Sáp nhập, mua lại và tái cấu trúc doanh nghiệp bài dịch chương 11 tái cấu trúc doanh nghiệp – thoái vốn

Trong một cuộc chào bán trao đổi exchange offer, hay còn gọi là chia tách split-off, cổ phần mới ở công ty con sẽ được phát hành, cổ đông ở công ty mẹ sẽ được chọn giữa việc giữ nguyên c

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRƯỜNG KINH DOANH KHOA TÀI CHÍNH -∞ -

BÀI QUÁ TRÌNH MÔN HỌC SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP

BÀI DỊCH CHƯƠNG 11 TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP – THOÁI VỐN

GVHD : TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm sinh viên thực hiện : Nhóm 7

Mã lớp học phần : 23C1FIN50509009

TP Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2023

DANH SÁCH THÀNH VIÊN CỦA NHÓM

1 Nguyễn Thị Tuyết Anh 0937260164 anhnguyen.31211021195@st.ueh.edu.vn

2 Phạm Hoàng Thục Đoan 0917926932 doanpham.31211023527@st.ueh.edu.vn

3 Trần Thị Kim Ngân 0382759835 ngantran212003@gmail.com

4 Đào Ngọc Gia Thoại 0912503510 giathoai0502@gmail.com

Mặc dù lĩnh vực sáp nhập, hợp nhất; mua lại và thâu tóm công ty (M&A) có xu hướng tập trung vào việc mở rộng quy mô công ty thì bên cạnh đó các doanh nghiệp cũng thường thu hẹp và giảm quy mô hoạt động Nhu cầu của hoạt động này có thể phát sinh

do một bộ phận của công ty hoạt động kém hiệu quả hoặc không còn phù hợp với kế hoạch kinh doanh của công ty Việc tái cấu trúc cũng có thể được cho là cần thiết để hủy

bỏ đi một thương vụ mua bán hoặc sáp nhập diễn ra trước đó nhưng không thành công Trong khi nhóm tác giả thấy rằng nhiều đợt bán tháo được gây ra bởi động cơ áp lực tài chính do đòn bẩy tài chính cao và cầu của nền kinh tế thấp, cũng có thể thấy rằng khối lượng bán tháo tăng lên khi khối lượng giao dịch tổng thể tăng Do đó, khối lượng giao dịch bán tháo có xu hướng tuân theo sự biến động của nền kinh tế, tương tự việc M&A tuân theo mô hình chung của các biến động trong nền kinh tế Điều này không chỉ đúng

ở Hoa Kỳ mà còn ở châu Á và châu Âu

Trong chương này, nhóm tác giả xem xét các loại hình thu hẹp doanh nghiệp khác nhau

và phát triển phương pháp giúp ra quyết định thoái vốn Doanh nghiệp cũng sử dụng những phương pháp được dùng để định giá các mục tiêu mua lại trong việc xác định xem

có nên giữ lại một bộ phận kinh doanh nào đó của công ty hay không Cả công ty thoái vốn và công ty mua lại thường thực hiện qua cùng một loại phân tích giống nhau vì họ xem xét giao dịch từ phía đối lập Mặc dù sử dụng các phương pháp định giá tương tự, hai bên có thể đưa ra các mức giá khác nhau vì họ sử dụng các giả định khác nhau hoặc

có các nhu cầu không giống nhau

Chương này cũng xem xét ảnh hưởng tài sản của cổ đông trong một số hình thức tái cấu trúc doanh nghiệp Việc thu hẹp công ty có thể những tác động tích cực đến giá cổ phiếu doanh nghiệp khi bộ phận bị thoái vốn không mang lại giá trị tương xứng với giá trị thị trường của công ty Trong những trường hợp này, công ty có thể nâng cao giá trị của các khoản đầu tư của cổ đông bằng cách thiết lập và thực hiện một chính sách tái cấu trúc công ty

Việc tái cấu trúc công ty có thể diễn ra dưới nhiều hình thức khác nhau như: bán tài sản hoặc một phần công ty (divestitures), cắt giảm vốn chủ sở hữu (equity carve - out), chia tách công ty (spin - offs), tách ra (split - offs), chào bán trao đổi (exchange offer) và chia tách cổ phần (split - ups) Thoái vốn là việc bán một phần của công ty cho một bên khác Công ty bán thường được trả hoàn toàn bằng tiền mặt hay các chứng khoán có thể giao dịch trên thị trường hoặc là sự kết hợp cả hai hình thức trên Cắt giảm vốn chủ sở hữu là một biến thể của hoạt động thoái vốn bao gồm việc bán lợi nhuận vốn cổ phần trong một công ty con cho bên ngoài Giao dịch này không nhất thiết phải có sự kiểm soát của công

ty mẹ Vốn chủ sở hữu mới cung cấp cho các nhà đầu tư cổ phần sở hữu trong phần của công ty bán đang được thoái vốn Trong giao dịch cổ phần hoá, một pháp nhân mới được tạo ra với cơ sở là chủ sở hữu cổ phần có thể khác với công ty mẹ Công ty bị thoái vốn

có một ban quản lý khác và được điều hành như một công ty riêng biệt

Một pháp nhân mới cũng được thành lập trong một thương vụ chia tách công ty off) Khi này, những cổ phần mới sẽ được phát hành lần nữa, nhưng ở đây chúng được phân bổ cho cổ đông trên cơ sở tỷ lệ Kết quả của việc phân phối cổ phần trên cơ sở cổ

(spin-đông trong công ty mới giống như của công ty cũ Mặc dù các cổ (spin-đông ban đầu đều giống nhau, công ty được tách ra sẽ phải tự quản lý và điều hành như một công ty riêng biệt Một điểm khác nhau giữa chia tách công ty (spin-off) và thoái vốn (divestiture) nữa là các hoạt động thoái vốn liên quan đến hoạt động chuyển tiền vào công ty mẹ, trong khi chia tách công ty (spin - off) thường không chuyển dòng tiền mặt cho về công ty mẹ Trong một cuộc chào bán trao đổi (exchange offer), hay còn gọi là chia tách (split-off),

cổ phần mới ở công ty con sẽ được phát hành, cổ đông ở công ty mẹ sẽ được chọn giữa việc giữ nguyên cổ phần của họ ở công ty mẹ hoặc trao đổi cổ phần này để lấy lợi tức cổ phần trong công ty con mới tách ra Loại hình giao dịch này hơi giống với chia tách công

ty (spin - off) - trong đó cổ phiếu mới được phát hành đại diện cho lợi ích vốn cổ phần trong một công ty con tách khỏi công ty mẹ Tuy nhiên, nó khác với chia tách công ty (spin - off) ở chỗ để có được cổ phiếu mới phát hành, cổ đông công ty mẹ phải chia cổ phiếu của mình Ví dụ, vào năm 2013, Pfizer đã đưa ra một đề nghị cho cổ đông của mình một cơ hội chuyển đổi cổ phiếu để lấy cổ phiếu công ty con chuyên về sức khỏe động vật, Zoetis Các cổ đông được đề nghị mức giá giá $107.52 cho mỗi $100 cổ phiếu tại công ty mẹ Pfizer Khoảng chênh lệch $7,52 của cổ phiếu Zoetis nhằm tạo động lực cho cổ đông chuyển đổi cổ phiếu Khi công ty mẹ bị mất một phần lợi nhuận đến từ số lượng cổ đông tách khỏi công ty khối lượng cổ phiếu đang lưu hàng của công ty mẹ bị giảm để bù đắp khoản lỗ lợi nhuận trong thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Trong một đợt chia tách cổ phần (split - up), toàn bộ công ty được thành một loạt các công ty con độc lập Kết quả cuối cùng của quá trình này là công ty mẹ sẽ chấm dứt sự tồn tại và chỉ còn lại các công ty con mới hình thành Các cổ đông trong các công ty có thể khác nhau bởi vì các cổ đông chuyển đổi cổ phần của họ ở công ty mẹ để lấy cổ phần của một hoặc nhiều công ty con

Đôi khi, các công ty kết hợp nhiều hơn một hình thức chia tách Ví dụ, vào tháng 2 năm

1999, General Motors (GM) đã thực hiện cắt bớt vốn cổ phần tại công ty con sản xuất sản phẩm ô tô của họ, Delphi Automotive Systems với hơn 17% Ba tháng sau đó, phần còn lại của công ty này được tách ra, và các cổ đông GM nhận được 0.7 cổ phiếu của Delphi cho mỗi cổ phiếu GM mà họ đang sở hữu Qua những giao dịch này, GM tin rằng

họ đã rút lui khỏi ngành kinh doanh phụ tùng ô tô Tuy nhiên, các thỏa thuận lao động

GM đã ký kết với United Auto Workers để lại cho GM một số trách nhiệm về việc thanh toán mức lương và phúc lợi gánh nặng cho người lao động của Delphi Điều này đã tạo khó khăn khi Delphi bắt buộc phải đệ đơn xin phá sản vào năm 2005

RJR NABISCO TÁI CẤU TRÚC CÔNG TY

RJR Nabisco tuyên bố vào năm 1999 rằng họ đang tiến hành một cuộc tái cơ cấu mạnh

mẽ bao gồm cả việc thoái vốn (divestitures) và chia tách công ty (spin offs) Công ty

mẹ, tập đoàn RJR Nabisco Holdings, quyết định bán R J Reynolds International cho Japan Tobacco với giá gần 8 tỷ USD Ngành công nghiệp thuốc lá, nổi tiếng với dòng tiền mặt ấn tượng, đã được đã được quản lý như hai đơn vị tách biệt ở nội địa và quốc

tế R J Reynolds Tobacco, đơn vị nội địa, sau đó được tách ra Một phần lý do của thỏa thuận này là những vấn đề mà đơn vị thuốc lá nội địa đã gặp phải khi phải đối

mặt với một loạt các vụ kiện tại Hoa Kỳ Ngoài ra, đơn vị này đang mất dần thị phần vào tay một đối thủ mạnh hơn - Philip Morris Thị trường thuốc lá tại Hoa Kỳ đang thu hẹp và R J Reynolds đang mất thị phần trong một thị trường đang suy yếu Ngoài

ra, mặc dù hoạt động kinh doanh thuốc lá tạo ra dòng tiền ổn định, các khoản thiệt hại

từ các vụ kiện đã trở nên đáng kể đối với công ty

Đơn vị thuốc lá quốc tế thể hiện nhiều hứa hẹn hơn, nhưng triển vọng này sẽ khó thành hiện thực khi hoạt động kinh doanh liên quốc gia được gắn liền với đơn vị của nội địa Theo kế hoạch tái cơ cấu, 80% mảng kinh doanh thực phẩm, Nabisco Holdings Corp.,

sẽ thuộc sở hữu của Nabisco Group Holdings Ngành thực phẩm đang có dấu hiệu cải thiện, và công ty hi vọng rằng sự tập trung tăng cường sau quá trình tái cấu trúc sẽ giúp công ty tận dụng đà phát triển trong lĩnh vực này

Sau khi tái cơ cấu, giá cổ phiếu của đơn vị thuốc lá R J Reynolds độc lập giảm sút,

và cho đến năm 2000 mới phục hồi Sự sụt giảm thị phần bắt đầu ổn định ở mức 24%, nhưng sau đó lại xấu đi do các nhà bán lẻ giảm giá mạnh tay, đặc biệt là những đơn vị không bị ảnh hưởng bởi Thỏa thuận dàn xếp tổng thể, áp đặt các hình phạt dòng tiền khổng lồ đối với bốn nhà sản xuất thuốc lá lớn của Hoa Kỳ do thỏa thuận pháp lý của

họ với các tiểu bang

Năm 2004, R J Reynolds, nhà sản xuất thuốc lá lớn thứ hai của Hoa Kỳ, đã sáp nhập với Brown và Williamson và trở thành công ty đứng thứ ba trong ngành Công ty đã sáp nhập hiện được gọi là Reynolds American Thực tế là việc sáp nhập này không được Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) chấp thuận làm nổi bật sự yếu đuối của hai công ty này Trong thương vụ sáp nhập của hai công ty này, cả hai đều có những vấn đề tương tự trong việc đối phó với số lượng lớn vụ kiện và mất thị phần từ các đơn

vị bán lẻ giảm giá mạnh mẽ, đã giúp cho R J Reynolds tăng cường vị thế của mình trong ngành kinh doanh thuốc lá tại thời điểm bán mảng kinh doanh thực phẩm cho Kraft đồng thời cho phép Kraft trở thành một trong những đối thủ lớn hơn trong ngành công nghiệp thực phẩm quốc tế Năm 2014, Reynolds đề nghị sáp nhập với Lorrilard, công ty xếp thứ ba trong ngành

THOÁI VỐN

Hầu hết các đợt bán tháo là những đợt thoái vốn đơn giản Các công ty thực hiện các hình thức bán tháo khác nhau, chẳng hạn như chia tách công ty (spin - off) hoặc cắt giảm vốn chủ sở hữu (equity carve - out) để đạt được các mục tiêu khác ngoài việc loại bỏ một

bộ phận cụ thể của công ty Các mục tiêu này có thể bao gồm việc thực hiện giao dịch không chịu thuế, có thể gọi là chia tách công ty (spin - off)

Hình thức thoái vốn phổ biến nhất liên quan đến việc bán một phần của công ty mẹ cho một công ty khác Quá trình này là một hình thức thu hẹp đối với công ty bán nhưng là một phương tiện mở rộng đối với công ty mua Số lượng các lần thoái vốn diễn ra từ năm

1985 đến năm 2014 được liệt kê trong bảng 11.1 bên dưới

Các xu hướng lịch sử

Vào cuối những năm 1960, trong làn sóng sáp nhập lần thứ ba, số lượng các thương vụ thoái vốn và bán tháo tương đối nhỏ tính theo tỷ lệ phần trăm so với tổng số giao dịch Các công ty đang tham gia vào việc mở rộng quy mô lớn vào thời điểm này thông qua việc mua lại các công ty khác nhằm tăng giá cổ phiếu của công ty mua Quá trình mở rộng này đã đột ngột chấm dứt sau khi có những thay đổi trong luật thuế và các biện pháp quy định khác, cùng với sự suy giảm của thị trường chứng khoán Sau đó, các công

ty bắt đầu xem xét lại một số thương vụ mua lại đã được chứng minh là không hiệu quả

- nhu cầu này càng gia tăng sau cuộc suy thoái kinh tế từ năm 1974-1975 Dưới áp lực

từ nhu cầu kinh tế yếu, các công ty buộc phải bán bớt các bộ phận để tăng vốn và cải thiện dòng tiền Cạnh tranh quốc tế cũng gây áp lực buộc một số tập đoàn trong những năm 1960 phải trở nên hiệu quả hơn bằng cách bán bớt các thương vụ không có khả năng cạnh tranh trên thị trường thế giới đã mua lại trước đây

Sự đảo ngược của xu hướng mua lại này đã trở nên rõ rệt ngay từ năm 1971, khi các hoạt động thoái vốn tăng lên 42% tổng số giao dịch Xu hướng đạt đến đỉnh điểm vào năm

1975, thời kỳ suy thoái kinh tế, khi số lượng các vụ thoái vốn chiếm 54% tổng số giao dịch Tỷ lệ này vẫn duy trì trong khoảng từ 35% đến 40% suốt thập kỷ 1980 Tuy nhiên, trong làn sóng sáp nhập thứ năm, số lượng các thương vụ thoái vốn đã tăng trở lại khi việc giảm quy mô và tái tập trung trở thành những chiến lược kinh doanh nổi bật Khi khối lượng giao dịch tổng thể suy yếu vào cuối làn sóng đó, khối lượng thoái vốn cũng chậm lại, chỉ phục hồi trở lại vào những năm 2000, khi hoạt động M&A sôi nổi trở lại Nhiều thương vụ thoái vốn là kết quả của việc bán tháo các thương vụ mua lại trước đó Mối quan hệ giữa việc mua lại và các thương vụ thoái vốn tiếp theo được thể hiện trong hình 11.1 Với niềm tin rằng nhiều thương vụ thoái vốn là sự hủy bỏ của các thương vụ mua lại trước đó được xem như là xu hướng hàng đầu trong đường cong mua lại với đường cong thoái vốn Thời kỳ sôi động của hoạt động sáp nhập vào cuối những năm

1960 được phản ánh trong một đỉnh cao rõ rệt vào thời điểm này, tiếp theo là một đỉnh trong đường cong thoái vốn vào đầu những năm 1970 Diễn biến thị trường chứng khoán dường như đóng vai trò quyết định đến khối lượng thoái vốn Linn và Rozeff đã sử dụng phân tích hồi quy để chỉ ra rằng trong những năm thị trường chứng khoán sụt giảm, chẳng hạn như năm 1966, 1969 và 1973–1974, tỷ lệ thoái vốn giảm xuống dưới mức mà người ta dự đoán dựa trên tỷ lệ sáp nhập trước đó Khi thị trường hoạt động tốt (các giai đoạn này thường tương ứng với khi nền kinh tế đang hoạt động tốt), số lượng các vụ thoái vốn tăng lên Nghiên cứu này cũng phù hợp với thị trường chứng khoán đang lên

và số lượng các vụ thoái vốn gia tăng trong những năm 1990 Hình 11.1 cho thấy khi hoạt động mua bán và sáp nhập chậm lại vào cuối những năm 1980, tốc độ thành lập công ty con và thoái vốn tăng lên Tuy nhiên, khi làn sóng sáp nhập thứ năm tăng tốc vào những năm 1990, số lượng thoái vốn tiếp tục tăng lên, mặc dù dựa theo tỷ lệ phần trăm so với tổng số giao dịch thì chúng đã có sự sụt giảm

Nhiều nhà phê bình của một số cuộc mua lại doanh nghiệp sử dụng hồ sơ về các vụ thoái vốn theo các vụ mua lại kém chất lượng như một bằng chứng về những kế hoạch mở rộng sai lầm Chúng ta thường nghe thấy những lời phê bình này ngày nay, và chúng đã được lên tiếng trong nhiều năm Ví dụ, sử dụng một mẫu gồm 33 công ty trong giai đoạn 1950–1986, Porter cho thấy rằng các công ty này đã thoái vốn 53% của các vụ mua lại

để đưa các công ty mua lại vào các ngành công nghiệp mới Dựa trên bằng chứng này, ông kết luận rằng hồ sơ mua lại của công ty "tồi tệ." Những kết quả này phần nào được

hỗ trợ bởi Ravenscraft và Scherer, những người phát hiện ra rằng 33% các thương vụ mua lại được thực hiện trong những năm 1960 và 1970 sau đó đã bị bán Hồ sơ theo dõi của nhiều vụ mua lại gần đây cũng chưa đáp ứng được mong đợi

Xu hướng thoái vốn toàn cầu

Xuất hiện sự tương đồng mạnh mẽ về sự đa dạng của khối lượng các vụ thoái vốn giữa Hoa Kỳ, Châu u và Châu Á Tuy nhiên, tổng giá trị của các thương vụ thoái vốn ở Châu

u và Châu Á đã tăng mạnh hơn trong nửa sau của làn sóng sáp nhập thứ năm so với ở Hoa Kỳ Cả ba chuỗi đều giảm khi nền kinh tế đi xuống trong giai đoạn 2000–2001; tuy nhiên, chúng bắt đầu tăng trở lại vào năm 2003 - đặc biệt là ở Châu u (xem Hình 11.2a,

b và c) Tính đến cuối năm 2008, tổng giá trị các thương vụ thoái vốn ở Châu u có phần lớn hơn ở Hoa Kỳ, trong khi tổng giá trị giao dịch và giá trị các giao dịch trung bình ở Châu Á thấp hơn nhiều Khối lượng giao dịch ở cả ba khu vực đều giảm trong năm 2008

do hậu quả của cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn, làm cho việc huy động vốn cho việc mua lại tài sản bán ra trở nên khó khăn hơn Ngoài ra, hầu hết các công ty đã không tìm cách mở rộng trong thời kỳ này sẽ mua lại các đơn vị của các công ty khác, vì những công ty như vậy thường đang trong tình trạng phải thu hẹp

Khả năng thoái vốn và mua lại trước đó

Kaplan và Weisbach đã phân tích 271 vụ mua lại lớn được hoàn thành từ năm 1971 đến năm 1982 Tổng cộng 43,9%, tức là 119 vụ trong số các vụ mua lại này đã bị thoái vốn vào năm 1982 Các đơn vị bị thoái vốn được nắm giữ trung bình trong bảy năm Kaplan

và Weisbach đã nghiên cứu mô hình bán tháo để tìm kiếm động cơ chung cho một số vụ bán tháo Họ phát hiện ra rằng việc đa dạng hóa các thương vụ mua lại có khả năng bị thoái vốn cao gấp 4 lần so với các vụ mua lại không đa dạng hóa Kết quả này hỗ trợ các bằng chứng khác, được thảo luận trong Chương 4, liên quan đến việc đặt câu hỏi về lợi

ích của mua lại Các động cơ dẫn đến việc thoái vốn, sẽ được thảo luận trong các phần tiếp theo, được tóm tắt trong Bảng 11.2

Thoái vốn bắt buộc và thoái vốn tự nguyện

Việc thoái vốn có thể là tự nguyện hoặc không tự nguyện Việc thoái vốn không tự nguyện có thể xảy ra khi một công ty nhận được đánh giá không thuận lợi của Bộ Tư pháp hoặc Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC), yêu cầu công ty phải thoái vốn khỏi một bộ phận trực thuộc công ty Ví dụ, vào tháng 6 năm 1987, trong một cuộc bỏ phiếu

4 chọi 1, Ủy ban Thương mại Liên tiểu bang (ICC) đã ra phán quyết rằng việc sáp nhập

hệ thống đường sắt Santa Fe và Nam Thái Bình Dương có thể làm giảm cạnh tranh Santa

Fe đã hợp nhất với Nam Thái Bình Dương vào năm 1983 trong một trong những vụ sáp nhập lớn nhất trong lịch sử đường sắt Tuyến đường sắt kết hợp đã được vận hành cùng nhau trong khi chờ phân tích chống độc quyền và phán quyết từ ICC, cơ quan có thẩm quyền chống độc quyền đối với loại hình sáp nhập này Sau khi có phán quyết, ICC yêu cầu Santa Fe – Nam Thái Bình Dương phải đệ trình kế hoạch thoái vốn doanh nghiệp trong vòng 90 ngày Phán quyết bất lợi đã có tác động làm giảm giá cổ phiếu của Santa

Fe và khiến công ty trở thành mục tiêu chào mua của Tập đoàn Henley

sai phạm

22

Bán nhằm tài trợ thương vụ mua lại hoặc

tái cấu trúc đòn bẩy công ty

Bộ phận kém phù hợp với chiến lược kinh doanh

Việc thoái vốn tự nguyện phổ biến hơn việc thoái vốn không tự nguyện và được thúc đẩy bởi nhiều lý do khác nhau Ví dụ, công ty mẹ có thể muốn rút khỏi một lĩnh vực kinh doanh cụ thể mà họ cảm thấy không còn phù hợp với các kế hoạch chiến lược tổng thể

của mình Quyết định này có thể khó khăn nếu công ty con đó đang có hiệu quả hoạt động tốt Tuy nhiên, nếu một công ty vạch ra một định hướng chiến lược tổng thể rõ ràng

mà công ty muốn di chuyển và nếu một công ty con không kết hợp tốt với những kế hoạch đó, thì việc thoái vốn có thể rất cần thiết Nếu công ty con hoạt động tốt, nó có thể tạo ra khoản thu nhập đáng kể từ thương vụ thoái vốn mà công ty mẹ có thể đầu tư để theo đuổi các mục tiêu chiến lược tổng thể của mình

Giá trị cộng hưởng ngược

Một động cơ thường được gán cho M&A là giá trị cộng hưởng Như được mô tả trong Chương 4, Giá trị cộng hưởng đề cập đến các lợi ích bổ sung có thể thu được khi hai công ty kết hợp với nhau Khi giá trị cộng hưởng tồn tại, các công ty kết hợp có giá trị cao hơn khi các công ty hoạt động riêng biệt Nói cách khác, 2 + 2 = 5 Giá trị cộng hưởng ngược nghĩa là từng phần riêng biệt có giá trị lớn hơn so với khi chúng nằm trong cấu trúc tổ chức của công ty mẹ Nói cách khác, 4 - 1 = 5 Trong những trường hợp như vậy, một nhà thầu bên ngoài có thể trả giá cao hơn cho một bộ phận so với giá trị của bộ phận đó đối với công ty mẹ Ví dụ, một công ty mẹ lớn không thể vận hành một bộ phận

có lợi nhuận, trong khi một công ty nhỏ hơn, hoặc thậm chí chính bộ phận đó có thể hoạt động hiệu quả hơn và do đó kiếm được tỷ suất lợi nhuận cao hơn

TÁI TẬP TRUNG THÔNG QUA VIỆC BÁN CÁC BỘ PHẬN CỦA CÁC THƯƠNG VỤ MUA LẠI TRƯỚC ĐÂY - TRƯỜNG HỢP CỦA TAITTINGER

Khi một công ty có được một mục tiêu đa dạng, thường xảy ra trường hợp có một số đơn vị kinh doanh có sức hấp dẫn hơn các đơn vị khác Đây là trường hợp của năm

2005, khi Starwood Capital Group, một công ty bất động sản, mua lại Taittinger với giá 3,45 tỷ USD Taittinger là công ty rượu champagne lớn thứ sáu trong lĩnh vực này Starwood được biết đến với các tài sản khách sạn đa dạng trong chính lĩnh vực mà nó chuyên doanh Tuy nhiên, Taittinger, thông qua Concorde Group của mình, sở hữu khoảng 70 khách sạn cao cấp ở châu Âu, chẳng hạn như Hotel de Crillon ở Paris và Hotel Lutetia, cũng như chuỗi khách sạn bình dân lớn thứ hai trên lục địa - Envergure Group Những tài sản này là điểm hấp dẫn chính của Taittinger đối với Starwood Ngoài rượu champagne và khách sạn, Taittinger còn sở hữu thương hiệu pha lê Baccarat nổi tiếng Tương tự một số công ty châu Âu đa dạng khác, chẳng hạn như LVMH, sự kết hợp giữa các chủ sở hữu doanh nghiệp liên quan chỉ có mối quan hệ lỏng lẻo Điều này làm cho chúng dễ dàng tách rời hơn

Starwood có trụ sở tại Greenwich được điều hành bởi Barry S Sternlicht, một nhà đầu

tư bất động sản / nhà điều hành khách sạn thông minh Ông thành lập Starwood vào năm 1995, và chỉ sau một vài năm, ông đã mua lại chuỗi khách sạn Westin cùng với ITT (những gì còn lại của tập đoàn đó), công ty sở hữu chuỗi Sheraton và St Regis Ông mua lại Taittinger biết rằng mình sẽ mua lại các tài sản bất động sản mà ông cảm thấy rất có giá trị Ông cũng biết rằng trong khi ông không muốn công ty của mình tham gia vào ngành rượu champagne hoặc kinh doanh pha lê, thương hiệu mà ông

đang mua lại sẽ có giá trị tốt trên thị trường vì chúng là một trong những người đứng đầu trong chính lĩnh vực đó Taittinger, một trong ba nhà sản xuất rượu champagne cổ nhất, được thành lập vào năm 1734 và kể từ năm 1931 đã được gia đình Taittinger kiểm soát Đây là một ví dụ khác về các tập đoàn lớn châu Âu do quyền lợi gia đình kiểm soát

Một ví dụ điển hình về giá trị cộng hưởng đảo ngược xảy ra vào cuối những năm 1980 khi Tập đoàn Allegis buộc phải bán bớt các công ty đã mua lại trước đó, Hertz Rent A Car và chuỗi khách sạn Weston và Hilton International Allegis đã phải trả giá đắt cho những thương vụ mua lại này dựa trên niềm tin rằng lợi ích tổng hợp của việc kết hợp các công ty trong ngành du lịch với United Airlines, tài sản chính của hãng, sẽ đủ để xứng đáng với giá cao Khi lợi ích cộng hưởng không thành hiện thực, giá cổ phiếu giảm,

mở đường cho một cuộc đấu thầu thù địch từ công ty đầu tư Coniston Partners ở New York Coniston đã đưa ra giá thầu dựa trên phân tích của mình rằng các phần riêng biệt của Allegis có giá trị cao so với tổ hợp thực thể

Hiệu suất hoạt động kém

Các công ty có thể muốn từ bỏ các bộ phận đơn giản vì họ không tạo ra đủ lợi nhuận Một đơn vị không có lợi nhuận có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của toàn công ty Những bộ phận hoạt động kém hiệu quả như vậy có thể là một sự tiêu hao tài chính đối với tổng thể công ty Hiệu suất có thể được đánh giá bằng việc công ty không có khả năng trả tỷ lệ hoàn vốn vượt quá ngưỡng thu hồi vốn của công ty mẹ - ngưỡng lợi tức tối thiểu mà một công ty sẽ sử dụng để đánh giá các dự án hoặc hiệu suất của các bộ phận trong tổng thể công ty Một tỷ lệ ngưỡng điển hình có thể là chi phí vốn của công ty Một ví dụ về điều này xảy ra vào năm 2014 khi Proctor & Gamble, nhà sản xuất sản phẩm tiêu dùng lớn nhất thế giới, thông báo rằng họ sẽ bắt đầu chương trình bán giảm giá lên đến 100 thương hiệu của mình Điều này sẽ để lại cho công ty khoảng 70-80 thương hiệu Số lượng 70-80 thương hiệu này tạo ra khoảng 95% lợi nhuận của công ty Công ty đã phải chịu áp lực từ nhà hoạt động William Ackman, người cho rằng công ty

có trụ sở tại Cincinnati, do William Proctor và James Gamble thành lập vào năm 1837, rất cần phải cắt giảm chi phí và loại bỏ các thương hiệu hoạt động kém hơn Công ty đã được xây dựng thành một công ty khổng lồ về sản phẩm tiêu dùng quốc tế thông qua cả tăng trưởng tự thân cũng như các thương vụ mua lại đáng kể, chẳng hạn như thương vụ mua lại Charmin Paper Mills năm 1957 Trong những năm 1990, nó đã mua lại MaxFactor và Old Spice Năm 2001 nó mua lại Clairol từ Bristol Myers Squibb, và vào năm 2005 nó mua lại Gillette Vấn đề mà công ty gặp phải là có quá nhiều thương hiệu không tạo ra kết quả tài chính phù hợp với kỳ vọng của thị trường Vì vậy, công ty cần phải thu gọn lại và tăng trọng tâm

Các yếu tố thị trường vốn

Quá trình thoái vốn cũng có thể xảy ra vì sau quá trình thoái vốn công ty sau tái đầu tư

và bộ phận đã thoái vốn có khả năng tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn Cấu trúc kết hợp công ty có thể khiến cho nhà đầu tư khó phân loại hơn Có thể một số nhà cung cấp vốn đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào các công ty sản xuất thép và không muốn đầu tư vào các công ty dược phẩm Ngược lại, nhà đầu tư khác lại muốn đầu tư vốn vào các công ty dược phẩm và cho rằng ngành công nghiệp sản xuất thép quá biến động cũng như có tiềm năng tăng trưởng thấp Hai nhóm nhà đầu tư này không muốn đầu tư vào một công

ty hoạt động trong cả lĩnh vực sản xuất thép lẫn dược phẩm, nhưng mỗi nhóm có thể muốn đầu tư riêng lẻ vào một công ty sản xuất thép hoặc dược phẩm Việc thoái vốn mang lại khả năng tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn cho hai công ty với tư cách là các công ty riêng biệt hơn là một công ty kết hợp

ALTRIA ĐANG BÁN MILLER BREWING

Altria - Trước đây được biết đến là Philip Morris Trong nhiều năm, công ty hoạt động chủ yếu trong ba lĩnh vực chính: thuốc lá, thực phẩm và bia (và một sự hiện diện nhỏ trong lĩnh vực tài chính) Philip Morris là công ty sản xuất thuốc lá hàng đầu trên thế giới và có thị phần tại thị trường Hoa Kỳ ở khoảng 50% Thương hiệu của họ, Marlboro, là một trong những tên tuổi hàng đầu trên toàn cầu Việc kinh doanh thuốc

lá của Philip Morris được chia thành hai phần: Philip Morris USA và Philip Morris International Có sự khác biệt hoàn toàn khi Kinh doanh thuốc lá tại Hoa Kỳ so với khi hoạt động kinh doanh trên quốc tế Đầu tiên, kinh doanh tại Hoa Kỳ đã trở thành mục tiêu của hơn 1000 vụ kiện Tiếp theo đó, tiêu thụ thuốc lá ở Hoa Kỳ theo công ty con đã giảm với tỷ lệ khoảng 2%/năm trong vòng nhiều năm Trong khi kinh doanh thuốc lá trên quốc tế lại vượt trội hoàn toàn

Miller là hãng sản xuất bia lớn thứ hai tại Hoa Kỳ, đứng sau các thương hiệu Budweiser

và Busch của hãng Anheuser Busch - thị trường hàng đầu trong ngành Ngành công nghiệp sản xuất bia tại Hoa Kỳ cạnh tranh mạnh mẽ và đòi hỏi các khoản chi marketing lớn để xây dựng cũng như mở rộng thương hiệu Mặc dù đã nỗ lực hết sức, Miller vẫn không thể đóng góp như mong đợi vào lợi nhuận của công ty để đảm bảo Altria tiếp tục hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh này Vào tháng 7 năm 2002, công ty quyết định bán Miller cho South African Brewers (SAB) với giá trị công ty là 5,5 tỷ đô la SAB đã tiếp nhận 2 tỷ đô la nợ của Miller trong khi phát hành cổ phiếu cho Philip Morris, khiến họ sở hữu hơn một phần ba trong tổng số cổ phiếu của SAB/Miller kết hợp

Vào thời điểm mua lại Miller, SAB là hãng sản xuất bia lớn thứ tư trên thế giới Thỏa thuận này đã đưa SAB lên vị trí thứ hai trên thị trường bia quốc tế Chúng ta đã thấy trong Chương 4 rằng vị trí thứ nhất và thứ hai thường mang lại lợi thế mà các đối thủ nhỏ khó có thể cạnh tranh Ngoài ra, SAB cũng đã tiếp thị Pilsner Urquell, hiện đã có một thương hiệu lớn tại thị trường Hoa Kỳ SAB cũng có kế hoạch sử dụng ảnh hưởng quốc tế của mình để giúp nâng cao thương hiệu Miller ở trong và ngoài nước Mỹ Thỏa

thuận này là một phần trong sự phát triển của SAB thông qua chiến lược mua lại, trong

đó công ty mở rộng sang nhiều thị trường khác nhau ở Đông Âu và Châu Á Nó cũng mua lại một thương hiệu quốc tế lớn trong Tập đoàn Pironi của Ý

Trong những năm sau giao dịch với Miller, ngành công nghiệp bia toàn cầu đã hợp nhất SAB đã theo kịp quá trình này bằng cách mua lại các hãng sản xuất bia tại Úc, Trung Quốc và Ấn Độ, cũng như tại Nam Mỹ và Ba Lan Vào năm 2007, họ tham gia một liên doanh với Coors để kết hợp hoạt động ở Hoa Kỳ của hai công ty Vào năm

2008, InBev, hãng dẫn đầu ngành công nghiệp toàn cầu đã đáp trả bằng việc mua lại hãng sản xuất bia lớn nhất tại Hoa Kỳ, Anheuser Busch với giá 52 tỷ đô la

Tương tự, việc thoái vốn giúp nhà đầu tư có thể tạo ra các công ty họ muốn đầu tư nhưng không tồn tại trên thị trường Những công ty như vậy đôi khi được gọi là "pure plays" (đồng nghĩa với "công ty chơi đẹp") Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường không hoàn hảo và có một nhu cầu về loại công ty cụ thể mà không được đáp ứng bằng cung cấp chứng khoán trên thị trường Việc bán các phần của công ty mẹ trở thành "pure plays" giúp hoàn thiện thị trường này

Việc tách các bộ phận tạo điều kiện xác định rõ ràng hơn và phân khúc thị trường cho cộng đồng đầu tư Đối với các bộ phận công ty cần vốn để phát triển, khả năng thu hút các quỹ đầu tư mới có thể được tăng cường nếu công ty là một bộ phận độc lập Ở đây, những nhà đầu tư đang xem xét việc đầu tư vào một công ty có thể dễ dàng dự đoán ra lợi nhuận trong tương lai khi doanh nghiệp trở thành một công ty con xác định và riêng

lẻ thay vì nằm trong một kết cấu tập đoàn có triển vọng tăng trưởng rất khác biệt

WESTERN UNION 2006 TÁCH RA KHỎI FIRST DATA CORP

Năm 2006, Tập đoàn First Data quyết định tách riêng Western Union thay vì giữ công

ty con trong tầm kiểm soát của Tập đoàn như một phần của tổng thể First Data được tách riêng từ American Express vào năm 1992, là một công ty xử lý thẻ tín dụng Đây

là các công ty xử lý, theo dõi các giao dịch thẻ tín dụng và cung cấp các dịch vụ liên quan khác, chẳng hạn như gửi thẻ tín dụng cho người tiêu dùng hoạt động kinh doanh cốt lõi của First Data bị ảnh hưởng đáng kể khi bị các đối thủ như Total Services Systems tấn công mạnh mẽ vào thị phần của họ Mặc dù hiệu suất tài chính tổng thể của công ty suy yếu nhưng doanh nghiệp có một điểm sáng nổi bật là hoạt động kinh doanh chuyển tiền - Western Union Trong khi hoạt động kinh doanh bộ xử lý thẻ tín dụng đang xấu đi, hoạt động kinh doanh của Western Union đang bùng nổ

Thật trớ trêu khi Western Union lại là một doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao như vậy mặc dù nó được thành lập vào năm 1851 Ban đầu, doanh nghiệp được biết đến như là công ty truyền thông và xây dựng máy điện báo xuyên Đại Tây Dương đầu tiên Trong khi nhiều công ty được thành lập vào thời điểm đó đã lâm vào quên lãng, Western Union vẫn tiếp tục thích nghi với thị trường đang thay đổi và phát triển mạnh

mẽ Hiện nay, Western Union là công ty chuyển tiền lớn nhất trên thế giới, với doanh thu hàng năm là 4 tỷ đô la Công ty thực hiện 275 triệu giao dịch mỗi năm, thông qua

271,000 điểm giao dịch trên khắp châu Á, châu u, Mỹ Latin và Hoa Kỳ Họ đã có khả năng thúc đẩy sự phát triển thông qua chiến lược mở rộng quốc tế rộng lớn Tuy nhiên, nhiều tiến bộ mà Western Union đang làm ra khó có thể thấy được khi nó còn thuộc

về một doanh nghiệp xử lý thẻ tín dụng tầm thường Kết luận hợp lý là phát hành Western Union thông qua một giao dịch tách riêng và miễn thuế cho cổ đông của First Data Corp để họ thấy được lợi ích từ sự thành công tiếp theo của Western Union Eric Dash, “Western Union, Growing Faster Than Its Parent, Is to Be Spun Off,” New York Times, January 27, 2006, C3

Các nhu cầu về dòng tiền

Một công ty có thể bán ngay cả một công ty con hoạt động tốt nếu nó gặp phải những nhu cầu cấp bách về dòng tiền và nếu công ty con đó không cần thiết cho chiến lược của công ty Việc bán tháo có thể tạo ra lợi ích tức thì của việc thu được tiền từ việc bán hàng Công ty bán đang bán một tài sản dài hạn, tạo ra một dòng tiền nhất định mỗi kỳ, để đổi lấy một khoản thanh toán lớn hơn trong ngắn hạn Các công ty đang trong tình trạng cần gấp tiền thường bị ép buộc phải bán bớt tài sản có giá trị để cải thiện dòng tiền Trong tình trạng đe dọa phá sản vào đầu những năm 1980, Tập đoàn Chrysler đã bị ép phải bán công ty con sản xuất xe tăng quý báu của mình để tránh phá sản Công ty International Harvester (nay được biết đến với tên Navistar) đã bán công ty con lợi nhuận Solar Turbines International Division cho Caterpillar Tractor Company Inc để thu được tổng

số tiền ngay lập tức là 505 triệu đô la Số tiền này đã được sử dụng để giảm một nửa nợ ngắn hạn của Harvester

Yếu tố dòng tiền cũng đã thúc đẩy các giao dịch bán Hertz bởi Ford vào năm 2005 (xem trường hợp nghiên cứu phía trước) cũng như việc bán 51% của GMAC bởi GM vào năm

2006 Các công ty con này đang có lợi nhuận và thu được giá tốt trên thị trường, đồng thời mang lại tiền mặt cần thiết cho hai công ty sản xuất ô tô này để để bù đắp khoản lỗ hoạt động đáng kể

CÔNG TY Ô TÔ FORD BÁN HERTZ

Trong thập kỷ 2000, cả Ford và General Motors (GM) đều mất thị phần thị trường một cách đều đặn cho các đối thủ nước ngoài như Toyota và Honda Những đối thủ này không bị ràng buộc bởi các thỏa thuận lao động nặng nề mà Ford và GM buộc phải giải quyết Điều này cho phép Toyota và Honda thành lập các nhà máy sản xuất tại Hoa Kỳ và trả cho công nhân một phần nhỏ của chi phí mà Ford và GM buộc phải trả Ngoài ra, cả hai công ty cũng phải đối mặt với "các chi phí thừa kế" lớn bao gồm các chi phí lương hưu và chăm sóc sức khỏe cho những người đã nghỉ hưu Khi doanh số bán các loại xe hot trước đây, chẳng hạn như SUV, giảm do thị hiếu của người tiêu dùng thay đổi, cả hai công ty bắt đầu lỗ lớn

Trong những năm trước đó, cả Ford và GM đều đã thực hiện tích hợp theo chiều dọc

Họ đã xây dựng lên các nhà cung cấp lớn mà sau đó đã tách ra thành Visteon và Delphi

Tuy nhiên, các khoản nợ công đoàn đã buộc Ford phải mua lại Visteon trong khi GM vẫn giữ trách nhiệm về chi phí lao động của Delphi Khi tình hình của họ bắt đầu trở nên khó khăn hơn, Ford buộc phải bán công ty con sáp nhập theo chiều dọc về phía trước - Hertz Hertz là một trong những công ty dẫn đầu thị trường cho thuê xe hơi của Hoa

Kỳ Tuy nhiên, mặc dù Hertz là một công ty cho thuê xe ô tô hàng đầu, doanh số bán hàng của Ford cho Hertz không tạo ra lợi nhuận cao, vì các công ty cho thuê ô tô thường mua bằng cách sử dụng chiết khấu số lượng lớn mang lại lợi nhuận thấp cho các nhà sản xuất ô tô Lợi ích của việc mua sắm số lượng lớn, mặc dù không có lợi nhuận cao, cho phép các nhà sản xuất ô tô duy trì thị phần và duy trì hoạt động của nhà máy ở công suất cao Điều này cần thiết vì Ford và GM bị buộc phải trả tiền cho công nhân công đoàn ngay cả khi họ không cần sử dụng tất cả công suất của họ Cam kết trả lương cho công nhân công đoàn trở thành các chi phí cố định chủ yếu cho Ford

và GM, trong khi những chi phí tương tự này có tính biến đổi cao hơn đối với các công

ty ô tô nước ngoài, như Toyota và Honda

Năm 2005, Ford quyết định bán bớt Hertz cho một tập đoàn các công ty cổ phần tư nhân, bao gồm Clayton Dublier & Rice, Carlyle Group và Merrill Lynch Global Private Equity Việc bán Hertz, được cho là có giá trị doanh nghiệp khoảng 15 tỷ đô

la, đem lại một nguồn tiền mặt cho Ford Lợi ích từ lượng tiền mặt bổ sung này giúp Ford thoát khỏi áp lực tài chính trong thời gian họ tiến hành một cuộc tái cơ cấu lớn

để khôi phục lợi nhuận của công ty Chiến lược này đã bắt đầu đạt thành quả vào năm

2010 khi Ford có lãi trở lại

Từ bỏ hoạt động kinh doanh cốt lõi

Việc bán hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty là một lý do ít phổ biến hơn việc bán tháo Một ví dụ về việc bán mảng kinh doanh cốt lõi là việc Greyhound bán mảng kinh doanh xe buýt vào năm 1987 Việc bán lĩnh vực hoạt động cốt lõi thường được thúc đẩy bởi mong muốn của ban quản lý rời bỏ một lĩnh vực mà họ cho rằng đã trưởng thành và không còn nhiều cơ hội tăng trưởng Công ty thường đã đa dạng hóa vào các lĩnh vực khác có lợi nhuận hơn, và việc bán hoạt động kinh doanh cốt lõi có thể giúp tài trợ cho việc mở rộng các hoạt động có hiệu suất cao hơn này Một ví dụ khác về điều này là quyết định của Boise Cascade bán bớt mảng kinh doanh sản xuất giấy và trở thành nhà bán lẻ các sản phẩm văn phòng thông qua việc mua lại trước đó, OfficeMax OfficeMax được Boise Cascade mua lại vào năm 2003 với giá 1,15 tỷ đô la như một phần của chiến lược sáp nhập theo chiều dọc, vì Boise Cascade sản xuất các sản phẩm giấy cuối cùng được bán thông qua các cửa hàng bán lẻ như OfficeMax Tuy nhiên, theo thời gian, mảng kinh doanh sản xuất giấy trở nên kém hấp dẫn trong khi mảng kinh doanh phân phối bán

lẻ lại tăng thu hút

QUY TRÌNH THOÁI VỐN VÀ CHIA TÁCH

Mỗi giao dịch thoái vốn là duy nhất và diễn ra theo một chuỗi các sự kiện khác nhau Dưới đây là mô tả tóm tắt về quy trình sáu bước tổng quát:

Bước 1 Quyết định thoái vốn hay quyết định chia tách Ban quản lý của công ty mẹ phải

quyết định xem việc tách rời có phải là lựa chọn thích hợp Quyết định này chỉ có thể được đưa ra sau khi đã hoàn tất một phân tích tài chính cơ bản về các phương án khác nhau Phương pháp tiến hành phân tích tài chính cho một giao dịch tách rời hoặc giao dịch tách riêng sẽ được thảo luận sau trong chương này

Bước 2 Lập kế hoạch tái cơ cấu Một kế hoạch tái cơ cấu hoặc tổ chức lại phải được xây

dựng, có thể thương lượng thỏa thuận giữa công ty mẹ và công ty con Kế hoạch này cần thiết trong trường hợp một giao dịch tách riêng mà có mối quan hệ liên tục giữa công ty

mẹ và công ty con Kế hoạch nên bao gồm các chi tiết như việc thành lập một nhóm thay thế bao gồm các thành viên quản lý từ các bộ phận chức năng của công ty, bao gồm nhân

sự, pháp lý, kế toán và tài chính Công việc của nhóm này có thể khá đa dạng, bao gồm các hoạt động chẳng hạn như đàm phán với người mua hoặc xử lý các vấn đề nhân sự khác nhau có thể phát sinh khi nhân viên có thể được chuyển đến một công ty khác hoặc khi họ thậm chí có thể bị chấm dứt hợp đồng công ty con bị thoái vốn càng lớn thì nguồn lực nhà quản lý càng có xu hướng được đầu tư vào quá trình lập kế hoạch và thực hiện Trong trường hợp công ty con phải giữ một số tài sản của mình trong khi những tài sản khác sẽ được chuyển giao lại cho công ty mẹ, kế hoạch có thể cung cấp một bản phân tích chi tiết về việc xử lý tài sản Các vấn đề khác, chẳng hạn như việc giữ chân nhân viên và tài trợ cho lương hưu của họ và, có thể, các trách nhiệm chăm sóc sức khỏe có thể cần được giải quyết

Bước 3 Bán Doanh nghiệp Trong trường hợp thoái vốn, phải tìm được người mua Điều

này thường được thực hiện bằng cách sử dụng các dịch vụ của một ngân hàng đầu tư, điều này có thể tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình này Người bán và nhân viên ngân hàng của họ sẽ xác định những người mua tiềm năng , để giới thiệu công ty đến những người mua này Họ thường sẽ chuẩn bị một bản ghi chép thông tin bảo mật nổi bật bao gồm một lượng lớn thông tin liên quan mà người mua sẽ quan tâm Sau khi quyền lợi đã được xác nhận, quá trình thương lượng có thể xảy ra sau đó Trong trường hợp nhận được nhiều đề nghị, sẽ chọn một đề nghị có lợi nhất

Bước 4 Kế hoạch được thông qua bởi Cổ đông Mức độ cần thiết của việc phê duyệt kế

hoạch phụ thuộc vào tầm quan trọng của giao dịch và các luật của tiểu bang có liên quan Trong các trường hợp chẳng hạn như sự tách rời của một bộ phận chính từ công ty mẹ,

có thể cần phải có sự chấp thuận của cổ đông Nếu vậy, kế hoạch được đệ trình cho các

cổ đông tại cuộc họp của các cổ đông, có thể là cuộc họp cổ đông được lên lịch thông thường hoặc một cuộc họp đặc biệt được gọi để chỉ xem xét vấn đề này Một tuyên bố

ủy quyền yêu cầu chấp thuận tách ra cũng được gửi đến các cổ đông Các tài liệu được gửi cho các cổ đông có thể giải quyết các vấn đề khác liên quan đến cuộc họp, chẳng hạn như việc sửa đổi các điều khoản thành lập

Bước 5 Đăng ký Cổ phiếu Nếu giao dịch yêu cầu phát hành cổ phiếu, thì cổ phiếu này

phải được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) Là một phần của quy trình đăng ký thông thường, bản cáo bạch, là một phần của tuyên bố đăng ký, phải được xuất trình Bản cáo bạch phải được phân phối cho tất cả các cổ đông nhận cổ phiếu trong công ty con

Bước 6 Hoàn tất Giao dịch Sau khi các bước sơ bộ này đã được thực hiện, thỏa thuận

có thể hoàn tất Việc cân nhắc được trao đổi, và bộ phận được tách khỏi công ty mẹ theo một thời gian biểu đã được sắp xếp trước

THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN MỘT CÔNG TY CON

Có nhiều yếu tố khác nhau thúc đẩy công ty bán một công ty con Một trong những yếu

tố rõ ràng nhất là hiệu suất kém của lĩnh vực kinh doanh đó Một trong những điều dễ thấy nhất là hoạt động kém hiệu quả của doanh nghiệp đó Người ta sẽ nghĩ rằng đây sẽ

là yếu tố cơ bản nhất và rõ ràng nhất Bất ngờ thay, nghiên cứu của Schlingemann, Stulz

và Walking cho thấy rằng tính thanh khoản của thị trường thực tế lại quan trọng hơn Trong một phân tích về 168 công ty thực hiện thoái vốn trong giai đoạn từ 1979 đến

1994, họ phát hiện rằng các công ty hoạt động trong các ngành có tính thanh khoản cao thường có khả năng cao hơn để thực hiện thoái vốn Trong một thị trường có tính thanh khoản, người bán sẽ có cơ hội để nhận được giá trị đầy đủ tốt hơn, thậm chí là cao hơn cho tài sản của họ so với các thị trường ít thanh khoản hơn Schlingemann và đồng nghiệm đo lường tính thanh khoản bằng khối lượng tài sản được bán trong một khoảng thời gian cụ thể Vì vậy, khi các công ty muốn thoái vốn một công ty con không liên quan như một phần của chương trình tập trung cải thiện, những công ty có thể bán trên thị trường thanh khoản cao hơn sẽ có khả năng cao hơn để làm như vậy, trong khi những công ty phải đối mặt với thị trường ít thanh khoản hơn có thể giữ lại công ty con cho đến khi tính thanh khoản của thị trường được cải thiện

HIỆU ỨNG TÀI SẢN XOAY VÒNG

Khi một công ty thông báo một thương vụ, trong nhiều trường hợp, phản ứng của thị trường thường là tiêu cực Nghiên cứu mà chúng ta vừa xem xét cho thấy khi một công

ty thông báo một giao dịch tách rời, có thể là một cuộc thâu tóm trước đó, phản ứng của thị trường thường là tích cực Điều này đặt ra câu hỏi, hiệu ứng mạng lưới xoay vòng là gì? Marquette và Williams đã phân tích 79 thương vụ mua lại và 69 thương vụ chuyển

nhượng trong giai đoạn 1980 đến 1988 Họ đã kiểm tra hiệu ứng tài sản cổ đông của cả thương vụ mua lại và các thương vụ sau đó của thực thể được mua lại Họ đã cố gắng xác định xem có được ghép nối hay không giữa cả việc mua lại và bán tháo, cái mà họ gọi là "đảo lộn", dựa trên thuật ngữ bất động sản, tạo ra các giá trị dương hoặc âm trung bình Nếu giá trị là dương, thì chúng tôi có thể kết luận rằng M&A có tác động tích cực ngay cả khi công ty con bị mua lại sau đó bị bán đi Tuy nhiên, kết quả của họ thực sự không chỉ ra tác động tích cực hay tiêu cực - chủ yếu là một phản ứng trung lập Mặc dù

họ đã tìm thấy những tác động tiêu cực đối với việc mua lại và những tác động tích cực đối với việc bán tháo, nhưng những tác động tổng hợp lại không có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, có một ngoại lệ thú vị Khi mục tiêu là một doanh nghiệp chuyên sâu về nghiên cứu và phát triển (R&D) và khi có bằng chứng cho thấy công ty mẹ có thể đã cung cấp vốn để thúc đẩy nhu cầu R&D của công ty mục tiêu, thì hiệu quả thuần là tích cực Về mặt giả thuyết, chúng ta có thể hình dung loại hiệu ứng này khi một tập đoàn khổng lồ có vốn mạnh, chẳng hạn như GE, mua lại một doanh nghiệp chuyên sâu về R&D đang phát triển Tại đây, công ty mẹ có thể đẩy nhanh tốc độ phát triển của công

ty mục tiêu Nếu công ty mục tiêu không

phù hợp với kế hoạch dài hạn của công ty mẹ, thì công ty mục tiêu đó có thể được bán với giá trị cao hơn một phần dựa trên các khoản góp vốn của công ty mẹ trong thời gian

sở hữu công ty mục tiêu Ở đây chúng ta có thể đưa ra một lập luận thuyết phục hơn về lợi ích của sức mạnh tổng hợp tài chính

HIỆU ỨNG TÀI SẢN CỦA VIỆC BÁN THÁO

Một yếu tố thúc đẩy chính cho việc thoái vốn và chuyển nhượng là niềm tin rằng có thể tồn tại hiệu suất đảo ngược (reverse synergy) Thoái vốn, chuyển nhượng và cắt giảm vốn chủ sở hữu về cơ bản là việc giảm quy mô hoạt động của công ty mẹ Do đó, công

ty nhỏ hơn phải có tính khả thi kinh tế cao hơn khi đứng tự lập so với việc là một phần của công ty mẹ Một số nghiên cứu đã phân tích tác động của việc chuyển nhượng bằng cách xem xét tác động lên giá cổ phiếu của cả công ty mẹ và thực thể tách ra Hiệu ứng này sau đó được so sánh với chỉ số thị trường để xác định xem liệu các cổ phiếu có trải qua hiệu suất bất thường mà không thể giải thích bằng các chuyển động thị trường hay không Spin-off là một cơ hội duy nhất để phân tích tác động của việc tách biệt bởi vì một thị trường tồn tại cho cả cổ phiếu của công ty mẹ và thực thể tách ra

Các nghiên cứu trong lĩnh vực bán tháo, cho dù đó là thoái vốn, chuyển nhượng hay các hình thức bán tài sản khác, chẳng hạn như bán cổ phần, đều cho thấy một bức tranh về lợi ích rõ ràng cho các cổ đông

Ảnh hưởng về giá của các đợt bán tháo tự nguyện

Mặc dù có một lượng lớn nghiên cứu về về hiệu ứng tài sản của cổ đông từ việc bán tháo đối với công ty bán, nhưng cũng có đủ nhiều nghiên cứu về tác động đối với những người

mua để cũng có thể rút ra những kết luận có ý nghĩa Đầu tiên chúng ta hãy tập trung vào những ảnh hưởng đến người bán

Ảnh hưởng của người bán

Bảng 11.3 cho thấy sự gia tăng tài sản của các cổ đông do bán tháo doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cổ đông bất thường bình quân gia quyền là 1,2% Điều này có được từ một số lượng lớn các nghiên cứu trong một khoảng thời gian dài, 1963–2005 Thị trường vốn chủ sở hữu kết luận rõ ràng rằng việc tự nguyện bán một bộ phận là một sự phát triển tích cực sẽ dẫn đến việc tăng giá trị cổ phiếu của công ty Có những giải thích trực quan tốt cho phản ứng tích cực của thị trường đối với việc bán tháo Nếu một công ty đang bán một công ty con, điều đó thường có thể là do nó không còn phù hợp chiến lược nữa Có lẽ đó là một sự đa dạng hóa có được trong một vụ mua lại trước đó Nó có thể

là một công ty làm tiêu hao kết quả hoạt động chung của doanh nghiệp

Đó là trường hợp khi GE, công ty trong một thời gian thu lợi nhuận kếch xù từ việc mở rộng sang hoạt động tài chính, đã bị thiêu rụi trong cuộc khủng hoảng dưới chuẩn Trong những năm sau đó, công ty bắt đầu giảm bớt sự phụ thuộc vào thu nhập tài chính thông qua việc bán tài sản, chẳng hạn như hoạt động kinh doanh cho vay bán lẻ Động thái này thu hút các cổ đông coi GE là một công ty công nghiệp hơn và lo lắng về việc tiếp xúc với các doanh nghiệp kiểu tài chính

Rõ ràng một trong những lợi ích của việc bán tháo là giúp người bán tập trung hơn - có

lẽ là trong những lĩnh vực mà họ vượt trội Chúng tôi sẽ xem lại phần giải thích về trọng tâm gia tăng ở phần sau của chương này trong bối cảnh bán tháo thông qua các đợt quay vòng

Bảng 11.3: Lợi nhuận bất thường của người bán trung bình từ các đợt bán tháo tự nguyện

Nguồn: Reproduced with Permission from B Espen Eckbo and Karin S Thorburn,

“Corporate Restructuring,” Foundations and Trends in Finance 7, no 3 (Hanover, MA: Now Publishers Inc., 2013): 159–288

Bảng 11.4: Ảnh hưởng giá cổ phiếu của người mua trung bình của các đợt bán tháo

tự nguyện

Nguồn: Reproduced with Permission from B Espen Eckbo and Karin S Thorburn,

“Corporate Restructuring,” Foundations and Trends in Finance 7, no 3 (Hanover, MA: Now Publishers Inc., 2013): 159–288

Ảnh hưởng của người mua

Trong khi thị trường thường không mặn mà với các thương vụ mua lại, thì việc mua lại một công ty con của một công ty khác lại tích cực hơn Bảng 11.4 cho thấy giá trị lợi nhuận bất thường trung bình cho người mua cũng là 1.2% Tuy nhiên, việc xem xét kỹ hơn Bảng 11.4 cho thấy giá trị lợi nhuận trung bình có trọng số 1.2% có sự ảnh hưởng đáng kể từ nghiên cứu của Benou và cộng sự với lợi nhuận là 2.3% Hầu hết các nghiên cứu khác cho thấy lợi nhuận từ 0% đến 1% Tuy nhiên, thị trường có vẻ khả quan về việc mua lại các công ty con của các công ty khác Có một giải thích hợp lý cho cả tác động của người bán và người mua Như chúng tôi đã đề cập, đối với người bán điều này có thể liên quan đến việc loại bỏ một công ty con mà không còn phù hợp chiến lược Tuy nhiên, loại công ty nào có thể sẵn sàng mua một công ty con như vậy? Thường đó là một công ty đã hoạt động trong ngành kinh doanh đó Đối với người mua, đây có thể là một

sự kết hợp tốt và mở rộng của một lĩnh vực mà họ đã đạt được một số thành công trong

đó Trong trường hợp như vậy, sẽ hợp lý nếu có phản ứng tích cực từ thị trường đối với

cả người bán và người mua

Quản trị doanh nghiệp và bán tháo

Các nhà quản lý có thể do dự khi muốn bán một đơn vị, đặc biệt nếu họ đóng một vai trò nào đó trong việc mua lại nó Việc bán tháo cuối cùng trở thành sự thừa nhận về một sai lầm điều mà không nhà quản lý nào muốn thực hiện Owen, Shi và Yawson đã phân tích một mẫu giao dịch mua bán 797 trong giai đoạn từ 1997 đến 2005 Nhất quán với các nghiên cứu liên quan khác, họ nhận thấy rằng thoái vốn tạo ra giá trị tài sản Tuy nhiên, đóng góp quan trọng nhất của họ trong tài liệu nghiên cứu là xác định vai trò của quản trị công ty trong quyết định thoái vốn và mức độ tích cực của hiệu ứng tài sản

Họ tìm thấy rằng các công ty có hội đồng quản trị độc lập và cổ đông lớn có hiệu ứng tích cực lớn hơn đối với giá trị tài sản của cổ đông Nghiên cứu của họ ngụ ý rằng quyết định thoái vốn cần nhiều hơn sự công nhận rõ ràng về hoạt động kém hiệu quả hoặc tình trạng kém phù hợp của một công ty con trong tổng thể công ty Có vẻ như nhà quản lý thường cần áp lực từ các thành viên độc lập và cổ đông lớn để đủ động lực "làm điều đúng đắn" Ở Hoa Kỳ, áp lực này thường đến từ các quỹ đầu cơ mua lại khối lượng lớn

cổ phiếu trong các công ty bị định giá thấp, với mục tiêu là buộc tái cấu trúc doanh nghiệp

để gia tăng giá trị Tuy nhiên, ở nhiều công ty châu u, các cổ đông kiểm soát có thể không phản ứng ngay lập tức đối với những lo ngại của cổ đông nhỏ hơn, các cổ đông nhỏ có xu hướng phản đối các chiến lược mua lại mà các công ty đã tiến hành và muốn thực hiện các cuộc bán tháo để có thể giải phóng tài sản cho cổ đông

QUYỀN SỞ HỮU QUẢN LÝ VÀ LỢI ÍCH TỪ BÁN THÁO

Nhiều công ty đã sử dụng các biện pháp khuyến khích khác nhau để cố gắng giải quyết các vấn đề liên quan đến sự đại diện và cân nhắc lợi ích của nhà quản lý và cổ đông Một trong những công cụ bồi thường chính là quyền chọn mua cổ phiếu, giúp biến nhà quản

lý trở thành chủ sở hữu Tuy nhiên, điều này không loại trừ hoàn toàn vấn đề đại diện, vì nhà quản lý vẫn có thể nhận một phần lớn tiền thù lao từ các nguồn không phải là cổ phiếu, như lương và các phúc lợi Hansen và Song đã phân tích một mẫu 152 giao dịch loại bỏ cổ phần Họ tìm thấy rằng không chỉ người bán hưởng lợi từ tác động tích cực đối với giá trị cổ phiếu của cổ đông mà còn cho thấy rằng tác động này có mối quan hệ tích cực với sự sở hữu cổ phiếu của nhà quản lý và ban điều hành Điều này là một kết quả hợp lý, bởi nó cho thấy rằng khi nhà quản lý và ban điều hành đang tham gia bằng chính tiền của họ, họ ít có khả năng thua lỗ

CÁC NHÀ HOẠT ĐỘNG VÀ BÁN THÁO

Một xu hướng tương đối nổi bật trong những năm gần đây là sự quyết liệt của các nhà hoạt động Đây thường là những quỹ đầu cơ chuyên theo dõi và phân tích các công ty, đặc biệt là các công ty đa dạng, với mục tiêu xem liệu những thay đổi về cơ cấu có thể cải thiện lợi nhuận của cổ đông hay không Ví dụ, vào năm 2011, William Ackman và quỹ Pershing Square của ông đã mua lại 11% cổ phần của tập đoàn Fortune Brands Fortune Brands là một sự kết hợp kỳ lạ của các doanh nghiệp trong đó bao gồm công ty rượu lớn thứ tư trên thế giới, dòng sản phẩm chơi gôn Titleist và một doanh nghiệp gia dụng và bảo mật bao gồm các thương hiệu nổi tiếng như Moen, Master Locks, Simonton Windows và Therma Tru Doors Sự kết hợp giữa rượu, sản phẩm chơi gôn và sản phẩm gia dụng là điều khó giải thích Do áp lực của Ackman, Fortune đã bán đứt các doanh nghiệp Titleist và Footjoy cho một nhóm các nhà đầu tư nước ngoài

Các nhà hoạt động phân tích hồ sơ công khai của các công ty khác nhau và sẽ cố gắng xác định xem một số bộ phận có tỷ suất lợi nhuận thấp hay không Nếu đúng như vậy, thì tỷ suất lợi nhuận tổng thể của công ty có thể được cải thiện bằng cách bán các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn Từ góc độ nhà hoạt động, cũng có thể thuận tiện nếu hiệu suất tổng thể của công ty kém ấn tượng Các nhà đầu tư bất mãn khác sau đó có thể rất dễ chấp nhận một giải pháp nhanh chóng là bán bớt một doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn - một “giải pháp” mà ban lãnh đạo có thể gặp khó khăn trong việc

giải thích tại sao họ không theo đuổi mà không có áp lực từ bên ngoài

Chia tách công ty

Khi chia tách công ty, công ty mẹ sẽ chia cổ phần trong doanh nghiệp mà công ty sẽ loại

bỏ cho các cổ đông phù hợp với quyền lợi sở hữu của họ trong công ty mẹ Chia tách là một giải pháp thay thế cho việc thoái vốn hoàn toàn, trong đó công ty bán công ty con