HOÀN THIỆN VÀ KẾT LUẬN “TÍNH VỮNG” TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP GIỮA HAI QUAN ĐIỂM CFA VÀ ASWATH DAMODARAN, THÔNG QUA TÌNH HUỐNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM BẰNG PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ HIỆU CHỈNH (APV) Tóm tắt: Tại Việt Nam, ngoài phương pháp tài sản thì việc tiếp cận các phương pháp này vẫn còn nhiều hạn chế. Ngoài việc hạn chế trong khuôn khổ phương pháp định giá, vẫn còn tồn tại nhiều quan điểm định giá khi định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền. Có hai quan điểm mà hầu hết hiện nay các cá nhân, tổ chức định giá trong và ngoài nước đang sử dụng. Đó là quan điểm CFA và quan điểm định giá Damodaran, trong mỗi quan điểm chứa đựng những cách ước tính khác nhau về các thông số, về lập luận… Các chuyên giá phân tích tài chính, CFA, giám đốc tài chính.. họ lại sửa dụng quan điểm CFA một cách thường xuyên khi định giá. Trong khi, các thẩm định viên, kiểm toán viên.. lại đi theo quan điểm Damodaran để ước tính giá trị doanh nghiệp. Vậy trong 2 quan điểm trên quan điểm nào có cách tiếp cận cũng như quy trình dễ dàng, quan điểm nào cho “tính vững” tối ưu hơn khi vận dụng vào thực tế để xác định giá doanh nghiệp cho nhiều mục đích . Để trả lời cho câu hỏi trên, học viên đã tiến hành định giá Công ty Cổ phần Công nghệ Cao su Miền bằng hai quan điểm thông qua các quy trình định giá của mỗi quan điểm. Từ đó, học viên kết luận ưu và nhược điểm cũng như “tính vững” của từng quan điểm.
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Trên thế giới, để tiến hành định giá một doanh nghiệp, Người định giá có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau như phương pháp tài sản, phương pháp định giá tương đối, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp định giá quyền chọn Tuy nhiên, tại Việt Nam, ngoài phương pháp tài sản thì việc tiếp cận các phương pháp này vẫn còn nhiều hạn chế Ngoài việc hạn chế trong khuôn khổ phương pháp định giá, vẫn còn tồn tại nhiều quan điểm định giá khi định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Có hai quan điểm mà hầu hết hiện nay các cá nhân, tổ chức định giá trong và ngoài nước đang sử dụng Đó là quan điểm CFA và quan điểm định giá Damodaran, trong mỗi quan điểm chứa đựng những cách ước tính khác nhau về các thông số, về lập luận… Bằng sự quan sát và nhìn nhận từ thực tế, các chuyên viên phân tích đầu tư, phân tích tài chính và phân tích chứng khoán… họ là những người đã có chứng chỉ CFA và những người này họ được hướng tiếp cận, đào tạo ở góc độ phân tích tài chính nên qua điểm của họ thường định giá theo CFA Ngược lại, đối với các cá nhân; tổ chức;… là thẩm định viên, kiểm toán viên họ lại được đi theo một hướng tiếp cận khác và quan điểm định giá của họ chủ yếu theo quan điểm Damodaran Nhiều câu hỏi đặt ra rằng, trong hai quan điểm đó quan điểm nào cho kết quả phù hợp? quan điểm nào đi kèm với những lập luận vững chắc? và quan điểm nào an toàn cho thẩm định viên ở góc độ phải chịu trách nhiệm về giá ước tính? Để lý giải những nội dung trên, học viên tiến hành thực hiện bài nghiên cứu rút ra "tính vững" về hai quan điểm trên từ góc độ lý thuyết, quy trình định giá và ứng dụng định giá Doanh nghiệp mà học viên lựa chọn là Công ty Cổ phần Cao su Công Nghiệp (Casumina), với giả định rằng đây là doanh nghiệp mà công ty học viên đang công tác muốn đầu tư vào và Ban quan trị công ty muốn biết giá trị mỗi cổ phiếu của Casumina ở thời điểm đầu từ là bao nhiêu?
Phương pháp học viên lựa chọn định giá Casumina là phương pháp APV Vì phương pháp này còn mới, chưa được sử dụng phổ biến tại Việt Nam hiện nay Vì vậy ngoài việc trình bày và đánh giá sự khác biệt giữa 2 quan điểm trên, học viên còn chú trọng đưa vào khung lý thuyết và trường hợp vận dụng trong việc tính toán các tham số tài chính nhằm làm rõ các quan điểm, có cái nhìn chi tiết trong quy trình định giá của từng quan điểm.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là rút ra “tính vững” của hai quan điểm định giá CFA và Damodaran, thông qua cơ sở lý thuyết và định giá Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam (Casumina).
Câu hỏi nghiên cứu
Làm thế nào để rút ra tính vững?
Quy trình định giá của 2 quan điểm CFA và Damodaran thực hiện như thế nào?
Từ quy trình và kết quả định giá, Người định giá rút ra được ưu và nhược điểm gì từ 2 quan điểm trên?
Người nghiên cứu/người định giá ủng hộ quan điểm định giá nào? Vì sao?
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là rút ra “tính vững” của 2 quan điêm định giá, cụ thể quan điểm định giá CFA và quan điểm định giá Damodaran.
Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: Học viên nghiên cứu khảo sát số liệu quá khứ của Casumina đã được công bố tại báo cáo tài chính đã kiểm toán và các công ty so sánh được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn Chứng khoán Upcom (Upcom)
Phạm vi thời gian: học viên khảo sát số liệu trong khoảng thời gian từ năm 2016 đến năm 2020
Dữ liệu, báo cáo tài chính đã được kiểm toán được thu thập và tổng hợp từ các website về thị trường chứng khoán như vietstock.vn, cafef.vn,
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được học viên áp dụng trong luận văn này là thu thập số liệu, thực nghiệm và phân tích tổng hợp kinh nghiệm.
Ý nghĩa thực hiện của đề tài
Luận văn nghiên cứu nhằm tìm ra những ưu và nhược điểm của 2 quan điểm định giá Từ đó giúp Người định giá linh hoạt hơn trong việc lựa chọn và quyết định đi theo quan điểm định giá nào?
Bố cục của đề tài
Bài nghiên cứu gồm có 4 chương (không bao gồm phụ lục và danh mục tài liệu tham khảo):
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu: Bao quát nội dung bài nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Chương 2: Trình bày các lý thuyết của định giá giá trị doanh nghiệp
Chương 3: Quy trình định giá doanh nghiệp
Chương 4: Định giá doanh nghiệp Casumina
LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Định giá doanh nghiệp
Các khái niệm định giá doanh nghiệp
Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh 1
Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế Doanh nghiệp thường là các đơn vị tạo ra lợi nhuận bằng cách cung cấp sản phầm hay dịch vụ cho người tiêu dùng Quan hệ chặt chẽ với khái niệm doanh nghiệp là thuật ngữ công ty đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp thực hiện hoạt động kinh tế như chế tạo, buôn bán, hay trao đổi một hàng hóa hay dịch vụ, và thuật ngữ đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp được xem như đang tiếp tục hoạt động trong tương lai xác định, không có ý định hoặc cần thiết phải thanh lý hay cắt giảm quy mô hoạt động của nó 2
Doanh nghiệp kinh doanh được thành lập như một pháp nhân Doanh nghiệp có thể là doanh nghiệp không hợp nhất hoặc hợp nhất (1) Điển hình của những doanh nghiệp không hợp nhất bao gồm công ty tư nhân, liên doanh, và hợp danh, trách nhiệm vô hạn và hữu hạn; (2) Điển hình của những doanh nghiệp hợp nhất bao gồm công ty cổ phần hạn chế và công ty cổ phần công chúng (phát hành rộng rãi), mà mỗi cổ phiếu của nó được phát hành ra và do công chúng nắm giữ 3
Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: là tổng giá trị tài sản thể hiện trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành
1 Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 khóa XI, ký họp thứ 8 do Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông qua ngày 29/11/2005
2 Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2005, trang 63, 64
3 Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2005, trang 64
Giá trị thực tế của doanh nghiệp: là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế tạo ra như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước cũng như nước ngoài,… của doanh nghiệp
Giá trị hoạt động liên tục: là giá trị của một doanh nghiệp, hay một lợi ích trong đó được xem xét theo giả thiết doanh nghiệp sẽ còn hoạt động liên tục
Thẩm định giá trị doanh nghiệp: “Thẩm định giá trị doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó theo một mục đích bằng cách sử dụng các phương pháp thẩm định giá phù hợp”
Mục đích định giá doanh nghiệp
Mua bán sáp nhập, liên doanh, liên kết, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa
Mua bán, sáp, liên doanh, liên kế, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa là các giao dịch có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, thể hiện nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát triển, tăng cường khả năng cạnh tranh và được tiến hành trên cơ sở giá trị doanh nghiệp đã được xác định và đánh giá
Ra quyết định kinh doanh và tài chính
Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, là căn cứ quan trọng trong quá trình phân tích, đánh giá trước khi đưa ra quyết định, các giải pháp cải tiến quản lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và tài chính Đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và tín dụng
Các quyết định đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục tài trợ tín dungjcho doanh nghiệp có thể được đưa vào các thông tin về giá trị doanh nghiệp, đã được đánh giá về uy tín kinh doanh, khả năng tài chính về vị thế tín dụng Kết quả định giá doanh nghiệp là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính
Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định của thị trường, nhận dạng các hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng thị trường, quyền kiểm soát doanh nghiệp để từ đó có thể đưa ra các chính sách, biện pháp điều tiết thị trường một cách hợp lý, bình đẳng và phù hợp với các quy định của pháp luật
Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
Môi trường kinh tế: Hoạt động của doanh nghiệp luôn gắn chặt với mô trường kinh tế, như tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá hối đoái, tỷ suất đầu tư, chỉ số chứng khoán, lãi suất và những yếu tố khác Nền kinh tế phát triển thúc đẩy đầu tư và tiêu dùng, chỉ số chứng khoán, lãi suất và những yếu tố khác Nền kinh tế phát triển, thúc đẩy đầu tư và tiêu dùng, chỉ số chứng khoán thể hiện đúng quan hệ cung cầu, tỷ giá và lãi suất kích thích đầu tư sẽ trở thành những cơ hội phát triển và mở rộng doanh nghiệp, nâng cao giá trị doanh nghiệp Ngược lại, suy thoái kinh tế, giá chứng khoán ảo, lạm phát tăng cao làm lung lay và khống chế các cơ hội phát triển doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ bị xuống thấp
Mô trường chính trị: Môi trường chính trị ổn định là tiền đề cho sự ổn định và an toàn xã hội, là cơ sở cho sự ổn định và phát triển các nhu cầu đầu tư đối với các doanh nghiệp
Môi trường văn hóa – xã hội: Hoạt động của doanh nghiệp nhằm đáp ứng những đòi hỏi ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của xã hội và cộng đồng
Sự hình thành các bức xúc của môi trường văn hóa – xã hội sẽ thúc đẩy sự quan tâm, đáp ứng bằng chính sự phát triển từ phía các doanh nghiệp Môi trường văn hóa – xã hội tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm:
- Lối sống, quan niệm về văn minh, tập quán sinh hoạt và tiêu dùng
- Số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ, gia tăng dân số, mức thu nhập
- Sự ô nhiễm môi trường, sự cạn kiệt tài nguyên
Dòng tiền tự do vốn cố phần
Dòng tiền tự do vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity)
Dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE): đó là những dòng tiền còn lại sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ tài chính (bao gồm các khoản thanh toán nợ vay) và đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn luân chuyển
Với việc ước tính đến những tác động của chi tiêu đầu tư thuần, mức tăng (giảm) trong vốn luân chuyển và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đông, chúng ta có thể định nghĩa dòng tiền tự do của vốn cổ phần là dòng tiền còn lại sau nhưng thay đổi:
FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn - Khấu hao)
- Thay đổi trong vốn luân chuyển phi tiền mặt
- (Cổ tức ưu đãi + Cổ phiếu ưu đãi mới phát hành)
+ (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay) Hoặc
Mô hình FCFE hai giai đoạn
Ta sử dụng mô hình FCFE 2 giai đoạn để định giá một công ty được kỳ vọng sẽ tăng trưởng nhanh hơn một công ty ổn định trong thời kỳ đầu, sau đó tăng trưởng mãi mãi
Giá trị của một cổ phiếu bất kỳ là giá trị hiện tại của FCFE trong mỗi năm của thời gian kỳ tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị cuối thời kỳ này
Tính toán giá trị cuối kỳ, chúng ta áp dụng những cảnh báo của tỷ lệ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng bền vững mãi mãi Ngoài ra, những giả định được đưa ra để tính FCFE sau 5 kết thúc kỳ tăng trưởng bất thường phải phù hợp với tình trạng ổn định của công ty trong thời kỳ tăng trưởng bền vững
Mô hình FCFE ba giai đoạn
Ta sử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn để định giá những công ty được dự tính sẽ trải qua 3 giai đoạn tăng trưởng – giai đoạn đầu tăng trưởng nhanh, giai đoạn chuyển tiếp tăng trưởng chậm dần và giai đoạn cuối tăng trưởng bền vững
Những cảnh báo trong quá trình sử dụng mô hình Vì mô hình nãy giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng trải qua ba giai đoạn nên điều quan trọng là những giả định về các biến khác phải nhất quán với những giả định về tỷ lệ tăng trưởng này
Chi tiêu vốn so với chi phí khấu hao Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi công ty chuyển từ giai đoạn tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng bền vững thì mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và chi phí khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, chi tiêu vốn có thể cao hơn hẳn so với chi phí khấu hao Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, chi tiêu vốn và chi phí khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn chuyển tiếp, khoảng chênh lệch này sẽ thu hẹp dần Cuối cùng, trong giai đoạn tăng trưởng ốn định, chênh lệch này sẽ duy ở mức thấp, phản ảnh tỷ lệ tăng trưởng kỳ vòng thấp hơn
Tỷ lệ tái đầu tư: RIR đo lường lượng vốn mà một công ty sẽ tái đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh của mình để tạo ra tăng trưởng trong tương lai Tỷ lệ này thường được đo lường dựa trên những báo cáo tài chính gần nhất của công ty Mặc dù đây là một xuất phát điểm nhưng không hẳn là cách ước tính tỷ lệ tái đầu tư tương lai tối ưu Tỷ lệ tái đầu tư của một công ty có thể tăng giảm điều đặn, nhất là khi công ty có ít dự án hay thương vụ mua lại lớn Đối với các công ty này, tỷ lệ tái đầu tư trung bình có thể đo lường tỷ lệ tái đầu tư tương lai tốt hơn Ngoài ra, khi công ty phát triển và đạt tới giai đoạn trường thành, nhu cầu (và tỷ lệ) tái đầu tư thường có khuya hướng giảm Đối với những công ty có quy mô hoạt động mở rộng đáng kể trong những năm gần đây, tỷ lệ tái đầu tư lịch sử có thể cao hơn tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng trong tương lai Vì thế, chúng ta nên sử dụng tỷ lệ tái đầu tư trung bình ngành thay vì các số liệu quá khứ khi tính toán tỷ lệ tái đầu tư tương lai Cuối cùng, điều quan trọng là chúng ta phải tiếp tục hạch toán chi phí R&D và chi phí thuê hoạt động một cách nhất quán Cụ thể, khi đo lường tỷ lệ tái đầu tư, chi phí R&D cần được phân loại như một phần trong chi tiêu vốn đầu tư
Tỷ suất sinh lợi trên vốn ROC (có quan điểm thay thế bằng ROA adj ): ROC của công ty thường dựa trên ROC của các dự án đang thực hiện, trong đó giá trị sổ sách của vốn được giả định để đo lường lượng vốn đầu tư vào những dự án đó Chúng ta ngầm giả định rằng ROC kế toán hiện hành là một thước đo tốt cho tỷ suất lợi nhuận trên các dự án đầu tư đang thực hiện và là một đại tốt cho tỷ suất lợi nhuận trên các dự án đầu tư tương lai Dĩ nhiên, giả định này còn nhiều điều cần phải xem xét vì những lý do sau: o Giá trị sổ sách của vốn đầu tư có thể không là một thước đo tốt đối với lượng vốn đầu vào các dự án đang thực hiện vì nó phản ánh chi phí quá khứ của những tài sản này và các quyết định kế toán về chi phí khấu hao Khi giá trị số sách thấp hơn vốn đầu tư thì ROC sẽ bị phóng đại; khi giá trị sổ sách cao hơn vốn đầu tư thì ROC sẽ bị thu nhỏ Vấn đề này càng trở nên nghiêm trọng hơn nếu giá trị sổ cách của vốn đầu tư không được điều chỉnh để phản ánh giá trị của tài sản nghiên cứu hay giá trị vốn của các hợp đồng thuê ngoài o Tương tự như giá trị sổ sách của vốn đầu tư, thu nhập hoạt động là một thước đo kế toán của lợi nhuận mà công ty thu được trong một kỳ o Ngay cả khi thu nhập hoạt động và giá trị sổ sách của vốn đầu tư được đo lường một cách chính xác thì ROC của các dự án đầu tư hiện tại có thể không bằng với ROC biên mà công ty kỳ vọng đạt được trong các dự án mới, nhất là khi dự đoán xa hơn
Dựa vào những vấn đề vừa nêu trên, chúng ta không những chỉ xem xét ROC hiện tại của công ty mà còn phải để ý đến bất cứ xu hướng biến động nào của nó và ROC trung bình ngành Nếu ROC hiện tại lớn hơn nhiều so với ROC trung bình ngành thì ROC dự báo phải thấp hơn ROC hiện tại để phản ánh sự suy giảm có thể xuất hiện do phản ứng của các đối thủ cạnh tranh Cuối cùng, bất kỳ công ty nào thu được ROC cao hơn chi phí vốn của mình cũng đồng thời thu được tỷ suất sinh lợi nhuận vượt trội Tỷ suất lợi nhuận vượt trội là kết quả của lợi thế cạnh tranh công ty đang nắm giữ hay các rào chắn gia nhập thị trường đối với các công ty mới Một công ty có tỷ suất lợi nhuận vượt trội trong những khoảng thời gian rất dài có nghĩa là họ sở hữu một lợi thế cạnh tranh bền vững.
Dòng tiền tự do công ty
Dòng tiền tự do công ty (Free Cash Flow to Firm – FCFF) là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm dòng tiền của vốn cổ phần (tức FCFE và cổ tức); dòng tiền của người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới phát hành; dòng tiền của cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi):
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1-t) + Thanh toán nợ gốc – Nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi
Tuy nhiên, hãy chú ý rằng chúng ta đang đảo ngược quy trình tính toán đã được sử dụng để tính FCFE, trong đó chúng ta trừ đi khoản thanh toán nợ vay và cổ tức ưu đãi để ước tính dòng tiền còn lại dành cho cổ đông
Cách thứ 2 đơn giản hơn, đó là ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư Như vậy, chúng ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư để tính ra dòng tiền tự do của công ty:
FCFF = EBIT*(1-t) + Khấu hao – Chi phí vốn + Thay đôi vốn luân chuyển thuần phi tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn
Vì dòng tiền này được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nên người ta thường hiểu nó là dòng tiền không có đòn bẩy tài chính Lưu ý rằng FCFF này không tính đến bất cứ lợi ích thuế nào phát sinh từ những khoản chi trả lãi vay Trong chi phí vốn đã có chi phí nợ vay sau thuế, tức đã bao gồm lợi ích thuế, do vậy nếu đưa nó vào FCFF có nghĩa là ta đã tính toán khoản này 2 lần
FCFF và các thước đo dòng tiền khác
Sự chênh lệch giữa FCFF và FCFE chủ yếu xuất phát từ những dòng tiền đi kèm với nợ vay (thanh toán lãi vay, nợ gốc và nợ mới phát hành) và những quyền lợi khác không liên quan đến vốn cổ phần (cổ tức ưu đãi) Với những công ty đang có mức độ nợ lý tưởng, tài trợ các nhu cầu chi tiêu vốn và vốn luân chuyển của mình bằng cả nợ vay lẫn vốn cổ phần, thanh toán nợ gốc bằng cách phát hành nợ mới thì FCFF sẽ vượt qua FCFE
Thước đo được sử dụng rộng rãi trong định giá là lợi nhuận trước lãi vay, thuế, chi phí khấu hao và chi phí phân bổ (EBITDA) FCFF là một khái niệm có mối quan rất gần với EBITDA nhưng nó tính đến khoản nợ thuế tiềm năng từ lợi nhuận cũng như các chi tiêu vốn và vốn luân chuyển của công ty
Có ba thước đo lợi nhuận thường được sử dụng để tính toán các dòng tiền Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) hoặc thu nhập hoạt động được lấy trực tiếp từ các báo cáo kết quả kinh doanh của một công ty Sau khi điều chỉnh cần thiết đối với EBIT, chúng ta sẽ so lãi hoặc lỗ hoạt động thuần sau thuế (NOPLAT) hoặc thu nhập hoạt động thuần (NOI) Thu nhập hoạt động thuần được định nghĩa là khoản thu nhập từ các hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trước thuế và các chi phí hoạt động.
Hệ số rủi ro và tỷ suất chiết khấu
Với vai trò và ý nghĩa quan trọng của mình, hệ số beta đã không còn là một khái niệm xa lạ đối với nhà đầu tư cũng như các chuyên gia định giá Việc đo lường hệ số này cũng ngày một trở nên quen thuộc hơn
Hiện nay có nhiều cách tiếp cận và tính toán hệ số β, dẫn đến mỗi tổ chức khác nhau sẽ cung cấp một hệ số beta khác nhau Do đó, việc am hiểu các công ty tính toán hệ số này theo cách tiếp cận nào điều cần được quan tâm
Mỗi doanh nghiệp là một thực thể mang những đặc thù khác nhau Vì vậy, khi áp dụng vào thực tế, có nhiều cách để tiếp cận các công thức gốc Đến nay, có nhiều tài liệu đề cập kỹ thuật tính toán nhưng nhìn chung có 3 cách tiếp cận để ước tính hệ số beta (Damodaran, 2002)
- Cách tiếp cận dựa vào lịch sử (beta lịch sử)
- Cách tiếp cận dựa vào số liệu kế toán (beta kế toán)
- Cách tiếp cận dựa vào đặc trưng cơ bản (beta bottom-up)
Cách tiếp cận dựa vào lịch sử (beta lịch sử)
Cách tiếp cận dựa vào lịch sử là một kỹ thuật được sử dụng để tính toán hệ số beta Hệ số beta khi tính toán theo cách tiếp cận này sẽ áp dụng trực tiếp công thức:
Trong đó các tham số thành phần đầu vào như tỷ suất sinh lợi tài sản (cổ phiếu),
Ri được tính từ số liệu lịch sử của chính tài sản (cố phiếu) đang xét Như vậy, để áp dụng được cách tiếp cận này yêu cầu doanh nghiệp cần định giá là doanh nghiệp đã niêm yết và có thời gian niêm yết đủ dài
Một điểm cần lưu ý khi áp dụng cách tiếp cận này là cần đặt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, Ri, trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi của danh mụcthị trường (danh mục bao gồm tất cả các tài sản được phép giao dịch), Rm Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có thể niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) hoặc Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Do đó, người định giá cần đưa ra các xét đoán nghề nghiệp để lựa chọn chỉ số của HoSE hay HNX làm danh mục thị trường Trên thực tế, chỉ số VN-index của HoSE thường được sử dụng để đại diện cho Rm bất kể doanh nghiệp cần định giá đang được niêm yết ở HoSE hay HNX Sàn HoSE được chọn vì có thời gian hoạt động dài hơn so với HNX nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kế
Cách tiếp cận dựa vào số liệu kế toán
Cách tiếp cận dựa vào số liệu lịch sử (beta lịch sử) gần như chỉ có thể áp dụng cho công ty đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Như đã đề cập, cách tiếp cận này yêu cầu cổ phiếu phải được niêm yết trong một thời gian có độ dài tương đối (thông thường tối thiểu 5 năm nhằm đảm bảo tối thiểu 60 tỷ suất sinh lợi của cố phiếu i (Ri) hay 60 quan sát (Đoneti, McGowan, & Moeller, 2014) với Ri được xác định từ giá đóng cửa có điều chỉnh của cổ phiếu
Với các công ty đã niêm yết nhưng thời gian niêm yết ngắn hoặc công ty chưa niêm yết hoặc công ty hoạt động không theo loại hình công ty cổ phần, Ri không thể xác định từ giá đóng cửa có điều chỉnh của cổ phiếu Cách tiếp cận dựa vào số liệu kế toán đã xuất hiện để giải quyết các trường hợp này Khi đó, beta vẫn được xác định từ lợi nhuận kế toán công ty (Damodaran, 2002) Cách tiếp cận tiềm ẩn 3 rủi ro lớn
- Lợi nhuận kế toán được xác dịnh dựa trên nguyên tác phù hợp và cơ sở dồn tích Khi đó, lợi nhuận kế toán có khuynh hướng cào bằng so với giá trị nội tại của công ty Điều này dẫn đến beta bị lệch giảm đối với những công ty có rủi ro hoặc lệch tăng đối với những công ty an toàn;
- Lợi nhuận kế toán có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố phi hoạt động (thay đổi trong các ước tính kế toán như phương pháp khấu hao, thời gian khấu hao,…) và kế hoạch phân bổ chi phí ở các phòng ban, bộ phận;
- Lợi nhuận kế toán được xác định mỗi năm một lần hoặc mỗi quý một lần Điều này dẫn đến số quan sát trong mô hình hồi quy sẽ hạn chế, từ đó ảnh hưởng đến độ tin cậy của hệ số beta
Cách tiếp cận dựa vào đặc trưng cơ bản (beta bttom up)
Xét ở góc độ lý thuyết khoa học (lý thuyết nền), ý tưởng của cách tiếp cận này được hình thành từ 2 nhóm lý thuyết (i) lý thuyết về rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, và (ii) lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy kinh doanh và rủi ro hệ thống Hệ số beta được xác định theo cách tiếp cận này được gọi là beta điều chỉnh đòn bẩy (PLB hay beta bottom up).PLB được khuyến nghị sử dụng trong các trường hợp: (i) công ty vừa tái cầu trúc đòn bẩy (gồm cả công ty đã và chưa niêm yết); công ty mới niêm yết; công ty chưa niêm yết (gồm công ty cổ phần chưa niêm yết và công ty hoạt động không theo loại hình công ty cổ phần) Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến quy trình tính toán PLB, nhìn chung trình tự của cách tiếp cận này được thực hiện như sau:
Bước 1: Xác định beta của các công ty tương đồng
Với công ty mới niêm yết hoặc công ty chưa niêm yết thì việc ước tính beta theo
2 công thức trên không khả thi Đồng thời, việc sử dụng công thức này để tính beta cho công ty vừa tái cấu trúc đòn bẩy sẽ không phản ánh đầy đủ rủi ro hệ thống Khi đó, Người định giá cần xác định và lựa chọn doanh nghiệp tương đồng, và ước tính beta của các doanh nghiệp này Doanh nghệp tương đồng được chọn phải đảm bảo cùng phân lớp rủi ro với doanh nghiệp cần định giá và thường là công ty cùng lĩnh vực kinh doanh (Damodaran, 2002) Đây chính là beta có đòn bẩy (𝛽 𝑙 ) hay beta thị trường (𝛽 𝑚 ) của công ty tương đồng
Bước 2: Loại đòn bẩy khỏi beta của doanh nghiệp tương đồng
Mặc dù là doanh nghiệp tương đồng nhưng beta của các doanh nghiệp này không thể áp dụng cho doanh nghiệp cần định giá vì đòn bẩy giữa các doanh nghiệp là khác nhau (vận dụng lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy kinh doanh và rủi ro hệ thống) Với nguyên lý hệ số beta của các doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy là như nhau, nội dung của bước này loại bỏ đòn bẩy ra khỏi beta của các doanh nghiệp tương đồng vừa tính ở bước 1 Tuy nhiên, đòn bẩy bao gồm đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh nên ở bước này cũng có 2 quan điểm để tính toán: (i) chỉ loại bỏ đòn bẩy tài chính (kết quả có được là beta không đòn bẩy); và (ii) loại bỏ đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh (kết quả có được là beta kinh doanh hay beta không đòn bẩy tổng hợp)
Bước 3: Ước tính beta của doanh nghiệp cần định giá Ở bước này, beta của doanh nghiệp cần định giá được xác định bằng cách gắn đòn bẩy riêng biệt của chính doanh nghiệp này vào beta đã loại trừ đòn bẩy bình quân (beta có được từ kết quả của bước 2) Tùy thuộc vào bước 2 Người định giá loại trừ loại đòn bẩy nào (chỉ đòn bẩy tài chính hay cả đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh) mà ở bước 3 sẽ gắn loại đòn bẩy tương ứng.
Lựa chọn công ty tương đồng
Trong công tác định giá, Người định giá cần phải thu hập thông tín của các công ty tương đồng với công ty cần định giá để tham chiếu hay sử dụng các thông số của công ty tương đồng trong trường hợp số liệu của công ty thẩm định không phù hợp
Có nhiều chỉ tiêu tính toán, đánh giá lựa chọn công ty tương đồng Các chi tiêu thường dùng để đánh lựa chọn gồm
(i) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về yếu tố ngành nghề kinh doanh chính Trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về các yếu tố này có thể được lựa chọn từ các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp cần thẩm định giá
(ii) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần định giá về đa số các chỉ số tài chính, bao gồm:
- Chỉ số phản ánh quy mô của doanh nghiệp: giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, doanh thu thuần, lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ
- Chỉ số phản ánh khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trung bình trong 03 năm gần nhất, tăng trưởng của EBIT, EBITDA, EPS
- Chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS)
- Các chỉ tiêu về đánh giá thị trường: Giá trị vốn chủ sở hữu, giá trị công ty, doanh thu thuần bán hàng, lợi nhuận gộp, EBITDA, EBIT, thu nhập ròng, EPS
- Các chỉ tiêu về khả năng sinh lợi: tăng trưởng biên lợi nhuận gộp, biên EBITDA, biên EBIT, biên thu nhập ròng
- Các chỉ tiêu về khả năng thanh toán: EBITDA/Lãi vay, EBIT/Lãi vay
- Các chỉ tiêu về nợ: Nợ/Tổng vốn, Nợ/EBITDA và Nợ thuần/EBITDA…
Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh
Theo Damodaran (2002), phương ?pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) bắt đầu với giá trị của công ty không có nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính) Khi tính thêm nợ vay, tác động thuần lên giá trị sẽ được kiể]]m tra bắng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay Để thực hiện việc này, người ta giả định rằng lợi ích quan trọng nhất của vốn đi vay là lợi ích thuế, và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm của việc phá sản
Các bước của phương pháp định giá APV
1 Ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay
2 Xem xét giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế của thu được từ việc đi vay một số tiền cụ thể
3 Đánh giá tác động của việc đi vay số tiền nói trên với xác suất phá sản và chi phí dự tính của việc phá sản
Giá trị của công ty không sử dụng nợ vay: Bước đầu tiên trong phương pháp là sự ước tính giá trị của công ty không có đòn bẩy tài chính bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty tại mức chi phí sử dụng vốn cổ phần không đòn bẩy tài chính Trong trường hợp đặc biệt, khi dòng tiền mặt tăng trưởng với tỷ lệ bất biến mãi mãi:
Giá trị công ty không có đòn bẩy = E(FCFFt) /(𝜌 𝑢 -g)
Trong đó: FCFFt = Dòng tiền hoạt động sau thuế kỳ vọng của công ty
𝜌 𝑢 = Chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính g = Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng Thông thường nhất, bạn có thể sử dụng bất kỳ mức tăng trưởng giả định nào mà bạn cho là hợp lý để định giá công ty
Các yếu tố đầu vào của phương pháp APV là dòng tiền kỳ vọng, tỷ lệ tăng trưởng và chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính Để tính chi phí vốn cổ phần không đòn bẩy, chúng ta có thể dựa trên những phân tích đã thực hiện trong phần trước và tính ra beta không đòn bẩy của công ty
Trong đó: 𝜷𝒌𝒉ô𝒏𝒈 đò𝒏 𝒃ẩ𝒚 = beta không có đòn bẩy tài chính của công ty
𝜷 𝒉𝒊ệ𝒏 𝒕ạ𝒊 = beta vốn cố phần hiện tại của công ty
D/E = Hệ số nợ trên vốn cổ phần hiện tại
Beta không đòn bẩy này có thể được sử dụng để tính chi phí vốn cổ phần không đòn bẩy của công ty
Lợi ích thuế từ việc đi vay: Bước thứ 2 trong phương pháp này là tính toán lợi thuế kỳ vọng từ một mức độ nợ cụ thể Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ảnh rủi ro của dòng tiền này Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế là tồn tại vĩnh viễn thì:
Lợi ích thuế từ việc đi vay: Bước thứ 2 trong phương pháp này là tính toán lợi ích thuế kỳ vọng từ một mức độ nợ cụ thể Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ảnh rủi ro của dòng tiền này Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế tồn tại vĩnh viễn thì:
Giá trị của lợi ích thuế = (Thuế suất x Chi phí nợ vay x Nợ vay)/Chi phí nợ vay
= Thuế suất x Nợ vay = tc x D
Thuế suất được sử dụng ở đây là thuế suất biên của công ty, được giả định không đổi qua thời gian Nếu thuế suất được dự đoán là sẽ thay đổi, chúng ta có thể tính giá trị hiện tại của lợi ích thuế qua thời gian nhưng không thể sử dụng phương trình tăng trưởng vĩnh viễn Thêm vào đó, bạn sẽ phải điều chỉnh phương trình này nếu chi phí lãi vay hiện tại không phản ánh được chi phí vốn hiện tại Ước tính chi phí phá sản dự tính và tác động thuần Bước thứ ba là đánh giá tác động của một mức độ nợ cụ thể đối với rủi ro vỡ nợ của công ty và chi phí phá sản dự tính Ít nhất, về mặt lý thuyết, bước này đòi hỏi bạn phải ước tính xác suất vỡ nợ sau khi đã tính đến nợ vay bổ sung cũng như chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản Nếu a là xác suất vỡ nợ sau khi cộng thêm nợ bổ sung, BC là giá trị hiện tại của chi phí phá sản thì giá trị hiện tại (PV) của chi phí phá sản được ước tính như sau:
PV của chi phí phá sản dự tính = Xác suất phá sản x PV của chi phí phá sản
Trong bước này, bạn sẽ gặp phải những vấn đề đáng lo ngại nhất có thể là phát sinh trong quá trình ước tính vì cả xác suất phá sản lẫn chi phí phá sản đều không thể ước tính một cách trực tiếp
Có 2 cách cơ bản để gián tiếp ước tính các số liệu trên Cách thứ nhất là ước tính thứ hạng tín dụng của trái phiếu và sử dụng các số liệu ước tính thực nghiệm của xác suất phá sản tương ứng với thứ hạng này Cách thứ 2 là sử dụng một phương pháp thống kê như mô hình xác suất đơn vị để tính xác suất vỡ nợ tương ứng với từng mức độ nợ, dựa trên những đặc điểm có thể quan sát được của công ty
Chi phí phá sản có thể ước tính từ các nghiên cứu về chi phí của những vụ phá sản thực tế, mặc dù sai số khá lớn Kết quả cho thấy rằng chi phí phá sản trực tiếp nhỏ hơn so với giá trị công ty, trong khi đó chi phí gián tiếp có thể rất lớn nhưng lại khác nhau tùy thuộc vào mỗi công ty Nghiên cứu của Shapiro và Titman kết luận chi phí trực tiếp có thể bằng 25%-30% giá trị công ty nhưng lại không đưa ra những bằng chứng cụ thể.
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Quy trình định giá theo quan điểm CFA
Quan điểm của Người định giá: Dòng tiền tự do khi ước tính theo quan điểm CFA cho kết quả là những con số tuyệt đối Người định giá phải am hiểu cách hạch toán và ghi nhận các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính
Ngoài ra, theo tìm hiểu của học viên: quan điểm CFA tăng trưởng là tăng trưởng của dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng của dòng tiền được xác định theo tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận và nguyên tắc dự phóng phải đảm bảo:
CF1 = CF0*(1+g), CF2 = CF1*(1+g), CF3 = CF2*(1+g)…… ➔ V = ∑ 𝐂𝐅 𝐭
FCFF = EBIT adj *(1-t) – Chi tiêu vốn + Khấu hao – Thay đổi vốn luân chuyển – (Nợ mới phát hành – Nợ gốc)
FCFE = EBT adj *(1-t) - Chi tiêu vốn + Khấu hao – Thay đổi vốn luân chuyển + (Nợ mới phát hành – Nợ gốc)
Bước 1: Xác định mục đích định giá để lựa chọn phương pháp hay dòng tiền dự phóng phù hợp
Trong bước này khá giống với bước 1 của quan điểm Damodaran, nên người định giá thực hiện tương tự
Bước 2: Hiệu chỉnh báo cáo tài chính
Sau khi các báo cáo tài chính được chuẩn hóa, nhà phân tích có thể đánh giá xem những điều chỉnh nào cần thiết đối với những thao tác bóp méo số liệu về tài sản, nợ phải trả hoặc vốn sở hữu như được trình bày sau đây:
Bóp méo số liệu tài sản:
Các kế toán viên xác định rõ: “Tài sản là nguồn lực mà doanh nghiệp sở hữu hoặc kiểm soát và là kết quả của giao dịch kinh doanh trong quá khứ, được kỳ vọng tạo ra lợi ích kinh tế trong tương lai Lợi ích đó có thể được đo lường một cách chắc chắn” Tài sản có thể ở rất nhiều dạng khác nhau bao gồm tiền mặt, chứng khoán khả mại, khoản phải thu từ khách hàng, hàng tồn kho, tài sản cố định, đầu tư dài hạn vào công ty khác và tài sản vô hình
Bóp méo giá trị tài sản nảy sinh là do có những điều chưa rõ và mơ hồ như sau:
• Công ty có thật sự sở hữu hay kiểm soát tài sản hay không
• Lợi ích kinh tế trong tương lai của các nguồn lực kinh tế hay tài sản có thể được đo lường với sự chắc chắn hay không? hoặc
• Giá trị hợp lý của tài sản thấp hơn hoặc cao hơn giá trị sổ sách của chúng
Bước 3: Ước tính doanh thu, giá vốn hàng bán làm cơ sở dự phóng
Bước 3.1: Ước tính doanh thu thuần (net revenue)
Người định giá cần xác định chỉ tiêu doanh thu tương lai một cách thận trọng vì đây là chỉ tiêu ảnh hưởng hầu hết các chỉ tiêu còn lại ở các bước tiếp theo Xác định doanh thu năm cơ sở và tốc độ tăng trưởng doanh thu năm quá khứ làm cơ sở dự phóng Lựa chọn doanh thu làm cơ sở ước tính doanh thu tương lai được thực hiện như sau:
1/ Nếu người định giá có niềm tin và nhận thấy doanh thu năm cơ sở (năm hiện tại) sau khi chuẩn hóa là doanh thu phù hợp để dự phóng làm căn cứ dự phóng thì đó là lựa chọn tối ưu
2/ Nếu người định giá không có niềm tin và nhận thấy doanh thu năm hiện tại biến động không phù hợp mặc dù sau khi đã chuẩn hóa thì có thể lấy bình quân 1 giai đoạn trong lịch sử để làm cơ sở dự phóng, giữ hoặc loại trừ doanh thu năm hiện tại khi tính bình quân
Tốc độ tăng trưởng doanh thu có thể ước tính theo những cách sau:
Tăng trưởng trung bình cộng gt = Doanh thu năm t−Doanh thu năm t−1
Tăng trưởng trung bình nhân
Doanh thu năm gốc)^( 1 năm t−năm gốc) − 1
Phương pháp bình quân gia quyền Được thực hiện bằng cách gán trọng số vào thu nhập từng năm trong quá khứ và gán theo xu hướng
Phương pháp tuyến tính Để xác định thu nhập hiện tại (thu nhập của năm gốc) làm cơ sở để dự báo dòng thu nhập phát sinh trong tương lai cho doanh nghiệp được định giá, người định giá có thể sử dụng
Có phương trình như sau: y = a + bx Hoặc người định giá có thể ước tính doanh thu dự phóng căn cứ vào bản kế hoạch, dự báo ngành về số lượng/khối lượng sản phẩm tiêu thụ trong, ngoài nước và giá thành sản phẩm để tính ra doanh thu tuyệt đối
Bước 3.2: Ước tính giá vốn hàng bán (cost of goods sold)
Giá vốn bán hàng, người định giá có thể ước tính theo phương pháp tỷ trọng so với doanh thu hoặc căn cứ vào bản kế hoạch, dự báo ngành về số lượng/khối lượng sản phẩm tiêu thụ trong và ngoài nước để ước tính giá vốn tuyệt đối
Bước 3.3 Xác định chỉ tiêu lợi nhuận gộp (gross margin) Đối với chi tiêu lợi nhuận gộp, người định giá ước tính giá trị tuyết đối sau khi xác định được doanh thu thuần và giá vốn hàng bán Ngoài ra, chỉ tiêu này có thể ước tính theo phương pháp tỷ trọng so với doanh thu
Người định giá lưu ý với chỉ tiêu này, vì nó là chỉ tiêu rất quan trọng Nếu chúng ta chọn phương pháp tỷ trọng so với doanh thu thì cần xác định một tỷ lệ ước tính phù hợp và chuẩn xác cho những năm dự báo, đây là chỉ tiêu sau khi loại trừ giá vốn từ doanh thu thuần và đồng thời quyết định đến việc tính toán EBIT điều chỉnh Ngoài việc dự báo căn cứ những năm quá khứ cần kết hợp với Gross margin của ngành
Ghi chú: Kết thúc bước 2, người định giá phải ước tính được các chỉ tiêu rất quan trọng tỷ lệ tăng doanh thu, tỷ trọng giá vốn hàng bán và tỷ trọng lợi nhuận gộp làm cơ sở dự phóng đồng thời làm cơ sở ước tính các chỉ tiêu tiếp theo
Bước 4: Dự phóng báo cáo tài chính
Bước 4.1: Xác định thời gian dự phóng
Thời gian dự phóng theo quan điểm CFA thông thường là 5 năm tăng trưởng nhanh và bền vững từ năm thứ 6 trở đi Tuy nhiên, người định giá cần lưu ý khi ước tính thời gian dự phóng phải gắn với khả năng tăng trưởng hiện tại và tương lai của doanh nghiệp, phải xác định một cách hợp lý doanh nghiệp đang ở thời kỳ tăng trưởng nào và thời gian tăng trưởng bao lâu
Bước 4.2: Dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (income statement)
Trên cơ sở doanh thu, giá vốn hàng bán và lợi nhuận đã ước tính ở bước 2 Người định giá ước tính các chỉ tiêu còn lại như doanh thu tài chính, chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp và thu nhập khác bằng phương pháp tỷ trọng so với doanh thu ở các năm quá khứ Lựa chọn tỷ trọng bằng cách bình quân các năm hoặc lựa chọn năm cơ sở mà Người định giá cho rằng nó phản ánh được tỷ trọng tương lai khi dự phóng
Quy trình định giá theo quan điểm Damodaran
Quan điểm của người định giá: Dòng tiền tự do khi ước tính theo quan điểm Damodaran cho kết quả là những con số tương đối Dòng tiền tái đầu tư là lợi nhuận (Earning), là EBIT nên tăng trưởng phải là tăng trưởng của lợi nhuận hoặc EBIT và không phải tăng trưởng là tăng trưởng của dòng tiền tự do nên nguyên tắc dự báo phải đảm bảo:
CF 0 = Earning*(1-t), CF 1 = Earning*(1-t)*(1+g)*(1-RIR), CF 2 =
FCFF = EBIT adj *(1-t) *(1- RIRF) hoặc FCFF = EBIAT + Khấu hao – Chi tiêu đầu tư – Thay đổi vốn luân chuyển - (Nợ mới phát hành – Nợ gốc)
FCFE = EBT adj *(1-t)*(1-RIRE) hoặc FCFF = EAT + Khấu hao – Chi tiêu đầu tư – Thay đổi vốn luân chuyển + (Nợ mới phát hành – Nợ gốc)
Bước 1: Xác định mục đích, thời điểm định giá để lựa chọn phương pháp hay dòng tiền dự báo phù hợp
Bước 1.1: Người định giá cần xác định đúng mục đích, thời điểm định giá để xác định đúng dòng tiền dự báo, mục đích định giá gồm
Mục đích Chỉ tiêu cần xác định
Thoái vốn Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF, DIV, tài sản thuần
Giá trị thực của công ty Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF, DIV, tài sản thuần Mua bán và sáp nhập Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF
Cổ phần hóa Vốn chủ sở hữu FCFE, FCFF, DIV, tài sản thuần Thanh lý, giải thể doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu Tài sản thuần
Ghi chú: Dù mục đích nào đi nữa, người định giá có thể lựa chọn một phương pháp bất kỳ và có thể thông qua tính chất của bảng cân đối kế toán để tính chỉ tiêu mà ta cần xác định: V E = V A - V D
Bước 1.2: Sau khi xác định được mục đích định giá, người định giá xác định được dòng tiền cần xác định
Người định giá phải xác định dòng tiền cần ước tính để lựa chọn phương pháp định giá phù hợp
Dòng tiền công ty (Cash flow to Firm)
COC (FCFF) method APV method
Dòng tiền vốn cổ phần (Cash flow to Equity)
FCFE method DIV discount method
• Nếu dòng tiền FCFF: đối tượng cần xác định trong CF là lợi ích bao gồm vốn chủ sở hữu, chủ nợ và cổ đông ưu đãi…
• Nếu dòng tiền FCFE: đối tượng cần xác định trong CF là lợi ích của vốn chủ sở hữu
Ghi chú: bước 2 người định giá xác định được dòng tiền cần phải ước tính (FCFF, FCFE…)
Bước 2: Lựa chọn quan điểm, chuẩn hóa thu nhập từ các hoạt động (hoạt động chính, hoạt động tài chính, hoạt động khác)
Bước 2.1: Người định giá cần xác định và phân loại tài sản hoạt động, tài sản phi hoạt động Thông thường được phân loại như sau:
• Tài sản hoạt động: các tài sản tạo ra thu nhập khi tham gia vào quá trình sản xuất hoặc các tài sản có khả năng dự phóng được dòng tiền, ví dụ: hàng tồn kho, khoản phải thu, tài sản cố định…
• Tài sản phi hoạt động: các tài sản không tạo ra thu nhập khi tham gia vào quá trình sản xuất, ví dụ: tiền mặt, đầu tư tài chính ngắn hạn…
Bước 2.2: Lựa chọn quan điểm, chuẩn hóa thu nhập các HĐ cần đưa vào dòng tiền dự báo
Người định giá cần lựa chọn và chuẩn hóa thu nhập các HĐ trước Thông thường
2 HĐ (HĐ tài chính + HĐ khác) cần được xem xét có nên đưa vào dòng tiền dự báo hay không Nếu 2 HĐ này có thể dự báo được và xảy ra thường xuyên thì có thể xét trong CF và ngược lại
Trong bước này người định giá cũng phải xem xét thu nhập từ HĐ chính có ổn định hay không, nếu bất thường thì phải tiến hành chuẩn hóa Ví dụ: doanh thu tăng do tác động nhất thời của một sự kiện nào đó hoặc yếu tố vi mô/vĩ mô…
HĐ chính + HĐ tài chính + HĐ khác
HĐ chính + HĐ tài chính
Ghi chú: Sau khi lựa chọn và chuẩn hóa, người định giá nhận được giá trị EBT điều chỉnh (EBT adj ) → cộng thêm chi phí lãi vay để xác định EBIT adj nếu dòng tiền đang xét là FCFF và bỏ qua lãi vay nếu dòng tiền là FCFE
Bước 3: Lựa chọn doanh nghiệp tương đồng
Người định giá hoàn tất bước này để có cơ sở xây dựng các chỉ tiêu của ngành và đồng thời sử dụng những chỉ tiêu đó thay thế cho những chỉ tiêu của công ty định giá không phù hợp thị trường Ngoài ra, việc lựa chọn doanh nghiệp tương đồng là bước đầu của công việc xây dựng hệ số beta theo phương pháp bottom-up
Tiêu chí đánh giá, lựa chọn các doanh nghiệp tương đồng bao gồm:
(i) Doanh nghiệp so sánh phải tương tự với doanh nghiệp cần định giá về các yếu tố: ngành nghề kinh doanh chính; nhóm khách hàng và thị trường tiêu thụ Trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp tương tự với doanh nghiệp cần định giá về các yếu tố này có thể được lựa chọn từ các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp cần định giá
(ii) Doanh nghiệp so sánh phải tương tự với doanh nghiệp cần định giá về các chỉ số tài chính, bao gồm:
- Chỉ số phản ánh quy mô của doanh nghiệp: vốn điều lệ, doanh thu, lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ
- Chỉ số phản ánh khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trung bình trong 03 năm gần nhất
- Chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Và một số chỉ tiêu khác đã được nêu ra trong chương lý thuyết
Bước 4: Xác định thuế suất
Người định giá cần xác định quá trình dự báo sẽ tính toán theo thuế suất nào (thuế suất phổ thông và thuế suất hiệu dụng – ETR) Nếu ETR thấp bất thường, người định giá có thể sử dụng thuế phổ thông trong quá trình dự báo
Lưu ý: Đ/v thuế suất thuế hiệu dụng người định giá cần lưu ý khi tính theo công thức ETR dựa trên số liệu trên báo cáo thu nhập có thể cho kết quả thấp hơn thị trường, nguyên nhân dẫn đến mức thuế thấp hơn thị trường/ mức phổ thông là do công ty nhận được ưu đãi thuế hoặc kết chuyển lỗ qua nhiều kỳ kế toán…
Bước 5: Xác định vốn luân chuyển thuần (net working capital)
Người định giá xem xét và lựa chọn các quan điểm vốn luân chuyển thuần ứng với quan điểm dòng tiền đã xác định trên:
Vốn luân chuyển Dòng tiền
TSNH – Nợ ngắn hạn Dòng tiền từ vốn chủ sở hữu (kế toán)
TSNH – Nợ ngắn hạn – Tiền và tương tiền – Đầu tư tài chính ngắn hạn Dòng tiền từ chủ sở hữu TSNH – Nợ ngắn hạn không bao gồm nợ có trả lãi – Tiền và tương tiền – Đầu tư tài chính ngắn hạn
Dòng tiền từ chủ sở hữu và nợ (dòng tiền công ty)
Ghi chú: Có thể viết lại công thức tính VLC thuần = Hàng tồn kho + Khoản phải thu + Tài sản ngắn hạn khác – Nợ ngắn hạn (hoặc không bao gồm nợ có trả lãi) Nếu người định giá tính toán chỉ tiêu bằng cách lấy thông tin từ bảng lưu chuyển tiền tệ gián tiếp lưu ý cần phải xét dấu
Ghi chú: trong bước 4, người định giá xác định được vốn luân chuyển thuần theo quan điểm đã chọn
Bước 6: Xác định tốc độ tăng trưởng (g)
Công thức tổng quát tính tốc độ tăng trưởng: g = ROIC x RIR + 𝐑𝐎𝐈𝐂 𝐭 − 𝐑𝐎𝐈𝐂 𝐭−𝟏
Căn cứ dòng tiền xác định trên, người định giá lựa chọn các ký hiệu dễ nhận biết để đưa vào công thức trên:
Dòng tiền Công thức tính g
Ghi chú: khi người định giá giả định rằng cấu trúc vốn cho những năm dự báo không thay đổi thì 𝐑𝐎𝐈𝐂 𝐭 − 𝐑𝐎𝐈𝐂 𝐭−𝟏
Khi ước tính tốc độ tăng trưởng trong bước 6, Người định giá lưu ý có nhiều quan điểm tính g với trường hợp giá trị g năm cơ sở không được như kỳ vọng Có quan điểm lấy bình quân g ở một giai đoạn, tuy nhiên cách ước tính này sẽ dẫn đến sai số thay vào đó ta có thể lấy bình quân giai đoạn tỷ lệ tái đầu tư và tỷ suất sinh lợi trên vốn/tài sản/vốn chủ sở hữu sẽ đửa đến một giá trị g ít sai lệch
Trong trường hợp, giá trị g bình quân cũng không phù hợp Người định giá có thể tính tổng giá trị mức tái đầu tư của một giai đoạn và tổng lợi nhuận điều chỉnh (EBIAT, EAT…) trước khi lập tỷ lệ, tương tự cho tỷ suất sinh lợi (ROE, ROA điều chỉnh…)
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CASUMINA
Tình hình chung ngành săm lốp
Dịch COVID-19 bùng phát vào đầu năm 2020 và đến nay vẫn còn diễn biến phức tạp, đem lại nhiều tác động tiêu cực lên nền kinh tế Mặc dù vậy, trong ngắn hạn vẫn có một số lĩnh vực cho thấy đã hưởng lợi nhờ giá nguyên liệu sụt giảm mạnh
Trong quí III, dịch COVID-19 vẫn đang diễn biến phức tạp trên thế giới khiến nhu cầu tiêu thụ dầu mỏ và cao su thiên nhiên có sự phục hồi nhưng chưa trở lại mức tăng trưởng so với đầu năm
Giá dầu giảm khiến giá cao su thiên nhiên và cao su tổng hợp giảm, hai nguyên liệu đầu vào chính cho sản phẩm săm lốp Báo cáo kết quả kinh doanh quí III/2020 của 3 doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực sản xuất săm lốp trong nước bao gồm CTCP Cao Su Sao Vàng (Mã: SRC), CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam (Casumina - Mã: CSM) và CTCP Cao su Đà Nẵng (Mã: DRC) đều cho thấy những kết quả kinh doanh khả quan trong 9 tháng đầu năm
1 Biểu đồ 1 Giá dầu thô từ đầu năm 2020
Cao su Sao Vàng ghi nhận lãi đột biến gấp 3 lần
Với CTCP Cao su Sao Vàng (Mã: SRC), tính riêng quí III đã báo doanh thu thuần đạt 242 tỉ đồng, tăng nhẹ 4% so với cùng kì năm 2019 nhưng lãi sau thuế của công ty ghi nhận đột biến gấp 3 lần lên gần 20 tỉ đồng
Theo lãnh đạo công ty, giá vốn ổn định trong kì góp phần giúp công ty đạt mức lợi nhuận cao Báo cáo cũng cho thấy, biên lợi nhuận gộp của công ty đã tăng lên mức 21,9% so với mức 19,8% của cùng kì năm trước do chi phí giá vốn chỉ tăng 1,79% so với mức 4% của doanh thu Ngoài ra, công ty cũng đã cắt giảm chi phí bán hàng hơn 11 tỉ đồng so với cùng kì
Luỹ kế 9 tháng đầu năm, công ty đạt 642 tỉ đồng doanh thu thuần, giảm 9% nhưng lãi sau thuế lại gấp hơn 2 lần so với cùng kì 2019 lên gần 45 tỉ đồng Sau 9 tháng, doanh nghiệp đã thực hiện được 70% kế hoạch doanh thu và vượt 168% mục tiêu lợi nhuận cả năm
Tại ngày 30/9, tổng tài sản của Cao su Sao Vàng đạt 938 tỉ đồng, tăng 16% so với đầu năm Khoản phải thu và tồn kho chiếm gần nửa tài sản Khoản tiền, tương đương tiền hết quí III đạt 109 tỉ đồng, tăng nhẹ so với đầu năm Tổng nợ đi vay của Cao su Sao Vàng tại ngày 30/9 là 242 tỉ đồng
2 Biểu đồ 2: Kết quả kinh doanh của các công ty cao su trong ngành
Hoạt động kinh doanh cốt lõi Casumina cải thiện mạnh, tập trung đầu tư sản phẩm lốp TBR
Cũng ghi nhận những tín hiệu tích cực, CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam (Casumina – Mã: CSM), công ty chuyên về săm lốp ô tô, xe máy, xe đạp ghi nhận doanh thu quí III đạt 1.275 tỉ đồng, lợi nhuận sau thuế là 28,6 tỉ đồng, lần lượt tăng trưởng 9,4% và 177,7% so với cùng kì năm trước
Báo cáo cho thấy, biên lợi nhuận gộp tăng mạnh từ 17,3% lên 43,7% do công ty đẩy mạnh bán hàng nhưng giá vốn hàng bán tương đương với cùng kì năm trước Lũy kế 9 tháng đầu năm, CSM ghi nhận doanh thu đạt 3.465 tỉ đồng, lợi nhuận sau thuế là 60,4 tỉ đồng, lần lượt tăng trưởng 14% và 224,7% so với cùng kì năm
2019 Như vậy, sau 9 tháng đầu năm doanh nghiệp hoàn thành được 69% và 50,3% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận trước thuế
Tính tới 30/09, tổng tài sản của doanh nghiệp đạt 4.086,1 tỉ đồng, tăng 7,1% so với ghi nhận đầu năm Trong đó, tài sản cố định đạt 1.498,3 tỉ đồng, chiếm 36,7% tổng tài sản; tồn kho là 1.039,7 tỉ đồng, chiếm 25,4%; các khoản phải thu ngắn hạn là 976,1 tỉ đồng, chiếm 23,9% tổng tài sản
Trong năm 2020, công ty sẽ thực hiện đầu tư lốp TBR nâng công suất lên 600.000 chiếc/năm, tập trung cải tiến chất lượng lốp xe máy Tubeless, lốp Radial toàn thép, Radial bán thép đáp ứng nhu cầu trong nước và xuất khẩu
DRC gặp khó vì COVID-19 tại Đà Nẵng Ở diễn biến khác, CTCP Cao su Đà Nẵng (Mã: DRC), doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh về các sản phẩm lốp ô tô (lốp Bias và lốp Radial cho xe thương mại), ghi nhận doanh thu thuần quí III/2020 giảm xuống mức 947 tỉ đồng, giảm 2% so với cùng kì quí III/2019; lợi nhuận sau thuế giảm 24% từ 82 tỉ đồng xuống 62 tỉ đồng
Hàng tồn kho giảm 16% so với cùng kì, đây là mức hàng tồn kho thấp nhất tính từ quí IV/2017 Trong khi đó, tổng dư nợ vay của DRC chỉ còn chiếm 11,6% tổng nguồn vốn so với con số 30% cùng kì năm ngoái
Lũy kế 9 tháng đầu năm, Cao su Đà Nẵng ghi nhận doanh thu thuần giảm đi 352 tỉ đồng còn 2.539 tỉ đồng, giảm 12% so với cùng kì năm 2019; lợi nhuận sau thuế giảm 14%, ghi nhận 147 tỉ đồng
Tuy nhiên, theo CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC), diễn biến này chỉ là ngắn hạn VCSC nhận định, mức giảm trong lợi nhuận của DRC của chủ yếu đến từ chi phí cao hơn do đóng cửa nhà máy trong quí III/2020 vì dịch COVID-19 xuất hiện trở lại tại Đà Nẵng và biên lợi nhuận thấp hơn trong mảng xuất khẩu từ thị trường cạnh tranh gay gắt
Dẫu có nhiều khó khăn, DRC đang cho thấy sự phục hồi sản lượng bán tại thị trường trong nước lẫn xuất khẩu
Tổng quan về Công ty Cổ phần Công nghiệp cao su Miền Nam
Lịch sử hình thành và phát triển
Năm 1976: Công ty Công nghiệp Cao su Miền Nam được thành lập theo quyết định số 427-HC/QĐ ngày 19/04/1976 theo quyết định của Nhà nước Việt Nam.Lúc đầu sản xuất săm lốp xe đạp, ống cao su, cao su kỹ thuật, nệm mút
Ngày 22/05/1993 Công ty Công nghiệp Cao su Miền Nam là Doanh nghiệp Nhà nước hạch toán độc lập và là đơn vị thành viên Tổng Công ty Hóa chất Việt Nam (Vinachem) được thành lập theo Quyết định số 264/TCNHDT của Bộ Công Nghiệp Nặng (nay là Bộ Công Thương)
Ngày 10/10/2005 theo Quyết định số 3240/QĐ-BCN của Bộ Công nghiệp, Công ty Công nghiệp Cao su Miền Nam được chuyển thành Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam
Năm 2006: Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam chính thức đi vào hoạt động với vốn điều lệ ban đầu là 90 tỷ đồng theo giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh số 4103004392 ngày 01/03/2006 do Sở Kế hoạch và Đầu tư Tp Hồ Chí Minh cấp
Năm 2008 Được vinh dự chọn là một trong 30 thương hiệu tham gia chương trình "Thương hiệu quốc gia Việt Nam"
Năm 2009, Chính thức niêm yết trên sở GDCK Tp.HCM vào tháng 08/2009 với VĐL là 250 tỷ đồng Với mã giao dịch là CSM "Thương hiệu
Năm 2010, Tăng vốn điều lệ lên 422,5 tỷ đồng Ký hợp đồng chuyển giao công nghệ lốp toàn thép Radial và cải tiến chất lượng lốp Bias với Công ty Qingdao Gaoce
- Trung Quốc Ký hợp đồng hợp tác kinh doanh chiến lược với Công ty CP tư vấn đầu tư và xây dựng Ba Đình về dự án Tòa nhà cao ốc văn phòng 180 Nguyễn Thị Minh Khai
Năm 2011, CSM đón nhận Huân chương Độc lập hạng Ba của Đảng và Nhà nước trao tặng Tăng vốn điều lệ lên 522,5 tỷ đồng
Năm 2012, Hàng Việt Nam chất lượng cao, top 20 thương hiệu hạt giống Vinh dự nhận được Cờ thi đua của Chính phủ, được bình chọn là 1 trong 25 doanh nghiệp tiêu biểu 6 năm liền đạt Thương hiệu quốc gia Công ty được Tập đoàn Hóa chất Việt Nam khen tặng là 1 trong 5 đơn vị có doanh thu cao nhất và hoạt động sản xuất kinh doanh có hiệu quả nhật trong năm 2012 Tăng vốn điều lệ lên 585 tỷ đồng Năm 2013, Tăng vốn điều lệ lên 672,93 tỷ đồng
Năm 2014: Khánh thành và đưa vào hoạt động nhà máy săm lốp Radial
Năm 2015: Tăng vốn điều lệ lên 740 tỷ đồng, Nghiên cứu phát triển dự án săm lốp xe máy hiện đại nhất Việt Nam
Năm 2016, tăng vốn điều lệ lên 1.036 tỷ đồng Kỷ niệm 40 năm ngày thành lập Công ty (19/04/1976 – 19/04/2016)
Sản xuất, kinh doanh các sản phẩm cao su công nghiệp, cao su tiêu dùng; Kinh doanh, xuất nhập khẩu nguyên liệu, hóa chất, thiết bị ngành công nghiệp cao su; Kinh doanh thương mại dịch vụ; Kinh doanh bất động sản; Kinh doanh các ngành nghề khác phù hợp với qui định của pháp luật Địa bàn kinh doanh:
Thị trường nội địa: sản phẩm của CASUMINA đã có mặt trên 64 tỉnh thành khắp cả nước thông qua mạng lưới đại lý phân phối vững mạnh bao gồm các đại lý cấp
2, cấp 3.Thị trường nội địa vẫn chiếm tỷ trọng chủ yếu với đóng góp 63% doanh thu, 25% đến từ xuất khẩu và còn lại là hoạt động kinh doanh khác Thị trường xuất khẩu: tập trung ở khu vực Đông Nam Á Các thị trường khác bao gồm Châu Âu, Châu Phi và vùng Trung Cận Đông Với lợi thế từ sản phẩm lốp Radial, CASUMINA hướng đến chinh phục Thị trường Mỹ, Bắc Mỹ và các nước phát triển khác
3 Biểu đồ 3 Cơ cấu doanh thu thuần, lợi nhuận gộp
Phân tích tình hình tài chính công ty
Kết quả hoạt động kinh doanh
Biểu đồ 4 Cơ cấu tài sản ngắn hạn
Cơ cấu tài sản ngắn trong tổng tải sản biến động tăng mạnh giai đoạn 2016-2020 từ 49,37% lên 59,15% và chủ yếu là hạng mục hàng tồn kho chiếm 55% - 60% trong suốt giai đoạn trên Cơ cấu khoản mục tài sản ngắn hạn của Casumina bình quân
Cơ cấu doanh thu thuần
Lốp ô tô & máy kéo Lốp xe máy
Cơ cấu lợi nhuận gộp
Lốp ô tô & máy kéo Lốp xe máy Săm xe máy
Cơ cấu doanh thu theo khu vực
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản
Tiền/Tài sản ngắn hạn Đầu tư tài chính ngắn hạn/Tài sản ngắn hạn
Phải thu ngắn hạn/Tài sản ngắn hạn
Hàng tồn kho/Tài sản ngắn hạn giai đoạn trên đạt 54,82% cao hơn so với bình quân ngành 49,35% Cơ cấu khoản phải thu ngắn hạn trong tài sản ngắn hạn có xu hướng giảm từ 38% năm 2020 xuống 30,5% năm 2020
Biểu đồ 5 Cơ cầu tài sản dài hạn
Cơ cấu tài sản dài hạn trong tổng tài sản của Casumina có xu hướng giảm, tài sản cố định chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu tài sản dài hạn và giá trị còn lại của khoản mục này giảm dần vì trích khấu hao qua các năm Cơ cấu tài sản cố định giảm cho thấy giai đoạn 2016-2020, Casumina không đầu tư nhiều vào tài sản cố định mà tập trung khai thác sử dụng tài sản hiện có So với bình quân ngành, Casumina có tỷ trọng TSCĐ/tổng tài sản cao hơn đạt 43,7% trong khi bình quân ngành đạt 32,5% Tuy nhiên, nếu so sánh ở khoản mục chi tiết, tỷ trọng TSCĐHH/tổng tài sản gần bằng với bình quân ngành (Casumina đạt 86,7%, ngành đạt 90,54%)
Biểu đồ 6 Cơ cấu nợ và nợ vay
Xây dựng cơ bản dở dang/Tài sản cố định
Tài sản cố định vô hình/Tài sản cố định
Tài sản cố định thuê tài chính/Tài sản cố định Tài sản cố định hữu hình/Tài sản cố định
Tài sản cố định/Tổng tài sản Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
Tỷ số Nợ ngắn hạn/ Nợ phải trả
Tỷ số Nợ vay/ Tổng tài sản
Tỷ số Nợ/ Tổng tài sản
Tỷ số Vốn chủ sở hữu/ Tổng tài sản
Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong tổng nợ phải trả và có xu hướng tăng dần
Tỷ trọng này đạt 85,90% trong năm 2020, bình quân giai đoạn 2016-2020 là 77,95% cao hơn bình quân ngành (đạt 63,92%) Hạng mục Vay và thuê tài chính ngắn hạn vẫn chiếm tỷ trọng cao trong Nợ ngắn hạn (chiếm 68% - 77% trong giai đoạn 2016- 2020) Cơ cấu tổng nợ phải trả hay cơ cấu nợ vay so với tổng tài sản và tổng nguồn vốn, Casumina phân bổ nguồn lực cho việc tài trợ tài sản bằng nợ khá lớn trong giai đoạn trên (cụ thể tỷ trọng lớn hơn 50%, thậm chí có tỷ trọng vượt 100
Biểu đồ 7 Tỷ trọng chi phí
Casumina có tỷ trọng giá vốn bằng với bình quân ngành đạt ~ 85%, tuy nhiên tỷ trọng chi phí bán và quản lý doanh nghiệp thập hơn ngành (Casumin đạt 4%- 4,5%, bình quân ngành đạt 9-11% trong giai đoạn 2016-2020) Cho thấy, Casumina đã có những chiến lược, chính sách phù hợp để giảm và duy trì 2 chi phí trên Trong tương lai, ở giai đoạn tăng trưởng nhanh theo đúng nguyên tắc là Casumina có thể giảm chi phí này để hoàn thiện hệ thống để bước vào giai đoạn bền vững
Nhóm tỷ số khả năng thanh toán
Biểu đồ 8 Tỷ số khả năng thanh toán
BQ Ngành Giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần
Chi phí bán hàng/Doanh thu thuần
Chi phí quản lý doanh nghiệp/Doanh thu thuần Chi phí lãi vay/Doanh thu thuần
Tỷ số thanh toán bằng tiền mặt
Tỷ số thanh toán nhanh
Tỷ số thanh toán hiện hànhKhả năng thanh toán lãi vay
Nhìn chung nhóm tỷ số khả năng thanh toán của Casumina trong giai đoạn 2016-
2020 luôn duy trì tỷ số ổn qua các năm và bằng với bình quân ngành Nhưng doanh nghiệp cần phải có những biện pháp, chinh sách dự phòng cho những khoản nợ ngắn hạn đến hạn thanh toán Như đã phân tích, phần tỷ trọng tiền và tương đương trong cơ cấu tài sản ngắn hạn còn khá khiêm tốn Doanh nghiệp cần trích lập và nâng tỷ lệ dự trữ tiền mặt để đáp ứng khả năng thanh toán khi cần thiết
Nhóm tỷ số vòng quay
Biểu đồ 9 Tỷ số vòng quay
Ngoài vòng quay khoản phải trả, vòng quay hàng tồn kho và khoản phải thu của Casumina bình quân giai đoạn 2016-2020 thấp hơn bình quân ngành rất nhiều (vòng quay khoản phải thu Casumina đạt 6,45; ngành đạt 11,20; vòng quay hàng tồn kho của Casumina đạt 2,91 trong khi ngành đạt 6,17) Vòng quay hàng tồn bình quân đạt 2,91 một tỷ số quá khiêm tốn, cho thấy thời gian lưu kho quá dài, dẫn đến một chu kỳ hoạt động kinh doanh từ lúc sản xuất đến lúc lưu kho và xuất bán diễn ra trong một thời dài Một điều đánh giá cao về vòng quay khoản phải trả của Casumina, tỷ số bình quân bằng với bình quân ngành
Nhóm tỷ số tăng trưởng
Vòng quay phải thu khách hàngVòng quay hàng tồn khoVòng quay khoản phải trả nhà cung cấp
Bảng 1 Tốc độ tăng trưởng
CHỈ TIÊU/NĂM 2016 2017 2018 2019 2020 BQ BQ Ngành
Tăng trưởng doanh thu thuần -9,61% 7,02% 10,65% 9,59% 10,01% 5,53% 38,28%
Tăng trưởng lợi nhuận gộp -15,61% -36,36% -2,30% 36,29% 27,34% 1,87% 16,70%
Tăng trưởng lợi nhuận trước thuế -10,78% -79,26% -75,99% 297,10% 73,18% 40,85% 39,43%
Tăng trưởng tổng tài sản 7,40% 19,02% -3,92% -1,21% -0,07% 4,24% 19,19%
Tăng trưởng nợ dài hạn 6,67% 4,68% 1,02% -9,11% -5,25% -0,40% 45,38%
Tăng trưởng nợ phải trả 7,40% 19,02% -3,92% -1,21% -0,07% 4,24% 25,29%
Tăng trưởng vốn chủ sở hữu -1,56% -7,40% -3,21% 4,31% 2,78% -1,01% 12,15%
Tăng trưởng vốn điều lệ 40% 0% 0% 0% 0% 8,00% 13,02%
Tốc độ tăng trưởng các chỉ tiêu đều khiêm tốn so với bình quân ngành, riêng chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế bình quân đạt 40,85% bằng với bình quân ngành 39,43% Nhìn vào tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận, tài sản doanh nghiệp cần có những chính sách phù hợp để cải thiện trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, đảm bảo tình hình tài chính khi bước sang giai đoạn chuyển tiếp và giai đoạn bền vững
Nhóm tỷ số hiệu quả sử dụng tài sản
Tỷ số vòng quay tài sản cố định của Casumina thấp hơn bình quân ngành, cho thay thời gian và chu kỳ tạo ra doanh thu khá thấp Đồng nghĩa là CSM chưa khai hết công suất của tài sản cố định Mục tiêu đặt ra, doanh nghiệp phải có chiến lược khai thác TSCĐ để đạt doanh thu tối đa trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, và duy trì mức doanh thu ổn định khi bước vào giai đoạn chuyển tiếp và bền vững
Biểu đồ 10 Tỷ số hiệu quả sử dụng tài sản
Nhóm tỷ số suất sinh lợi
Biểu đồ 11 Tỷ suất sinh lợi
Lợi nhuận gộp biên bình quân giai đoạn 2016-2020 sấp xỉ bằng với bình quân ngành, nhìn chung tỷ suất này có xu hướng giảm mạnh đến năm 2019 và tăng nhẹ trở lại năm 2020 đạt 13,52% Doanh nghiệp cần có những kế hoạch và chiến lược kinh doanh để đưa tỷ số này tăng trờ lại cho thời gian tới, doanh thu thuần có xu hướng tăng kéo theo giá vốn tăng có thể do doanh nghiệp hạch toán chi phí khấu hao TSCĐ tăng khi đầu tư mới trong giai đoạn trên hoặc chi phí đầu vào nguyên vật liệu, nhiên liệu tăng nhưng giá bán không đổi
Bình quân giai đoạn các tỷ số ROS, ROE, ROS đều khiêm tốn so với ngành, ROE có chiều hướng tăng mạnh trở lại năm 2020 mặc dù là năm tài chính chịu tác -
Vòng quay tài sản cố định Vòng quay tổng tài sản Vòng quay vốn chủ sở hữu
Tỷ suất lợi nhuận gộp biên
Tỷ lệ lãi EBITDA ROS
ROEROA động mạnh của Covid-19 nhưng những nổ lực của BQT đã cho thấy sự cải thiện đáng kể qua tỷ suất này ROS giảm khá mạnh từ năm 2016 trở đi.
Định giá doanh nghiệp Casumina
4.1 Quan điểm định giá CFA
4.1.1 Lựa chọn các công ty tương đồng
Nội dung liên quan đến ý nghĩa và các chỉ tiêu để lựa chọn công ty tương đồng đã được trình bày trong chương lý thuyết Người định giá vận dụng những nội dung trên để tiến hành tìm kiếm công ty tương đồng theo mẫu các công ty cùng thuộc nhóm ngành, ngành như sau:
STT Công ty MCK Ngành cấp 3
1 CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU ĐÀ
NẴNG DRC Sản xuất các sản phẩm cao su
2 CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU
SAO VÀNG SRC Sản xuất các sản phẩm cao su
3 TẬP ĐOÀN CN CAO SU VIỆT
NAM GVR Sản xuất nhựa, cao su tổng hợp, sợi tổng hợp nhân tạo
4 CÔNG TY CỔ PHẦN AN TIẾN
INDUSTRIES HII Sản xuất nhựa, cao su tổng hợp, sợi tổng hợp nhân tạo
Mẫu được chọn trên, Người định giá sử dụng làm đại diện cho Ngành Mẫu được sử dụng cho việc tính toán ở cả 2 quan điểm CFA, Damodaran
Nguồn lựa chọn mẫu, tìm kiềm thông tin BCTC được Người định giá tham chiếu tại trang web: Vietstock.vn
4.1.2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần
Bảng 2: Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Casumina
Tốc độ tăng trưởng doanh thu -9.2% 9.7% 9.7% 9.1% 10.0% 5.86%
Các khoản giảm trừ doanh thu 1.13% 3.50% 2.68% 2.25% 2.24% 2.36%
Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần -9.6% 7.0% 10.6% 9.6% 10.0% 5.53%
Bảng 3: Tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành giai đoạn 2016-2020
MCK CSM DRC SRC GVR HII BÌNH
Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần Ngành 2016-2020 5,53% 2,07% 8,45% 7,51% 167,85% 5,89%
Tốc độ tăng trưởng doanh thu Casumina tăng trưởng ổn định giai đoạn 2017-
2020 đạt 7% - 10%, tuy nhiên tốc độ tăng trưởng kép giai đoạn 5 năm (2016-2020) chỉ đạt 5,23% Trong khi, tốc độ tăng trưởng kép và tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần của bình quân ngành giai đoạn 2016-2020 đạt 9-10% Nếu so sánh ở chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần mỗi năm của CSM từ năm 2017 (đạt 9,7%) trở đi có mức tăng trưởng cao hơn với Ngành cho bình quân giai đoạn 2016-2020 (đạt 7,37%)
Báo cáo thường niêm 2020 cho biết phương hướng sản xuất kinh doanh năm
2021 Tình hình dịch bệnh Covid 19 trên thế giới vẫn chưa được kiểm soát tốt, dự báo sẽ tác động tiêu cực đến nền kinh tế Việt Nam Theo đó, các doanh nghiệp nội địa gặp nhiều khó khăn trong việc sản xuất và tiêu thụ sản phẩm, đặc biệt là việc cung ứng sản phẩm cho thị trường xuất khẩu Thị trường nguyên vật liệu sản xuất săm lốp xe có nhiều biến động theo hướng tiêu cực: Giá cả các nguyên vật liệu chính tiếp tục tăng cao và nguồn cung khan hiếm do tác động của dịch bệnh Bên cạnh đó, vận chuyển đường biển gặp nhiều khó khăn đã làm chi phí xuất khẩu khẩu tăng cao Mức độ cạnh tranh trên thị trường săm lốp ngày càng khốc liệt Công ty tiếp tục phải đối mặt với sức ép cạnh tranh từ các đối thủ cùng ngành trong nước, các doanh nghiệp nước ngoài đầu tư sản xuất săm lốp tại Việt Nam, các sản phẩm săm lốp nhập khẩu với giá rẻ từ Trung Quốc, Thái Lan… Chính sách thuế CVD và AD của Chính phủ Mỹ đã công bố đối với lốp xe bán thép (xe tải nhỏ và xe du lịch) sản xuất tại Việt Nam là một yếu tố tác động làm giảm sản lượng xuất khẩu của Casumina trong thời gian tới Thêm vào đó, xu hướng giá nguyên vật liệu tăng cao sẽ làm giảm đáng kể hiệu quả của nhóm lốp này
Thị trường tiêu thụ lốp ô tô trong nước dự báo có xu hướng tăng do chính sách thúc đẩy đầu tư công của Việt Nam, tạo cơ hội để sản phẩm săm lốp của Công ty đạt mức tăng trưởng Công ty đang triển khai nhiều biện pháp để đẩy mạnh tiêu thụ trong nước Đồng thời, triển khai nhanh sản xuất thương mại và xây dựng hệ thống tiêu thụ đối với nhóm sản phẩm lốp PCR, với thương hiệu là Advenza Hệ thống phân phối nhóm sản phẩm truyền thống được triển khai và kiểm soát tốt, sẽ là một yếu tố thuận lợi để công ty duy trì thị phần tiêu thụ trong nước Nhóm lốp Radial toàn thép đã cải thiện đáng kể về chất lượng, đáp ứng được điều kiện vận tải đặc thù trong nước và xuất khẩu sang các thị trường khác Lốp Radial bán thép xuất khẩu: Mặc dù gặp nhiều bất lợi Tuy nhiên, mức thuế suất CVD và AD của Mỹ đối với Việt Nam thấp hơn các nước khác Mặt khác, xét trên bình diện chung về nguồn cung cho thấy, Casumina vẫn có cơ hội để duy trì hoặc giảm thiểu tác động giảm sản lượng Đây là một điều kiện thuận lợi để Công ty có thể bố trí sản xuất đạt hiệu quả đối với nhóm sản phẩm này Công ty tiếp tục đàm phán, mở rộng việc tìm kiếm các khách hàng mới đối với thị trường xuất khẩu là một trong những cơ hội duy trì mức tăng trưởng đối với khu vực này
Bảng 4 Kế hoạch kinh doanh sản xuất của Casumina năm 2021
Kết luận: Căn cứ vào số số liệu quá khứ về tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm, tốc độ tăng trưởng kép của Casumina và các công ty tương đồng trong ngành giai đoạn 2016-2020, Người định giá dự báo tăng trưởng doanh thu thuần trong 5 năm tới như sau:
Bảng 5 Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần
Hạng mục/Năm Dự phóng
Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần (%) 5% 7% 10% 10% 10%
Doanh thu thuần bán hàng (triệu đồng)
4.1.3 Dự phóng bảng cân đối kế toán (Balance Sheet)
Việc dự phóng các chỉ tiêu trên BCĐKT là điều cần thiết, vì trên cơ sở các hạng mục trên bảng cân đối kế toán được dự phóng Người định giá dễ dàng ước tính các thông số cần thiết cho quá trình định giá như: Khấu hao (Depreciation), thay đổi vốn luân chuyển (Working capital) và chi đầu tư (Capex)
Vì các hạng mục trên BCĐKT tương đối nhiều nên Người định giá chỉ trình bày những hạng mục cần thiết để ước tính các thông số liệt kê trên, những hạng mục còn lại Người đọc xem chi tiết phụ lục đính kèm
Ngoài ra, dự phóng BCĐKT hay các báo cáo khác của BCTC Người định giá khi xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm CFA sẽ sử dụng một phương pháp để ước tính hay dự phóng các hạng mục trên BCTC, đó là phương pháp tỷ trọng so với doanh thu thuần Tỷ trọng được chọn để dự phóng cho những năm tiếp theo phụ thuộc vào nhận định của Người định giá khi so sánh các sổ liệu trong quá khứ, số liệu hiện tại và so sánh với tỷ trọng của các công ty tương đồng trong Ngành Các hạng mục trên BCĐKT liên quan đến việc ước tính giá trị “Vốn luân chuyển” bao gồm các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho, tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn Hạng mục trên BCĐKT liên quan đến việc ước tính giá trị “Khấu hao” bao gồm giá trị hao mòn lũy kế của tài sản cố định và bất động sản đầu tư
Tương tự, các hạng mục trên BCĐKT liên quan đến việc ước tính “Chi đầu tư” bao gồm giá trị còn lại của tài sản cố đinh và bất động sản đầu tư Các hạng mục được định giá ước tính như sau:
Hạng mục trên BCKT liên quan đến việc ước tính “vốn luân chuyển”
Các khoản phải thu ngắn hạn
Bảng 6 Vòng quay khoản phải thu của Casumina
Hạng mục/Năm Năm quá khứ Bình
Vòng quay khoản phải thu (%Rev) 5,86 5,24 6,50 6,30 7,73 6,33
Trả trước cho người bán (%Purchase) 1,68% 2,96% 4,94% 3,04% 1,66% 2,86%
Phải thu ngắn hạn khác (%Rev) 0,94% 1,15% 0,47% 0,66% 1,15% 0,87%
Dự phòng phải thu khó đòi
Nguồn: Chi tiết xem phụ lục 4
Bảng 7 Vòng quay khoản phải thu bình quân ngành giai đoạn 2016-2020
MCK CSM DRC SRC GVR HII BQ
Vòng quay khoản phải thu 6,33 7,69 7,69 11,19 11,19 8,22
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 8 Tỷ lệ trả trước cho người bán bình quân ngành
MCK CSM DRC SRC GVR HII BQ
Tỷ lệ trả trước cho người bán 2,86% 0,42% 0,78% 4,22% 9,17% 2,07%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Vòng quay khoản phải thu đánh giá khả năng quản trị, chính sách thu tiền của doanh nghiệp, vòng quay càng lớn kỳ thu tiền càng ngắn hay thời gian chiếm dụng vốn của khách hàng càng ngắn Giai đoạn 2016-2020 vòng quay khoản phải thu của Casumina luôn đạt 5 – 8 vòng cho thấy số vòng quay càng tăng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đang cải thiện hay thực thi các chính sách, quản trị chính sách tương đối tốt đối với việc thu tiền khách hàng Nếu so sánh với ngành thì bình quân vòng quay giai đoạn 2016-2020 của Casumina thấp hơn (Casumina đạt 6.63 vòng, ngành đạt 8.22 vòng)
Năm 2021 là năm khó khăn bởi hầu hết các doanh nghiệp phải gián đoạn phát triển kinh tế và lưu thông hàng hóa do giãn cách xã hội kéo dài Trên cơ sở số liệu dự liệu quá khứ, hiện tại và bình quân ngành, Người định giá dự báo năm 2021 –
202 sẽ bằng với số vòng quay năm 2020 và từ năm 2023 trở đi bằng bình quân số vòng quay giai đoạn 2016-2019
Người định giá lưu ý, giá trị vòng quay khoản phải thu được tính bằng doanh thu thuần chia cho số dưới cuối của khoản phải thu Giá trị khoản phải thu ngắn hạn khách hàng không lấy bình quân trong bài viết này vì Người định giá thấy rằng số dư cuối kỳ và đầu kỳ không biến động nhiều, tuy nhiên giả thiết đạt ra cho các năm dự phóng rằng là khoản phải thu ngắn hạn khách hàng trong trường hợp này không biến động
Tương tự, cho các khoản mục trả trước cho người bán, phải thu ngắn hạn khác và dự phòng khoản phải thu Người định giá nhận thấy các chỉ tiêu đều có sự tăng/giảm đột biến vào năm 2020, nên dữ liệu 2020 làm cơ sở dự phóng cho 2 năm tới 2021 - 2022 là khoản thời gian đại dịch Covid-19 bùng phát, kiểm soát và kinh tế bắt đầu phục hồi
Bảng 9 Vòng quay khoản phải thu của Casumina
Hạng mục/Năm 2020 Dự phóng
Vòng quay khoản phải thu (%Rev) 7,73 8,00 8,00 5,98 5,98 5,98
(Purchase) 4.069.590 4.204.634 4.518.903 4.979.811 5.444.933 6.000.057 Trả trước cho người bán (%Purchase) 1,66% 1,66% 1,7% 3,00% 3,00% 3,00%
Phải thu ngắn hạn khác (%Rev) 1,15% 1,15% 1,15% 0,80% 0,80% 0,80%
Dự phòng phải thu khó đòi
Nguồn: Chi tiết xem phụ lục 4
Bảng 10 Vòng quay hàng tồn kho của Casumina
Hạng mục/Năm Năm quá khứ BQ
Vòng quay hàng tồn kho
Nguồn: Chi tiết xem phụ lục 4
Bảng 11 Vòng quay hàng tồn kho của ngành giai đoạn 2016-2020
MCK CSM DRC SRC GVR HII BQ
Vòng quay hàng tồn kho 2,81 3,66 3,66 14,16 14,16 6,07
Nguồn: Tính toán của tác giả
Vòng quay hàng tồn kho là chỉ tiêu đánh giá thời gian lưu kho hàng hóa của doanh nghiêp Vòng quay càng lớn thời gian lưu kho càng ngắn hay thời gian phân phối hàng hóa càng tốt Đối với chỉ tiêu nay nói riêng và các chỉ tiêu vòng quay nói chung, thông thường không có một giá trị chuẩn chung để so sánh mà thường so sánh chúng với bình quân Ngành
Căn cứ vào bảng 2.1.5, vòng quay hàng tồn kho Casumina giai đoạn 2016-2020 luôn đạt 2-3 vòng cho thấy doanh nghiệp đã có những chính sách lưu kho khá tốt để giữ cho vòng quay luôn ổn định Nếu so chỉ tiêu này với Ngành thì Casumina có vẻ số vòng quay hàng tốn kho khá thấp (Casumina đạt 2,6, Ngành đạt 6,07) do đó doanh nghiệp cần có những chích sách mới bán hàng, khuyến mãi, ưu đãi để việc lưu thông hàng hóa tốt hơn nhằm cải thiện vòng quay hàng tồn kho sao cho bằng mức bình quân Ngành trong những năm tới
CHƯƠNG KẾT LUẬN CHUNG
Khác nhau và giống nhau trong quy trình định giá
Dự phóng KQHĐKD, chủ yếu là loại trừ thu nhập từ hoạt động tài chính
Lấy năm hiện hành hoặc bình quân năm quá khứ Có nhiều quan điểm ước tính, có thể loại trừ HĐ tài chính, thu nhập khác hoặc không loại trừ 2 HĐ trên khi ước tính EBIT
Cơ cấu nợ và vốn chủ
Tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
VCSH không hiệu chỉnh, giá trị bao gồm các quỹ
Nợ là nợ vay có trả lãi, vốn chủ sở hữu không bao gồm các quỹ
Vốn chủ sở hữu hiệu chỉnh (E’) không bao gồm các quỹ
Dự phóng BCDKT: Hàng tồn kho, Khoản phải thu, Tài sản ngắn hạn khác, Khoản phải trả ngắn hạn; trừ nợ ngắn hạn bao gồm nợ vay (FCFF) Khi trừ nợ ngắn hạn không loại trừ nợ vay
Không dự phóng, lấy năm hiện hành hoặc BQ năm quá khứ; trừ nợ ngắn hạn không bao gồm nợ vay ngắn hạn (FCFF) Khi trừ nợ ngắn hạn có loại trừ nợ vay
Cơ cấu nợ, vốn chủ (D,E) Là tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
Nợ phải trả không bao gồm nợ vay có trả lãi
Là tốc độ tăng trưởng doanh thu và các chỉ tiêu còn lại khi dự báo phụ thuộc vào doanh thu Quan điểm cho rằng, tốc độ tăng trưởng là tốc độ tăng trưởng dòng tiền
RIRF x ROAadj và tốc độ tăng trưởng là tốc độ tăng trưởng của EBIT*(1-t), tốc độ tăng trưởng năm hiện hành, bình quân quá khứ làm cơ sở ước tính Tốc độ tăng trưởng là tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận, của EBIT…
Mô hình giai đoạn Chủ yếu là 2 giai đoạn là tăng trưởng nhanh và bền vững
Có nhiều quan điểm đi theo mô hình 3 giai đoạn, tăng trưởng nhanh, chuyển tiếp và bền vững
Phải dự phóng hết báo cáo tài chính và có nhiều khoản mục trên báo cáo tài chính không sử dụng khi định giá
Không cần dự phóng, lấy một vài chỉ tiêu làm cơ sở ước tính
Thời gian dự báo Thông thường là 5 năm Khá dài 8-10 năm cho mô hình 3 giai đoạn
Lãi suất phi rủi ro Lấy theo lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 2 năm hoặc 5 năm
Thông thường lấy theo lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm
Hệ số chiết khấu Sử dụng năm cơ sở cho các năm dự phóng
Có quan điểm mỗi năm dự báo sẽ có một hệ số chiết khấu khác nhau
Chi tiêu vốn/ Chi đầu tư
Quan điểm sử dung dữ liệu trên bảng lưu chuyển tiền tệ, có quan điểm sử dụng dữ liệu trên BS (dự phòng tài sản cố định)
Không dự phóng, chủ yếu số liệu quá khứ tham chiếu trên bảng lưu chuyển tiền tệ (bao gồm tiền chi mua sắm tài sản cố định, chi mua công cụ nợ và góp vốn vào đơn vị khác)
Giá trị định giá vốn chủ sở hữu
Giá trị tài sản hoạt động theo
Pp FCFF – Tổng nợ phải trả
Giá trị tài sản hoạt động theo
Pp FCFF + Tài sản phi hoạt động – Tổng nợ vay có trả lãi Quy trình Các bước ước tính, thông số sử dụng khá giống nhau
Công thức, thông số Có một vài thông số, chỉ tiêu ước tính giống nhau như hệ số rủi ro beta, chi phí sử dụng vốn chủ (Ke)
Rút ra tính vững trong 2 quan điểm
Từ kết quả định giá nhận được, theo quan điểm của học viên Cả 2 quan điểm định giá CFA và Damodaran đều có những tính vững riêng trong quy trình tính toán, tính vững trong quan điểm CFA có thể thấy rõ là kết quả dự phóng, nhìn vào doanh thu hay tài sản dự phòng, Người định giá bằng kinh nghiệm xét đoán nghề nghiệp có thể thấy giá trị dự báo nhận được so với năm hiện tại có dự phóng quá xa hay không, có chấp nhận được hay không… hay nói cách khác phương pháp dự phóng đưa đến những con số tuyệt đối và dễ xét đoán Tuy nhiên tính vững có phần vượt trội hơn trong quan điểm ước tính và quy trình thì quan điểm Damodaran được đánh giá là tối ưu hơn Quy trình định giá của Damodaran không ước tính các con số tuyệt đối từng năm trong giai đoạn dự phóng mà dựa trên năm cơ sở hoặc bình quân năm quá khứ để ước tính con số tương đối Tính vững có thể thể hiện qua các quan điểm lựa chọn khi ước tính EBIT, EBIAT…, ước tính vốn luân chuyển và chi đầu tư Tốc độ tăng trưởng được ước tính trên cơ sở ước tính tỷ lệ tái đầu tư thông qua chi tiêu vốn cho những năm dự báo, vậy câu hỏi đặt ra "nếu công ty không tái đầu tư đồng nghĩa với việc công ty không tăng trưởng?" câu trả lời là có thể công ty đang bước vào giai đoạn chuyển tiếp để đạt trạng thái bền vững khi quá khứ đã đầu tư quá nhiều Có thể nói dựa vào tỷ lệ tái đầu tư ước tính quá khứ, hiện tại và kế hoạch Người định giá dễ dàng xác định công ty đang ở giai đoạn nào của tăng trưởng.Trái ngược với quan điểm đó, quan điểm định giá CFA lại không cho thấy điều này, mọi chỉ tiêu đều dựa trên tỷ trọng so với doanh thu, doanh thu dự báo sai đồng nghĩa kết quả định giá của bạn không cho kết quả đúng, mô hình tăng trưởng chỉ có 2 giai đoạn, bỏ qua giai đoạn chuyển tiếp chưa phù hợp với tình hình phát triển thực tế tại các doanh nghiệp và cũng có thể làm giá trị doanh nghiệp cao hơn so với quan điểm Damodaran vì thời gian dự báo ngắn
Quan điểm của Damodaran sẽ thống nhất quan điểm từ việc lựa chọn lợi nhuận của tài sản hoạt động hoặc tài sản phi hoạt động để ước tính dòng tiền đến quan điểm lựa chọn tính toán vốn luân chuyển, chi đầu tư và điều chỉnh cấu trúc vốn, cụ thể nếu lợi nhuận được chọn là lợi nhuận từ tài sản hoạt động, loại trừ phi hoạt động (tiền mặt, đầu tư tài chính ngắn hạn…) thì tương ứng là vốn luân chuyển ước tính cũng không bao gồm tài sản phi hoạt động, tương tự khi tính toán chi đầu tư cũng không bao gồm việc đầu tư vào các tài sản phi hoạt động (mua công cụ nợ, góp vốn vào đơn vị khác…), việc điều chỉnh cấu trúc vốn ứng với các đối tượng được xét trong dòng tiền định giá (vốn chủ sở hữu, chủ nợ, cổ đông ưu đãi…)
Quan điểm của CFA có thể sẽ không thống nhất về mặt ước tính các chỉ tiêu trên, Người định giá theo quan điểm định giá này thường xét đoán các chỉ tiêu dưới một quan điểm ước tính, cụ thể như lợi nhuận để ước tính dòng tiền thông thường chỉ loại trừ lợi nhuận từ hoạt động tài chính, chưa xét đến quan điểm tính hay loại trừ lợi nhuận từ hoạt động khác vì hoạt động khác có thể là hoạt động thanh lý tài sản, hoạt đồng đền bù bảo hiểm hoặc hoạt động không mang tính thường xuyên
Tương tự việc ước tính vốn luân chuyển, chi tiêu vốn hay cấu trúc vốn… vẫn thụ động đi theo một quan điểm cụ thể (chi tiết thể hiện bảng nhận xét bên trên)
Qua các nội dung lý giải trên, học viên một lần nữa ủng hộ quan điểm định giá Damodaran, theo những nhận định và phân tích trên có thể thấy quan điểm Damodaran chặt chẽ hơn việc ước tính các chỉ tiêu Quan điểm có thể áp dụng cho nhiều loại hình công ty kể cả các doanh nghiệp Start-up.