THUYẾT TRÌNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢTHỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ v

KHÁI NIỆM VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Khái niệm các thị trường vố hiệu quả bắt nguồn từ một khám phá tình cờ. Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê người Anh đã đề trình lên hiệp hội thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa. Kendall đã kỳ vọng tìm thấy các chu kỳ giá cả thường xuyên, nhưng ông rất ngạc nhiên là chúng không hiện hữu. Mỗi đợt có vẻ như là một chuỗi lang thang. Nói cách khác, giá cả của cổ phần và hàng hóa có vẻ đi theo một bước ngẫu nhiên, không thể đoán được. Đây cũng là cơ sở cho giả thiết thị trường hiệu quả ra đời. Thị trường hiệu quả (efficient market): là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường. Giả thuyết thị trường hiệu quả (theo tài liệu học tập của Trung tâm Nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) được định nghĩa như sau: Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường. Việc giá tăng hay giảm là do thị trường phản ứng đối với các thông tin mới, mà thông tin mới thì không thể dự báo được. CÁC GIẢ THUYẾT CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Thứ nhất, thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường. Với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau. Thứ hai, những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thứ ba, các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách để điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó cũng không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cạnh tranh với nhau. Thứ tư, vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm. Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán. Với những giả thiết trên, trong một thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó. ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này. Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó. Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán được mua/bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phán ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lý về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới làm cho giá đó thay đổi. CÁC HÌNH THỨC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán. Thị trường hiệu quả dạng yếu Ở mức độ này, giá cả phản ánh thông tín đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lời liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lời quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả dạng vừa Mức độ hiệu quả này đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá quá khứ, mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác, như là thông tin bạn có thể có do đọc các báo chí về tài chính. Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lời quý vừa qua, phát hành cổ phần mới, đề nghị sát nhập hai công ty… Nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy sự điều chỉnh giá diễn ra trong vòng 5-10 phút sau khi có thông tin. Thị trường hiệu quả dạng mạnh Hình thức hiệu quả mạnh là hình thức mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỷ mỉ về công ty vế nến kinh tế. Trong một thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. HẠN CHẾ CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Đầu tiên, thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên thực tế đã chứng minh khác. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên một lập luận phản đối lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ ra rằng vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. Hai là, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư và cùng một lượng thông tin, đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau. Nói cách khác, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó cũng có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư có lợi .Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất đặc biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ tiết kiệm… đã giành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn kho với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ thì đạt được lợi nhuận vượt trội? Ba là, theo lý thuyết thị trường hiệu quả , không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nổ lực hết mình. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Bốn là, theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì thị trường phải đạt được hiệu quả về mặt thông tin, tin tức là những thông tin được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thực tế lại không như thế. Các thông tin được công bố thường bị kiểm soát chặt chẽ, và hiện tượng bất cân xứng thông tin thì không hề hiếm. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hường đến các đặc trưng đầu tư của một cổ phiếu. Thế nên, ngay cả Eugene Fama cũng không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Bởi vì cần phải có thời gian nhất định để giá cả phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho cộng đồng các nhà đầu tư. Tuy nhiên , ông lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức đúng đắn. Vì thế nếu thị trường hiệu quả chấp nhận có sự thiếu hiệu quả đó, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nhiều thì giờ, nhưng chúng ta tin rằng hiện có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm có các cơ hội kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng. Vì vậy, các nhà kinh tế tình cờ gặp các trường hợp mà giá thị trường rõ ràng là bất thường, họ không ném giả thuyết thị trường hiệu quả vào đống rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách cẩn thận xem liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ qua không. Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận là, ít nhất là ở điểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua được thị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đối với một giám đốc tài chính. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi trong giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai. Các nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng thị trường không có trí nhớ. Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài chính hành động như là điều này không đúng. Thí dụ, các nghiên cứu của Taggart và các nhà kinh tế khác ở Mỹ và của Marsh ở Anh cho thấy các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. Ý kiến của họ là phải chụp lấy thị trường khi giá đang cao. Tương tự, họ thường do dự không muốn phát hành cổ phần khi giá sụt, họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữu. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho thấy là cổ phần của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp. Thí dụ, giả dụ có một vài tin tức tốt mà bạn biết trong khi thị trường không biết. Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phần với giá hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phần thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không muốn bán cổ phần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi. Nhưng thông tin này không liên quan đến lịch sử của giá cổ phần. Cổ phần của công ty bạn có thể đang bán với giá bằng phân nửa giá cách đây một năm, tuy nhiên bạn có thể có thông tin đặc biệt nào đó cho thấy là cổ phần của công ty mình vẫn đang được định giá rất cao. Hay có thể nó được định dưới giá ở mức gấp hai lần giá năm vừa rồi. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, bạn không chỉ cần biết nhiều hơn bất kỳ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoán hay về mua và bán nợ của một doanh nghiệp. Nếu bạn làm việc trên cơ sở là bạn thông minh hơn những người khác trong việc dự báo các thay đổi trong tỷ giá hối đoái hay các biến chuyển lãi suất, bạn sẽ đánh đổi một chính sách tài chính thích hợp để nhận lấy các ảo ảnh không thể năm bắt được. Các tài sản của công ty cũng có thể chịu tác động trực tiếp của niềm tin của ban giám đốc vào các kỹ năng đầu tư của mình. Thí dụ, một công ty có thể mua một công ty khác đơn giản chỉ vì ban giám đốc nghĩ rằng cổ phần của công ty kia được định dưới giá. Khoảng phân nửa các trường hợp cổ phần của công ty được mua lại, qua nhận thức sau đó hóa ra bị định dưới giá. Nhưng phân nửa các trường hợp kia là được định giá cáo. Tính trung bình thì giá trị sẽ đúng, vì vậy mua lại một công ty khác là một trò chơi công bình, ngoại trừ các chi phí mua lại. Tháng 12 năm 1994, quận Cam, một trong những quận giàu nhất ở Mỹ, công bố bị lỗ 1,7 tỷ đô la trong danh mục đầu tư. Phần lỗ phát sinh vì giám đốc ngân khố quận là Robert Citron đã huy động các khoản vay ngắn hạn lớn để đặt cược vào một tăng giá các trái phiếu dài hạn. Các trái phiếu mà quận đã mua được hỗ trợ bởi các khoản vay thế chấp do chính phủ bảo đảm. Tuy nhiên, một số trái phiếu này thuộc loại bất thường được gọi là trái phiếu có lãi suất biến đổi ngược chiều, có nghĩa là khi lãi suất tăng, chi trả lãi cho mỗi trái phiếu giảm, và ngược lại. Trái phiếu có lãi biến đổi ngược chiều rủi ro nhiều hơn trái phiếu thông thường. Khi lãi suất tăng, giá của tất cả trái phiếu đều sụt, nhưng giá của trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều sụt gấp đôi vì chi trả lãi sụt trong khi suất chiết khấu tăng. Như vậy, chắc chắn rằng với chính sách của Robert Citron vay tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều, khi lãi suất sau đó tăng, ngược lại với dự báo của ông, quỹ đã phải gánh chịu những khoản thua lỗ khổng lồ. Giống như Robert Citron, các giám đốc tài chính đôi khi “đặt cược lớn” vì tin rằng họ có thể tính được hướng biến động của lãi suất, giá cổ phần hay hối suất, và đôi khi các ông chủ của họ khuyến khích họ đầu cơ. Chúng ta không định ám chỉ rằng đầu cơ như vậy luôn luôn đưa đến thua lỗ như trong trường hợp quận Cam, vì trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu cơ thắng thường mà thua cũng thường. Nhưng những giám đốc tài chính của doanh nghiệp cũng như giám đốc ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá cả thị trường hơn là gánh chịu các rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán. Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Những đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp những thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty. Như vậy, nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Thí dụ: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong trường hợp này, họ sẽ thích chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn, và một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra một mức lãi suất cao hơn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn sẽ phải cao hơn lãi suất một năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho bạn biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng. Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy. Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính doanh nghiệp tốt như thế náo. Thí dụ, các công ty thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn. Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể nắm giữ cổ phần của cả hai công ty, tại sao họ lại phải cảm ơn các công ty về việc đa dạng hóa này? Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty. Giám đốc tài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính. Kết quả là cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là cá nhân cổ đông không. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả Tính co giãn của cầu đối với bất cứ một vật phẩm nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không nó sẽ gần zero. Thí dụ, cà phê là một hàng hóa ổn định, có tính co giãn của cầu khoản -0,2. Nghĩa là một thay đổi 5% trong giá cà phê làm thay đổi doanh số khoản -0,2 x 0,05 = - 0,01; nói cách khác, nó chỉ làm giảm mức cầu khoảng 1%. Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác nhau như là các sản phẩm thay thế gần nhau hơn. Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì tính chất độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là các cổ phần, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần một công ty sẽ có tính co giãn cao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phần này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua. Giả dụ bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn kết luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình. Không may là mọi việc sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy. Khi bạn bán cổ phần, các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của bạn theo chiều hướng đi xuống nghĩa là cổ phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giản, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giản không ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với gián thị trường cho đến khi nào bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng. THÁCH THỨC ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Lý thuyết tài chính hành vi (behavioural finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một thách thức lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường con thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v… Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá. KHÁI QUÁT VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI Ba phần quan trọng cấu thành Tài chính hành vi chính là: Tâm lý, Xã hội và Tài chính. Theo trên, khi nghiên cứu khái niệm của Tài chính hành vi, bên cạnh những lý thuyết về Tài chính thì hành vi dưới góc nhìn của tâm lý và xã hội cũng là một chất xúc tác quan trọng không thể thiếu. Do đó, để có một cái nhìn toàn diện về Tài chính hành vi, ta sẽ tìm hiểu các khái niệm cơ bản về Tâm lý, Xã hội và Tài chính. 1. Tâm lý: là nghiên cứu khoa học về hành vi, quá trình suy nghĩ cũng như các cách thức mà thể chất, tinh thần và môi trường xung quanh của một người tác động lên quá trình suy nghĩ đó. 2. Xã hội: là một hệ thống nghiên cứu các hành vi ngoài xã hội của từng cá nhân hay một nhóm người, nó tập trung chủ yếu vào ảnh hưởng của các mối quan hệ xã hội lên hành vi và thái độ của con người. 3. Tài chính: là những nguyên tắc liên quan đến việc đánh giá giá trị và đưa ra quyết định. Nhiệm vụ của tài chính là phân phối, bao gồm cả việc tìm kiếm, đầu tư và quản lý tài nguyên. Hình: Tài chính hành vi (Behavioural Finance) Tài chính hành vi là một bước tiến lớn vì ít nhất nó đã tìm ra được lời giải đáp cho phần nào những vấn đề mà Tài chính truyền thống phải đối mặt. Trong khi, Tài chính truyền thống, mà dẫn đầu là lý thuyết Thị trường hiệu quả, cho rằng các nhà đầu tư là duy lý và sẽ luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả nhất (cơ chế kinh doanh chênh lệch giá). Tài chính hành vi lại chỉ ra rằng các hiện tượng tài chính sẽ dễ hiểu hơn khi chấp nhận sự thật là các nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn và cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra. Khi đó thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa. Bằng những giả thiết trên, Tài chính hành vi cố gắng giải thích và tìm hiểu cách lập luận của nhà đầu tư, bao gồm cả quá trình suy luận và mức độ của nó đến việc đưa ra quyết định. Đặc biệt, Tài chính hành vi cố giải thích việc đầu tư cái gì, tại sao và bằng cách nào. Ngoài ra, Tài chính hành vi nghiên cứu thị trường tài chính cũng như đưa ra lời lý giải cho những bất thường của thị trường tài chính, hiện tượng bong bóng đầu tư hay sự sụp đổ của thị trường. Mặt khác, nó cũng thực hiện các nghiên cứu về tác động của tâm lý và xã hội lên quá trình đưa ra quyết định của từng cá nhân, các nhóm người hay tổ chức khác nhau. TÂM LÝ TÀI CHÍNH HÀNH VI XÃ HỘI TÀI CHÍNH Người đưa ra quyết định tài chính hành vi Cá nhân Nhóm người Tổ chức Nhà đầu tư nhỏ Quỹ chung (mutual fund) Tổ chức tài chính Quản lý danh mục đầu tư Nhóm cổ đông Tổ chức phi lợi nhuận Thành viên ban quản trị Như những lĩnh vực khác, Tài chính hành vi cũng đã ghi nhận sự đóng góp của nhiều nhà khoa học. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể. Và để có Tài chính hành vi như ngày này thì không thể không nhắc đến ba nhà khoa học: Daniel Kahneman, Amos Tversky và Richard Thaler. NHỮNG NGUYÊN LÝ CƠ BẢN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: -Tồn tại hành vi không hợp lý. -Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống. -Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. a. Hành vi không hợp lý Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý “đúng” những thông tin mà họ có (và thị trường cung cấp), từ đó dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức” (cognitive biases). Những nghiên cứu về các hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường tài chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức (cognitive psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology). Có một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị trường chứng khoán như sau: *Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics). Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều (chính các trường dạy về kinh tế về mặt nào đó cũng chỉ ra một số các quy tắc quyết định cho một số trường hợp kia mà). Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng internet thì họ dễ dàng nghĩ đến những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn đang diễn ra trên mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã dẫn đến vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những năm 1990. Một ví dụ khác gây bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận qua thí nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư 1/N số tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân tích kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu, phần nào vào chứng khoán thu nhập cố định, và tuỳ vào điều kiện thị trường, v.v…). *Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness), thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơi hơn (như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10 năm trở lại đây, và có lẽ cũng có cả Việt Nam chúng ta nữa), trong đầu nhiều người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”. Nếu trở lại giai đoạn 2001, 2002 của thị trường Việt Nam khi giá chứng khoán đi xuống, chắc hẳn những qi kinh doanh cổ phiếu niêm yết (không tính cổ phiếu OTC) trong giai đoạn này sẽ thấy sự khác biệt, một mức lợi nhuận 30-50% thời điểm ấy là không bình thường, song trong 1, 2 năm gần đây là quá “bình thường”. Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”). Chẳng hạn cho rằng điều kiện hiện nay của nền kinh tế Việt Nam “tương đồng” với giai đoạn này trong năm 2006 nhiều hơn là giống với năm 2001 thì đương nhiên sẽ cho rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn xác xuất giá cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006, người ta sẽ thấy thị trường lúc lên, lúc xuống, không phải lên mãi không ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất tăng, giảm. *Bảo thủ (conservatism). Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền kinh tế chẳng hạn), người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định (anchoring) của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm (undrrreaction) trên thị trường chứng khoán. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một Công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu Công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếu Công ty này đi tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá. *Quá tự tin (overconfidence) Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng thí nghiệm đã được trình bày trong các tác phẩm “Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số khác trình bày trong “A survey of behavioral finance” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đây nhất là việc nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hoá danh mục của mình và đầu tư nhiều vào những Công ty mà mình quen [...]... là hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng Như vậy, hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy c Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Lý thuyết thị trường. .. chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ Hiệu ứng phân bổ tài khoản này cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dỗi (sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém), hay hiệu ứng tiếc nuối (lỡ bán rồi mà giá lên thì sao) Hiệu ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì sao trong thị trường tăng giá thì khối lượng giao dịch tăng cao hơn khi thị trường giảm giá tại Mỹ và Nhật b... làm sao thì làm vậy c Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận... của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình) Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch... khi chi tiêu mua đồ ăn, người này thường không mua hải sản cao cấp vì nghĩ rằng nó mắc và chỉ ăn thịt bình thường, nhưng khi vào ăn nhà hàng, người này lại gọi tôm hùm, thay vì ăn một bữa thịt bình thường (đương nhiên rẻ hơn tôm hùm) Nếu thay vì như vậy, người này đi mua tôm hùm cho bữa ăn tại nhà, và chỉ ăn thịt bình thường trong nhà hàng, anh ta có thể tiết kiệm tiền Vấn đề nằm ở chỗ anh ta đã tách... nghiên cứu gần đây trong lĩnh vực quản trị Công ty đã bác bỏ luận cứ này) Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hoá này tự tin quá mức vào tầm hiểu biết của mình đối với Công ty, Barber và Odean (2001) còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng khoán là nam thì quá tự tin nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì… kết quả càng tệ hại hơn nữ *Định... định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước thương vụ này) tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá... và đi ăn cuối tuần! Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải thích nhiều hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference reversals), sợ thua lỗ (loss aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến, thể hiện cơ bản ở chỗ người ta sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ... doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào ? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai ? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh... khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục Phương pháp này có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay không đủ thời gian phân tích nhiều Tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm *Tính toán bất hợp lý (mental accounting) Đây là một dạng của định nghĩa hẹp Chúng ta . Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan. rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách cẩn thận xem liệu có thi u mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ qua không. Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp. điểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua được thị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đối với một giám đốc tài chính. Bài học 1: Thị trường không có