QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CHUNG CẤU TRÚC VỐN

Môn: Quyết định tài trợ và đầu tư GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân CHỦ ĐỀ 6 QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CHUNG-CẤU TRÚC VỐN NHÓM TRÌNH BÀY: 1. Nguyễn Thị Lài 2. Nguyễn Thị Ngọc Lan 3. Nguyễn Thị Bích Liên 4. Phạm Thị Thùy Liên 5. Võ Thanh Hoàng 6. Lê Xuân Thành 7. Trần Thị Hồng Yến Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 1 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân 1. Cấu trúc vốn 1.1. Khái niệm: Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu được tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. 1.2. Biểu hiện 1.2.1. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn: a. Nợ ngắn hạn: Nợ ngắn hạn trong doanh nghiệp có thể là khoản chiếm dụng của người bán, của công nhân viên, của nhà nước. Do tính ổn định của các khoản nợ này nên khi hoạch định cấu trúc vốn thì người điều hành doanh nghiệp cần quan tâm đến khoản nợ ngắn hạn vì đây là một nguồn tài trợ không tốn chi phí. b. Nợ dài hạn: Phản ánh những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm hay trên một chu kỳ kinh doanh. Về nguyên tắc, sử dụng nguồn tài trợ này có chi phí sử dụng vốn cao hơn so với sử dụng nợ ngắn hạn.Tuy nhiên, doanh nghiệp ít chịu áp lực hơn trong thanh toán. c . Vốn chủ sở hữu Là số tiền vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng góp, số vốn vay này không phải là một khoản nợ. Doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, không phải trả lãi suất. Vốn chủ sở hữu được xác định là phần còn lại trong tài sản của doanh nghiệp sau khi trừ đi toàn bộ nợ phải trả tuỳ theo loại hình doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu được hình thành theo các cách khác nhau thông thường nguồn vốn này bao gồm: + Vốn góp cổ đông: Là số vốn đóng góp của các thành viên tham gia thành lập doanh nghiệp sử dụng vào mục đích kinh doanh. Đối với các công ty liên doanh thì cần vốn góp của các đối tác liên doanh, số vốn này có thể bổ sung hoặc rút bớt trong quá trình kinh doanh. + Lợi nhuận chưa phân phối: Là số vốn có từ nguồn gốc lợi nhuận, là phần chênh lệch giữa một bên là doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh, từ hoạt động tài chính và từ hoạt động bất thường khác và một bên là chi phí. Số lãi này trong khi chưa phân phối cho các chủ đầu tư, trích quỹ thì được sử dụng trong kinh doanh vốn chủ sở hữu. 1.2.3. Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn Các tỷ số thường được để đánh giá và xem xét cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp. - Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn/Vốn chủ sở hữu Trong đó: Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 2 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân Nợ dài hạn: là những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm chẳng hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu,tài sản thuê mua… Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại - Vốn cổ phần = Mệnh giá cổ phiếu x Số cổ phiếu đang lưu hành Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Cách tính toán các cổ phần trên đây sử dụng giá trị trên sổ sách kế toán.Trong thực tế các doanh nghiệp có thể lập báo cáo tài chính theo giá trị thị trường: Vốn cổ phần = Px N P: Giá thị trường tại thời điểm lập báo cáo N: Số cổ phiếu đang lưu hành Tỷ số này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, người ta còn sử dụng tỷ số tài chính liên quan khi phân tích cấu trúc vốn của doanh nghiệp,đó là: - Tỷ Số nợ = Nợ dài hạn/ Tổng tài sản Tổng tài sản bao gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố định hay là tổng giá trị tòan bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong phần bên trái của bảng cân đối kế toán. Tỷ số này cho thấy gánh nặng nợ của doanh nghiệp - Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự chủ về tài chính của doanh nghiệp . Tỷ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị sức ép của các chủ nợ. Trên cơ sở xem xét mức độ của các tỷ số này nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho phù hợp với tình hình họat động và vị thế tài chính của doanh nghiệp. 1.3. Ý nghĩa Cấu trúc vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế -tài chính quan tâm và để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh nghiệp việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi sau: Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý ? Xác định cấu trúc vốn như thế nào để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn? Xác định cấu trúc vốn như thế nào để tối thiểu hóa rủi ro? Xác định cấu trúc vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp? Nên vay nợ hay là không? Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào? Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 3 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả họat động của doanh nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất. 2. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn 2.1. Lợi nhuận Được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm VCSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. 2.2. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Bằng một số lý thuyết đã nghiên cứu và kiểm chứng bằng thực nghiệm, Ivo Welch cho rằng: tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều (-) đến hệ số nợ. Vì nếu DN có tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu cao, các cổ đông sẵn sàng đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận cổ tức. Khi đó, DN sẽ chuyển từ việc huy động nợ sang sử dụng VCSH từ nguồn lợi nhuận tái đầu tư. 2.3. Tài sản cố định hữu hình Được đo lường bằng chỉ số TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, TSCĐ hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có TSCĐ hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. 2.4. Thuế Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu. Các công ty có thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Vì thế thuế suất thuế TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. 2.5. Quy mô của công ty Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và quy mô DN. Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn. Trước hết do lợi thế về quy mô cũng như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn định các DN lớn có thể tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn các DN nhỏ. Trong khi đó các DN nhỏ, thu nhập chưa ổn định Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 4 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân hoặc thấp lại rất ít mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của DN vốn đã cao còn cao hơn nữa. 2.6. Lá chắn thuế từ khấu hao Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ. Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một DN có khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn. 2.7. Chi phí nợ Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì DN không phát hành trái phiếu. Về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên DN sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu. 2.8. Chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí VCSH được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu đối với vốn đầu tư vào DN. Đây là chi phí rất quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN. Do vậy, về lý thuyết thì chi phí VCSH sẽ biến động cùng chiều (+) với tỷ số nợ, chi phí VCSH tăng sẽ hạn chế DN sử dụng VCSH mà chuyển sang dùng nợ. 2.9. Chi phí phá sản Khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì những chi phí như: chi phí hành chính, chi phí liên quan đến việc bán và chuyển nhượng tài sản… được coi như chi phí phá sản của công ty. Theo thứ tự ưu tiên khi phá sản, lợi nhuận từ bán tài sản được phân phối cho chủ nợ trước sau đó mới được dành cho cổ đông. Trong sự kiện phá sản, nói chung, những người nắm giữ chứng khoán nhận được ít hơn so những gì họ có thể nhận khi không có chi phí phá sản. Vì vậy khi chi phí phá sản cao sẽ ít hấp dẫn các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán công ty hơn và công ty sẽ tăng cường sử dụng nợ để tài trợ cho dự án. Chi phí phá sản sẽ biến động cùng chiều (+) với hệ số nợ. 3. Một số lý thuyết cấu trúc vốn 3.1. Theo quan điểm truyền thống Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 5 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. 3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả 1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. 2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 6 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. 3.3. Thuyết quan hệ trung gian Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn. Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này. Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do. Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 7 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt). Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau: 1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu. 2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản) Vấn đề trung gian và kết cấu vốn Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa dạng của họ. Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau: 1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp. 2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị. 3.4. Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn. Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 8 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn. Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN. Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu. 3.5. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 9 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp. 3.6. Thuyết điều chỉnh thị trường Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 10 [...]... chính sách lãi suất không ổn định, chi phí lãi vay cao, việc phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng là rất rủi ro Để có thể đưa ra các giải pháp xây dựng cơ cấu vốn cho các công ty cần phân tích thêm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam, hay đi đến quyết định trong cấu trúc vốn tối ưu, hay quyết định thực hiện việc tái cấu trúc vốn công ty Tái cấu trúc vốn công ty là xem xét giải... chính sách tài trợ năng động và đa dạng hơn Do đó, ta xem xét cấu trúc vốn của hai công ty đang niêm yết tại Sở GDCK TP.Hồ Chí Minh 4.2.1 Công ty CP FPT Công ty CP FPT có vốn điều lệ là 2161 tỷ đồng, chức năng kinh doanh: công nghệ thông tin và viễn thông Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung- Cấu trúc vốn 14 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân Bảng 4.2.1: Một số chỉ số tài chính... cấu vốn của Coca Cola và IBM Chỉ tiêu Tổng nợ/Tổng tài sản Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản Nợ dài hạn /Tổng tài sản TSLĐ/Nợ ngắn hạn Coca cola (%) 2010 2011 65.26 66.26 22.78 23.03 42.49 43.23 65.29 90.46 Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung- Cấu trúc vốn IBM (%) 2010 79.58 42.42 43.83 18.62 2011 82.62 43.74 46.45 20.90 13 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân Tài sản hữu hình/Tổng tài. .. dựng cơ sở hạ tầng, nhà cửa nên tỉ lệ nợ dài hạn là tương đối cao hơn các công Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung- Cấu trúc vốn 15 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân ty khác Ngoài ra, để giảm chi phí sử dụng vốn khi tài trợ cho các dự án của công ty, công ty phải sử dụng nguồn vốn tự có của công ty hơn là đi vay Lợi nhuận trước thuế của công ty năm 2011 là khoản 90 tỷ đồng,... lược huy động xây dựng cấu trúc vốn hợp lý Một yếu tố cũng ảnh hưởng không kém đến sự lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó là ý chí chủ quan của nhà quản lý Nếu tất cả mọi phân tích của bạn đều tốt, bạn xác định được một cấu trúc vốn mang lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp, nhưng người có quyền quyết định lại không thích vay nợ thì bạn cũng đành chịu 4.2 Phân tích cấu trúc vốn của một số công ty... 30.23 29.39 35.51 34.46 Từ các phân tích về cấu trúc vốn của hai công ty Coca Cola và IBM, ta thấy rằng, các công ty khi lựa chọn một cấu trúc vốn thì phải nghiên cứu kỹ các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn của công ty Việc xây dựng được một cấu trúc vốn đúng, giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty và gia tăng giá trị cho cổ đông Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng... xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian 3.7... sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại Các nhà quản lý vẫn Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung- Cấu trúc vốn 11 Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại Các nhà... nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn (NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra 4 Liên hệ thế giới và Việt Nam 4.1 Cấu trúc vốn một số công... riêng do hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau, chính vì thế mà cơ cấu vốn của các công ty là không giống nhau Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hai công ty này không giống nhau Qua việc phân tích cấu trúc vốn của hai công ty, hai công ty đều có xu hướng giảm tỉ lệ nợ/tổng tài sản khi thị trường đang có những bất ổn Khi cần vốn tài trợ từ bên ngoài, trong khi thị trường chứng khoán không thuận . nợ/Tổng tài sản 65 . 26 66. 26 79.58 82 .62 Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản 22.78 23.03 42.42 43.74 Nợ dài hạn /Tổng tài sản 42.49 43.23 43.83 46. 45 TSLĐ/Nợ ngắn hạn 65 .29 90. 46 18 .62 20.90 Nhóm 6 _ Chủ đề:. 44.20% Nợ dài hạn/tổng tài sản 1 .62 % 14. 76% Tài sản lưu động/nợ ngắn hạn 25.48% 38. 46% Tài sản hữu hình/tổng tài sản 14.39% 16. 26% Giá vốn/tổng doanh thu thuần 80. 46% 80.07% Môn: Quyết định đầu. sản 35.24% 35 .63 % Nợ ngắn hạn/tổng tài sản 21.83% 17 .67 % Nợ dài hạn/tổng tài sản 13.41% 17. 96% Tài sản lưu động/nợ ngắn hạn 105.37% 139.82% Tài sản hữu hình/tổng tài sản 4.04% 3. 46% Giá vốn/tổng