229 Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL

229 Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL

LỜI MỞ ĐẦU

Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu

Gần đây giới doanh nhân bắt đầu quan tâm nhiều đến vấn đề định giá doanhnghiệp Cũng dễ hiểu là vì các hoạt động cổ phần hóa, mua, bán, sáp nhập doanhnghiệp (Merger & Acquisition - “M&A”) đang ngày càng tấp nập hơn

Trong sáu năm qua, thương trường thế giới có quá nhiều tiền thặng dư (vấn

đề liquidity), dẫn đến tình huống tín dụng dễ dãi, đầu tư cẩu thả Đây là hiện tượng

mà cựu Thống đốc Ngân hàng Trung ương Mỹ là ông Alan Greenspan đã gọi là cái

“tâm lý sung mãn bất hợp lý” (irrational exuberance) Từ vài tháng qua, luật nhânquả đã thể hiện qua sự khủng hoảng của giới ngân hàng cho vay nhà đất ở Mỹ vàcác quỹ đầu tư Thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ giảm sút trầm trọng, kéo theomột loạt báo động trên những TTCK khác

Ở Việt Nam, hoạt động kinh tế thương mại đã tăng nhanh từ khi bắt đầu hộinhập vào thị trường thế giới, từ Hiệp định thương mại song phương với Mỹ cáchđây hơn năm năm, đến việc gia nhập WTO trong năm 2007 Các quỹ đầu tư đã tăng

từ chỉ vài quỹ nước ngoài với số vốn khiêm tốn, đến trên 80 quỹ đầu tư hiện nay (cảtrong và ngoài nước), với số vốn trung bình lên đến vài trăm triệu USD, kể cả vàiquỹ đã nâng vốn lên trên một tỉ USD Thị trường chứng khoán trong nước cũng đã

“kéo” được một số vốn đáng kể từ trong dân Chỉ trong vòng hai năm, một số tiềnlớn (tương đối so với thị trường trong nước) đã được đầu tư vào các doanh nghiệp,phần lớn chưa được chuẩn bị để sử dụng những đồng vốn này một cách đúng mực.Nhận vốn đầu tư là nhận nợ, là nhận một gánh nặng trách nhiệm để phải tăng hiệusuất hoạt động của doanh nghiệp nhằm tăng trưởng bền vững, tương xứng với mứcvốn đã nhận được Nhiều doanh nghiệp trong nước đang bị ru ngủ với sự sung mãngiả tạo, quên đi trách nhiệm phát triển nội lực để theo kịp với sự đòi hỏi của thịtrường Trong vài năm tới, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp sẽ nhộn nhịphơn Một số lớn DN trong nước sẽ bị khủng hoảng vì thời gian qua đã gánh thêmnhững khoản nợ quá lớn qua sự hồ hởi cổ phần hóa và “lên sàn”, trong khi phần lớn

số nợ mới chưa được sử dụng đúng mức cho việc tái cấu trúc, phát triển DN để thực

sự tăng hiệu suất Các DN này sẽ phải “trả nợ” cho sự xao lãng trách nhiệm; giá trịthị trường của họ sẽ sút giảm Thị trường sẽ trải qua một giai đoạn điều chỉnh Các

DN yếu kém sẽ bị gạn lọc, đào thải Các DN thực sự mạnh sẽ có cơ hội mua, sápnhập với các DN khác để tạo một thế mạnh chiến lược trên thương trường Đây sẽ

là “cơ hội vàng” cho những doanh nghiệp mạnh, có khả năng tài chính mua lạinhững DN bị chao đảo vì bội thực những khoản nợ lớn mà thị trường vốn đã dễdàng giao cho họ trong mấy năm qua Lúc đó, nhu cầu định giá DN sẽ càng đượcquan tâm hơn Hiện nay có nhiều khái niệm về định giá doanh nghiệp và thươnghiệu chưa được hiểu rõ ràng, chưa thích hợp với mục tiêu sử dụng các phương phápđịnh giá Cũng như trên thực tế ở Việt Nam còn rất nhiều vấn đề chưa hợp lý đốivới việc định giá doanh nghiệp

Nhận diện sớm được yêu cầu phát triển của thị trường chứng khoán, và tiềmnăng phát triển của nền kinh tế, Công ty Kiểm toán DTL ra đời với mục đích cungcấp cho các khách hàng dịch vụ kiểm toán, tư vấn hàng đầu và cung cấp cho cácnhà đầu tư những thông tin tài chính tin cậy Bên cạnh dịch vụ chính là kiểm toánbáo cáo tài chính và tư vấn thuế, Công ty cũng đã chú trọng đến vấn đề tư vấn địnhgiá doanh nghiệp Phương pháp định giá được thực hiện tại DTL tương đối phù hợpvới thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy vậy, phương pháp này vẫn còn những

thiếu sót, cần phải hoàn thiện Chính vì vậy, người viết chọn đề tài: “ Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL”.

Phương pháp nghiên cứu: Trong bài viết, người viết đã sử dụng phương

pháp phân tích tổng hợp, phương pháp sử dụng các mô hình, và một số phươngpháp khác, để tìm hiểu về định giá doanh nghiệp nói chung và công tác định giádoanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL nói riêng

Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu các vấn đề cơ bản sau:

- Hệ thống hóa toàn bộ vấn đề lý thuyết cơ bản về phương pháp định giádoanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Trong đó, đề tài tập trung vàophương pháp chiết khấu dòng tiền

- Tìm hiểu và đánh giá thực trạng phương pháp định giá doanh nghiệp thựchiện tại Công ty Kiểm toán DTL

- Nhận thức được các vấn đề bất cập còn tồn tại trong phương pháp địnhgiá doanh nghiệp được sử dụng tại Công ty Kiểm toán DTL

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu dựa trên thực tế hoạt động tại

Công ty Kiểm toán DTL

Kết cấu đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương:

Chương 1: “Lý thuyết và các phương pháp định giá doanh nghiệp”

Chương 2: “Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp của Công ty Kiểm

toán DTL”

Chương 3: “Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp của Công ty

Kiểm toán DTL”

CHƯƠNG I: LÝ THUYẾT VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH

GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1.Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

1.1.1.Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp

Theo Luật Doanh nghiệp Số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005,quy định: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giaodịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đíchthực hiện các hoạt động kinh doanh.”

Hiện nay trên phương diện lý thuyết có khá nhiều định nghĩa thế nào là mộtdoanh nghiệp, mỗi định nghĩa đều mang trong nó có một nội dung nhất định vớimột giá trị nhất định Điều ấy cũng là đương nhiên, vì rằng mỗi tác giả đứng trênnhiều quan điểm khác nhau khi tiếp cận doanh nghiệp để phát biểu Chẳng hạn:

* Xét theo quan điểm luật pháp: doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tư cáchpháp nhân, có con dấu, có tài sản, có quyền và nghĩa vụ dân sự hoạt động kinh tếtheo chế độ hạch toán độc lập, tự chịu trách nhiệm về toàn bộ hoạt động kinh tếtrong phạm vi vốn đầu tư do doanh nghiệp quản lý và chịu sự quản lý của nhà nướcbằng các loại luật và chính sách thực thi

* Xét theo quan điểm chức năng: doanh nghiệp được định nghĩa như sau:

"Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức sản xuất mà tại đó người ta kết hợp các yếu tốsản xuất (có sự quan tâm giá cả của các yếu tố) khác nhau do các nhân viên củacông ty thực hiện nhằm bán ra trên thị trường những sản phẩm hàng hóa hay dịch

vụ để nhận được khoản tiền chênh lệch giữa giá bán sản phẩm với giá thành của sảnphẩm ấy (M.Francois Peroux)

* Xét theo quan điểm phát triển thì "doanh nghiệp là một cộng đồng ngườisản xuất ra những của cải Nó sinh ra, phát triển, có những thất bại, có những thànhcông, có lúc vượt qua những thời kỳ nguy kịch và ngược lại có lúc phải ngừng sảnxuất, đôi khi tiêu vong do gặp phải những khó khăn không vượt qua được " (trích từsách " kinh tế doanh nghiệp của D.Larua.A Caillat - Nhà xuất bản Khoa Học XãHội 1992 )

* Xét theo quan điểm hệ thống thì doanh nghiệp được các tác giả nói trênxem rằng " doanh nghiệp bao gồm một tập hợp các bộ phận được tổ chức, có tácđộng qua lại và theo đuổi cùng một mục tiêu Các bộ phận tập hợp trong doanhnghiệp bao gồm 4 phân hệ sau: sản xuất, thương mại, tổ chức, nhân sự.

Ngoài ra có thể liệt kê hàng loạt những định nghĩa khác nữa khi xem xétdoanh nghiệp dưới những góc nhìn khác nhau Song giữa các định nghĩa về doanhnghiệp đều có những điểm chung nhất, nếu tổng hợp chúng lại với một tầm nhìnbao quát trên phương diện tổ chức quản lý là xuyên suốt từ khâu hình thành tổchức, phát triển đến các mối quan hệ với môi trường, các chức năng và nội dunghoạt động của doanh nghiệp cho thấy đã là một doanh nghiệp nhất thiết phải đượccấu thành bởi những yếu tố sau đây:

- Yếu tố tổ chức: một tập hợp các bộ phận chuyên môn hóa nhằm thực hiệncác chức năng quản lý như các bộ phận sản xuất, bộ phận thương mại, bộ phậnhành chính

- Yếu tố sản xuất: các nguồn lực lao động, vốn, vật tư, thông tin

- Yếu tố trao đổi: những dịch vụ thương mại - mua các yếu tố đầu vào, bánsản phẩm sao cho có lợi ở đầu ra

- Yếu tố phân phối: thanh toán cho các yếu tố sản xuất, làm nghĩa vụ nhànước, trích lập quỹ và tính cho hoạt động tương lai của doanh nghiệp bằng khoảnlợi nhuận thu được

Định nghĩa doanh nghiệp:

Từ cách nhìn nhận như trên có thể phát biểu về định nghĩa doanh nghiệp nhưsau: Doanh nghiệp là đơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiệntài chính, vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt động sản xuất, cung ứng,tiêu thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối đa hóa lợi ích của người tiêu dùng,thông qua đó tối đa hóa lợi của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một cách hợp lý cácmục tiêu xã hội

Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức kinh doanh có tư cách pháp nhân: Tưcách pháp nhân của một doanh nghiệp là điều kiện cơ bản quyết định sự tồn tại củadoanh nghiệp trong nền kinh tế quốc dân, nó do Nhà nước khẳng định và xác định.Việc khẳng định tư cách pháp nhân của doanh nghiệp với tư cách là một thực thểkinh tế, một mặt nó được nhà nước bảo hộ với các hoạt động sản xuất kinh doanh,

mặt khác nó phải có trách nhiệm đối với người tiêu dùng, nghĩa vụ đóng góp vớinhà nước, trách nhiệm đối với xã hội Đòi hỏi doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm

về nghĩa vụ tài chính trong việc thanh toán những khoản công nợ khi phá sản haygiải thể

1.1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại một thờiđiểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhàđầu tư trong quá trình kinh doanh

Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trịdoanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau

Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của cáckhoản thu nhập mà DN đem lại cho nhà đầu tư Do đó giá trị doanh nghiệp khác vớigiá bán doanh nghiệp_được đo bằng cung, cầu “hàng hoá DN” Giá trị doanhnghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua - bán DN, mà nó chủ yếuđược coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập DN có khả năng đưa lại Giátrị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòihỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng

1.1.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

1.1.2.1.Môi trường kinh doanh

* Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô:

- Môi trường kinh tế:

Doanh nghiệp luôn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể Bối cảnh kinh

tế đó được nhìn nhận thông qua các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởngkinh tế, chỉ số giá cả, tỷ lệ ngoại tệ, tỷ suất đầu tư, các chỉ số trên thị trường chứngkhoán… Mặc dù môi trường kinh tế mang tính chất như yếu tố khách quan nhưngảnh hưởng của chúng tới giá trị doanh nghiệp lại là sự tác động trực tiếp Một sựthay đổi nhỏ của mỗi yếu tố này bao giờ cũng ảnh hưởng tới sự đánh giá về doanhnghiệp Trong mỗi trường hợp, sự đánh giá về doanh nghiệp, trong đó có giá trịdoanh nghiệp sẽ khác nhau, và có khi bị đảo lộn hoàn toàn

- Môi trường chính trị:

Sản xuất kinh doanh chỉ có thể ổn định và phát triển trong môi trường có sự

ổn định về chính trị ở mức độ nhất định Chiến tranh, xung đột sắc tộc, tôn giáo,

tính thiếu minh bạch và công bằng trong cơ chế vận hành cũng như các yếu tố trật

tự an toàn xã hội khác bao giờ cũng có những tác động xấu đến mọi mặt của đờisống xã hội chứ không riêng gì đối với sản xuất kinh doanh

- Môi trường văn hoá xã hội:

Môi trường văn hoá được đặc trưng bởi những quan niệm, hệ tư tưởng củacộng đồng về lối sống, đạo đức… được thể hiện trong quan niệm về “chân, thiện,mỹ”; quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội thể hiện trong tập quán sinh hoạt vàtiêu dùng

Môi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi,mật độ , sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt các vấn đềnảy sinh như ô nhiễm môi trường, tài nguyên cạn kiệt…

Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏingày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệpđang hoạt động Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể bỏ qua nhữngyếu tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hoá xã hội trong hiện tại mà cònphải thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh doanhcủa doanh nghiệp trong tương lai

- Môi trường khoa học công nghệ:

Sự tác động của kỹ thuật công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản cácđiều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh trongcác doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và công nghệkhông chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp

Sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể

là nguyên nhân đưa doanh nghiệp mau chóng đến chỗ phá sản Chính vì thế, khiđánh giá về doanh nghiệp, đòi hỏi phải chỉ ra mức độ tác động của môi trường nàyđến sản xuất kinh doanh và khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước những bướcphát triển mới của khoa học công nghệ

* Các yếu tố thuộc môi trường ngành:

- Quan hệ của doanh nghiệp với khách hàng:

Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp,hay chính là quyết định khả năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanh nghiệp.Thị trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức độ bền vững và

uy tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo Do vậy muốn đánh giá khảnăng phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cần phải xác địnhtính chất mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp trong quan hệ với kháchhàng, được đánh giá qua các yếu tố như sự trung thành và thái độ của khách hàng,

số lượng và chất lượng khách hàng…Căn cứ có sức thuyết phục cao nhất là thịphần hiện tại, thị phần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của các chỉtiêu qua các thời kỳ kinh doanh khác nhau

- Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp:

Doanh nghiệp phải trông đợi sự cung cấp từ phía bên ngoài các loại hànghoá, nguyên vật liệu, dịch vụ điện nước, thông tin, tư vấn… Tính ổn định củanguồn cung cấp có ý nghĩa quan trọng, đảm bảo cho sản xuất và tiêu thụ được thựchiện theo yêu cầu mà doanh nghiệp định ra

- Các hãng cạnh tranh:

Đối thủ cạnh tranh chính là nguy cơ trực tiếp đến sự tồn tại của doanhnghiệp Sự quyết liệt trong môi trường cạnh tranh đòi hỏi doanh nghiệp phải cónhững chính sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thương trường Đồngthời phải có khả năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủ cạnh tranh mới trongtương lai

- Các cơ quan Nhà nước:

Sự hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luôn phải đặt dưới sự kiểm tragiám sát của các cơ quan nhà nước, bao gồm cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, cơquan môi trường…Doanh nghiệp có quan hệ tốt đẹp với các tổ chức này tức là đãthực hiện đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội và cũng là biểu hiện doanh nghiệp

có tiềm lực tài chính vững mạnh, lợi nhuận thu được chính đáng, có ảnh hưởng tíchcực tới giá trị của doanh nghiệp

1.1.2.2.Các yếu tố nội tại doanh nghiệp

* Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp

Tài sản của doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểuđối với quá trình sản xuất kinh doanh Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật vàtính đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng và chất lượngsản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra Nói cách khác, khả năng cạnh tranh và thu

lợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và có tính chất quyết định vào yếu

tố này

Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và làmột sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp Vì thay cho việc dự báocác khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu có thể bán chúng bất cứ lúc nào đểnhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đó

* Vị trí kinh doanh

Vị trí kinh doanh được đặc trưng bởi các yếu tố: địa điểm, diện tích, các chinhánh, yếu tố địa hình, thời tiết… Với vị trí thuận lợi doanh nghiệp có thể giảmđược nhiều khoản mục chi phí, đồng thời tiếp cận và nắm bắt nhanh chóng nhu cầuthị hiếu của thị trường, thực hiện tốt các dịch vụ hậu mãi… Trong thực tế, do sựkhác nhau về vị trí kinh doanh mà có sự chênh lệch rất lớn khi đánh giá về giá trịdoanh nghiệp

* Uy tín kinh doanh- thương hiệu

Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanhnghiệp, được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp: chất lượngsản phẩm, trình độ và năng lực quản trị kinh doanh, thái độ phục vụ tận tình củanhân viên… Cùng sản xuất một loại sản phẩm nhưng doanh nghiệp do có uy tín lớn

có thể định giá cao cho sản phẩm của mình so với sản phẩm của các doanh nghiệpkhác không có được lợi thế này

Có thể nói, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đó được coi nhưmột tài sản của doanh nghiệp vì nó góp phần tạo nên lợi nhuận cho doanh nghiệp.Tài sản uy tín-thương hiệu có một giá trị nhất định Vì vậy, uy tín-thương hiệu củadoanh nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọng cấu thành nên giá trị củadoanh nghiệp

* Chất lượng lao động

Trình độ và chất lượng của lao động là nhân tố quan trọng tác động trực tiếpđến chất lượng sản phẩm Đồng thời, nhờ chất lượng lao động cao, doanh nghiệpcòn có thể giảm được chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí đào tạo, bồi dưỡng… gópphần nâng cao thu nhập

Vì vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhuận củadoanh nghiệp cần thiết phải xem xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đó như làyếu tố nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp.

* Năng lực quản trị kinh doanh

Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải có một bộ máyquản lý đủ mạnh để có thể sử dụng hiệu quả các nguồn lực, tận dụng mọi tiềm năng

và cơ hội nảy sinh, biến thách thức thành cơ hội, ứng phó linh hoạt với những biếnđộng của môi trường kinh doanh Năng lực quản trị kinh doanh tổng hợp của doanhnghiệp có thể thể hiện qua hệ thống các chỉ tiêu tài chính doanh nghiệp Vì vậy việcphân tích một cách toàn diện tình hình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việcđưa ra các kết luận về giá trị doanh nghiệp

1.1.2.3 Khái niệm “xác định giá trị doanh nghiệp” và các vấn đề lien quan

* Khái niệm: “Xác định giá trị Doanh nghiệp” được hiểu và thừa nhận mộtcách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằmxác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp

* Đối tượng áp dụng là các công ty:

- Đã và đang chuẩn bị Cổ phần hóa

- Dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốncủa công ty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công tyhoặc nhượng quyền kinh doanh…

- Chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng

- Đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi

về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh

* Vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp

- Nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu:

• Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiệntại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng

• Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai

• Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy

cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp

- Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO):

• Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định vềchủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (đượcgọi là Bản cáo bạch)

• Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra đượchoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro

• Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị Thiếu sựchuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu vớinhững khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do

đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu

- Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt độngkém hiệu quả:

• Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách kháchquan các điểm mạnh và điểm yếu của công ty

• Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõnhất các điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là mộtcông cụ nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơhội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai

* Lợi ích của việc xác định giá trị doanh nghiệp

• Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổnghợp, đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá quá khứ và triển vọng pháttriển trong tương lai của doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàndiện

• Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công

ty, “Xác định giá trị doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công tyhiện thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tươnglai

• Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghịchuẩn bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO

• Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổđông hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở đểcông ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này cóđồng nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không?

• Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khókhăn như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãihoặc không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trịcao

• Đưa ra những phân tích về hệ thống quản trị và điều hành công ty, đồngthời cung cấp những đánh giá về năng lực đối với một số các vị trí nhân lực chủchốt

• Một dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đemlại những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khuvực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát huy tối

đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ doanh nghiệp

* Các khu vực thẩm định chủ chốt trong quá trình “Xác định giá trị Doanhnghiệp”

- Các yếu tố chủ quan:

• Các báo cáo tài chính – Đảm bảo độ chính xác

• Tài sản – Xác thực giá trị, tình trạng, và quyền sở hữu

• Nguồn nhân lực – Xác định điểm mạnh, điểm yếu của đội ngũ nhân viên

• Chiến lược bán hàng – Phân tích các chính sách bán hàng, bao gồm cácđánh giá về tính hiệu quả và không hiệu quả

• Marketing – Xem xét tính hiệu quả của các chương trình, chiến lượcmarketing

• Lĩnh vực hoạt động – đánh giá lĩnh vực hoạt động của công ty

• Đối thủ cạnh tranh – Hiểu và nắm bắt được các mối đe dọa cạnh tranh tiềmtàng

• Hệ thống quản lý nội bộ – hiệu quả chưa? Có cần thiết cải tiến không?

• Các vần đề về luật pháp - thuế, cơ cấu vốn…

• Các yếu tố cạnh tranh bên ngoài

* Các yếu tố đảm bảo kết quả của việc định giá doanh nghiệp

Đây là một qui trình thực hành đòi hỏi một sự tương tác rất lớn giữa các bêntham gia và các yêu cầu nghiêm ngặt về việc cung cấp thông tin, đề nghị, phân tích

• Uy tín của nhà tư vấn và các cam kết, bao gồm cả bảo mật thông tin

1.2.Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

1.2.1 Phương pháp giá trị tài sản ròng

1.2.1.1Cơ sở của phương pháp

- Nguyên tắc cơ sở cho việc định giá doanh nghiệp

Lý luận thực tiễn cho rằng nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tưcần thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựngmới doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó Từ đó các nhà định giá đã đề ranguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của mộtdoanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập nêndoanh nghiệp đó”

Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phươngpháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến và dựa trên cơ sở là:

- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại tài sản thông thường

- Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ sởmột lượng tài sản có thực Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và cụ thể cho sựtồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp

- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhàđầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động Cơ cấunguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý cácquyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đó Định giá tài sản có và

nợ còn lại dựa trên giá trị thị trường ròng của chúng tùy thuộc vào tính chất của tàisản và của nợ.

Vì vậy giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tàisản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

- Đối tượng áp dụng: Phương pháp này chủ yếu được áp dụng cho các doanh

nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô tài sản không lớn, chủ yếu là các doanh nghiệp sảnxuất kinh doanh, các doanh nghiệp mà tài sản, máy móc, nhà xưởng, phương tiệnvận tải… đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp

Theo thông tư TT126/2004 ngày 24/12/2004, đối tượng áp dụng phươngpháp giá trị tài sản ròng là các doanh nghiệp cổ phần hoá, trừ những DN thuộc đốit][ngjphair áp dụng PHƯƠNG PHÁP dòng tiền chiết khấu (những doanh nghiệpchủ yếu hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn,thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ; có tỷ suất lợi nhuận sau thuếtrên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lão suấttrả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhấtvới thời điểm xác định giá trị DN

1.2.1.2 Nội dung phương pháp

* Phương pháp 1:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế doanh

nghiệp

• Giá trị tài sản ròng (NAV) có thể được tính theo hai cách:

Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách tại thời điểm định giá

NAV = Tổng giá trị tài sản có - Tổng các khoản nợ phải trả

- Các khoản nợ bao gồm: Nợ ngắn hạn và Nợ dài hạn, các khoản phải trả chokhách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, chi phí phảitrả, phải trả nội bộ khác và các khoản nợ khác

- NAV không bao gồm các khoản mục sau:

√ Giá trị của TS chờ thanh lý, thuê mượn, nhận gia công hộ, bán hộ, tài sảnnhận liên doanh, liên kết, tài sản không cần dùng

√ Giá trị các khoản nợ khó đòi

√ Chi phí xây dựng cơ bản dở dang bị đình hoãn trước thời điểm định giá

√ Tài sản thuộc công trình phúc lợi được đầu tư bằng quỹ khen thưởng phúclợi.

• Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là những yếu tố phi vật chất

Nó được hình thành từ TSVH của doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ DN nhờnhững yếu tố đó mà thu được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanhnghiệp khác cùng loại hình sản xuất kinh doanh

Ví dụ như: có nhiều DN cùng tham gia sản xuất kinh doanh một mặt hàng A

và thu được tỷ suất lợi nhuận là 8% trong đó có duy nhất một DN có tỷ suất lợinhuận vượt trội là 16% Như vậy, DN này có giá trị lợi thế DN cao hơn những DNkhác

Qua đó, giá trị lợi thế doanh nghiệp được tính toán dựa trên khả năng sinhlời trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai

Giá trị lợi thế kinh doanh có được thường là do các nguyên nhân như:

√ Vị trí địa lý thuận lợi trong SXKD

√ Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và chất lượng sản phẩm

√ Các tiềm năng, năng lực của DN

√ Bí quyết kinh doanh độc đáo của DN hoặc những văn bằng, phát minh,sáng chế, chỉ có DN này mà không có ở DN khác, nhằm phục vụ cho quá trình cảitiến, mở rộng SXKD và quản lý DN, hoặc các sản phẩm độc quyền khác mà DNphát minh ra

√ Các giá trị lợi thế đặc quyền khác mà DN được hưởng ví dụ như đặc quyềnkinh doanh, khai thác mà Nhà nước cho phép, hỗ trợ

Giá trị lợi thế của DN được xác định như sau:

Giá trị lợi thế DN = Giá trị phần vốn Nhà nước theo sổ sách kế toán tại thời điểm định giá * (tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên phần vốn Nhà nước bình quân 3 năm trước thời điểm định giá – lãi suất trái phiếu Chính phủ

kỳ hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị DN)

√ Trường hợp giá trị lợi thế đã được đánh giá vào sổ sách kế toán thì lấy số

dư thực tế trên sổ sách kế toán để tính vào giá trị DN

√ Trường hợp chưa xác định giá trị lợi thế thì căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận

siêu ngạch của bình quân n năm liền kề (thường là 3-5 năm) với thời điểm định giá

DN theo công thức :

Tỷ suất lợi nhuận bình quân = (Tổng số lợi nhuận thực hiện của n năm liền kề)/(Tổng số vốn kinh doanh của n liền kề)

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch = Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của

DN - Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của doanh nghiệp cùng

ngành nghề

Giá trị lợi thế = Vốn SXKD của công ty theo sổ sách kế toán bình quân *

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch.

Cách 2: Căn cứ vào giá trị thị trường

Giá trị tài sản ròng của DN = Tổng giá trị thị trường hiện tại của các tài

sản của DN.

Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏidanh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng yêucầu của nhà sản xuất kinh doanh Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành:

- Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếutrên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy Trong thực tế thường không tồntại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác nhau Khi đó người tadựa theo công dụng hay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệkhấu trừ dựa trên giá trị của TSCĐ mới Đối với những TSCĐ không còn tồn tạitrên thị trường thì nhà định giá sẽ áp dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐkhác loại nhưng có tính năng tương đương

- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dưtrên tài khoản Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị trườngtại thời điểm định giá Các loại tài sản như vàng, kim loại quý, đá quý… cũng đượctính toán tương tự

- Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không đồngnhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả năng thu hồi haykhả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu công nợ, xác minh tínhpháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu

- Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tưkhông quá lớn, có thể dựa trên giá tri chứng khoán, hoặc dựa theo số liệu của bênđối tác liên doanh Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh giá một cách toàndiện về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp.

- Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: tính theo phương phápchiết khấu dòng thu nhập trong tương lai

• Đánh giá Phương pháp 1

Ưu điểm:

- Việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị của các

yếu tố vô hình là không đáng kể Phản ánh đầy đủ giá trị các tài sản của doanhnghiệp theo giá thị trường cũng như theo giá trị sổ sách Đây cũng là một căn cứquan trọng để định giá doanh nghiệp khi thị trường chưa phát triển, là công cụ đắclực để định giá doanh nghiệp khi thị trường đang sơ khai hình thành, vì lúc này giátrị doanh nghiệp chịu chưa nhiều ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài

- Có được giá bán doanh nghiệp tối thiểu, giá này có thể coi là mức giá sàn

trong đàm phán về giá trị doanh nghiệp

Hạn chế:

- Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán thì sẽ không thu đượckết quả chính xác tại thời điểm định giá Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kếtoán thì những số liệu đó cũng chỉ là phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thờiđiểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế toán chứ không còn phùhợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi không có lạm phát

- Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ

thuộc vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanhnghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ Vì vậy, giátrị TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thường không phù hợp với giá trị thị trường tạithời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

- Cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình

quân; tiêu thức phân bổ chi phí… sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hoá vật tư, công cụlao động… Do vậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của chúng sẽ không đủ độ tincậy tại thời điểm định giá

- Phương pháp này không tính đến tính thanh khoản của các tài sản cũng nhưkhông tính đến sự ảnh hưởng bởi những quy định về thuế có liên quan đến tài sản

đó Nó cho rằng giá trị tài sản Có của doanh nghiệp phản ánh trên BCĐKT là sửdụng ngay được

- Phương pháp này định giá doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh mà chưa tính đếnkhả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lời trong tương lai,chưa tính đến tiềm năng phát triển cũng như những rủi ro mà DOANH NGHIệP cóthể phải gánh chịu

Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo

số liệu của bảng cân đối kế toán mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệutham khảo

* Phương pháp 2:

GTDN =V2 =(Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời) /2

Giá trị khả năng sinh lời = LN ròng hàng năm dự tính thu được / Hệ số sinh

lờiLợi nhuận ròng bình quân hàng năm dự tính thu được = Σ Ln i / n

o Ln i: Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i

Ưu điểm của phương pháp:

Có sự kết hợp hai phương pháp theo tài sản ròng và định giá theo thu nhậpnên có kết quả chính xác hơn phương pháp 1

Có tính đến lợi nhuận trong tương lai có thể thu được của DN và có lườngđến rủi ro của DN nên khắc phục được một phần nhược điểm của phương pháp 1

* Phương pháp 3: ( là sự kết hợp của phương pháp 1 và phương pháp 2)

Giá trị doanh nghiệp = ( Giá trị DN tính theo phương pháp 2 + Giá trị tương

đối )/2

• Giá trị tương đối = P1 * (Ln1 / Ln0 + NAV0 / NAV1) / 2

√ NAV1: : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm công ty so sánh

√ NAV0: Giá trị tài sản ròng của công ty định giá

√ Ln0: Lợi nhuận ròng của công ty định giá

√ Ln1: Lợi nhuận ròng của nhóm công ty so sánh

√ P1: Giá cổ phiếu bình quân nhóm công ty cùng quy mô, lĩnh vực

Phương pháp này là sự kết hợp của phương pháp 2 với phương pháp định giátheo giá trị tương đối Giá trị tương đối được xác định dựa trên cơ sở so sánh vớicác công ty cùng lĩnh vực kinh doanh dựa trên các số liệu theo công thức đã nêu

Như vậy việc định giá một doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản ròng cóthể áp dụng 1 trong 3 phương pháp ở trên Mỗi phương pháp có thể cho ra một kếtquả khác nhau Trong cả ba phương pháp này thì phương pháp 3 cho kết quả chínhxác nhất Tuy nhiên ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phươngpháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng nói chung là ít được sử dụngnhư một phương pháp cơ bản mà chỉ là một phương pháp thứ yếu dùng để kiểm trakết quả định giá theo các phương pháp khác

1.2.1.3 Đánh giá phương pháp giá trị tài sản ròng:

* Hạn chế:

- Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuý là một phép cộng tổngcác tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị Phương pháp này đãđánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh, doanh nghiệp không được coi như mộtthực thể, một tổ chức đang tồn tại và có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai

Vì vậy mà nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp Mộttrong những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp

và giá trị NAV không đủ để thoả mãn yêu cầu đó

- Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vậtchất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn trong giá trịdoanh nghiệp, đó là trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần…

- Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phứctạp Chẳng hạn như khi một tập đoàn có nhiều chi nhánh, hay một số loại tài sảnkhông có trên thị trường, thì sẽ khó khăn trong định giá Lúc này công việc đánh giá

đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối với các tài sản cótính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên gia trong ngành đưa ra.

- Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ, khôngyêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô hình không đáng

kể, chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhậptrong tương lai thì đây là một phương pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bảntrong bước đầu đàm phán, thương lượng, mua bán doanh nghiệp

- Phương pháp 2: đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

- Phương pháp 3: đã tính đến yếu tố so sánh giữa các doanh nghiệp trongcùng ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Nhưng trên thực tế, đối với những nước chưa có thị trường chứng khoánphát triển thì các phương pháp 1,2,3 đều có thể sử dụng với mục đích tham khảo và

so sánh

1.2.2.Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năngsinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Phương pháp này dựa trên một nguyêntắc cơ bản của tài chính đó là “giá trị thời gian của tiền”, theo đó, các dòng thu nhậptrong tương lai sẽ được chiết khấu về thời điểm hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấunhất định tuỳ theo luồng thu nhập thuộc về đối tượng nào (luồng thu nhập thuộc vềvốn cổ phần thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn cổ phần, thuộc về toàn bộ doanhnghiệp thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân) và tuỳ thuộc vào tính chất củathu nhập đó (thu nhập trước thuế thì tỷ lệ chiết khấu là trước thuế và ngược lại)

1 0

)1( Giá trị cuối của doanh nghiệp/(1+k)T

 CFt: dòng tiền mang lại cho nhà đầu tư vào thời điểm t, CF có thể là

cổ tức, chênh lệch giá, FCFE, FCFF

 k là tỷ lệ chiết khấu Tùy thuộc vào dòng tiền được chiết khấu mà k sẽ

khác nhau Nếu dòng tiền được chiết khấu là cổ tức, FCFE thì k sẽ là chiphí vốn cổ phần thường Nếu dòng tiền được chiết khấu là FCFF thì tỷ lệchiết khấu là chi phí vốn bình quân WACC

 T là thời gian tồn tại của doanh nghiệp Khi tiến hành định giá, doanh

nghiệp được giả định sẽ hoạt động liên tục và tồn tại mãi mãi nên T oo

Vì vậy, giá trị doanh nghiệp là :

CF P

1 0

) 1 (

Từ công thức chung này, tuỳ thuộc vào mục đích sử dụng mà có các phươngpháp áp dụng mô hình khác nhau Nhưng nhìn chung chúng ta đều cần phải xácđịnh 3 yếu tố: dòng tiền, tỷ lệ chiết khấu và thời gian tồn tại liên quan đến doanhnghiệp

1.2.2.1.Chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

* Giả định của mô hình: dòng tiền mà cổ đông nhận được từ doanh nghiệp

chỉ là cổ tức Khái niệm cô tức không chỉ bao gồm cổ tức bằng tiền mặt trả trực tiếpcho nhà đầu tư mà còn là giá trị của cổ phiếu mua lại (stock buyback)

Vì dòng tiền dùng để chiết khấu là luồng cổ tức nên tỷ lệ chiết khấu đượcdùng là chi phí vốn cổ phần hay tỷ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư

Tỷ lệ chiết khấu phải lớn hơn tốc độ tăng trưởng cổ tức (k > g)

* Nội dung của phương pháp DDM

1 0

)1(

g DIV

g k DIV P

Trong đó:

DIV 0 : cổ tức năm vừa qua

DIV 1 : cổ tức năm kế tiếp

g : tốc độ tăng trưởng cổ tức

√ Mô hình DDM 2 giai đoạn:

2 2

1 1

1 1

)1(

1)

1

DIV k

k

DIV

T t

t T

T : số năm của giai đoạn 1

K1 : tỷ lệ chiết khấu giai đoạn 1

K2 : tỷ lệ chiết khấu giai đoạn 2 - tăng trưởng đều

g1: tốc độ tăng trưởng giai đoạn 1

g2: tốc độ tăng trưởng giai đoạn tăng trưởng đều

DIVt: cổ tức năm thứ t

Nếu giai đoạn 1, công ty tăng trưởng với tốc độ g1, giai đoạn 2 tăng trưởngvới tốc độ g2 ta có công thức

)(

)1(

*)

1(

1)

1(

)1(

*

2 2

2 1

1 0

0

g k

g DIV

k k

g DIV

T T

√ Mô hình DDM 3 giai đoạn:

T1 năm tăng trưởng cao với tốc độ g1, T1 năm tăng trưởng chậm lại với tốc độ

g2 rồi sau đó bước vào giai đoạn tăng trưởng đều với tốc độ g1

3 3

3 2

1 2

2

1 1

2 2

2 1 2

1 2 1 1

1 1

1

1

0

)1(

*

*)1(

*)1(

1)

1(

*)1(

1)

1

g DIV

k k

k

DIV k

e

T e

t e

t T T

t

T e

t e t T

Công ty không trả cổ tức có 2 nguyên nhân: một là do công ty lam ăn không

có hiệu quả, không có lợi nhuận nên cổ tức bằng 0 Hai là do công ty giữ lại lợinhuận không chia để tái đầu tư vào tương lai Vì thế không thể áp dụng mãy mócphương pháp DDM vào trường hợp này

* Xác định các yếu tố đầu vào

- Xác định mức chi trả cổ tức (D)

D = Tỷ lệ chia cổ tức x EPS

Tỷ lệ chia cổ tức phụ thuộc vào các chính sách phân phối lợi nhuân của công

ty trong tương lai

- Xác định tỷ lệ chiết khâú (k): Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư nhưchúng ta đã biết là được cấu thành từ hai bộ phận đó là mức bù rủi ro và tỷ lệ lãisuất phi rủi ro

Việc ước tính mức bù rủi ro đối với công ty phải dựa vào những phân tích vềthị trường và ngành, cuối cùng là dựa vào các bản báo cáo tài chính và các mốiquan hệ trên thị trường vốn

Khi nghiên cứu về các báo cáo tài chính, chúng ta biết được các loại rủi ro

mà công ty phải đối mặt cũng như là cách để đo lường các mức rủi ro đó Sau khichúng ta tính toán được các mức rủi ro BR, FR,LR, ERR, CR của công ty, chúng taphải kiểm định lại kết quả với các phân tích về thị trường và ngành Từ đó chúng ta

có thể so sánh được mức rủi ro của công ty với các đối thủ cạnh tranh chính, vớingành và với toàn bộ nền kinh tế Việc so sánh đó sẽ trả lời rằng liệu mức bù rủi rocủa công ty là lớn hơn hay nhỏ hơn của các đối thủ cạnh tranh, của ngành và của thịtrường

Ngoài ra đối với một công ty chúng ta có thể ước tính k bằng mô hình

CAPM, dự tính tỷ lệ lãi suất phi rủi ro của nền kinh tế, thu nhập thị trường dài hạn

và dự tính β của cổ phiếu sẽ giúp chúng ta ước tính được tỷ lệ lợi tức yêu cầu vào

năm sau dựa vào công thức sau:

E(Rstock) = E(RFR) + βstock [E(Rmarket) – E(RFR)] (*) Việc ước tính β chúng ta phải dựa vào các thông tin trong quá khứ Do β bị

ảnh hưởng bởi rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và một số nhân tố khác nên mỗinhà đầu tư có thể điều chỉnh các số liệu trong quá khứ dựa vào những dự báo của

họ về các đặc tính rủi ro trong tương lai của công ty

- Xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ( g)

Trong DDM, có ba yếu tố cần xác định: cổ tức năm hiện tại, tốc độ tăngtrưởng và tỷ lệ chiết khấu và khoảng thời gian tăng trưởng Cổ tức năm hiện tại cóthể dễ dàng có được từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp hay nghị quyết đạihội cổ đông Nhưng phân kì giai đoạn tăng trưởng, xác định chi phí vốn cổ phần vàtốc độ tăng trưởng kì vọng là một vấn đề lớn

Trước hết, dự tính khoảng thời gian cho từng giai đoạn nên dựa vào kế hoạchkinh doanh, chiến lược của doanh nghiệp và chu kỳ kinh tế vĩ mô Trước khi tiếnhành xác định độ dài cho từng giai đoạn, chúng ta cần phân tích công ty để xác địnhcông ty đang ở giai đoạn nào của chu kỳ phát triển, kế hoạch của công ty có khả thihay không,…

Việc đánh giá g phụ thuộc vào tiềm năng phát triển của công ty trong một

thời gian dài đặc biệt là trong việc tính toán theo mô hình tăng trưởng đều, khi đó ta

giả sử là g là không đổi trong suốt 1 khoảng thời gian Như vậy để ước đoán g cũng

phải là những số liệu ước đoán về lâu dài Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác địnhdựa trên tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

Khi một công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, nếu có thu được một tỷ suấtlợi nhuân dương nào đó từ các tài sản bổ xung này thì tổnh lợi nhuận của công ty sẽtăng lên vì tài sản gốc của công ty đã tăng lên Lợi nhuận tăng với tốc độ như thếnào thì lại phụ thuộc vào hai yếu tố:Tỷ suất lợi nhuận giữ lại và tái đầu tư vào tàisản mới và Tỷ suất lợi nhuận thu được từ những tài sản này

Trong đó: D1 là cổ tức ước tính năm tới

EPS1 là thu nhập trên mỗi cổ phiếu phổ thong của công ty

• Xác định ROE

Lợi nhuận ròng

ROE =

Vốn chủ sở hữu

Lợi nhuận ròng Tổng doanh thu Tổng tài sản

= - x- x

Tổng doanh thu Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu

Như vậy ROE phụ thuộc vào ba yếu tố là lợi nhuận ròng, tổng doanh thu vàtổng tài sản Ý nghĩa các hệ số:

- Hệ số đầu tiên cho ta biết lợi nhuận ròng chiếm bao nhiêu phần trongdoanh thu bán hang Khi có sự cạnh tranh trên thị trường sẽ làm cho giá bán giảmdẫn tới hệ số này cũng giảm theo

- Hệ sô thứ hai là chỉ số thể hiện kết quả kinh doanh và phản ánh các yêu cầu

về vốn và tài sản trong kinh doanh Giữa các ngành khác nhau thì hệ số này cũngkhác nhau, còn trong cùng một ngành thì nó là hệ số chính để chỉ ra tính hiệu quảkinh doanh của quản lý

- Hệ số cuối cùng không đánh giá hoạt động kinh doanh mà nó phản ánh tácđộng tài chính

Một vài lưu ý khi ước lượng g:

√ Tỷ lệ tăng trưởng sẽ bị ảnh hưởng bởi độ dài chu kỳ sống của ngành, sự

thay đổi cấu trúc ngành và các xu hướng kinh tế

√ Tốc độ tăng trưởng cổ tức trong giai đoạn ổn định phải thấp hơn tốc độtăng trưởng của ngành và nền kinh tế

√ Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn ổn định hay giai đoạn tăng trưởng đềuthường lớn hơn 40% Vì trong giai đoạn ổn định, nhu cầu đầu tư không quá cao Vìvậy mà công ty sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn cho cổ đông

Ứng dụng mô hình:

Mô hình DDM tính toán dựa trên dòng tiền thực tế mà doanh nghiệp manglại cho cổ đông Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp việc tăng, giảm cổ tức phụthuộc vào chính sách của công ty nhiều hơn là tăng trưởng lợi nhuận Chính vì vậy,DDM sẽ được sử dụng thích hợp nhất trong trường hợp cổ tức có mối liên hệ chặtchẽ với lợi nhuận của doanh nghiệp Ngoài ra, đối với công ty có tỷ lệ trả cổ tứccao, DDM cũng mang lại kết quả chính xác

* Ưu và nhược điểm của phương pháp DDM

Đây là phương pháp định gía doanh nghiệp khá chính xác, có tính đến tiềmnăng phát triển của doanh nghiệp được định giá

Tuy nhiên phương pháp này chỉ có thể áp dụng cho thị trường chứng khoánphát triển, và phương pháp này cũng khó áp dụng cho những công ty mới bắt đầu

cổ phần hoá Đặc biệt đối với những công ty mà quyết định giữ lại toàn bộ lợinhuận để tái đầu tư thì không áp dụng phương pháp này được

1.2.2.2 Chiết khấu luồng thu nhập

- Mô hình chiết khấu luồng thu nhập của vốn chủ sở hữu (FCFE)

Mô hình FCFE không khác biệt nhiều so với mô hình DDM, thay vì chiếtkhấu cổ tức thực tế, trong mô hình này chúng ta đi chiết khấu cổ tức tiềm năng, hay

cổ tức được thay thế bằng dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu

FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +(-) Thay đổi vốn đtư +(-) Thay đổi

nhu cầu vốn lưu động

Cụ thể hơn:

FCFE = Thu nhập sau thuế - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) – Chênh lệch vốn lưu động không kể tiền mặt + ( Phát hành nợ mới – Thanh toán nợ cũ )

Nếu công ty có đòn bẩy tài chính ổn định (hệ số nợ không đổi trong cùng

khoảng thời gian) thì FCFE có thể được ước lượng như sau:

FCFE = Thu nhập sau thuế - (1- tỷ lệ nợ ) * Chi tiêu vốn ròng – Chênh lệch vốn

lưu động không kể tiền mặt *(1- tỷ lệ nợ) Trong đó: Chi tiêu vốn ròng = Chi tiêu vốn – khấu hao

* Giả định cơ bản của mô hình: dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được

chi trả toàn bộ cho các cổ đông

FCFE P

1 0

) 1 (

Trong đó:

P0: giá trị doanh nghiệp

FCFE: dòng tiền tự do của doanh nghiệp

√ FCFE một giai đoạn:

g k

g FCFE

g k

FCFE P

FCFE 0 : FCFE của năm hiện tại

FCFE 1 : FCFE của năm kế tiếp

k e : chi phí vốn cổ phần

g: tốc độ tăng trưởng FCFE

√ Mô hình hai giai đoạn:

2 2

1 1

1 1

)1(

1)

1

FCFE k

k

FCFE P

e

T T

t e t T

)1()1(

*)

1(

1)

1(

)1(

*

2 2

2 1

0 1

1 0

0

g k

g g

FCFE k

k

g FCFE

P

e

T T

FCFE 0 : FCFE của năm hiện tại

FCFE 1 : FCFE của năm kế tiếp

k e1 , k e2 : chi phí vốn cổ phần

g 1 , g 2 : tốc độ tăng trưởng FCFE

T: khoảng thời gian giai đoạn 1

√ Mô hình ba giai đoạn:

3 3

3 2

1 2

2

1 1

2 2

2 1 2

1 2 1 1

1 1

1 1

0

)1(

*

*)1(

*)1(

1)

1(

*)1(

1)

1

g FCFE

k k

k

FCFE k

k

FCFE P

e

T T T

e

T e

t e

t T T

t

T e

t e t T

k 1, k 2 , k 3 là chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn 1, giai đoạn 2, giai đoạn

tăng trưởng đều

g 1 , g 2 , g 3 là tốc độ tăng trưởng FCFE trong giai đoạn 1, giai đoạn 2, giai

đoạn tăng trưởng đều

T 1 , T 2 là lần lượt là khoảng thời gian của giai đoạn 1 và giai đoạn 2

* Xác đinh các yếu tố đầu vào

Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của

chủ sở hữu và ta có thể áp dụng cùng phương pháp để xác định tốc độ tăng trưởng

cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần Cách thức xác định giai đoạn cũng không có gì

khác biệt Chúng ta chỉ cần xác định tốc độ tăng trưởng của FCFE (g)và FCFE của

năm hiện tại

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g) = Tỷ lệ thu nhập giữ lại (b) * Suất sinh lời trên

• Hoặc, ta có thể sử dụng mối quan hệ giữa tăng trưởng và các yếu tố cơ bảncủa doanh nghiệp để ước lượng tái đầu tư cần thiết

* Ứng dụng của mô hình

Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi có thể áp dụng để định giá nhữngdoanh nghiệp đang tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng tháidừng Trong mô hình này, giá trị VCSH là một hàm số theo FCFE kỳ vọng tronggiai đoạn tiếp theo, tốc độ trăng trưởng ổn định và suất sinh lợi yêu cầu

P0 = FCFE1 / (ke – gn)

Mô hình này tương tự mô hình tăng trưởng Gordon về các giả định cơ bản vàchỉ có tác dụng trong một số điều kiện rang buộc nhất định Tốc độ tăng trưởngtrong mô hình phải nhỏ hơn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa kỳ vọng của nền kinh tế.Giả định doanh nghiệp đang ở trạng thái dừng cũng có nghĩa là doanh nghiệp cónhững đặc điểm chung với những doanh nghiệp ổn định khác

Mô hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty màtrong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởngthành, rồi sau đó có tốc độ tăng trưởng ổn định Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu

là giá trị hiện tại của FCFE trên một năm trong giai đoạn tăng trưởng nhanh cộngvới giá trị hiện tại của giá trị kết thúc vào cuối giai đoạn

Giá trị VCSH = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

= ∑ [FCFE t / (1-k e ) t + P n / (1+k e ) n ]

Giá trị kết thúc của VCSH = FCFE n+1 / (r-g n )

Mô hình FCFE ba giai đoạn được áp dụng cho những doanh nghiệp dự kiến

sẽ trải qua 3 giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn đầu tăng trưởng cao, giai đoạn chuyểntiếp có tốc độ sụt giảm và giai đoạn cuối ở tốc độ ổn định ở trạng thái dừng Trong

mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của FCFE đối với VCSH trong vả bagiai đoạn tăng trưởng Do đó, đây là mô hình phù hợp cho những doanh nghiệp hiện

có tốc độ tăng trưởng rất cao giả định của mô hình này cũng tương tự như đối với

mô hình DDM ba giai đoạn nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, do

đó thích hợp để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể sovới FCFE

* Hạn chế của mô hình

FCFE cho ta cái nhìn đầy đủ hơn về dòng tiền kỳ vọng mà công ty mang đếncho các cổ đông Tuy nhiên FCFE đòi hỏi sự tính toán phức tạp hơn so với DDM.Mặt khác, FCFE bị ảnh hưởng trực tiếp bởi yếu tố đòn bẩy của công ty Chính vìvậy, khi đòn bẩy thay đổi thì FCFE thay đổi Vì vậy, nếu chính sách đòn bẩy củacông ty không ổn định thì dự tính FCFE sẽ mất tính chính xác

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)

Khác với FCFE, FCFF là giá trị dòng tiền tự do hoạt động của doanh nghiệp

Đó là dòng tiền được sinh ra từ các hoạt động của công ty và là của tất cả nhữngbên cung cấp vốn cho công ty - cả chủ nợ và chủ sở hữu

FCFF= EBIT(1-t) +(-) Thay đổi vốn đtư +(-) Thay đổi nhu cầu vốn lưu

động

Cụ thể:

FCFF = FCFE + trả lãi vay*(1-Tỷ lệ thuế) + Thanh toán nợ - nợ mới+ cổ

phiếu ưu đãi FCFF = EBIT* (1- thuế) + ( khấu hao – chi phí vốn – chênh lệch vốn lưu

động) FCFF = EBIT * ( 1- T) – nhu cầu tái đầu tư

Theo mô hình này, cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanhnghiệp đều là người được hưởng kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, chủ nợđược hưởng quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định, và chủ sở hữu nhận quyềnlợi dựa trên phần còn lại Như vậy chúng ta cần chiết khấu dòng tiền tự do của

doanh nghiệp theo chi phí vốn bình quân (WACC) chứ không dùng chi phí vốn chủ

sở hữu Theo cách này, doanh nghiệp có lợi ích là tiết kiệm chi phí thuế nhờ vốn

vay

* Giả định của mô hình: Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô

hình FCFE, cách áp dụng mô hình này cũng sẽ phụ thuộc vào các giả định về tăng

trưởng trong tương lai (hay tính kỳ vọng)

1

0

) 1

(

Trong đó:

P 0 là giá trị doanh nghiệp

FCFF là dòng tiền tự do của doanh nghiệp

√ Mô hình một giai đoạn: (tốc độ tăng trưởng đều)

g WACC

g FCFF

g WACC

FCFF P

1 1

1 1

)1

(

1)

1

FCFF WACC

WACC

FCFF

T t

t T

)1()1(

*)

1(

1)

1(

)1(

*

2 2

2 1

0 1

1 0

0

g WACC

g g

FCFF WACC

WACC

g FCFF

P

T T

3 2

1 2

2

1 1

2 2

2 1 2

1 2 1 1

1 1

1

0

) 1 (

*

* ) 1

(

* ) 1

(

1 )

1 (

* ) 1

(

1 )

1

g FCFF

WACC WACC

WACC

FCFF WACC

WACC

FCFF

T T

t t T T

t T t

t T

Nếu giai đoạn 1, FCFE tăng trưởng với tốc độ g 1, giai đoạn 2 FCFE tăng

trưởng với tốc độ g 2 , giai đoạn tăng trưởng đều với tốc độ tăng trưởng g 3

FCFE t1 = FCFE 0 *(1+g) t1

FCFE 1 là FCFE kỳ vọng năm sau

EBIT 0 là EBIT năm hiện tại

t là thuế suất thuế TNDN

Tỷ lệ tái đầu tư vốn được tính tương tự như trong các mô hình trên.

- Tính g

Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là tỷ lệ được tính bởi công thức sau:

g = (RR) * (ROIC)

Trong đó:

RR: tỷ lệ vốn giữ lại tái đầu tư bình quân

ROIC = EBIT(1-t)/Tổng vốn bình quân

k d : là chi phí nợ (lãi vay)

Ở đây sẽ có hai cách để dự tính tỷ lệ vốn cổ phần và nợ, một là sử dụng giátrị sổ sách và hai là dựa vào giá trị thị trường

1.2.3.Phương pháp định giá dựa vào các chỉ số tài chính

* Định giá dựa vào tỷ số P/E (PER)

Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sửdụng một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanhgiá trị của một chứng khoán

• Bản chất của tỷ số PER

Giá cả chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố khác nhau: cung cầuchứng khoán, đầu cơ, các động thái với mục đích thâu tóm… Vì vậy, giá cả chứngkhoán thường không phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp.

Trong thị trường chứng khoán hoàn hảo, giá cả chứng khoán chỉ phản ánhcung cầu thuần tuý thì có thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanh nghiệp Lúcnày giá cả chứng khoán là sự đánh giá của thị trường về khả năng sinh lời củadoanh nghiệp

Nguời ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổphiếu của doanh nghiệp mang lại

n n

n

i

V i

d i

d i

d V

)1()1(

)1()1

2 1

√ dn: cổ tức thu được hàng năm

√ Vn: giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n

Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả

P i

P i

P V

)1()1(

)1()1

V i

P i

V

PER 0 1





PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với

số lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư

• Phương pháp xác định:

Theo những nhận định trên, nếu thị trường chứng khoán là một thị trườnghoàn hảo, PER phản ánh trung thực đáng tin cậy mối tương quan giữa giá trị hợp lý

của một cổ phần với số lợi nhuận của doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp có thểtính qua:

Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được * PER ( quá khứ)

Trong đó, PER có thể là thông tin của những công ty lớn được công bốthường xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng mộtlĩnh vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường Và PER là con sốcủa kỳ trước hay trong quá khứ

Thực tế là không có thị trường chứng khoán hoàn hảo hay thoả mãn các yêucầu đề ra Nhà đầu tư cũng không chỉ có khoản thu nhập là cổ tức, còn có chênhlệch giá…Do đó để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, các nhà kinh tếkhuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanh nghiệp có chứngkhoán giao dịch trên thị trường và điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự

• Ưu nhược điểm của phương pháp định giá dựa vào tỷ số P/E

Hạn chế:

- Thiếu cơ sở lý thuyết rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm, do đó, thiếutính thuyết phục: giá cả giao dịch là mức giá trả cho lợi nhuận từ doanh nghiệp,không bị ảnh hưởng bởi yếu tố đầu cơ Và vì vậy, giá trị tính được không có độ tincậy cao

- Tỷ số PER của các doanh nghiệp khác nhau, ở doanh nghiệp này là 20, tức

là được trả với giá gấp 20 lần, ở doanh nghiệp khác lại là 30 Và ta không lý giảiđược vì sao!

- Phương pháp này không đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phân tích,đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị doanh nghiệp

Ưu điểm:

Tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển, đây là một phương phápđịnh giá khá phổ biến Tính phổ biến này là do nó cho phép ước lượng tương đốinhanh chóng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp thời trong việc ra quyết địnhcủa nhà đầu tư thiểu số trên thị trường cấp hai

Bản chất của phương pháp này là sử dụng giá trị thị trường, so sánh trực tiếp

để ước lượng giá trị doanh nghiệp Đây hoàn toàn có thể là một phương pháp hiệuquả nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảmtới mức thấp nhất

1.2.4 Một số phương pháp khác

1.2.4.1 Phương pháp định lượng Goodwill

Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị cácTSHH và TSVH Đây là phương pháp cơ bản, đầu tiên đặt nền móng cho việc xácđịnh giá trị TSVH của doanh nghiệp Theo đó, giá trị của TSVH trong một doanhnghiệp được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập do TSVH tạo ra, tức

là bằng giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận

Nội dung phương pháp:

V = ANC + GW

√ V: Giá trị doanh nghiệp

√ ANC: Giá trị tài sản thuần

√ GW: Giá trị TSVH, còn gọi là lợi thế thương mại

GW = Σ (Bt – r * At) / (1 + i) t

Bt: Lợi nhuận năm t At: Giá trị tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh năm t

r: Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh

r * At: Lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào SXKD năm t (Bt – r * At): Siêu lợi nhuận năm

Ưu điểm của phương pháp:

- Cho đến nay, phương pháp định lượng Gooodwill là phương pháp duy nhấtxác định giá trị TSVH của doanh nghiệp

- Việc xây dựng công thức tính GW, một mặt là sự chứng minh cho tiềm lựchay giá trị về mặt tổ chức của doanh nghiệp là ở khoản thu nhập tương lai; mặt khác

nó cũng là cơ sở đề lượng hoá yếu tố này

- Có tính đến cả lợi ích của cả người mua và người bán Trong công thức xácđịnh đã cho thấy người mua doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận caohơn mức sinh lời bình thường của một tài sản

Hạn chế của phương pháp:

- Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực của nhiều doanh nghiệp.Tuy nhiên trong nền kinh tế thị trường dới sự tác động của quy luật cạnh tranh, quyluật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì khó có doanh nghiệp nào có thể duy trỳ được lợithế so sánh một cách lâu dài Do vậy vấn đề đặt ra là việc xác định thời gian tồn tại

siêu lợi nhuận Những tác động từ bên ngoài như vậy thực ra rất khó dự đoán, vì

vậy, dựa trên lập luận về siêu lợi nhuận sẽ thiếu cơ sở để dự báo thời hạn n và thiếu

căn cứ để xây dựng các giả thiết về lợi nhuận tương lai

- Các tham số bị chi phối bởi nhiều yếu tố chủ quan như lợi nhuận tương lai,

tỷ suất hiện tại hoá…

- Kết quả của phương pháp có biên độ dao động lớn trước những thay đổi

nhỏ của r Nếu áp dụng phương pháp này mà thiếu sự cân nhắc kỹ lưỡng dễ dẫn

đến những kết luận sai lầm về giá trị TSVH của doanh nghiệp

1.2.4.2.Phương pháp “Real options evaluation”

Giá trị doanh nghiệp sẽ được xác định bằng giá trị của doanh nghiệp xácđịnh theo phương pháp dòng tiền chiết khấu nhân với một hệ số đánh giá Hệ sốđánh giá này được xác định dựa trên việc đánh giá khả năng xảy ra sự kiện căn bản

có thể thay đổi giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên việc đánh giá này thường mang tínhchủ quan của các chuyên gia

1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn phương phương pháp định giá doanh nghiệp

1.3.1 Mục tiêu của việc định giá

Phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng trong trường hợp nhà đầu tưmuốn đầu tư lâu dài vì các nhà đầu tư kì vọng vào thu nhập thu được trong tươnglai của doanh nghiệp Nếu người mua mua doanh nghiệp với mục đích đầu tư lâudài thì sẽ quan tâm đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Còn đốivới người bán, nếu muốn tìm kiếm các khoản đầu tư dài hạn, muốn tìm đối tácchiến lược để tranh thủ sự đầu tư và ảnh hưởng của đối tác đến tình hình sản xuấtkinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai thì đương nhiên sẽ quan tâm đến cácyếu tố sinh lợi trong tương lai

Đối với ngân hàng, ngân hàng sẽ định giá doanh nghiệp theo phương phápchiết khấu dòng tiền để xác định khả năng chi trả lãi, gốc cho ngân hàng Tuy nhiênkhi dòng thu nhập trong tương lai không đủ để chi trả lãi, gốc cho ngân hàng hoặc

để thế chấp, cầm cố tài sản của doanh nghiệp, ngân hàng sẽ sử dụng phương pháptài sản ròng hoặc phương pháp nào đó khác

Trong trường hợp người mua chỉ quan tâm đến doanh nghiệp với mục đíchchỉ để bán những tài sản hiện có hoặc cả người bán, người mua đều không hề có ý

định tiếp tục vận hành, đầu tư hoặc trong quá trình kinh doanh doanh nghiệp khôngđem lại lợi nhuận thì không thể sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu.

1.3.2 Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp

Phương pháp dòng tiền thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động tronglĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, cácngành lĩnh vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao côngnghệ Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, nếu dùngphương pháp tài sản sẽ bộc lộ nhiều thiếu sót, không phản ánh đúng tiềm năng pháttriển thực của doanh nghiệp Ngược lại, đối với những doanh nghiệp hoạt độngtrong lĩnh vực sản xuất, công nghiệp, thương mại… giá trị doanh nghiệp tập trung ởtài sản đồng thời bảng cân đối kế toán của những doanh nghiệp này phản ánh đầy

đủ các hoạt động thì phương pháp tài sản là phương pháp thích hợp

Đối với những doanh nghiệp không chi trả cổ tức (hay D=0), áp dụngphương pháp chiết khấu cổ tức DDM là không thể thực hiện được do dòng cổ tứcquy về hiện tại sẽ bằng 0 Thật ra việc không chi trả cổ tức nằm trong chiến lượckinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn giữ lại toàn bộ phần thu nhậpcủa chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, điều này sẽ là cơ sở thúc đẩy tăngtrưởng trong tương lai của doanh nghiệp Do vậy đối với doanh nghiệp loại này tốtnhất phản ánh đúng chính xác giá trị thực doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu là

áp dụng phương pháp dòng tiền DCF

1.3.3 Trình độ phát triển kinh tế của quốc gia

Phương pháp tài sản thường được áp dụng phổ biến tại các nước mà có thịtrường chứng khoán chưa phát triển mạnh mẽ như ở Việt nam, được dùng để xácđịnh giá trị cho các doanh nghiệp ngoài dịch vụ Tuy nhiên giá trị tài sản ròng củacông ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý củacông ty, trong khi đó đối với người đầu tư mua cổ phiếu thì tương lai của cổ phiếumới là điều đáng quan tâm hơn cả

Phương pháp dòng tiền được áp dụng phổ biến ở những nước mà thị trườngchứng khoán phát triển, nơi có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiệntại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp Hiện nay ápdụng công thức này ở Việt nam được nhiều người chấp nhận bởi giá cổ phiếu theophương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản chất hoạt động sảnxuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác và đứng trên quan điểmcủa nhà đầu tư thì, ngoài việc tính toán phương pháp đơn giản, nó còn đáp ứngđúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp

Tuy nhiên tại Việt Nam áp dụng công thức này có một số khó khăn làm choviệc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chính xác như:tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động; các doanh nghiệp Việt Namchưa quen với việc lập kế hoạch kinh doanh dài hạn ,đặc biệt xa lạ với việc dự báochi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào các công ty… các chỉ số tài chính của ngành vànền kinh tế còn nhiều bất cập, không phản ánh đẩy đủ và chính xác

1.3.4 Nguồn dữ liệu phục vụ cho hoạt động định giá

Nguồn dữ liệu mà người định giá nhận được sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việctính toán các thong số đầu vào của các mô hình Ngoài dữ liệu tài chính được cungcấp trong các báo cáo tài chính, nhà định giá còn phải thu thập các dữ liệu khácthông qua việc thực hiện các bước phân tích ngành, phân tích nền kinh tế, và phântích công ty Đối với những công ty mới thành lập, khi cổ phần hóa

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH

NGHIỆP CỦA CÔNG TY KIỂM TOÁN DTL

2.1 Giới thiệu chung về Công ty Kiểm toán DTL

2.1.1.Giới thiệu về công ty Kiểm toán DTL

Tên giao dịch : Công ty Kiểm toán DTL

Tên giao dịch nước ngoài: DTL Auditing Company

Số đăng ký kinh doanh 0102028267 cấp ngày 22/09/2006

Giám đốc: Nguyễn Thành Lâm

Vốn điều lệ: 3 000 000 000.VNĐ

2.1.2 Quá trình hình thành phát triển của công ty Kiểm toán DTL

Cùng với sự phát triển ngày càng cao của nền kinh tế thì những yêu cầu về

kế toán, kiểm toán đặc biệt là kiểm toán ngày càng trở nên cấp thiết Nắm bắt đượcyêu cầu đó ngày 07/2001 công ty Kiểm toán DTL ( Thành viên của HorwathInternational)được thành lập, và đến tháng 1/2008, DTL Hà Nội chính thức thànhlập

Công ty Kiểm toán DTL được thành lập bởi các kiểm toán viên công chứng

đã và đang hoạt động trong ngành kiểm toán và tư vấn Công ty Kiểm toán DTL tậphợp được đội ngũ nhân viên dày dạn kinh nghiệm và phong cách làm việc chuyênnghiệp kết hợp với sự hiểu biết về môi trường kinh doanh và luật pháp Việt Nam.Nhờ vậy công ty luôn mang đến cho khách hàng các dịch vụ tối ưu, sự tin tưởng vàhài lòng

Với cơ cấu tổ chức bộ máy quản lý khoa học, gọn nhẹ, linh hoạt, Công tyKiểm toán DTL là một trong những tổ chức dịch vụ kế toán và kiểm toán hoạtđộng có hiệu quả và không ngừng phát triển về mọi mặt, phạm vi hoạt động của

công ty ngày càng mở rộng cùng với sự phát triển của đất nước, sự giao lưu kinh tếvới các nước trong khu vực và trên thế giới.

Định hướng chiến lược của công ty đó là trở thành một trong những nhàcung cấp dịch vụ chuyên nghiệp hàng đầu tại Việt Nam thông qua uy tín chuyênmôn và vị thế trên thị trường

Nhiệm vụ chiến lược của công ty dó là:

- Nỗ lực hỗ trợ khách hàng gặt hái thành công trong mọi môi trường kinhdanh

- Cam kết cung cấp cho khách hàng các dịch vụ có chất lượng cao theophong cách chuyên nghiệp

- Tôn trọng các nguyên tắc đạo đức nghề nghiệp:

- Đào tạo nguồn nhân lực có chuyên môn và năng lực giỏi để phục vụ kháchhàng trong tiến trình phát triển và hội nhập toàn cầu: tạo môi trường làm việcchuyên nghiệp và thân thiện;

- Tạo sự khác biệt trong các dịch vu bằng việc đem thêm giá trị gia tăng vàxây dựng quan hệ ấntượng với khách hàng;

- Ứng dụng công nghệ tiên tiến trong mọi hoạt động kinh doanh;

- Phấn đấu đem lại lợi ích cao nhất cho khách hàng, nhân viên , cổ đông và

xã hội

2.1.3 Sơ đồ tổ chức bộ máy quản lý

Cơ cấu tổ chức bộ máy của công ty đượcxây dựng gọn nhẹ, linh hoạt khoahọc và có sự phân cấp rõ ràng, giúp ban giám đốc điều hành có hiệu quả và khaithác tối đa tiềm năng của hệ thống Bộ máy quản lý của công ty được tổ chức theo

mô hình sau:

Sơ đồ 1: Sơ đò bộ máy tổ chức công ty

Phòng hành chính

Hội đồng thành viên

Ban Giám đốc

Phòng Tư Vấn

Phòng kiểm toán xây dựng

Phòng

tư vấn tài chính, thuế

Phòng Công nghệ thông tin

Phòng

kế toán