Châu Á đương đầu với “Bộ ba bất khả thi.doc

Châu Á đương đầu với “Bộ ba bất khả thi.

I.1 Thuyết bộ ba bất khả thi của GS Robert Mundell 4

I.2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian 5

I.3 Thuyết Tứ Diện (A tetrahedron Hypothesis) 7

II CHÂU Á ĐỐI ĐẦU VỚI “BỘ BA BẤT KHẢ THI” 11

II.1 Đặc điểm các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á: 11

II.2 Kiểm soát vốn và chính sách tỷ giá ở Châu Á: 11

II.2.2 Tỷ giá hối đoái 17

II.2 Phân tích chính sách 19

II.3 Lựa chọn của Chính phủ 21

III TÁC ĐỘNG CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM 23

III.1 Thu hút dòng vốn ngoại và chính sách kiểm soát vốn ở Việt Nam 23

III.2 Chính sách tiền tệ và điều hành tỷ giá hối đoái 28

IV Khuyến nghị cho Việt Nam 30

LỜI NÓI ĐẦU

Toàn cầu hóa một mặt mang lại nhiều cơ hội cho các nước đang phát triển, nhưng mặt khác cũng đặt các quốc gia

vào những thử thách lớn trong việc thực thi chính sách vĩ mô Một trong số ấy là “Bộ ba bất khả thi”

Trên quan điểm của Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được hai điều sau tại bất kỳ thời gian nhất định: Một tài khoản vốn mở, tỷ giá hối đoái cố định, và một chính sách tiền tệ độc lập Đây thật sự là một thách thức với các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, khi việc hội nhập sâu ngày càng mạnh mẽ, các nước này dường như buộc phải để luồng vốn chu chuyển tự do nhằm phục vụ nhu cầu thu hút vốn để phát triển, tuy nhiên các nước này cũng muốn thực thi chính sách tỷ giá cố định nhằm đảm bảo chính sách ngoại thương Hai điều trên chắc chắn sẽ khiến quốc gia gặp khó khăn trong việc thu thi chính sách tiền tệ độc lập

Loạt tài liệu “Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi” - “Asia Confronts the Impossible Trinity” được viết bởi

Ila Patnaik và Ajay Shah - Giáo sư của Viện Nghiên cứu Tài chính & Chính sách công Quốc gia ở New Delhi Nghiên cứu được thực hiện dưới sự bảo trợ của Chương trình nghiên cứu NIPFP-DEA.

Bối cảnh của bài nghiên cứu có thể sơ lược như sau:

Ngoại trừ các nước Châu Âu, các nước phát triển nhất có một tài khoản vốn mở, tỷ giá hối đoái thả nổi, và mộtchính sách tiền tệ độc lập Ở châu Á, ví dụ như Hồng Kông, Trung Quốc có một tỷ giá hối đoái cố định, vốn một tàikhoản mở, và chính sách tiền tệ không độc lập Tuy nhiên, nhìn chung các nền kinh tế châu Á không có khung chínhsách tiền tệ xác định , với hầu hết là sự kết hợp giữ kiểm soát vốn và tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt Điều này đặt racâu hỏi thú vị về sự điều hành của Nhà nước hiện tại về một chính sách tiền tệ khả thi ở Châu Á, và nhấn mạnh sựcần thiết của một khung chính sách tiền tệ phù hợp.

Theo bài viết, tác giả tập trung vào 11 nền kinh tế lớn ở Châu Á: Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa(PRC), Hồng Kông, Trung Quốc, Đài Bắc, Trung Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, ViệtNam và Hàn Quốc Đây là một nhóm rất không đồng nhất, từ thành phố đến quốc gia như Singapore đến gã khổnglồ Trung Quốc, và các nền kinh tế nghèo như Ấn Độ tới các nền kinh tế giàu có như Đài Bắc, Trung Quốc hay HànQuốc

Tác giả quan sát và kiểm tra khu vực châu Á-11 nổi bật với 3 góc của bộ ba bất khả thi: kiểm soát vốn, tỷ giáhối đoái kiểm soát, và chính sách tiền tệ độc lập Tác được số liệu thống kê tóm tắt cho từng nền kinh tế , và cũngtập trung vào số liệu cho ba nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc.

Kể từ khi các quốc gia thất bại vì không làm được những gì mình nói, bài viết này tập trung vào thực tế hơn làkiểm soát vốn, chế độ tỷ giá có kiểm soát, và các khuôn khổ chính sách tiền tệ Cụ thể hơn, tác giả tập trung vào thựctế điều kiện cho tài khoản vốn mở và tỷ giá hối đoái linh hoạt, và những ảnh hưởng của chúng đối với chính sáchtiền tệ được đo lường bằng lãi suất thực ngắn hạn.

Tác giả thấy rằng trong khi châu Á-11 đã trải qua một số mức độ tự do hóa tài khoản vốn, trong hầu hết cácnền kinh tế hạn chế về dòng vốn vẫn “giẫm chân tại chỗ” Tuy nhiên, điều này không cản trở hội nhập dần dần tàikhoản vốn trên thực tế, mà nó được hỗ trợ bởi sự phát triển của hệ thống tài chính.

Bên cạnh đó, châu Á đặc trưng bởi tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt Mặc dù sự linh hoạt của tỷ giá tăng sau năm2000, điều này vẫn còn thấp so với tiêu chuẩn thế giới Ngay cả tỷ giá hối đoái linh hoạt cao của Hàn Quốc vẫn tụt hậu sotỷ giá hối đoái thả nổi.

Tác giả lập luận rằng có những khó khăn tiềm ẩn phải đối mặt với nền kinh tế mà điều này đã làm chuyểnhướng đáng kể tới hội nhập và làm hạn chế tỷ giá hối đoái linh hoạt Điều này đặc biệt là mối quan tâm đối vớiMalaysia và Đài Bắc, Trung Quốc, trong đó kết hợp (i) hệ thống tài chính tinh vi làm xói mòn hiệu quả của kiểm soátvốn, (ii) tình trạng mở cửa đáng kể; và (iii) sự cứng nhắc trong tỷ giá hối đoái Kể từ khi theo đuổi chính sách tiền tệ“đi ngược với chu kỳ kinh tế” trở nên khó khăn hơn khi nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định và dòng vốn linh hoạt,bài viết này tạo một trường hợp cho một khung chính sách tiền tệ phù hợp.

Chính sách tiền tệ “đi ngược với chu kỳ kinh tế” là một trong những chiến lược mà chính phủ đạt được mục tiêu ổnđịnh lạm phát và đầu ra Tác giả tập trung vào mục tiêu này trong bối cảnh mâu thuẫn phát sinh từ Bộ ba bất khả thi.Ngày nay, hầu hết các khu vực châu Á có đặc điểm là phát triển trên thực tế tài khoản vốn mở và tỷ giá hối đoái không linhhoạt Trong phạm vi mà các dòng vốn linh hoạt, các giao dịch tiền tệ của các ngân hàng trung ương sẽ biến đổi theohướng doành vốn linh hoạt trong chính sách tiền tệ linh hoạt Trung Quốc và Ấn Độ là trường hợp thử nghiệm thú vị của

hiện tượng này, với mức độ hạn chế trên tài khoản vốn mở ở cả hai nước và tương đối yếu của hệ thống tài chính Tuynhiên, ngay cả ở hai nước này, tác giả cho rằng chính sách tiền tệ khá linh hoạt.

Trên cơ sở bài nghiên cứu của Ila Patnaik và Ajay Shah, nhóm tác giả thực hiện đề tài đã lược giảm một số nội dung mang nặng tính hàn lâm (như công thức, lý thuyết) và phát triển thêm một số nội dung để giúp người đọc có một cái

nhìn tổng quan về “Bộ ba bất khả thi” cũng như tác động của quan điểm này đối với các nền kinh tế mới nổi của

Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc cũng như chính sách ứng phó của các nền kinh tế này trong việc thực thi “Bộ ba bất khả thi” Ngoài ra, nhóm cũng đi nêu những quan sát và quan điểm của nhóm về tác động của “Bộ ba bất khả thi” ở Việt Nam Trên cơ sở đó, nhóm cũng đúc kết một số kinh nghiệm điều hành chính sách vĩ mô của các quốc gia mới nổi và bài học kinh nghiệm ở Việt Nam.

Bố cục đề tài của nhóm phân bổ như sau: 1 Cơ sở Lý luận về “Bộ ba Bất khả thi” 2 Châu Á đương đầu với “Bộ ba bất khả thi” 3 Bài học kinh nghiệm

Trong quá trình tìm tài liệu, nhóm cũng nhận thức được đây là một đề tài không mới nhưng vẫn chưa được phổ biến nhiều Đa số các tài liệu liên quan có giá trị là tài liệu tiếng Anh nên việc tập hợp và phân tích các tài liệu gặp nhiều khó khăn Trong quá trình phát triển đề tài, nhóm không tránh khỏi một số sơ sót, rất mong sự thông cảm và hướng dẫn của cô.

I CƠ SỞ LÝ LUẬN

I.1 Thuyết bộ ba bất khả thi của GS Robert Mundell

Khởi đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi là từ mô hình Mundell-Fleming Đây là kết quả nghiên cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân thanh toán Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi Mô hình Mundell-Fleming chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau Mô hình Mundell-Fleming cho thấy rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài Từ những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi” Giống như trong hình 1.3, Frankel (1999) cho rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính Các nội dung này được tóm tắt trong bảng 1.1.

Hình 1.3 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định t ỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa Ví dụ, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn toàn Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khả thi với đỉnh thả nổi hoàn toàn Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục tiêu.

I.2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và đưa lên thành thuyết

tam giác mở rộng Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổnđịnh tỷ giá Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận rằng một quốc gia không thể có một chính sách tỷ giá

ổn định một nửa (half-stability) và chính sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence) Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá trung gian sẽ được bàn luận kỹ hơn trong phần sau Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.

Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3 mục tiêu chính sách Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K, tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá Ba đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn, A3 = liên minh tiền tệ Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượng trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào ở bên trong tam giác đến ba cạnh bằng chiều cao của tam giác Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc hoặc Ev <= 1.

Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Trong đó:

(1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát vốn hoàn toàn

(2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập về chính sách tiền tệ (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi.

Chúng ta xét 3 trường hợp sau:

Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, ta có Ms + Ev = 1 Ở đây nếu Ms=0 thì Ev=1; nếu

Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 Do đó, có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định; (3) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn.

Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có Ms + Ev = 0 Ở đây, Ms=0 và Ev=0, chúng

ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém.

Trường hợp 3: Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, chúng ta có 0<Ms+Ev<1 Nếu Ms=0, thì 0<Ev<1;

nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0 Có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.

Tóm tắt trong bảng dưới đây:

tiền tệ hoàn toàn độc lập

I.3.Thuyết Tứ Diện (A tetrahedron Hypothesis)

1.3.1.Cơ chế tỷ giá trung gian - nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện

Như đã nói, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ tập trung đến các đỉnh (hay góc) của tam giác Điều này đồng nghĩa với sự thừa nhận, thế giới chỉ tồn tại 3 cơ chế tỷ giá tương ứng với ba góc tam giác: cam kết tỷ giá thả nổi tự do, cam kết tỷ giá cố định, và liên minh tiền tệ (Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld và Rogoft 1995) Eichengreen

(1994) nói: “ Các quy định chính sách bất ngờ làm thất bại các mục tiêu tỷ giá không bao giờ tồn tại trong thế

kỉ 20… Các quốc gia…sẽ buộc phải lựa chọn giữa hoặc một tỷ giá thả nổi hoặc một liên minh tiền tệ” Dựa trên

luận điểm cho rằng: luân chuyển dòng vốn càng cao sẽ làm tổn thương các cam kết tỷ giá, Obstfeld và Rogoff

(1995), Summers (2000) và Fisher (2001) đã nâng lên thành giả thiết “lưỡng cực - bipolar” hoặc giả thiết “không có vùng trung gian- intermediate hollowing - out” Nghĩa là cơ chế tỷ giá trung gian nằm giữa cơ chế tỷ

giá cố định và cơ chế thả nổi tự do không thể được duy trì Do đó, theo quan điểm của các tác giả này: trong tương lai chúng ta sẽ không thấy sự xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian Các cơ chế tỷ giá trung gian bao gồm: tỷ giá cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn (Crawling pegs), hoặc dải băng (band), và kể cả thả nổi có quản lý.

Tuy nhiên, nhiều nhà kinh tế không đồng ý với giả thuyết “không có vùng trung gian” Ví dụ, Frankel (1999) tin rằng, đối với nhiều quốc gia, giải pháp trung gian là phù hợp hơn so với giải pháp ở góc Điều này là đúng, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển để dòng vốn có quy mô lớn không trở thành vấn đề Sử dụng chuỗi Markow (Markov chains) và các ma trận quá độ (transition matrices) cho đồng thời cả loại dữ liệu Ghosh (Ghosh et al Data), dữ liệu Levy Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar” hay “ không có vùng trung gian” Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu Thực sự đối với các quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do không hẳn là một chọn lựa đúng vì không có thị trường tài chính phát triển Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn định, mà có thể thay đổi giữa nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc từ bên ngoài.

1.3.2.Thuyết tứ diện

Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác bất khả thi của Mundell Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá Hausmann (2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn

quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơncó khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với biến độngtrong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm

quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau trong quản lý tỷ giá của các quốc gia.

Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện.

Hình 1.5: Thuyết tứ diện

Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá Giống như trước đây, chúng ta có tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện Đặt Cb, Ms, Kc và Ev là khoảng cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ, mức độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá Về phía các góc, 3 góc mà chúng ta đề cập ban đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A4 thể hiện cho khả năng cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện Mh=1, thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1.

Chúng ta lần lượt xét các trường hợp sau:

Trường hợp 1: Khi Cb=0, tức là không có khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ, thì Ms +Kc+Ev=1 - Đầu tiên, khi Kc=0 thì Ms+Ev=1 Ở đây có ba khả năng: nếu Ms=0, thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 Như vậy, ba sự kết hợp có được là: (1) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định (3) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn.

- Thứ hai, khi Kc=1, thì Ms+Ev=0 Ở đây Ms= 0 và Ev=0, nghĩa là: không có khả năng vay nợ nước ngoài ∩ kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Đây là sự kết hợp thường thấy trong các nước đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém.

- Thứ ba, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1 Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì sau đó 0 <Ev<1 hoặc Ev=0 Như vậy, có ba sự kết hợp khác: (1) không có khả năng vay mượn nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) không có khả năng vay nước ngoài ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố đinh.

Trường hợp 2: Khi Cb=1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngoài bằng nội tệ, chúng ta sẽ có Ms+Kc+Ev=0 Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng ta có sự kết hợp: Hoàn toàn có khả năng vay nước ngoài ∩ lưu đông dòng vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này.

Trường hợp 3: Khi 0<Cb<1, nghĩa là khả năng vay nước ngoài bằng nội tệ có giới hạn, thì 0<Ms+Kc+Ev<1 - Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0<Ms+Ev<1 Ở đây nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0 Có ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.

- Thứ hai, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1, hoặc Ms+Ev=0 Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1, thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0; và Ms=0 và Ev=0 Có 4 kết quả là: (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ lưu động vốn có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả

năng vay nợ giới hạn ∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định.

So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấ y tam giác bất khả thi của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0 Khi Cb=0, hàm ý quốc gia đó không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và ba cạnh sẽ không xuất hiện trong mặt dưới C Do đó tứ diện đều trở thành tam giác đều (hình 1.6).

Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của Thuyết tứ diện

Không có khả năng vay mượn ∩ Kiểm soát vốn

II CHÂU Á ĐỐI ĐẦU VỚI “BỘ BA BẤT KHẢ THI” II.1 Đặc điểm các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á:

Kinh tế châu Á là nền kinh tế của hơn 4 tỉ người (chiếm 60% dân số thế giới) sống ở 48 quốc gia khác nhau Sáu nước nữa về mặt địa lý cũng nằm trong châu Á nhưng về mặt kinh tế và chính trị được tính vào châu lục khác.

Sau thời kỳ khủng hoảng kinh tế tồi tệ xảy ra năm 2008, các nền kinh tế đang phát triển của châu Á đã từ suy thoái bật dậy nhanh hơn thế giới đã phát triển; hệ thống ngân hàng và tình trạng nợ nần của châu Á cũng lành mạnh hơn Theo thống kê của WB, từ năm 1995, tổng sản lượng GDP thực của châu Á (kể cả Nhật Bản) đã tăng trưởng nhanh gấp hai lần so với GDP của Mỹ hoặc Tây Âu Ngân hàng Morgan Stanley dự báo châu Á sẽ tăng trưởng bình quân 7% trong năm nay và năm tới, so với chỉ 3% của Mỹ và 1,2% của châu Âu

Số liệu của Trung tâm Thông tin kinh tế thuộc tuần báo The Economist cho thấy rằng châu Á chiếm khoảng một phần ba doanh số bán lẻ toàn cầu Giờ đây châu Á là thị trường tiêu thụ nhiều nhất nhiều sản phẩm tiêu dùng, năm ngoái châu Á tiêu thụ khoảng 35% tổng số xe hơi, 43% điện thoại di động, 35% năng lượng của thế giới, tăng từ mức 26% năm 1995 Từ năm 2000 đến nay châu Á chiếm hơn hai phần ba mức tăng nhu cầu năng lượng của thế giới Năm 2009, 40% tổng vốn đầu tư toàn cầu (tính theo tỷ giá thị trường) được thực hiện ở châu Á, bằng cả Mỹ và châu Âu cộng lại Trong lĩnh vực tài chính, năm 2009 các doanh nghiệp châu Á tiến hành tám trong mười cuộc IPO (phát hành cổ phiếu ra công chúng) lớn nhất thế giới , trong đó các cuộc IPO ở Hồng Kông và Trung Quốc đã huy động được khoản vốn lớn gấp đôi so với ở Mỹ.

Bên cạnh đó, hội nhập thương mại - đầu tư ở khu vực Châu Á mà đặc biệt là Ðông Á đã diễn ra mạnh mẽ trong hai thập kỷ qua Thương mại nội vùng trong tổng giá trị thương mại của Ðông Á tăng từ 35% (1980) lên 54% (2003), hiện nay là 55%, tuy thấp hơn của EU (64%) nhưng vượt xa Khu vực mậu dịch tự do Bắc Mỹ (NAFTA - đạt 46%) FDI vào Ðông Á tăng nhanh, nhất là vào các nền kinh tế mới nổi, từ 8% (1985) lên 22% (giữa thập niên 1990) Trong xu hướng toàn cầu hóa, sự hội nhập mạnh mẽ của các nước mới nổi ở Châu Á một mặt đã tạo điều kiện cho các nước này phát triển với tốc độ đáng kinh ngạc, nhưng mặt khác cũng khiến các nước này phải đương đầu với nhiều thách thức Một trong sối đó là bộ ba bất khả thi.

II.2 Kiểm soát vốn và chính sách tỷ giá ở Châu Á:II.2.1 Kiểm soát vốn:

Để đo lường mức độ kiểm soát dòng vốn hay mức độ tư do hóa trong chu chuyển vốn của các nước Châu Á, tác giả bài viết dùng 2 công cụ Một công cụ để do mức độ tư do chu chuyển vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố chính thức của quốc gia và một công cụ để đo mức độ chu chuyển dòng vốn trên thực tế.

a Mức độ tư do chu chuyển vốn theo lý thuyết

Để đo mức độ tư do trong chu chuyển dòng vốn theo tuyên bố chính thức, tác giả dùng phương pháp Cơ sở dữ liệu

Chinn-Ito Chinn và Ito (2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu để đánh giá mức độ kiểm soát vốn dựa trên thông tin

được cung cấp bởi các nền kinh tế để làm cở sở dữ liệu của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) AREAR Theo đó các, nền

kinh tế với các tài khoản vốn hoàn toàn khép kín ứng với giá trị từ -1,81 điểm và +2,53 điểm cho những nền kinh tếkhác với các tài khoản vốn hoàn toàn tự do hóa Tuy nhiên, cơ sở dữ liệu để phân tích theo phương pháp này có

những giới hạn nhất định Đầu tiên, nó không đạt được sự tương xứng về việc giảm dần kiểm soát vốn, từ khi nó tiếp tục cung cấp cho một số điểm tương đồng ngoại trừ tất cả các hạn chế được loại bỏ Thứ hai, chỉ số tăng đáng kể đối với hầu hết các nước công nghiệp trong những năm gần đây, khi họ thận trọng giới thiệu các biện pháp bảo đảm an toàn liên quan đến phòng chống rửa tiền, chống khủng bố tài chính, và các biện pháp liên quan

Hình 1: Mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế từ 1970 - 2007

Source: Chinn and Ito (2008) and authors' calculations

Các cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế việc bãi bỏkiểm soát tài khoản vốn của Chính phủ đã diễn ra trên toàn thế giới Hình 1 cho thấy mật độ ô hạtnhân của biện pháp Chinn-Ito trên tất cả các nền kinh tế, đối với năm 1970 và năm 2007 Trong cảhai năm, mật độ là hai đỉnh, với một nhóm các nền kinh tế với các tài khoản vốn chủ yếu là mở và

một cụm của nền kinh tế với các tài khoản vốn chủ yếu là đóng cửa Điều này cho thấy một sự thayđổi liên tục không ngừng theo xu hướng chủ yếu từ đóng cửa sang mở cửa

Hình 2 Mức độ mở cửa tài khoản vốn của cho khu vực châu Á - 11

Source: Chinn and Ito (2008) and authors' calculations

Các cơ sở dữ liệu Chinn-Ito có thông tin cho tất cả 11 nền kinh tế châu Á, ngoại trừ các nền kinhtế Đài Bắc, Trung Quốc Hình 2 cho thấy xu hướng tự do hóa dòng vốn trung bình của khu vực châu Á-11 (không bao gồm Đài Loan) so thế giới theo phương pháp Chinn-Ito Tại cả hai điểm bắt đầu và kếtthúc, kiểm soát vốn tại châu Á-11 là tương tự với mức trung bình thế giới Tuy nhiên, có một giai đoạnmức độ bãi bỏ sự kiểm soát ở châu 11 đã tiến nhanh hơn so với mức trung bình thế giới khi châu Á-11 khuyến khích dòng vốn dài hạn như đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Bảng 1: Đo lường quá trình tự do chu chuyển vốn

Bảng này cho thấy quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc,so sánh với khu vực châu Á-11 Các chỉ số Chinn-Ito của Ấn Độ và Trung Quốc duy trì gần nhưkhông đổi ở -1,13, tương ứng với trường hợp ‘'đóng cửa chủ yếu" Trong khi ở Hàn Quốc, Kiểm soátvốn đã thay đổi nhiều lần Sau khủng hoảng tài chính châu Á, Hàn Quốc cũng duy trì chỉ số ở mức-1,13 đến năm 2000, tuy nhiên, ở năm 2007 đã tăng lên đến mức 0,18

Bảng 1 cho thấy mức tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và mức trung bình của khu vực châu Á-11 Trong khi chỉ số của Trung Quốc và Ấn Độ duy trì ở mức -1,13, thì xu hướng của Hàn Quốc lại có nhiều thất thường Tự do hóa tài khoản vốn cho đến trước khủng hoàng tài chính châu Á năm 1997 đã dẫn đến sự sụt giảm chỉ số từ -1,13 đến -0,09 vào năm 1995 Tuy nhiên, năm 1996, chỉ số giảm trở lại -1,13, và không có thay đổi cho đến khi đất nước đã trở lại với tự do hóa tài khoản vốn vào năm 2001 Đến năm 2007, Hàn Quốc đạt được giá trị 0,18 Tuy vậy, Hàn Quốc ẫn tiếp tục tụt hậu phía sau các nước OECD về sự cởi mở tài khoản vốn.

Việc mở cửa tài khoản vốn của khu vực châu Á-11 tăng mạnh từ -0,07 trong 1970 đến 0,96 trong 1985.Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, việc kiểm soát vốn lại nổi lên và điểm trung bình giảm xuống còn 0,41 năm 1998 Giá trị 0,96 trước khủng hoảng vẫn chưa đạt đươc kể từ đó Tuy nhiên, một số các tiến bộ gần đây của nền kinh tế châu Á trong việc mở cửa thị trường có thể không được phản ánh trong biện pháp Chinn-Ito do sự thay đổi trong định

nghĩa của biện pháp, cũng như sự bất lực của nó để nắm bắt nới lỏng điều khiển mà không liên quan đến sự hoàn thành việc loại bỏ các hạn chế.

b Mức độ tư do chu chuyển vốn trên thực tế Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

Tỷ lệ tổng xuất khẩu/GDP và tổng nhập khẩu / GDP thể hiện tỷ lệ của tổng nguồn tài chính/GDP chảy qua biên giới trong cán cân thanh toán (BOP) hay mức độ hội nhập tài chính.

Khả năng tác động đên tỷ giá của Ngân hang Trung ương phụ thuộc vào sản lượng chảy qua biên giới diễn ra tại các thị trường ngoại hối Các khoản thanh toán nhập khẩu, doanh thu xuất khẩu, và các dòng tài chính ảnh hưởng đến tỷ giá hàng ngày Ngoài tài khoản vãng lai và các giao dịch tài khoản vốn, các giao dịch lớn hiện nay có thể thông qua thương mại tiểu ngạch Patnaik, Sengupta, và Shah (2009) đã chỉ ra rằng thương mại tiểu ngạch xảy ra khi các tài khoản vãng lai lớn hơn, và rất khó kiểm soát các giao dịch thương mai này Ngoài ra, các tập đoàn đa quốc gia đóng một vai trò đáng kể đối với hội nhập tài khoản vốn trong nền kinh tế

Hình 3 cho thấy quá trình toàn cầu hóa theo thời gian tại khu vực châu Á-11 (không bao gồm Việt Nam, do không có dữ liệu) Việc mở cửa tài khoảng vốn làm GDP trung bình tăng từ khoảng 100% vào năm 1998 lên khoảng 160% vào năm 2008.

Hình 3: Trung bình giá trị của dòng chảy tổng GDP khu vực châu Á-11

Biểu đồ này đánh giá mức độ toàn cầu hóa dựa trên phân tích GDP Giá trị 1 tương ứng vớimức 100% của GDP trong một năm Hai ước lượng vị trí (trung bình và trung vị) chỉ ra tốc độ hộinhập đáng kể vào nền kinh tế thế giới của Châu Á-11

Nguồn: datastream

Bảng 2 cho một cái nhìn cụ thể hơn về kinh tế của châu Á-11 Tốc độ hội nhập ở cả Trung Quốc và Ấn Độ tương đối chậm cho đến năm 2000, sau đó tốc độ thay đổi gia tăng đáng kể Trong khi ở Ấn Độ, GDP tăng 56% từ 2000 - 2008 Tương tự ở Trung Quốc (30% GDP), Hàn Quốc (69% GDP) và mức trung bình của châu Á-11 (45% GDP).

Những kết quả này cho thấy rằng mặc dù trên tuyên bố, châu Á để tài khoản vốn mở tự do một cách miễn cưỡng hay có kiểm soát, nhưng trong thực tế, nó đã nhanh chóng hội nhập vào nền kinh tế thế giới

Bảng 2: Tổng lưu lượng vào GDP của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc

Bảng này cho thấy tỷ lệ tăng theo GDP của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khu vực châu Á-11.Giá trị 1 tương ứng với mức 100% của GDP trong một năm Giữa năm 2000 và 2008, tỷ lệ này đã tăng56% ở Ấn Độ, 30% ở Trung Quốc; 69% ở Hàn Quốc, và 45% cho nền kinh tế của châu Á-11.

Nguồn: Datastream

của hệ thống tài chính nội địa chứ không phải nghe theo tuyên bố của các chính phủ.

Do vậy, Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về phát triển khu vực tài chính tại 26 nền kinh tế mới nổi - bao gồm châu Á -11, trừ Việt Nam Các giá trị của chỉ số này dao động từ 0 (hệ thống tài chính trong nước không phát triển) đến 1 (hệ thống tài chính trong nước có năng lực)

Hình 4: Giá trị trung bình của Dorrucci, Meyer Circel-, và Santabarbara - Biện pháp phát triển ngành tàichính châu Á-11

Theo biểu đồ ta thấy một sự suy giảm đáng kể trong lĩnh vực tài chính sau khủng hoảng tàichính châu Á Từ năm 2000 trở đi, sau khi kinh tế bắt đầu hồi phục, tình hình tài chính tại các quốcgia đã được cải thiện đáng kể.

Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) theo tính toán của tác giả

Bảng 3 cho thấy năng lực hệ thống tài chính ở Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc, và trung bình của châu Á-11 Bàng số liệu cho thấy Châu Á-11 đạt đỉnh 0,55 vào năm 1995, giảm mạnh đến 0,45 vào năm 2000 dưới tác động của khủng hoảng tài chính Năm 2001, châu Á-11 bắt đầu hồi phục, đạt giá trị 0,51 ở 2006 Điều này cho thấy kiểm soát của chính phủ được dường như hiệu quả hơn trong giai đoạn 1998-2004.

Bảng 3: Số đo năng lực của hệ thống tài chính

Bảng này cho thấy dù đã có nhiều bước tiến tích cực nhưng giai đoạn 2000-2006 ít có sự biếnđộng Nhìn chung, Ấn Độ và Trung Quốc tiếp tục tụt hậu phía sau khu vực châu Á-11 cónghĩa là, và thậm chí cả các nền kinh tế khá cao cấp như Hàn Quốc vẫn còn tụt hậu phíasau các nền kinh tế OECD như Anh.