằng biến động của công ty là hằng số. Trong trường hợp này, giá trị công ty nguyên nhân do sự thay đỗi trong dòng tiền kỳ vọng. Do đó, bằng việc kiểm soát cho thay đỗi trong thu nhập, chúng ta nên nắm bắt một vài sưh thay đổi giá trị điều này không phải do dự thay đổi trong biến động mà là do thay đổi trong biến động của vốn chủ sở hữu. Vì thế, khi chúng ta xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi biến động trên q so với thay đổi trong thu nhập, chúng ta nên đo lường ảnh hưởng của biến động không có nguyên nhân từ ảnh hưởng của đòn bẩy. Không may là, khi làm như vậy chúng tôi có thêt hiểu ảnh hưởng của sự thay đổi biến động không phải nguyên nhân từ ảnh hưởng đòn bẩy vì sự tăng lên trong biến đông có thể có tác đông ngược chiều ngay RISK AND GROWTH Trang 10 [...]... gia tăng rủi ro làm tăng giá trị của vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, rủi ro không đổi của giá trị công ty và nợ không đổi, tăng giá trị công ty làm giảm sự biến động của vốn chủ sở hữu Do đó, giữ biến động của giá trị công ty không đổi, có một mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong rủi ro vốn chủ sở hữu và những thay đổi trong q Mối quan hệ ngược chiều này nên quyết định nhiều hơn cho các công. .. là chỉ phụ thuộc vào rủi ro unhedged Khi công ty tăng rủi ro unhedged, chi phí cận biên cho một số lượng nhất định rủi ro dịch chuyển sang phải Khi công ty tăng rủi ro unhedged, chi phí cận biên của rủi ro unhedged được giữ ổn định cho mỗi mức độ rủi ro unhedged, để các đường cong chi phí cận biên mang rủi ro unhedged giữ nguyên như rủi ro trước khi bảo hiểm rủi ro tăng lên RISK AND GROWTH Trang 30... một công ty Người ta cho rằng chi phí cận biên của việc mang rủi ro unhedged làm gia tăng rủi ro unhedged , trong khi chi phí cận biên của bảo hiểm rủi ro làm giảm rủi ro unhedged Đường cong rủi ro của Chi phí cận biên của việc RISK AND GROWTH Trang 28 mang rủi ro unhedged cũng như chi phí cận biên của bảo hiểm rủi ro được đưa ra cho các rủi ro trước khi bảo hiểm rủi ro cho công ty Hình 2 Tổng số rủi. .. cầu các công ty được lấy mẫu trong thời gian dài Trong hồi quy (1) và (3), chúng ta sử dụng các biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống của vốn chủ sở hữu Chúng ta tìm thấy kết quả mà sẽ sử dụng trong suốt bài báo : có một mối quan hệ cùng chiều và rất có ý nghĩa giữa rủi ro hệ thống và q và một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa rủi ro phi hệ thống và giá trị công ty Kết quả rủi ro hệ thống... phỏng đoán này trong đoạn kế tiếp Một cách thức để chia công ty theo cơ hội đầu tư là để chia mẫu theo q của công ty Có lẽ, các công ty q cao có cơ hội tăng trưởng cao hơn Panel D của Bảng 4 cho thấy mối tương quan âm giữa những thay đổi trong q và những thay đổi trong tổng số rủi ro là mạnh mẽ hơn cho các công ty có q cao Tuy nhiên, sự gia tăng trong rủi ro phi hệ thống hoặc trong tổng rủi ro có tác động... gia tăng rủi ro phi hệ thống có tác động ngược chiều đáng kể đến q, nhưng giảm rủi ro phi hệ thống có liên quan đến giảm đáng kể trong giá trị công ty Có lẽ đáng ngạc nhiên hơn, giảm trong tổng rủi ro của công ty lớn có liên quan với giảm đáng kể trong giá trị công ty Những kết quả này chỉ ra rằng không chỉ là tầm quan trọng của mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty khác nhau cho các công ty lớn,... đến tương tự Rủi ro hệ thống là sản phẩm của bj2 và phương sai của chỉ số lợi nhuận giá trị theo trọng số Rủi ro phi hệ thống là phương sai của eij Tổng rủi ro là tổng của rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê tóm tắt cho q và các biện pháp đo lường rủi ro của chúng ta Không ngạc nhiên khi rủi ro phi hệ thống là lớn hơn nhiều so với rủi ro hệ thống Giá trị trung bình... RISK AND GROWTH Trang 29 Hình 3 Ảnh hưởng đến rủi ro unhedged tối ưu của sự gia tăng rủi ro của công ty trước khi bảo hiểm rủi ro Người ta cho rằng chi phí cận biên của việc mang rủi ro unhedged làm gia tăng rủi ro unhedged, trong khi chi phí cận biên của bảo hiểm rủi ro làm giảm rủi ro unhedged Chi phí cận biên của rủi ro unhedged cũng như chi phí cận biên của các đường cong bảo hiểm rủi ro được cho... thảo luận trong phần này cung cấp các dự đoán rõ ràng về mối quan hệ giữa q và rủi ro, nhưng tất cả các lý thuyết có dự đoán rõ ràng cho mối quan hệ giữa những thay đổi trong rủi ro và những thay đổi trong q Các dự đoán như sau: 1 Quyền chọn tăng trưởng Sự gia tăng biến động làm tăng giá trị của quyền chọn tăng trưởng Kể từ khi quyền chọn tăng trưởng là một phần của V - A, sự gia tăng trong giá trị của... nhiều cơ hội tăng trưởng Panel B trong bảng 4 dùng đầu tư R&D làm đại diện cho các cơ hội tăng trưởng Không có bằng chứng nào cho thấy rằng những công ty với đầu tư R&D nhiều sẽ gặp ít khó khăn bởi sự gia tăng trong tổng rủi ro Một cách khác để đại diện cho cơ hội tăng trưởng có thể phải chia mẫu theo việc trao đổi mà các doanh nghiệp được liệt kê theo giả định rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng . chọn tăng trưởng. Sự gia tăng biến động làm tăng giá trị của quyền chọn tăng trưởng. Kể từ khi quyền chọn tăng trưởng là một phần của V - A, sự gia tăng trong giá trị của quyền chọn tăng trưởng. sách của tài sản cố định, sự gia tăng rủi ro làm tăng giá trị của vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, rủi ro không đổi của giá trị công ty và nợ không đổi, tăng giá trị công ty làm giảm sự biến động của. chứng. 2.1. Cơ hội phát triển và mối quan hệ giữa q của công ty và rủi ro. Để hiểu được tác động của các cơ hội tăng trưởng lên mối quan hệ giữa q của công ty và rủi ro, chúng tôi xem xét một công ty