Hiểu rõ quy trình định giá doanh nghiệp giữa 2 quan điểm CFA & Damodaran Quan điểm Quan điểm của người định giá: Dòng tiền tự do khi ước tính theo quan điểm Damodaran cho kết quả là những con số tương đối Appriser opinion: The cash flows due to Damodaran’s estimation result in the corresponding numbers. Dòng tiền tái đầu tư là lợi nhuận (Earning), là EBIT nên tăng trưởng phải là tăng trưởng của lợi nhuận hoặc EBIT và không phải tăng trưởng là tăng trưởng của dòng tiền tự do nên nguyên tắc dự báo phải đảm bảo: Cash flow reinvested is profit (Earning), is EBIT, so growth must be growth of profit or EBIT and not growth is growth of free cash flow, so the forecast principle must ensure: Quan điểm của người định giá: Dòng tiền tự do khi ước tính theo quan điểm CFA cho kết quả là những con số tuyệt đối. Người định giá phải am hiểu cách hạch toán và ghi nhận các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính. Ngoài ra, theo tìm hiều của nhóm: quan điểm CFA tăng trưởng là tăng trưởng của dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng của dòng tiền được xác định theo tốc độ tăng trường của lợi nhuận và nguyên tắc dự phóng phải đảm bảo.
Trang 1ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHI MÍNH
Nội dung: Hoàn thiện và rút ra “tính vững” giữa hai quan điểm CFA và Aswath Damodaran, thông qua tình huống định giá Công ty CP Công Nghiệp cao su Miền Nam (Casumina) bằng phương pháp giá trị hiện tại có hiệu chỉnh (APV)
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ THEO QUAN ĐIỂM CỦA DAMODARAN
Quan điểm của người định giá: Dòng tiền tự do khi ước tính theo quan điểm Damodaran cho kết quả là những con số tương đối
Appriser opinion: The cash flows due to Damodaran’s estimation result in the corresponding numbers
Dòng tiền tái đầu tư là lợi nhuận (Earning), là EBIT nên tăng trưởng phải là tăng trưởng của lợi nhuận hoặc EBIT và không phải tăng trưởng là tăng trưởng của dòng tiền tự do nên nguyên tắc dự báo phải đảm bảo:
Cash flow reinvested is profit (Earning), is EBIT, so growth must be growth of profit or EBIT and not growth is growth of free cash flow, so the forecast principle must ensure:
CF0 = Earning*(1-t), CF1 = Earning*(1-t)*(1+g)*(1-RIR), CF2 = Earning*(1+t)*(1+g)2RIR)…… 🡺 V = ∑∞𝑡=0⬚ 𝐶𝐹𝑡
❖ Bước 1.1: Người định giá cần xác định đúng mục đích, thời điểm định giá để xác
định đúng dòng tiền dự báo, mục đích định giá gồm
Mục đích Chỉ tiêu cần xác định Phương pháp
Trang 2Thoái vốn Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF, DIV, tài sản thuần
Giá trị thực của công ty Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF, DIV, tài sản thuần
Mua bán và sáp nhập Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF
Cổ phần hóa Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF, DIV, tài sản thuần
Thanh lý, giải thể doanh
Ghi chú: Dù mục đích nào đi nữa, người định giá có thể lựa chọn một phương pháp bất
kỳ và có thể thông qua tính chất của bảng cân đối kế toán để tính chỉ tiêu mà ta cần xác
Dòng tiền vốn cổ phần (Cash flow to Equity)
FCFE method
DIV discount method
● Nếu dòng tiền FCFF: đối tượng cần xác định trong CF là lợi ích bao gồm vốn chủ sở hữu, chủ nợ và cổ đông ưu đãi…
● Nếu dòng tiền FCFE: đối tượng cần xác định trong CF là lợi ích của vốn chủ sở hữu
Ghi chú: bước 2 người định giá xác định được dòng tiền cần phải ước tính (FCFF, FCFE…) Bước 2: Lựa chọn quan điểm, chuẩn hóa thu nhập từ các hoạt động (hoạt động chính, hoạt động tài chính, hoạt động khác)
❖ Bước 2.1: Người định giá cần xác định và phân loại tài sản hoạt động, tài sản phi hoạt
động Thông thường phân loại như sau:
Trang 3+ Tài sản hoạt động: các tài sản tạo ra thu nhập khi tham gia vào quá trình sản xuất hoặc các tài sản có khả năng dự phóng được dòng tiền, ví dụ: Hàng tồn kho, khoản phải thu, tài sản cố định…
+ Tài sản phi hoạt động: các tài sản không tạo ra thu nhập khi tham gia vào quá trình sản xuất, ví dụ: tiền mặt, đầu tư tài chính ngắn hạn…
❖ Bước 2.2: Lựa chọn quan điểm, chuẩn hóa thu nhập các HĐ cần đưa vào dòng tiền
dự báo
Người định giá cần lựa chọn và chuẩn hóa thu nhập các HĐ trước Thông thường 2 HĐ (HĐ tài chính + HĐ khác) cần được xem xét có nên đưa vào dòng tiền dự báo hay không Nếu 2 HĐ này có thể dự báo được và xảy ra thường xuyên thì có thể xét trong CF và ngược lại
Trong bước này người định giá cũng phải xem xét thu nhập từ HĐ chính có ổn định hay không, nếu bất thường thì phải tiến hành chuẩn hóa Ví dụ: doanh thu tăng do tác động nhất thời của một sự kiện nào đó hoặc yếu tố vi mô/vĩ mô…
Quan điểm
HĐ chính + HĐ tài chính + HĐ khác HĐ chính + HĐ tài chính
HĐ chính + HĐ khác HĐ chính
Ghi chú: Sau khi lựa chọn và chuẩn hóa, người định giá nhận được giá trị EBT điều chỉnh (EBTadj) 🡺 cộng thêm chi phí lãi vay để xác định EBITadj nếu dòng tiền đang xét là FCFF và bỏ qua lãi vay nếu dòng tiền là FCFE
Bước 3: Lựa chọn doanh nghiệp tương đồng
Người định giá hoàn tất bước này để có cơ sở xây dựng các chỉ tiêu của ngành và đồng thời sử dụng những chỉ tiêu đó thay thế cho những chỉ tiêu của công ty định giá không phù hợp thị trường Ngoài ra, việc lựa chọn doanh nghiệp tương đồng là bước đầu của công việc xây dựng hệ số beta theo phương pháp bottom-up
Tiêu chí đánh giá, lựa chọn các doanh nghiệp tương đồng bao gồm:
(i) Doanh nghiệp so sánh phải tương tự với doanh nghiệp cần định giá về các yếu tố: ngành nghề kinh doanh chính; nhóm khách hàng và thị trường tiêu thụ Trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp tương tự với doanh nghiệp cần định giá về các yếu tố này có thể được lựa chọn từ các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp cần định giá
(ii) Doanh nghiệp so sánh phải tương tự với doanh nghiệp cần định giá về các chỉ số tài chính, bao gồm:
- Chỉ số phản ánh quy mô của doanh nghiệp: vốn điều lệ, doanh thu, lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ
Trang 4- Chỉ số phản ánh khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trung bình trong 03 năm gần nhất
- Chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Bước 4: Xác định thuế suất
Người định giá cần xác định quá trình dự báo sẽ tính toán theo thuế suất nào (thuế suất phổ thông hay thuế suất hiệu dụng – ETR) Nếu ETR thấp bất thường, người định giá có thể sử dụng thuế phổ thông trong quá trình dự báo
ETR = 1 − 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế
Lưu ý: Đ/v thuế suất thuế hiệu dụng người định giá cần lưu ý khi tính theo công thức ETR dựa trên số liệu trên báo cáo thu nhập có thể cho kết quả thấp hơn thị trường, nguyên nhân dẫn đến mức thuế thấp hơn thị trường/ mức phổ thông là do công ty nhận được ưu đãi thuế hoặc kết chuyển lỗ qua nhiều ký kế toán…
Bước 5: Xác định vốn luân chuyển thuần (Net Working Capital)
Người định giá xem xét và lựa chọn các quan điểm vốn luân chuyển thuần ứng với quan điểm dòng tiền đã xác định trên:
Quan điểm
Vốn luân chuyển Dòng tiền
TSNH – Nợ ngắn hạn Dòng tiền từ vốn chủ sở hữu (kế toán) TSNH – Nợ ngắn hạn – Tiền và tương tiền
– Đầu tư tài chính ngắn hạn Dòng tiền từ chủ sở hữu TSNH – Nợ ngắn hạn không bao gồm nợ
có trả lãi – Tiền và tương tiền – Đầu tư tài chính ngắn hạn
Dòng tiền từ chủ sở hữu và nợ (dòng tiền công ty)
Ghi chú: Có thể viết lại công thức tính VLC thuần = Hàng tồn kho + Khoản phải thu + Tài sản
ngắn hạn khác – Nợ ngắn hạn (hoặc không bao gồm nợ có trả lãi) Nếu người định giá tính toán
chỉ tiêu bằng cách lấy thông tin từ bảng lưu chuyển tiền tệ gián tiếp lưu ý cần phải xét dấu Ghi chú: trong bước 4, người định giá xác định được vốn luân chuyển thuần theo quan điểm đã chọn
Bước 6: Xác định tốc độ tăng trưởng (g) Công thức tổng quát tính tốc độ tăng trưởng:
g = ROIC x RIR + 𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡− 𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡−1
𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡
Trang 5Căn cứ dòng tiền xác định trên, người định giá lựa chọn các ký hiệu dễ nhận biết để đưa vào công thức trên:
Ghi chú:
Người định giá có thể sử dụng ROCđể ước tính tốc độ tăng trưởng, tuy nhiên phải hiệu chỉnh tổng nguồn vốn (total capital), nguồn vốn sẽ bao gồm các khoản nợ có trả lãi và vốn chủ sở hữu không bao gồm các quỹ Tùy vào quan điểm của Người định giá đưa ra nên sử dụng ROCadj hay ROAadj để ước tính tốc độ tăng trưởng
Khi người định giá giả định rằng cấu trúc vốn cho những năm dự báo không thay đổi thì
𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡− 𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡−1𝑅𝑂𝐼𝐶𝑡 = 0
❖ Bước 6.1: Suất sinh lợi trên tổng tài sản, suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
● Suất sinh lợi trên tổng tài sản
Người định giá sau khi xác định tài sản phi hoạt động hay tài sản không dự báo được trên bảng cân đối kế toán, tiến hành loại trừ để xác định tổng tài sản điều chỉnh
Kết hợp EBIT*(1-t) điều chỉnh bên trên, người định giá dễ dàng xác định được:
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛
● Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Trong khoảng mục vốn chủ sở hữu có một vài chỉ tiêu không thuộc về vốn chủ sở hữu Người định giá phải điều chỉnh lại vốn chủ sở hữu như sau:
E’ = Vốn cố phần + Thặng dư vốn + Lợi nhuận chưa phân phối + Quỹ bổ sung vốn điều lệ + Lợi ích của cổ đông thiểu số
ROEadj = 𝐸𝐵𝑇∗(1−𝑡)đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛
❖ Bước 6.2: Ước tính tỷ lệ tái đầu tư
● Tỷ lệ tái đầu tư RIRF
Xác định mức tái đầu tư, đây là chỉ tiêu cho dòng tiền đang xét là FCFF, để tính
toán chỉ tiêu này người định giá phải tiến hành tính toán các nội dung sau
Trang 6Chi tiêu đầu tư (CAPEX)
Với chỉ tiêu chi tiêu đầu tư, người định giá phải xem xét chọn quan điểm khi lấy thông tin từ bảng lưu chuyển tiền tệ:
Chi tiêu đầu tư Quan điểm 1
Quan điểm 2
Quan điểm 3
Quan điểm 4
Đầu tư, góp vốn vào công
Khấu hao tài sản cố định (DEPRE)
Với chỉ tiêu này, người định giá có 2 cách để lấy thông tin Cách 1 lấy trực tiếp trên bảng lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp Cách 2 nếu doanh nghiệp lập lưu chuyển theo phương pháp trực tiếp có thể tính toán dựa vào bảng cân đối kế toán (Khấu hao lũy kế TSCĐ năm t – Khấu hao lũy kế TSCĐ năm t-1)
Thay đổi vốn luân chuyển thuần (NWC)
Người định giá tính toán thay đổi vốn luân chuyển thuần như sau:
ΔNWC = 𝑁𝑊𝐶𝑡 - 𝑁𝑊𝐶𝑡−1
Mức tái đầu tư = CAPEX – DEPRE + ΔNWC Tỷ lệ tái đầu tư RIRF = 𝑀ứ𝑐 𝑡á𝑖 đầ𝑢 𝑡ư
𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1−𝑡)đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ● Tỷ lệ tái đầu tư RIRE
Để xác định chỉ tiêu này, người định giá cần xác định tỷ lệ chia trả cổ tức ở các năm quá khứ và kế hoạch chia doanh nghiệp cho những năm tới hoặc Nghị quyết của đại hội đồng cổ đông quy định tỷ lệ chi trả cổ tức Xác định được tỷ lệ chi trả, dễ dàng ước tính được tỷ lệ tái đầu tư
Ghi chú: trong bước 5, người định giá xác định được tốc độ tăng trưởng nhanh (g1) Bước 7: Xác định tỷ suất chiết khấu
Trong bước 7, người định giá cần lưu ý lựa chọn tỷ suất chiết khấu tương ứng với dòng tiền đang tính cho phù hợp.Vì dòng tiền đang xét lợi ích của đối tượng nào thì phải đi kèm với rủi ro của đối tượng đó
Trang 7Dòng tiền Tỷ suất chiết khấu tương ứng
❖ Bước 7.1: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, người định giá có thể sử dụng mô hình CAPM
để ước tính chi phí này RE = Rf + β*(Rfbq - Rmbq)
✔ Công ty chia cổ tức ổn định và có lợi nhuận giữ lại
Nếu sử dụng mô hình 1 (mô hình cơ bản) Bước 1: Viết pt định giá P0 = 𝐷𝐼𝑉1
Nếu sử dụng mô hình 2: RE = 𝐷𝐼𝑉0(1+𝑔)
𝑃0 + g hay RE = 𝐷𝐼𝑉𝑃 1
0 + g Nếu sử dụng mô hình 3:
Bước 1: viết pt định giá P0 = 𝐷𝐼𝑉1
1+𝑟 + …+ 𝐷𝐼𝑉𝑚
(1+𝑟)𝑚 + 𝐷𝐼𝑉𝑚+1(1+𝑟)𝑚∗(𝑟−𝑔)
Bước 2: chuyến vế 𝐷𝐼𝑉1
1+𝑟 + …+ 𝐷𝐼𝑉𝑚
(1+𝑟)𝑚 + 𝐷𝐼𝑉𝑚+1
(1+𝑟)𝑚∗(𝑟−𝑔) – P0= 0 Bước 3: Dùng phương pháp nội suy để tính RE
✔ Công ty chia trả cổ tức không ổn định hoặc không chia trả cổ tức
● Bước 7.1.1: Xác định hệ số beta
Có nhiều cách ước tính beta, người định giá có thể sử dụng các cách ước tính sau:
Hệ số beta theo thị trường lịch sử
Ý tưởng của hệ số beta theo thị trường là người định giá ước tính bằng cách hồi quy tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu theo tỷ suất lợi nhuận của một chỉ số thị trường Trong mô hình CAPM, rủi ro thị trường tồn tại trong danh mục thị trường (nên chỉ xác định được một hệ số beta duy nhất) những nếu xét theo mô hình chênh lệch giá (APM) thì sẽ có nhiều beta tương ứng với nhiều yếu tố rủi ro thị trường Dưới đây là dạng mô hình sử dụng khá phổ biến (nhóm bỏ qua các dạng ít sử dụng trong quy trình định giá này) cho những công ty đã niêm yết trên thị trường một thời gian dài
Ri = a + b*Rm; β = (ϭ𝑚;ϭ𝑖)
Ri: tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu
Trang 8Rm: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường a: Hệ số chặn từ phương trình hồi quy
b=β: Hệ số góc của phương trình hồi quy
Vậy trường hợp công ty được định giá chưa niêm yết thì người định giá ước tính beta như thế nào? Câu hỏi sẽ được giải đáp khi người định giá tiếp cận với hệ số beta cơ bản – phương pháp bottom up
Hệ số beta cơ bản – Phương pháp bottom up
Các bước thực hiện của phương pháp bottom up
Bước 1: Xác định một hoặc nhiều lĩnh vực kinh doanh của công ty cần định giá Bước 2: Trong từng lĩnh vực kinh doanh, tìm những công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng và ước tính beta hồi quy của từng công ty Từ đó ước tính beta bình quân của các công ty trong cùng lĩnh vực kinh doanh
Bước 3: Ước lượng beta không có đòn bẩy bình quân cho từng lĩnh vực kinh doanh βL = βbình quân của cty so sánh/ [1+(1-t)*D/Ebq của các cty so sánh]
Bước 4: Ước lượng hệ số beta không đòn bẩy tài chính cho công ty đang định giá, bằng cách lấy bình quân gia quyền của tất cả các beta ở bước 3 Các trọng số được tính dựa trên tỷ trọng giá trị mà mỗi lĩnh vực đóng góp trong tổng giá trị công ty Nếu không có dữ liệu về giá trị, ta có thể dựa vào thu nhập hoạt động kinh doanh hoặc doanh thu
Trang 9● Bước 7.1.2: Xác định, thu thập lãi suất phi rủi ro và ước tính phần bù rủi ro thị
trường
Người định giá sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm để làm lãi suất phi rủi ro Lý do lựa chọn kỳ hạn 10 năm để trùng với kỳ hạn dự báo 5 năm – 10 năm Chỉ số Vn-index là chỉ số lý tưởng để xây dựng suất sinh lợi thị trường bình quân Phần bù rủi ro thị trường người định giá cần xây dựng bình quân giai đoạn và giai đoạn đó phải có sự thống nhất với giai đoạn thu thập lịch sử giá để xây dựng beta
Ghi chú: hoàn thành bước 7.1.2, người định giá thu thập được Rf và phần bù rủi ro thị trường Rfbq - Rmbq
Các thông số beta, Rf, Rp (phần bù rủi ro cổ phần) người định giá dễ dàng ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (RE)
❖ Bước 7.2 : Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)
Công thức tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số
WACC = RE*%E+RD*(1-t)*%D
● Bước 7.2.1: Chi phí lãi vay
✔ Nếu công ty phát hành trái phiếu coupon thì chi phí lãi vay được xác định
Bước 1: Viết pt định giá trái phiếu có điều chỉnh
Bước 3: Dùng phương pháp nội suy để tính rD với điều kiện phải tìm được rD1 và rD2
sao cho rD1 (NPV1>0) < rD < (NPV2<0) (rD2 > rD1 tối đa 5%)
⇨ rD = rD1 + 𝑁𝑃𝑉1∗(𝑟𝐷2−𝑟𝐷1)
✔ Nếu công ty huy động/vay từ các tổ chức tín dụng
Chi phí lãi vay, người định giá ước tính bằng cách lấy Chi phí lãi vay/Tổng vay và thuê tài chính ngắn hạn, dài hạn bình quân Tuy nhiên, sẽ có một số công ty tỷ lệ này tương đối thấp khi công ty vay USD do đó người định giá xử lý bằng các cách sau:
Trang 10Cách 1: Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp đang định giá từ đó ước tính được lãi suất quy định cho DN (tham khảo tài liệu Lê Tất Thành, 2012, Cẩm nang tín dụng doanh nghiệp và xếp hạng tín dụng Việt Nam)
Cách 2: Thu thập mức lãi suất vay trên thị trường với ngành nghề và mục đích vay của doanh nghiệp định giá Hoặc người định giá tính toán lãi suất vay của các doanh nghiệp tương đồng
● Bước 7.2.2: Cơ cấu vốn tài trợ
Người định giá cần xác định lại giá trị vốn chủ sở hữu sẽ không bao gồm các quỹ (ngoại trừ quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ thì các quỹ còn lại như quỹ khen thưởng phúc lợi, quỹ đầu tư và phát triển, quỹ dự trữ chênh lệch tỷ giá thực chất không thuộc về chủ sở hữu sẽ không được đưa vào giá trị vốn chủ sở hữu, năm 2011 quỹ khen thưởng phúc lợi không còn nằm trong cột nguồn vốn mà được chuyển sang phần Nợ phải trả) Giá trị vốn chủ sở hữu được hiệu chỉnh lại như sau:
E’ = Vốn cổ phần + Thặng dư vốn + Cổ phiếu quỹ + Lợi nhuận chưa phân phối + Quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ + Lợi ích của cổ đông thiểu số (nếu có)
Khoản nợ phải trả được hiệu chỉnh chỉ bao gồm nợ vay ngắn hạn và dài hạn có trả lãi (D’)
D’ = Vay và thuê tài chính ngắn hạn + Vay và thuê tài chính dài hạn
Sau khi hiệu chỉnh lại vốn chủ sở hữu và nợ, người định giá dễ dàng ước tính tỷ trọng của cũng tường đối tượng trong tổng nguồn vốn
Ghi chú: kết thúc bước 7.2, người định giá ước tính được chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số
Bước 8: Lựa chọn mô hình tăng trưởng
✔ Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn: nhanh -> giảm -> bền vững
✔ Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn: giảm -> bền vững ✔ Mô hình tăng trưởng 1 giai đoạn: bền vững
Người định giá lựa chọn mô hình tăng trưởng căn cứ vào lịch sử hình thành của doanh nghiệp, hoặc quá khứ tài chính của doanh nghiệp hay nói cách khác người định giá thu thập báo cáo tài chính của doanh nghiệp từ lúc thành lập cho đến thời điểm định giá dựa vào kết quả hoạt động kinh doanh của một giai đoạn để xem xét xu hướng tăng giảm và đồng thời xác định cụ thể số năm tăng trưởng trong từng giai đoạn
Bước 9: Định giá doanh nghiệp