MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM KHOA TÀI CHÍNH  Tên Đề Tài: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM) Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 4 - Lớp Ngân hàng Đêm 4 - K22 Năm 2013 DANH SÁCH NHÓM VÀ PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC Thành viên Công việc Mức độ hoàn thành Lê Đức Chính - Soạn Phần giới thiệu, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Thuế - Tổng hợp bài - Làm Powerpoint - Thuyết trình 100% Đặng Anh Dũng - Soạn Chi phí kiệt quệ tài chính - Thuyết trình - Làm powerpoint 100% Nguyễn Vũ Phúc Hiền - Soạn phần Tóm tắt, Thuế - Tổng hợp toàn bài - Chỉnh sửa Powerpoint - Thuyết trình 100% Nguyễn Vinh Quang - Soạn Thuế - Làm Powerpoint 100% Hoàng Thị Ngọc Vân - Soạn Lý thuyết trật tự phân hạng - Làm powerpoint - Thuyết trình 100% MỤC LỤC MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM) I. Giới thiệu: Trong thời gian những năm gần đây, nền kinh tế trong nước gặp rất nhiều khó khăn, có khoảng trên 100.000 doanh nghiệp lớn, nhỏ phá sản tính chung trên cả nước trong năm 2011 và 2012. Con số này vẫn tiếp tục tăng lên trong năm 2013. Một trong những nguyên nhân nổi bật gây ra tình trạng trên, được nhắc nhiều đến chính là gánh nặng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Dựa trên 647 doanh nghiệp niêm yết trong nước thì nhóm doanh nghiệp xây dựng và bất động sản có tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhất (2,07 lần), doanh nghiệp niêm yết phi tài chính (1,53 lần), năng lượng (1,44 lần), nguyên vật liệu (1,39 lần) , hàng tiêu dùng là nhóm có tỷ lệ thấp nhất khi chỉ đạt 0,8 lần. Trong khi đó, theo số liệu phân tích từ các tổ chức tài chính quốc tế có đưa ra báo cáo tổng hợp của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ và Trung Quốc thì con số tổng nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp tại Mỹ chỉ là 1,2 lần, còn của Trung Quốc là 1,06 lần. Qua số liệu này, chúng ta có thể thấy có một sự khác biệt về tỉ lệ nợ của các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành khác nhau trong nước, đặc biệt là tỉ lệ này khá cao so với ở các nền kinh tế mạnh như Mỹ và Trung Quốc, đồng thời đặt ra một câu hỏi không chỉ các quản lý và giám đốc tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam mà ở tất cả các doanh nghiệp hay tập đoàn trên thế giới đều quan tâm chính là “ Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?”. Để giải thích và trả lời cho câu hỏi trên, chúng ta phải xem xét rất nhiều nhân tố và lý thuyết tác động đến quyết định chính sách nợ của các doanh nghiệp như đặc điểm ngành của quyền kiểm soát, chi phí sử dụng vốn, tình hình thị trường tài chính, chính sách kinh tế vĩ mô nhà nước, lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn… Nhưng trong phạm vi chương trình, chúng ta sẽ tiếp tục mở rộng vấn đề của chương 14. Trong chương 14, chúng ta đã không nói đến thuế. Chúng ta đã giả định là việc phá sản không tốn kém nhiều, nhanh chóng và không “đau”. Chúng ta đã bỏ qua các mâu thuẫn quyền lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp. Chúng ta cũng không đề cập đến các vấn đề về thông tin coi trọng nợ hơn vốn cổ phần khi phải huy động vốn từ việc phát hành chứng khoán mới. Chúng ta cũng bỏ qua các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối với các quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của ban điều hành. Do đó trong phần này, chúng ta sẽ tập trung nhắm đến một lý thuyết kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM cộng với các tác động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, cùng lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng. Chúng ta không quay trở lại quan điểm truyền thống căn cứ trên Nhóm 4 Trang 4 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM) các bất hoàn hảo trong thị trường vốn. Thay vào đó, chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác. Nhóm 4 Trang 5 EBIT Lãi vay Lãi trước thuế Thuế Lãi ròng EBIT Thuế Lãi sau thuế Lãi vay Lãi ròng MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM) II. Nội dung 1. Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM 1.1. Dưới tác động của thuế Dựa trên nền tảng lý thuyết MM, nhưng chúng ta sẽ đưa thêm vào nhân tố thuế, để xem xét nhân tố này có lợi ích và ảnh hưởng gì đối với chính sách nợ của doanh nghiệp. 1.1.1. Thuế thu nhập doanh nghiệp Trường hợp chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp: - Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng trong hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như trên thế giới. Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Đồng thời, lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp doanh nghiệp. - Ví dụ: Cấu trúc vốn của một công ty có sử dụng nợ 300tr, r D =10%, EBIT=100tr, T=40%, lãi ròng của công ty là bao nhiêu? Xét 2 trường hợp: TH1: Lãi vay được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế 1. EBIT 100tr 2. Lãi vay 30tr 3. Lãi trước thuế 70tr 4 Thuế 28tr 5. Lãi ròng 42tr TH2: Giả định lãi vay không được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế 1. EBIT 100tr 2. Thuế 40tr 3. Lãi sau thuế 60tr 4 Lãi vay 30tr 5. Lãi ròng 30tr Nhóm 4 Trang 6 - T c r D D = 12 tr: khoản sinh lời từ tấm chắn thuế của lãi vay - Khoản sinh lời từ tấm chắn thuế phải quy về hiện giá - - - - Trường hợp đặc biệt, doanh nghiệp vay cố định và vĩnh viễn, T c, r D, D không đổi - - - Vì kho n : = T c D - Ví dụ - Bảng 1 cho ta báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L, có nợ vay 1,000$ lãi suất 8%. Khi đó doanh nghiệp U sẽ phải chi trả một khoản thuế nhiều hơn doanh nghiệp L là 28$. Khi đó tổng lợi nhuận mà L trả cho cổ đông và chủ nợ là 678$ nhiều hơn U là 28$. - - Bảng 1. Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. - - Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U - Báo cáo lợi tức của doanh nghiệp L - Lợi nhuận trước lãi và thuế(EBIT) - $ 1.000 - $ 1.000 - Lãi trả cho trái chủ - 0 - 80 - Lợi nhuận trước thuế - 1.000 - 920 - Thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất 35% - 350 - 322 - Lợi nhuận cho cổ đông - $ 650 - $ 598 - Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông - $ 0 + 650 =$ 650 - $ 80 +598 = $ 678 - Tấm chắn thuế(Khoản khấu trừ thuế lãi từ chứng khoán nợ) - $ 0 - $ 28 - - Chúng ta tiếp tục giả định, nợ của L là cố định và vĩnh viễn, doanh nghiệp sẽ có dòng tiền vĩnh viễn các dòng tiền 28$/năm. Chúng ta sẽ xác định hiện giá của tấm chắn thuế với mức lãi suất chiết khấu giả định bằng với mức lãi suất vay là 8%. - PV (tấm chắn thuế) = 28/0,08 = 350 $ - Với các giả định như trên, chính phủ đã đánh gánh chịu 35% của nghĩa vụ nợ 1000$ của L. - Như vậy, chúng ta có thể thấy, với giả định tỷ lệ chiết khấu bằng với lãi suất vay nợ, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ lệ lãi vay. - - Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x số tiền vay = r D x D - - - - Tc: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp - D: số tiền vay - Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả năng đạt được lợi nhuận để chi trả lãi của doanh nghiệp. PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai. - - Bảng 2. Các bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng. Trong một bảng cân đối kế toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế. Trong bảng cân đối mở rộng, tài sản được định giá trước thuế, và giá trị trái quyền thuế của chính phủ được công nhận phía bên phải của bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ. - Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường) - Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng tiền sau thuế) - Nợ - Vốn cổ phần - Tổng tài sản - Tổng nợ và vốn cổ phần - Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường) - Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá cuả các dòng tiền trước thuế) - Nợ - Trái quyền của chính phủ (hiện giá của thuế tương lai) - Vốn cổ phần - Tổng tài sản trước thuế - Tổng nợ và vốn cổ phần - - Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nhưng thật ra còn có một lát bánh thứ 3 nữa là phần của chính phủ. MM cho rằng giá trị của cái bánh, trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế của doanh nghiệp, không bị thay đổi do việc cắt ra thành từng lát chia cho từng đối tượng khác nhau. Nhưng qua ví dụ trên cho thấy, một doanh nghiệp có thể gia tăng lợi ích của cổ đông bằng cách giảm phần thu của chính phủ thông qua việc vay nợ, vì việc này làm giảm hóa đơn thuế, từ đó làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào nợ và vốn cổ phần. Giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên một khoản bằng hiện giá PV(tấm chắn thuế). - - Từ những ví dụ phân tích trên, chúng ta rút ra định đề mới khi kết hợp lý thuyết MM và nhân tố thuế: - - - - Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: - - - - Từ những ví dụ trên, chúng ta thấy rằng việc gia tăng giá trị doanh nghiệp, lợi ích của cổ đông quá đơn giản chỉ bằng việc sử dụng nợ thay thế cho vốn cổ phần, nhưng nó lại đặt ra cho chúng ta câu hỏi tại sao chúng ta không tiếp tục tăng mức sử dụng nợ vay để tăng thêm lợi ích cổ đông hơn nữa? Tăng đến mức nào? Phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ? Nhưng trên thực tế, không doanh nghiệp nào mong áp dụng tỷ lệ nợ cực độ, và công ty như Merck vẫn phát triển thịnh vượng mà không cần sử dụng nợ. Để giải thích vấn đề này, chúng ta sẽ tiếp tục mở rộng vấn đề thuế bao gồm thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp và xét thêm nhân tố mới làm cản trở quyết định gia tăng nợ của các doanh nghiệp là chi phí kiệt quệ tài chính. - 1.1.2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp - Câu hỏi đặt ra là khi xét thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân đi cùng với thuế thu nhập doanh nghiệp thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp như thế nào? - Ví dụ 1: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c =25%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T p =T pE =10%. Hãy xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông. - Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng) 1. EBIT - 1 - 1 2. Thuế TNDN - - - 0,25 3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,75 4. Thuế TNCN - 0,1 - 0,075 5. Lãi sau tất cả thuế - 0,9 - 0,675 - Nhận xét: - Trường hợp này, thuế suất thuế thu nhập cá nhân là như nhau và nhỏ hơn thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. - Lãi sau tất cả thuế trái chủ nhận được nhiều hơn cổ đông nhận. Điều này thể hiện ở: o Lợi nhuận tuyệt đối của nợ: 0,9 - 0,675 = 0,225 đồng o Lợi nhuận tương đối của nợ:  Trường hợp này, trái chủ đầu tư sẽ có lợi hơn - - Ví dụ 2: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c =25%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T p =10%, T pE =8% Hãy xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông. - Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng) 1. EBIT - 1 - 1 2. Thuế TNDN - - - 0,25 3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,75 4. Thuế TNCN - 0,1 - 0,06 5. Lãi sau tất cả thuế - 0,9 - 0,69 - Nhận xét: - Trường hợp này: - Lợi thế tuyệt đối: 0,21 đồng - Lợi thế tương đối: 1,3 đồng  Trái chủ đầu tư có lợi thế hơn. - - Ví dụ 3: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c =12%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T p =20%, T pE =9% Hãy xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông. - Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng) 1. EBIT - 1 - 1 2. Thuế TNDN - - - 0,12 3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,88 4. Thuế TNCN - 0,2 - 0,0792 5. Lãi sau tất cả thuế - 0,8 - 0,8008 - Nhận xét: - Trường hợp đặc biệt này, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn nhiều thuế suất thuế thu nhập cá nhân và có sự phân biệt trong thuế suất thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư. [...]... trúc vốn của mình 2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) 2.1.1 Cơ sở lý thuyết - Cơ sở của lý thuyết này xuất phát từ một sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần Một. .. cực khi quý 1 năm 2013 hoạt động doanh nghiệp đã có lời trở lại 2.1.3 Ưu, nhược điểm 2.1.3.1 Ưu điểm: - Lý thuyết này gần với thực tế hơn so với lý thuyết của MM trong việc lựa chọn cấu trúc vốn Khác với lý thuyết của MM, có vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng tốt, lý thuyết này tránh các dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình - Lý thuyết giúp giải thích phần nào... nhuận vốn cổ phần (cổ tức và lãi vốn) Nhưng có thể vẫn có một bất lợi về thuế thu nhập cá nhân của nợ mà ở một mức độ nào đó bù trừ lợi thuế thu nhập doanh nghiệp - Chúng ta cho rằng việc vay nợ có thể khôn ngoan đối với vài doanh nghiệp nhưng trái lại với doanh nghiệp khác Nếu một doanh nghiệp có khả năng sẽ đạt được lợi nhuận, có thể có một tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay Tuy nhiên, với các doanh nghiệp. .. trị doanh nghiệp tăng lên, ngược lại nếu lợi ích từ tấm chắn thuế nhỏ hơi bất lợi từ nợ thì sử dụng nợ sẽ kéo giá trị doanh nghiệp xuống thấp - Ngoài ra, hiện nay có rất nhiều quan điểm bàn về tác động từ cấu trúc vốn của một doanh nghiệp lên giá trị của doanh nghiệp đó Sau đây, chúng ta sẽ lần lượt tìm hiểu hai lý thuyết: đánh đổi cấu trúc vốn và trật tự phân hạng các quyết định lựa chọn của doanh nghiệp. .. này Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ càng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp Đến một lúc nào đó hiện giá của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này doanh nghiệp sẽ mất đi lợi ích từ tấm chắn thuế - Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần: - Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ... hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, có rất ít lợi thế thuế ròng từ nợ vay, nếu có Với các doanh nghiệp này, tiết kiệm thuế ròng còn có thể bị âm - Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế thuế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính Các doanh nghiệp thường được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn... khả năng vay nọ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này) - Có một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết trên, đó là lý thuyết trật tự phân hạng, chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ... nhiên, chúng ta không đạt đến bất kỳ một lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu đơn giản hay thỏa đáng nào - Lý thuyết đánh đổi truyền thống nhấn mạnh đến thuế và kiệt quệ tài chính Giá trị của doanh nghiệp được phân thành: - Giá trị doanh nghiệp- nếu tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + Hiện giá (tấm chắn thuế) - Hiện giá (chi phí kiệt quệ tài chính) - - Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá... thì nên vay nhiều hơn Các doanh nghiệp đang có các khoản lỗ thuế tích lũy cũng không nên vay - Chúng ta tin rằng có một lợi thế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, ít nhất là đối với các công ty tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Đối với các công ty không dự kiến có thể sử dụng được lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, chúng ta tin rằng có một bất... nợ của doanh nghiệp Nhưng người ta cũng dễ dàng đánh giá quá cao lợi thế này Như bài báo của Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; kết quả là tình trạng cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân cao hơn mức thuế đánh trên lãi vay từ một chứng khoán phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn