bản dịch sách chương 12 tái cấu trúc trong phá sản

Những chỉ phí của kiệt quệ tài chính Costs of Financial Distress Kiệt quệ tài chính là tình trạng một doanh nghiệp gặp khó khan trong việc thực hiện các nghĩa vụ với các chủ nợ.. Việc bá

Khủng hoảng nợ dưới chuẩn, và suy thoái toàn cầu tiếp theo đó, đã khiến doanh nghiệp trên khắp thế giới phải trả một cái giá đắt Lĩnh vực dịch vụ tải chính là một trong những nguyên nhân chính gây ra suy thoái Như hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính, ba trong số năm ngân hàng đầu tư độc lập lớn nhất của Hoa Kỳ không còn tồn tại với tư cách lả các tổ chức độc lập và năng động Trong quá trình đó, Bear Stearns đã được mua lại bởi JPMorgan Chase và Merrill Lynch đã được mua lại bởi Bank of America Hai vu mua lại này được tạo điều kiện thuận lợi nhờ sự hỗ trợ của chính phủ liên bang Tuy nhiên, trong trường hợp của Lehman Brothers, không có sự hỗ trợ nào được đưa ra

Thật đáng ngạc nhiên khi một ngân hàng đầu tư tồn tại hơn 100 năm lại có thé sụp đô nhanh đến thế Mặc dù có nhiều lý do dẫn đến sự thất bại, nhưng rõ ràng đứng đầu danh sách là những thất bại trong quản lý Nhiều tổ chức tài chính đầu tư mạnh tay vào bất động sản và các khoản đâu tư liên quan đến thế chấp Nhiều người đã lầm tưởng răng những người đứng đầu các tô chức tài chính hảng đầu của Phố Wall là những nhà đầu tư sắc sảo và mua đúng giá và bán đúng thời điểm Tuy nhiên, trong trường hợp của Lehman, cũng như nhiều tô chức tài chính lớn hơn, bao gồm một số tô chức được chính phủ ưu ái, chắng hạn như Goldman Sachs, điều này còn lâu mới xảy ra

Lehman, duoc diéu hanh boi CEO Dick Fuld, mét người được cho là không còn liên lạc với các nhà quản lý và chuyên gia nội bộ của mình, đã khiến doanh nghiệp sử dụng mức đòn bây không lồ khi đầu tư lớn vào các mảng khác nhau trong thị trường bất động sản Ví dụ, Lehman đã mua lại đoanh nghiệp phát hành thế chấp Aurora Loan

Services và giúp biến nó thảnh một trong những người chơi lớn hơn trong thị trường thé chap Alt A (thị trường thế chấp không phù hợp), là thị trường cho các khoản vay yêu cầu ít hoặc không cần hồ sơ chứng minh Họ cũng đã mua lại một doanh nghiệp phát hành thế chấp tích cực khác có tên là BNC Fuld cũng giám sát việc mua lai bat động sản rất đắt tiền, không phải mua với gia tot ma 1a ở giá đỉnh của thị trường vào năm 2007! Đây không phải là những nhà đầu tư sắc sảo, những người đã học được rất nhiều từ kinh nghiệm hàng thập ký của họ trong thế giới đầu tư Thay vào đó, họ là những người theo chủ nghĩa “tôi cũng vậy”, thiếu khả năng tưởng tượng ra hoặc khả năng nhận thấy một cái bong bóng phông tới mức cực đại trong khi đang ngồi trên đỉnh của nó Lehman không đơn độc trong bắt lực, khi Stanley O’Neil dan Merrill Lynch đi trên con đường tới that bại trong lúc thu được khoản bồi thường lớn từ doanh nghiệp

Lehman sử dụng đòn bây rất cực đoan, nhưng giống như hầu hết các ngân hàng đầu tư, đựa vào nguồn tài trợ ngắn hạn trên thị trường thương phiếu để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn của mình trong giai đoạn thị trường đạt đỉnh và được tài trợ bởi đòn bây cực đoan Trong khi người ta sẽ nghĩ rằng thông thường một hội đồng quản trị sẽ thận trọng vả có gắng ngăn không cho nhà quản trị phạm phải những sai lầm ngớ ngân như vậy, hội đồng quản trị nảy lại thiếu đi kỹ năng cũng như nỗ lực đề giám sát nhà quản trị một cách đúng đắn

Khi thị trường thế chấp đi xuống, một số nhà đầu tư năng nô bắt đầu bán không cô phiếu của Lehman Khi giá cô phiếu của nó giảm, thị trường nhận ra nhiều sai lầm đầu tư của Lehman Fuld có lẽ đã có thế bán doanh nghiệp với giá tốt ngay từ đầu trong quá trình nảy, nhưng ông ấy đã mắc thêm sai lầm của mình khi từ chối chấp nhận số phận của Lehman và giảnh được thỏa thuận tốt nhất cho các cô đông Kết quả là Lehman Brothers không còn tồn tại, mặc dù một phần hoạt động kinh doanh của nó hiện thuộc sở hữu của Barclay's, doanh nghiệp đã thu lợi từ sự phán đoán kém cỏi của nhà quản trị Lehman

Nguồn: Lawrence G MeDonald and Patriek Robinson, A Colossal Failure of Common Sense: The Inside Story of the Collapse of Lehman Brothers (New York:

XU HUONG PHA SAN (BANKRUPTCY TRENDS)

Khi một nền kinh tế chậm lại, tăng trưởng doanh thu suy yếu ở nhiều doanh nghiệp Điều này đặt nhiều doanh nghiệp dưới áp lực tài chính - đặc biệt là những doanh nghiệp phải chịu gánh nặng nợ cao hơn Trong một nền kinh tế phát triển mạnh mẽ, nhiều doanh nghiệp sử dụng đòn bây để tạo điều kiện tăng trưởng, chắng hạn như tài trợ cho M&A Rất thường xuyên, có tầm nhìn thiển cận và tin rang “thoi ky tốt đẹp” sẽ tiếp tục và họ sẽ có thể trả được số nợ cao hơn Mặc đủ suy thoái kinh tế là một thực tế của cuộc sống trong nền kinh tế thế giới, những nhà quản trị thường ngạc nhiên khi suy thoái xảy ra và tăng trưởng doanh thu của họ chậm lại

Hình 12.1 cho thấy khi tăng trưởng kinh tế khởi sắc trong giai đoạn 2005 và

2006, tông số vụ phá sản ở Hoa Kỳ giảm mạnh Hình 12.2 cho thấy một xu hướng tương tự đối với các hồ sơ theo Chương I1, mặc dù mức giảm ít nghiêm trọng hơn

Tuy nhiên, khi nền kinh tế bắt đầu chậm lại vào năm 2007 và cuối cùng rơi vào suy thoái vào năm 2008-2009, tông số vụ phá sản và số hồ sơ theo Chương I1 đã tăng lên Điều nảy cũng được thê hiện trong Hình 12.3, cho thấy sự gia tăng đáng kê tổng tài sản các doanh nghiệp đã nộp đơn xin phá sản vào năm 2008 Xu hướng thuận chu kỳ trực quan này trong số vụ nộp hồ sơ phá sơ nảy đã được xác nhận bởi một nghiên cứu khác

Hình 12.1: Tổng hồ sơ xin phá sản, 1980 — 2014 Nguồn:

BankruptcyData.com, New Generation Research, Administrative Office of the United

Hình 12.2: Tổng hồ sơ xin phá sản Chương I1, 1980 — 2014 Nguồn:

Assets of Public Companies Filing for Bankruptcy, 1980-2014 1,400

Hình 12.3: Tổng tài sản các doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản 1980 - 2014 Nguồn:

Phá sản liên quan đến gian lận

Bang 12.1 cho thấy các nguyên nhân phá sản đựa trên nghiên cứu của Dun &

Bradstreet trước các vụ phá sản lớn xảy ra vào cuối làn sóng sáp nhập thứ năm

Nghiên cứu nảy chỉ ra rằng chỉ có 1,2% thời gian nguyên nhân dẫn đến phá sản là gian lận Điều này đã thay đối theo một cách bất ngờ trong những năm 2000 Hai vụ phá san lon nhat cua My 1a WorldCom vả Enron Cả hai doanh nghiệp không lồ đều sụp đô do gian lận trong quản lý Danh sách các vụ phá sản lớn nhất cũng bao gồm một số vụ sụp đồ khác liên quan đến gian lận, bao gồm Adelphia và Refco (xem Bảng 12.3)

Những vụ phá sản này đã dẫn đến những thay đổi trong luật như Đạo luật Sarbanes — Oxley Trong khi sự phá sản của Enron không liên quan đến M&A, thì chiến lược sáp nhập that bai cla WorldCom và việc doanh nghiệp không thé dat duoc tang trưởng hữu cơ có liên quan chặt chẽ đên hậu quả cuôỗi cùng của nó

Các vụ phá sản liên quan đến gian lận không phải là hiện tượng chỉ có ở Hoa Kỳ Vào tháng 12 năm 2003, tập đoàn thực phâm Ý Parmalat Finanziaria SpA thông báo rằng họ sẽ nộp đơn xin bảo hộ phá sản Vụ phá sản nảy đã gây sốc cho giới doanh nghiệp châu Âu khi người ta tiết lộ rằng một vụ lừa đảo ở mức độ này lại có thể xảy ra trong một doanh nghiệp nồi tiếng toàn câu

Bình luận về Dữ liệu Phá sản Lớn nhất

Bang 12.3 liệt kê các vụ phá sản lớn nhất theo quy mô tài sản mả không có sự điều chỉnh đối với lạm phát Nếu một sự điều chỉnh như vậy được thực hiện và tất cả các giá trị tài sản được trình bảy theo cùng một năm, danh sách sẽ có phần tương tự, nhưng một số vụ phá sản nối tiếng trước đó sẽ xuất hiện trên bảng Ví dụ, đơn xin phá sản của Penn Central vào năm 1970 đã liệt kê tài sản vào thời điểm đó là 6,85 tỷ USD

Tuy nhiên, giá trị này sẽ tương đương khoảng 43 tỷ đô la năm 2015

BANG 12.3 Những vụ phá sản doanh nghiệp đại chúng lớn nhất ở Hoa Kỳ

Doanh nghiệp Tài sản (triệu đồ) | Ngày nộp đơn

MF Global Holdings Ltd 40,541 31/10/2011 Chrysler LLC 39,300 30/4/2009

Pacific Gas & Electric Company 36,152 6/4/2001 Texaco, Inc 34,940 12/4/1987

Bank of New England Corp 29,773 7/1/1991

Nguồn: BankruptcyData.com, mét bd phan cia New Generation Research Inc.

Năm 2004, 57% cô phần của Refco đã được mua lại bằng đòn bây (LBO) bởi doanh nehiệp cô phần tư nhân (IPO) Thomas Lee Partners Giao dịch này được thực hiện sau một đợt phát hành cô phiếu lần đầu ra công chúng vào năm 2005 Số tiền thu được từ việc bán được dùng cho nhiều mục đích, bao gồm thanh toán các vị thế vốn chủ sở hữu của các cô đông trước IPO cũng như trả nợ vả trả cô tức cho các cô đông trước

IPO Tuy nhién, chi hai thang sau khi IPO, doanh nghiép đã thông báo với thị trường về sự tồn tại của một khoản phải thu chưa được tiết lộ trước đó từ một đơn vị liên kết do Philip Bennett kiểm soát, CEO của pre-LBO Tuy nhiên, khoản phải thu này trước đây đã được ngụy tạo thành nghĩa vụ từ một bên thứ ba không liên kết Điều nảy được thực hiện thông qua một kế hoạch gian lận sử dụng các “khoản vay khứ hồi” (“round- trip loans”) khác nhau, trong đó các khoản tiền được cho bên thứ ba vay đề thực hiện thanh toán và tạo ra ảo tưởng rằng khoản phải thu là có thê thu được Tổng số tiền gốc của các khoản vay nay la 6,25 ty USD Thay vì giảm khoản phải thu, như các khoản cho vay được thiết kế để có vẻ như vậy, họ thực sự đã tăng khoản phải thu đó, vì tiền lãi tích lũy lên tới khoảng 1,2 tý đô la, được cộng vảo tiền gốc Sau khi tiết lộ, một cuộc điều tra đã được tiến hành vả yêu cầu thanh toán từ ông Bennett và đơn vị liên kết mả ông kiếm soát, nhưng không có khoản thanh toán nảo được thực hiện Việc tiết lộ thông tin này đã dẫn đến tình trạng “vỡ nợ” và hàng tý USD rời khỏi tài khoản của khách hàng Cổ phiếu giảm từ 28,56 vào ngày 7 tháng 0 năm 2005

Refco bao gồm một số doanh nghiệp được kiểm soát và một số doanh nghiệp không được kiểm soát Các đơn vị được kiểm soát có dự trữ tiền mặt để xử lý các yêu cầu rút tiền, nhưng những đơn vị không được kiếm soát thì không Điều nảy khiến doanh nghiệp không còn lựa chọn nào khác ngoài việc nộp đơn xin bảo hộ phá sản theo Chương l1 vào ngày 17 tháng 10 năm 2005 Tuy nhiên, công việc kinh doanh không còn khả thí nữa và vảo ngày 25 tháng 11 năm 2006, doanh nghiệp đã nộp đơn yêu cầu cứu trợ theo Chương 7 của luật pha san Refco đã trở thành một trong những vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.

Đạo luật Pha san nam 1978 (B6 luat Pha san) la luat pha san chinh của Hoa Kỳ Đạo luật tổ chức luật pha san theo tám chương được đánh số lẻ (xem Bảng 12.4)

Những thay đi trong Luật Phá sản của Hoa Kỳ

BẢNG 12.4 Các hồ sơ về phá sản sắp xếp trước: 1995-2001

1 Cac quy dinh va dinh nghia chung

5 Chủ nợ, bên nợ và tài sản

9 Sự phá sản của các đô thị (phá sản theo chương 9)

13 Sự phá sản của các cá nhân

15 Hệ thống ủy thác Hoa Kỳ

Luật phá sản khác nhau giữa các quốc gia Luật pháp của Hoa Kỳ và Pháp có phân thuận lợi cho các doanh nghiệp bị phá sản vả những người quản lý hơn Còn ở các quốc gia khác, như là Vương quốc Anh, Canada và Thụy Điền thì cứng rắn hơn đối với các doanh nghiệp phá sản và ít cung câp cơ hội tái câu trúc hơn

Nhiều năm qua, phá sản 6 Hoa Ky ap dung Dao luật Phá sản năm 1978 Luật này được nâng cao vào năm 1984 với các Sửa đối về Phá sản và Đạo luật Thâm phan Liên bang, theo đó thiết lập thâm quyền xét xử của tòa án phá sản như một đơn vị của các tòa án quận Luật nảy nhằm đáp lại phán quyết của Tòa án Tối cao về thâm quyền của các tòa án phá sản Luật năm 1984 cũng khiến việc ngay lập tức vô hiệu hóa hợp đồng lao động trở nên khó khăn hơn trong trường hợp bị phá sản Điều nảy là để đáp lại phán quyết của Tòa án Tôi cao trong vụ Wilson Foods, trong đó tòa án quyết định rằng các doanh nghiệp có thê hủy bỏ các hợp đồng lao động hiện có ngay khi họ nộp đơn xin phá sản Luật sửa đôi, được thông qua do một phần áp lực của liên đoản lao động, yêu cầu rằng một doanh nghiệp phải cô gắng thực hiện một thỏa thuận lao động trước khi đưa ra tòa án phá sản Nêu có vân dé trong sự nô lực chân thành của các bên, tòa án phá sản sẽ quyét định xem mối bên liệu có hành động thiện chí và tuân thủ luật pháp hay không Đạo luật Cải cách Phá sản năm 1994 đã nâng cao quyên hạn của các tòa án về phá sản Đạo luật trao cho các tòa án này quyền ban hành các lệnh mà họ cho là cần thiết hoặc phủ hợp đề thực hiện các điều khoản của Bộ luật Phá sản Vào tháng 10 năm 2005, Đạo luật Phòng ngừa Lạm dụng Phá sản và Bảo vệ Người tiêu đùng chủ yếu tập trung vào phá sản cá nhân và các nguyên nhân như lạm dụng thẻ tín dụng Tuy nhiên, luật đã có một số thay đôi ảnh hưởng đến hồ sơ theo Chương 11 Chúng ta sẽ thảo luận về các quy tắc liên quan đến độ dài của những gì được gọi là giai đoạn độc quyền (exclusivity period) ở phần sau của chương nảy Những thay đôi khác về phá sản doanh nghiệp liên quan đến giới hạn tiền thưởng duy trì trả cho ban quản lý Những người quản lý nhận được tiền thưởng phải chứng minh rằng họ có một lời mời làm việc thực sự bằng hoặc gần với tiền thưởng giữ chân Phần thưởng như vậy không thể lớn hơn 10 lần so với mức thưởng trung bình được trả để giữ chân những người không phải là người quản ly

Một thay đối khác do luật năm 2005 đưa ra là yêu cầu bên nợ có đủ bảy tháng sau khi nộp đơn đề chấp nhận hoặc từ chối hợp đồng thuê Đây là một yêu cầu quan trọng đối với các nhà bán lẻ Nó buộc họ phải cam kết lâu dài mặc dù kế hoạch tổ chức lại đầy đủ có thê chưa được hoàn thiện vả phê duyệt Vẫn còn một thay đổi khác do luật mới mang lại là yêu cầu bên nợ ở vị trí thanh toán day đủ cho tất cả hàng hóa mà họ nhận được 20 ngảy trước khi phá sản Điều này hạn chế một số lợi ích của việc nộp hồ sơ theo Chương I1 nhưng nó cũng ngăn chặn việc cắt nguồn cung cấp cho các doanh nghiệp được cho là đang nộp hồ sơ theo Chương II.

Mục đích của tái cầu trúc trong Bộ luật phá sản là cho phép xây dựng kế hoạch tái cầu trúc để cho phép doanh nghiệp tiếp tục hoạt động Kế hoạch nảy sẽ bao gồm những thay đổi trong doanh nghiệp mả các nhà quản lý tin là cần thiết đề khiến doanh nghiệp có lợi nhuận Nếu không lập được kế hoạch cho phép doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận, thì doanh nghiệp có thể phải thanh lý, đồng thời bán tải sản và số tiền thu được dùng đề đáp ứng các khoản nợ của đoanh nghiệp.

Một số nhà đầu tư xuất sắc trong việc tìm kiếm các cơ hội có giá trị trong các doanh nghiệp bên bờ phá sản Wilbur Ross, cựu cố vẫn tái cơ cầu tại Rothschild, là người đi đầu trong lĩnh vực tái cấu trúc (turnarounds) Ông nhanh chóng nỗi tiếng là một nhà lãnh đạo được săn lùng trong lĩnh vực tái cấu trúc Ông thành lập doanh nghiệp cô phần tư nhân có trụ sở tại Manhattan, W L Ross & Co., chuyên đầu tư vốn cô phần vảo các doanh nghiệp đang rất cần tái cấu trúc Các ngành thép ở Hoa Kỳ đã gặp khó khăn từ những năm 1980, khi một số doanh nghiệp lớn hơn của họ tỏ ra không thể cạnh tranh với quốc tế do chỉ phí lao động nặng nề cùng với đó lả các nhà máy kém hiệu quả, khiến họ mắt thị phần vào tay các đối thủ từ các quốc gia như Nhật Ban va Han Quốc Ross đã nhận ra cơ hội khi tham gia vào ngành thép vào năm 2002 bang cách mua một nhà máy thép ở Cleveland với giá 325 triệu USD Ông tiếp tục mua các doanh nghiệp thép vả kết hợp chúng thành một tập đoàn gọi là Tập đoàn Thép Quốc tế (ISG) Sau đó, ông đưa doanh nghiệp này ra công chúng vả bán nó cho Lakshmi Mittal của Mittal Steel 10 tháng sau với mức phí bảo hiểm hấp dẫn Với việc sở hữu ISG, Mittal trở thành đoanh nghiệp thép lớn nhất thế giới Sự nhạy bén trong kinh doanh của Ross rõ ràng hơn khi so sánh 2,165 tỷ đô la mà ông đã trả cho năm doanh nghiệp thép tạo nén ISG—LTV Corp., Bethlehem Steel, Acme Metals, Weirton Steel va Georgetown Steel—va 5,1 ty dé la ma Mittal da tra cho ho

Ross cing mua lại thành công các doanh nghiệp dệt may đang pặp khó khan

Anh ta đã khéo léo mua lại khoản nợ của Burlington với giá siêu chiết khấu sau khi nhả sản xuất dệt may đệ đơn phá sản Năm 2001, cuối cùng ông đã mua lại doanh nghiệp bị phá sản với 914 614 triệu USD

Tiếp nối thành công của mình trong ngành thép vả đệt may, Ross sau đó đặt mục tiêu vào ngành công nghiệp cung cấp ô tô đang gặp khó khăn Lĩnh vực này có nhiều điểm chung với thép và dệt may Mỗi bên đều có một lực lượng lao động với chị phí cao và gặp khó khăn trong việc cạnh tranh trong một thị trường ngày cảng hội nhập quốc tế sở hữu nhiều đối thủ cạnh tranh có chí phí thấp hơn Năm 2005, Ross thành lập Tập đoản Linh kiện Ô tô Quốc tế (LAC), nhằm mua lại nhiều nhả cung cấp ô tô quốc tế khác nhau, chăng hạn như các hoạt động tại Châu Âu của Collins và Aikman Corp a Heather Timmons, “Sap nhap cho thay nganh thép van xtmg dang voi nhing thỏa thuận lớn,” New York Times, ngày 24 thang 10 nam 2004, 1

Mac du quy trinh theo Chuong 11 c6 phan khac nhau tity thuéc vao hoan canh cụ thê của vụ phá sản, hầu hết các vụ phá sản theo Chương I1 đều có một số đặc điểm chung quan trọng Chúng được được đề cập ở phân tiếp theo: Đơn yêu cầu phá sản và nộp hồ sơ (Bankruptcy Petition and Eiling)

Quá trình tổ chức lại bắt đầu bằng việc nộp đơn xin cứu trợ (petition for relief) phá sản lên tòa án phá sản Trong tờ đơn, bên nợ liệt kê các chủ nợ và người nắm giữ chứng khoán Các báo cáo tải chính tiêu chuân, bao gồm báo cáo kết quả hoạt động kinh đoanh vả bảng cân đối kế toán Sau đó, tòa án ấn định ngày mà các chủ nợ có thế nộp băng chứng yêu cầu bồi thường (proofš of claim) của họ Sau đó, doanh nghiệp cố găng đưa ra một kế hoạch tái cấu trúc trong khi tiếp tục hoạt động Trái ngược với suy nehĩ của một người bình thường, tòa án không tiến hành kiểm tra tài chính nảo vào thời điểm nay để xác định xem bên nợ có thực sự mắt khả năng thanh toán hay không Đơn xin thường được nộp tại quận liên bang nơi bên nợ có văn phòng đại diện

Sau khi tờ đơn được nộp, đối với một số trường hợp được thông qua, tòa án sẽ mở hồ sơ và một thâm phán phá sản được chỉ định cho vụ việc

Dia diém nộp hồ sơ (Filing Location)

Một doanh nghiệp đang trên bờ vực phá sản có thé nộp đơn xin phá sản tại một trong 94 tòa ân phá sản khu vực Các địa điểm phổ biến nhất mà các vụ phá sản thường nộp là ở tiểu bang Delaware và các Quận phía Nam của New York Không giống như quyết định về nơi nộp hỗ sơ hợp nhất, các doanh nghiệp phải nộp đơn tại một quận nơi đặt trụ sở chính hoặc ở nơi mà doanh nghiệp chủ yếu hoạt động Mặc dù luật phá sản là luật liên bang trái ngược với luật tiểu bang, các doanh nghiệp có thể chọn nộp đơn kiện tại các địa điểm địa phương cụ thể trong hệ thống tòa án liên bang

Có một số băng chứng cho thấy các doanh nghiệp đã tái cầu trúc ở tiéu bang Delaware có xu hướng nộp lại Chương 11 ở đây sau này Tuy nhiên, có những kết luận khác không ủng hộ cho bằng chứng nảy, nhưng dù có nộp lại ở Delaware thì cũng không dẫn đến bắt kỳ tôn thất nào cho bên nợ

LoPucki va Whitford đã thực hiện một nghiên cứu về 43 doanh nghiệp đại chúng lớn đang gặp kiệt quệ tài chính Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các đoanh nghiệp tham gia vào “forum shopping”, đề cập đến hiện tượng các doanh nghiệp có thé nộp hồ sơ tại một địa điểm mà họ không đặt văn phòng đại diện tại đó Điều nảy được thực hiện khi doanh nghiệp tin rang tòa án được lựa chọn là phù hợp nhất đối với trường hợp khó khăn về tài chính của họ, chăng hạn như ở những nơi đoanh nghiệp có văn phòng đại diện hoặc có nhiều cơ sở vật chất được đặt ở địa phương này có khả năng sẽ bị tòa án nơi đây không ủng hộ và gây khó khăn đối với các đề xuất và kế hoạch của họ, như là sẽ yêu cầu gia hạn thời hạn thời kỳ độc quyền so với một số địa điểm khác Điều này có thế thấy rõ từ kinh nghiệm của luật sư tư van pha san ở các khu vực pháp ly khác nhau nay

Bên nợ còn quyền so hiru (Debtor in Possession — DIP)

Sau khi nộp đơn phá sản, doanh nghiệp bị phá san được gọi là bên nợ còn quyền sở hữu Đây là một pháp nhân mới; tuy nhiên, trên thực tế, pháp nhân nảy là cùng một doanh nghiệp với cùng một ban quản lý vả cùng nhân viên Theo quan điểm của chủ nợ, đây là một trong những vấn đề của quá trình phá sản; nghĩa lả, chính ban quản lý đã khiến doanh nghiệp gặp rắc rỗi về tài chính vẫn đang điều hành công việc kinh doanh trong khi kế hoạch tái cầu trúc đang được tiến hành

Nếu các chủ nợ phản đối mạnh mẽ việc bên nợ quản lý va vẫn nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, họ có thê kiến nghị với tòa án và yêu cầu chỉ định một người được ủy thác và người giám định Nếu có lo ngại về các hành động gian lận hoặc sự kém cỏi của giám đốc hoặc ban quản lý của bên nợ, tòa án có thê đồng ý Người được ủy thác chịu trách nhiệm giảm sát các hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn phả sản

Một giám định viên có thể được chỉ định đề điều tra các vẫn đề cụ thể Nếu tòa án từ chối yêu cầu của một người được ủy thác, một giám định viên sẽ được chỉ định

Chế định tạm ngung tw dong (Automatic Stay)

Khi don yéu cau duoc chap nhận bởi tòa án, chế định tạm ngưng tự động sẽ được áp dụng Đây là một trong những lợi ích chính mà bên nợ nhận được trong quy trình phá sản theo Chương II Trong thời gian tạm ngưng tự động, mọi thủ tục tố tụng trước khi khởi kiện cũng như việc thi hành bất kỳ phán quyết trước khi khởi kiện nào đều bị tạm dừng Các chủ nợ không thê theo đuôi quyền nắm giữ tài sản của bên nợ hoặc thu tiền từ bên nợ Các bên tìm kiếm sự chấm dứt chế định tạm ngưng tự động có thê kiên nghị với tòa án và yêu câu một phiên điêu trân Nêu các chủ nợ có thê thuyết phục tòa án rằng các tải sản đang được sử dụng làm tải sản thế chấp cho các nghĩa vụ đến hạn của họ là không cần thiết dé doanh nghiệp tiếp tục hoạt động hoặc bên nợ không có lợi ích vốn chủ sở hữu đối với tài sản đó, thì họ có thể được miễn trừ khỏi việc thực hiện chế định tạm ngưng tự động

Dòng thời gian trong quá trình tái cấu trúc

Bảng 12.5 trình bảy một số sự kiện và ngày chính trong quy trình của Chương L1 Trong vòng 10 ngày kế từ ngày nộp đơn xin phá sản theo Chương II, bên nợ phải nộp một bảng kê khai tài sản và nợ cho tòa án Lịch trình nảy phải bao gồm tên và địa chỉ của mỗi chủ nợ Ngảy quan trọng tiếp theo là ngày bar date, là ngày mả các chủ nợ có tranh chấp hoặc khiếu nại phải nộp bằng chứng yêu cầu bồi thường Bằng chứng về yêu cầu bồi thường là một tuyên bố băng văn bản nêu rõ những gì bên nợ nợ chủ nợ một cách cụ thê Việc không nộp đơn trước hạn chót có thể dẫn đến việc hủy bỏ yêu cầu bồi thường Tuy nhiên, thông thường tự động giả định rằng những người yêu cầu bồi thường đã nộp bằng chứng yêu cầu bồi thường Sau bar date, những ngày quan trọng tiếp theo là những ngảy liên quan đến việc nộp và phê duyệt kế hoạch tái cầu trúc

BANG 12.5 Dong thoi gian cua cac su kién va ngay chinh trong tai cấu trúc chương Í1

1 Nộp đơn kiến nghị Chương II 2 Nộp bảng kê tài sản và nợ phải trả 3 Ngày thanh toán

4 Nộp kế hoạch tái cau trúc vả sự khai trình rõ (disclosure statement) 5 Phiên điều trần về sự khai trình rõ (đisclosure statement) 6 Biêu quyết kế hoạch

7 Lập kế hoạch điều trần xác nhận § Ngày có hiệu lực của kế hoạch / phân phối các yêu cầu mới theo kế hoạch

Thời lượng của Quy trình theo Chương II

Theo New Generation Research Inc., trong giai doan 1982—2004, thoi gian trung binh nép hé so theo Chuong 11 1a 16,4 tháng Tuy nhiên, trong những năm gan day, khoảng thời gian này ngày càng ngắn lại Ví dụ, trong giai đoạn 1996-2000, thời lượng trung bình là 14 tháng

Sử dụng tài sản thể châp có đảm bảo của chủ nợ

Quy trình của Chương LI cho phép bên nợ sử dụng tài sản thé chap co bao đảm của chủ nợ Các chủ nợ bị cắm tịch thu tài sản trong thời g1an tạm ngưng có hiệu lực Điều nảy không có nghĩa là bên nợ được toàn quyên sử dụng tài sản Bên nợ phải thực hiện một số yêu cầu cho các chủ nợ, chăng hạn như thanh toán định kỳ (tức là hàng thang), đề tiếp tục sử dụng tài sản

Nghĩa vụ của bên nợ còn quyên sở hữu

Sau khi nộp đơn, tòa án thiết lập một số lịch trình với các yêu cầu báo cáo khác nhau Ví dụ, bên nợ phải nộp báo cáo tải chính hảng tháng sau 15 ngày kế từ ngày kết thúc mỗi tháng đương lịch Ngoàải các quy định của tòa án được quy định trong luật liên bang, mỗi quận liên bang có thê có các yêu cầu báo cáo bổ sung Ví đụ: Quận phía Nam của New York có các quy tắc địa phương liên quan đến yêu cầu báo cáo thêm và mở tài khoản ngân hàng Ủy ban các bên liên quan

Bộ luật Phá sản quy định các ủy ban khác nhau được thảnh lập dé dai điện cho quyền lợi của các bên yêu cầu bồi thường khác nhau trước tòa án Các ủy ban thường bao gồm bảy thành viên lớn nhất của một lớp nhất định, những người quan tâm đến việc phục vụ trong ủy ban Các ủy ban này có quyền thuê luật sư riêng và các chuyên gia khác dé hỗ trợ họ Những chi phí liên quan đến những chuyên gia này được trả bởi bên nợ Một ủy ban đại điện cho quyền lợi của các chủ nợ không có bảo đảm hầu như luôn được chỉ định Các ủy ban khác, chăng hạn như ủy ban cô đông, cũng có thế được thành lập Quyết định cuối cùng về việc thành lập ủy ban nào được đưa ra bởi Văn phòng Điều hành của Ủy viên hoặc tòa án đưa ra

Bộ luật Phá sản Hoa Kỳ cung cấp những lợi ích to lớn cho các con nợ, một số trong số đó được liệt kê trong Bảng 12.6 Con nợ được gia quyền quản lý doanh nghiệp và được phép hoạt động tương đối tự do trong sự kiểm soát chặt chẽ Điều này đã khiến một số người chỉ trích những gì họ coi là một quá trình ưu đãi con nợ quá mức với lợi ích của chủ nợ Tuy nhiên, luật pháp tìm cách phục hồi con nợ đề nó có thể trở thành một doanh nghiệp khả thi và một thành viên hiệu quả của cộng đồng doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp và lợi ích Chương I1

Thực tế là các con nợ được hưởng những lợi ích duy nhất trong khi hoạt động dưới sự bảo hộ của thủ tục phá sản là rõ ràng Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhỏ hơn có thê không được hưởng những lợi ích tương tự mà quy trình mang lại cho các đối tác lớn hơn Một nghiên cứu của Turnaround Management Associates cho thấy xác suất sống sót sau quy trình Chương II liên quan trực tiếp đến quy mô của doanh nghiệp

Hình 12.4 cho thấy 69% các doanh nghiệp lớn hơn, những doanh nghiệp có doanh thụ trên 100 triệu đô la, sống sót quy trình và khả thi sau đó, trong khi chỉ 30% các doanh nghiệp nhỏ hơn, những doanh nghiệp có doanh thu đưới 25 triệu đô la, có thé làm như vậy

BẢNG 12.6 Lợi ích của Chương 11 đối với Con nợ

Khả năng hạn chê các chủ nợ chiêm đoạt tài sản của con nợ hoặc huy bỏ các hợp đồng có lợi và duy trì các hành động xét xử đối với con nợ

Khả năng tiếp tục hoạt động kinh doanh hiệu quả mả không bị các chủ nợ can thiệp

Khả năng vay tiền bằng cách cấp cho tải sản của con nợ bằng hoặc cao hơn số tiền vay của các chủ nợ hiện có

Khả năng tránh một số vụ chuyên tiền xảy ra trước khi nộp đơn yêu cầu phá sản

Việc chấm đứt tính lãi đối với các khoản nợ không có bảo đảm tính đến ngày nộp đơn

Khả năng đề xuất và thương lượng một kế hoạch duy nhất với tất cả các chủ nợ cua con no

Quyên hạn đề ràng buộc các chủ no bat dong voi mét ké hoạch tái câu trúc đáp ứng tiêu chuân của Bộ luật Phá san Việc nhận được thông báo cua toa án phá sản đôi với tât cả các khiêu nại trước khi được xử lý theo kế hoạch tái cau trúc

Việc nhận được thông báo cua toa án phá sản đôi với tât cả các khiêu nại trước khi được xử lý theo kế hoạch tái cau trúc

Chapter 11 Filings: How Firms Fared

In 1987, 17,142 companies sought pro tection from creditors under Chapter 11 of the Federal Bankruptcy Code A breakdown by annual revenue of firm

Of those firms, 6,722 are still in business under the same ownership A breakdown of the success cases by revenue of firm

FIGURE 12.4 How Chapter 11 Firms Fared by Company Size

Lý do cho sự khác biệt về quy mô trong tý lệ sống sót là các đoanh nghiệp lớn hơn đang ở vị trí tốt hơn đề xử lý các nhu cầu độc đáo bô sung đặt lên con nợ Chương LL Ví đụ, quá trình phá sản đòi hỏi rất cao về thời gian quản lý Trước khi phá sản, ban lãnh đạo có lẽ đã đành toản bộ thời gian đề quản lý công việc kinh doanh, vả việc kinh đoanh vẫn không thành công Giờ đây, ban lãnh đạo phải dảnh thời gian đề quản lý công việc kinh doanh và đối phó với những đòi hỏi về thời gian mả vụ kiện phá sản đặt ra Nhiệm vụ này có thê khó khăn hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ hơn, nơi mả năng lực quản lý không sâu như các doanh nghiệp lớn hơn

Mặc dù chỉ phí bố sung của quá trình phá sản có thê tương đối nhỏ so với cơ sở doanh thu của doanh nghiệp lớn hơn, nhưng những chỉ phí đó có thế là gánh nặng bổ sung mả một doanh nghiệp nhỏ hơn không thể xử lý Ví đụ, Lawrence A.Weiss báo cáo rằng chỉ phí trực tiếp trung bình là 3,1% giá trị số sách của khoản nợ, cộng với giá trị thị tường của vốn chủ sở hữu Phí nghiệp vụ có thé rat cao — đặc biệt là trong các vụ phá sản lớn hơn Ví dụ, trong vụ phá sản của Johns Manville, phí chuyên môn là gan 200 triệu đô la Mỹ Đối với một doanh nghiệp nhỏ có vốn hoá mỏng, tỷ lệ phần trăm có thê cao hơn nhiều so với mức trung bình mà Weiss báo cáo Vì những lý do nảy, Chương 11 có thể là một lựa chọn tuyệt vời cho một số doanh nghiệp lớn nhưng có thê không phải là một ý tưởng hay cho các doanh nghiệp nhỏ hơn

Các dự đoán đã hoàn thành ở Chương II

Trước khi xuất hiện từ Chương II, một đoanh nghiệp được yêu cầu đưa ra một số dự báo về tài chính và hoạt động như một phần của kế hoạch cấu trúc của mình

Các dự báo này bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập và báo cáo lưu chuyên tiền tệ Michel, Shaked, và MeHuph đã theo đõi 35 Chương I1 các doanh nghiệp từ năm 1989 đến 1995 Họ nhận thấy rằng những dự báo nảy thường bị phóng đại - đôi khi là như vậy một cách đáng kế Ví dụ, họ nhận thấy răng doanh số bán hàng thực tế thường thấp hơn doanh số bán hàng dự kiến trong năm đầu tiên sau khi xuất hiện từ Chương I1 Trong một số trường hợp, mức độ phóng đại lên tới 20%.

Quy trình pha san theo Chuong [1 là quy trình mả một doanh nghiệp có thé tìm cách giải quyết các sai sót cụ thé, chắng hạn như mức nợ nặng vả câu trúc vốn có sai sót Thông thường, điều này là đủ để xoay chuyên doanh nghiệp và cho phép nó trở thành một doanh nghiệp khả thị Tuy nhiên, đôi khi doanh nghiệp chỉ đơn giản là có một mô hình kinh doanh sai sót và có những hạn chế đối với những gì có thê hoàn thành thông qua tái tô chức Một ví dụ là Levitz Furniture, vào tháng LÍ năm 2007, đoanh nghiệp đã nộp đơn yêu cầu tai cau trúc Chương I1 lần thứ ba trong khoảng thời gian 10 năm Doanh nghiệp là một nhà tiếp thị đồ nội thất rẻ hơn và chất lượng thấp hơn Nó được công khai vào năm 1968 và riêng tư trong một LBO vao năm 1985, chi dé thuc hién mét LBO ngược vào năm 1993 Thay vì sử dụng số tiền thu được từ công chúng đề giảm nợ, nó đã sử dụng một số trong số đó đề thực hiện các vụ mua lại

Levitz lần đầu tiên nộp Chương II vảo tháng 9 năm 1997 Sau đó doanh nghiệp này sáp nhập với Seaman's Furniture, một doanh nghiệp có thế so sánh được và bản thân đã đệ đơn xin tái tổ chức phá sản vào đầu những năm 1990

Việc kết hợp hai doanh nghiệp không tốt không nhất thiết phải tạo ra một doanh nghiệp lành mạnh Levitz mở rộng sau đó xuất xuất hiện từ Chương II vào năm 2001, đó là một thời kỳ kinh tế rất yếu Nó không hoạt động tốt trong những năm tiếp theo và phải nộp lại Chương I1 vào năm 2005 - một thời kỳ kinh tế tốt hơn nhiều Sau đó, nó chỉ xuất hiện từ Chương I1 để nộp lần thứ ba vào tháng LÍ năm

2007 khi nền kinh tế bắt đầu suy yếu Lần nảy doanh nghiệp bị thanh lý vả sự vắng mặt trên thị trường đã tạo cơ hội mở rộng cho các đối thủ cạnh tranh như Raymour và Flanipan Các chuyến thăm lặp lại của Levitz đối với Chương I1 mang tính hướng dẫn liên quan đến các giới hạn của việc tái cầu trúc Chương 11 Việc tái cầu trúc không thế sửa chữa một mô hình kinh doanh sai sót, và đôi khi tốt hơn là thanh lý doanh nghiệp hơn là phải quay lại toà án phá sản

Hiệu suất sau Chương II

Quy trình tái cấu trúc Chương 11 được thiết kế để biến doanh nghiệp gặp khó khăn thành một doanh nghiệp khả thí về mặt tải chính Quá trình tái cau trúc thành céng nhu thé nao? Edith Hotchkiss đã phân tích hoạt động sau phá sản của 806 doanh nghiệp đã phá sản Trong số 197 doanh nghiệp này xuất hiện từ Chương II với tư cách là doanh nghiệp đại chúng, trong khi những đoanh nghiệp khác trải qua “kết quả khác”, chăng hạn như nỗi lên như một doanh nghiệp tư nhân, sáp nhập với một doanh nghiệp khác hoặc bị thanh lý Kết quả không phải là tất cả ấn tượng

Hotchkiss cũng cho thấy 40% các doanh nghiệp đã phải chịu lỗ trong hoạt động kinh đoanh trong ba năm sau khi Chương L1 của họ xuất hiện Khoảng một phần ba hoặc rơi vào tỉnh trạng phá sản trở lại hoặc phải cơ cấu lại khoản nợ của tư nhân

Nghiên cứu của Hotchkiss cho thấy rằng nhiều đoanh nghiệp đã rời bỏ Chương LÍ mặc dù họ thực sự không phải là những doanh nghiệp khả thi Quá trình phá sản được thiết kế đề tạo điều kiện phục hồi doanh nghiệp, nhưng có lẽ nó chứa đựng sự thiên vị quá ủng hộ con nợ đang sở hữu Toà án được cho là chỉ phê đuyệt các kế hoạch tái cấu trúc theo Chương II nếu có cơ sở hợp lý đề tin rằng doanh nghiệp được tái cấu trúc có thé khả thi Tuy nhiên, quá thường xuyên, đây không phải là trường hợp

Maksimovic và Phillips đã phân tích năng suất của các nhả máy thuộc sở hữu của các doanh nghiệp mới nồi từ Chương I1 Họ phát hiện ra rằng những cây do các doanh nghiệp giữ lại sau Chương 11 có năng suất thấp hơn so với những cây bị bán đi.

Họ kết luận răng các doanh nghiệp phá sản có xu hướng giữ lại những tài sản kém hiệu quả nhất của họ Tuy nhiên, điều này có thể là do các tai sản hiệu quả hơn có tính thị trường cao hơn và nếu có đủ nhu cầu trong ngành và nều toàn ngành không bị suy thoái, thì các tai san tốt hơn có thê là những tải sản có tính thị trường hơn Các doanh nghiép can tăng tính thanh khoản có thê cần bán bớt một sé tai sản tốt hơn của họ Điều nảy không báo hiệu tốt cho hoạt động sau phá sản

Quản lý và thực hiện sau phá sản

Hotchkiss cũng xem xét những thay đôi trong cơ cấu quản lý của các doanh nghiệp sau phá sản Không có gì ngạc nhiên khi cô ấy phát hiện rằng có mối quan hệ chặt chẽ giữa hiệu quả hoạt động kém sau phá sản và việc duy trì công tác quản lý trước phá sản Giữ chân những nhà quản lý đã giúp đưa doanh nghiệp vào phá sản làm tăng đáng kế khả năng doanh nghiệp tiếp tục hoạt động kém hiệu quả Đây là bai hoc cho các chủ nợ cần lưu ý khi đánh giá phương án tái cấu trúc

Trong khi các nhả quản lý sau phá sản thường dẫn dắt doanh nghiệp tiếp tục hoạt động kém hiệu quả, họ thường nhận được mức thù lao thấp hơn cho những nỗ lực quản lý của họ Gilson và Vetsuypens đã phân tích khoản bồi thường của các nhà quản lý tại 77 doanh nghiệp giao dịch công khai đã nộp đơn phá sản hoặc tư nhân tái cầu trúc nợ của họ trong giai đoạn 1981 - 1987 Khoảng một phần ba tổng số giám đốc điều hành đã bị thay thế và những nhà quản lý vẫn giữ chức vụ của họ thường phải chấp nhận Khi lương và thưởng của họ bị cắt giảm đáng kê Tuy nhiên, khi người thuê là người quản lý bên ngoài, họ được trả nhiều hơn khoảng một phần ba, mặc dù phần lớn khoản thủ lao của họ là từ quyền chọn mua cổ phiếu Tuyên đụng cho một doanh nghiệp phá sản đương nhiên là một việc khó bán hơn.

Một kiểu phá sản mới xuất hiện vào cuối những năm 1980 Đến năm 1993, nd chiếm 1/5 tông số tái cơ cầu gặp khó khăn Trong những năm 1990, các vụ phá sản sắp xếp trước chiếm 9,2% tổng số vụ phá sản, trong khi vào năm 2000, tỷ lệ này băng 6,8% tổng số vụ phá sản trong năm đó Bảng 12.7 cho thấy một số vụ phá sản sắp xếp trước lớn

Trong trường hợp phá sản sắp xếp trước, doanh nghiệp thương lượng kế hoạch tái câu trúc với các chủ nợ trước khi nộp đơn theo Chương 11 thực tế Tốt nhất, con nợ muốn trưng cầu và nhận được sự hiểu biết của các chủ nợ rằng kế hoạch sẽ được chấp thuận sau khi nộp đơn Trong một vụ phá sản sắp xếp trước, các bên có gắng chấp thuận trước các điều khoản của kế hoạch tái cầu trúc Điều nảy khác với quy định tái tổ chức Chương I1 điến hình, quy trình này có thế bao gồm một quy trình phát triển và phê duyệt kế hoạch tốn kém thời gian và tốn kém, trong đo các điều khoản và điều kiện của kế hoạch chỉ được đồng ý sau một quá trình thương lượng cân thận

Vụ phá sản lớn đầu tiên được sắp xếp trước lả Crystal Oil Company, một doanh nghiệp khai thác dầu và khí đốt tự nhiên ở Louisiana Tổng thời gian từ khi đệ đơn phá sản vào năm 1986 đến khi doanh nghiệp nỏi lên chỉ là ba tháng Trong thời gian này, doanh nghiệp đã thương lượng về một cấu trúc vốn mới, trong đó nó giảm tông số nợ từ 277 triệu đô la xuống còn 129 triệu đô la Như một điện hình của việc tái cấu trúc như vậy, các chủ nợ đã nhận được các chứng khoán khác, chang han như vốn chủ sở hữu, nợ chuyên đôi và chứng quyên, đề đôi lây việc giảm nợ ban đâu

Lợi ích của Phá sản sắp xếp trước

Quá trình hoản tất thủ tục phá sản thường ngắn hơn đáng kề trong một vụ phá sản có tuôi đời trước so với quy định thông thường của Chương II Cả thời gian và nguồn tài chính đều được tiết kiệm Điều nay mang lại lợi ích to lớn cho con nợ đau khổ, người muốn bảo tồn các nguồn tải chính vả dành ít thời gian nhất có thê trong trạng thái bị đình chỉ của Chương 11 Ngoai ra, phá sản sắp xếp trước làm giảm vấn dé cầm có liên quan đến các thoả thuận tự nguyện không phá sản Trong các thoả thuận như vậy, con nợ thường cần được nhận được sự đồng ý của tất cả các chủ nợ Đây là một khó khăn khi có nhiều chủ nợ, đặc biệt là nhiều chủ nợ nhỏ Một trong những cách thoả thuận tự nguyện được thực hiện là trả cho tất cả các chủ nợ nhỏ 100% số tiền họ đang nợ và trả cho các chủ nợ chính, những người năm giữ phân lớn khoản nợ, một sô tiền thấp hơn theo thoả thuận

TABLE 127 Largest Prepackaged Bankruptcy Filings

Company Name Bankruptcy Start Date Assets industry Effective Date Outcome Notes

CT Group inc 11/01/2009 $80,448,900,000 Barking & Finance 12/10/2009 Emerged—Public (CM) Charter Communicators, inc 03/27/2009 $13882,000,000 ‘elecommunicators 12/01/2009 Emerged—? ubllic (COMI)

Home Holdings, inc 01/15/1998 $7 593,000,000 buurance Reorganized

Station Casinos, inc 07/28/2009 $5 431 A3⁄4,0M Hotel & Ganing 04/17/2011 Emerged—?rtete; r®k/a

Southland Carp (The) 10/24/1290 $3,438,70,000 feral 03/05/1991 Rearganized

Dex One Corporation (2019 03/17/2013 $2,435,4 18,000 Puldlishing 04/90/2013 Emerge d—? Ubllic (DX) Houghtan Mifflin Harcourt 05/21/2012 $2,480,000,000 Publishing 04/22/2012 Emerged—Prkate

MGM Holdings Inc 11/40¥2010 $247 3,772,000 Enwenairrnem 12/21/2010 Emerged—Prvvate

(Metro-Gokiwyn- Mayer inc) Masonite Corporation 03/14/2009 $2 440,052,000 Manufacturing 04/09/2009 Emerge d—? Ublic

(MASWF) Trans World Airlines, lnc (1995) 04/5/1995 $2 495 210,0M Awla#or 08/23/1995 Emerge d—? ublic (TWA)

Source: Bankruptcy(Data.com, a division of New Generaton Research inc

Trước đây đã lưu ý rằng việc phê duyét ké hoạch tái cấu trúc Chương L1 yêu cầu sự chấp thuận của các chủ nợ bằng một nửa số lượng vả hai phần ba số tiền đô la

Với mỗi đe doạ sắp xảy ra về việc nộp đơn theo Chương LI, các chủ nợ biết rằng sau khi nộp đơn, các tỷ lệ biểu quyết nảy, trái ngược với sự nhất trí, sẽ được áp dụng Do đó, nếu mỗi đe doạ về việc nộp đơn theo Chương I1 lả có thê, thì ngưỡng bỏ phiếu sau phá sản sẽ trở thành ngưỡng có hiệu lực trong quá trình thương lượng sắp xếp trước

Thủ tục bỏ phiếu trước — sau trong phá sản sắp xếp trước

Việc bỏ phiếu chấp thuận cho việc phá sản sắp xếp trước có thê diễn ra trước hoặc sau khi kế hoạch được đệ trình Trong “bỏ phiếu trước khi sắp xếp” kết quả của quá trình bỏ phiếu được đệ trình cùng với đơn xin phá sản và kế hoạch tô chức lại

Trong “bỏ phiếu sau khi sắp xếp”, quá trình bỏ phiếu được giám sát bởi toà án phá sản sau khi nộp đơn theo Chương LI Trong một nghiên cứu về 49 vụ phá sản sắp xếp trước, Tashjian, Lease và MeConnell nhận thấy rằng việc bỏ phiếu trước khi sắp xếp danh ít thời gian hơn tại toà án phá sản nhưng dành nhiều thời gian hơn đề đảm phán trước, đôi với các nghĩa vụ không có giá tri.

Lợi ích thuê của phá sản sắp xếp trước

Một vụ phá sản sắp xếp trước cũng có thê mang lại lợi ích về thuế vì các khoản lỗ hoạt động ròng được xử lý khác trong một vụ đàm phán so với một vụ phá sản Ví dụ, nếu một doanh nghiệp ký kết một thoả thuận thương lượng tự nguyện với các chủ nợ, theo đó các chủ nợ hoán đổi nợ của họ đề lay vốn chủ sở hữu và các cổ đông ban đầu hiện sở hữu ít hơn 50% doanh nghiệp, doanh nghiệp có thê mất quyền đòi các khoản lỗ hoạt động ròng trong hồ sơ thuế của mỉnh Việc tịch thu các khoản chuyên lỗ tính thuế nảy có thê gây ra hậu quả bất lợi cho dòng tiền trong tương lai Tuy nhiên, khi phá sản, nếu toả án phán quyết rằng đoanh nghiệp mắt khả năng thanh toán, như được xác định bởi giá trị tài sản ròng âm, thì quyền yêu cầu bồi thường thiệt hại chuyên tiếp có thê được bảo lưu Betker ước tính rằng giá trị hiện tại của các khoản thuế trong tương lai tiết kiệm được nhờ tái cơ cầu thông qua một vụ phá sản sắp xếp trước, trái ngược với việc đàm phán, bắng 3% tông tài sản

Nếu doanh nghiệp con nợ đạt được thoả thuận tự nguyện, theo đó các chủ nợ đồng ý huỷ bỏ một tý lệ phần trăm nhất định của khoản nợ, một phần ba số tiền này được coi là thu nhập cho mục đích thuế, do đó tạo ra nghĩa vụ thuế Tuy nhiên, việc cơ cầu lại khoản nợ tương tự trong trường hợp phá sản không tạo ra nghĩa vụ thuế như

CIT, duge thành lập vào năm 1908, cung cấp tải chính, chăng hạn như bao thanh toán (factoring) cho nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ Khi cuộc khủng hoảng nợ dưới chuân bị diễn ra, doanh nghiệp nhận thây khả năng tiếp cận thị trường tín dụng của mình đã bị cắt đứt Nó đã được chính phủ hỗ trợ tải chính 2,3 ty dé la, nhưng điều đó không đủ đề ngăn chặn phá sản Chính phủ (và đặc biệt là những người nộp thuế) đã không gặp thuận lợi trong quá trình phá sản vì nó được cấp cô phiếu ưu đãi, vốn đã bị xoá sô trong kế hoạch tô chức lại Doanh nghiệp cũng trở thành doanh nghiệp mẹ của ngân hàng, đây là một bước mà các tô chức tài chính khác đã thực hiện đề có thể tiếp cận một số nguồn thanh khoản mả các ngân hàng lớn có thê tiếp cận

Giống như nhiều doanh nghiệp khác đã phá sản, tai ương của CIT có thê phần lớn là do chiến lược mua lại/mở rộng thất bại CEO Jefffrey Peek đã lãnh đạo doanh nghiệp theo đuôi chiến lược đa dạng hoá sang các khoản thê chấp dưới chuân vả cho vay sinh viên Anh ấy đã tìm cách chuyên CIT thành thu nhập cao hơn các doanh nghiệp và theo đám đông vào các khoản thế chấp và khoản vay sinh viên Ví dụ, ông đã mua lại Education Lending Group, một doanh nghiệp hợp nhất khoản vay đành cho sinh viên, với mức phí bảo hiểm 24% Lợi nhuận đạt hơn l tỷ đô la vào năm 2006 — cao hơn nhiều so với mức năm 2003 - khi Peek gia nhập đoanh nghiệp Tuy nhiên, khi sự sup đồ của thị trường nợ dưới chuẩn diễn ra vào năm 2007, CIT đã công bố khoản lỗ LI1 triệu USD Đây là một ví dụ khác về một CEO mới, người không hải lòng với việc quản lý hoạt động kinh doanh cốt lõi mà anh ta đã tiếp quản, cho vay thương mại, và tìm cách đa dạng hoá vả chuyên doanh nghiệp sang các lĩnh vực có lợi nhuận cao hơn - rủi ro cao hơn Chiến lược đa dạng hoá cũng có sai sót do doanh nghiệp tiếp tục dựa vào nguồn tải chính ngắn hạn từ thị trường thương phiếu nhưng ngày càng chuyên sang cho vay đài hạn Khi thị trường thương phiếu sụp đồ, một trong những nguồn vốn chính của CIT

Khi mà con nợ đang trải qua khó khăn về tải chính, các chủ nợ vả con nợ phải quyết định xem liệu họ có thể tìm ra một giải pháp riêng cho vẫn đề của họ hay sẽ phải giải quyết dựa vào tòa án Một trở ngại đối với giải pháp riêng là sự bất đTi xứng thông tin Các chủ nợ thường biết rất ít thông tin so với con nợ về tình trạng tài chính thực sự, khả năng thanh toán và tái cầu trúc của con nợ đó Khi mà những thông tin bat đối xứng khá đáng kê trong mắt chủ nợ, họ có khả năng sẽ nghiêng về việc lựa chọn thủ tục chính thức của tòa án Một cuôđđàm phán đề cập đến một thỏa thuận thương lượng giữa các con nợ và các chủ nợ của họ nam ngoai qua trinh pha san Con no c6 thể cố gắng kéo dai thời hạn thanh toán, gọi là gia hạn (expansion), hoặc cũng có thê thuyết phục các chủ nợ chấp nhận một số tiền nhỏ hơn khoản vay, gọi là thỏa thuâÄ (composition) Điểm khác biệt giữa cuộc đàm phán với một kế hoạch phá sản sắp xếp trước là trong một cuộc đàm phán thì con nợ đã hoặc là sẽ vĩ phạm các điều khoản của thỏa thuận vay nợ Trong một cuộc đảm phán, con nợ cô gắng thuyết phục chủ nợ rằng họ sẽ cải thiện tải chính với những điều khoản của một thỏa thuận đàm phán hơn là với những điều khoản của một vụ phá sản chính thức

Lợi ích của Đàm phan

Những lợi ích chính của việc đàm phán là tiết kiệm chỉ phí và tính linh hoạt

Thỏa thuận đàm phán nói chung sẽ tiết kiệm được chỉ phí cho cả con nợ và các chủ nợ về nguồn lực mà các bên tham gia cần cho quá trình thỏa thuận Thêm vảo đó, các bên tham gia vào một cuộc đảm phán sẽ không phải chịu gánh nặng từ các quy tắc vả quy định của Chương I1 của Bộ luật Phá sản Họ tự do xây dựng các quy tắc riêng để mà các bên tham gia cùng chấp thuận Họ cũng tránh được sự giám sát của công chúng, như là bằng cách mở một tải khoản kế toán công khai trong hồ sơ phá sản Các cuộc đảm phán cũng có thê giúp con nợ tránh được sự gián đoạn kinh doanh và việc mắt di nhân viên cùng với tỉnh than téng thé, cai ma co thé xay ra trong một vụ phá sản

Những lợi ích này đi kèm với những rủi ro nhất định Rúi ro lớn nhất là vấn đề tiếp tWc khụng chấp thuõùđó được thảo luận trước đú Nếu vấn đề này khụng thờ trỏnh khỏi, thi việc nộp đơn phá sản là lựa chọn khả thi duy nhất

Nhận biết các doanh nghiệp tốt hơn để đàm phán

Tủy thuộc vào hoàn cảnh tai chính cụ thể của doanh nghiệp và các thành phần cá nhân của các bên liên quan, một cuộc giải quyết riêng tư bằng cách thương lượng nằm ngoài quá trính phá sản có thể khả thi hay không Gilson, John, và Lang đã phân tích 169 vụ tái cấu trúc nợ từ năm 1978 đến năm 1987 và phát hiện ra rằng chỉ hơn một nửa trong số họ đã có thê tái cầu trúc nợ thành công Một tỷ lệ xấp xỉ 50-50 giữa những người có thể cấu trúc lại nợ và những người phải nộp đơn xin phá sản cũng được tìm thấy bởi Franks và Tourous - những người đã nghiên cứu I61 doanh nghiệp đã trải qua sự hạ cấp nợ xuống CCC hoặc thấp hơn (theo đánh giá S&P)

Gilson, John, và Lang phát hiện ra rằng các doanh nghiệp gặp khó khăn về tải chính sẽ có tý lệ tài sản vô hình cao hơn trong tông tài sản và những doanh nghiệp nợ ngân hàng ít hơn sẽ có nhiều khả năng tái cầu trúc nợ Điều nảy không đáng ngạc nhiên vì các ngân hàng có xu hướng không sẵn sàng chấp nhận giảm các khoản thanh toán sốc, mặc dù họ có thê sẵn sảng từ bỏ các giao ước Họ cũng nhận thấy rằng các doanh nghiệp gặp khó khăn có nhiều khoản nợ công tồn đọng hơn sẽ tìm thấy con đường tái cầu trúc khó khăn hơn và không hiệu quả

Gertner va Scharfstein thảo luận về nhiều mâu thuẫn có thể phát sinh khi có nhiều chủ nợ Điều nảy có thê xảy ra, chăng hạn, khi có rất nhiều người nắm giữ trái phiếu Việc thuyết phục một nhóm lớn các nhà đầu tư công như vậy đồng ý với một chiến lược đảm phán cụ thể có thế không thực tế Vẫn để này càng phức tạp hơn bởi thực tế là Bộ luật khế ước tín thác năm 1939, một đạo luật khác trong thời kỳ hậu Đại suy thoái đã được thông qua, yêu cầu việc trao đôi vẻ tý giá hối đoái hoặc số tiền gốc, phải có sự chấp thuận nhất trí của những người nắm giữ chứng khoán Nếu một hoặc nhiều nhóm người nắm giữ trái phiếu đồng ý chấp nhận mức lãi suất hoặc khoản thanh toán gốc thấp hơn, thì những người nắm giữ trái phiếu có thế yêu cầu họ nhận được toàn bộ khoản thanh toán gốc và lãi ban đầu Khi đó, điều nảy có thê có nghĩa là nhóm lớn tự nguyện chấp nhận cô phiếu trong khi nhóm nhỏ người giữ lại được thanh toán đầy đủ Chương II, với khả năng ràng buộc các chủ nợ đề đạt được thỏa thuận khi đạt được đa số phiếu bầu, được thiết kế đề có thê giải quyết vấn đề kéo dai

Hotchkiss, John, Mooradian và Thorburn đã đưa ra ý kiến về những lý do làm giảm tỷ lệ phần trăm các đoanh nghiệp gặp khó khăn có thể sử đụng thành công các hoạt động tái cầu trúc ngoải tòa án Một trong những lý do họ trích dẫn là các phán quyết của tòa án khiến việc tái cầu trúc nợ bên ngoải phá sản trở nên khó khăn hơn

Ngoài ra, họ chỉ ra sự gia tăng của phá sản với kế hoạch tái cầu trúc được thỏa thuận trước như một giải pháp thay thế mả nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn thấy hấp dẫn hơn

Có bằng chứng cho thấy thị trường thích đàm phán hơn là phá sản Chatterjee,

Dhillon va Ramirez phat hiện ra răng lợi nhuận cô phiếu của các doanh nghiệp thông báo đàm phán ít tiêu cực hơn so với các doanh nghiệp đi theo lộ trình của Chương 11

Tuy nhiên, dé hiểu được điều nảy, một cô phiếu phải xem xét rằng các chủ nợ, bao gồm cả trái chủ và cô đông, đôi khi có thê có những lợi ích rất khác nhau Các cổ đông có thê khá háo hức muốn tái cấu trúc các khoản nợ có thể làm giảm khoản trả lãi của họ và/hoặc tổng số nợ của doanh nghiệp Tuy nhiên, một thế giới như ở Chương lI có thê không tốt đẹp đối với các cô đông Do đó, các cô đông có thê khá vui khi các chủ nợ đồng ý thực hiện các bước có thế giữ đoanh nghiệp ở ngoải Chương I1 - đặc biệt là khi các chủ nợ “thanh toán hóa đơn” vì lợi ích này mà họ dành cho các cô đông

Băng chứng về vai trò của chi phí giao dich (rong tự nguyện tái cầu trúc so với quyết định Chương T11

Gilson đã phân tích 108 doanh nghiệp giao dịch công khai từ năm 1980 đến 1989 đã tái cầu trúc khoản nợ của họ ngoài tòa án (57 doanh nghiệp) hoặc tái cơ cầu theo Chương 1I (51 doanh nghiệp) Ông phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có gắng tái cầu trúc tự nguyện bên ngoài Chương LI không thê giảm bớt đòn bây của họ so với các doanh nghiệp thuộc Chương L1 Ông ấy đã tìm ra nguyên nhân của vấn đề do chỉ phí giao địch cao hơn của việc tái cau trúc tự nguyện Ví dụ về những chỉ phí nảy bao gồm vấn đề nắm giữ tín dụng, điều này khiến việc thuyết phục tất cả các chủ nợ tham gia vào thỏa thuận trở nên khó khăn Vẫn đề này nghiêm trọng hơn đối với những người năm giữ các yêu cầu bồi thường nhỏ hơn, những người có động cơ nắm giục các giao dịch cho đến khi họ nhận được sự đối xứ ưu đãi Mặc dù một số ít chủ nợ như vậy có thê không phải là vẫn đề lớn, nhưng tình hình sẽ trở nên rất khó khăn nếu nhiều chủ nợ có cùng động cơ Những khó khăn khác của việc tái cấu trúc tự nguyện bao gồm thực tế là các chủ nợ có thể ít sẵn sảng đổi nợ của họ đề lay vốn chủ sở hữu khi các nhả quản lý của doanh nghiệp có lợi thế thông tin đáng kế hơn họ Bắt lợi này làm cho các chủ nợ có ít khả năng đánh giá giá trị của vỗn cô phân mà họ sẽ nhận duoc dé doi lây các khoản nợ của họ Một yêu tô bô sung là các tô chức năm giữ khoản nợ có thê chỉ đơn giản là thích nợ hơn vôn chủ sở hữu và có thê không muôn tự nguyện trở thành chủ sở hữu vốn chủ sở hữu vôn cô phân Những vân đê này trở thành tranh luận khi quy trình chuyên sang Chương II và vị trí của con nợ được cải thiện

Mua lại các doanh nghiệp trong tình trạng phá sản

Cac nha thầu đôi khi có thé tìm thấy các cơ hội mua lại hấp dẫn trong các doanh nghiệp thuộc Chương II Câu hỏi đặt ra là, trong những trường hợp nào thì việc ban hoản toàn quyền sở hữu của con nợ trong Chương II sẽ tạo ra nhiều giá trị hơn so với sự xuất hiện của doanh nghiệp trong Chương l1 với tư cách là một doanh nghiệp được tái cầu trúc? Có bằng chứng thuyết phục rằng các doanh nghiệp bị bán trong tỉnh trạng phá sản được bán với mức chiết khâu đáng kề so với các doanh nghiệp tương đương không có trong Chương II Ví đụ, Hotchkiss và Mooradian đã phân tích một mẫu gồm 55 giao dịch, trong đó có 18 giao dịch có nhiều người tham gia đấu thầu và phát hiện ra rằng các doanh nghiệp bị phá sản mục tiêu được bán với giá chiết khấu 45% so với doanh số của đoanh nghiệp không bị phá sản, có thê so sánh được Rõ ràng, đối với người mua, việc mua lại cho phép họ có được các doanh nghiệp với giá rất tốt Tuy nhiên, trong quá trình theo đuôi câu trả lời liệu việc bán hàng trong Chương II có tạo ra giá trị kinh tế hay không, họ tiếp tục theo dõi kết quả hoạt động sau mua lại của các doanh nghiệp phá sản bị mua lại Họ phát hiện ra rằng hiệu suất sau mua lại của các doanh nghiệp được mua lại tốt hơn so với các đoanh nghiệp xuất hiện từ Chương II

Họ cho rằng những lợi ích nảy là do giảm chỉ phí và số lượng nhân viên Những phát hiện sau khi mua lại nảy cũng liên quan đến lợi nhuận bất thường dương và đáng kế cho người đặt giá thầu vào khoảng thời gian mua lại thông báo Hotchkiss và Mooradian kết luận rằng việc mua lại các doanh nghiệp trong Chương I1 có xu hướng dẫn đến việc phân bồ tài sản hiệu quả về mặt kinh tế

Với những phát hiện thú vị này, thật hữu ích khi nghiên cứu sâu hơn các đặc điểm của các mẫu bán doanh nghiệp phá sản của Hotchkiss và Mooradian Họ phát hiện ra răng quy mô của mục tiêu trung bình bằng 25,8% khi đo tổng tài sản và 30,2% về doanh thu Điều này phù hợp với nghiên cứu mua lại nói chung Ngoài ra, giống như Clark và Ofek, Hotchkiss và Mooradian nhận thây rằng những người mua lại các doanh nghiệp bị phá sản thường hoạt động trong cùng một ngành Điều này có ý nghĩa boi vi việc mua lại một doanh nghiệp pha sản có vẻ rủi ro nhưng trong sô các đôi thủ cạnh tranh, những người hiệu rõ về ngành và mục tiêu của họ, bạn sẽ mong đợi người mua biết những gì họ đang nhận được

Tái cấu trúc thay vi quan tam đến doanh số bán hàng

Các doanh nghiệp liên quan đến phá sản phải xác định xem việc bán toàn bộ doanh nghiệp hay thoát khỏi tình trạng phá sản như một đoanh nghiệp được tái cơ câu sẽ mang lại lợi nhuận cao nhất LoPucki và Doberty đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm, trong đó họ so sánh lợi nhuận thu được từ việc bán các doanh nghiệp hoạt động và tái cơ cầu trong giai đoạn 2000-2004 Họ phát hiện ra rằng việc tái cơ cầu mang lại lợi nhuận cao hơn đáng kê Doanh nghiệp hoạt động “bán tổng hảng hóa” tạo ra sự sụt giảm giá trị đo nhiều lý do, bao gồm cả tính thanh khoản kém của thị trường

Cac doanh nghiép theo đuổi các thương vụ mua lại thất bại, đặc biệt là những doanh nghiệp phát sinh khoản nợ lớn dé tai trợ cho các thương vụ, có nguy cơ phá sản Đây là một trong những hình phạt cực đoan mà thị trường áp đặt cho một chiến lược mua lại kém Số phận như vậy đã xảy ra với Sunbeam Corp khi họ phải nộp đơn xin bảo hộ phá sản theo Chương I1 tại Southern District của New York vào tháng 2 năm 2001 Doanh nghiệp bán thiết bị Sunbeam, thiết bị báo khói First Alert và thiết bị cắm trại Coleman, cho thấy giá trị ròng âm trong đơn xin phá sản, trị giá 2,96 tỷ USD vả nợ 3,2 tỷ USD Doanh nghiệp không thê xử lý gánh nặng nợ 2,5 tỷ USD tích lũy của mình, một phần là đo các thương vụ mua lại không thành công

Một trong những nguồn gây áp lực tài chính chính là khoản vay ngân hàng trị giá 1,7 tỷ USD mà doanh nghiệp đã ký vào năm 1998 để tai trợ cho ba vụ mua lại

Trong các giao dịch nảy, Sunbeam đã mua lại Doanh nghiệp Coleman, nha san xuat tui ngủ và các thiết bị căm trại khác; Signature Brands, chu sở hữu thương hiệu cà phé Mr và doanh nghiệp First Alert Bản chất khác nhau của những vụ mua lại này lẽ ra phải đưa ra những dấu hiệu cảnh báo cho các nhà đầu tư Khoản vay được cung cấp bởi Morgan Stanley Dean Witter, First Union Corp va Ngan hang Hoa Ky Sau do, nguoi ta phat hién ra rang Sunbeam, dan dat béi Albert Dunlop, duoc biét đến với cái tên

“Chainsaw AI”, xoay chuyên Doanh nghiệp Giấy Scott, đã thôi phồng đoanh số bán hàng bằng cách bán quá nhiều hàng hóa mà các nhà bán lẻ không muốn đê tăng doanh thu ngắn hạn

Sunbeam nỗi lên từ Chương 11 vào năm 2002 với tư cách là một doanh nghiệp được tổ chức chặt chẽ đưới tên American Household Inc Kế hoạch tái cơ cấu của doanh nghiệp quy định khoản nợ của doanh nghiệp sẽ được chuyên đổi thành vốn chủ sở hữu Bản than American Household da duoc mua lai vào năm 2005 bởi Tập đoàn Jarden có trụ sở tại Rye, New York với giả 745,6 triệu USD tiền mặt cộng với khoản nợ L00 triệu USD.a

* Terry Brennan, “Sunbeam Files for Chapter LI,” Daily Deal, February 7, 2001,

Các doanh nghiệp đã phá sản có hỗ sơ rủi ro khác nhau vả nhiều người mua lại tiềm năng có thế muốn tránh chúng Chúng tôi đã thấy rằng giá mua lại thường được tôi đa hóa trong quá trình đấu giá Dé là lý đo tại sao việc bán phá sản nảy có thê được đặc trưng bởi việc theo đõi các nhà thầu ngựa Đây là những nhà thâu tiến lên và đưa ra giá thầu đầu tiên Khi làm như vậy, họ thiết lập một gia san va bat dau qua trinh dat giá thầu Thường thì những người đấu giá ngựa rình rập như vậy sẽ nhận được sự bảo vệ dưới hình thức bôi thường nêu họ trả giá cao hơn.

Việc Eddie Lampert và quỹ phòng hộ của ông, ESL Investments, mua lại Kmart, là một ví dụ điển hình về cách các cơ hội mua lại có thể nảy sinh trong quá trình phá san Kmart la nha bán lẻ lớn thứ ba ở Hoa Kỳ, sau Walmart và Target No có hơn 1.500 cửa hàng và 16 trung tâm phân phối Lampert đã có thé mua lai nha bán lẻ lớn đang gặp khó khăn với giá chưa đây 1 tý USD Lampert đã sử dụng thủ tục phá sản đề trở thành cô đông lớn nhất của doanh nghiệp Ông đã mua trái phiếu và nợ ngân hàng mà doanh nghiệp đã phá sản và sau đó sử dụng đòn bây đề trở thành cô đông kiểm soát của đoanh nghiệp với tư cách là chủ nợ Khi những rắc rối của Kmart được thảo luận rộng rãi trên các phương tiện truyền thông, Lampert đã có thê mua khoản nợ này với giá hấp dẫn Doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng pha san vao thang 5 nam 2003 dưới sự điều hành của Lampert

Kmart bắt nguồn từ chuỗi cửa hảng tạp hóa S.S Kresge, được thành lập vảo năm 1899 Cửa hàng Kmart đầu tiên được mở vào năm 1962 với tu cách là một bộ phận của Kresge Vào cuối những năm 1970, Kmart đã vượt qua Walmart Tuy nhiên, kể từ đó, Walmart đã liên tục đánh bại thị phần của Kmart trên khắp Hoa Kỳ bằng cách sử dụng giá cả triệt đề và quản lý hàng tồn kho khôn ngoan Đỉnh điểm của cuộc chiến là sai lâm chiến lược của Kmart trong cuộc chiến giá cả với Walmart và Kmart gọi là chương trình khuyến mãi “Blue Light Always” Walmart là một nhà bán lẻ rất tỉnh gọn và có lợi thế chí phí đáng kế so với Kmart Đây là trận chiến mả Kmart, với cấu trúc chi phí của nó, không thê giành chiến thắng Vào tháng 1 năm 2002, Kmart không còn lựa chọn nào khác ngoài việc nộp đơn xin phả sản trong Chương 11

Lampert đã có thê biến những rắc rối của Kmart thành cơ hội mua lại cho mình

Trước Kmart, Lampcert đã trở thành cỗ đông chiếm khoảng 27% trong AutoZone Ong đã sử dụng vị trí này để gây áp lực cho ban quản lý thực hiện những thay đổi nhằm nâng cao giá trị khoản đầu tư của mình và các cổ đông khác Ông tận dụng số cô phần lớn mà mình nắm giữ trong doanh nghiệp đề có được một ghế trong hội đồng quản trị và thay thế Giám đốc điều hanh bằng một người khác theo sở thích của mình (cựu giám đốc điều hành Lambert từng làm viéc tai Goldman Sachs)

Eddie Lampert cho thay tac động của các chủ nợ thống trị đối với hiệu quả và tốc độ của quá trình tái cơ cấu Khi ông ấy thấy răng các nguồn lực của doanh nghiệp đang bị cạn kiệt bởi các hoạt động không hiệu quả, chăng hạn như trả tiền cho các chuyên gia phá sản (được báo cáo là từ 10 triệu đến 12 triệu USD mỗi tháng), những người có thê không quan tâm đến việc dòng thanh toán sẽ sớm kết thúc, ông đã bước vào và đối mặt với quản lý Lampert đã buộc đoanh nghiệp phải rút khỏi Chương I1 - một trạng thái khiến nó trở nên quá thoải mái Ông ít quan tâm nhiều đến kế hoạch tái cơ cầu của ban lãnh đạo vì ông đã có chiến lược riêng cho tương lai của doanh nghiệp

Một lần nữa, chúng ta thấy vai trò của các cô đông lớn trong việc thúc đây các doanh nghiệp đi đúng hướng

Vào tháng 3 năm 2005, Lampert đã hoản tất việc sáp nhập Kmart và gã không lồ bán lẻ Sears trị giá 12 tỷ USD Sears là một nhà bán lẻ lâu đời được thành lập vào năm 1893 boi Richard Sears (xem “Sears—Một chiến lược đa dạng hóa thất bại,”

Chương 4) Vào thời điểm thỏa thuận được ký kết, Home Depot đã vươn lên tro thanh nhà bán lẻ lớn thứ hai sau Walmart Cả Kmart và Sears đều bị giảm doanh thu và lợi nhuận trong khi mất thị phần vào tay các đối thủ cạnh tranh như Walmart Kmart không thê đối phó với thị trường cạnh tranh nảy vả rơi vào tình trạng phá sản Sears, mặc đù chắc chắn không bị phá sản, đã dẫn đến doanh số giảm dần khi người tiêu dùng Hoa Kỳ ngảy càng mua sắm bên ngoài các trung tâm ngoại ô Lampert đã tích lũy được một lượng cô phiếu đáng kê trong Sears vả sử đụng lượng cô phiêu nắm giữ này làm đòn bây đề hợp nhất hai doanh nghiệp thành một với hy vọng tạo ra một doanh nghiệp lành mạnh Thật không may cho Lambert, những hy vọng này đã không thành hiện thực Đến năm 2014, Sears Holdings, doanh nghiệp kết hợp giữa Sears và Kmart, đã trải qua 4 CEO sau khi sáp nhập và không ai trong số họ có thê ngăn chặn sự suy giảm đều đặn của các nhà bán lẻ sau khi sáp nhập Thành tích của Lambert là một trong những việc tích cực cắt giảm chỉ phí vả sử dụng cấu trúc chi phí thấp hơn đề tạo ra lợi nhuận Điều nảy đã không hiệu quả đối với Sears Holdings Ngoài ra, các đối thủ cạnh tranh, chắng hạn như Target, da str dung hé so theo doi cua Lambert dé dau tu manh mẽ hơn vào chỉ tiêu vốn nhằm cải thiện điện mạo của họ, vì họ biết rằng khoản đầu tư đó là điều mà nhiều cửa hàng Sears lâu đời cần nhưng Lambcrt sẽ không làm như vậy

(xem Hình A) Điều này khiến sự khác biệt về hình thức giữa các cửa hàng Sears

Holdings và các đối thủ cạnh tranh thậm chí còn lớn hơn

HINH A Chi phí vốn công nghiệp trên mỗi mét vuông, năm 2012

Sears Holdings da xuéng cap déu đặn kế từ khi mua lại Doanh thu đạt đỉnh vào năm 2006 và đã giảm nhanh chóng Doanh nghiệp đã đóng cửa các cửa hàng, nhưng lợi nhuận giảm đều đặn và đã ở mức âm kể từ năm 2011 (xem Hình B) Tính thanh khoản của doanh nghiệp ngày cảng xấu đi và triển vọng không hứa hẹn mặc dù sở hữu các thương hiệu chất lượng, chẳng hạn như Kenmore, Craftsman vả Land”s End Rõ ràng là việc cắt giảm chỉ phí đơn giản là một chiến lược kinh doanh kém cỏi và không phải là chiến lược phù hợp nhất với những nhà bán lẻ thành công như Walmart

HÌNH B Sears Holdings Corporation: 2005-2013 (a) Sales (b) Number of Stores (c) Net Profits (d) Working Capital Source: Value Line, January 31, 2014.

Khi một doanh nghiệp không trả được nợ, nó thường mất quyền kiểm soát và quyền kiểm soát này được chuyền cho các chủ nợ Sau đó, các chủ nợ có thê giảnh được ghế trong ban giám đốc của doanh nghiệp vỡ nợ vả thậm chí có thể yêu cầu phải có sự thay đối trong ban quản lý Các chú nợ cũng có thể nhận được quyền sở hữu đối với con nợ đề đôi lay sự cân nhắc khác, chăng hạn như giảm số tiền nợ Gilson đã phân tích một mẫu gồm 111 doanh nghiệp đại chúng gặp khó khăn tài chính đáng kế từ năm 1979 đến năm 1985 Trong mẫu nảy, 6L doanh nghiệp đã nộp đơn xin phá sản trong Chương I1 và 50 doanh nghiệp đã tái cầu trúc khoản nợ của họ một cách riêng tư Ông phát hiện ra rằng các ngân hàng nhận được trung bình 36% cô phiếu của doanh nghiệp gặp khó khăn Gilson phát hiện ra rằng chỉ có 46% và 43% giám đốc tiền nhiệm và giám đốc điều hảnh (CEO) tương ứng giữ nguyên vị trí khi họ thoát khỏi tình trạng phá sản hoặc đạt được thỏa thuận tái cơ cầu đã thương lượng hai năm sau đó Điều thú vị là các giám đốc từ chức khỏi hội đồng quản trị kiệt quệ ít phục vụ thường x uyên hơn các giám đốc khác trong hội đồng quản trị khác Đúng như dự đoán, rất ít doanh nghiệp gặp khó khăn tham gia vảo hoạt động liên quan đến mua lại trong giai đoạn này

Mua lại bằng vốn vay (LBO) va thủ tục phá sản

Nếu một đoanh nghiệp đã trải qua LBO nộp hồ sơ đề được bảo vệ theo Chương L1, các chủ nợ trước LBO có thể cô gắng lập luận rằng giao dịch đó là không phù hợp và những tôn thất tiềm ân của họ là kết quả của một thỏa thuận cho phép các cổ đông thu được phần bù khi rời khỏi đoanh nghiệp không có đủ vốn đề đáp ứng các nghĩa vụ sau giao dịch thông thường Các chủ nợ có thê tìm cách lấy lại khoản phân phối mà doanh nghiệp đã thực hiện cho các cô đông, cáo buộc rằng đoanh nghiệp đã vi phạm luật doanh nghiệp nhà nước Ví dụ, theo luật Delaware, các doanh nghiệp bị cắm mua lại cổ phần của họ nếu vốn của họ bị hoặc sẽ bị suy giảm do giao dịch Ngoài các biện pháp khắc phục theo luật tiểu bang, các chủ nợ cũng có thể có gắng lập luận răng giao dịch này là chuyền nhượng tải sản gian lận và vi phạm Bộ luật Phá sản Hoa Kỳ Doanh nghiệp có thể lập luận rằng việc kinh doanh có khả năng thanh toán sau thương vụ vả tại thời điểm đó có kỳ vọng hợp lý về đòng tiền đổi đảo trong tương lai Đề hỗ trợ cho vị thể của mình, đoanh nghiệp có thê đưa ra ý kiến về khả năng thanh toán từ một doanh nghiệp đã phân tích tình hình tải chinh cua doanh nghiép tai thoi diém thoa thuận và chứng thực khả năng thanh toán cũng như sự đầy đủ của các đòng tiền.

Thanh lý là giải pháp thay thể quyết liệt nhất của doanh nghiệp gặp khó khăn, và nó thường chỉ được thực hiện nếu các thỏa thuận tự nguyện và tái cơ cầu không thé thực hiện thành công Trong thanh lý, tài sản của doanh nghiệp được bán và số tiền thu được được sử dụng dé dap ứng yêu cầu bồi thường Việc thanh lý được thực hiện theo các quy định được quy định trong Chương 7 của Bộ luật Phá sản

Khi một doanh nghiệp nộp hồ sơ theo Chương 7, tòa án sẽ chỉ định một người được ủy thác đề giám sát việc bán tài sản của doanh nghiệp Sau đó, người được ủy thác có thể thuê một doanh nghiệp chuyên thanh lý như vậy

Thứ tự ưu tiên giải quyết yêu cầu bôi thường được thực hiện theo nguyên tắc ưu tiên tuyệt đối, được quy định như sau:

LI Các chủ nợ có bảo đảm (Nếu số tiền nợ vượt quá số tiền thu được từ việc bán tải sản, phần còn lại sẽ trở thành một nợ không có bảo đảm.)

Chỉ phí hành chính về phá sản

Chị phí nộp đơn phá sản

L¡ Tiền lương của người lao động bị nợ trong ba tháng trước khi nộp đơn (tối đa 2.000 USD cho mỗi nhân viên)

O Nợ các khoản đóng góp cho chương trình phúc lợi của nhân viên trong sáu tháng trước khi nộp đơn (tối đa 2.000 USD cho mỗi nhân viên)

E1 Tiền gửi của khách hàng không được bảo đảm (tôi đa 900 USD) L] Thuế liên bang, tiêu bang và địa phương

L] Các khoản nợ lương hưu chưa được tải trợ (Giới hạn là 30% giá trị số sách của cô phiêu ưu đãi và phô thông: phân còn lại sẽ trở thành yêu cau không có bảo đảm.)

1 Yêu cầu không có bảo đảm 1 Cổ đông ưu đãi (tối đa băng mệnh giá cô phiếu của họ) ơ Cổ đụng phổ thụng

Những sai lệch so với Quy tắc ưu tiên tuyệt đối

Chương 11 không yêu cầu rõ ràng quy tắc ưu tiên tuyệt đối phải được tuân theo

Các chủ nợ đôi khi sẵn sảng nhượng bộ đề đổi lay lợi ích dưới hình thức quy trình phá sản nhanh hơn, điều nảy làm giảm lãng phí nguồn lực của doanh nghiệp phá sản hơn cho chính quy trình đó Trong những năm qua, những sai lệch so với quy tắc ưu tiên tuyệt đối đã bắt đầu trở nên phổ biến hơn Điều này khiến một số người kết luận rằng các chủ nợ đang mắt quyền kiểm soát có lợi cho ban quản lý và các cổ đông Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây dường như chỉ ra rằng xu hướng này có thé dang dao ngược Bharath, Panchalegesan và Werner đã tìm thấy sự khác biệt đáng kê về tần suất sai lệch ưu tiên tuyệt đối khi họ so sánh những năm 1980 với những năm 1990 và 2000 Trong những năm 2000, tần suất sai lệch thấp hơn đáng kê so với những năm trước Họ cũng nhắn mạnh vai trò của các kế hoạch giữ chân nhân viên chủ chốt, trong đó các chủ nợ đồng ý cung cấp tiền thưởng cho ban quản lý đề họ ở lại và làm việc với họ đề thúc đây quá trình phá sản Đơn kiện phá sản không tự nguyện Đôi khi các chủ nợ có thê cô gắng bắt đầu một đơn xin phá sản không tự nguyện theo Chương 7 Ví dụ: một chủ nợ có thể tìm cách thỏa mãn các nghĩa vụ của mỉnh thông qua việc bán tài sản của con nợ Tuy nhiên, thông thường, một con nợ có thể thuyết phục tòa án phá sản chuyên vụ việc sang thủ tục tái cơ cầu theo Chương II

Trong trường hợp tòa án không tin rằng con nợ sẽ là một ứng cử viên được chấp thuận đề tô chức lại, tòa án có thê từ chôi yêu cầu của con nợ đề tìm cách tô chức lại.

Đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp gặp khó khăn có thể mang lại tiềm năng sinh lời lớn, nhưng chỉ khi người mua sẵn sảng chấp nhận rúi ro đáng kẻ

Chứng khoán kiệt quệ được định nghĩa là trái phiếu hoặc cô phiêu của các doanh nghiệp không trả được nợ bắt buộc hoặc đã nộp đơn phá sản ở Chương II Thị trường chứng khoán này đã tăng trưởng đáng kế vào cuối những năm 1980 đến những năm 1990 Vào đầu những năm 1970, hiểm khi tìm thấy các báo giá cho chứng khoán hóa của các doanh nghiệp phá sản Điều nảy đã thay đôi vào những năm 1980, khi những câu trích dẫn như vậy phô biến Các đoanh nghiệp đầu tư dành riêng cho lĩnh vực chứng khoán của doanh nghiệp kiệt quệ bắt đầu quản lý tích cực danh mục đầu tư chứng khoán của các doanh nghiệp kiệt quệ

Các quỹ phòng hộ từ lâu đã tập trung vào thị trường chứng khoán của doanh nghiệp khó khăn đề tìm kiếm các cơ hội bị định giá thấp Chúng ta đã thấy làm thế nào

Eddie Lampert có thé str dung thị trường nảy như một cách đề tiên hành một vụ mua lại lớn với mức giá hấp dẫn Công việc kinh doanh đây rủi ro, vì những người nắm giữ chứng khoán có thể đễ đảng nhận thấy khoản đầu tư của họ sụp đồ nều hoạt động kinh doanh của con nợ sa sút và bị thanh lý Những người nắm giữ chứng khoán khó khăn cé gang str dung thủ tục phá sản đề chuyền đổi trái phiếu chiết khấu và các khoản nợ khác của họ thành các khoản đầu tư có giá trị hơn Họ thường có thể thu được một lượng cô phần đáng kế trong một doanh nghiệp được tái cầu trúc với hy vọng sẽ có một câu trúc vôn mà họ có thê sông được

Lợi tức từ chứng khoán nợ của các doanh nghiệp sắp phá sản

Lợi nhuận từ chứng khoản nợ khó khăn có một hồ sơ duy nhất Hradsky và Long nhận thấy răng lợi nhuận bắt đầu trở nên âm khoảng 18 tháng trước khi vỡ nợ khi thị trường nắm bắt thông tin về tình trạng yếu kém của doanh nghiệp phát hành

Những khoản lợi nhuận này bắt đầu chuyên sang âm rất nhiều năm tháng trước khi vỡ nợ và chạm đáy ở mức xấp xỉ -40% trong khoảng năm tháng sau khi mặc định (Hình

12.5) Nếu các nhà đầu tư mua sau khi mặc định, lợi nhuận sẽ bằng 7,5% trong thời gian hai năm sau khi mặc định.

FIGURE 12.5 Distressed Securities Returns Source: Gregory Hradsky and Robert Long,

"High-Yield Default Losses and the Return Performance of Bankrupt Debt,” Financial Ana- lysts Journal 45, no 4 (July/August 1989): 46

Altman đã tạo ra một chỉ số chứng khoán nợ không thé tra duoc trong khoang thoi gian tir thang | nam 1987 đến tháng 7 năm 1990 Ông phát hiện ra rang mac du lợi nhuận rất thay đối, nhưng chúng có tý suất lợi nhuận trung bình hàng năm trong khoảng thời gian này là 10% Con số nảy vượt quá mức lợi nhuận của chỉ số lợi suất cao trong cùng kỳ, là 6,7% Người ta phải cần thận rút ra các kết luận đài hạn từ giai đoạn phân tích ngắn này Tuy nhiên, có một số bằng chứng chứng minh cho các thuộc tỉnh có lợi nhuận cao nhưng rủi ro cao của chứng khoản nợ khó khăn

Altman cũng phân tích mối tương quan của lợi nhuận trên chứng khoán nợ với lợi nhuận của các loại đầu tư chính khác Lý thuyết danh mục đầu tư chỉ ra rằng nếu có mỗi tương quan thấp giữa lợi nhuận trên chứng khoán khó khăn và các thành phần danh mục đầu tư tiềm năng khác, thì những chứng khoán này có thế mang lại lợi ích đa dạng hóa Ông đã tìm thấy mối tương quan thấp hơn mong đợi 0.56, giữa lợi nhuận từ chứng khoản nợ khó khăn và trải phiếu có lợi suất cao

Cơ hội kiểm soát bằng cách sử đụng chứng khoán nợ khó khăn

Một trong những thay đổi điển hình mà một doanh nghiệp được tải cầu trúc phải trải qua trong quy trình Chương II là cơ cấu vốn của nó bị thay đôi, với một số khoản nợ được thay thế bằng vốn chủ sở hữu và một số, có thê là tất cả vốn chủ sở hữu trước đó biến mất Debtholders có thế trở thành chủ sở hữu vốn cô phân Khi các chứng khoán nợ này trở thành vốn chủ sở hữu, chúng đôi khi được gọi là chứng khoán fulecrum Người mua chứng khoán nợ gặp khó khăn thực sự có thé dang tim cach có được một phần vốn cô phần trong doanh nghiệp gặp khó khăn khi họ mua chứng khoán nợ Điều này đã giúp thúc đây thị trường giao dịch yêu cầu bồi thường Các nhà đầu tư trong các doanh nghiệp thuộc Chương II có thể tự mua các yêu cầu bồi thường hoặc mua các thành phần của đoanh nghiệp bị phá sản

Những nhà đầu tư cơ hội hung hãn đôi khi được coi là những nhà đầu tư cá mập hay nha dau tu con kén kén Ho mua nợ của các doanh nghiệp phá sản với mục tiêu nam quyên kiểm soát doanh nghiệp Chiến lược này có thế mang lại lợi nhuận cao cho những người có khả năng tham gia tích cực vào quá trình đảm phán tái cấu trúc để có được quyền kiếm soát mong muốn Mặc dù chứng khoán có thê được mua tương đối rẻ, nhưng kết quả của quá trình thương lượng, có thể khá dài, rất không chắc chắn Vì ly do nay, loại chiến lược tiếp quản này đặc biệt rủi ro

Giao dịch xác nhận quyền sở hữu mang lại lợi ích tiềm năng không chỉ cho những nhà đầu tư kền kền mà còn cho các chủ nợ, những người nhận thấy rằng mình có một khoản đầu tư rủi ro cao hơn những gì mà hồ sơ rủi ro của họ muốn Đối với họ, đây có thể là một chiến lược rút lui tốt vì họ chuyền rủi ro và lợi nhuận tiềm năng cho những nhà đầu tư phù hợp hơn đề đối phó với nó

Hotchkiss và Mooradian đã phân tích một mẫu gồm 288 doanh nghiệp không trả được nợ công Trong số nảy, họ thu hẹp tập trung vào 172 đoanh nghiệp là mục tiêu của các nhà đầu tư kèn kèn Họ nhận thay rang céc nha dau tu cia kén kén rat tích cực trong các doanh nghiệp gặp khó khăn Khoảng một phần tư thời gian họ tham gia hội đồng quản trị và ít hơn 10% thời gian họ trở thành chủ tịch hoặc giám đốc điều hành

Trong 16% trường hợp, họ có được quyền kiêm soát thông qua việc mua các khoản nợ bao gồm cả nợ ngân hàng Họ đã tìm thấy những cải thiện về hiệu suất sau khi phá sản sau khi các nhà đầu tư kền kền tham gia vào hội đồng quản trị hoặc trở thành giâm đốc điều hành hoặc chủ tịch.

Vao thang | nim 1988, Tập đoàn Campeau tiễn hảnh tiếp quản các Cửa hàng Liên bang Doanh nghiệp có giá trị thị trường là 4,25 tỷ đô la, với 2,93 tỷ đô la là vốn chu so hiru va 1,33 ty đô la là nợ Giá mua cao gấp đôi giá trị thị trường của doanh nghiệp (8,17 tỷ USD) Thỏa thuận nảy là một giao địch có đòn bây tải chính cao, với 97% tông giá trị được tai trợ bằng nợ

Vào đầu năm 1990, sau hai năm hoạt động gặp khó khăn trong đó doanh nghiệp không thê tái cấp vốn cho các khoản nợ tiếp quản và trả các khoản vay thông qua việc phát hành trái phiếu rác, Campeau đã đệ đơn xin tái cầu trúc theo Chương 11 Việc quản lý các Cửa hàng Liên bang của Campeau rất kém Dưới sự trị vì của Campeau, doanh nghiệp đã phải trải qua một mùa Giáng sinh khó khăn vào năm 1990 và cũng bị ảnh hưởng bởi sự suy thoái chung của nên kinh tế khi đất nước bước vào thời kỳ suy thoái Trong khoảng thời gian từ khi mua lại cho đến khi nộp đơn phá sản, EBITDA đã giảm sút Ban giám đốc đã tước bỏ mọi trách nhiệm điều hành từ Robert Campeau

Doanh nghiệp có lượng hảng tồn kho dư thừa vả phải giảm giá trong nỗ lực bán bớt hàng tồn kho nảy trong khi trả nợ

Trong thời gian phá sản, một nhóm quản lý bao gồm Giám đốc điều hành mới Allen Questrom, Chủ tịch James Zimmerman và Giám đốc tài chính Ronald Tysoe đã tăng cường hiệu quả hoạt động và huy động vốn thông qua việc bán tải sản đồng thời quản lý đề giữ nguyên hâu hết đội ngũ quản lý của chuỗi cửa hàng bách hóa lớn nảy

Họ đã bán bớt hoặc đóng cửa các cửa hàng không có lãi, sắp xếp hợp lý hoạt động và các cửa hàng được sửa sang lại cần cải thiện Kaplan kết luận rằng quá trình Chương L1 hoạt động rất tốt Quá trình này không tốn kém về mặt làm giảm giá trị Ông đã so sánh giá trị của doanh nghiệp sau phá sản với giá trị tiền yêu cầu Ông đã đo lường giá trị sau khi phá sản của Federated, rong của chỉ phí phá sản và bao gồm các dòng tiền tạm thời kiếm được trong quá trình phá sản Như Bảng A cho thấy, giá trị của đoanh nghiệp đã tăng lên khi mua lại, từ giá trị thị trường trước tiên là 4,25 tỷ đô la đến giá tri 8,17 ty dé la ma Campeau da trả Sử dụng định nghĩa trước đó về gia tri, Kaplan da tính toán gia tri 7,81 ty đô la trước khi điều chỉnh các biến động của thị trường Sau khi tính đến những biến động của thị trường, anh ấy đã đạt được giá trị cao hơn đáng kế (11,31 tỷ USD)

TABLE A Market-Adjusted and Nominal Values* of Federated Department Stores (A) Post-Campeau, Post-Chapter 11, (B) Pre-Campeau, and (C) Purchase Price Paid by Campeau Corporation

Market- Market- Nominal adjusted adjusted December February

(A) Post Campeau, post-Chapter 11 Federated market value

Less direct costs of bankruptcy° (0.14) (0.27) (0.27)

(B) Pre-Campeau Federated market value" 4.25 8.25 4.25

(C) Price paid by Campeau for Federated 7.67 14.89 8.17

Note: Post-Campeau, post-Chapter 11 value of Federated equals the sum of asset sales, interim cash flows, and the value of remaining Federated assets All sales are in billions of dollars ®Market-adjusted values in December 1987 equal the actual values discounted from the month in which they occur to December 31, 1987, by the actual return on the S&P 500 If invested in the S&P 500 on January 1, 1988, the market-adjusted value would equal the actual value in the month the cash flow occurs The market-adjusted values in February 1992 equal the actual values adjusted from the month in which they occur to February 1992, by the actual return on the S&P 500 over that period

Asset sales are the value of the divisions sold by Federated from May 1988 to February 1989 These values are detailed in Kaplan (1989)

Interim cash flow equals EBITDA, less capital expenditures, less the increase in net working capital, plus the proceeds from asset sales, less tax paid

‘Pre-Campeau Federated market value on December 31, 1987, equals the sum of the market value of Federated debt ©Purchase price paid by Campeau is the sum of the market value paid for all equity and the fees paid in May 1988 and the book value of Federated debt outstanding on January 30, 1988 Phân tích của Kaplan cho thấy răng một vụ mua lại có đòn bây có thể làm tăng giá trị ngay cả khi doanh nghiệp chứng minh được không có đủ dòng tiền đê trả nợ

Campeau không có khả năng trả nợ đã dẫn đến việc nộp đơn theo Chương l1 Tuy nhiờn, quy trỡnh Chương 11 khụng làm giảm ứiỏ trị của doanh nghiệp phỏ san Kaplan không ngụ ý rằng đây lả quy tắc Thay vào đó, ông sử dụng việc tái cau trúc Chương

LI của Campeau đề minh họa rằng nếu quy trình được xử lý đúng cách, thì Chương II không nhất thiết dẫn đến mắt giá trị doanh nghiệp.

Tiêu đề	Tái Cấu Trúc Trong Phá Sản
Tác giả	Bi Tuấn Anh, Hoàng Lê Trợ, Nguyễn Hoàng, Nguyễn Yến Nhị, Đinh Bảo Thăng, Phạm Gia Thịnh
Người hướng dẫn	TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Trường học	Đại Học UEH
Chuyên ngành	Tài chính
Thể loại	Bản dịch sách
Năm xuất bản	2023
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	61
Dung lượng	3,17 MB