Việc định lượng nợ và giá trị vốn

Việc định lượng nợ và giá trị vốn

1 Tóm tắt đề tài Lý do chọn đề tài và mục tiêu nghiên cứu Các doanh nghiệp hiện nay luôn hoạt động với guồng quay không ngừng và đôi lúc họ gặp phải những khó khăn của riêng mình tuy nhiên họ lại không xác định được đây là khó khăn tạm thời hay là khó khăn sẽ dẫn đến phá sản. Và thực sự họ không biết họ đang hoạt động ở đâu tiệm cận hay là đã rơi vào tình trạng sẵn sàng phá sản rồi. Đôi khi chúng ta không thể lượng hóa s ự phá sản đó một cách cụ thể mà chỉ đi vào cảm tính dựa vào trực giác của nhà quản lý. Chính vì lý do đó nên đề này này muốn tập trung vào việc lượng hóa ngưỡng phá sản của một doanh nghiệp và từ đó tìm cách gia tăng những “vùng đệm” để làm cho doanh nghiệp an toàn hơn với ngưỡng phá sản của chính mình. Phương pháp nghiên cứu Đề tài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada về vấn đề rủi ro tín dụng của ngân hàng trong việc thu hồi các khoản nợ cho vay các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản. Mô hình này dựa vào lý thuyết trò chơi lựa chọn thực ( game- theoretic real options ) để tìm ra thời điểm, chiến lược tốt nhất cho mỗi ngân hàng khi phải đối mặt với tình trạng phá sản của một doanh nghiệp và xa hơn nữa là ngưỡng thanh lý của chính doanh nghiệp đó. Từ mô hình này chúng ta có th ể xác định được thời điểm phá sản – thanh lý của một doanh nghiệp dựa trên sự lựa chọn tốt nhất của cổ đông hay của ngân hàng khi đứng trước nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Nội dung nghiên cứu 1. Nghiên cứu mô hình rủi ro tín dụng của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada. 2. Kiểm định tính đúng đắn của mô hình trong trường hợp của Việt Nam. 3. Xác định và làm gia tăng những vùng đệm để tránh cho sự phá sản của doanh nghiệp xẩy ra. 2 Đóng góp của để tài Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp xác định được ngưỡng phá sản của chính mình từ đó đưa ra các giải pháp dựa trên vùng đệm của chính mình để nhằm tránh xa ngưỡng phá sản hay giúp các doanh nghiệp đang khó khăn tìm ra những giải pháp cho chính mình. Hướng phát triển của đề tài Nếu dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada thì đề tài này chỉ khai thác được một phần nhỏ trong một cấu trúc rộng lớn của bài nghiên cứu của hai ông. Còn một mảng chúng ta có thể tìm kiếm và khai thác thêm đó chính là giá trị nợ và giá trị vốn cổ phần sẽ như thế nào và việc định lượng của nó ra sao khi doanh nghiệp dần dần lâm vào suy thoái hay khó khăn. 3 Chương 1: Cơ sở lý thuyết của mô hình 1.1.Giới thiệu về mô hình Mô hình này được Takashi Shibata và Tetsuya Yamada đưa ra tháng 3 năm 2009. Cả hai ông đã phát triển một mô hình động về rủi ro tín dụng trong trường hợp mà những ngân hàng phải đối mặt với việc trưng thu nợ từ công ty đang đứng trước ngưỡng cửa phá sản. Mô hình này dựa trên lý thuyết trò chơi và tiếp cận theo hướng đưa ra những lựa chọn tốt nhất dựa trên quan điểm củ a từng người khi đứng trước tình trạng khó khăn là sự phá sản của công ty. Trong mô hình này hai ông đã đưa ra một nguyên tắc về sự lựa chọn tốt nhất là dựa trên doanh số bán hàng của công ty. Các cổ đông, ngân hàng đều dựa vào doanh số bán hàng để lựa chọn cho mình thời điểm tốt nhất để phá sản hay lựa chọn thời điểm tốt nhất để thanh lý công ty . Mô hình cũng đưa ra hai lọ ai ngân hàng đó là ngân hàng chính (main bank) và ngân hàng phụ (non-main bank). Sự khác biệt lớn nhất của hai lọai ngân hàng này chính là lượng tiền mà nó cho doanh nghiệp vay, còn ngoài ra tất cả chúng đều đồng nhất với nhau kể cả về lãi suất cho vay. Cả hai ngân hàng này đều đưa ra chiến lược cho mình dựa trên chiến lược của đối phương để tìm thời gian đào tẩu tốt nhất nhằm tránh thiệt hại. Trong mô hình này cả hai ông cũng đưa ra một vấn đề đó chính là sự kiên nhẫn của ngân hàng chính. Chính tính kiên nhẫn này sẽ quyết định chiến lược của ngân hàng chính khi nó đứng trước câu hỏi khó khăn là cho doanh nghiệp phá sản hay khôi phục lại công ty. 4 1.2.Mô hình chuẩn trong việc cho vay độc quyền. Đầu tiên chúng ta xem xét những giả định của mô hình:Mô hình này sử dụng lý thuyết lựa chọn thực 1 – Real options theory – của Mella-Barral và Perraudin (1997).  Công ty có cấu trúc vốn gồm cả nợ và vốn cổ phần.  Chỉ có một ngân hàng cung cấp cho công ty các khỏan vay.  Cổ đông kiểm soát công ty. 1.2.1.Thiết lập mô hình Chúng ta xem doanh số bán hàng (sales) của công ty là t X và được định dạng theo sự dịch chuyển hình học Brownian (A geometric Brownian motion) 2 và doanh số này trung lập với rủi ro: tt tt dX X dt X dz   , 0 Xx (1) Trong đó   là giá trị trung bình của tiến trình Brownian.   là phương sai.   ,  là hằng số.  t z là một tiến trình Brownian.  w: chi phí hoạt động (operating cost) của công ty.  M: giá trị nợ vay của công ty từ ngân hàng (không bao gồm những khỏan nợ khác của doanh nghiệp như mua hàng chưa trả tiền … ).  C: giá trị thanh lý công ty. 1 Real option theory: là một cái sườn quan trọng trong lý thuyết của việc ra quyết định đầu tư. Tiêu chuẩn của mô hình là sử dụng lý thuyết “giá trị hiện tại thuần mong đợi – Expect Net Present Value - NPV” trong việc quyết định đầu tư . NPV xem xét các dòng tiền trong tương lai của dự án và chiết khấu về hiện tại. 2 A geometric Brownian motion: là một tiến trình của một biến số ngẫu nhiên và tuân theo xác suất phân phối chuẩn. 5  c: tỷ số giữa giá trị thanh lý và giá trị nợ vay (C / M).  r: lãi suất phi rủi ro.  b: lãi suất của các khỏan vay. Mô hình có thêm những giả định rằng: r   , br và 1c  .  1c  tức là CM . Điều này muốn nói rằng giá trị thanh lý không bao giờ bù đắp được cho các khỏan nợ ngân hàng của công ty vì việc giảm giá của các tài sản bị thanh lý, chi phí pháp lý, chi phí cơ hội cho việc chờ đợi thanh lý… Các cổ đông khi thấy công ty của mình lâm vào tình trạng khó khăn thì họ sẽ phải ra một trong hai quyết định là tiếp tục điều hành để vực dậy công ty hay tuyên bố cho nó phá sản và trao quyền kiể m soát công ty cho các chủ nợ. Một khi cổ đông đã tuyên bố phá sản thì mọi quyền lực đều tập trung vào chủ nợ và lúc này chủ nợ cũng sẽ có những quyết định của mình là sẽ điều hành và vực dậy công ty hay là thanh lý nó để thu về các khỏan nợ. Chúng ta giả định rằng:  Thời gian mà cổ đông đệ đơn để phá sản lên tòa án là b  .  Thời gian thanh lý công ty là c  . Khi mà công ty đứng trước ngưỡng phá sản và cổ đông muốn thực sự rút lui thì họ sẽ lựa chọn thời gian tốt nhất cho mình để đào tẩu. Trong mô hình này đã đưa ra khỏang thời gian tốt nhất cho sự đào tẩu là thời gian mà lúc ấy giá trị vốn cổ phần là lớn nhất nhưng chúng ta cũng biết là giá trị vốn cổ phần đều phụ thuộc vào thông tin doanh số bán hàng và l ợi nhuận của công ty do đó mô hình này đã đưa ra thời gian tốt nhất cho các cổ đông phụ thuộc vào doanh số bán hàng và lợi nhuận của công ty. Chúng ta thiết lập tập hợp những thông tin về doanh số t X của công ty là t F . Trong khi đó t T là tập hợp những khỏang thời gian dừng của tập hợp những thông tin của doanh số ( ví dụ như thời gian phá sản, thời gian thanh lý là những khỏang thời gian dừng của 6 doanh số ). Lúc này giá trị mong đợi của chúng ta theo những thông tin của doanh số là: (.) (.| ) t EEF Giá trị lớn nhất của vốn cổ phần là:   () ()max ( ) b bt rs t tt s t T E XEeXwbMds       (2) Công thức này muốn diễn tả rằng: giá trị vốn cổ phần ()EX mà cổ đông muốn nhận được trước khi đào tẩu cân bằng với việc tối đa hóa giá trị hiện tại của lợi nhuận công ty trước khi phá sản () b t   . Bởi vì sau khi phá sản () b t   các cổ đông sẽ không còn nắm quyền kiểm soát công ty nữa cho nên tất cả những lợi nhuận có sinh ra cũng không thuộc về cổ đông mà thuộc về ngân hàng – người có đóng góp nợ của công ty lớn nhất. Chúng ta giả định thời điểm phá sản tốt nhất là * bt T   . Sau khi cổ đông đệ đơn lên tòa án cho công ty phá sản và sau đó ngân hàng không muốn tiếp tục cho công ty hoạt động nữa mà muốn thanh lý thì ngân hàng sẽ quyết định thời gian tốt nhất cho việc thanh lý để tối đa hóa giá trị của nợ của mình. Chúng ta gọi * Ct T   là thời gian tốt nhất cho sự thanh lý và chúng ta có công thức như sau: * * () () () ()max ( ) bC b Ct rst rst rst tt S t T D X EebMds e XwdseC             (3) Trong công thức (3):  Phần đầu tiên trình bày giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay bM trước khi phá sản * () b t    Phần thứ hai là giá trị hiện tại của thu nhập ngân hàng trong khỏang thời gian s từ lúc phá sản cho đến lúc thanh lý công ty * () bC t    , thu nhập này là S X w .  Phần thứ ba là giá trị hiện tại của giá trị thanh lý công ty. 7 1.2.2.Giá trị lựa chọn phá sản của cổ đông Công thức (2) có thể được diễn giải ra như sau: () y b b xx wbM wbM x Ex rr rrx               (4) trong đó b x x Và () 1 b ywbM xr yr        (5) trong đó 2 22 2 112 0 22 r y            Phương trình (4) được hiểu như sau:  Phần đầu tiên bên phía tay phải là giá trị hiện tại của thu nhập công ty trước khi phá sản. Giá trị này là đồng biến với doanh số và nghịch biến với chi phí hoạt động w, lãi suất r và lượng tiền nợ M. Chúng ta để ý rằng phương sai  không tác động vào giá trị này. Lý do được đưa ra là do việc chiết khấu dòng tiền về giá trị hiện tại trung lập với rủi ro.  Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn của cổ đông sở hữu quyền để phá sản công ty. Chúng ta gọi đó là sự lựa chọn phá sản (bankruptcy option). Sự lựa chọn phá sản phụ thuộc vào phương sai của doanh số và gia tăng khi phương sai gia tăng. Chúng ta sẽ nói vấn đề này sau. Bây giờ chúng ta xem xét tại sao giá trị y b b x wbM x rrx           lại được gọi là giá trị phá sản hay giá trị của quyền lựa chọn phá sản. Chúng ta để ý rằng khi b x x thì giá trị cổ phần của cổ đông ()Ex sẽ tiến đến số 0. Tức là khi doanh thu thực hiện bằng doanh thu phá sản thì giá trị vốn cổ phần sẽ bằng 0. Còn khi mà b x x thì giá trị vốn cổ phần sẽ mang giá trị khác lớn hơn 0 vì chúng ta biết rằng giá trị vốn cổ phần không thể mang dấu âm. Bây giờ chúng ta tìm hiểu thêm về những phương trình trên. 8  Phương trình (5) trình bày giá trị b x là doanh số bán hàng tương ứng với thời điểm phá sản * b  hay chúng ta có thể coi b x là ngưỡng phá sản của doanh nghiệp.  Tỷ số  / y b x x trong phương trình (4) là xác suất x đạt giá trị b x là ngưỡng phá sản hay chúng ta có thể gọi tỷ số này là xác suất phá sản của công ty.  Chúng ta để ý rằng (/ ) 0 y b xx  khi x  vì (0)y  và (/ ) 1 y b xx  khi b x x  . Điều này muốn nói rằng giá trị vốn cổ phần () x wbM Ex rr        khi x  tức là khi doanh nghiệp rời xa ngưỡng phá sản và hoạt động bình thường thì giá trị vốn cổ phần chính là hiện giá của dòng tiền lợi nhuận của công ty. Và khi b x x  thì giá trị vốn cổ phần chính là bằng 0. 1.2.3.Giá trị thanh lý của ngân hàng Khi mà cổ đông đã quyết định phá sản thì phần còn lại sẽ thuộc về ngân hàng với câu hỏi thời gian nào tốt nhất để thanh lý công ty. Phương trình sau đây được xuất phát từ phương trình (3): () | ( ) b y xx b b bM bM x Dx D x rrx          với b x x  (6) Trong đó |() b y c xx c xx wwx Dx cM rr rrx           (7) Và () 1 c yw xcMr yr       (8) Phương trình (6) thể hiện những thành phần sau:  Phần đầu tiên là giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay. Chúng ta có thể hiểu phần này rằng khi doanh nghiệp vay nợ ngân hàng đến mãi mãi (nếu như không tính 9 phá sản) thì giá trị của nợ sẽ là bM rg  . Tuy nhiên vì các khỏan nợ này không gia tăng nên giá trị của nợ khi không có phá sản thì sẽ là bM r .  Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn âm từ sự lựa chọn phá sản của cổ đông. Giá trị này mang dấu âm là bởi giá trị nợ sau khi phá sản | ( ) b xx b Dx  không thể lớn hơn giá trị nợ trước khi phá sản bM r .  Khi x  thì () bM Dx r  còn khi b x x  thì () | ( ) b xx b Dx D x   . Điều này có nghĩa là khi doanh số càng rời xa ngưỡng phá sản b x thì giá trị của nợ sẽ là giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập lãi suất. Còn khi doanh số tiệm cận gần ngưỡng phá sản thì giá trị của nợ chính là giá trị nợ sau khi phá sản |() b xx b Dx  . Phương trình (7) trình bày giá trị hiện tại của công ty mà giá trị này đạt được sau khi phá sản công ty do đó giá trị công ty lúc này là giá trị của nợ.  Giá trị x w rr       trong phần một và hai là giá trị để ngân hàng tiếp tục điều hành công ty sau khi phá sản. Giá trị này là do chiết khấu dòng tiền lợi nhuận của công ty khi lấy giá trị hiện tại của doanh thu trừ giá trị hiện tại của chi phí hoạt động. Điều này có được là do chúng ta đã biết rằng sau khi phá sản tất cả mọi quyền lực đều rời khỏi tay cổ đông mà tập trung h ết vào chủ nợ - ngân hàng.  Phần thứ hai là giá trị lựa chọn của ngân hàng hõan lại việc thanh lý công ty để đánh cuộc vào sự thu hồi các khỏan nợ của mình thông qua việc tiếp tục điều hành công ty. Để hiểu được vấn đề này chúng ta xem xét khi c x x  thì phương trình (7) sẽ đạt giá trị là cM C  . Tức là khi ngân hàng đạt đến ngưỡng thanh lý c x rồi thì giá trị nợ mà ngân hàng thu được chỉ là C – giá trị thanh lý của doanh nghiệp. Tuy nhiên khi x rời ra c x thì giá trị của nợ sẽ khác so với C . Và chính ngưỡng thanh lý c x đã tạo ra giá trị lựa chọn này. 10 Phương trình (8) trình bày ngưỡng thanh lý công ty thông qua tìm ra doanh thu bán hàng hợp lý ứng với thời gian tốt nhất để thanh lý doanh nghiệp. Hình A: Giá trị vốn cổ phần và nợ trong mô hình cho vay độc quyền Hình trên chỉ ra hàm giá trị nợ và vốn cổ phần tương ứng với phương trình (2) và (3). Như chúng ta đã biết rằng tất cả mọi quyết định tài chính đều phải đối mặt với những sự đánh đổi như sự đánh đổi giữa cơ hội này và cơ hội kia khi tất cả đều không chắc chắn. Và vì thế thời gian tốt nhất cho sự phá sản hay thanh lý công ty đều l ựa chọn trên sự đánh đổi đó 3 .  Theo như mô hình này thì sự lựa chọn phá sản tốt nhất là khi đường biểu thị giá trị vốn cổ phần ở trên giá trị 0, tức là khi doanh số ở trên ngưỡng phá sản b x . Khi doanh số ở trên ngưỡng này cổ đông sẽ có một sự đánh đổi giữa sự phá sản để giải thoát cho mình hay chờ đợi để khôi phục công ty. Tuy nhiên khi ngay ngưỡng b x thì cách tốt nhất là phá sản vì đây là điểm không thể quay đầu tức là không còn khả năng khôi phục nếu dựa vào tình trạng hiện tại.  Về phía ngân hàng sau khi cổ đông tuyên bố phá sản thì họ sẽ lựa chọn giữa việc tiếp tục cho công ty hoạt động hay thanh lý nó. Và c x là điểm không thể quay đầu cho ngân hàng khi lựa chọn tốt nhất của nó là nên thanh lý ngay. Tất nhiên thời điểm tốt nhất của nó là khi doanh số nằm giữa [,] bc x x . Chúng ta để ý rằng:  Giá trị nợ bằng / bM r khi xác suất phá sản  /0 y b xx  với x  . Tức là khi doanh số càng cao và rời xa ngưỡng phá sản thì giá trị nợ sẽ dần tiệm cận với / bM r .  Giá trị nợ sẽ bằng giá trị thanh lý cM C  khi ngân hàng quyết định thanh lý công ty. 3 Dixit và Pindyck (1994). [...]... nghiệp lâm vào khó khăn Việc định lượng được nó quả là một vấn đề cần phải được nghiên cứu Và liệu rằng khi nhìn vào giá trị thị trường của các dòng vốn này của công ty chúng ta có thể xác định được công ty đang nằm ở đâu trong ngưỡng phá sản của mình hay không Liệu rằng có dấu hiệu nào đó trong giá cổ phần Chúng ta có thể đánh giá được giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua vốn cổ phần bằng việc sử... ngành, từng loại hình kinh doanh và từng thời kỳ kinh tế Ví dụ như các ngân hàng thường có cấu trúc vốn thâm dụng nợ khi mà tỷ lệ vốn cổ phần / nợ thường là khoảng 8-10% Các công ty thủy hải sản thì có cấu trúc vốn có nhiều nợ ngắn hạn hơn và nợ của nó thay đổi theo mùa thu hoạch và theo từng quý Trong khi đó các công ty sản xuất lại có cấu trúc vốn có nhiều nợ dài hạn hơn với việc mua các máy móc thiết... [www.vinacorp.vn]  Việc tính toán giá thành thực tế ứng với các chi phí không được áp dụng đúng Việc tính toán giá thành chỉ dựa trên định mức để đưa ra giá thành bình quân cho toàn bộ sản phẩm làm giá thành kế hoạch và áp vào giá thành thực tế trong suốt nhiều năm bất chấp tình hình thay đổi giá nguyên liệu và thực trạng sản xuất dẫn đến khoản chênh lệch cứ tích lũy dần.” – theo lời ông Tạ Xuân Thọ tổng giám đốc... độc lập trong ngành Chúng ta nhận thấy cấu trúc vốn trung bình của ngành ( hay tạm gọi là vùng đệm cấu trúc vốn của ngành ) là có 62% nợ và 38% vốn cổ phần Nếu dựa vào tỷ lệ này thì chúng ta thấy được có những công ty có cấu trúc vốn rất khác biệt so với ngành như DXG (24% vốn cổ phần, 76% nợ ), CII ( 51% nợ ), HDC ( 74% nợ ), LCG ( 39% nợ ), UIC ( 72% nợ) Liệu rằng cấu trúc – vùng đệm khác biệt này... trúc nợ dài hạn và ngắn hạn khác nhau Vào mùa trung thu, các công ty bánh kẹo lại gia tăng nợ ngắn hạn để tăng vốn luân chuyển cho việc sản xuất bánh trung thu tung ra thị trường  Lượng tiền nợ vay phải phù hợp với tình hình tài chính của công ty và khả năng sinh lời của công ty ấy qua từng thời kì Nếu như công ty có khả năng sinh lời cao 28 thì lượng tiền vay gia tăng để tạo ra tấm chắn thuế và làm... trúc vốn nhiều nợ cũng phù hợp cho những công ty có chi phí đại diện cao Nợ sẽ làm cho các giám đốc không thể lơi là trách nhiệm quản lý tiền bạc một cách chặt chẽ và từ đó tránh được những dự án đầu tư không cần thiết và mang lại thua lỗ  Cấu trúc vốn gồm nợ dài hạn hay ngắn hạn phụ thuộc nhiều vào loại hình hoạt động của công ty Nếu là công ty sản xuất theo mùa thì cấu trúc nợ sẽ có nhiều nợ ngắn... doanh thu phá sản và nợ ngân hàng của công ty Bông Bạch Tuyết Trong hình này, chúng ta có giá trị nợ ngân hàng và doanh thu phá sản sau khi chuyển chúng thông qua hệ số chuyển Dữ liệu để vẽ chúng ta sử dụng data table cho các yếu tố khác cổ định chỉ duy nhất biến số nợ ngân hàng chạy Từ hình này chúng ta có thể kết luận rằng nợ ngân hàng đồng biến với doanh thu phá sản Tức là khi nợ ngân hàng trong... ty đang gặp khó khăn thì việc gia tăng vùng đệm cho mình thông qua tác động vào những yếu tố này sẽ giúp cho doanh nghiệp thoát khỏi khó khăn một cách nhanh chóng hơn 35 3.2.Hướng phát triển Thực chất đề tài này chỉ sử dụng một phần rất nhỏ trong nghiên cứu của hai ông Takashi Shibata và Tetsuya Yamada đưa ra Còn rất nhiều mảng chúng ta cần xem xét đến như giá trị nợ, giá trị vốn cổ phần của công ty... dẫn đến việc lợi nhuận bị hạn chế đi rất nhiều Một ví dụ khác chúng ta có thể xem xét là trường hợp của CII Cấu trúc vốn của CII là 51% nợ với nợ dài hạn chiếm 43% tổng tài sản Với cấu trúc vốn như vậy chi phí lãi vay của CII lên đến 17% doanh thu và chi phí hoạt động chiếm 58% doanh thu tuy nhiên với việc có tỷ trọng vốn cổ phần cao như vậy đã làm cho vùng đệm của CII trở nên an toàn hơn Với việc có... khi nợ ngân hàng trong doanh nghiệp càng nhiều thì doanh số phá sản càng lớn và điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ họat động càng gần ngưỡng phá sản khi nợ ngân hàng tăng nếu doanh số thực không tăng Hình 2: Nợ ngân hàng và mức lỗ phá sản Đồ thị trên đã diễn tả mối quan hệ đồng biến giữa nợ ngân hàng và mức lỗ phá sản Nợ ngân hàng càng nhiều thì mức lỗ dẫn đến phá sản sẽ càng gia tăng Điều này . kiếm và khai thác thêm đó chính là giá trị nợ và giá trị vốn cổ phần sẽ như thế nào và việc định lượng của nó ra sao khi doanh nghiệp dần dần lâm vào. sản thì giá trị vốn cổ phần sẽ bằng 0. Còn khi mà b x x thì giá trị vốn cổ phần sẽ mang giá trị khác lớn hơn 0 vì chúng ta biết rằng giá trị vốn cổ