NỘI DUNG MÔN HỌC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CÔ UYÊN UYÊN (CAO HỌC UEH)

File ghi ghép đầy đủ các buổi học Môn định giá doanh nghiệp Cô Uyên Uyên Chuyên ngành Tài chính ĐH Kinh tế Tp.HCM

CHƯƠNG 1: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC CHUẨN MỰC GIÁ TRỊ

2 Mục đích của định giá doanh nghiệp

 ĐGDN hay định giá tài sản là để chuyển giao quyền sở hữu

o Giúp người bán xác định giá bán có thể chấp nhận được

o Giúp người mua quyết định giá mua

o Thiết lập cơ sở trao đổi giữa tài sản này với tài sản khác

 ĐGDN cho mục đích tài chính – tín dụng

o Sử dụng doanh nghiệp hay tài sản cho cầm cố, thế chấp để vay nợ

o Xác định giá trị hợp đồng bảo hiểm

 ĐGDN cho mục đích để phát triển đầu tư

o So sánh với các cơ hội đầu tư khác

o Quyết định khả năng đầu tư

 ĐGDN cho mục đích khác

o Lập BCTC, xác định giá trị doanh nghiệp của vốn điều lệ

o Xác định giá trị thực doanh nghiệp, VCSH

 ĐGDN cho mục đích theo yêu cầu pháp lý

o Tính thuế

o Bồi thường

o Phân chia tài sản

3 Tiêu chuẩn giá trị tại Mỹ: 5 tiêu chuẩn

* Tại Mỹ: 5 chuẩn mực giá trị:

3.1 Giá trị thị trường hợp lý (Fair Market Value)

Điều lệ của Bộ tài chính Mỹ định nghĩa: “ giá trị thị trường hợp lý là mức giá mà tại mức giá này tài sản được chuyểndịch qua lại giữa người bán tự nguyện sang người mua tự nguyện mà không chịu bất kỳ sự ép buộc (mua hay bán)nào Cả người bán và người mua đều có kiến thức hợp lý và những yếu tố liên quan”

3.2 Giá trị đầu tư (Investment Value)

“Giá trị đầu tư là giá trị của tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư theo những yêu cầu và kỳ vọng của nhàđầu tư đó” Theo đó, giá trị đầu tư là mức giá đối với nhà đầu tư mà ở mức giá này đã có phản ánh những thuộc tính

của nhà đầu tư đó

3.3 Giá trị nội tại (Intrinsic Value)

Giá trị nội tại của doanh nghiệp có thể được hiểu là giá trị thực của doanh nghiệp

Giá trị nội tại một loại chứng khoán có thể khác với giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của loại chứng khoán đó

Thông thường, cổ phiếu có ba loại giá: mệnh giá (là giá trị danh nghĩa, được ghi trong điều lệ công ty, hiếm khi thayđổi) thị giá (giá mua bán thực tế, thường biến động theo quan hệ cung cầu) và giá trị thực hay còn gọi là giá trị nộitại

3.4 Giá trị hợp lý (quyền của các bang)

Định nghĩa phổ biến đó là giá trị của cổ phần trước khi thực hiện hành động ảnh hưởng đến doanh nghiệp của nhữngngười bất đồng quan điểm, nhằm loại trừ ra bất kỳ sự nâng giá trị hay giảm giá trị được biết trước về hành động ảnhhưởng doanh nghiệp

Giá trị hợp lý là tiêu chuẩn của giá trị cho các quyết sách của nhà nước, bao gồm các trường hợp các quyền củanhững cổ đông không tán thành sát nhập và trường hợp cổ đông bị chèn ép Những định nghĩa và áp dụng khác nhaugiữa các bang

3.5 Giá trị hợp lý (báo cáo tài chính)

là giá trị của báo cáo tài chính trong nhiều năm Đây là tiêu chuẩn của giá trị trong nhiều Chuẩn mực báo cáo tài chínhHoa Kỳ (SFAS)

* Tại VN: 2 chuẩn mực giá trị: giá trị thị trường và giá trị phi thị trường

4 Các phương pháp định giá doanh nghiệp: có 3 phương pháp tiếp cận định giá doanh nghiệp

3.6

4.1 Định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thu nhập (The income approach)

o Mô hình chiết khấu dòng tiền

o Mô hình thị vốn hóa dòng tiền

o Mô hình phương pháp chi phí

4.2 Định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thị trường (The market approach)

o Mô hình vốn hoa thị trường đối với công ty niêm yết

o Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết

4.3 Định giá doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản (The asset approach)

o Mô hình giá trị tài sản ròng – giá trị sổ sách

o Mô hình định giá tài sản vô hình

o Mô hình xác đinh giá trị thanh lý

CHƯƠNG 5+6: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP

1 Nguyên tắc định giá bằng phương pháp thu nhập

Giá trị thị trường của 1 doanh nghiệp hay 1 tài sản luôn định tính trên cơ sở lấy dòng thu nhập phát sinh trong tương laicủa doanh nghiệp hoặc của tài sản chiết khấu về hiện giá

Chú ý: Khi thực hiện định giá doanh nghiệp hay định giá tài sản, việc lựa chọn giá trị lãi suất làm lãi suất chiết khấu cũngrất quan trọng Nguyên tắc lựa chọn giá trị lãi suất làm lãi suất chiết khấu phải bảo đảm sự tương thích với dòng thunhập được chiết khấu

 Nếu thước đo thu nhập được chọn để để định giá là thu nhập của chủ sở hữu công ty thì lãi suất chiết khấu phải sửdụng là chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu

 Nếu thước đo thu nhập được chọn để định giá là thu nhập của công ty thì lãi suất chiết khấu phải là chi phí sử dụngvốn bình quân

2 Quy trình định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thu nhập

2.1 Bước 1: Ước tính dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp trong định giá

o 2.1.1 Lựa chọn thước đo thu nhập

o 2.1.2 Thực hiện chuẩn hoa điều chỉnh thu nhập

o 2.1.3 Ước tính hay dự phóng dòng thu nhập tương lai của doanh nghiệp

2.1.1 Người định giá có thể sử dụng rất nhiều thước đo thu nhập như.:

 Các thước đo thu nhập góc độ kế toán: Lãi ròng

Lãi ròng = Doanh thu – (Tổng chi phí hoạt động + lãi vay + thuế)

 Tổng chi phí hoạt động bao gồm: GVHB + CP Bán hàng + CP Quản lý doanh nghiệp

 Nếu người định giá chỉ quan tâm đến lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh nghiệp được định giá là từ lãiròng được tạo ra từ hoạt động kinh doanh chính (hoạt động chủ yếu) thì người định giá sẽ phải điều chỉnh haychuẩn hóa lãi ròng của toàn bộ hoạt động kinh doanh thành lãi ròng của hoạt động kinh doanh chính

 Khi sử dụng thước đo lãi ròng (và các thước đo thu nhập ở góc độ kế toán khác) để định giá người định giáphải thận trọng vì các thước đo thu nhập ở góc độ kế toán có thể bị/được làm đệp

 Các thước đo thu nhập ở góc độ kế toán khác: Ngoài thước đo lãi ròng, người định giá còn sử dụng thước đo giáthu nhập khác như EBIT, EBIT(1 - t), EBITDA, EBIT(1 - t) + khấu hao

 Các thước đo thu nhập ở góc độ tài chính: dòng tiền thuần

 Dòng tiền là chỉ tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền (dòng tiền vào, dòng tiền ra) trong 1 thời kỳ của doanhnghiệp Các thước đo dòng tiền sử dụng trong định giá là

 Dòng tiền thô

Dòng tiền thô = lãi ròng + Chi phí không thực chi bằng tiền mặt

Chi phí không thực chi bằng tiền mặt (chi phí phi tiền mặt): khấu hao, các khoản trích dự phòng

 Dòng tiền thuần của hoạt động kinh doanh (OCF):

 Theo phương pháp trực tiếp:

OCF = Dòng tiền thực thu từ HĐKD – Dòng tiền thực chi từ HĐKD

Dòng tiền thực thu là: dòng tiền thu từ khách hàng từ HĐKD; các khoản thực thu tiền mặt từ HĐKDkhác như hoàn thuế, tiền thu được từ bồi thường (nếu có)

Dòng tiền thực chi là: dòng tiền đã trả cho người lao động và nhà cung cấp; tiền lãi đã trả; thuế đãnộp; các khoản thực chi tiền mặt từ HĐKD khác (nếu có)

 Theo phương pháp gián tiếp:

OCF = lãi ròng + Chi phí phi tiền mặt - (+/-) ∆ Vốn luân chuyển phi tiền mặt

+ (+/-) lỗ/lãi tỷ giá + (+/-) lỗ/lãi do bán tài sản.

Chú ý: khi định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thu nhập thì người định giá phải luôn xác định thunhập là thu nhập gì và đó là thu nhập của ai Với dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh:

Ở cấp độ CSH công ty (cấp độ cổ đông):

OCF = lãi ròng + khấu hao - (+/-) ∆ Vốn luân chuyển phi tiền mặt ……

Ở cấp độ công ty:

OCF = lãi ròng + lãi vay (1 – t) + khấu hao - (+/-) ∆ Vốn luân chuyển phi tiền mặt …

= EBIT (1 – t) + khấu hao - (+/-) ∆ Vốn luân chuyển phi tiền mặt …

 Dòng tiền tự do (FCF)

FCF = OCF – (chi tiêu vốn + chi cổ tức)

Chi tiêu vốn = CAPEX

 Nếu FCF > 0: tiền tạo ra từ HĐKD của DN (nguồn tiền mà doanh nghiệp có) không những đáp ứngđược nhu cầu đầu tư và chính sách chi trả cổ tức mà công ty theo đuổi, mà còn đáp ứng được chi trảcho nhu cầu khác

 Nếu FCF < 0: cho thấy tiền tạo ra từ HĐKD trong kỳ không đáp ứng được nhu cầu đầu tư và chínhsách chi trả cổ tức mà công ty theo đuổi

o Công ty sẽ từ bỏ cơ hội đầu tư tốt, từ bỏ tăng trưởng sẽ rút ngắn chu kỳ sống của DN Từ bỏchính sách cổ tức mà công ty theo đuổi => tác động bất lợi đến giá cổ phiếu.

o Nếu công ty không muốn từ bỏ cơ hội đầu tư hoặc từ bỏ chính sách cổ tức mà công ty theođuổi, thì công ty hướng đến nguồn tài trợ bên ngoài là vay thêm hoặc phát hành thêm cổphiếu Vay thêm sẽ có khả năng gây kiệt quệ tài chính, phá sản Còn phát hành thêm thì cókhả năng mất quyền kiểm soát nguy cơ bị thâu tóm

Căn cứ vào đối tượng FCF có thể chi doàn tiền tự do thành: Dòng tiền tự do của toàn công ty (FCFF) vàdòng tiền tự do của CSH/vốn cổ phần (FCFE)

 FCFE: dòng tiền tự do của CSH/vốn cổ phần

FCFE = [lãi ròng + khấu hao - (+/-) ∆ VLC phi tiền mặt] - Chi tiêu vốn/Chi đầu tư

- (Nợ đã trả - Nợ mới phát hành)

- Lợi tức cổ phiếu ưu đãi

Theo Damodaran: FCFE là dòng tiền Hoạt động còn lại sau khi đã thực hiện tất cả các nghĩa vụ tàichính theo hợp đồng với chủ nợ (lãi vay và nợ gốc); đã hoàn thành nghĩa vụ theo chính theo hợpđồng với cổ đông ưu đãi (nếu có) và đã đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn cho đầu tư và Vốn luân chuyển

=> Đây là dòng tiền chi cổ tức cho cổ đông thường

 FCFF: dòng tiền tự do của công ty (bao gồm chủ nợ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường)

FCFF = [lãi ròng + lãi vay (1 - t) + KH - (+/-) ∆ VLC phi tiền mặt] - Chi tiêu vốn

= EBIT (1 – t) – [(chi tiêu vốn – KH) + (+/-) ∆ VLC phi tiền mặt]

Theo Damodaran: FCFF là tổng các dòng tiền mặt của tất cả người có quyền lợi trong công ty (tất cảngười bỏ vốn đầu tư vào công ty) bao gồm: cổ đông thường, chủ nợ, cổ đông ưu đãi Để tính FCFF cóthể lấy tổng dòng tiền của tất cả những người đầu tư vốn vào công ty cộng lại

FCFF = FCFE + [lãi vay (1 – t) + (Nợ đã trả - Nợ mới phát hành)] + Cổ tức ưu đãi

2.1.2 Chuẩn hóa (điều chỉnh) thu nhập để định giá (Bước 2):

 Khi ước tính dòng thu nhập trong tương lai cho doanh nghiệp được định giá Người định giá sẽ phải căn cứ vào thunhập phát sinh ở hiện tại để ước tính Nói cách khác là để ước tính dòng thu nhập phát sinh trong tương lai củadoanh nghiệp, người định giá căn cứ vào thông tin trên BCTC trong quá khứ từ đó để kết quả định giá chính xác.Người định giá có thể điều chỉnh một số khoản mục trên BCTC sao cho phù hợp nhất

 Người dịnh giá có thể thực hiện điều chỉnh sau đây:

 Chuẩn hóa/Điều chỉnh đặc điểm về sở hữu:

VD: Có một số thông tin ở một công ty như sau: Dòng tiền thuần (NCF1) dự kiến năm 1 là 1 triệu USD, tỷ suấtvốn hóa: 20% Yêu cầu:

a Hãy định giá công ty biết rằng dòng tiền thuần của công ty tăng trường đều bất biến;

b Giả sử với giá trị 1 tr USD, NCF1 có bao gồm khoản tiền lương vượt quá giá trị thị trường trả cho cổ đôngkiểm soát 300,000 USD Hãy đánh giá tác động phát sinh khoản tiền lương vượt trội này đến giá trị công ty.Bài giải:

a

NCF 1 = NCF 0 + NCF 0 x g = NCF 0 (1 + g) = 1 triệu USD NCF 2 = NCF 1 + NCF 1 x g = NCF 0 (1 + g) 2

… NCF n = NCF 0 (1 + g) n

P0= NFC0(1+g)

(1+r ) + …+

NFC0(1+g)n(1+r)n

=> Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu liên quan đến việc chuẩn hóa các tác động bất thường có liên quan đến lợiích tài chính cá nhân vượt quá giá trị hợp lý của thị trường thường liên quan đến các khoản thù lao vượt trội:lương, thưởng, chính sách đãi ngộ cho người lao động của doanh nghiệp.

Thuế gắn với thù lao vượt trội

Các khoản phải trả vượt trội trong hệ thống doanh nghiệp

=> Việc chuẩn hóa được thực hiện như sau: Người định giá sẽ tách những khoản mục đem đến các tác độngbất thường này ra khỏi thu nhập và cổ phiếu để ước tính dòng thu nhập trong tương lai; tiến hành định giácông ty trong điều kiện bình thường sau đó sẽ tính đến phần tác động làm tăng hay làm giảm giá trị doanhnghiệp từ những tác động bất thường này

 Chuẩn hóa các khoản mục chịu tác động của kế toán; các khoản mục bất thường và các khoản mục không thường xuyên

Mục đích của việc điều chỉnh này là để thể hiện một bức tranh hoạt động bình thường của DN trong việc tạo radòng thu nhập phát sinh trong tương lại

o Đối với các khoản mục chịu tác động bởi kế toán (chịu tác động bởi các chuẩn mực, nguyên tắc,phương pháp hạch toán kế toán)

Khi định giá tài sản, trong các báo cáo tình chính do kế toán lập luôn tuân thủ 3 nguyên tắc cơ bản

về định giá tài sản (theo khái niệm giá gốc) tuân theo hệ thống chuẩn mục kế toán quốc tế - GAAPnên người định giá cần phải thực hiện các chuẩn hóa khi tiến hành định giá DN Ba nguyên tắc đó là:

1 Tin tưởng tuyệt đối vào giá trị sổ sách, xem đó là giá trị ước lượng chính xác nhất

2 Không tin tưởng vào giá trị thị trường hoặc giá trị ước tính

3 Có xu hướng định giá thấp hơn là định giá cao

=> Khi định giá doanh nghiệp thì người định giá có xu hướng xác định giá trị thị trường của doanhnghiệp, nếu tài sản của doanh nghiệp được ghi nhận theo giá trị sổ sách thì việc định giá để xácđịnh giá trị doanh nghiệp sẽ không chuẩn xác => Phải điều chỉnh

Bên cạnh đó, việc thực hiện chuẩn hóa các tác động của kế toán còn liên quan đến việc điều chỉnhcác khoản mục không thể hiện được hiệu quả hoạt động trong tương lai

o Chuẩn hóa khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên

 Đối với các khoản mục chi phí và thu nhập không phát sinh hàng năm nhưng phát sinh theomột chu kỳ đều đặn

VD: công ty đang định giá 3 năm một lần có phát sinh khoản chi phí để tái cấu trúc công ty là

1.5 triệu USD Y/c: vậy khoản chi phí này có nên bị loại bỏ khi xác định thu nhập hiện tại để dựphóng dòng thu nhập phát sinh trong tương lai cho doanh nghiệp được định giá không

Trả lời: Trước tiên, khoản chi phí 1.5 triệu USD 3 năm phát sinh một lần cho nên người định

giá có thể xếp 1.5 triệu này vào khoản mục chi phí không thường xuyên, bất thường Tuy nhiên

vì cứ 3 năm một lần kéo dài trong nhiều năm thì chi phí này được xếp vào bình thường Ngườiđịnh giá phải lấy 1.5 tr chia cho 3 năm và tính vào chi phí cho mỗi năm

 Đối với các khoản mục chi phí và thu nhập phát sinh mỗi năm một lần nhưng có độ bất ổnđáng kể

Cách tốt nhất để xử lý khoản mục này là bình thường hóa chúng bằng cách chia trung bình chiphí cho số năm và trừ kết quả tính toán được khỏi thu nhập của năm đang phân tích

 Đối với các khoản mục phát sinh hàng năm nhưng mang dấu dương trong một số năm này vàmang dấu âm trong một số năm khác

Đây chính là dòng tiền thuần, liên quan đến chuyển đổi ngoại tệ ảnh hưởng đến thu nhập(chênh lệch lỗ/lãi liên quan đến ngoại tệ chưa thực hiện được) Do khá phức tạp, và ít phổbiến, nên người định giá tốt nhất nên bỏ qua chi phí này

 Chuẩn hóa các tài sản không hoạt động, các khoản nợ của các tài sản không hoạt động:

Khi định giá, người định giá cần tách các khoản mục không hoạt động ra khỏi bảng cân đối kế toán và báo cáokết quả hoạt động kinh doanh Sau khi xác định giá trị của những tài sản hoạt động, người định giá sẽ cộng trởlại các tài sản không hoạt động này theo giá trị tương ứng tại thời điểm định giá

 Chuẩn hóa thuế:

Lãi ròng = Lãi trước thuế - Thuế

Dòng tiền thuần sau thuế = Dòng tiền thuần trước thuế - Thuế

=> Thuế cũng tác động đến thu nhập dùng để định giá, người định giá cũng cần thực hiện điều chỉnh/chuẩn hóa tác động của thuế Khi điều chỉnh cần lưu ý đến 2 khía cạnh: (1) thu nhập chịu thuế; và (2) Mức thuế suất

Ví dụ: có thông tin tài chính của 1 công ty như sau:

+ Thu nhập trước thuế: 1.000.000 USD

+ Mức thuế suất T lần lượt là 22.5%, 35%, 39%

Yêu cầu: Hãy xác định lãi ròng và xác định giá trị doanh nghiệp tương ứng với các mức thuế suất T với tỉ suất vốn hóa là 20% Từ kết quả có được hãy cho nhận xét.

 Chuẩn hóa tác động từ các yếu tố cộng hưởng của hoạt động Sáp Nhập và Mua Bán:

(đọc thêm sách, khi nào học môn M&A sẽ giảng thêm)

2.1.3 Ước tính dòng thu nhập trong tương lai cho doanh nghiệp được định giá:

 B1: Xác định thu nhập hiện tại (thu nhập ở thời điểm định giá)

 Nếu người định giá có niềm tin vào thu nhập của 1 năm (thu nhập hiện tại) thì người định giá có thể sửdụng thu nhập hiện tại của năm đó đã được chuẩn hóa để ước tính dòng thu nhập trong tương lai chodoanh nghiệp được định giá

 Nếu người định giá không có niềm tin vào thu nhập của 1 năm, tức là người định giá nhận thấy rằng, cầnphải dựa vào thông tin lịch sữ về thu nhập của 1 thời kỳ hay thu nhập của 1 giai đoạn thì người định giá

sẽ phải tính lại thu nhập hiện tại Người định giá có thể sử dụng các phương pháp sau:

 Phương pháp trung bình giản đơn

Ví dụ: Có thông tin về thu nhập đã được chuẩn hóa giai đoạn 2015-2019 của một công ty đang

được định giá như sau

Năm Thu nhập đã được chuẩn

hóa (USD)

Trong khi đó, trong năm 2015 và 2016, thì dòng thu nhập của công ty lần lượt là 100.000 USD và90.000 USD Đây có thể được xem là bất thường và chính sự bất thường này có thể dẫn đến việctính trung bình số học cho 5 năm (2015-2019) có thể dẫn đến kết quả không chính xác.

Nếu người định giá có đầy đủ thông tin về việc dòng tiền của doanh nghiệp có xu hướng dao độngnhư giai đoạn 2017-2019 thì khi đó có thể họ sẽ kỳ vọng thu nhập trong năm 2020 sẽ cao hơn180.000 USD (có thể là 190.000 USD)

=> Mức thu nhập 140.000 USD tính được không thể chấp nhận

 Phương pháp bình quân gia quyền

Phương pháp này thực hiện bằng cách gán trọng số vào thu nhập từng năm trong quá khứ và gántheo xu hướng năm càng gần với hiện tại thì trọng số càng cao Từ việc gán trọng số cho dòng tiềnmỗi năm, tiếp theo người định giá sẽ tính bình quân gia quyền để có được thu nhập hiện tại, đểtrên cơ sở đó, thực hiện phân tích triển vọng để dự báo thu nhập trong tương lai

Ví dụ: làm lại ví dụ trên bằng phương pháp bình quân gia quyền

Năm Trọng số Thu nhập đã được chuẩn

Chú ý: Khi sử dụng PP này, nếu xu hướng dòng thu nhập trong quá khứ có xảy ra bất thường (có các

quan sát bất thường trong xu hướng) trong một số năm quan sát thì người định giá có thể gántrọng số cho dòng tiền ở những năm này bằng 0

Năm Trọng số Thu nhập đã được chuẩn

=> Cần phải cẩn trọng trong việc sử dụng PP Bình quân có trọng số bao gồm các hệ số phân bổ vàcác năm quan sát được sử dụng để tính toán

 Phương pháp tuyến tính

Để xác định thu nhập hiện tại (thu nhập của năm gốc) làm cơ sở để dự báo dòng thu nhập phát sinhtrong tương lai cho doanh nghiệp được định giá, người định giá có thể sử dụng PP tuyến tínhTuy nhiên, phương pháp này thường được xem là hữu ích nhất khi:

 Dòng thu thu nhập trong quá khứ của công ty tương đối ổn định và dự kiến sẽ được duy trìtiếp tục ở mức tương tự trong tương lai

 Dữ liệu trong quá khứ được sử dụng ít nhất phải có kỳ quan sát 5 năm

Có phương trình như sau:

y = a + bx

y = thu nhập hiện tại (giá trị dự báo y dựa trên biến x đã chọn)

a = Hệ số chặn (giá trị ước tính của y khi x = 0)

b = độ dốc (thay đổi trung bình trong y cho mỗi số thay đổi trong x)

x = biến độc lập (trọng số gán cho thu nhập của từng năm trong quá khứ)Trong đó:

X = Giá trị của biến độc lập năm thứ i (trọng số của dòng thu nhâpj)

Y = Giá trị của biến phụ thuộc năm thứ i

N = Tổng số quan sát trong mẫu

X = Trung bình của biến độc lập

Y = Trung bình của biến phụ thuộc

Chú ý: ký hiệu in thường là đại diện cho một tổng thể, ký hiệu in hoa là đại diện cho một quan sát

Ví dụ: Có thông tin về thu nhập đã được chuẩn hóa giai đoạn 2015 – 2019 của một công ty được

định giá như sau:

Năm Thu nhập đã được chuẩn

 Phân tích tình hình tài chính của công ty để xác định vị thế hiện tại của công ty.

 Nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến tiềm năng triển vọng của công ty để trên cơ sở đó dự báo triểnvọng của công ty thông qua các thước đo triển vọng

 Dự phóng các báo cáo tài chính cho công ty

 Dự phóng dòng thu nhập phát sinh trong tương lai để định giá công ty

2.2 Ước tính lãi suất chiết khấu – CP sử dụng vốn của doanh nghiệp được định giá (Chương 6)

2.2.1 Tổng quan về rủi ro và tỉ suất sinh lợi:

2.2.1.1 Khái niệm và phân loại rủi ro:

 Khái niệm rủi ro:

 Rủi ro là tình huống mà khi xuất hiện luôn đem đến các tổn thất, các thiệt hại về mặt tài chính chodoanh nghiệp, ở mức độ cao rủi ro có thể đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản

 Rủi ro đên đến sự bất ổn, sự không chắc chắn hay độ nhạy cảm cho kết quả mà doanh nghiệp kỳ vọngnhận được ở tương lai (tỷ suất sinh lợi)

 Phân loại rủi ro: Căn cứ vào nguyên nhân đem đến rủi ro là nguyên nhân khách quan, là rủi ro không thểtác động giảm thiểu và triệt tiêu bằng việc đa dạng hóa có giảm thiểu, triệt tiêu được rủi ro hay không đểphân loại, có thể chia rủi ro thành 2 loại:

 Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường): là rủi ro mà nguyên nhân là do khách quan, là rủi ro không thể tác

động giảm thiểu và triệt tiêu bằng việc đa dạng hóa Nguyên nhân dẫn đến rủi ro hệ thống:

o Sự thay đổi lãi suất

o Sự thay đổi trong sức mua (lạm phát)

o Những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế

 Rủi ro phi hệ thống (rủi ro có thể đa dạng hóa được): là rủi ro mà nguyên nhân là do chủ quan, là rủi ro

có thể tác động giảm thiểu và triệt tiêu bằng đa dạng hóa Nguyên nhân dẫn đến Rủi ro phi hệ thống

o Rủi ro đến từ quy mô công ty: Những công ty có quy mô càng nhỏ thì mức độ rủi ro phi hệ thống càng cao vì:

 Tính đa dạng hóa trong các dòng sản phẩm, tính đa dạng hóa về ngành và khu vực địa lý củacác doanh nghiệp có quy mô nhỏ kém;

 Khả năng mở rộng sang các thị trường mới của doanh nghiệp có quy mô nhỏ kém;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ bị rủi ro cao trong quản lý nhân sự chủ chốt;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu chuyên môn quản lý; năng lực quản trị kém

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ có độ nhạy cảm cao với rủi ro kinh doanh gắn với đặc điểmngành với các biến động của nền kinh tế

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu lợi thế kinh tế về quy mô nên sẽ gặp khó khăn trongviệc gia tăng nguồn tài trợ cũng như sẽ bị bất lợi về chi phí

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu khả năng tiếp cận với kênh phân phối;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu mối quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu sự khác biệt trong sản phẩm và nhãn hiệu dễ nhận biết

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu khả năng tài chính cần thiết để duy trì hoạt động;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ có lịch sử chi trả cổ tức kém hấp dẫn

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu nguồn thông tin bên ngoài, bao gồm hệ thống các nhàphân tích, dẫn đến thiếu khả năng dự báo;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu khả năng báo cáo nội bộ, kiểm soát nội bộ;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu cơ sở hạ tầng;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thiếu mạng lưới báo chí và các công cụ khác để phổ biếnthông tin của công ty;

 Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ không có khả năng kiểm soát hoặc tác động đến các quy địnhcủa nhà nước và công đoàn

o Rủi ro đến từ môi trường vĩ mô: môi trường vĩ mô bao gồm 6 yếu tố là kinh tế, công nghệ, xã hội

học, nhân khẩu học, quốc tế và chính trị Hầu hết các công ty đều bị tác động của những thay đổiđột ngột về môi trường vĩ mô Ngoại trừ đổi mới công nghệ, các công ty rất khó có thể tác động đếncác yếu tố này

o Rủi ro đến từ ngành:

 Tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh

 Tính biến đổi của giá bán sản phẩm

 Tính biến đối của chi phí

 Tính chất của sản phẩm

 Tính chất của nguyên vật liệu

Theo Michael E Porter rủi ro liên quan đến ngành được tạo thành 5 yếu tố: mối đe dọa từ các

công ty mới gia nhập ngành, quyền thương lượng với nhà cung cấp, khả năng mặc cả với khách hàng, khả năng bị đe dọa thay thế bởi sản phẩm khác và đối thủ cạnh tranh

Chú ý: Khác với yếu tố từ môi trường vĩ mô, các yếu tố ngành có thể bị ảnh hưởng bởi hành động

có mục đích của nhà quản lý doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các ngành cạnh tranh không hoàn toàn (bao gồm nhiều doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ)

o Rủi ro đến từ các đặc điểm riêng biệt của công ty: Các yếu tố riêng biệt của công ty như công nghệ,

trình độ quản lý, tính đa dạng của sản phẩm và khách hàng, nguồn lao động kém ổn định, … cũngtạo nên rủi ro phi hệ thống cho công ty

2.2.1.2 Mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi – Các mô hình nghiên cứu về mối tương quan giữa rủi ro và

tỷ suất sinh lợi:

 Mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư thường dựa trên nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi :

“nhà đầu tư chỉ ra và thực hiện quyết định đầu tư có rủi ro khi tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nhận đượcphải bủ đắp rủi ro cho nhà đầu tư (bị rủi ro gì thì phải nhận được phần bù rủi ro đó, mức độ rủi ro baonhiêu thì phải nhận được phần bù rủi ro bấy nhiêu)

=> Mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi là mối tương quan xác định

=> Tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư sẽ được xác định bằng cách lấy lãi suất phi rủi ro + phần bù rủi ro của nhàđầu tư (trong đó phần bù rủi ro sẽ tính toán dựa trên các loại rủi ro mà nhà đầu tư có thể đối mặt và mức

độ rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu)

 Các mô hình phương pháp nghiên cứu về mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Mô hình đinh giá tài sản vốn – CAPM

o Điều kiện áp dụng mô hình CAPM:

 Rủi ro phi hệ thống đã bị triệt tiêu hoàn toàn => tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư bị tác độngchủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể

 Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh – thị trường mà thông tin về cáccông ty cũng như triển vọng của các công ty là hoàn toàn công khai minh bạch đối với nhà đầu tư

 Các nhà đầu tư có thể vay, cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất phi rủi ro liên tục không thay đổitheo thời gian

 Không có chi phí môi giới cho việc mua bán chứng khoán

 Không có thuế

 Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

o Công thức xác định tỉ suất sinh lợi theo mô hình CAPM

E ( Ri) = Rf+ β (RPm)

E ( Ri) =Rf+ β (Rm− Rf)

Trong đó:

 E ( Ri) = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (yêu cầu của thị trường) của chứng khoán i

 Rf = Tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tư phi rủi ro

 β = Hệ số beta của công ty

Lãi suất phi rủi ro (Rf) (hay tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) là tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tư không

có rủi ro vỡ nợ

Về lý thuyết, lãi suất phi rủi ro là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà nhà đầu tư mong đợi cho bất kỳ khoảnđầu tư nào

Trong thực tế của một quốc gia, lãi suất của trái phiếu Chính phủ (ví dụ như trái phiếu Kho bạc Mỹ

kỳ hạn 3 tháng) thường được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro cho các nhà đầu tư tại quốc gia đó

 Khi sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc làm tiêu chuẩn để tính lãi suất phi rủi ro cần lưu ý là, mức lãisuất này có thể biến động do sự thay đổi trong các chính sách kích thích nền kinh tế của Chính phủ,các yếu tố có liên quan , hoặc do các xáo trộn xảy ra trên thị trường trái phiếu, để từ đó lãi suất tráiphiếu kho bạc không phản ảnh đúng tiêu chuẩn của lãi suất phi rủi ro

 Việc sử dụng lãi suất phi rủi ro có hiệu lực tại một thời điểm (thời điểm định giá) để xác định tỷ suấtsinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư có thể không chuẩn xác do tác động của những sai lệch trong ngắnhạn

=> Trong trường hợp này, người định giá có thể sử dụng mức lãi suất phi rủi ro trung bình của mộtgiai đoạn hay một thời kỳ cho lãi suất phi rủi ro tại một thời điểm

Bảng sau cho thấy mức chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Kho bạc ngắn hạn và lãi suất trái phiếuKho bạc dài hạn, cũng như giữa lãi suất trái phiếu kho bạc với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp dầnnới lỏng

 Hệ số Betas Khái niệm: để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro của vốn cổ phần được điều chỉnh bằng hệ số

beta cho mức thu nhập ngoài dự kiến trong tương lai của một chứng khoán/danh mục cụ thể vàtoàn bộ thị trường

Công thức tính hệ số beta:

β= COV (RsRm)

VAR (Rm)

Trong đó:

 β = hệ số beta của công ty

 COV = hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi của cty Rs và tỷ suất sinh lợi thị trường Rm

 VAR = phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường

Chú ý:

Mỗi công ty đại chúng có một hệ số beta Toàn bộ thị trường chứng khoán được chỉ định hệ số beta

là 1 Beta đo lường sự biến động của lợi nhuận vượt trội trên các chứng khoán riêng lẻ so với toàn

bộ thị trường

 Chứng khoán có beta lớn hơn 1 được xem có nhiều rủi ro hệ thống hơn thị trường

 Chứng khoán có beta nhỏ hơn 1 được xem có rủi ro hệ thống thấp hơn thị trường

Thay vì người định giá phải tính toán hệ số beta cho công ty định giá thì người định giá có thể sửdụng hệ số beta của một công ty đại chúng khác tương đồng (giống với công ty được định giá):

 Nếu công ty tham chiếu giống hoàn toàn với công ty được định giá thì người định giá sẽ sử dụngbeta của công ty tham chiếu làm beta cho công ty định giá

 Nhưng nếu công ty tham chiếu chỉ giống một phần, người định giá cũng sử dụng beta của công

ty tham chiếu nhưng phải điều chỉnh Chẵn hạn như nếu giữa công ty tham chiếu và công ty địnhgiá có sự khác biệt trong cấu trúc vốn thì người định giá có thể sử dụng công thức Hamada đểtính toán beta cho công ty định giá như sau:

o B1: Người định giá sẽ phải tính lại beta của công ty tham chiếu trên cơ sở cấu trúc vốn củacông ty được tài trợ 100% bằng vốn cổ phần (tức không sử dụng đòn bảy tài chính)

Công thức Hamada (được đặt theo tên của GS Robert Hamada) dùng để tính hệ số betakhông sử dụng đòn bẩy tài chính như sau:

βu= βl1+(1−T ) WD

WE

Trong đó:

 βu = hệ số beta gắn với cấu trúc vốn ko sử dụng đòn bẩy tài chính của cty tham chiếu

 βl= hệ số beta gắn với cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính của cty tham chiếu

 T = thuế suất thuế thu nhập của cty

 WD = Tỷ trọng nợ sử dụng trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường) của cty tham chiếu

 WE = Tỷ trọng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường) của cty tham chiếu

o B2: từ beta của công ty tham chiếu với cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, người định giá tiếnhành xác định beta cho công ty định giá với cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính

βl= βux [ 1+(1−T ) WD

WE]

Trong đó:

 βu = hệ số beta gắn với cấu trúc vốn ko sử dụng đòn bẩy tài chính của cty tham chiếu

 βl= hệ số beta gắn với cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính của cty định giá

 T = thuế suất thuế thu nhập của cty

 WD = Tỷ trọng nợ sử dụng trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường) của cty định giá

 WE = Tỷ trọng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường) của cty định giá

VD: có một số thông tin của công ty B (công ty đang định giá) và một số thông tin của cty A (công

ty tham chiếu) như sau:

Thông tin công ty A: Cấu trúc vốn của công ty A được tài trợ 35% là nợ, 65% là vốn cổ phần Betatương ứng với cấu trúc vốn hiện hữu của công ty A là 1.4

Thông tin công ty B: Cấu trúc vốn của công ty B được tài trợ 20% là nợ, 80% là vốn cổ phần.Thuế suất thuế TNDN của 2 công ty đều là 40%

Yêu cầu: hãy sử dụng công thức Hamada để tính Beta công ty B

 Phần bù rủi ro thị trường (RPm) tự nghiên cứu

Mô hình định giá tài sản vốn có điều chỉnh (MCAPM) Chú ý: Mô hình MCAPM là mô hình điều chỉnh của mô hình CAPM thông qua việc nới rộng, đưa thêm

vào tính toán phần bù rủi ro phi hệ thống đến từ quy mô và phần bù rủi ro phi hệ thống đến từ các đặctính riêng biệt của công ty

=> Nếu rủi ro phi hệ thống đã được triệt tiêu hoàn toàn thì khi tính toán tỷ suất sinh lợi của một chứngkhoán, người định giá sẽ sử dụng mô hình CAPM

=> Nếu rủi ro phi hệ thống đến từ quy mô và các đặc tính riêng biệt của công ty chưa được triệt tiêu thìkhi tính toán tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, người định giá sử dụng mô hình MCAPM

Công thức xác định tỷ suất sinh lợi theo mô hình MCAPM

E ( Ri) = Rf+ β ( RPm) + RPs+ RPu

Trong đó:

 E ( Ri) = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (yêu cầu của thị trường) của chứng khoán i

 Rf = Tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tư phi rủi ro

 β = Hệ số beta của công ty

 RPm = Phần bù rủi ro thị trường = Rm− Rf

 RPs = Phần bù rủi ro quy mô

 RPu = Phần bù rủi ro đến từ các đặc điểm riêng biệt của công ty

2.2.2 Ước tính lãi suất chiết khấu – chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được định giá

2.2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là toàn bộ chi phí mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng một nguồn vốn nào đó

để tài trợ và thực hiện quyết định đầu tư

Chú ý:

Chi phí sử dụng vốn của một nguồn tài trợ trước tiên là tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn yêu cầu nhưng phải bao hàm các chi phí khác phát sinh để doanh nghiệp có được nguồn vốn đó

=> Khi xác định chi phí sử dụng vốn của một loại chứng khoán do công ty phát hành, chẵn hạn như công ty phát hành trái phiếu coupon để huy động vốn thì chi phí sử dụng vốn trước tiên sẽ là lãi suất coupon mà công ty hứa trả cho trái chủ nhưng sẽ phải điều chỉnh:

 Chi phí phát hành: việc xuất hiện chi phí phát hành sẽ làm chi phí sử dụng vốn tăng cao hơn so vớilãi suất coupon

 Giá thị trường khác với mệnh giá: nếu giá thị trường cao hơn mệnh giá thì điều chỉnh giảm, nếu giáthị trường thấp hơn mệnh giá thì điều chỉnh tăng

2.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ

Chi phí sử dụng nợ

o Chi phí sử dụng nợ trước thuế - r D

 Chi phí sử dụng nợ trước thuế do vay Ngân hàng: là lãi suất do vay do ngân hàng ấn định + chi phí

phát sinh khác (nếu có)

 Chi phí sử dụng nợ trước thuế do phát hành trái phiếu Coupon

 B1: Viết phương trình định giá trái phiếu có điều chỉnh chi phí phát hành

- P0 : Giá thị trường của trái phiếu

- R : Tiền lãi mỗi năm = lãi suất coupon x Mệnh giá

- FVn : Mệnh giá trái phiếu

- rD : Chi phí sử dụng nợ trước thuế

VD: Công ty A phát hành trái phiếu coupon để huy động vốn: Trái phiếu mệnh giá 1.000 $, thời

gian đáo hạn 10 năm, lãi suất coupon 10%/năm Chi phí phát hành là 5% mệnh giá Trái phiếuđược bán với giá thị trường là 970 $ Yêu cầu: hãy tính chi phí sử dụng nợ trước thuế cho côngty

rD2 = 15% => NPV2 = -170.94thỏa 10% < rD < 15%

Trong đó: TxrD khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

Chú ý: Chi phí sử dụng nợ phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng nợ sau thuế mới thực sự là chi phí mà

doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nợ vì khi sử dụng nợ doanh nghiệp nhận được khoản sinh lợi

từ tấm chắn thuế của lãi vay đến từ quy định của nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào trong lợi tứcchịu thuế

=> Lãi ròng = (EBIT – lãi vay) x (1 – T)

= EBIT x (1 – T) – lãi vay + T x Lãi vay

(2) Giả định lãi vay không được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế.

EBIT

Thuế Lãi sau thuế

Lãi vay Lãi ròng

=> Lãi ròng = EBIT x (1 – T) – lãi vay

So sánh lãi ròng qua 2 trường hợp cho thấy:

Nhờ vào quy định của nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế, đã làm cho lãi ròngcủa công ty tăng thêm một khoản là T x Lãi vay

=> Từ việc nhận được T x R đã làm cho, đáng lẽ doanh nghiệp phải trả lãi vay là R tương đương với lãi

suất phải trả là rD thì doanh nghiệp thực trả lãi vay là R x (1 – T) tương đương với lãi suất thực trả là

rD¿

=rD−T x rDTrong tất cả các nguồn tài trợ, nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn rẻ nhất vì:

 Xuất phát từ sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư: chủ nợ khi đầu tư vốn vàodoanh nghiệp ít bị rủi ro nhất nên tỷ suất sinh lợi mà chủ nợ yêu cầu sẽ thấp nhất

 Sử dụng nợ, doanh nghiệp nhận được khoản sinh lợi tấm chắn thuế của lãi vay trong khi sử dụngcác nguồn tài trợ khác thì không nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế

 Nợ có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, kế đến là cổ phần ưu đãi, tiếp theo là vốn cổ phần thường

do thu nhập giữ lại và nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn cao nhất là vốn cổ phần thường pháthành mới rD¿

< rp< re< rne

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi – r p :

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi rp được xác định theo mức cổ tức chi trả hàng năm cho cổ đông ưđãi:

Po−Chi phí phát hành

Trong đó:

+ rp : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

+ Po : giá thị trường của cổ phần ưu đãi

+ Dp : cổ tức cổ phần ưu đãi = tỷ suất cổ tức/năm * Mệnh giá

VD: Cổ phần ưu đãi của một công ty được bán với mệnh giá 100$, cổ tức thanh toán hàng năm là 8$, chi

phí phát hành là 9$/cổ phần Y/c: Hãy xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cho công ty

o Khi công ty huy động vốn cổ phần thường, công ty có thể huy động bằng 2 cách

 Thứ nhất, công ty giữ lại thu nhập của cổ đông hiện hữu

 Thứ hai, công ty phát hành cổ phần mới bán cho các cổ đông mới

=> Khi xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường, phải xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

do thu nhập giữ lại (rE) và chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (rne)

o Để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường có 2 cách

 Cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường dựa vào mô hình định giá cổ phần thường

Chú ý: để định giá cổ phần thường, có thể sử dụng mô hình định giá sau:

 Mô hình 1: Mô hình cơ bản

+ DPS (DIV) : cổ tức trên 1 cp+ Pn : giá cổ phiếu năm n+ r : tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thường/năm

 Mô hình 2: Mô hình Gordon (tăng trưởng lợi tức cổ phiếu đều bất biến): áp dụng trong

trường hợp công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức tăng trưởng đều bất biến