Lý thuyết M&M về cầu trúc vốn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ĐỀ TÀI : GIẢNG VIÊN :PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT NHÓM : NHÓM 1 LỚP : TP. HỒ CHÍ MINH, 2014 LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC LỤC Nội dung Trang I. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1 1. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 1 2. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1 II. Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 5 1. Các giả định và mệnh đề của lý thuyết M&M 5 2. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế 5 2.1. Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp 6 2.2. Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn 12 3. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế 15 3.1. Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế 15 3.2. Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế 17 3.3. Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M 19 4. Ảnh hưởng của thuế và chi phí khốn khó tài chính lên giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn 21 5. Tóm tắt 22 TÀI LIỆU THAM KHẢO 25 I. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn. Các thay đổi cấu trúc vốn thường chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp đến nhà đầu tư. 2. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng như sau: Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng. Lợi nhuận (ROA): Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (- ) đến đòn bẩy tài chính. Tài sản cố định hữu hình (Tangibility): Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp doanh nghiệp phá sản. Thuế (Tax): Được đo lường bằng khoản thuế doanh nghiệp phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực sự mà doanh nghiệp phải nộp. Các doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có. Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay. Quy mô của doanh nghiệp (Size): Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ đang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn. Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản). Các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của doanh nghiệp có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (Uniqueness): Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu. Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Tính thanh khoản (Liquidity): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau rất nhiều. Kester nghiên cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay. Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành. II. Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1. CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ MỆNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT M&M Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trôi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khó hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đó, phần này tóm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: - Giả định về thuế - Giả định về chi phí giao dịch - Giả định về chi phí khốn khó tài chính - Giả định về thị trường hoàn hảo. Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đế thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế. 2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây. 2.1. Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (V L ) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U ), nghĩa là V U = V L . Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau: Giả sử giá trị thị trường của doanh nghiệp JSC là 1.000$. Doanh nghiệp hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của doanh nghiệp ở mức 10$. Giả sử rằng JSC dự định vay 500 $ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ doanh nghiệp trở thành doanh nghiệp có vay nợ (levered) so với trước kia không có vay nợ (unlevered). Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị doanh nghiệp sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị doanh nghiệp vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị doanh nghiệp nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 1.1 dưới đây trình bày giá trị doanh nghiệp theo ba tình huống. Bảng 1.1: Giá trị doanh nghiệp khi có và không vay nợ. Giá trị công ty khi không có nợ Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức I II III Nợ $0 $500 $500 $500 Vốn chủ sở hữu $1000 $750 $500 $250 Giá trị công ty $1000 $1.250 $1000 $750 Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu doanh nghiệp là được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái cấu trúc doanh nghiệp JSC, giám đốc tài chính không biết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nói chung có ba tính huống ứng với ba tình huống thay đổi giá trị doanh nghiệp như đã xét ở bảng 1.1. Lợi ích của cổ đông thể hiện tùy theo các tình huống như sau (Bảng 1.2): Bảng 1.2: Lợi ích của cổ đông sau khi tái cấu trúc công Tình huống I II III Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) -250 -500 -750 Cổ tức 500 500 500 Lợi/lỗ ròng $250 $0 $-250 - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc doanh nghiệp vì khi ấy có lợi cho cổ đông. - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì không nên tái cấu trúc doanh nghiệp vì tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đông. - Nếu tình huống II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, nó không mang lại lợi ích cũng không làm thiệt hại cho cổ đông. Từ ví dụ minh họa trên đây cho chúng ta hai nhận xét: (1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị doanh nghiệp tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị doanh nghiệp cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đông. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào có lợi nhất cho cổ đông, bởi vì nó chưa thể nói tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra. Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử doanh nghiệp Trans Am hiện là doanh nghiệp không có vay nợ. Doanh nghiệp đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của doanh nghiệp ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 1.3. Bảng 1.3: Cơ cấu tài chính của doanh nghiệp Trans Am Hiện tại Đề nghị Tài sản $8000 $8000 Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần $20 $20 Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Kết quả hoạt động của doanh nghiệp tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba tình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như hiện tại thì kết quả hoạt động của doanh nghiệp ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 1.4. Bảng 1.4: Kết quả hoạt động của doanh nghiệp ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản(ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lợi nhuận trên vốn cổ phần(ROE) 5% 15% 25% Lợi nhuận trên cổ phần(EPS) $1 $3 $5 Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của doanh nghiệp ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 1.5. Bảng 1.5: Kết quả hoạt động của doanh nghiệp ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản(ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lãi vay(=4000x10%) -400 -400 -400 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600 Lợi nhuận trên vốn cổ phần(ROE) 0 20% 40% Lợi nhuận trên cổ phần(EPS) $0 $4 $8 So sánh bảng 1.4 và 1.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn. Vấn đề tác động của đòn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8. Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu doanh nghiệp có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì doanh nghiệp không vay nợ có EPS = 1$, trong khi doanh nghiệp vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không? Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng doanh nghiệp không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, giá trị doanh nghiệp vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nói một cách khác nũa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ - Chiến lược B: Vay 2000 $ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ 4000$ như doanh nghiệp đi vay) để mua 200 cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage). Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 1.6. Bảng 1.6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Tình huống Chiến lược A: mua 100 cổ phần của doanh nghiệp A có vay nợ Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng EPS của doanh nghiệp có vay nợ(Bảng 1.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 CP $0 $400 $800 Chi phí=100x$20=$2000 Chiến lược B: đòn bẩy tự tạo EPS của DN không vay nợ(Bảng 1.4) $1 $3 $5 Lợi nhuận đầu tư 200 CP 200 600 1000 Trừ lãi vay(vay 2000 với ls 10%) -200 -200 -200 Lợi nhuận ròng $0 $400 $800 Chi phí=200x$20-2000(nợ vay)=$2000 Kết quả tính toán ở bảng 1.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800 $ ứng với mỗi tình huống. Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, doanh nghiệp Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông. Nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 1.2 chúng ta thấy rằng, giá trị doanh nghiệp không có vay nợ là V U = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của doanh nghiệp có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A [...]... chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phải lên đến 20% Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có... TC)D/E ra làm thừa số chung, chúng ta có : Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh 3.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M Phần 3.1 và 3.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động như thế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : Doanh... phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính của công ty, … thì rất khó quan sát và xác định được cụ thể Tóm tắt Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét... dung mệnh đề M&M số I 3.2 Mệnh đề số II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II - chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế Nếu không có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp... nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E = giá trị của vốn cổ phần của công ty Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức: Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung... công ty Trans Am Sau khi tái cấu trúc công ty có nợ vay là 4000 $ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000 $ Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15% Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: Hình 1.1: Mệnh đề M&M số II khi không có thuế 3 LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ Từ đầu đề tài chúng ta thường xuyên đề cập và nhấn mạnh lãi vay như là một yếu tố được khấu trừ... nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm... nội dung mệnh đề M&M số II Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 1.1 Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đông đối với công ty Trans Am Sau khi tái cấu trúc công ty có nợ vay là 4000 $ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là... lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 1200/8000 = 15% Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: Đối với công ty có vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 1.5, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE =800/4000 = 20% Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình,... dùng để trả lãi Doanh nghiệp đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đó doanh nghiệp sẽ vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay là 10% Doanh nghiệp không có vay nợ trong cùng ngành với doanh nghiệp DA có chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20% Giá trị doanh nghiệp DA sau khi tái cấu trúc là bao nhiêu ? Theo mệnh đề M&M số I, giá trị doanh nghiệp DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng : Gía trị này lớn hơn giá trị của doanh . trúc công Tình huống I II III Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) -2 50 -5 00 -7 50 Cổ tức 500 500 500 Lợi/lỗ ròng $250 $0 $-2 50 - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái. thuyết M&M bao gồm: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và doanh nghiệp. M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: - Giả định về thuế - Giả định về chi phí giao dịch - Giả định về chi phí khốn khó tài chính - Giả định về thị trường hoàn hảo. Về nội dung,