Luận văn thạc sĩ Kinh tế quốc tế: Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2015

Vấn đề cấp thiết được đặt ra vì thế là Việt Nam làm thế nào thu hút FPIđồng thời, ngăn ngừa và hạn chế sự đảo ngược của dòng vốn này nhằm đảm bảophát triển TTCK bền vững và ồn định.Cũng

ĐẠI HỌC QUOC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TE

NGUYEN HÀ THANH

GIAI DOAN 2012-2015

LUẬN VAN THAC SĨ KINH TE QUOC TE

Hà Nội — 2016

ĐẠI HỌC QUOC GIA HA NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TE

NGUYEN HÀ THANH

Chuyên ngành: Kinh tế Quốc tế

Mã số: 60 31 01 06

LUẬN VĂN THAC SĨ KINH TE QUOC TE

NGƯỜI HƯỚNG DAN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYEN THỊ KIM ANH

Hà Nội - 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là kêt quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Trong nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, sách báo, thông tin được đăng tải trên các tác phâm, tạp chí và trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Hà Thanh

LOI CAM ON

Qua quá trình nghiên cứu và viết luận văn, tôi xin đặc biệt bày tỏ long biết ơnsâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Kim Anh, người đã tận tình hướng dẫn, định hướng

và giúp đỡ tôi về chuyên môn trong suốt thời gian hoàn thành luận văn tốt nghiệp

Tôi cũng xin chân thành cám ơn tập thể các thầy cô giáo đang công tác tại Bộphận sau đại học, phòng Đào tạo, các anh/chị chuyên viên văn phòng Khoa Kinh tếquốc tế Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã tạo điều kiện giúp đỡtôi trong quá trình học tập, nghiên cứu dé tôi thực hiện tốt luận văn này

Trong quá trình thực hiện, luận văn khó tránh khỏi những sai sót, rất mongnhận được những ý kiến đóng góp của quý thầy cô và bạn đọc dé luận văn được

hoàn thiện hơn.

Xin chân thành cám on!

Tác giả luận văn

Nguyễn Hà Thanh

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TU VIET TẮTT - 2: 2¿+22+EE+EE£EE+2EE2EEEEEEEEEEEEEEEECEErErerreeg iDANH MỤC BANG BIỀU oc sscsssesssssssesssessssssesssecsusssssesecssersssssesssessssssecssecsuesssesseesses iiDANH MUC SO DO, BIEU DO o ceeccsssessssssssssesssessssssessesssessssssecssessssssesssecstesseesees iii

MO ĐẦU - 55 1 21 21221221211271221221121121121121121121111111211211121121 1e |CHƯƠNG 1: TONG QUAN TINH HÌNH NGHIÊN CỨU VA CƠ SỞ KHOA HOC

VE ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI VÀO THỊ TRUONG CHUNG KHOAN 6

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu - ¿2 2 s+SE2EE2E+2E£E£EEeEEEEEEEEeExrrerreee 6

1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên

thị trường chứng khoán (TT) - cccSScc SE ki serkeree 6

1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thi trường chứng khoản Việt Nam

1.3.1 FPI vào TTCK MÁ@Ï4SỈA - c5 SE SS + EESEEEEESEEksrrkkikekkesrekske 30

1.3.2 FPI vào TTCK Hàn Quoc ©22- 5252 EE‡EE22E22EEEEE2E2E22EEEEEcEret 31

1.3.3 FPI vdo TT CK 01 5:1 32

1.3.4 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt N@11 - se ẶẰccSSsSe2 33CHƯƠNG 2: KHUNG LOGIC VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 34

2.1 Khung Logic của luận văn c1 13 3S 1111111111111 kg rrkg 34

2.2 Phương pháp nghiên CỨU c2 2 3322321832513 EE1eErxke 36

2.2.1 Phương pháp phân tích và tổng hợp - s- sccecseEszEertertererered 362.2.2 Phương pháp kế thivd occcccccccccesscsssessessesssesssesssessssssesssesssessesssesstsseessvee 38

2.2.3 Phương pháp SO SáHH TS St SH TH HH Hệ 38

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG FPI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM (TTCKVN) GIAI DOAN 2012-2015 2-2 ©522E22EE£EEt2E2EEEEEerkerrrrred 40

3.1 Giới thiệu TTCKVN 2-5252 2EE‡EE2E2E12E127121121121171211211211 111 xee 40

3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển TTCKN -© :©-z+cccscsc+: 40

SN 14L 018 1/18 01 .uinậGớỮ 4I

3.1.3 Những hạn GhỂ + s2 1212112212221 E121 443.2 Tổng quan FPI vào TTCKVN 2¿2+- ©2222 2EEt2EE22E222122212221221222xcee 45

3.2.1 FPI giai đoạn trước 2()]2 -: - + Sc E111 11511111111 1111 1111111 tra 45

3.2.2 FPI từ 2012-2()15 -55-22x 2222212221221121121121122112222121221ee 49

3.3 Nhân tổ ảnh hưởng tới FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 54

3.3.1 Nhân tỐ VĨ HÔ 2-©2¿252+22E‡2E22EE222122212211211211221121121121121121 2e 543.3.2 Nhân tổ thị tFWỜI 5-52 5 SE EEE 2121211121111 terere 59

3.4 Tác động của FPI tới TTCK VN 2012-2015 2¿-222++2x+zxzzszrxrrxeee 63

BAL Tih CUC am 63

3.4.2 Tiêu cực & NguyÊn HhH ST 2n SH key 65

3.5 Cơ hội và thách thức cho hoạt động FPI vào TTCK VN tầm nhìn đến 2020 67

3.5.1 Cơ hội 55 5: 2s 2122122121121 68 3.5.2 TMGCH tne san nh he 68

CHƯƠNG 4: MỘT SO GIẢI PHÁP CẢI THIỆN HOẠT ĐỘNG FPI VÀOTTCKVN TÂM NHIN ĐỀN 2020 -2- 22 ©222229EE2EE2E1221221211221221 21712 xe 70

4.1 Phương hướng phát triển TTCK & quan điểm về FPI ¿5c 5552 70

4.1.1 Phương hướng phát triển TTCK Việt Nam tới 2020 704.1.2 Quan điểm về FPI vào TTCKN 5c SE 2 SE 21111111eExcrkg 71

4.2 Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN ccccccesceesseeteeseeeseeeseens 72

4.2.1Nhóm giải pháp về hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách thu hút

74

4.2.2 Nhóm giải pháp về cải thiện yếu t6 nội tại của TTCK 76KẾT LUẬN - ¿22 + SE 2E22122127121121121127111121121121171111111211111 01c 81TAI LIEU THAM KHAO.Q cecccccsssessessesssessessessssssessessssusssessessesssssessessessnstiessessesaeen 82

PHU LUC

DANH MỤC CÁC TU VIET TAT

STT | Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

1 | CTCK Công ty chứng khoán

2 | DNNN Doanh nghiệp nhà nước

3 |ĐTNN Đầu tư nước ngoài

4 |EDI Foreign direct investment Dau tu truc tiép nude ngoai

5 | FPI Foreign portfolio investment Dau tu gián tiếp nước ngoài

6 | GDP Gross domestic product Tổng san pham quốc nội

Sở giao dịch chứng khoán Hà

7 | HNX

Nội

8 | HNX Index Chi số chứng khoán san HNX

Sở giao dich chứng khoán

15 |UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

16 | VN Index Chỉ số chứng khoán san HOSE

DANH MỤC BANG BIEU

STT Bảng Nội dung Trang

1 Bang 3.1 | Huy động vốn trên TTCK Việt Nam 42

2 |Bảng3.2 | Dòng FPI vào TTCK Việt Nam qua các năm 46

3_ | Bảng3.3 | Số lượng tài khoản của NDTNN 48

ii

DANH MỤC SƠ DO, BIEU DO

SƠ ĐỎ

STT | Sơđồ Nội dung Trang

1 Sơ đồ 2.1 | Khung logic nghiên cứu 35

BIEU DO

STT Số hiệu Nội dung Trang

1 | Biéud6 3.1 | FPIvào TTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2011 47

2 Biểu đồ 3.2 | FPI vao TTCK Việt Nam giai đoạn 2012-2015 51

3 | Biểu đồ 3.3 | Số tài khoản của NDTNN 2012-2015 52

4 | Biểu đồề3.4 | GDP Việt Nam các năm qua 56

5_ | Biểu đồ 3.5 | P/E Việt Nam so với các thị trường châu A 62

iii

MỞ ĐÀU

1 Tính cấp thiết và ý nghĩa của vấn đề nghiên cứu

Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Portfolio Investment - FPI) là hình thứcđầu tư quốc tế mà nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) góp vốn qua hình thức muachứng khoán (cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá khác do doanhnghiệp phát hành) dé thu lợi nhuận nhưng không tham gia điều hành trực tiếp doanhnghiệp mà họ bỏ vốn đầu tư Đối với các nước đang phát triển, FPI có ý nghĩa quantrọng bởi nó là nguồn tài chính bổ sung hiệu quả cho các nền kinh tế đang khát vốn.Trong lĩnh vực chứng khoán, FPI mang đến những ảnh hưởng nhiều chiều, gópphần nâng cao các chuẩn mực phù hợp với thông lệ quốc tế, tạo nền tảng phát triển

cơ sở hạ tang tài chính tốt hơn và giảm bớt tình trạng thông tin bat cân xứng Sở dinhư vậy là vì với FPI, NDT quan tâm đặc biệt tới sự phát triển của thị trường tảichính, đặc biệt là thị trường chứng khoán (TTCK) Sự phát triển này được thé hiện

qua quy mô của thị trường, tính thanh khoản của thị trường, sự đa dạng hóa của sản

phẩm thị trường, sự minh bạch trong hoạt động thị trường, hệ thống các định chếtrung gian thị trường, các quy định điều chỉnh và giám sát thị trường Do đặcđiểm của FPI là đầu tư qua thị trường tài chính nên một thị trường tài chính càng

phát triển, tính thanh khoản càng cao thì càng thu hút được nhiều sự quan tâm, dong

vốn FPI trên TTCK càng tăng nhanh

Tất nhiên, bên cạnh mặt tích cực, FPI cũng tiềm ân nhiều rủi ro như hiệntượng giá bong bóng hay nguy cơ dòng vốn đảo chiều đột ngột Khi đó, niềm tincủa NĐTNN vào khả năng phục hồi của hệ thống tài chính bị mất đi kéo theo làlượng FPI được rút ra ồ ạt khiến thị trường khủng hoảng càng thêm khủng hoảng và

có nguy cơ đi đến sụp đồ

Trong suốt thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã cảnh báo về những hệ lụy tiêucực của FPI, đặc biệt đối với những nền kinh tế mới nồi Việt Nam cũng không phải

là ngoại lệ bởi sau giai đoạn tăng mạnh đột biến 2006-2007 kéo theo thời kỳ pháttriển bong bóng, TTCKVN từng trải qua giai đoạn sụt giảm mạnh những năm 2008-

2011 Xu hướng phục hồi mạnh của dòng vốn FPI chỉ hình thành từ 2012 và kéo dàiđến khoảng giữa năm 2015 trước khi lại tiếp tục một xu hướng rút ròng ké từ nửacuối 2015 Vấn đề cấp thiết được đặt ra vì thế là Việt Nam làm thế nào thu hút FPIđồng thời, ngăn ngừa và hạn chế sự đảo ngược của dòng vốn này nhằm đảm bảophát triển TTCK bền vững và ồn định.

Cũng cần nói thêm là theo Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020

thì TTCKVN sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của

thị trường chứng khoán; phan đấu đưa tông giá trị vốn hóa thị trường cô phiếu vàonăm 2020 đạt khoảng 70% GDP; đưa thị trường trái phiếu trở thành một kênh huyđộng và phân bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế; tăng tính hiệu quả cho thịtrường trên cơ sở tái cấu trúc tổ chức TTCK, hiện đại hoá cơ sở hạ tầng, chuyênnghiệp hoá việc t6 chức và vận hành hạ tang công nghệ thông tin, nâng cao sứccạnh tranh của các định chế trung gian thị trường, các tổ chức phụ trợ thị trường và

của TTCKVN, tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm,

củng cé lòng tin của NDT

Mặt khác, theo Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ thìquá trình cỗ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước cần phải được tiến hành quyết liệt vànhanh chóng trong thời gian tới Đây được coi là bước đi quan trọng để TTCK đóngvai trò trụ cột trong việc huy động vốn cho nền kinh tế và giảm thâm hụt ngân sách

Tuy nhiên, theo đánh giá của các chuyên gia, TTCKVN hiện nay cần mộtlượng vốn lớn lên tới 5 - 10 tỷ USD dé đáp ứng nhu cầu cỗ phan hóa trong giai đoạnsắp tới Như vậy nguôn tiền trong nước sẽ chắc chăn không đủ dé mua số cô phầnnói trên, và Việt Nam sẽ cần một dòng tiền mới của nước ngoài Vì vậy, Chính phủcần có những giải pháp dé quá trình cô phần hóa thành công

Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện tại, giải quyết vấn đề vốn cho TTCK phụthuộc rất lớn vào dòng vốn ngoại Thế nhưng việc triển khai các giải pháp dé thu

hút mạnh mẽ FPI vào Việt Nam thời gian qua chưa diễn ra như kỳ vọng của các thành viên thị trường.

Theo đánh giá của nhóm công tác thị trường vốn tại Diễn đàn Doanh nghiệpViệt Nam (VBF 2014), hiện vốn hóa của TTCKVN rat nhỏ so với các nước trongkhu vực ASEAN, bằng 1/4 so với Philippines, 1/10 so với Malaysia Cụ thể, ViệtNam có mức vốn hóa của TTCK khoảng 46 tỷ đô la Mỹ, trong khi đó, Philippines,

có mức vốn hóa khoảng 184 tỷ đô la Mỹ Chính vì quy mô vốn hóa còn quá nhỏ nên

TTCKVN vẫn còn chưa tao đủ sức hút với các NDTNN.

Có thé khang định van đề khơi thông dong vốn FPI mang tinh cấp bách trongquá trình phát triển TTCKVN Nó đòi hỏi một hệ thống các chính sách, quy địnhđược tiến hành tổng thể và nhất quán, nghiêm túc và quyết liệt Bởi càng chậm trễtrong quá trình này, nhiệm vụ thu hút FPI cho TTCKVN càng gặp nhiều khó khăn,trở ngại, nhất là trong bối cảnh dòng vốn ngoại không đứng yên chờ đợi và các thịtrường láng giéng (Trung Quốc, ASEAN ) cũng đã tiến hành tổng hòa nhiều giảipháp dé cạnh tranh thu hút FPI vào TTCK

Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn trên, học viên chọn đề tài “Đầu tư gián tiếp

nước ngoài vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, làm luận văn Thạc sỹ Luận văn

sẽ tập trung phân tích thực trạng, ảnh hưởng của FPI trên TTCKVN giai đoạn

2012-2015, đồng thời, kiến nghị một số giải pháp dé thu hút dòng vốn nay trong dai hạn,qua đó phát triển TTCKVN một cách bền vững

2 Mục đích, nhiệm vụ và câu hỏi nghiên cứu

Mục đích: Nghiên cứu thực trạng hoạt động FPI trên thị trường chứng khoán

Việt Nam (TTCKVN) giai đoạn 2012-2015 nhằm đề xuất giải pháp cải thiện hoạt

động FPI trên TTCKVN giai đoạn 2016-2020.

Câu hỏi nghiẻn cứu: Lựa chọn đề tài “Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào

TTCKVN giai đoạn 2012-2015”, Luận văn tập trung giải đáp câu hỏi lớn “Thực

trạng FPI trên TTCKVN giai đoạn 2012-2015 như thé nao và cần có giải pháp gi dé

cải thiện hoạt động FPI vào TTCK VN đến 2020

Dé trả lời câu hỏi này, học viên đặt ra các câu hỏi phụ sau:

- Cơ sở lý luận và thực tiễn cho hoạt động FPI vào TTCK?

- Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015?

- Giải pháp nao dé cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020?

Đề đạt được mục đích nghiên cứu, luận văn có các nhiệm vụ cụ thể sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn đối với hoạt động FPI trên

TTCKVN.

- Đánh giá thực trang FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015.

- Đề xuất một số giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Thực trạng hoạt động FPI vào TTCKVN giai đoạn

2012-2015

Phạm vi nghiên cứu của đề tài:

- VỀ không gian: Đề nghiên cứu thực trạng FPI vào TTCKVN, luận văn tập

trung nghiên cứu FPI vao san chứng khoán TPHCM (HOSE) bởi đây là san chứng khoán lớn, có quy mô thanh khoản vượt trội so với sàn chứng khoán Hà Nội

(HNX), thé hiện các quy luật của TTCK rõ hơn Dé nghiên cứu kinh nghiệm quốc

tế, tác giả lựa chọn Malaysia, Hàn Quốc và Thái Lan là những nước trong khu vực,

có những đặc điểm kinh tế, chính trị tương đối gần với Việt Nam

- Về thời gian: giai đoạn 2012-2015

- Về mặt nội dung: nghiên cứu thực trạng FPI trên TTCKVN tập trung phát

hiện những nhân tổ anh hưởng tới hoạt động FPI, những ảnh hưởng của FPI đối với

TTCKVN và nguyên nhân của nó trên cơ sở đó đề xuất giải pháp, kiến nghị dé cải

thiện hoạt động FPI vào TTCKVN đến 2020.

4 Đóng góp của luận văn

Luận văn có một số đóng góp sau:

- Đánh giá được thực trạng FPI vào TTCKVN, đặc biệt là sàn HOSE giai đoạn

2012-2015, những nhân tố ảnh hưởng tới dòng vốn này và ảnh hưởng của FPI, làm rõ

những ảnh hưởng tích cực va tiêu cực, chỉ rõ nguyên nhân của chúng.

- Kiến nghị một số giải pháp cấp bách dé cải thiện hoạt động FPI vao

TTCKVN đến 2020

5 Kết cau luận văn

Luận văn có cấu trúc gồm:

Lời mở đầu: Đặt vấn đề nghiên cứu và nêu ra tính cấp thiết, ý nghĩa của đề tàinghiên cứu, xác định mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, các câu hỏinghiên cứu, đóng góp của Luận văn và kết cau Luận văn

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và Cơ sở khoa học về FPI trênTTCK Chương này tông thuật tài liệu là các kết quả nghiên cứu đã có dé kế thừa,xây dựng khung lý thuyết và phát hiện khoảng trống nghiên cứu Cơ sở khoa họctrình bày cơ sở lý luận về FPI vào TTCK bao gồm khái niệm và đặc điểm của FPI,nhân tô ảnh hưởng tới FPI vào TTCK và ảnh hưởng của FPI tới TTCK nước chủnhà Cơ sở thực tiễn phân tích FPI vào TTCK Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan nhằm

rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

Chương 2: Khung logic và Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng FPI vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 Nghiên cứu

bức tranh tổng quát về FPI vào TTCKVN Tổng hợp, phân tích những yếu tố ảnhhưởng tới FPI và ảnh hưởng của dòng vốn này tới TTCKVN

Chương 4: Giải pháp cải thiện hoạt động FPI vào TTCK Việt Nam đến 2020.Luận văn đưa ra một số kiến nghị, giải pháp để cải thiện hoạt động FPI vào TTCKViệt Nam tầm nhìn đến 2020

CHƯƠNG 1

TONG QUAN TINH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ KHOA HOC VEĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu

1.1.1 Các công trình nghiên cứu về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trên thị

trường chứng khoán (TTCK)

Đầu tư gián tiếp nước ngoài hay còn gọi là đầu tư theo danh mục (ForeignPortfolio Investment - FPI) đã có từ lâu trên thế giới Vì vậy, các học giả nướcngoài cũng đã dành nhiều thời gian nghiên cứu về dòng vốn quốc tế này cũng nhưnhững anh hưởng của nó tới TTCK Có thé phân chia các nghiên cứu ra làm 3 nhómchính: Nghiên cứu về FPI, Nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng tới FPI và nghiên cứu về

ảnh hưởng của FPI lên TTCK.

1.1.1.1 Nghiên cứu về FPI trên TTCK

Lý thuyết danh mục đầu tư với việc sử dụng mô hình định lượng đã lý giảimục đích của hoạt động đầu tư Theo đó, NDT sẽ lựa chọn loại hình FPI có thé demlại lợi nhuận cao và chấp nhận mức độ rủi ro nhất định so với đầu tư trong nước

Lý thuyết này ra đời là cuộc cách mạng trong quản lý tiền tệ, quản lý chấtlượng đầu tư va khả năng thu hồi tiền tệ Trước khi lý thuyết nay ra đời, nhiều NDTthường nói về khả năng thu lợi cũng như rủi ro của đồng tiền họ bỏ ra đầu tư nhưng

lại không có công cụ tính toán chính xác Lý thuyết này bằng việc sử dụng một số

công thức và mô hình tính toán đã giúp cho NDT tính một cách tương đối cụ thé vềmức lợi nhuận mà mình có thé thu được sau khi đã đầu tư một khoản tiền vào các

cô phiêu và các loại chứng khoán khác trong một thời gian nhất định

Cụ thê hơn, đối với danh mục đầu tư chứng khoán, nhà kinh tế học từng đoạtgiải thưởng Nobel Kinh tế, Harry Markowitz đã đưa ra Lý thuyết danh mục đầu tư

hiện đại (Modern Porfolio theory) vào năm 1950 Theo lý thuyết này, các NĐT có

thé tối thiêu hóa rủi ro cho một mức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây dựng một danhmục đầu tư phong phú, đa dạng Lý thuyết đưa ra phương châm giảm thiêu rủi ro là

“không bỏ tất cả mọi quả trứng vào chung một giỏ” Lý thuyết này cũng thiết lậpkhái niệm “đường biên hiệu quả” Một danh mục đầu tư hiệu quả sẽ có mức tỷ suấtsinh lời kỳ vọng cho sẵn với mức rủi ro thấp nhất Rủi ro cao hơn sẽ đi kèm với

mức sinh lợi cao hơn.

Dé xây dựng một danh mục dau tư thích hợp với lý thuyết này, các NDTphải tính toán được rủi ro/tỷ suất sinh lời của mỗi tài sản Lý thuyết giúp các NDT

có một phương pháp đầu tư kỷ luật và hiệu quả Tuy nhiên, thực tiễn thì rủi ro trênTTCK là yếu tố khó lường trước, do chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố ảnh hưởng nhưkinh tế, xã hội, chính trị, vĩ mô

Bên cạnh lý thuyết Modern Porfolio theory, các nhà nghiên cứu cũng dànhnhiều thời gian để đánh giá về các ảnh hưởng nhiều chiều xoay quanh FPI Ví dụ,

theo báo cáo của World Bank năm 1996 trong “Managing Capital Flows in East

Asia”, các tác giả nhận định “Sự gia tang mạnh mẽ cua dòng vốn FPI sẽ làm chonền kinh tế dé rơi vào tình trang phát triển quá nóng với những đặc trưng cơ bản là

tỷ giá hối đoái và lạm phát gia tăng” Nhận định này không han đã sai trong thựctiễn nhưng mặt khác, cũng không phản ánh được tính nhiều chiều của vấn đề bởiFPI cũng mang lại rất nhiều những ảnh hưởng tích cực khác

Trong nghiên cứu của nhóm tác giả Chuhan, Claessens and Mamingi (1993)

[Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country

factors] sử dung dữ liệu hàng tháng ở giai đoạn 1988-1992, phân tích dòng vốn từ

Mỹ chảy vào 9 nước Mỹ Latin và 9 nước châu Á đã tìm thấy bằng chứng cho thấy

sự cải thiện các yếu tố kinh tế cơ bản của các quốc gia - định mức tín nhiệm quốc

gia, giá trái phiếu trên thị trường thứ cấp, tỷ lệ P/E trên thị trường cô phiếu nội địa

và chi phí trên thị trường chợ đen - đóng vai tro then chốt trong việc thu hút dongvốn FPI Điều này xay ra bat chấp bối cảnh toàn cầu như lãi suất giảm ở Mỹ hay sựsuy giảm ngành sản xuất Hoa Kỳ - vốn ảnh hưởng rất lớn để dòng chảy của vốn.Kết luận được đưa ra tuy đúng với hoàn cảnh thực tế ở giai đoạn nghiên cứu nhưngxét trong tông thé vẫn còn hạn chế bởi thực tiễn giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn

câu sau đó cho thây dòng vôn ngoại chảy vào các nước đang phát triên có thê chịu

ảnh hưởng nặng nè từ các yếu tố vĩ mô toàn cầu, đặc biệt do ảnh hưởng của nhữngnền kinh tế lớn như Mỹ.

Nghiên cứu Hernandez and Rudolph (1995) [Sustainability of private capital

flows to developing countries : Is a generalized reversal likely?], thực hiện mô hình

hồi quy dữ liệu bảng tông vốn tư nhân dài han/GNP, chạy trên cơ sở dit liệu tongđầu tư/GNP, tiêu dùng cá nhân/GNP (khoản tiết kiệm cá nhân đem đầu tư trongtương lai), tổng nợ nước ngoài trừ dự trữ quốc té/GNP, hiệu quả biến động tỷ giáthực, biến giả gồm giao dịch Brady, tăng trưởng xuất khẩu thực, tỷ lệ lãi suất tráiphiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 12 tháng và lãi suất cơ bản trong giai đoạn 1990-1993.Kết quả cho thấy các nước có nguồn lực kinh tế mạnh sẽ ảnh hưởng đến dòng vốnđầu tư theo tương quan với quy mô của nên kinh tế, bao gồm cả đầu tư trực tiếp vàgián tiếp nước ngoài Đơn cử, quyết định giảm lãi suất của Mỹ giai đoạn 1990-1993

là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến gia tăng dòng vốn nước ngoài đến các nước có thịtrường mới nồi

Parthapratim Pal (2006) [Foreign Portfolio investment, stock market and

economic development] cho răng vốn FPI mang lại lợi ich cho nền kinh tế với các

lý do: Thứ nhất, vốn vào FPI cung cấp thêm vốn mà không tạo ra nguồn nợ nướcngoài Thứ hai, FPI làm tăng hiệu quả phân bổ vốn đối với quốc gia nhận dau tư.Thứ ba là ảnh hưởng của FPI đối với nền kinh tế thông qua các hiệu ứng khác nhauđến thị trường vốn trong nước Thêm vào đó, FPI tạo ra một lực đây cho giá chứng

khoán trên thị trường nội địa.

1.1.1.2 Nghiên cứu về nhân to ảnh hưởng tới FPI tại nước chủ nhà

Trong các nhân tô anh hưởng tới FPI, van dé tự do hóa được các nhà nghiêncứu đề cập nhiều Tự do hóa được hiểu là quá trình dỡ bỏ những hạn chế trong hệ

thống tài chính như loại bỏ kiểm soát lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ

lệ tham gia của bên nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước, giảm thiểu can thiệpcủa Chính phủ, đỡ bỏ các kiểm soát luồng vốn vào và ra

Tự do hóa là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của

NĐTNN vào TTCK nội địa Stulz (1999) [International Portfolio Flows and

Security Markets] cho rằng tự do hóa TTCK sẽ ảnh hưởng đến quyết định củaNDTNN mua chứng khoán nội địa, yếu tố khiến giá tài sản nội dia tăng, chi phí vốngiảm và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng Nghiên cứu của Kim và Signal (2000) [StockMarket Openings: Experience of Emerging Economies] cho thấy dòng vốn FPI sẽtăng về dai hạn Ngoài ra, tác gia cũng không nhận thấy bằng chứng về ảnh hưởng

của tự do hóa làm tăng lạm phát hay tỷ giá.

Trên thực tế, mức độ tự do hóa dòng vốn vào thị trường mới nổi sẽ khó được

áp dụng một cách nhanh chong bởi thiên hướng thiên vi/bao hộ NDT trong nước.

Trên thực tế, giá trị thực của các cô phần thị trường mới nổi đã tăng từ 202% từtháng 12/1984 tới tháng 12/1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng 93,5% trongcùng thời điểm Tuy nhiên, việc đánh giá này chưa tính đến các yếu tố khác chi phốinhư khả năng cải thiện điều kiện kinh tế vĩ mô, các biện pháp khuyến khích nângcao vị thế thị trường chứng khoán Nhận định này được minh chứng bởi nghiên cứuảnh hưởng của tự do hóa tại 12 thị trường mới nổi (Stulz, International PortfolioFlows and Security Markets] bằng cách kiểm định các yếu tố khác như điều kiệnkinh tế vĩ mô và sự kiện kinh tế quan trọng có thể ảnh hưởng đến các nền kinh tếnày Nghiên cứu đã cho thấy bước khởi đầu và các bước tiếp theo của tiến trình tự

do hóa trên các thị trường này là nguyên nhân chính dẫn đến tăng 37% giá trị thịtrường cô phiếu

Tại Châu Mỹ La Tinh, nghiên cứu của Ken Hargis (1998) [International

cross-listing and stock market development in emerging economies], cho rằng việc

mở cửa thi trường sẽ tăng tính thanh khoản cho thi trường do khuyến khíchNĐTNN tham gia giao dịch trên thị trường nội địa nhiều hơn Hơn nữa, tăng sélượng va quy mô niêm yết đã thu hút thêm NDT tham gia với mục tiêu đa dạng hóa

lợi nhuận và là nguyên nhân giá trị vốn hóa thị trường tăng do khối lượng giao dịch

tăng Tuy nhiên, kết luận này dường như vẫn chưa hoàn toàn thỏa đáng bởi thực

tiễn tại nhiều TTCK khác (bao gồm cả Việt Nam) đã cho thấy ảnh hưởng của tự do

hóa đôi khi bị lấn at bởi những yếu tố khác khiến tính thanh khoản chưa han đãđược cải thiện, ít nhất là trong ngắn hạn

Tác gia Stevens năm 2000 trong “Politics, Economics and Investment: Explaining plant and equipment spending by US direct investors in Argentina,

Brazil and Mexico’’ đã đánh giá về những nhân tố rủi ro có thé anh hưởng tớiquyết định rót vốn của NĐTNN như: “sự kiểm soát ngoại hối và hạn chế lượng lợinhuận chuyên về, sự mất giá của tiền tệ do hệ thong ty gia cố định, những hànhđộng đặc biệt của chính phủ ảnh hưởng đến ĐTNN, pháp chế không phù hợp,khủng hoảng nợ” Một nghiên cứu về sự lựa chọn đầu tư do Wallace thực hiện đãđưa ra kết quả là “chính sách thuế đóng vai trò quan trọng trong lựa chọn đầu tư”,đồng thời bà cũng khang định “rủi ro chính trị là yếu t6 ảnh hưởng tới quyết định

của các công ty” (Wallace, Foreign direct investment in the 1990s — A new climate in the Third World, Rordrecht - Martinus NIjhoff) Gordon va Gupta

(2003)[Portfolio into India: Do domestic fundamental matters?] chi ra rang thựctrạng thị trường chứng khoán nội địa là yếu tố quan trong ảnh hưởng đến dong vốn

đồ vào

Một nghiên cứu khác của Woochan (1999) [Foreign portfolio investors

before and during a crisis] lại chỉ ra nguyên nhân ảnh hưởng tới FPI năm ở cách

thức ra quyết định của NDTNN Nghiên cứu được thực hiện tại TTCK Hàn Quốc,

theo đó các NDT từ khu vực khác nhau có hành vi đầu tư khác nhau Vi dụ: các

NĐT ngoại bên ngoài Hàn Quốc có xu hướng phản ứng tích cực với thị trường hơn

các NDT hay các chi nhánh/công ty dang đặt tại Hàn Quốc Sự khác biệt này liên

quan tới khả năng tiếp nhận thông tin khi các NDT làm việc tại Hàn Quốc được tiếp

cận nguồn thông tin chính xác và kịp thời hơn Qua đó, tác giả khuyến nghị tăngcường tính minh bạch thông tin, nhằm thúc đây sự tăng trưởng của dòng vốn FPI

vào Hàn Quốc.

Nhóm nghiên cứu của UNCTAD [Comprehensive Study of the

Interrelationship between Foreign Direct Investment (FDI) and Foreign Portfolio

Investment (FPI)] thực hiện khảo sát các nhà quản ly về dòng vốn dau tư quốc tế

trên thị trường mới nổi vào tháng 1/1997 nhằm mục tiêu xác định các yếu tố cơ bảnđóng vai trò then chốt trong việc quyết định đầu tư tại các nước này Số liệu nghiên

10

cứu được trích từ IMF và xây dựng bảng điều tra khảo sát đối với quốc gia pháttriển và thị trường mới nồi Các nước được quan sát chủ yếu ở khu vực Châu Mỹ LaTinh, Trung Đông, Châu Âu, Châu Á Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, kỳ vọng về khảnăng tăng trưởng kinh tế được coi là yếu tố quan trọng nhất trong quyết định đầu tư.Quy mô thị trường là yếu tố gián tiếp ảnh hưởng đến quyết định dau tư, bởi kỳ vọnggia tri vốn hóa thị trường lớn hơn, thanh khoản cao hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội đầu tưhơn Biến động ty giá hay ồn định chính trị cũng là yếu tô quan trọng khi cân nhắcquyết định đầu tư Các chính sách thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài nhưchính sách thuế và cô tức cũng có ý nghĩa lớn Ngoài ra, cơ chế thông thoáng trongdau tư và tiêu chuẩn minh bạch thông tin sẽ giúp NDT dé dàng tiếp cận nghiên cứu

và ra quyết định đầu tư Ngoài ra còn có các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến quyềnlợi của NĐTNN như khả năng dễ dàng thu được cô tức và lợi vốn, thuế áp dụng chocác khoản thu nhập từ đầu tư chứng khoán, tiêu chuan kế toán và công bố thông tin,tốc độ và độ tin cậy của hệ thống thanh toán, tiềm năng của trung gian tài chính vàngân hàng lưu ký, mức độ bảo vệ quyền và lợi ích của NDT Nghiên cứu này đãkhái quát các van đề liên quan đến FPI tại các thị trường mới nồi, nguyên nhân của

sự xuất hiện thường xuyên các cuộc khủng hoảng tài chính Bài học rút ra từ cáccuộc khủng hoảng liên tiếp (Mêxicô, Châu Á, Nga) yêu cầu phải nắm bắt được xuthế biến động của dòng vốn FPI Tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của mỗi quốc gia

mà có những chính sách, thé chế phủ hợp trong quản lý FPI Nhóm nghiên cứu đưa

ra những khuyến nghị chính sách quan lý FPI nhằm giảm tổn thất, tránh sự bất ôn

do dòng vốn này mang lại Có thể nói các kết luận của nghiên cứu này mang tính kếthừa cao bởi đã chỉ ra tương đối đầy đủ những yếu tố ảnh hưởng tới quyết định củaNDTNN, qua đó anh hưởng tới dòng vốn FPI

1.1.1.3 Nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI tới TTCK nước chủ nhà

Các ảnh hưởng của FPI lên TTCK là một đề tài đã được các nhà nghiên cứu

dành nhiều thời gian phân tích Kết luận được rút ra là bên cạnh những ảnh hưởng

tích cực, FPI cũng có những ảnh hưởng tiêu cực tới TTCK.

11

Richards Anthony (1996) [Volatility and Predictability in National Stock

Markets: How Do Emerging and Mature Markets Differ?] thu thập số liệu theo tuần

dé tính toán biến động tại các thi trường mới nổi giai đoạn 1992-1995, cho thayNDT có tổ chức đóng vai trò quan trọng tại các thị trường mới nổi Ảnh hưởng naygiảm nhẹ so với thời kỳ 1975 đến 1992 Kwan và Takagi (2008) [A survey of the

literature on managing capital inflows] phân tích ảnh hưởng của tự do hóa thị

trường chứng khoán trên lợi nhuận và biến động chỉ số TWI (Taiwan WeightedIndex) Sử dụng phương pháp GARCH, chứng minh phân phối lợi nhuận theo tuầntrong thời gian 8 năm xung quanh thời điểm trước và sau khi thực hiện tự do hóa.Kết quả cho thấy tiến trình tự do hóa tại Đài Loan đã làm thay đổi động lực tìmkiếm lợi nhuận từ cổ phiếu Sau khi thực hiện tự do hóa thị trường chứng khoán,biến động lợi nhuận cổ phiếu giảm, hiệu quả của tiến trình cải thiện thông tin, ảnhhưởng của các thông tin giá cô phiếu hiện tại tăng trong khi hiệu lực kéo dai của tin

tức cũ giảm trên SGDCK Đài Loan Kent Hargis (1998) [International cross-listing

and stock market development in emerging economies] xem xét anh hưởng của tự

do hóa tại thi trường chứng khoán Chau Mỹ La Tinh, với dữ liệu giao dịch cua dòng

vốn gián tiếp nước ngoài theo tháng cho thấy có sự tăng độ lệch chuẩn của chỉ số thịtrường sau khi thực hiện tự do hóa tại các thị trường này Kết quả nghiên cứu chothấy quá trình tự do hóa làm tăng biến động thị trường chứng khoán và phù hợp vớikết quả nghiên cứu của Kwan va Reyes (1997) [Price effects of stock market

liberalization in Taiwan]

Cũng có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa FPI va TTCK nội địanhưng các kết quả vẫn chưa có sự thống nhất Tesar và Werner (1994, 1995) [Home

bias and high turnover], Bohn và Tesar (1996) [US equities investment in foreign

market: portfolio rebalancing or return chasing], Brennan va Cao (1997)

[International portfolio investment flow], căn cứ trên số liệu hàng quý đã tim thaymỗi tương quan giữa FPI chảy vào và sự phục hồi của thị trường chứng khoán Jo

(2002) [The composition of international capital flow in Asia] cũng đã chứng minh

12

được biến động của dòng vốn FPI gây ra biến động lớn hơn cho thị trường so với

ảnh hưởng từ các giao dịch của NĐT trong nước.

Gurucharan Singh (2004) [Illiquidity in stock exchange: Some issue] nhắnmạnh rằng FPI giúp TTCK phat triển Một nghiên cứu của World Bank (1997)[Global economic prospect and the developing countries] kết luận rang tính thanhkhoản trên TTCK được cải thiện đáng kế khi có sự tham gia của NDTNN, đặc biệtđối với các nền kinh tế mới nồi

Mặt khác, cũng có nhiều nghiên cứu cho thay NDTNN khi thực hiện muaròng hoặc bán ròng đều có ảnh hưởng lớn Điển hình là nghiên cứu Brennan va Cao(1997, International portfolio investment flow) cho thay hoạt động của NDTNNảnh hưởng đến quyết định cua NDT trong nước Grinblatt va Keloharju (2000, Theinvestment behavior and performance of various investor-types) thi cho rang hanh

vi của NĐTNN trong cả ngắn và trung hạn đều đạt trình độ cao do họ có kỹ năng

chuyên nghiệp hơn NĐT trong nước.

Về ảnh hưởng tiêu cực của FPI, Calvo (1999) [Regional contagion and theglobalization of securities market] cho rằng NDTNN có thé tạo hiệu ứng đám đông

và thay đôi nhanh chóng độ én định tại các TTCK mới nồi Ho lập luận rằng thôngtin bất lợi và đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế sẽ tạo ra “hiệu ứng đám đông”

và đó chính là nguyên nhân làm cho thị trường tài chính bat ôn định

Choe, Kho, va Stulz (1999)[Do foreign investor destabilize stock market] sử

dụng số liệu trên thi trường chứng khoán Han Quốc dé kiểm chứng ảnh hưởng giaodịch của NDT nước ngoài có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Trước khủng hoảng kinh

tế năm 1999, tác giả đã tìm thấy luận cứ hết sức thuyết phục về ảnh hưởng mạnh mẽcủa giao dich NDTNN đến giá cô phiếu trên thị trường nội địa thông qua hiệu ứng

“đám đông” Tuy nhiên, trong suốt thời gian khủng hoảng, hiệu ứng đám đông giảm

và ảnh hưởng phản hồi giao dịch của NĐTNN gần như biến mất, lý do quan trọng là

thanh khoản kém hạn chế hiệu ứng “đám đông”.

Nam 2010, các tac gia Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan và

Agrawal đã công bố nghiên cứu mang tên “Investigation of causality between FPIs’

13

Investment and stock market returns” Nghiên cứu này quan tâm tới mối quan hệgiữa đầu tư ròng của NDTNN có tổ chức và chỉ số chứng khoán Niffty trongkhoảng thời gian từ tháng 1/1999 tới tháng 2/2009 Chỉ số Niffty là chỉ số tính từ 50công ty lớn của Ấn Độ, đại diện 47% giá trị chứng khoán giao dịch.

Cần lưu ý rằng từ năm 1991, các NĐTNN có tổ chức được phép đầu tư vàoTTCK Ấn Độ Chỉ tính riêng tháng 5/2009, giá trị rót ròng của nhóm NĐT này lêntới 3,3 tỷ USD Do ảnh hưởng của NĐTNN ngày càng tăng nên NĐT Án Độ có xu

hướng coi giao dịch của NDTNN như một chi báo.

Dé nghiên cứu, các tác giả phân chia thời gian thành 4 giai đoạn nhỏ theo thứ

tự sự kiện thế giới đã xây ra là vụ khủng bố 11/9 (tại Mỹ, năm 2001), dịch SARs(2003), khủng hoảng tài chính thế giới (2008) Qua phân tích, các tác giả kết luậngiai đoạn 3 là giai đoạn tang của TTCK An Độ tuy nhiên ảnh hưởng của Niffty lênFPI lại mạnh hơn trong giai đoạn 4 Theo lý giải của nhóm tác giả thì có điều này là

vì trong giai đoạn 3, các nhà tạo lập thị trường nội địa đã gia tăng tầm ảnh hưởng,làm giảm vai trò của NDTNN trên TTCK An Độ

Một công trình khác cũng nghiên cứu ảnh hưởng cua NDTNN do Ghon Rhee

và Jianxin Wang làm đồng tác giả, được công bố năm 2009 là “Foreign institutional

ownership and stock market liquidity: evidence from Indonesia” Theo đó, các tác

gia nghiên cứu quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FIO) với tính thanh khoản của

TTCK Indonesia.

Từ năm 1989, Indonesia bat đầu mở cửa thu hút NDTNN Cần lưu ý là NDTtrên TTCK Indonesia đa số là các tổ chức (NDT cá nhân chi nắm giữ 5% giá trị thịtrường) Từ 2002 đến 2007, các tổ chức nước ngoài năm giữ 70% giá trị cổ phiếulưu hành, tương đương 41% vốn hóa thị trường

Sau khi điều chỉnh những đặc thù của TTCK, các tác giả đưa ra kết luận: FIO cóảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản TTCK trong tương lai Kết luận này phủ

nhận lợi ích được mong đợi từ việc tự do hóa tài chính: gia tăng tính thanh khoản.

Sở di như vậy là vì theo các tác giả, các tổ chức nước ngoài có nhiều kinhnghiệm và kiến thức hơn trong giao dịch Ngoài ra, xu hướng đầu tư của họ hướng

14

tới tham gia một cách gián tiếp vào việc quản lý các công ty Điều này gây ra sự bat

cân xứng trong thông tin giữa NĐTNN và NĐT nội địa Vì vậy, NĐT nội địa sẽ e

ngại đầu tư vào các công ty mà FIO chiếm phần lớn Hơn nữa, NDTNN với vốn lớn

sẽ gây ra bất bình đăng trong đầu tư với NDT nội nên khi ho mua và năm giữ vớivốn đầu tư tập trung một nhóm cổ phiếu thì sẽ làm giảm sự sôi động của TTCKIndonesia Tuy nhiên, kết luận của nghiên cứu này không đúng với nhiều trườnghợp điển hình khác (bao gồm cả TTCKVN)

Cũng quan tâm tới ảnh hưởng của FPI lên TTCK, tác gia Chau Kit Yi năm

2006 đã có dé tài “Do foreign investment affect stock markets — the case of

Shanghai Stock market”, phan tích mức độ anh hưởng của NDTNN lên TTCK

Thuong Hai.

Trước đó, năm 2002, Trung Quốc đã công bố Hệ thống của NDT tổ chức nướcngoài đủ tiêu chuẩn (QFPI) bao gồm các công ty quản lý quỹ, các CTCK, công ty bảohiểm và các tổ chức quản lý tài sản khác được xác nhận bởi Ủy ban chứng khoánTrung Quốc (CSRC) Căn cứ vào QFPI, Bộ Quan lý ngoại hối Trung Quốc sẽ cấphạn nghạch cho các tổ chức nước ngoài khi tham gia TTCK Trung Quốc

Tác giả Chau Kit Yi chia thời gian nghiên cứu thành hai giai đoạn: tháng

1/2001 đến tháng 12/2002 và tháng 1/2004 đến 12/2005, tương ứng với trước và sau

khi ban hành QFPI Sở di có sự gián đoạn là vì từ 2002-2003, các QFPI tuy được

cấp phép nhưng vẫn chưa giao dịch trên TTCK

Kết quả của quá trình phân tích, tác giả nhận định: FPI đã làm gia tăng từ từ

sự không 6n định của lợi nhuận từ chứng khoán, giảm tính ôn định của TTCK Lydo: Sau QFPI, NDT cá nhân cho rằng vốn từ FPI sẽ gia tăng lợi nhuận trung bìnhnên họ tập trung đầu cơ và giao dịch nhiều hơn, do đó gia tăng tính bất ôn của

chứng khoán.

Như vậy, từ các nghiên cứu trên TTCK Indonesia, An Độ và Trung Quốc, cóthé thay việc tự do hóa thị trường tai chính thu hút FPI dem lại những ảnh hưởngtích cực và cả ảnh hưởng tiêu cực Theo quan điểm của các tác giả, dé ồn địnhTTCK, điều quan trọng là phải nâng cao kiến thức của NDT cá nhân, cung cấp nền

15

tảng vững chắc trong việc ra quyết định đầu tư mà không bị chỉ phối bởi “chỉ báo”giao dich của NDTNN Tuy nhiên, các kết luận trên hầu như chỉ đúng với từng thịtrường cụ thé, chứ chưa mang tính tổng quát cao.

Các nghiên cứu của Kogut (2009) [International management and strategy]

và Joathan D.Ostry (2011) [Managing capital inflows: What tools to use] cho rằng

có 03 rủi ro phát sinh trong trường hợp dòng vốn vào quá nhiều mà không đượcquản lý tốt Dé là: (i) Rui ro vĩ mô, đặc biệt là gia tăng rủi ro tín dụng và gia tăng tỷgiá thực; (ii) Rui ro hệ thống, gây mat 6n định cho cả hệ thống tài chính; (iii) Rui rodòng vốn đảo chiêu

Nhìn chung, các nghiên cứu này đều đề cập tới tam quan trong của van déthu hút và duy trì đài hạn nguồn vốn FPI Tuy nhiên, giải pháp cụ thể, đặc biệt vớimột nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì chưa được các công trình nghiêncứu này đề cập chuyên sâu

1.1.2 Các nghiên cứu về FPI trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN)

Ở Việt Nam, các công trình nghiên cứu về FPI, các nhân tố ảnh hưởng tớiFPI cũng như ảnh hưởng của FPI lên TTCK đã được tiến hành khá nhiều trong

những năm qua.

Liên quan tới thực trạng FPI trên TTCKVN, Luận văn thạc sỹ của tác giả

Ngô Thụy Bảo Ngọc — “Ảnh hưởng của hoạt động NDTNN đến TTCKVN” (2010)cho rằng giai đoạn khủng hoảng 2008, chính việc rút vốn của NDTNN đã có ảnhhưởng tiêu cực tới TTCKVN Hay nghiên cứu “ảnh hưởng của các chỉ số kinh tế vĩ

mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) tại Việt Nam” của nhóm tác giả

Lê Thi Lanh, Huỳnh Thi Cam Hà, Lê Thị Hồng Minh (ĐHKT TPHCM) cho rang

“Việt Nam đã có những chính sách kinh tế tích cực dé thu hút nguồn vốn đầu tưnước ngoài, nhưng chúng ta lại đặt nặng thu hút nguồn vốn FDI, ODA mà ítquan tâm đến nguồn vốn FPI Điều này sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho thị

trường tài chính VN là hội nhập “không cân đối” và VN sẽ “kém vị thế” trên thị

trường tài chính thé giới, đặc biệt sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua,tâm lý NDT sẽ trở nên dé dat hơn khi đưa ra quyết định dịch chuyển dòng vốn từ

16

các nước khác sang VN” Có thê thấy rằng, các nghiên cứu này đã nhìn nhận kháđầy đủ về hoạt động FPI giai đoạn trước 2012, nhưng thời kỳ từ 2012 tới 2015 vẫn

là khoảng trống chưa được đề cập tới

Về các nhân tố ảnh hưởng tới FPI, Nghiên cứu “ảnh hưởng của các chỉ số kinh

tế vĩ mô đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) tại Việt Nam” của nhóm tácgiả Lê Thị Lanh, Huỳnh Thi Cam Hà, Lê Thị Hồng Minh (DHKT TPHCM) kết luậnFPI có mối tương quan ngược chiều với cả hai biến số lạm phát và GDP Điều đó chothấy FPI có liên quan mật thiết với chính sách tiền tệ Một sự thay đổi trong chính sáchtiền tệ làm gia tăng lạm phát sẽ kéo theo sự dịch chuyên dòng vốn FPI ra khỏi lãnh thổ

VN Bên cạnh đó, tính mùa vụ theo định kỳ GDP sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lýNDT và kết quả xu hướng dịch chuyên dong vốn FPI sang các nước khác, nơi có tốc

độ tăng trưởng kinh tế ôn định và bền vững hơn” Nhìn chung, kết qua của nghiên cứurất hữu ích, tuy nhiên, mới chỉ đề cập tới một khía cạnh (biến số vĩ mô) trong số rấtnhiều những yếu tố có ảnh hưởng lớn tới dong vốn FPI

Trong các nghiên cứu về ảnh hưởng của FPI tới TTCK, Luận văn thạc sỹkinh tế của tác giả Nguyễn Thanh Huyền “Khuyến khích NDTNN tham gia vào thitrường chứng khoán Việt Nam” (2009) rất đáng chú ý Qua nghiên cứu, khảo sát

thực trạng, xây dựng mô hình kiểm định, tác giả đã tìm ra mối quan hệ giữa FPI trênTTCKVN với chỉ số chứng khoán VN-Index và VN30, cụ thé:

- ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index: số liệu được thu thập từ đầu năm 2006 đến hếttháng 6/2013 và chia thành 4 giai đoạn, ảnh hưởng của NDTNN đến chỉ số chứngkhoán được phản ánh rõ nét nhất là giai đoạn bùng né thị trường (2006-2007), khikết quả cho thấy giá trị giao dịch của NĐTNN tăng 1 tỷ đồng thì chỉ số VN-Indextăng 0,766 điểm trong khi giá trị giao dịch của NĐT trong nước tăng tương đương

Một nghiên cứu khác cũng đáng quan tâm là Luận văn thạc sỹ của tác giả

Ngô Thuy Bao Ngọc — “Ảnh hưởng của hoạt động NDTNN đến TTCKVN” (2010)

Luận văn của tác gia đã đánh giá thực trạng của TTCKVN giai đoạn 2005-2009,

phân tích định tính về ảnh hưởng của NDTNN lên TTCK giai đoạn nay Tác giảcũng đã xây dựng mô hình hôi quy với biến phụ thuộc là giá trị giao dịch của thịtrường, biến độc lập là giá trị giao dịch của NDTNN Qua quá trình nghiên cứu, tácgiả đã đề ra một số giải pháp phát huy ảnh hưởng tiêu cực và giảm thiêu ảnh hưởngtích cực của FPI lên TTCK Tuy nhiên, hạn chế của các nghiên cứu này là chủ yếu

sử dụng dir liệu của giai đoạn 2012 trở về trước, do đó, chưa đề cập tới những ảnhhưởng cả tích cực và tiêu cực của FPI trong giai đoạn hồi sinh của TTCKVN từ

2012-2015.

Về vấn đề quản lý FPI, Luận văn thạc sỹ kinh tế của tác giả Nguyễn ThanhHuyền “Khuyến khích NDTNN tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam”(2009) đã chứng minh rằng mục tiêu quan trọng nhất trong quản lý FPI trên TTCKchính là ngăn chặn nguy cơ đảo chiều của dòng vốn FPI Dé khắc phục, nhà nướccần phải có những giải pháp cụ thể, phản ứng kịp thời trước những biến động bấtthường của FPI, đồng thời duy trì thu hút FPI vào TTCKVN

“Kiểm soát luồng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thông qua TTCK- kinhnghiệm quốc tế và đối sách cho Việt Nam” (2008)- Đề tài cấp Bộ (BTC.08.01) củatác giả Nguyễn Ngọc Cảnh đã nghiên cứu sâu về các mô hình quản lý ở các nướcphát triển như Châu Âu, Châu Mỹ, Nhật Bản và các nước đang phát triển như HànQuốc, Thái Lan, Malaysia từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Đề tàitập trung nghiên cứu: cấu trúc hạ tầng, khung pháp lý, nguồn nhân lực, thực trạngkiểm soát FPI từ đó dự báo nguồn vốn có thé vào Việt Nam trong tương lai, khuyến

nghị những giải pháp kiểm soát và khuyến khích FPI đồ vào TTCKVN.

“Giải pháp thu hút và kiểm soát FPI trên TTCKVN” (2010) - Luận văn thạc

sỹ kinh tế của tác giả Trần Thị Phương, tập trung ở những khía cạnh: Phân tích kháiniệm đầu tư nước ngoài, các hình thức và đặc trưng của các hình thức đầu tư; Căn

cứ những số liệu thực tế giai đoạn 2000-2010, phản ánh tình hình thu hút và kiêm

18

soát FPI trên TTCKVN Từ những kinh nghiệm của Trung Quốc, Thái Lan và thực

tế của Việt Nam, tác giả đã đưa ra một số giải pháp nhằm thu hút và kiểm soát FPI.Luận án tiến sỹ của NCS Nguyễn Thanh Huyền “Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước

ngoài trên TTCK” (2015) đã phân tích cặn kẽ thực trạng thị trường trên cả khía

cạnh hoạt động của NDTNN cũng như quan ly nhà nước đối với FPI trên TTCK.Xây dựng mô hình kiểm định cho thấy ảnh hưởng của NĐTNN đến chỉ số VN-

index theo từng giai đoạn cụ thé Đồng thời, thực hiện khảo sát các NDTNN, phỏng

van các chuyên gia quốc tế cho thấy yếu tố nào khiến NDTNN thực sự quan tâm khithực hiện đầu tư trên TTCKVN Từ đó kiến nghị giải pháp nhằm hoàn thiện quản lýnhà nước đối với FPI, phản ứng chính sách khi có dấu hiệu bất thường từ dòng vốnnày nhằm mục tiêu giữ én định, lâu dai và bền vững cho sự phát triển của

TTCKVN.

Nhìn chung, các nghiên cứu nay đã đưa ra những giải pháp kha đa dạng Từ

nghiên cứu hệ thống luật điều chỉnh, nghiên cứu giải pháp kiểm soát dòng vốn tớinghiên cứu ảnh hưởng thực tế của FPI lên TTCK Tuy nhiên, hầu hết các nghiên

cứu mới tập trung vào giai đoạn từ 2000 tới 2011, trong khi giai đoạn 2012-2015

vốn gắn liền với sự hồi sinh của TTCKVN thi van tồn tại một khoảng trống trongcác nghiên cứu Điều đáng lưu ý hơn là sự hồi sinh của TTCKVN 2012-2015 lại

gắn liền với hoạt động sôi nổi của nhóm NDTNN, mà theo đánh giá của các chuyên gia trên TTCKVN, đà đi lên từ năm 2012 có thể mở ra một chu ky uptrend (tăng

trưởng mạnh) mới, kéo dài tối thiểu 5 năm (2012-2017)

1.1.3 Những điểm kế thừa và khoảng trỗng nghiên cứu

Qua quá trình tông thuật tài liệu, Luận văn đã kế thừa: Khung lý thuyết vềFPI trên TTCK, bao gồm các định nghĩa, khái niệm, đặc điểm, nhân tố ảnh hưởngcũng như ảnh hưởng của FPI đối với TTCK

Ngoài ra, mỗi công trình nghiên cứu đều có những ưu điểm và nhược điểmriêng vì vậy, học viên đã lựa chọn những ưu điểm tốt nhất trong mỗi tài liệu tham khảo

dé đưa ra cho mình phương pháp nghiên cứu và lựa chọn một cơ sở lý luận tốt nhất

19

Về khoảng trống nghiên cứu, do tính thời điểm và những hạn chế trong côngtác thống kê nên các nghiên cứu trước đó hầu như chưa đề cập tới hoạt động FPI

vào TTCKVN giai đoạn 2012-2015 Đây cũng là nội dung nghiên cứu của Luận

văn, tập trung tổng hợp, phân tích hoạt động FPI vào TTCKVN 2012-2015, đánhgiá các nhân tố ảnh hưởng tới FPI vào TTCKVN cũng như ảnh hưởng của FPI đốivới TTCKVN 2012-2015, từ đó kiến nghị một số giải pháp cải thiện hoạt động FPItầm nhìn đến 2020

1.2 Cơ sở lý luận về FPI vào thị trường chứng khoán (TTCK)

1.2.1 Khái niệm TTCK & FPI

Theo quan điểm cũ, TTCK là nơi diễn ra các hoạt động mua, bán, chuyên

nhượng các loại cô phiếu, trái phiếu và một số loại giấy tờ có giá trị khác nhằm mục

đích kiếm lợi Trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, TTCK được quan niệm là

nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Việcmua bán này được tiễn hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứngkhoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sựmua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp Như vậy,xét về mặt hình thức, TTCK là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyềnnhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi các chủ thể năm giữ chứng khoán

(định nghĩa của HNX — Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội).

Căn cứ vào đặc điểm hàng hóa trên TTCK, người ta phân biệt thị trường tráiphiếu (là nơi mua bán các trái phiếu), thị trường cô phiếu (nơi mua bán các cô phiếu)

và thị trường phát sinh (là nơi mua bán các công cụ có nguồn gốc chứng khoán)

Ngày nay, TTCK có vai trò quan trọng, thậm chí được coi là “phong vũ

biểu” của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện chính

TTCK còn góp phần thực hiện quá trình cô phần hoá, đồng thời cũng là nơi đểthực hiện các chính sách tiền tệ Lãi suất thị trường có thể tăng lên hoặc giảm xuống doviệc chính phủ mua hoặc bán trái phiếu Ngoài ra TTCK là nơi thu hút các nguồn vốnđầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) qua việc nước ngoài mua chứng khoán.

Theo định nghĩa của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF): Dau tu gián tiếp nước ngoài(Foreign Portfolio Investment — FPI) là hoạt động mua chứng khoán (cổ phiếu hoặctrái phiếu) được phát hành bởi một công ty hoặc cơ quan Chính phủ của một nước

khác trên thị trường tài chính trong nước hoặc nước ngoài.

Tại Việt Nam, tuy Luật Đầu tư 2014 không đưa ra định nghĩa cụ thể về đầu

tư gián tiếp nhưng Luật Đầu tư 2005 trước đó đã có định nghĩa như sau: Đầu twgián tiếp là hình thức dau tư thông qua việc mua cổ phan, cổ phiếu, trái phiếu, cácgiấy tờ có giá khác, quỹ dau tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chínhtrung gian khác mà NPT không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động dau tu

Theo cách hiểu này, đầu tư gián tiếp nước ngoài là các khoản đầu tư gián tiếp

do các NĐTNN thực hiện thông qua 2 hình thức chủ yếu sau:

- NDT trực tiếp mua cô phan, cô phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác của cácdoanh nghiệp, của Chính phủ và của các tổ chức tự trị được phép phát hành trên thị

trường tai chính.

- NĐT gián tiếp thực hiện đầu tư thông qua Quỹ đầu tư chứng khoán hoặc định chế

tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính.

Chủ thé thực hiện Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) chính là NDTNN

1.2.2 Đặc điểm

Hoạt động FPI với chủ thé là NDTNN có các đặc điểm sau:

- Nhà đầu tư không trực tiếp tham gia vào việc tô chức điều hành dự án đầu tư Đây

là điểm khác biệt lớn với hình thức Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) khi NĐTchính là bên tham gia trực tiếp vào việc điều hành, quản lý công ty, dự án Với FPI,bên tiếp nhận đầu tư có quyền chủ động hoàn toàn trong kinh doanh NDT chỉ quan

tâm đên lợi tức hoặc sự an toàn của những chứng khoán ma họ dau tư vào.

21

- Đầu tư gián tiếp có tính thanh khoản cao và mang tính chất ngắn hạn do NĐTNNchỉ quan tâm đến lợi tức (với một mức rủi ro nhất định) hoặc mức độ an toàn củachứng khoán chứ không quan tâm đến việc quản lý quá trình sản xuất và kinh doanhthực tế Nói cách khác, NDTNN có thé dé dàng bán lại những chứng khoán mà họđang nắm giữ để đầu tư vào nơi khác với mức tỷ suất lợi tức cao hơn và một mứcrủi ro nhất định, hay với một mức rủi ro thấp hơn và với một mức tỷ suất lợi tứcnhất định Tính thanh khoản cao của FPI khiến cho hình thức đầu tư này mang tínhngắn hạn, đưa vào cũng rất nhanh và rút ra cũng rất nhanh, tính theo phiên trongtừng ngày, tuỳ theo động thái nóng lạnh của giá cổ phiếu, trái phiếu trên thị trườngchứng khoán hay sự ảnh hưởng của chính sách quản lý của nhà nước bản địa Vì thétính “đầu cơ” của nguồn vốn này thường cao hơn nhiều so với tính “đầu tư” (“đầucơ” chỉ là thu lợi nhanh-mua 6 ạt giá cô phiếu, trái phiếu thấp dé nâng giá, sau đó lại

ban 6 ạt lúc giá cô phiếu, trái phiếu cao; “đầu tư” cũng nhằm thu lợi nhuận nhưng

đầu tư nhằm phát triển dé thu lợi nhuận lâu đài)

- Đầu tư gián tiếp còn có đặc tính bat ôn định và dé bị đảo ngược, đặc biệt trên thịtrường tài chính Tinh bat ồn định thé hiện ở việc dau tư gián tiếp cung cấp những

cơ hội kinh doanh với lợi nhuận cao nên sẽ thu hút các NDT khiến cho thị trường

tài chính nội địa hoạt động hiệu quả hơn.

Tính bat 6n định, trong một giới hạn nào đó có thé là có lợi khi nó cung cấp

những cơ hội kinh doanh với lợi nhuận cao với hoặc những cơ hội kinh doanh

chênh lệch giá Tinh bat ôn định còn chỉ ra rằng thị trường dang tìm kiếm những

hình thức phân bổ vốn tốt nhất cho những cơ hội kinh tế hiện hành Tuy vậy, nếuđiều này xảy ra thường xuyên và với mức độ lớn, những ảnh hưởng tiêu cực tới hệthống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung sẽ xuất hiện Hơn thế nữa, tínhthanh khoản cao cùng với tính bat ôn định của FPI còn có thé dẫn đến tình trạng rút

von 6 ạt khi có sự thay đôi trong quan niệm của gidi đầu tư hoặc của các điều kiệnkinh tế bên trong cũng như bên ngoài.

- Số lượng cô phần các NĐTNN được mua bị khống chế ở mức độ nhất định tuỳtheo quy định trong luật đầu tư của từng nước, từng thời điểm, từng lĩnh vực, ngành

22

nghề Thông thường số cô phần này chiếm khoảng 10% đến 49% vốn điều lệ của

doanh nghiệp Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam, theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP thi

trong phần lớn các trường hợp, tỷ lệ sở hữu nước ngoài không còn bị hạn chế

- NDT thu lợi nhuận qua cô tức của cô phiếu, lãi suất trái phiếu và các chứng khoán

độ rủi ro thấp hơn

- Sự ổn định của hệ thống chính tri: Một quốc gia có nên tảng chính trị ồnđịnh, ít rủi ro luôn có sức hấp dẫn lớn hơn đối với các NDT nếu đặt trong tươngquan so sánh với những quốc gia van trong tinh trạng bat ôn chính trị Điều đó là dễhiểu bởi đầu tư tại những quốc gia có tình hình chính trị ôn định mới đảm bảo antoàn các quyền lợi cho NDT

- Co sở ha tang co bản của nền kinh tế: một quốc gia với hệ thống tai chính —ngân hàng vững mạnh, có lượng tích lũy cao và tỷ lệ dự trữ ngoại tệ lớn; hệ thốngcông nghiệp, dịch vụ phát triển, đa dạng, sự thân thiện, thuận tiện của quản lý nhànước đối với NDT sẽ mang đến môi trường đầu tư thuận lợi, ít rủi ro hơn cho cácNDTNN, vi thế quốc gia ấy cũng sẽ là điểm đến đáng được cân nhắc hon

- Du địa cho kinh tế tăng trưởng: các NDTNN luôn thích dau tư vào các nướcđang phát triển nhiều hơn bởi ở các nước phát triển, tiềm năng đã được khai thácgan hết, tốc độ tăng trưởng kinh tế phan lớn đã chững lại nên cơ hội thu lợi nhuận

của NDTNN bị hạn chê Ngược lại, các nước dang phát triên có nhu câu lớn vê von

23

dé phát triển kinh tế, lại có tốc độ tăng trưởng cao nên cơ hội thu về lợi nhuận cũng

lớn hơn.

- Sự điều tiết thị trường: Thông trường các NDT lớn đều thích dé thị trường tựđiều tiết, nhờ vậy họ có thể phát huy hết sức mạnh đầu cơ, khuynh đảo, chỉ phối thịtrường Song đây cũng là điều mà hầu hết các quốc gia tiếp cận vốn ĐTNN luôncảnh giác Các chính phủ sẽ có xu hướng can thiệp để đảm bảo cho nền kinh tếkhông bi chao đảo, TTCK phát triển 6n định Do đó, mức độ điều tiết của các chínhphủ cũng là nhân té rất được NDTNN quan tâm

- Lãi suất: Lãi suất ở các nước đang phát triển luôn có xu hướng cao hơn so với ởcác nước phát triển do nhu cầu lớn về vốn phục vụ cho phát triển kinh tế Điều nàytất yếu làm cho dòng vốn có xu hướng tìm về các nước đang phát triển nhằm timkiếm cơ hội thu về lợi nhuận cao hơn Thực tiễn cũng đã chứng minh ở thập niên 90của thế kỷ 20 khi lượng von FPI đồ dồn về thị trường châu Á, nơi có mức lãi suấthap dẫn nhất

- Năng lực điều tiết ngoại hối: đây là nhân tố quan trong dé thu hút dòng vốn FPI,đồng thời kiểm soát rủi ro của nền kinh tế Khi dòng vốn FPI được di chuyền tự do,

nó sẽ kéo theo dòng ngoại tệ cũng tự do di chuyền Do đó, nếu chính phủ không

quản lý được ngoại tệ sẽ tăng thêm nguy cơ gây khủng hoảng tài chính Vì thế, nănglực điều tiết của chính phủ cũng là một yếu tổ được các NDTNN cân nhắc Tấtnhiên, dé hạn chế rủi ro thì cách hữu ích là tăng lượng tích lũy dự trữ ngoại tệ nhằmđối phó với những cuộc tháo chạy bất ngờ của dòng vốn ngoại

1.2.3.2 Nhân tô thị trường

- Sự phát triển của TTCK: Một thị trường với đa dạng các loại chứng khoán,nhiều loại “hàng hóa” khác nhau sẽ làm cho sự lựa chọn trở nên dễ dàng hơn Chấtlượng của các cô phiếu, trái phiếu do doanh nghiệp va nhà nước phát hành, cũng

như các chứng khoán có giá khác lưu thông trên thị trường tài chính sẽ được chính

NĐTNN kiểm nghiệm và đương nhiên, khi diện lựa chọn càng lớn, NDTNN sẽ cảm

nhận thấy sức hấp dẫn của thị trường lớn hơn

24

- Tính thanh khoản: là khả năng chuyên đổi sang tiền mặt của tài sản nóichung và chứng khoán nói riêng NĐT không chỉ có nhu cầu mua mà còn có nhucầu bán ra Nếu thị trường không có tính thanh khoản cao thì sẽ hạn chế sức hút vớiNDT bởi họ có thé gặp khó khăn khi có nhu cầu thu hồi, rút vốn Day là hạn chế lớncủa TTCK ở các nước đang phát triển.

- Mức vốn hoá thị trường: Thông thường, một thị trường với mức vốn hoácao thì sẽ có sức hấp dẫn hơn với các NĐT lớn Đặc biệt, dòng vốn FPI sẽ chảymạnh vào trong nước theo mức tỷ lệ thuận và cấp số nhân cùng với sự gia tăng quátrình cổ phần hóa các DNNN, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp có vốn đầu tư

nước ngoai đang hoạt động hiệu quả ở trong nước, cũng như cùng với việc nới rộng

ty lệ năm giữ cô phần của các NDTNN (room) trong các doanh nghiệp đó

- Sự đa dạng và vận hành có hiệu quả của các định chế tài chính trung giannhư các Quỹ đầu tư chứng khoán, Công ty đầu tư tài chính, các Quỹ đầu tư đạichúng, Quỹ đầu tư mạo hiểm, Quỹ thành viên

- Tỷ số giá cả/thu nhập (P/E): đây là một trong những tỉ số quan trọng nhất

để đánh giá một cô phiếu bởi từ P/E có thể lượng hóa được mức cô tức tiềm năng

cũng như rủi ro mà NĐT nhận được

- Chi phi giao dịch: Thông thường phí giao dịch do UBCK và các công ty

chứng khoán quy định Chi phí cảng thấp thì lợi nhuận của NDT càng cao, vì vậy

đây cũng là yếu tố được quan tâm, đặc biệt với các NDT lớn

- Chính sách cô tức của các công ty: Van dé mà bat cứ NDT nao cũng quan tâm.Các công ty có chính sách cổ tức rõ ràng, ưu đãi sẽ có sức thu hút NDT lớn hơn

- Mức độ công khai, minh bạch của các công ty trong các báo cáo hàng năm:

Các NDT luôn có xu hướng bỏ qua những công ty thiếu minh bạch, chính xác trongviệc công bồ thông tin hàng quý, hang năm Bởi khi đã bỏ ra một lượng vốn lớn déđầu tư dai hạn vào các công ty, mục tiêu của NĐT là đầu tư dài hạn nhằm thu được

lợi nhuận lâu dài, ồn định chứ không phải là ngắn hạn Do đó, chính sách kiểm soát,

thâm định thông tin của các quốc gia trên thị trường vốn cũng là yếu t6 rất được

25

NDTNN quan tâm Để cạnh tranh, bắt buộc từng công ty cũng như từng quốc giaphải đặt tiêu chí minh bạch, công khai lên hàng đầu.

- Chất lượng của nghiên cứu thị trường: đánh giá hiệu quả hoạt động của nềnkinh tế, của thị trường tài chính, tính minh bạch công khai của thị trường Qua chất

lượng nghiên cứu thị trường cũng đánh giá, dự báo được rủi ro cho NĐT và cho cả

nền kinh tế Tương tự là sự phát triển và chat lượng của hệ thống thông tin và dịch

vụ chứng khoán, trong đó có các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và dịch vụ địnhmức hệ số tín nhiệm doanh nghiệp và chứng khoán

1.2.4 Tác động của FPI đối với TTCK nước chủ nhà

1.2.4.1 Tác động tích cực

- FPI truc tiếp làm tăng vốn trên thị trường vốn nội địa, đa dạng hoá rủi ro vàlàm giảm chỉ phí vốn, thúc đây sản xuất kinh doanh

Khi NĐTNN rót vốn vào TTCK thì họ đã trực tiếp làm tăng lượng vốn đầu

tư trên thị trường vốn nội địa Nếu vốn FPI này được sử dụng dé tài trợ cho các hoạtđộng đầu tư mới thì đây sẽ là nguồn vốn bé sung quan trọng đối với các nước đang

có nhu cầu vốn dé thúc day tăng trưởng và phát triển kinh tế Điều này càng đúngvới Việt Nam khi mà công cuộc cô phần hóa hang trăm doanh nghiệp nhà nước(DNNN) vẫn đang ở phía trước và đòi hỏi một lượng vốn khổng 16 mà nguồn lựctrong nước khó có thé đáp ứng được FPI cũng cho phép NDTNN chia sẻ rủi ro vớicác NĐT nội địa Bởi FPI giúp thị trường vốn nội địa có tính thanh khoản cao hơn

và theo đó là việc đa dạng hoá rủi ro sẽ trở nên dễ dàng hơn, với kết quả là nguồnvốn sẽ đồi dao hơn và chi phí vốn đối với các công ty sẽ giảm Day mặt khác lạichính là cơ hội mở rộng sản xuất kinh doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng sứccạnh tranh và giá trị doanh nghiệp nhờ được bổ sung nguồn vốn trung và dài hạn,giúp các doanh nghiệp mở rộng qui mô sản xuất Trong bối cảnh việc huy độngnguồn vốn trung và dai hạn trong nước còn nhiều khó khăn, nhất là ở Việt Namphải sử dụng cả các khoản tiền gửi ngắn hạn tại các ngân hàng dé tài trợ, thì việcthu hút EPI là cần thiết

26

- FPI thúc day sự phat triển của hệ thống tài chính nội địa thông qua các kênh

khác nhau:

+ Cùng với sự xuất hiện của FPI, thị trường tài chính nội địa sẽ hoạt động có

hiệu quả hơn do có tính thanh khoản cao hơn Khi thị trường có tính thanh khoản

cao hơn, dễ thu hút vốn hơn thì hệ quả là hàng loạt các dự án đầu tư khác sẽ đượctài trợ Chăng hạn, những công ty mới sẽ có cơ hội lớn hơn trong việc thu hút được

nguồn vốn tải trợ ban đầu Người tiết kiệm sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn, lựa chọn

đầu tư chứng khoán như là một hình thức hấp dẫn hơn gửi tiết kiệm ở ngân hàng bởi

họ có niềm tin rằng có thé quản lý được danh mục đầu tư của họ hoặc có thé banchứng khoán đi rất nhanh mỗi khi cần đến nguồn tiết kiệm của minh Bang cách đó,những thị trường có tính thanh khoản cao sẽ khiến cho đầu tư dài hạn trở nên có sứcthu hút hơn Ngược lại, khi thị trường có tính thanh khoản thấp cũng đồng nghĩadòng vốn đầu tư trở nên khan hiếm hơn, các dự án cũng khó tìm được nguồn vốn tài

trợ hơn.

+ FPI còn thúc day sự phát triển của các thị trường cô phiếu cũng như quyềnbiểu quyết của các cô đông trong quá trình điều hành công ty Một khi các công tycạnh tranh nhau về nguồn vốn tài trợ, thị trường sẽ ban thưởng cho những công ty

có hiệu quả tốt hơn, có triển vọng tốt hơn và có trình độ điều hành tốt hơn Một khi

tính thanh khoản cũng như hoạt động của thị trường được cải thiện, cô phiếu sẽ

ngày càng phản ánh đúng hơn giá trị của công ty và điều đó sẽ thúc đây sự phân bổvốn một cách hiệu quả Cổ phiếu của những công ty hoạt động tốt hơn sẽ được ưutiên mua vào nhiều hơn và đây chính là giao điểm giữa đầu tư trực tiếp và đầu tưgián tiếp Mua lại có thê khiến cho một công ty kinh doanh kém hiệu quả trở nên cóhiệu quả và có lợi tức cao hơn Mua lại cũng còn khiến cho công ty trở nên vững

mạnh hơn và dem lại lợi tức cho NDT cũng như cho nền kinh tế nội địa Và đương

nhiên, mua lai cũng có thé nhanh chóng biến một hình thức từ đầu tư gián tiếp (đơnthuần là nắm cô phiếu dé sinh lợi) thành đầu tư trực tiếp (điều hành, quan lý công tykhi đã nắm cô phần chi phối)

27

+ Sự hiện diện của các NDT thể chế nước ngoài sẽ giúp cho các thê chế tàichính trong nước có cơ hội tiếp cận các thị trường vốn quốc tế; áp dụng các công cụ

và kỹ thuật tài chính mới như tương lai, quyền chọn, hoán đổi hoặc các công cụ bảohiểm khác; cải tiến các khuôn khổ giám sát và điều tiết với kết quả là khả năng

quản lý rủi ro của cả các NDT nước ngoài và các NDT nội địa sẽ được tăng cường

va sức cạnh tranh của các thé chế tài chính nội địa sẽ được nâng cao

+ FPI giúp tăng cường tính kỷ luật đối với các thị trường vốn nội địa Thực

vậy, với một thị trường rộng hơn, các NDT sẽ được khuyến khích hơn trong việc

mở rộng nguôn lực dé tìm kiếm những cơ hội đầu tư mới hay đang xuất hiện Mộtkhi các công ty cạnh tranh nhau về nguồn tài trợ họ sẽ buộc phải đối mặt với nhucầu về khối lượng và chất lượng thông tin tốt hơn Sức ép về tính công khai đầy đủ

sẽ thúc đây tính minh bạch và điều này sẽ có ảnh hưởng lan toả tích cực tới các khuvực khác của nền kinh tế Do không có lợi thế về những thông tin nội bộ, về các cơhội đầu tư, các NĐTNN sẽ đặc biệt yêu cầu một mức độ công khai hoá cao hơn,những chuẩn mực kế toán cao hơn và mang theo những kinh nghiệm của họ trongviệc thực hiện các chuẩn mực này

+ Cạnh tranh trong việc cung cấp nguồn tai trợ hay các dịch vụ tai chính cũng

như trong việc nhận được nguồn tai trợ hay các dich vụ tài chính sẽ buộc các thểchế tài chính nội địa và các công ty nội địa phải áp dụng những chuẩn mực kế toánquốc tế, thực hiện minh bạch hoá thông tin và cải tiến các hình thức quản lý Điều

này sẽ khiến cho thị trường tài chính nội địa hoạt động có kỷ luật hơn và có khả

năng cạnh tranh cao hơn do giảm thiểu được những hiệu ứng bất lợi như sự lựachọn nghịch và rủi ro đạo đức Kết quả là người tiêu dùng sẽ có được các dịch vụ tảichính với chất lượng cao hơn và chỉ phí thấp hơn

- FPI thúc day cải cách thé chế và nâng cao kỷ luật đối với các chính sách củachính phủ: Tính bat ôn định và dé bị đảo ngược của vốn FPI sẽ buộc các chính phủphải thực hiện những chính sách kinh tế vĩ mô lành mạnh nhằm giảm thâm hụt ngânsách, giảm lạm phát, giảm sự mắt cân đối bên ngoài cũng như các chính sách kinh

tế thân thiện với thị trường nói chung và các NĐTNN nói riêng

28

- Vốn đầu tư nước ngoài qua thị trường chứng khoán hay còn gọi là FPI chủ yếu

là dưới dạng tiền tệ, do vậy nó cũng giúp chính phủ bù đắp phần nào cán cân thanhtoán, từ đó giảm bớt áp lực về cầu ngoại tệ Các nước đang phát triển đều phải thựchiện công nghiệp hoá - hiện đại hoá nền kinh tế, cần phải nhập khẩu nhiều máy mócthiết bị, công nghệ và các yếu tố sản xuất khác từ bên ngoài, do vậy rất cần ngoại

tệ để có thé nhập khẩu Các nước này thường xảy ra tình trạng thiếu ngoại tệ, anhhưởng xấu đến khả năng thanh toán FPI vi thế cũng là một biện pháp dé điều chỉnh

sự thiếu hụt của cán cân thanh toán

Nhu vậy, thông qua các kênh khác nhau, FPI có thé bổ sung thêm nguồn vốncho nền kinh tế cũng như thúc đây việc củng cố và cải thiện hoạt động của thịtrường vốn nội địa Điều này sẽ khiến cho vốn và các nguồn lực trong nên kinh tếđược phân bồ tốt hơn; tạo cơ hội đa dạng hoá danh mục đầu tư, cải thiện khả năngquản lý rủi ro, thúc day sự gia tăng của tiết kiệm và dau tư với kết quả là nền kinh tế

sẽ trở nên vững mạnh hơn và tăng trưởng kinh tế sẽ được thúc đầy

Các NDTNN khi tham gia đầu tư trên TTCK là thực hiện dau tư tài chínhthuần túy nên họ có thể dễ dàng mở rộng hoặc thu hẹp, thậm chí đột ngột rút vốnđầu tư hay chuyên sang dạng đầu tư khác, ở thị trường khác Do đó, hoạt độngDTNN có thé tao ra nguy cơ bat ổn trên TTCK nhất là trong trường hợp NDT trongnước chủ yếu là cá nhân, bi chi phối bởi tâm lý “đám đông”, chưa đủ khả năng dandắt thị trường đương đầu với hoạt động thoái vốn đồng loạt của NĐTNN Đây làđiều đã được kiểm chứng nhiều lần trên thực tiễn ở TTCKVN những năm qua Nếu

khu vực tài chính nội địa không có khả năng đương đâu với sự di chuyên của vôn

29

hoặc không được điều tiết, giám sát thận trọng, sự đảo ngược mạnh của dòng vốn

FPI sẽ dẫn tới khủng hoảng.

Tat nhiên, khủng hoảng còn có thể xảy ra mà không liên quan gì đến các nềntảng cơ bản của nền kinh tế như dưới ảnh hưởng của sự không hoàn hảo của thịtrường vốn quốc tế, những thay đổi bên ngoài và hiệu ứng lây lan

- FPI có thé thao túng, lũng đoạn thi trường, ảnh hưởng đến toàn bộ hoạt độnggiao dịch trên thị trường và làm méo mó sự phát triển của TTCK

Với tiềm lực vốn và kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư dày dạn, NĐTNN đủ khả

năng thực hiện các giao dịch thao túng thị trường Đặc biệt là trong trường hợp kỹ

năng của NĐT trong nước còn hạn chế, xem các giao dịch của NDTNN như một chỉ

báo thị trường thì đây là nguy cơ có thật, đòi hỏi cơ quan quản lý nhà nước, quản lý

thị trường phải tăng cường năng lực giám sát, kiểm soát Ngoài ra, các hoạt độnglừa đảo, rửa tiền, tiếp vốn cho các kinh doanh phi pháp khi chúng diễn ra một cách

có tô chức của giới đầu cơ sẽ ít nhiêu gây tôn hại tới nền kinh tế và làm tăng tinh détốn thương của TTCK

1.3 Thực tiễn FPI vào TTCK của một số quốc gia

1.3.1 FPI vào TTCK Malaysia

Malaysia là một điển hình trong khu vực Đông Nam A về khả năng ứng xửvới tình trạng rút vốn của NDTNN Khủng hoảng 1997 cùng với tình trạng rút vốn 6

ạt từng khiến tăng trưởng Malaysia sụt giảm 7% (1998) nhưng bằng những chínhsách độc lập đặc biệt là chính sách kiểm soát sự di chuyển của dòng vốn FPI đã giúpđất nước này vững vàng vượt qua khủng hoảng FPI vào Malaysia giai đoạn 1991-

2011 biến động mạnh Năm 1991, FPI mới đạt 40,6 triệu ringgit nhưng tới 2007 đãlên tới 729 triệu FPI chủ yếu biến động vào thời điểm 1997 trở về trước còn sau đó

đã cân bằng dan

Đạt được điều này là nhờ chính phủ Malaysia linh hoạt áp dụng những biếnphát kiểm soát vốn khác nhau trong các giai đoạn phát triển khác nhau Ví dụ, giaiđoạn 1990-1993, trước sự gia tăng mạnh của dòng vốn vào, chính phủ Malaysia thựchiện chính sách quản lý kiểm soát dòng vốn vào Malaysia chống lại bất ôn định do

30

dòng vào quá mạnh thông qua chính sách tiền tệ và kiêm soát ngoại hối: chính phủphát hành trái phiếu qua thị trường mở nhằm tránh tác động tiêu cực khiến ringgit lêngiá đồng thời tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (7,5% năm 1991, 8,5% năm 1992); cam

người cu trú Malaysia bác chứng khoán có thời hạn dưới 1 năm cho người không cư

trú nhăm kiểm soát dòng vốn vào, hạn chế các hoạt động đầu cơ trên thị trường, hạnchế các khoản tiền gửi của người không cư trú ngoại trừ các khoản liên quan đến

thương mại và FDI.

Ngược lại, trong thời kỳ khủng hoảng, trước tình trạng dòng vốn chảy ra và dựtrữ ngoại tệ bị đe doa, Malaysia áp dụng biện phát kiểm soát vốn ra Những biện phápkiểm soát với ngân hàng nhằm hạn chế các giao dịch hoán đổi bán ra (mua có kỳ hạn

và bán giao ngay đồng ringgit đối với người không cư trú), nhằm giảm áp lực lãi suấttrong nước Ngoài ra dé xóa bỏ thị trường ringgit ở nước ngoài cũng như hạn chế đầu

cơ đồng tiền này, Malaysia chuyên toàn bộ ringgit trên thị trường nước ngoài về nướcbao gồm cả tiền gửi tại ngân hàng nước ngoài, yêu cầu cấp phép với việc chuyênkhoản giữa các tài khoản ngoài, tất cả hoạt động xuất nhập khẩu phải thanh toán bằng

ngoại té

Mặt khác, để khuyến khích FPI dau tư dai hạn và thu hút vốn mới, giảm thiểu

sự bất ôn định của dòng vốn ngắn hạn, Malaysia duy trì thời hạn FPI sau 12 thángmới được chuyền ra nước ngoài, thuế rút vốn giảm dần với việc rút vốn đầu tư vào

cô phiếu, trái phiếu Mức thuế giảm theo thời hạn đầu tư (30% với thời hạn dưới 7

tháng, 20% từ 7-9 tháng, 0% với thời hạn trên 12 tháng).

1.3.2 FPI vào TTCK Hàn Quốc

Trong thu hút ĐTNN vào TTCK, Hàn Quốc có những động thái khá thậntrọng Trong thời gian đầu, Hàn Quốc chỉ cho phép NDTNN đầu tư thông qua cácquỹ đầu tư, quỹ tín thác sau đó mới cho phép đầu tư trực tiếp nhưng bị áp đặt mộtmức trần nhất định Mức trần này áp dụng linh hoạt, có thể nâng lên, hạ xuống hoặcbãi bỏ đối với một số ngành nghề kinh tế khác nhau như bưu chính viễn thông, điện

lực, hàng không, các ngành có liên quan tới cân đôi lớn của nên kinh tê.

31