Môn sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp bài dịch chương 5 các chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch

Sự hỗ trợ gần đây hơn đến từ một nghiên cứucủa Straska và Waller cho thấy rằng các công ty có sức đàm phán thấp có thể cải thiệnvị trí của họ và lợi nhuận tiềm năng của cổ đông bằng cách

ĐẠI HỌC UEH TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH

BÀI QUÁ TRÌNH MÔN SÁP NHẬP, MUA LẠI

VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP

BÀI DỊCH CHƯƠNG 5 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG VÀ CHỐNG

THÂU TÓM THÙ ĐỊCH Giảng viên : TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nguyễn Thị Huyền Thương – 31211026599

Họ và tên MSSV SĐT Email Chuyên

cần

Điểmcộng

Vũ Minh

Chiến

31211021615 0945880215 chienvu.31211021615@st.ueh.edu.v

nHuỳnh Gia

Các biện pháp phòng và chống thâu tóm thù địch đã phát triển mạnh mẽ trong khoảng

một phần tư của thế kỷ qua Việc thâu tóm công ty đã đạt đến mức độ thù địch mớitrong những năm 1980 Sự hiếu chiến cao độ này đi kèm với nhiều sự đổi mới trongnghệ thuật thâu tóm công ty Mặc dù chiến thuật thâu tóm thù địch đã có nhiều pháttriển, nhưng các biện pháp phòng ngừa thâu tóm đã bắt đầu chậm phát triển Tuynhiên, do các tập đoàn có nguy cơ bị đe dọa đã sử dụng nhiều nguồn tài chính khácnhau nên các biện pháp phòng chống thâu tóm đã trở nên ngày càng phức tạp và khóthâm nhập hơn Vào cuối những năm 1980, nghệ thuật phòng và chống thâu tóm đãtrở nên rất tinh vi Các ngân hàng đầu tư lớn đã tập hợp các chuyên gia phòng ngừa –những người đã từng có kinh nghiệm trong việc quản lý các tập đoàn lớn, để xây dựngcác biện pháp phòng thủ đáng gờm có thể ngăn chặn những hành vi tấn công ngàycàng dữ dội của làn sóng sáp nhập thứ tư này Sau khi thiết lập nhiều biện pháp phòngngừa khác nhau, phía ngân hàng đầu tư cùng với đối tác của công ty luật của họ, dướisức nóng của cuộc đối đầu căng thẳng, đã sẵn sàng được đề cử cho việc tư vấn choban quản lý công ty về mục tiêu cho các hành động thích hợp để đối phó với nhữngngười thâu tóm mua lại Đến những năm 1990, hầu hết các tập đoàn lớn của Hoa Kỳ

đã áp dụng một số hình thức phòng chống thâu tóm khác nhau Mảng phòng chốngthâu tóm này có thể được chia thành hai loại: biện pháp phòng và biện pháp chốngthâu tóm thù địch Các biện pháp phòng được thiết kế nhằm mục đích làm giảm khả

Chiến thuật phòng và chống thâu tóm thù địch

CHƯƠNG NĂM

năng xảy ra một vụ thâu tóm thù địch thành công về mặt tài chính, trong khi các biệnpháp chống thâu tóm được tiến hành sau nỗ lực cố gắng thâu tóm đã diễn ra

Trong chương này sẽ mô tả các biện pháp phòng và chống thâu tóm được sử dụng phổbiến Tác động của các biện pháp này đối với tài sản của các cổ đông, đã được nghiêncứu chi tiết, vấn đề này luôn có nhiều sự tranh cãi khác nhau từ trước đến nay Nhữngngười phản đối các biện pháp này lập luận rằng họ cố thủ trong quản lý và làm giảmgiá trị đầu tư của các cổ đông Họ coi các hoạt động tấn công này, hay hiện đại hơn,tức là các quỹ phòng hộ là hoạt động của phòng ngừa là một yếu tố để cố gắng giữcho ban quản lý “trung thực” Họ cho rằng những người quản lý một khi cảm thấy bị

đe dọa bởi kẻ tấn công họ sẽ quản lý công ty hiệu quả hơn, điều này giúp cho giá trịcủa cổ phiếu sẽ tăng cao hơn Tuy nhiên, những người ủng hộ việc sử dụng các biệnpháp phòng chống thâu tóm lại cho rằng những biện pháp ngăn chặn này ngăn chặnđộng cơ của những kẻ tấn công thù địch - những kẻ không quan tâm đến lợi ích lâu dài

về giá trị của tập đoàn mà chỉ quan tâm tìm kiếm những cơ hội đầu cơ tìm cách kiếmlợi nhuận trong ngắn hạn bằng cách đánh đổi sự hy sinh của công ty dù cho công ty đãđược xây dựng hàng thập kỷ Do đó, những người ủng hộ sẽ không ngần ngại thựchiện các hành động làm giảm quyền lợi của những cổ đông ngắn hạn, bởi trong mắtcủa một doanh nghiệp, họ không được coi trọng như những nhà cổ đông gắn bó lâudài và các bên liên quan khác như nhân viên và cộng đồng địa phương Tuy nhiên,bằng chứng về hiệu ứng tài sản của cổ đông không tạo ra sự đồng thuận với nhau,khiến cho vấn đề này vẫn chưa được giải quyết triệt để Một số bài nghiên cứu vớimục đích làm rõ những bất lợi đối với hiệu ứng tài sản lên các cổ đông, trong khinhững nghiên cứu khác phát hiện ra tác động tiêu cực đối với vị thế của mỗi cổ đông.Chương này bao gồm kết quả của hầu hết các nghiên cứu uy tín trong lĩnh vực này đểngười đọc có thể đưa ra nhận định khách quan nhất

GIẢ THUYẾT CỐ THỦ QUẢN LÝ SO VỚI GIẢ THUYẾT LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG

Giả thuyết tăng cường vững chắc trong quản lý đề xuất rằng các cổ đông không tham

gia sẽ bị giảm giá trị tài sản khi ban quản lý thực hiện các biện pháp để ngăn chặn

những nỗ lực giành quyền kiểm soát công ty Lý thuyết này khẳng định rằng các nhàquản lý của một tập đoàn tìm cách duy trì vị thế của họ thông qua việc sử dụng cácbiện pháp phòng và chống kiểm soát công ty Theo quan điểm này, giá trị tài sản củacác cổ đông giảm đi do thị trường đánh giá lại cổ phiếu công ty

Giả thuyết lợi ích cổ đông, đôi khi còn được gọi là giả thuyết hội tụ lợi ích, ngụ ý rằng

tài sản của cổ đông tăng lên khi nhà quản lý tiến hành ngăn chặn sự thay đổi trongkiểm soát Thực tế là việc quản lý không cần phải dành nguồn lực để ngăn chặn các nỗlực thâu tóm, việc này sẽ giúp tiết kiệm chi phí đáng kể Tiết kiệm khoản chi phí này

có thể hiểu theo nghĩa là tiết kiệm dưới hình thức như quản lý thời gian hiệu quả, giảmchi tiêu trong cuộc chiến ủy quyền và thu hẹp quyền lực của các cổ đông Giả thuyếtlợi ích cổ đông có thể được mở rộng để cho thấy rằng các biện pháp phòng chống thâutóm có thể sử dụng để tối đa hóa giá trị cổ đông thông qua quá trình thâu tóm Banquản lý có thể tuyên bố rằng họ sẽ không rút lại các biện pháp bảo vệ trừ khi nhậnđược lời đề nghị phù hợp với lợi ích của các cổ đông

Các tác động của những biện pháp phòng và chống thâu tóm lên tài sản của cổ đông,đều được xem xét trên ý nghĩa đề xuất hữu ích từ hai giả thuyết trái chiều này Nếuviệc thiết lập một hệ thống phòng thủ trước sự thâu tóm bên ngoài mà dẫn đến sự sụtgiảm tài sản của cổ đông, thì bằng chứng này sẽ cung cấp một số quan điểm đồng tìnhcho giả thuyết tăng cường vững chắc trong quản lý Tuy nhiên, nếu tài sản của cổđông tăng sau khi thực hiện biện pháp bảo vệ như trên, giả thuyết lợi ích của cổ đông

sẽ phần nào đáng tin cậy hơn Morck, Shleifer, và Vishny đã kiểm tra tính hợp lệ củahai giả thuyết trái chiều này, tách biệt với việc xem xét các biện pháp phòng thủ chốngthâu tóm

Họ đã xem xét sự phòng thủ của các nhà quản lý cùng với một số yếu tố có liên quankhác, chẳng hạn như nhiệm kỳ quản lý trong công ty, tính cách và địa vị của ngườithành lập cùng các yếu tố khác như sự hiện diện của một lượng lớn cổ đông bên ngoàihoặc một nhóm các hoạt động của giám đốc bên ngoài Nghiên cứu đã xem xét mốiquan hệ giữa hệ số q của Tobin - giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán của mộtcông ty chia cho chi phí thay thế của các tài sản - là biến phụ thuộc và cổ phần của hội

đồng quản trị trong mẫu gồm 371 công ty trong danh sách Fortune 500 vào năm 1980.

Họ phát hiện ra rằng q của Tobin tăng lên khi cổ phần sở hữu tăng lên Mối quan hệtích cực không đồng nhất ở chỗ sẽ áp dụng cho tỷ lệ phần trăm sở hữu từ 0% đến 5%cũng như trên 25%, trong khi mối quan hệ tiêu cực áp dụng từ 5% đến 25% Mối quan

hệ tích cực cho tất cả các tỷ lệ phần trăm sở hữu, ngoại trừ phạm vi từ 5% đến 25%,cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết về lợi ích của cổ đông vì tỷ lệ sở hữu cao hơnngụ ý sự cố thủ lớn hơn, do đó được chứng minh là có liên quan đến giá trị chứngkhoán cao hơn trừ phạm vi trung gian từ 5% tới 25% Mặc dù kết quả mâu thuẫn chokhoảng trung gian 5% đến 25%, Morck, Shleifer, và Vishny đã cung cấp một số hỗ trợyếu cho giả thuyết lợi ích của cổ đông Sự hỗ trợ gần đây hơn đến từ một nghiên cứucủa Straska và Waller cho thấy rằng các công ty có sức đàm phán thấp có thể cải thiện

vị trí của họ và lợi nhuận tiềm năng của cổ đông bằng cách áp dụng các biện phápphòng chống thâu tóm

QUYỀN CỦA HỘI ĐỒNG MỤC TIÊU ĐỂ CHỐNG LẠI: SO SÁNH VỚI HOA KỲ SO VỚI PHẦN CÒN LẠI CỦA THẾ GIỚI

Luật pháp Hoa Kỳ trao cho các hội đồng quản trị của các công ty Hoa Kỳ rất nhiềuquyền tự do trong việc chống lại các đề nghị thâu tóm thù địch và thực hiện một loạtcác hành động từ chối Theo luật pháp Hoa Kỳ, hội đồng quản trị có thể cung cấp sựkháng cự như một phần của những gì họ coi là trách nhiệm ủy thác của mình Điềunày khác với cách nhìn nhận các hành động như vậy ở các khu vực như Anh,Eurozone và Canada Ở những khu vực này, luật pháp hướng đến quyền lợi của cổđông hơn và hội đồng quản trị bị hạn chế nhiều hơn trong các hành động phòng vệ mà

họ có thể thực hiện Ở đây, luật lệ có xu hướng ủng hộ việc chào bán trực tiếp cho cổđông và để họ quyết định Đối với Hoa Kỳ, luật pháp cho phép các giám đốc điềuhành thực hiện phán quyết của riêng họ về những gì tốt nhất cho cổ đông Khi hộiđồng quản trị quá thân thiết với các nhà quản lý cố thủ, điều này có thể tác độngngược lại đến lợi ích của cổ đông

CÁC BIỆN PHÁP PHÒNG NGỪA CHỐNG THÂU TÓM

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm đã trở nên phổ biến ở doanh nghiệp Hoa

Kỳ Hầu hết các công ty trong danh sách Fortune 500 đã xem xét và phát triển một kếhoạch phòng thủ trong trường hợp công ty trở thành mục tiêu của một cuộc thâu tómthù địch Một trong những hành động cốt lõi mà một mục tiêu tiềm năng có thể thựchiện là tăng cường khả năng sẵn sàng ứng phó Điều này có nghĩa là có một chiếnlược phòng thủ đã được thiết kế sẵn và một đội phòng thủ được chọn Điều này baogồm một công ty luật bên ngoài, các ngân hàng đầu tư, luật sư ủy quyền và công tyquan hệ công chúng Lý tưởng nhất là nhóm này nên có một cuộc họp ít nhất mỗi nămmột lần để vạch ra chiến lược mà họ sẽ triển khai trong trường hợp có một cuộc thâutóm không mong muốn Chiến lược này nên được xem xét lại dựa trên những thay đổitrong lĩnh vực M&A cũng như các thay đổi khác, chẳng hạn như xu hướng M&A củangành Điều này có nghĩa là có một chiến lược phòng thủ đã được thiết kế sẵn và mộtđội phòng thủ được chọn Và chúng bao gồm một công ty luật bên ngoài, các ngânhàng đầu tư, luật sư ủy quyền và công ty quan hệ công chúng

Mục tiêu tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị những thứ đôi khi được gọi là "Hồ sơ Doanhnghiệp" Tài liệu này có thể vạch trần lỗ hổng tiềm ẩn của công ty và sẽ đề xuất mộtchiến lược về cách xử lý cuộc đấu thầu thù địch Ngoài ra, tài liệu còn mô tả các điều

lệ doanh nghiệp và các quy định hiến chương liên quan Đây là một phần rất quantrọng trong việc chuẩn bị tiếp quản một công ty vì các trận chiến mua lại có thể diễn

ra nhanh chóng đến mức đáng ngạc nhiên và một mục tiêu tiềm năng cần phải cóchiến lược phòng thủ được cân nhắc kỹ lưỡng từ trước Trên thực tế, có những công ty

sẽ thực hiện đánh giá khả năng tiếp quản của các công ty niêm yết và đưa thông tinnày ra thị trường

Hệ thống cảnh báo sớm: giám sát mô hình cổ phần và giao dịch

Một trong những bước đầu tiên trong việc phát triển biện pháp phòng chống thâu tóm

là phân tích sự phân phối quyền sở hữu cổ phần của công ty Một nhóm cổ đông nhấtđịnh, chẳng hạn như nhân viên, có xu hướng trung thành với công ty và có thể sẽ bỏphiếu chống lại nhà thầu thù địch Các nhà đầu tư tổ chức thường đầu tư vào chứngkhoán để kiếm được lợi nhuận mục tiêu và có thể tận dụng lợi thế của giá cả thuận lợi

và các điều khoản mà chấp nhận một đề nghị thù địch Nếu một công ty lo ngại trởthành mục tiêu của một cuộc thâu tóm thù địch, thì công ty đó có thể theo dõi chặt chẽviệc giao dịch cổ phiếu của mình Một sự gia tăng đột ngột và bất ngờ trong khốilượng giao dịch có thể báo hiệu sự hiện diện của một người đấu thầu đang cố gắngtích lũy cổ phiếu trước khi phải công bố ý định của mình Một thông báo như vậythường sẽ làm giá cổ phiếu tăng, vì vậy lợi ích của nhà thầu là tích lũy càng nhiều cổphiếu càng tốt trước khi đưa ra thông báo.

Các biện pháp phòng ngừa thâu tóm

Trên thực tế, việc thiết các biện pháp phòng ngừa là một bài tập trong việc xây tườngchắn Những bức tường cao hơn và bền hơn cần phải được thiết kế và lắp đặt liên tục

để chống lại những kẻ tấn công Các cố vấn ngân hàng đầu tư và pháp lý của các công

ty mục tiêu cố gắng tư vấn và tham vấn để thiết kế và mở rộng quy mô phòng thủ này.Những biện pháp phòng thủ này đôi khi được gọi là “thuốc chống cá mập”

Trong số đó, các biện pháp phòng vệ được thảo luận trong chương này là:

- Viên thuốc độc Đây là chứng khoán được phát hành bởi một mục tiêu tiềm

năng nhằm làm cho công ty trở nên ít có giá trị hơn trong mắt một người đấuthầu thù địch Có hai loại thuốc độc chung: flip-over và flip-in Chúng có thể làmột biện pháp bảo vệ hiệu quả mà bất kỳ người đấu thầu thù địch nào cũngphải nghiêm túc dè chừng Trên thực tế, chúng có thể rất hiệu quả đến nỗi cácnhà hoạt động cho quyền lợi cổ đông đã gây áp lực buộc nhiều công ty loại bỏchúng

- Sửa đổi điều lệ công ty Công ty mục tiêu có thể ban hành các sửa đổi trong

điều lệ công ty, điều này sẽ gây khó khăn hơn cho một người thâu tóm thù địch

vì sẽ tạo ra một sự thay đổi trong kiểm soát quản lý của mục tiêu Một sốnhững sửa đổi đang được thảo luận là các điều khoản về quy định đại đa số,điều kiện hội đồng quản trị so le, điều khoản giá cả hợp lý, và vốn hóa kép

Thuốc độc thế hệ đầu tiên: kế hoạch cổ phiếu ưu đãi

Thuốc độc được phát minh bởi luật sư lĩnh vực thâu tóm nổi tiếng Martin Lipton,người đã sử dụng chúng vào năm 1982 để bảo vệ El Paso Electric chống lại GeneralAmerican Oil và một lần nữa vào năm 1983 trong cuộc đấu tranh thâu tóm giữaBrown Foreman và Lenox Brown Foreman là nhà chưng cất rượu lớn thứ tư ở Hoa

Kỳ, tiếp thị các thương hiệu như Jack Daniels whiskey, Martell cognac, và Korbelchampagne, và tạo ra doanh thu hàng năm là 900 triệu đô la Lenox là một nhà sảnxuất lớn của Trung Quốc Cổ phiếu của Lenox được giao dịch ở mức xấp xỉ 60 đô lamỗi cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán New York Brown Foreman tin rằng cổphiếu của Lenox đã bị đánh giá thấp và đề nghị 87 đô la một cổ phiếu cho mỗi cổphiếu Lenox Mức giá này cao hơn 20 lần so với thu nhập mỗi cổ phiếu năm ngoái tức4,13 đô la Một đề nghị hấp dẫn như vậy rất khó để từ chối Lipton gợi ý rằng Lenox

sẽ cung cấp cho mỗi cổ đông phổ thông cổ tức của cổ phiếu ưu đãi mà sẽ có thểchuyển đổi thành 40 cổ phiếu của Brown Foreman nếu Brown Foreman tiếp quảnLenox Những cổ phiếu chuyển đổi này sẽ là một công cụ chống thâu tóm hiệu quảbởi vì nếu chuyển đổi, chúng sẽ làm giảm đáng kể vị trí sở hữu 60% cổ phần của giađình nhà Brown

Loại thuốc độc mà Lenox sử dụng để chống lại Brown Foreman được gọi là kế hoạch

cổ phiếu ưu đãi Mặc dù họ có thể ngăn chặn một kẻ thâu tóm thù địch, nhưng nhữngviên thuốc độc thế hệ đầu tiên này có một số nhược điểm nhất định Thứ nhất, nhàphát hành có thể mua lại chúng sau một khoảng thời gian dài, có thể là hơn 10 năm.Một nhược điểm lớn thứ hai là chúng có tác động bất lợi ngay lập tức đến bảng cânđối kế toán Điều này là do khi một nhà phân tích tính toán đòn bẩy của một công ty,

cổ phiếu ưu đãi có thể được thêm vào nợ dài hạn, do đó làm cho công ty được ưu đãinhiều hơn và dẫn đến rủi ro hơn trong mắt các nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch

cổ phiếu ưu đãi

Trong những năm gần đây, Brown Forman đã theo đuổi những việc mua lại có ý nghĩachiến lược hơn nhiều Năm 2000, công ty đã mua 45% cổ phần Finlandia Vodka củaPhần Lan và mua 55% còn lại vào năm 2004 Năm 2006, công ty đã mua thương hiệu

Chambord (một thành phần chính của các loại cocktail Kir Royale) từ công ty rượuCharles Jacquin et Cie của Pháp, và năm 2007 công ty mua rượu Tequila Herraduracủa Mexico và năm 2011 đã mua lại thương hiệu Vodka Maximus.

Thuốc độc thế hệ thứ hai: quyền flip-over

Thuốc độc không trở nên phổ biến cho đến cuối năm 1985, khi nhà phát triển MartinLipton hoàn thiện chúng Những viên thuốc mới không liên quan đến việc phát hành

cổ phiếu ưu đãi để dễ sử dụng hơn, mà là việc thuốc sẽ có hiệu quả hơn Chúng cũng

sẽ loại bỏ các tác động bất lợi đến từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi mà có thể gây rađối với bảng cân đối kế toán vì các nhà phân tích thường coi như là một chứng khoánthu nhập cố định

Những viên thuốc được hoàn thiện có hình thức cung cấp quyền cho phép nhữngngười nắm giữ mua cổ phiếu của công ty với giá thấp Quyền là một hình thức quyềnchọn mua (call option) được ban hành bởi tập đoàn, cho phép người nắm giữ quyềnmua một lượng cổ phiếu nhất định với một mức giá cụ thể trong một khoảng thời gianxác định Giấy chứng nhận quyền lợi được sử dụng trong thuốc độc hiện đại đượcphân phối cho cổ đông dưới dạng cổ tức và được kích hoạt sau một sự kiện kích hoạt.Một sự kiện kích hoạt điển hình có thể là một trong những sự kiện sau:

danh hoặc doanh nghiệp

mục tiêu

Những viên thuốc độc flip-over dường như là một biện pháp phòng thủ mạnh mẽ chođến khi chúng bị đánh bại một cách triệt để trong cuộc thâu tóm Tập đoàn CrownZellerbach năm 1985 bởi nhà tài chính Anh-Pháp Sir James Goldsmith Goldsmith đãmua lại hơn 50% cổ phần của Crown Zellerbach để có được quyền kiểm soát công ty

và hệ sinh thái tài sản của công ty, thứ mà ông ta khao khát Tuy nhiên, ông đã tránhđược việc kiểm soát mục tiêu, do đó tránh được viên thuốc flip-over của CrownZellerbach Thuốc flip-over được thiết kế để ngăn chặn việc mua lại 100%, điều mà

Goldsmith đã tránh làm Trớ trêu thay, viên thuốc lại khiến cho Crown Zellerbach khókhăn trong việc tìm kiếm một hiệp sĩ trắng và giá cổ phiếu theo đó bị ảnh hưởng Điềunày cải thiện vị thế thâu tóm của Goldsmith, và ông ta có thể thương lượng mộtthương vụ mua lại hoàn toàn thuận lợi, tiếp theo là việc bán tài sản của CrownZellerbach, bao gồm cả nhà máy Camus, mà ông ta bán cho Tập đoàn James River.Sau khi việc sử dụng thuốc độc được ủng hộ trong các tòa án, các tập đoàn lớn vộivàng áp dụng biện pháp phòng ngừa thuốc độc của riêng họ Vào những năm 1990,chiến thuật phòng thủ bằng thuốc độc đã trở nên phổ biến (biểu đồ 5.1).

HÌNH 5.1 Poison Pills được thông qua: 1983-2014

Nguồn: Thomson Financial Securities Data, ngày 6 tháng 3 năm 2015

Thuốc độc thế hệ thứ ba: thuốc độc flip-in

Thuốc độc flip-out có nhược điểm là chúng chỉ có hiệu quả nếu người thâu tóm mualại được 100% mục tiêu; chúng không hiệu quả trong việc ngăn chặn việc mua lại mộtmục tiêu bị kiểm soát ít hơn 100% Vì hầu hết những người mua lại muốn có được100% cổ phần của công ty mục tiêu để có quyền tiếp cận không giới hạn chế vào tàinguyên của mục tiêu, các điều khoản flip-over có thể ngăn chặn nhiều giao dịch kiểmsoát., nhưng không phải tất cả Những viên thuốc độc flip-in là một sáng kiến đượcthiết kế để giải quyết vấn đề của một người đấu thầu không cố gắng theo đuổi 100%

mục tiêu Với các điều khoản flip-over, một nhà đấu thầu có thể tránh tác động củathuốc đơn giản bằng cách không mua tất cả cổ phiếu đang lưu hành của mục tiêu.Các điều khoản flip-in cho phép chủ sở hữu quyền mua cổ phiếu trong mục tiêu, tráingược với quyền flip-over, cho phép người nắm giữ mua cổ phiếu của công ty mualại Quyền flip-in được thiết kế để làm loãng công ty mục tiêu bất kể người thâu tóm

có sáp nhập công ty mục tiêu vào công ty của mình hay không Chúng có thể hiệu quảtrong việc đối phó với những kẻ tấn công tìm cách có được ảnh hưởng lên sự kiểmsoát đối với một mục tiêu trong khi không có được quyền kiểm soát đa số Kẻ tấncông không nhận được lợi ích của quyền lợi, trong khi những cổ đông khác thì có Do

đó, sự hiện diện của quyền flip-in làm cho việc mua lại quyền kiểm soát này rất tốnkém

Do sự kết hợp những lợi thế của kế hoạch flip-over, được sử dụng chống lại một vụmua lại thù địch 100%, với kế hoạch flip-in, được dùng chống lại việc mua lại cổ phầnkiểm soát mà không phải là một cuộc mua lại 100% cổ phần nên kế hoạch flip-overcũng có thể chứa các điều khoản flip-in

Kế hoạch thoái vốn (back-end plans)

Một biến thể khác về chủ đề thuốc độc là các kế hoạch back-end, còn được gọi là kếhoạch quyền mua ghi chú (note purchase rights plans) Kế hoạch back-end đầu tiênđược phát triển vào năm 1984 Theo kế hoạch back-end, cổ đông nhận được quyềnđược trả cổ tức, điều này cho phép cổ đông trao đổi quyền lợi cùng với một cổ phầncủa cổ phiếu bằng tiền mặt hoặc chứng khoán cao cấp có giá trị tương đương với mộtmức giá “back-end” cụ thể được quy định bởi hội đồng quản trị của nhà phát hành.Những quyền này có thể được thực hiện sau khi người thâu tóm mua cổ phần vượt quámột tỷ lệ phần trăm cụ thể trong số cổ phần đang lưu hành của mục tiêu Giá “back-end” được đặt cao hơn giá thị trường, vì vậy kế hoạch “back-end” thiết lập một mứcgiá tối thiểu cho việc thâu tóm Tuy nhiên, hội đồng quản trị phải thành thật đặt ra mộtmức giá hợp lý

Kế hoạch back-end đã được sử dụng để cố gắng hạn chế sự hiệu quả của các đề nghịđấu thầu hai cấp Trên thực tế, cái tên back-end đề cập đến phần cuối của một đề nghịhai cấp Tuy nhiên, vì các đề nghị hai cấp được coi là cưỡng chế và mâu thuẫn vớiĐạo luật Williams, nên giờ đây chúng giờ ít liên quan hơn.

Kế hoạch biểu quyết

Kế hoạch bỏ phiếu lần đầu tiên được phát triển vào năm 1985 Chúng được thiết kế đểngăn chặn bất cứ thực thể bên ngoài nào có quyền kiểm soát bỏ phiếu đối với công ty.Theo những kế hoạch này, công ty phát hành cổ tức của cổ phiếu ưu đãi Nếu bất kỳthực thể bên ngoài nào mua được một tỷ lệ phần trăm đáng kể cổ phiếu của công ty,những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ được hưởng “quyền biểu quyết vượt trội”.Điều này ngăn chặn chủ sở hữu số lượng lớn cổ phiếu, có thể là người thầu tóm thủđịch, giành được quyền kiểm soát bỏ phiếu của mục tiêu Tính hợp pháp của những kếhoạch này đã được thử thách thành công tại tòa án Do đó, chúng không được sử dụngphổ biến

Cơ chế sản xuất chiến thuật viên thuốc độc

Viên thuốc độc được phát hành bằng cách phân phát cho các cổ đông phổ thông cổ tứccủa một quyền đối với mỗi cổ phiếu mà họ sở hữu Người nắm giữ quyền được quyềnmua một cổ phiếu trong thời gian thực hiện, thường là 10 năm Các quyền ban đầu cóthể được đổi lại và giao dịch với cổ phiếu phổ thông nhưng ban đầu không thể thựchiện được Kế hoạch quyền thường được ủy quyền bởi hội đồng quản trị mà không có

sự chấp thuận của cổ đông Tuy nhiên, việc thực hiện quyền mua cổ phần của cổ đông

đã gây áp lực cho các công ty mà hội đồng quản trị thông qua để đảm bảo sự chấpthuận của cổ đông trong một khoảng thời gian hợp lý, chẳng hạn như một năm

Cho đến khi sự kiện kích hoạt đầu tiên xảy ra, chẳng hạn như thông báo ý định củangười đấu thầu về việc mua 15% hoặc 20% cổ phần của nhà phát hành (không có sựchấp thuận của hội đồng quản trị) hoặc đưa ra đề nghị mua 30% cổ phần, giao dịchquyền với cổ phiếu phổ thông và không có giấy chứng nhận quyền riêng biệt đượcphát hành Người đấu thầu không được hưởng lợi từ quyền lợi

Tuy nhiên, một khi sự kiện kích hoạt này xảy ra, các quyền được tách ra và trở nên cóthể thực thi Tại thời điểm đó, giấy chứng nhận quyền được gửi đến cổ đông Tuynhiên, giá thực hiện các quyền này đã được đặt rất cao đến nỗi chúng thực sự không

có giá trị vì sẽ không có ý nghĩa gì để thực hiện chúng Tuy nhiên, lần kích hoạt thứhai xảy ra khi người đấu thầu tiến gần đến việc mua cổ phần của công ty mục tiêu.Quyền hiện giờ chuyển cho người nắm giữ quyền mua cổ phiếu với mức giá “giảm50%”

Như đã chỉ ra trước đó, nhà phát hành có thể mua lại các quyền sau đợt phát hành đầutiên với một số tiền danh nghĩa, chẳng hạn như 0.02 đô la mỗi quyền, nếu họ cho rằng

đó là thuận lợi Ví dụ, nếu nhà phát hành nhận được một đề nghị mà họ mong muốn,

sự hiện hữu của các đặc quyền có thể là một rào cản cho một thỏa thuận có lợi vàngười phát hành có thể muốn loại bỏ chúng Tuy nhiên, một khi sự kích hoạt thứ hai

đã xảy ra, hội đồng quản trị sẽ không thể mua lại các quyền đó nữa

Ví dụ đơn giản về cơ chế thuốc độc

Hãy xem xét một ví dụ rất đơn giản về cơ chế của thuốc độc flip-in Giả sử là Tậpđoàn A đấu thầu cho Tập đoàn B và mục tiêu có thuốc độc Hãy tiếp tục giả sử rằngthuốc có giá trị thực hiện (Pe) là 60 đô la, trong khi giá cổ phiếu của mục tiêu (Ps) là

10 đô la Khi đó số lượng cổ phiếu có thể được mua như sau:

Pe = $60 và Ps = $10, do đó số lượng cổ phiếu có thể được mua là

Pe / (Ps / 2) = 60$ / ($10 / 2)= $60 / $5 = 12 cổ phiếu

Điều quan trọng cần lưu ý là khi hội đồng quản trị thiết lập giá thực hiện, thường với

sự trợ giúp của một công ty định giá, hội đồng quản trị sẽ không đưa ra một giá trịgiao dịch thích hợp của giá mua lại Họ cố gắng xem xét giá trị lâu dài của cổ phiếutrong suốt thời hạn của kế hoạch Thường thì khoảng từ ba đến năm lần giá trị hiện tạicủa cổ phiếu tiêu chuẩn, nhưng cũng có thể cao hơn cho các công ty đang phát triển vàthấp hơn cho những công ty trưởng thành Ví dụ của chúng tôi là một công ty có thểđịnh hướng tăng trưởng hơn

Chúng ta cũng giả sử rằng có 1.000 cổ phiếu đang lưu hành (SO) trước khi đấu thầu

và nhà thầu đã mua 200 cổ phiếu trong số đó, do vậy 800 cổ phiếu còn lại không nằmtrong tay của nhà đấu thầu Sau đó, thuốc độc cho phép mỗi một cổ phiếu trong số 800

cổ phiếu này được sử dụng để mua 12 cổ phiếu mới, với tổng cộng 9.600 cổ phiếu.Nếu tất cả các lệnh được thực hiện, thì tổng số cổ phiếu đang lưu hành sẽ là 1.000 +9.600 = 10.600 cổ phiếu

Trong phân tích đơn giản này, giá trị cổ phần của mục tiêu trước khi thực hiện lệnhcấm là 10 đô la x 1.000 cổ phiếu hoặc 10.000 đô la Việc thực hiện các lệnh cấm bổsung vào cổ phần này với số tiền 60 đô la x 800 cổ phiếu hoặc 48.000 đô la Tại thờiđiểm này tổng vốn chủ sở hữu là $10,000 + $48,000 hoặc $58,000 Có 10.600 cổphiếu đang lưu hành nên giá trị cổ phần mỗi cổ phiếu là $58,000/10,600 hoặc $5,47.Phần giá trị cổ phiếu bị mất do cổ đông kiểm soát như sau:

($10.00 − $5.47) = 0.453 hay 45.3%

Giá trị cổ phiếu bị mất không phản ánh đầy đủ tổng thiệt hại của cổ đông kiểm soát.Ngoài việc mất một phần đáng kể giá trị cổ phiếu, cổ đông kiểm soát cũng mất mộtlượng rất đáng kể quyền kiểm soát của mình đối với công ty mục tiêu Sau khi cáclệnh được thi hành, chúng ta có 10.600 cổ phiếu đang lưu hành Trước khi thực hiệnchứng quyền, cổ đông kiểm soát sở hữu 20% cổ phần công ty (200/1,000) Sau khi cácchứng quyền được thực hiện, cổ đông “kiểm soát” này bây giờ sở hữu 1.89% cổ phầncủa công ty (200/10,600)

Viên thuốc độc và sự chấp thuận của cổ đông

Các giám đốc có thể nhanh chóng cho phép phòng chống thuốc độc mà không cầnchính thức yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông Trong nhiều năm, những phòng thủnhư vậy đã tồn tại trong 10 năm trước khi chúng được tái thiết Trên thực tế, chúng lànhững dấu hiệu "Not For Sale" trên các tập đoàn Tuy nhiên, những người ủng hộquyền cổ đông, chẳng hạn như Dịch vụ Cổ đông Định chế (ISS), phản đối việc ápdụng thuốc độc bừa bãi như vậy Họ nhận ra rằng, nếu được sử dụng đúng cách,chúng có thể nâng cao giá trị cổ đông Tuy nhiên, mối quan tâm của họ là chúng cũng

có thể được sử dụng để cố thủ các nhà quản lý Do đó, họ có xu hướng phản đối thuốc

có hiệu lực hơn một năm mà không có sự chấp thuận của cổ đông

Một “viên thuốc nhai” (chewable pill) cho phép cổ đông bỏ phiếu về việc liệu một đềnghị mua lại cụ thể sẽ được bao gồm bởi viên thuốc độc của công ty hay không Điềunày giúp ngăn chặn thuốc được sử dụng để cố thủ các nhà quản lý

Một lựa chọn khác là kế hoạch "TIDE" (đánh giá thành viên hội đồng quản trị độc lập

ba năm) Đây là nơi mà kế hoạch thuốc độc chứa một điều khoản đòi hỏi các thànhviên hội đồng quản trị độc lập của công ty phải xem xét kế hoạch mỗi ba năm một lần

để xem liệu kế hoạch này vẫn phục vụ lợi ích của cổ đông hay không Nếu họ quyếtđịnh rằng kế hoạch không còn phù hợp với lợi ích của cổ đông, kế hoạch cũng có thể

có khả năng bị loại bỏ

Chiến thuật cổ phiếu ưu đãi trống

Mặc dù một hội đồng quản trị có thể có quyền ban hành các quyền, nhưng khả năngphát hành cổ phiếu của họ được quy định bởi điều lệ công ty Vì lý do này, hội đồngquản trị có thể sửa đổi các điều khoản thành lập để tạo ra và dự trữ một số lượng cổphiếu ưu đãi nhất định có thể được phát hành trong trường hợp các quyền có thể thựcthi Điều này ngăn chặn hội đồng khỏi yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông để sửa đổiđiều lệ để cho phép phát hành cổ phiếu để thỏa mãn các quyền Một yêu cầu như vậycho sự chấp thuận của cổ đông sẽ tương đương với một cuộc trưng cầu dân ý về chínhviên thuốc độc Điều đó cũng có nghĩa là thêm sự chậm trễ và không chắc chắn và sẽlàm suy yếu hiệu quả hệ thống phòng ngừa thuốc độc Thông thường hội đồng quản trị

có quyền quyết định biểu quyết, cổ tức, và quyền chuyển đổi các cổ phiếu đó

Phiếu rỗng trên cổ phiếu ưu đãi cũng có thể được sử dụng kết hợp với một phòng thủcận vệ trắng Ở đây một hội đồng quản trị có thể nhanh chóng phát hành cổ phiếu chomột bên thân thiện, chẳng hạn như một kế hoạch sở hữu cổ phiếu của nhân viên hoặcmột nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến việc kiểm soát Nhóm quyền cổ đông,chẳng hạn như ISS, không ủng hộ quyền ưu tiên để trống nếu chúng được sử dụngnhư một biện pháp phòng thủ chống lại việc thâu tóm

Quy định về bàn tay tử thần, bàn tay chậm, không có bàn tay

Thuốc độc có thể bị vô hiệu hóa bởi hội đồng quản trị của mục tiêu Những người đấuthầu có thể cố gắng sử dụng cơ chế này để vô hiệu hóa thuốc độc bằng cách khởixướng một cuộc chào mua công khai vào việc loại bỏ thuốc Phí chào bán càng cao,càng gây nhiều áp lực lên hội đồng quản trị trong việc loại bỏ biện pháp phòng thủbằng thuốc Các điều khoản bàn tay tử thần trao quyền mua lại thuốc độc cho cácgiám đốc điều hành có mặt trong hội đồng quản trị của mục tiêu khi thuốc được thôngqua hoặc những người được chỉ định bởi những giám đốc đó Ngay cả khi những giámđốc này bị sa thải, họ vẫn giữ quyền bỏ phiếu để kiểm soát việc chuộc lại thuốc Cáctòa án ở một số tiểu bang đã không chấp nhận các quy định về bàn tay tử thần Ví dụnhư, quy định của tay chết đã bị tuyên bố là không hợp lệ ở Delaware

Các quy định về bàn tay chậm vạch ra một giới hạn về khoảng thời gian mà chỉ cựuquản lý đó mới có thể mua lại thuốc Thời gian giới hạn thường là 180 ngày Một sốbang, chẳng hạn như Pennsylvania, không phải Delaware, cho phép các quy định củabàn tay chậm Quy định không có bàn tay (No hand) giới hạn thời gian mua lại chomột khung thời gian nhất định

Shadow pill

Một người mua không thể chỉ đơn giản nhìn vào một công ty mục tiêu và kết luận từthực tế rằng công ty đó có thể không có một viên thuốc độc để không phải đối mặt vớimột sự bảo vệ như vậy Mục tiêu có thể đơn giản là áp dụng một viên thuốc sau khimột cuộc đấu thầu đã diễn ra Đối với các công ty lớn, điều này có thể được thực hiệntrong một ngày duy nhất tại một cuộc họp hội đồng quản trị khi các thành viên tánthành với viên thuốc Đây là một thực tế mà những người đấu thầu nên nhận thứcđược khi đánh giá các biện pháp phòng thủ của một mục tiêu

Tính hợp pháp của chiến thuật viên thuốc độc

Trong một phán quyết vào tháng 11 năm 1985 tại Tòa án Tối cao Delaware, tòa án đãkhẳng định tính hợp pháp của việc sử dụng thuốc độc của Household International.Vào thời điểm đó, Household sở hữu nhiều doanh nghiệp khác nhau, bao gồm

Household Finance, Von’s Grocery, and National Car Rental Hội đồng quản trị đã cốgắng ngăn chặn việc thâu tóm của một trong những cổ đông lớn nhất và là thành viênhội đồng quản lý của Household—John Moran Ông lập luận rằng việc sử dụng thuốcnày là không công bằng vì mục đích nhắm vào ông ta và đề nghị của ông ta một cáchkhông công bằng Tuy nhiên, vị trí của tòa án Delaware trong vụ Moran kiệnHousehold International cho rằng những viên thuốc không nhất thiết phải ngăn cảncác cuộc đấu giá; thay vào đó, họ tạo cho các tập đoàn mục tiêu cơ hội tìm kiếmnhững cuộc đấu thầu cao hơn.

Tòa án Delaware đã không ủng hộ thuốc độc khi chúng được sử dụng để ngăn chặnquá trình đấu thầu Đây cũng là lập trường của tòa án trong vụ Pantry Pride đấu thầuRevlon, trong đó tòa án phát hiện ra rằng việc Revlon sử dụng thuốc độc của mình đãchiếm ưu thế trước quá trình đấu giá để ủng hộ đề nghị của Forstmann Little trong khingăn cản cuộc đấu thầu của Pantry Pride Tương tự như vậy, vào năm 1988, nhà xuấtbản người Anh Robert Maxwell đã thành công trong việc thách thức công ty xuất bảnMacmillan về sự phòng thủ thuốc độc Một tòa án Delaware phán quyết rằng biệnpháp phòng ngừa thuốc độc của Macmillan đã bất công phân biệt đối xử với đề nghịcủa Maxwell đối với công ty xuất bản New York Tòa án kết luận rằng thuốc độc nênđược sử dụng để thúc đẩy một cuộc đấu giá Theo quan điểm của tòa án, thuốc củaMacmillan đã ngăn chặn một cuộc đấu giá hiệu quả Cũng vào năm 1988, một tòa ánDelaware đã đưa ra một quyết định tương tự khi phán quyết rằng thuốc độc củaInterco ủng hộ kế hoạch tái đầu tư của chính Interco một cách bất công trong khi phânbiệt đối xử với đề nghị đấu thầu của Rales

Năm 2014, nhà quản lý quỹ đầu tư David Leob và quỹ Third Point của ông đã tháchthức một cách hung hăng với nhà đấu thầu nổi tiếng Sotheby’s sử dụng một viên thuốcđộc đặc biệt Sotheby’s đã áp dụng một loại thuốc độc mà giới hạn tỷ lệ nắm giữ củaLoeb ở mức 10% trước khi phát sinh những tác dụng phụ của biện pháp phòng vệbằng thuốc độc của công ty nhưng cho phép các nhà đầu tư thụ động khác nắm giữ lênđến 20% mà không bị ảnh hưởng bởi thuốc Leob kiện vì điều này rõ ràng là khôngcông bằng Câu hỏi trước tòa án của bang Delaware là liệu một công ty có thể sử dụngphòng thủ thuốc độc để chống lại các quỹ đầu tư hoạt động hay không Trong một

phán quyết được đưa ra vào ngày 2 tháng 5 năm 2014, Thẩm phán Donald Parson ralệnh cho các công ty có thể sử dụng thuốc độc theo cách này.

Trong khi các tòa án Hoa Kỳ thường ủng hộ việc sử dụng thuốc độc khi chúng khôngcản trở quá trình đấu giá, các quốc gia khác đặt trọng tâm hơn vào quyền lợi của cổđông đã không nhìn nhận chúng một cách tử tế Ví dụ, Vương quốc Anh và Liên minhChâu Âu đã không ủng hộ thuốc độc

Thuốc độc tổn thất hoạt động ròng (net operating loss - nol)

Hoạt động tài chính kém của một công ty thực sự có thể mang lại giá trị bằng cách chophép chủ sở hữu của các NOL này bù đắp thu nhập khác trong tương lai và giảmnghĩa vụ thuế NOLs là khoản thất thu thuế có thể được sử dụng để bù đắp lợi nhuậntrong hai năm qua và tối đa là 20 năm tới Tuy nhiên, IRS đã đặt giới hạn về việc sửdụng chúng trong trường hợp thay đổi quyền sở hữu cổ phiếu IRS định nghĩa sự thayđổi sở hữu là 50% hoặc nhiều hơn số cổ phiếu thay đổi quyền sở hữu trong khoảngthời gian ba năm Tuy nhiên, những cổ đông duy nhất mà IRS tập trung vào (đối với

sự thay đổi 50% quyền sở hữu này) là những người đã nhận được 5% hoặc nhiều hơn

số cổ phiếu đang lưu hành trong ba năm Do đó, NOLs có một ngưỡng cổ phần thấphơn

Trong vụ Selectica, Inc v Versata, Inc tòa án Delaware đã áp dụng tiêu chuẩnUnocal khi kết luận rằng việc sử dụng thuốc của công ty là hợp pháp - trong trườnghợp này là thuốc có ngưỡng kích hoạt thấp 4,99% - để bảo vệ NOL của mình

Quyết định này thú vị ở điểm bởi vì tòa án không gặp vấn đề với thực tế là giá trị củaNOL không được xác định rõ ràng Vụ án này cũng rất thú vị vì vụ án là một trongnhững trường hợp hiếm gặp khi một người đấu thầu thực sự kích hoạt một viên thuốc.Như chúng tôi đã lưu ý, một viên thuốc NOL thường có một ngưỡng thấp hơn, thường

là 4,99%, và chứa các điều khoản cho trường hợp một hoặc nhiều cổ đông nắm giữ5% tăng vị trí của họ trong một khoảng thời gian ba năm Ngưỡng kích hoạt thấp hơn

có nghĩa là sự chấp thuận của hội đồng mục tiêu là cần thiết để 5% hoặc nhiều hơn cổđông tăng quyền sở hữu của họ

Thuốc độc và cuộc chiến ủy quyền

Mặc dù một viên thuốc độc có thể tạo ra một cuộc đấu thầu thù địch, đưa ra đề nghịmua lại quá đắt nếu biện pháp này không bị vô hiệu hóa, nhưng vẫn không ngăn chặnmột cuộc chiến ủy quyền Điều này tạo ra một cơ hội cho những nhà hoạt động tìmkiếm quyền kiểm soát hội đồng quản trị, do đó, lần lượt, có thể dẫn đến việc vô hiệuhóa thuốc độc Chúng ta sẽ quay lại vấn đề này sau này trong chương này sau khichúng ta thảo luận về các hội đồng mật

Số lượng kế hoạch thuốc độc

Số lượng các công ty báo cáo thuốc độc đã giảm trong những năm gần đây SharkRepellent đã báo cáo rằng 12% S&P 500 có thuốc độc, trong khi ít hơn 8% S&P 500

có kế hoạch như vậy Điều này không có gì đáng ngạc nhiên vì một kế hoạch như vậy

có thể thực hiện nhanh như thế nào Nhiều công ty có kế hoạch "sẵn sàng" "lên kệ", kếhoạch có thể được đưa vào thực hiện ngay khi có mối đe dọa thâu tóm xuất hiện

Tác động của thuốc độc đến giá cổ phiếu

Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các quy định về thuốc độc đối với giá cổphiếu Các nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như một nghiên cứu của Malatesta vàWalking đã xem xét ảnh hưởng của việc thông báo việc áp dụng thuốc độc đối với

132 công ty trong khoảng thời gian từ năm 1982 đến năm 1986, cho thấy việc bảo vệthuốc độc làm giảm sự giàu có của cổ đông(13) Malatesta và Walking phát hiện rarằng các biện pháp phòng ngừa bằng thuốc độc dường như làm giảm tài sản của các

cổ đông và trung bình các công ty đã thông báo phòng vệ thuốc độc tạo ra những lợinhuận chứng khoán tiêu cực bất thường (–0.915%) dù nhỏ nhưng có ý nghĩa thống kêtrong vòng hai ngày xung quanh ngày thông báo Khi những công ty này từ bỏ kếhoạch thuốc độc, họ đã có lợi nhuận dương bất thường

Kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết tăng cườngvững chắc trong quản lý trong đó các công ty áp dụng thuốc có xu hướng có hiệu suấttài chính dưới mức trung bình Họ cũng thấy rằng, trung bình, tỷ lệ sở hữu của quản lý

thấp hơn đáng kể đối với các công ty áp dụng thuốc độc so với mức trung bình củangành Điều này ủng hộ giả thuyết về tăng cường vững chắc trong quản lý Nhữngphát hiện của Malatesta và Walking đã được hỗ trợ bởi các nghiên cứu sớm khác,chẳng hạn như một nghiên cứu của Michael Ryngaert trong 380 công ty đã áp dụngthuốc chống độc từ năm 1982 đến năm 1986(14) Ryngaert tìm thấy sự sụt giảm củagiá chứng khoán đáng kể về mặt thống kê từ các công ty áp dụng phương pháp phòng

vệ bằng thuốc và được coi là mục tiêu thâu tóm Ryngaert cũng phân tích tác động củacác thách thức pháp lý đối với phòng thủ thuốc lên cổ phiếu của công ty mục tiêu.Ông ghi nhận lợi nhuận vượt mức âm của 15 trong số 18 phán quyết của tòa án cấpquản lý (giữ tính hợp pháp của thuốc) và lợi nhuận vượt trội dương của 6 trong số 11quyết định của người mua (người làm mất hiệu lực của thuốc) Nghiên cứu củaRyngaert cũng đề cập đến hiệu quả của thuốc độc như một biện pháp phòng ngừachống thâu tóm Ông phát hiện ra rằng những thâu tóm thù địch có nhiều khả năng bịđánh bại bởi những công ty có sẵn thuốc độc Ba mươi một phần trăm các công tyđược bảo vệ bằng thuốc vẫn độc lập sau khi nhận được những lời đề nghị không đượcnhư mong muốn, so với 15,78% đối với một nhóm kiểm soát những công ty khôngđược bảo hộ bằng thuốc mà cũng nhận được lời giá thầu không được yêu cầu Hơnnữa, trong 51,8% các giao dịch không được yêu cầu, các công ty được bảo vệ bằngthuốc đã nhận được số giao dịch tăng lên, mà Ryngaert cho là do sự hiện diện của hệthống thuốc phòng thủ Phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu khác, chẳng hạnnhư nghiên cứu Georgeson được thảo luận tiếp theo

Nghiên cứu sau này và toàn diện hơn của Comment và Schwert chỉ ra rằng thuốc độckhông nhất thiết phải gây hại cho cổ đông(15) Họ thấy đây là trường hợp dựa trên tácđộng của thuốc độc đối với phí thâu tóm Chúng ta sẽ thảo luận về tác động của thuốcđối với phí bảo hiểm trong thời gian tới

ORACLE BỊ BẮT THÓP BỞI VIÊN THUỐC ĐỘC CỦA PEOPLESOFT

Vào tháng 6, năm 2003, công ty phần mềm lớn thứ hai Hoa Kỳ (đứng sauMicrosoft), Oracle Corp., đã khởi xướng một cuộc đấu thầu trị giá 7.7 tỷ đô la chođối thủ, công ty lớn thứ ba - Peoplesoft Inc Cả hai công ty đều đưa ra thị trường

phần mềm “back-office” được sử dụng để quản lý cung ứng cũng như các chứcnăng kế toán khác Lawrence Ellison, giám đốc điều hành (CEO) rất năng nổ củaOracle, đã kiên quyết theo đuổi PeopleSoft, công ty đã tung ra biện pháp phòng thủbằng thuốc độc mạnh mẽ của mình để ngăn chặn Ellison Cuộc chiến tiếp quản diễn

ra trong khoảng một năm rưỡi, trong đó PeopleSoft đã có thể ngăn Oracle hoànthành việc tiếp quản do sức mạnh của viên thuốc độc

Hội đồng quản trị của PeopleSoft đã từ chối đề nghị của Oracle là không thỏa đáng

và đã không loại bỏ thuốc độc Oracle sau đó theo đuổi một vụ kiện tại Delaware đểbuộc PeopleSoft phải tháo dỡ hệ thống phòng thủ này Trong suốt quá trình cạnhtranh thâu tóm, Oracle đã tăng giá cổ phiếu từ 19 đô la lên 26 đô la, giảm xuống 21

đô la và sau đó tăng lại lên 24 đô la PeopleSoft cũng sử dụng một biện pháp phòngthủ mới khi cung cấp cho khách hàng của mình, trong trường hợp bị Oracle thâutóm thù địch, một khoản giảm giá lên đến năm lần phí cấp phép mà họ đã trả chophần mềm Peoplesoft PeopleSoft đã bảo vệ lời biện hộ này bằng cách nói rằng đấuthầu thù địch tạo ra khó khăn khiến người dùng tạo ra doanh số bán hàng: Kháchhàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm PeopleSoft, phần mềm sẽ bị chấm dứt bởiOracle trong trường hợp bị thâu tóm, bởi vì Oracle có sản phẩm thương mại củariêng mình và không có động lực để tiếp tục phần mềm đối thủ Trớ trêu thay,Oracle thực sự muốn cơ sở khách hàng của PeopleSoft, không phải sản phẩm củahay thậm chí nhiều nhân viên của họ

Cuộc cạnh tranh thâu tóm đã trở nên rất thù địch, với việc quản lý của các công tybắt đầu công kích cá nhân lẫn nhau Ban quản lý của PeopleSoft gọi Ellison là

"Darth Vader" của ngành công nghiệp Hội đồng quản trị của PeopleSoft cuối cùng

đã mệt mỏi với cách xử lý cuộc cạnh tranh này đến nỗi yêu cầu CEO của công ty,Craig Conway từ chức

Cuộc chiến kéo dài khoảng một năm rưỡi, nhưng cuối cùng PeopleSoft đã chịu thuavào tháng 1 năm 2005 Một tuần sau, Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải cho hàngngàn nhân viên của PeopleSoft Trong khi thuốc độc không giúp ích trực tiếp chonhững nhân viên này, thì cổ đông của PeopleSoft lại được hưởng lợi từ giá mua lại

cao hơn 10,3 tỷ đô la Nhân viên được hưởng lợi gián tiếp vì cuộc chiến kéo dài chophép nhiều người trong số họ lập kế hoạch tìm việc làm thay thế.

Cuộc chiến thâu tóm này đặc trưng bởi việc sử dụng hiệu quả thuốc độc phòng thủ

và cũng cho thấy thuốc độc có thể hữu ích như thế nào trong việc tăng giá trị cổđông Tuy nhiên, trong khi nhấn mạnh hiệu quả của thuốc độc, cuộc cạnh tranhcũng cho thấy rằng ngay cả một viên thuốc độc sẽ không nhất thiết ngăn chặn mộtngười đấu thầu quyết tâm sẵn sàng trả giá ngày một cao hơn

Tác động của chiến thuật thuốc độc đối với chi phí thâu tóm công ty

Hai nghiên cứu thường được trích dẫn liên quan đến tác động của thuốc độc đối vớichi phí thâu tóm của công ty đã được tiến hành bởi Georgeson và Company Trongmột nghiên cứu được công bố vào tháng 3 năm 1988, công ty đã chỉ ra rằng các công

ty được bảo vệ bằng thuốc độc nhận được 69% chi phí thâu tóm cao hơn trong cáccuộc cạnh tranh mua lại so với những công ty không được bảo vệ Nghiên cứu đã sosánh các khoản bồi thường được trả cho các công ty được bảo vệ bằng thuốc vớinhững công ty không có thuốc bảo vệ Các tập đoàn được bảo vệ trong mẫuGeorgeson nhận được phí cao hơn 78.5% khi cổ phiếu của công ty được giao dịch sáutháng trước cuộc thi Các tập đoàn không được bảo vệ nhận được mức phí cao hơn56,7% Công ty đã thực hiện một nghiên cứu sau đó vào tháng 11 năm 1997 nhằmphân tích các giao dịch từ năm 1992 đến năm 1996 Kết quả tương tự, mặc dù sự khácbiệt giữa các phí nhỏ hơn Các khoản bảo hiểm được trả cho các công ty được bảo vệbằng thuốc trung bình cao hơn 8 điểm phần trăm, hoặc 26%, so với những công tykhông có bảo vệ bằng thuốc Sự khác biệt càng lớn hơn đối với các công ty có vốnhóa nhỏ hơn khi so với những công ty vốn hóa lớn

Tác động tích cực của thuốc độc đối với phí thâu tóm đã được tìm thấy trong nghiêncứu của Georgeson và cũng đã được xác nhận bởi nghiên cứu học thuật Comment vàSchwert phát hiện ra rằng thuốc độc có liên quan đến chi phí thâu tóm cao hơn Nhìnchung , Varaiya nhận thấy rằng một trong những yếu tố quyết định đến chi phí thâutóm chính là những biện pháp chống lại việc thâu tóm Đối với các công ty bị thâu

tóm, các cổ đông của công ty mục tiêu có thể nhận được mức phí cao hơn Tuy nhiên,trong những trường hợp thuốc ngăn chặn việc thâu tóm, cổ đông sẽ mất cơ hội nhậnđược phần bù lợi ích được thâu tóm.

Chiến Thuật Thuốc Độc Và Quy Trình Đấu Giá

Thực tế chứng minh rằng việc thuốc độc dẫn đến phí mua lại cao dựa trên nghiên cứu

về mối quan hệ giữa thuốc độc và quá trình đấu giá Một trong những lý do khiếnthuốc độc dẫn đến chi phí thâu tóm cao hơn là vì chúng tạo điều kiện cho quy trìnhđấu giá Bradley, Desai, và Kim đã cho thấy rằng các cuộc đấu giá dẫn đến một khoảnchi phí thâu tóm bổ sung thêm 11,4%, trong khi Comment và Schwert tìm thấy mứcchi phí bổ sung tương đương với 13% Các biện pháp phòng vệ thuốc độc thường bịphá vỡ khi người đấu giá tăng giá thầu hoặc đưa ra một đề nghị trả hoàn toàn bằngtiền mặt Trả hoàn toàn bằng tiền mặt sẽ làm chi phí thâu tóm cao hơn 12,9% Đối phóvới giá gia tăng được tạo ra bởi đấu giá có thể được kết hợp với phần bù lại hấp dẫn,chẳng hạn như một đề nghị toàn tiền mặt, hội đồng của công ty mục tiêu thường chịu

áp lực phải vô hiệu hóa chiến thuật thuốc độc

Kết luận nghiên cứu về ảnh hưởng của tài sản cổ đông đối với Poison Pills

Sự đồng thuận của nghiên cứu là việc thực hiện chiến thuật phòng vệ thuốc độc có xu

hướng liên quan đến lợi nhuận vượt mức âm, mặc dù không lớn, đối với cổ phiếu củacông ty mục tiêu Tuy nhiên, chúng ta phải nhớ rằng những nghiên cứu này tập trungvào một khoảng thời gian ngắn xung quanh ngày thông báo áp dụng thuốc được công

bố Các công ty được bảo vệ bằng thuốc cuối cùng được mua lại có thể nhận được khảnăng sinh lợi cao hơn kết quả từ việc phòng vệ thuốc Những khoản phí cao hơn nàykhông được phản ánh trong nghiên cứu này tập trung vào lợi nhuận ngắn hạn xungquanh ngày công bố biện pháp phòng vệ thuốc độc

Chiến thuật đặt thuốc độc

Chiến thuật đặt thuốc độc là một biến thể độc đáo của chủ đề về chiến thuật viên thuốcđộc Chúng liên quan đến việc phát hành trái phiếu đi kèm với quyền chọn bán chỉ cóthể được thực hiện khi một cuộc thâu tóm thù địch xảy ra Quyền chọn bán cho phép

người nắm giữ bán một chứng khoán cụ thể cho một cá nhân hoặc công ty khác trongmột khoảng thời gian nhất định và với một mức giá cụ thể Công ty phát hành hy vọngrằng việc người nắm giữ đổi trái phiếu thành tiền mặt sẽ tạo ra nhu cầu tiền mặt lớncho công ty mục tiêu, sẽ khiến việc thâu tóm trở nên cực kỳ kém hấp dẫn Tuy nhiên,nếu công ty đi thâu tóm có thể thuyết phục người nắm giữ trái phiếu không không sửdụng quyền chọn bán của họ, thì việc bán trái phiếu này có thể tránh được Ngoài ra,nếu trái phiếu được phát hành với lãi suất cao hơn so với mức hiện hành thì khả năngmua lại trái phiếu sẽ thấp hơn.

Xu hướng gần đây trong việc áp dụng chiến thuật viên thuốc độc

Như chúng ta đã thảo luận chi tiết trong Chương 13, quản trị doanh nghiệp đã là tâmđiểm của nhiều sự chú ý trong suốt 10 năm qua Những người ủng hộ quyền của cổđông và các nhà đầu tư chủ động, như các quỹ phòng hộ, ngày càng gây áp lực lên cáccông ty để giảm bớt các biện pháp phòng ngừa thâu tóm của họ Kể từ khi chiến thuậtviên thuốc độc được coi là biện pháp phòng ngừa mạnh nhất, nhiều công ty đã phảiđối mặt với nhiều áp lực để chọn không gia hạn kế hoạch thông thường có thời hạn 10năm Điều này được thể hiện trong các hình 5.1 và 5.2 Nhiều công ty đã chọn khônggia hạn kế hoạch mà có thể đã được thiết lập trong thập kỷ trước đó và chỉ áp dụngmột kế hoạch mới nếu có mối đe dọa xuất hiện Chúng được gọi là việc áp dụng trongtình trạng chiến lược Ví dụ, các công ty có thể là mục tiêu của các nhà đầu tư chủđộng, chẳng hạn như các quỹ phòng hộ, có thể đang cố gắng tận dụng kết chuyển lỗròng do việc điều hành, có thể bảo vệ lợi ích của cổ đông bằng cách áp dụng nhanhchóng chiến thuật viên thuốc độc Tuy nhiên, các công ty muốn tối đa hóa giá trị cổđông có thể không muốn áp dụng chiến thuật viên thuốc độc vì nó có thể làm giảmkhả năng bị thâu tóm với một phần thưởng tốt Mối lo ngại này đã giảm tổng số lượngcác kế hoạch sử dụng chiến thuật viên thuốc độc đang có hiệu lực ở các công ty vốnhóa lớn

Hình 5.2 Thống kê số lượng các công ty ở Mỹ áp dụng chiến thuật viên thuốc độc vào

cuối mỗi năm Nguồn: FactSet Shark Repellent, www.sharkrepellent.net

Hội đồng quản trị công ty và chiến thuật viên thuốc độc

Hội đồng quản trị của một công ty có quyền vô hiệu hóa chiến thuật viên thuốc độc

Vì vậy, nếu một nhà thâu tóm có thể thay đổi Hội đồng quản trị của công ty mục tiêu,

nó có thể tránh chiến lược viên thuốc độc Vì vậy, trong khi chiến lược viên thuốc độc

có một biện pháp phòng thủ mạnh mẽ, nếu nhà thâu tóm tin rằng có thể thay đổi Hộiđồng quản trị của công ty mục tiêu thông qua hoạt động tích cực và quá trình ủyquyền, thì chiến lược này sẽ trở nên ít đáng sợ hơn Tuy nhiên, nếu công ty mục tiêu

có thể sử dụng một chiến thuật phòng thủ khác mà chúng ta sẽ thảo luận sau đây, đó làhội đồng quản trị xen kẽ, một biện pháp phòng thủ khiến cho việc thay đổi toàn bộHội đồng quản trị trở nên khó khăn hơn, thì sự kết hợp này có thể trở thành một chiếnthuật phòng thủ mạnh mẽ Tuy nhiên, có thể nói rằng áp lực lớn nhất mà một ngườithâu tóm có thể đặt lên Hội đồng quản trị của mục tiêu là một đề nghị trả giá cao, toàn

bộ bằng tiền mặt

Sửa đổi Điều lệ công ty

Trước khi thảo luận chi tiết về việc sửa đổi điều lệ công ty, việc phân biệt giữa điều lệcông ty và quy chế của công ty là hữu ích Điều lệ thường được thiết lập bởi hội đồngquản trị và đặt ra các quy tắc quan trọng về cách thức công ty sẽ hoạt động Ví dụ, họ

sẽ chỉ định khi nào các thành viên hội đồng quản trị họp và thời gian, địa điểm cuộc

họp cổ đông hàng năm của công ty sẽ diễn ra Họ cũng có thể chỉ định các vị trí quantrọng như quan chức và giám đốc và cách giám đốc có thể được thay thế Điều lệ công

ty, đôi khi còn được gọi là bản điều lệ, là một văn bản cơ bản hơn, mô tả mục đích củacông ty và các loại cổ phần khác nhau mà nó có thể có Thường thì cần có sự đồngthuận của cổ đông để thay đổi bản điều lệ Những thay đổi lớn hơn về cách một công

ty hoạt động có thể phải được quy định trong điều lệ công ty và không phải trong quychế Từ góc độ M&A, một hành động như thay thế thành viên Hội đồng quản trị xen

kẽ, điều chúng tôi sẽ thảo luận sau, cần phải có trong điều lệ công ty Để có nó trongđiều lệ, cần có sự đồng thuận của cổ đông Nếu điều này không có trong điều lệ công

ty trước một sự thâu tóm thù địch, khả năng cổ đông sẽ không đồng thuận cao

Những thay đổi trong điều lệ công ty là những công cụ chống thâu tóm phổ biến Mức

độ mà chúng có thể được thực hiện phụ thuộc vào các luật tiểu bang, những bộ luậtkhác nhau giữa các tiểu bang Thay đổi điều lệ công ty thường cần có sự đồng thuậncủa cổ đông Phần lớn các sửa đổi điều lệ chống tiếp quản được chấp thuận Chỉ trongnhững trường hợp cực đoan về hiệu suất quản lý kém, các cổ đông mới chủ độngchống lại các sửa đổi chống thâu tóm Điều này một phần là do ban quản lý thường có

tổ chức hơn nhiều trong các nỗ lực vận động hành lang so với những cổ đông có thểphản đối những thay đổi điều lệ được đề xuất Một lý do quan trọng khác mà các cổđông có xu hướng chấp thuận những sửa đổi này là phần lớn các cổ đông trong các tậpđoàn lớn của Hoa Kỳ là các tổ chức mà trong quá khứ được biết là đứng về phía quản

lý Một số bằng chứng cho thấy xu hướng này đang bắt đầu thay đổi Hơn nữa, các tổchức nói chung không phải là đơn nhất trong việc hỗ trợ quản lý của họ

Brickley, Lease và Smith chỉ ra rằng một số loại nhà đầu tư tổ chức, chẳng hạn nhưngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ tín thác, có nhiều khả năng bỏ phiếu ủng hộ các

đề xuất của ban quản lý hơn các tổ chức khác, chẳng hạn như quỹ tương hỗ, quỹ hưutrí công cộng, tài trợ và quỹ từ thiện Họ tin rằng nhà đầu tư loại thứ hai độc lập vớiban quản lý hơn ở chỗ họ thường không có thu nhập từ các ngành nghề kinh doanh doquản lý kiểm soát Khi đề xuất điều lệ sửa đổi làm giảm tài sản của cổ đông, các tổchức nói chung được cho là phản đối sửa đổi rõ ràng hơn

Quá trình ủy quyền phê duyệt sửa đổi của cổ đông được bàn luận trong Chương 6.Một nghiên cứu sau đó của Brickley, Lease và Smith đã khám phá ra nhiều trườnghợp trong đó các nhà quản lý bị ràng buộc nhiều hơn bởi quy trình bỏ phiếu Họ pháthiện ra rằng mặc dù có xác suất thông qua các đề xuất do ban quản lý đưa ra cao,nhưng các nhà quản lý có xu hướng chỉ đưa ra các đề xuất đó chỉ khi chúng có khảnăng được thông qua cao Thêm vào đó, trong một bài nghiên cứu về 670 sửa đổi điều

lệ công ty chống thâu tóm liên quan đến 414 công ty, chúng chỉ ra rằng các nhà quản

lý bị hạn chế hơn bằng việc bỏ phiếu khi các điều kiện sau được áp dụng: (1) các công

ty nhỏ có quyền sở hữu tập trung hơn, (2) các công ty có cổ đông lớn bên ngoài, (3)khi thông tin về tác động bất lợi có thể xảy ra đối với tài sản của cổ đông đã thu hút sựchú ý của giới truyền thông, và (4) các công ty có quy tắc bỏ phiếu nghiêm ngặt.Chúng ta sẽ xem xét sự ảnh hưởng đến giá trị cổ đông của các loại sửa đổi cụ thể khácnhau Tuy nhiên, nghiên cứu về các sửa đổi nói chung chỉ ra rằng những ảnh hưởngtiêu cực sau khi chúng được thông qua Khi chúng ta khám phá ra những sự ảnhhưởng đến giá trị của những sửa đổi cụ thể, chúng ta sẽ thấy rằng chúng có xu hướngkhác nhau và các yếu tố khác nhau, chẳng hạn như sức mạnh của các biện pháp phòng

vệ cụ thể có xu hướng xác định liệu có tác động đáng kể hay không

Một vài thay đổi điều lệ công ty về việc chống thâu tóm phổ biến hơn như sau:

Sửa đổi các điều luật về hội đồng quản trị xen kẽ

Một quy trình bầu cử trực tiếp thông thường cho phép mỗi giám đốc tham gia vào việcbầu cử tại cuộc họp thường niên của công ty Khi hội đồng quản trị được xếp xen kẽhoặc xếp loại, chỉ có một tỷ lệ nhất định, ví dụ như một phần ba, sẽ được bầu trongmỗi năm, để mà mỗi giám đốc được bầu khoảng ba năm một lần Tuy nhiên, việc thiếtlập xen kẽ hội đồng quản trị đòi hỏi sự chấp thuận của cổ đông trước khi có hiệu lực.Hội đồng quản trị xen kẽ là biện pháp phòng thủ chống thâu tóm gây ra nhiều tranhcãi Trong những năm đầu thập niên 2000, hầu hết các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ áp

dụng hội đồng quản trị xen kẽ, còn được gọi là hội đồng quản trị phân loại, nhưnghiện nay, hầu hết các công ty áp dụng hội đồng quản trị một tầng Chiến lược Hộiđồng quản trị xen kẽ thay đổi các điều khoản của Hội đồng quản trị để chỉ còn mộtvài, ví dụ như chỉ còn một phần ba thành viên cho phép bầu ra các giám đốc trong bất

kỳ năm nào Điều này quan trọng trong cuộc chiến thâu tóm vì hội đồng quản trị hiệntại có thể được hình thành từ các thành viên ủng hộ quản lý hiện tại và tất nhiên cũng

có thể bao gồm các thành viên là những quản lý công ty Khi một nhà thầu đã muaquyền kiểm soát đa số, Hội đồng quản trị xen kẽ có thể ngăn anh ta bầu ra nhữngngười sẽ thực hiện mục tiêu của nhà thầu cho công ty, ví dụ như bán tài sản để trả nợtrong quá trình mua lại Trong cuộc chiến ủy quyền, Hội đồng quản trị xen kẽ yêu cầuphe phản đối có được nhiều hơn một phiếu ủy nhiệm tại hai cuộc họp cổ đông liên tiếp

để giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu Điều này có thể tạo ra sự không chắc chắn

vì nhiều sự kiện có thể xảy ra trong khoảng thời gian một hoặc hai năm để chiếmquyền kiểm soát của một Hội đồng quản trị xen kẽ

Xu hướng áp dụng hội đồng quản trị một tầng một phần là để giải quyết được áp lựccủa các nhà hoạt động vì quyền cổ đông Thật vậy, một lượng áp lực đáng kể này đến

từ dự án Quyền cổ đông Harvard đã bắt đầu những nỗ lực này trong mùa ủy quyền

2010 Dự án này phù hợp với các nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu trí để đưa ra các đềxuất ủy quyền nhằm gây áp lực cho các công ty áp dụng hội đồng quản trị một tầng.Điều đó tuyên bố rằng 98 hội đồng quản trị của các công ty S&P 500 và Fortune 500

đã bị giải mật do những nỗ lực này trong mùa ủy nhiệm 2012-2014 Tuy nhiên, dự án

đã thu hút rất nhiều sự chỉ trích

Nhiều công ty, chẳng hạn như Chesapeake Energy Corp., Hewlett-Packard và Verizon

đã giải mật hội đồng của họ để giải quyết áp lực từ bên ngoài Xu hướng này đượcbiểu hiện rõ rệt hơn ở các công ty lớn hơn, ví dụ như là S&P 500, so với những công

ty đại chúng nhỏ hơn Trong khi hơn một nửa S&P500 áp dụng hội đồng phân loạivào năm 2000, tỷ lệ này đã giảm xuống dưới 20% vào cuối năm 2013 (xem Hình 5.3).Tuy nhiên, ở các công ty đại chúng nhỏ hơn, chẳng hạn như các công ty trong S&P

Small Cap 600, số lượng công ty có hội đồng quản trị phân loại chỉ còn dưới một nửa(xem Hình 5.3).

Theo bộ luật Delaware, các giám đốc được bầu từ hội đồng quản trị xen kẽ không thể

bị bãi nhiệm cho đến khi nhiệm kỳ của họ kết thúc Tuy nhiên, các thành viên hộiđồng quản trị không được bầu cử lại có thể bị loại bỏ bằng biểu quyết đại đa số từ các

cổ đông Giống như nhiều thay đổi điều lệ công ty khác, hội đồng quản trị xen kẽkhông phải là biện pháp bảo vệ đủ mạnh để ngăn chặn âm mưu thâu tóm; ngoài ra,đây thường là một biện pháp phòng thủ có thể khiến việc thâu tóm trở nên khó khăn

và tốn kém để hoàn thành Trong những năm gần đây, các cổ đông không muốn chấpnhận một hội đồng quản trị xen kẽ, đặc biệt là nếu đề xuất này được đưa ra sau khimột cuộc thâu tóm thâu tóm thù địch đã được đưa ra

Như chúng ta đã nhấn mạnh trong lúc trình bày chiến lược viên thuốc độc Sự kết hợpgiữa chiến lược viên thuốc độc và hội đồng quản trị xen kẽ có thể là một sự kết hợpphòng thủ thâu tóm mạnh mẽ vì một cách để vô hiệu hóa chiến lược viên thuốc độc làthay đổi ban lãnh đạo của công ty mục tiêu và lựa chọn một hội đồng quản trị mới sẽloại bỏ chiến lược viên thuốc độc Khi hội động quản trị xen kẽ tạo ra những đợt thayđổi hội đồng quản trị bị trì hoãn thì chiến thuật thuốc độc sẽ mạnh mẽ hơn

HÌNH 5.3 Bảng phân loại S&P 1500 vào cuối năm (bao gồm các công ty không

được thành lập ở Hoa Kỳ)

Nguồn: FactSet SharkRepellent, www.sharkrepellent.net

Một hội đồng quản trị xen kẽ có khả năng kém mạnh mẽ hơn so với một hội đồngquản trị không có giới hạn về quy mô Ở đây, cổ đông kiểm soát có thể được bầu chọn

và thay thế một phần ba hội đồng quản trị nhưng cũng có thể tăng quy mô của hộiđồng quản trị và thay thế đại diện của nó ở các vị trí hội đồng quản trị mới này Khilàm như vậy, ta có thể có đại đa số phiếu bầu của hội đồng quản trị Điều này đôi khiđược gọi là một hội đồng quản trị xen kẽ bị rò rỉ Điều lệ công ty nên đặt ra các quytắc về cách xác định quy mô hội đồng quản trị Tuy nhiên, nếu vấn đề này chỉ đượcgiải quyết trong các quy chế của công ty, thì một cổ đông kiểm soát có thể sửa đổi cácquy chế này để cho phép quy mô hội đồng quản trị tăng lên Các công ty mục tiêutiềm năng cần đảm bảo rằng điều lệ công ty bao gồm các quy tắc như vậy, cũng nhưcác lệnh cấm về việc loại bỏ giám đốc vì bất kỳ lý do nào khác ngoài lý do chínhđáng Theo luật Delaware, người ta giả định rằng các thành viên trong một hội đồngquản trị phân loại có thể bị giải tán chỉ vì lý do nếu điều lệ không đề cập đến điều này

Xu hướng gần đây trong hoạt động và phòng thủ thâu tóm

Cho đến những năm gần đây, các biện pháp phòng thủ cấu trúc, chẳng hạn như sự kếthợp giữa chiến lược viên thuốc độc và hội đồng quản trị xen kẽ đã giúp cho việc quản

lý của công ty mục tiêu có tỷ lệ đòn bẩy đáng kể đối với các nhà thâu tóm thù địch.Ngày nay vẫn thế Tuy nhiên, trong những năm gần đây, mối đe dọa đối với các công

ty mục tiêu không đến từ những người thâu tóm tìm cách thâu tóm công ty mà là từcác nhà đầu tư chủ động Chúng ta sẽ thảo luận chi tiết về các hoạt động của các quỹđầu tư hoạt động trong chương 7 Tuy nhiên, một số nhận xét là phù hợp vì chúng liênquan đến phòng thủ thâu tóm và các nhà đầu tư chủ động

Các nhà đầu tư chủ động có thể có thể nắm giữ đáng kể trong mục tiêu nhưng khôngnhất thiết phải là một để kích hoạt chiến lược viên thuốc độc Họ cũng có thể làm việcvới các cổ đông tổ chức lớn khác để gây áp lực lên hội đồng để thực hiện những thayđổi chẳng hạn như không chỉ giải thể hội đồng mà còn đưa các đại diện của nhà nhàđầu tư chủ động vào hội đồng Trong khi một nhà đầu tư chủ động có thể không quantâm đến việc thâu tóm công ty mục tiêu, có thể muốn công ty mục tiêu được bán chomột nhà thầu khác Hành động của các nhà nhà đầu tư chủ động đã làm giảm mức độ

thoải mái mà các hội đồng quản trị mục tiêu tiềm năng có được trong khả năng phòng

vệ của họ

Nghiên cứu về hội đồng quản trị xen kẽ

Ảnh hưởng của những hội đồng quản trị xen kẽ đối với tài sản của cổ đông là chủ đềnghiên cứu trong hơn 20 năm qua Một số nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như nghiêncứu được thực hiện bởi DeAngelo và Rice, dường như đã tìm thấy một số bằng chứng

về ảnh hưởng tiêu cực đến tài sản của cổ đông Họ đã nghiên cứu một mẫu bao gồm

100 công ty khác nhau, trong đó có 53 công ty có hội đồng quản trị xen kẽ Tuy nhiên,mẫu của họ bao gồm các hình thức sửa đổi chống thâu tóm khác, mặc dù hội đồngquản trị xen kẽ chiếm một tỷ lệ đáng kể trong số các sửa đổi được xem xét Những kếtquả này cũng bị ảnh hưởng bởi mức ý nghĩa thống kê thấp Một nghiên cứu ban đầukhác của Ruback đã không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa ảnh hưởngtiêu cực đến giá cổ phiếu và các điều khoản về hội đồng quản trị xen kẽ Nghiên cứucủa ông cho thấy có sự sụt giảm - 1% trong giá chứng khoán là kết quả của việc thôngqua các khoản quy định của hội đồng quản trị xen kẽ; những kết quả này không có ýnghĩa thống kê

Một nghiên cứu sau đó của Bhagat và Jefferis đã xem xét 344 công ty đã áp dụng hộiđồng quản trị được phân loại cùng với các biện pháp phòng thủ khác Họ không tìmthấy bằng chứng về những tác động đáng kể đối với tài sản cổ đông sau khi áp dụngmột số biện pháp bảo vệ, bao gồm cả hội đồng quản trị xen kẽ Tuy nhiên, một lần nữa,nghiên cứu này không chỉ tập trung vào các hội đồng quản trị xen kẽ mà còn tập hợpcác biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm khác nhau

Nghiên cứu của Bebchuk và Cohen đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa giá trị công

ty, được đo lường bằng Tobin’s q, và việc triển khai hội đồng quản trị xen kẽ Họ tậptrung chủ yếu vào khoảng thời gian từ 1995 đến 2002 Nghiên cứu này ngụ ý rằng hộiđồng quản trị xen kẽ làm giảm giá trị của công ty Một nghiên cứu thực nghiệm gầnđây khác cũng đã đưa ra kết luận tương tự Trên thực tế, Olubunmi Faleye trong khiphân tích một mẫu lớn của hơn 2.000 công ty có hội đồng phân loại, đã phát hiện rarằng các công ty với hội đồng phân loại có hiệu suất thấp hơn so với những công tykhông có hội đồng đó và họ ít có khả năng sa thải giám đốc điều hành hơn Nghiên

cứu này ủng hộ quan điểm rằng các hội đồng phân loại giữ vững việc quản lý Cũngnhư nhiều bài nghiên cứu M&A, có một số bằng chứng không nhất quán cho thấy mộtquan điểm ít rõ ràng hơn Cremers, Litov và Sepe đã phân tích một tập dữ liệu lớntrong giai đoạn 1978 - 2011 và thực sự nhận thấy rằng, từ góc độ liên ngành, các công

ty có hội đồng quản trị xen kẽ có giá trị thấp hơn được phản ánh bởi các giá trị q củaTobin Tuy nhiên, từ một quan điểm chuỗi thời gian, thì chúng không rơi vào trườnghợp này Khi nhìn vào tác động của hội đồng quản trị xen kẽ trên các giá trị q theothời gian, họ thấy rằng việc áp dụng hội đồng quản trị xen kẽ làm tăng giá trị q củacông ty ở mức độ nhất định và việc không xen kẽ làm giảm chúng đi Họ giải thíchnhững kết quả này là phản ánh sự cam kết của một công ty đối với các giá trị dài hạn

và rằng các hội đồng quản trị được sắp theo thứ tự có thể giúp ngăn chặn các cuộc tấncông có định hướng ngắn hạn vào các công ty có định hướng dài hạn hơn – chẳng hạnnhư những công ty đầu tư đáng kể vào chi phí R&D

Điều Khoản Đại Đa Số

Điều lệ của công ty quy định số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết cần thiết để thựchiện sửa đổi Điều lệ công ty hoặc phê duyệt các vấn đề quan trọng như là việc sápnhập Những giao dịch khác như thanh lý công ty, cho thuê tài sản quan trọng, báncông ty hoặc các giao dịch liên quan đến các bên quan tâm hoặc cổ đông lớn có thểcần sự đồng thuận từ các cổ đông Định nghĩa của một cổ đông lớn có thể khác nhau,nhưng thường có nghĩa là cổ đông nắm giữ trên 5%-10% số lượng cổ phần đang lưuhành của công ty

Một điều khoản đại đa số được áp dụng để yêu cầu mức phiếu bầu cao hơn so với quytắc thông thường để phê duyệt việc sáp nhập, thường là 80% hoặc 2/3 phiếu chấpthuận Các phiên bản cực đoan hơn của quy tắc này thậm chí đòi hỏi 95% sự đồng ý.Các điều khoản đại đa số có thể được soạn thảo để yêu cầu tỷ lệ phần trăm cao hơnnếu tỷ lệ cổ phần của người mua lớn hơn Chúng thường hiệu quả hơn khi ban quản lýhoặc các nhóm khác có xu hướng ủng hộ ban quản lý trong các vấn đề như sáp nhập,nắm giữ đủ cổ phần để làm cho việc phê duyệt sáp nhập trở nên phức tạp hơn Ví dụ,nếu ban quản lý và kế hoạch sở hữu cổ phần của nhân viên (ESOP) nắm giữ 22% cổ

phiếu đang lưu hành và Điều lệ yêu cầu 80% sự đồng ý để phê duyệt sáp nhập, thì sẽrất khó để hoàn thành sáp nhập nếu 22% không đồng ý.

Thường thì các điều khoản đại đa số bao gồm các điều khoản thoát hiểm, còn gọi làcác điều khoản hội đồng quản trị, cho phép công ty từ bỏ hoặc hủy bỏ các điều khoản

về đa số Điều khoản thoát hiểm phổ biến nhất thường quy định rằng các điều khoảnđại đa số sẽ không tác động đến các giao dịch sáp nhập được hội đồng quản trị phêduyệt hoặc sáp nhập với công ty con Hầu hết các điều khoản thoát hiểm này được tạo

ra một cách tỉ mỉ để đảm bảo rằng các thành viên trong hội đồng quản trị, những cánhân có lợi ích liên quan, không thể ảnh hưởng đến việc bỏ phiếu của những thànhviên còn lại trong hội đồng quản trị về các vấn đề liên quan Một ví dụ cụ thể về tiêuchuẩn của những người hưởng quyền là khi một người thâu tóm công ty nắm giữ 12%

cổ phần của công ty mục tiêu, điều này cho phép người đó nắm quyền kiểm soát mộthoặc nhiều chỗ trong hội đồng quản trị Điều khoản thoát hiểm sẽ ngăn chặn ngườithâu tóm công ty này có thể tự do bỏ phiếu về các vấn đề liên quan đến việc phê duyệt

đề nghị sáp nhập

Các điều khoản đại đa số thường được sử dụng thường xuyên cùng với các sự thay đổikhác trong Điều lệ công ty nhằm ngăn chặn việc thâu tóm Thường thì các công ty banhành các điều khoản đại đa số cùng lúc hoặc sau khi đã đưa ra những thay đổi kháctrong Điều lệ nhằm ngăn chặn việc thâu tóm Nếu các điều khoản đại đa số yêu cầumột số phiếu đồng tình lớn hơn để sửa đổi Điều lệ công ty, thì người thâu tóm sẽ gặpkhó khăn hơn trong việc loại bỏ các điều khoản chống thâu tóm khác sau khi đã ápdụng điều khoản đại đa số Các điều khoản đại đa số thường hiệu quả hơn đối với các

đề nghị riêng lẻ Những đề nghị cho 100% công ty mục tiêu có xu hướng phủ nhận tácđộng của hầu hết các điều khoản đại đa số Ngoại lệ có thể xảy ra khi một số nhómnhất định trung thành với mục tiêu nắm giữ một tỷ lệ phần trăm lớn hơn chênh lệchgiữa 100% và ngưỡng đa số

Tính Pháp Lý Của Các Điều Khoản Đại Đa Số

Các tòa án đã khẳng định tính hợp pháp của các điều khoản đại đa số khi những điềukhoản này đã được thông qua theo sự chấp thuận của cổ đông Ví dụ, trong vụ kiệngiữa Seibert với Gulton Industries Inc., tòa án đã giữ nguyên điều khoản đại đa số yêu

cầu sự chấp thuận của 80% phiếu bầu tán thành để phê duyệt việc thâu tóm của một cổđông 5% Điều khoản này đòi hỏi sự chấp nhận đại đa số trước khi nhà thầu đạt đếnngưỡng 5% Tòa án đã chỉ ra thực tế hiển nhiên đó là chính các cổ đông đã thông quacác điều khoản về đại đa số và rõ ràng có khả năng "không áp dụng" nếu họ muốn.

Ảnh Hưởng Điều Khoản Đại Đa Số Đến Tài Sản Của Cổ Đông

Nghiên cứu ban đầu về ảnh hưởng tài sản của cổ đông đối với những thay đổi chốngthâu tóm, nhiều ảnh hưởng trong số đó bao gồm các điều khoản đại đa số, đã tìm thấymột số tác động tiêu cực ban đầu xung quanh việc công bố việc thực hiện chúng.DeAngelo, Rice, Linn và McConnell đều đã tiến hành nghiên cứu vào năm 1983 vàthất bại trong việc tìm thấy tác động tiêu cực đáng kể về giá cả đối với các thay đổichống thâu tóm khác nhau được xem xét Tuy nhiên, những kết quả này mâu thuẫnvới Jarrell và Poulsen, những người chỉ ra rằng những nghiên cứu khác chỉ xem xétcác phiên bản trước của các điều khoản đại đa số, mà không bao gồm một điều khoảnthoát hiểm Họ nhận ra rằng những điều khoản đa số sau này, trong đó bao gồm cácđiều khoản thoát hiểm, có liên quan đến ý nghĩa thống kê của mức sinh lợi âm 5%.Tuy nhiên, những điều khoản đại đa số mà không có điều khoản thoát hiểm lại khôngcho thấy kết quả mức sinh lợi âm đáng kể

Năm 1987, một nghiên cứu đã làm sáng tỏ về mức độ hiệu quả của hội đồng quản trịxen kẽ và các điều khoản đại đa số Pound đã kiểm tra hai mẫu của 100 công ty mỗimẫu; một nhóm có hội đồng quản trị xen kẽ và ác điều khoản đại đa số, trong khinhóm kiểm soát không có cả hai Kết quả của ông cho thấy tần suất của việc thâu tóm

là 28% đối với nhóm có các thay đổi chống thâu tóm và 38% cho nhóm kiểm soátkhông được bảo vệ Những phát hiện này cũng được củng cố trong một bài nghiêncứu của Ambrose và Megginson, những người phát hiện ra rằng các công ty có nhữngthay đổi đại đa số ít có khả năng trở thành mục tiêu của thương vụ thâu tóm hơn

Điều khoản về giá hợp lý

Một điều khoản về giá hợp lý là một sửa đổi điều lệ của một công ty yêu cầu ngườimua phải thanh toán cho cổ đông thiểu số ít nhất là một giá thị trường công bằng cho

cổ phiếu của công ty Điều này có thể được trình bày dưới dạng một mức giá cụ thểhoặc theo tỷ lệ giá/ lợi nhuận (P/E) của công ty Có nghĩa là Điều này có thể được

trình bày dưới dạng bội số của thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty Hệ số P/E đượcchọn thường bắt nguồn từ tỷ lệ P/E lịch sử của công ty hoặc dựa trên sự kết hợp giữa

tỷ lệ P/E của công ty và ngành Các điều khoản về giá cả hợp lý thường được kíchhoạt khi một người thâu tóm đưa ra lời đề nghị Khi điều khoản về giá hợp lý được thểhiện dưới dạng một mức giá cụ thể và quy định rằng các cổ đông phải nhận được ítnhất mức giá tối thiểu mà người thâu tóm phải trả khi họ mua cổ phần nắm giữ

Nhiều bộ luật doanh nghiệp tại các bang đã bao gồm sẵn các điều khoản về giá hợp lý.Những thay đổi về giá hợp lý đối với điều lệ công ty làm tăng thêm các điều khoản vềgiá hợp lý trong luật của bang Ở những bang nơi mà áp dụng các điều khoản giá hợp

lý, các điều khoản về giá hợp lý của công ty thường quy định mức giá cao hơn cho các

cổ đông trong các đề nghị sáp nhập Công ty mục tiêu có thể từ bỏ hầu hết các điềukhoản giá cả hợp lý

Điều khoản về giá hợp lý mang lại lợi ích lớn nhất khi công ty mục tiêu là đối tượngcủa lời chào mua công khai hai lớp Yêu cầu dành cho công ty thâu tóm là phải trảmức giá hợp lý tối thiểu mà hai bên có thể chấp nhận được Tuy nhiên, như chúng tôi

đã nhấn mạnh, lời chào mua công khai hai lớp không còn quan trọng như vậy đối vớiviệc thâu tóm Đó là lý do tại sao các quy định về giá cả hợp lý không phổ biến ngàynay Cho rằng các điều khoản về giá hợp lý là một biện pháp phòng thủ tương đối yếucho việc chống lại việc thâu tóm, không có gì đáng ngạc nhiên khi nghiên cứu về tácđộng của chúng đối với tài sản cổ đông không cho thấy những tác động đáng kể saukhi thực hiện

Tác động của điều khoản giá hợp lý đối với tài sản cổ đông

Nghiên cứu về ảnh hưởng của các quy định về giá hợp lý đối với tài sản của cổ đôngcho đến nay đã không cho thấy mối liên hệ đáng kể giữa những thay đổi về giá hợp lý

và giá cổ phiếu Jarrell và Poulsen đã báo cáo có một sự thay đổi nhỏ nhưng khôngđáng kể về mặt thống kê (âm) -0,65% trong giá cổ phiếu để phản hồi lại việc thực hiệncác thay đổi giá hợp lý Điều này có nghĩa là mặc dù họ tìm thấy dấu hiệu dự kiến(âm), kết quả của họ không đủ mạnh để tuyên bố một cách tự tin rằng không có bất kỳmối quan hệ nào giữa các quy định về giá hợp lý và giá cổ phiếu

Vốn hoá kép

Vốn hoá kép là tái cấu trúc vốn chủ sở hữu thành hai loại cổ phiếu với quyền bỏ phiếukhác nhau Việc tái cấu trúc vốn chỉ có thể diễn ra khi có được sự chấp thuận của cổđông Có nhiều lý do khác nhau cho việc có nhiều hơn một lớp cổ phần khác ngoàiviệc ngăn chặn việc thâu tóm thù địch Ví dụ, General Motors (GM) đã sử dụng cổphiếu loại E của mình để tách riêng hiệu quả hoạt động và thù lao cho các cổ đông của

bộ phận EDS GM cũng có cổ phần loại H cho bộ phận máy bay Hughes GeneralMotors từ lâu đã không còn áp dụng những sự đa dạng hoá này Một ví dụ khác vềphân loại kép là cổ phần công ty Ford Motor, có cả cổ phần loại A và loại B, với cổphần loại B có 16.561 phiếu cho mỗi cổ phiếu trái ngược với cổ phần loại A, có mộtphiếu bầu trên mỗi cổ phần Quyền biểu quyết lớn hơn của cổ phần loại B cho phépnhững cổ đông đó nắm giữ 40% quyền biểu quyết trong công ty ngay cả khi họ chỉnắm giữ 2% tổng số cổ phần đã được phát hành

Tuy nhiên, từ quan điểm chống lại việc thâu tóm, mục đích của việc vốn hoá kép là đểtrao quyền bỏ phiếu, biểu quyết lớn hơn cho một nhóm cổ đông có thể ủng hộ vớiquan điểm của nhà quản lý Ban quản lý thường trực tiếp gia tăng quyền biểu quyếtcủa mình theo cách vốn hóa kép bằng cách mua cổ phần có quyền biểu quyết cao hơn.Một loại vốn hóa kép điển hình liên quan đến việc phát hành một loại cổ phần khác cóquyền bỏ phiếu cao hơn cổ phần đang lưu hành ở hiện tại Cổ phần có quyền biểuquyết cao hơn có thể có 10 hoặc 100 phiếu cho mỗi cổ phần Cổ phần này thườngđược phân phối bằng cách phát hành cổ phần có quyền bầu cử cao hơn cho tất cả các

cổ đông Các cổ đông sau đó được trao quyền trao đổi cổ phiếu này cho cổ phầnthường Hầu hết các cổ đông chọn để trao đổi cổ phiếu siêu quyền biểu quyết lấy cổphiếu bình thường bởi vì siêu cổ phần thường thiếu khả năng thị trường hoặc trả cổtức thấp Tuy nhiên, ban quản lý, cũng có thể là cổ đông, không được trao đổi cổ phầnquyền giám sát của mình để lấy cổ phần thường Điều này dẫn đến việc ban quản lýtăng cường quyền kiểm soát bỏ phiếu của công ty

Tại Sao tái Vốn Hoá Kép Được Chấp Thuận?

Các công ty trước tiên phải nhận được sự chấp thuận của cổ đông trước khi họ có thểtạo ra một loại cấu trúc vốn kép Tuy nhiên, nếu kết quả cuối cùng của việc tái vốn

hóa như vậy là tập trung quyền bầu cử vào tay một nhóm nhỏ những người thường lànhững người nội bộ, nhiều người có thể sẽ thắc mắc tại sao các cổ đông sẵn lòng đồng

ý với những cấu trúc cổ phần như vậy Câu trả lời rất đơn giản – các cổ đông tìm kiếmlợi ích tài chính từ cổ tức cao hơn và có thể không đánh giá cao quyền kiểm soát.Nghiên cứu cũng cho thấy rằng các công ty theo đuổi tái vốn hóa kép dường như hoạtđộng tốt hơn (không tốt như những cách khác) so với một nhóm công ty khác-cáccông ty mua lại bằng đòn bẩy tài chính (LBO), những công ty này cũng thay đổi cấutrúc vốn của họ trong khi tăng quyền kiểm soát trong tay các nhà quản lý Lehn,Netter, và Poulsen chỉ ra rằng, đối với các công ty trong mẫu, bao gồm giai đoạn1977-1987, công ty hai thành phần đã chi tiêu nhiều hơn cho chi tiêu vốn mặc dù công

ty LBO thể hiện hiệu suất tài chính tốt hơn Tuy nhiên, điều này so sánh các công ty

có hai thành phần và các công ty đã trải qua một LBO so với những công ty khônglàm như vậy

Ảnh Hưởng Của Vốn Hóa Kép Đối Với Tài Sản Của Cổ Đông

Jarrell và Poulsen đã khảo sát 94 công ty được tái vốn hóa với hai loại cổ phiếu cóquyền biểu quyết khác nhau từ năm 1976 đến 1987 Trong đó có 40 công ty đượcniêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York, với 26 công ty trên sàn Giao dịchChứng khoán Mỹ và 31 công ty giao dịch qua quầy Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận

âm bất thường một cách đáng kể, bằng 0,82% trong một khoảng thời gian ngắn xungquanh thông báo về việc vốn hóa kép Jarrell và Poulsen cũng chỉ ra rằng những tácđộng tiêu cực lớn nhất nằm trong các công ty có nhiều cổ phiếu được nắm giữ bởinhững người trong nội bộ (30%–50% cổ phần nội bộ) Vốn hóa kép sẽ hiệu quả hơntrong việc củng cố quyền kiểm soát của ban quản trị khi họ đã sở hữu một tỷ lệ cổphần đáng kể của công ty Thực tế thì lợi nhuận càng âm khi ban quản trị càng nắmgiữ nhiều cổ phiếu, điều này ám chỉ rằng khi họ tiến hành cố thủ trong quản lý (lúcnày công ty đã ít có khả năng thâu tóm thành công), thì thị trường đã phản ứng bằngcách hạ giá cổ phiếu

Shum, Davidson, và Glascock phát hiện ra rằng, mặc dù việc thực hiện vốn hoá kép

có thể không tạo ra các tác động đáng kể đến tài sản của cổ đông, nhưng điều nàykhiến các cổ đông ban đầu mất quyền kiểm soát mà không nhận được bồi thường,

chính điều này đã gây ra những ảnh hưởng tiêu cực Bacon, Cornett, và Davidson thấyrằng cách thị trường phản ứng với vốn hóa kép phụ thuộc vào số lượng thành viên độclập trong hội đồng quản trị Khi các thành viên độc lập chiếm ưu thế, phản ứng của thịtrường là tích cực Điều này hàm ý rằng, thị trường tin rằng nếu phần lớn thành viênđộc lập chấp thuận việc vốn hóa kép thì việc phòng thủ chống thâu tóm đã thúc đẩylợi ích của cổ đông và không cố thủ quản lý Khi thảo luận về quản trị doanh nghiệptrong chương 12, chúng ta sẽ thấy rằng tài sản của cổ đông được tăng cường khi hộiđồng quản trị bao gồm phần lớn là các thành viên độc lập

Nhiều nghiên cứu gần đây đã không đưa ra các phân loại kép theo cách thuận lợi Nhưchúng ta sẽ thảo luận trong chương 13, Masulis, Wang, và Xie đã phân tích một mẫulớn gồm 503 công ty hai lớp trong giai đoạn 1995-2003 Họ phát hiện ra rằng sự khácbiệt giữa quyền biểu quyết nội bộ và quyền lưu thông tiền mặt càng lớn thì tài sản của

cổ đông càng có khả năng giảm Hơn nữa, khi sự khác biệt này gia tăng thì thù lao củaCEO tăng lên và khả năng làm giảm giá trị phi vụ M&A cũng tăng lên Họ cũng pháthiện rằng năng suất của các đầu tư vốn ít hơn khi được phân loại kép Điều này dẫnđến kết luận có vẻ hợp lý rằng việc phân loại kép tạo điều kiện thuận lợi cho sự cố lậpquản lý và cho phép các quản lý tham gia vào việc xây dựng đế chế và giảm giá trị củacác thương vụ M&A

Điều khoản chống thư xanh

Các sửa đổi Điều lệ về Điều khoản chống thư xanh hạn chế khả năng của một công tymục tiêu để thanh toán thư xanh cho một bên thâu tóm thù địch tiềm ẩn Một số sửađổi cho phép thanh toán nếu cổ đông gia hạn sự chấp thuận của họ Các biến thể kháccho phép thanh toán một số lượng tối đa nhất định, như giá thị trường Trong trườnghợp cuộc chiến thâu tóm, mà thường làm tăng giá cổ phiếu, điều này vẫn có thể manglại lợi nhuận cho cổ đông đối lập từ các hoạt động của mình Thư xanh sẽ được thảoluận sau trong chương với các biện pháp phòng thủ chống thâu tóm tích cực

Hạn chế về khả năng triệu tập cuộc bầu cử

Trừ khi có các hạn chế cụ thể trong Điều lệ công ty, hầu hết các tiểu bang đều yêu cầucác công ty phải tổ chức cuộc họp cổ đông đặc biệt nếu một tỷ lệ nhất định của cổ

đông yêu cầu Những cuộc họp như vậy là cơ hội cho một số người nổi dậy giànhquyền kiểm soát công ty Tại các cuộc họp cổ đông, các biện pháp phòng thủ chốnglại sự thâu tóm như chiến lược viên thuốc độc có thể được loại bỏ Những cuộc họpnày cũng có thể được sử dụng để thúc đẩy cuộc đấu tranh ủy nhiệm Đối với cácdoanh nghiệp, với những cơ hội mà cuộc họp cổ đông mang lại, họ có thể cố gắng sửađổi Điều lệ công ty để hạn chế khả năng tổ chức cuộc họp Một số hạn chế cực kỳnghiêm ngặt có thể giới hạn khả năng tổ chức cuộc họp chỉ cho Ban giám đốc hoặcchỉ khi một tỷ lệ cổ đông cao nhất định yêu cầu Ngoài ra, có thể áp đặt các hạn chế vềloại vấn đề có thể được đưa ra tại cuộc họp cổ đông.

Nghiên cứu về việc chống thâu tóm và quyền sở hữu quản lý

McWilliams đã thực hiện một nghiên cứu về tác động của quyền sở hữu cổ phần củaban quản trị và ảnh hưởng của các thay đổi đối với tài sản cổ đông Bà đã kiểm tra 763thay đổi được thông qua bởi 325 công ty chứng khoán New York và Mỹ Nghiên cứucủa McWilliams được thúc đẩy một phần bởi mong muốn giải thích tại sao một sốnghiên cứu trước đó không tìm ra phản ứng có ý nghĩa thống kê về giá cổ phiếu vớiviệc thông qua các sửa đổi chống độc quyền Những nghiên cứu trước đây không xemxét quyền sở hữu cổ phần quản lý, mà thay đổi theo công ty

Kết quả của McWilliams cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa quyền sở hữu cổ phầnquản lý và việc thông qua các đề xuất sửa đổi chống lại thâu tóm (ngoại trừ các điềukhoản về giá hợp lý) Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các đề xuất sửa đổi là tích cựckhi quyền sở hữu cổ phần của người quản lý gần bằng không và trở nên tiêu cực khi tỷ

lệ sở hữu này tăng lên Bà kết luận rằng thị trường đang giải thích những đề xuất nàylàm giảm khả năng bị thâu tóm khi được đề xuất bởi các công ty có quyền sở hữu cổphần quản lý cao

Cổ phiếu vàng

Thuật ngữ cổ phiếu vàng được xuất hiện lần đầu vào thập kỷ 1980 khi Vương quốcAnh tiến hành quá trình tư nhân hóa một số công ty Cổ phiếu vàng được sử dụngtrong quá trình tư nhân hóa của British Aerospace và British Telecom