LUẬN VĂN THẠC SỸ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP THEO QUAN ĐIỂM CFA & DAMODARAN

HOÀN THIỆN VÀ KẾT LUẬN “TÍNH VỮNG” TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP GIỮA HAI QUAN ĐIỂM CFA VÀ ASWATH DAMODARAN, THÔNG QUA TÌNH HUỐNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM BẰNG PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ HIỆU CHỈNH (APV) Tóm tắt: Tại Việt Nam, ngoài phương pháp tài sản thì việc tiếp cận các phương pháp này vẫn còn nhiều hạn chế. Ngoài việc hạn chế trong khuôn khổ phương pháp định giá, vẫn còn tồn tại nhiều quan điểm định giá khi định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền. Có hai quan điểm mà hầu hết hiện nay các cá nhân, tổ chức định giá trong và ngoài nước đang sử dụng. Đó là quan điểm CFA và quan điểm định giá Damodaran, trong mỗi quan điểm chứa đựng những cách ước tính khác nhau về các thông số, về lập luận… Các chuyên giá phân tích tài chính, CFA, giám đốc tài chính.. họ lại sửa dụng quan điểm CFA một cách thường xuyên khi định giá. Trong khi, các thẩm định viên, kiểm toán viên.. lại đi theo quan điểm Damodaran để ước tính giá trị doanh nghiệp. Vậy trong 2 quan điểm trên quan điểm nào có cách tiếp cận cũng như quy trình dễ dàng, quan điểm nào cho “tính vững” tối ưu hơn khi vận dụng vào thực tế để xác định giá doanh nghiệp cho nhiều mục đích . Để trả lời cho câu hỏi trên, học viên đã tiến hành định giá Công ty Cổ phần Công nghệ Cao su Miền bằng hai quan điểm thông qua các quy trình định giá của mỗi quan điểm. Từ đó, học viên kết luận ưu và nhược điểm cũng như “tính vững” của từng quan điểm.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -

LÊ QUANG THÁNH

HOÀN THIỆN VÀ KẾT LUẬN “TÍNH VỮNG” TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP GIỮA HAI QUAN ĐIỂM CFA VÀ ASWATH DAMODARAN, THÔNG QUA TÌNH HUỐNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY

CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM BẰNG PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ HIỆU CHỈNH (APV)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -

LÊ QUANG THÁNH

HOÀN THIỆN VÀ KẾT LUẬN “TÍNH VỮNG” TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP GIỮA HAI QUAN ĐIỂM CFA VÀ ASWATH DAMODARAN, THÔNG QUA TÌNH HUỐNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM BẰNG PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI

CÓ HIỆU CHỈNH (APV)

Chuyên ngành: Tài chính Hướng đào tạo: Ứng dụng Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS PHÙNG ĐỨC NAM

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2021

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và được sự hướng dẫn khoa học của P.GS.TS Phùng Đức Nam Các nội dung nghiên cứu trong đề tài '' Hoàn thiện và kết luận “tính vững” trong định giá doanh nghiệp giữa hai quan điểm CFA và Aswath Damodaran, thông qua tình huống định giá Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam bằng phương pháp giá trị hiện tại có hiệu chỉnh (APV)" của tôi là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được cá nhân thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn gốc Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung bài tiểu luận của mình

Tp.HCM, ngày 25 tháng 10 năm 2021

Lê Quang Thánh

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOANMỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮTMỤC LỤC BẢNG BIỂU

MỤC LỤC BIỂU ĐỒ8TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng nghiên cứu 2

5 Phạm vi nghiên cứu 2

6 Phương pháp nghiên cứu 3

7 Ý nghĩa thực hiện của đề tài 3

8 Bố cục của đề tài 3

CHƯƠNG 2 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 4

1 Định giá doanh nghiệp 4

2 Dòng tiền tự do vốn cố phần 8

3 Dòng tiền tự do công ty 11

4 Hệ số rủi ro và tỷ suất chiết khấu 13

5 Lựa chọn công ty tương đồng 16

6 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh 17

CHƯƠNG 3 QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 21

1 Quy trình định giá theo quan điểm CFA 21

2 Quy trình định giá theo quan điểm Damodaran 30

CHƯƠNG 4 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CASUMINA 42

1 Tình hình chung ngành săm lốp 42

2 Tổng quan về Công ty Cổ phần Công nghiệp cao su Miền Nam 47

3 Phân tích tình hình tài chính công ty 49

4 Định giá doanh nghiệp Casumina 55

4.1 Quan điểm định giá CFA 55

4.1.1Lựa chọn các công ty tương đồng 55

4.1.2Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần 55

4.1.3Dự phóng bảng cân đối kế toán (Balance Sheet) 59

4.1.4Dự phóng bảng kết quả hoạt động kinh doanh (income statement) 69

4.1.5Dòng tiền tự do công ty (Free cash flow on firm) 71

4.1.6Hệ số chiết khấu (Weight Average Capital Cost) 75

4.1.7Hiện giá dòng tiền không đòn bẩy 77

4.1.8Giá trị tài sản hoạt động doanh nghiệp có đòn bẩy 79

4.2 Quan điểm định giá Damodaran 80

4.2.1Lợi nhuận trước thuế và lãi vay hiệu chỉnh 80

4.2.2Tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế và lãi vay 81

4.2.3Hiện giá dòng tiền không đòn bẩy 87

4.3.4Giá trị tài sản hoạt động doanh nghiệp có đòn bẩy 88

CHƯƠNG 5 CHƯƠNG KẾT LUẬN CHUNG 90TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Deprecition

MỤC LỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 Tốc độ tăng trưởng 53

Bảng 2: Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Casumina 55

Bảng 3: Tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành giai đoạn 2016-2020 56

Bảng 4 Kế hoạch kinh doanh sản xuất của Casumina năm 2021 57

Bảng 5 Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần 59

Bảng 6 Vòng quay khoản phải thu của Casumina 60

Bảng 7 Vòng quay khoản phải thu bình quân ngành giai đoạn 2016-2020 60

Bảng 8 Tỷ lệ trả trước cho người bán bình quân ngành 60

Bảng 9 Vòng quay khoản phải thu của Casumina 61

Bảng 10 Vòng quay hàng tồn kho của Casumina 62

Bảng 11 Vòng quay hàng tồn kho của ngành giai đoạn 2016-2020 62

Bảng 12 Bảng vòng quay hàng tồn kho của Casumina 63

Bảng 13 Tài sản ngắn hạn khác 63

Bảng 14 Vòng quay khoản phải trả của Casumina 63

Bảng 15 Vòng quay khoản phải trả của ngành 64

Bảng 16 Vòng quay khoản phải thu của Casumina 65

Bảng 17 Biến động nguyên giá tài sản cố định hữu hình của Casumina 66

Bảng 18 Biến động nguyên giá tài sản cố định hữu hình của Casumina 66

Bảng 19 Biến động giá trị hao mòn của Casumina 67

Bảng 20 Biến động giá trị hao mòn của Casumina 68

Bảng 21 Tỷ trọng lợi nhuận gộp biên, chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp 69 Bảng 22 Lợi nhuận gộp biên của ngành 69

Bảng 23 Tỷ trọng các chi phí so với doanh thu thuần 70

Bảng 24 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay hiệu chỉnh 72

Bảng 25 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay hiệu chỉnh (tiếp theo) 72

Bảng 26 Chi đầu tư và khấu hao 72

Bảng 27 Chi đầu tư và khấu hao (tiếp theo) 72

Bảng 28 Tỷ trọng TSCĐ và chi đầu tư so với doanh thu thuần của Casumina 73

Bảng 29 Tỷ trọng TSCĐ và chi đầu tư so với doanh thu thuần của Casumina (tiếp) 73

Bảng 30 TSCĐ và chi đầu tư so với doanh thu thuần của ngành giai đoạn 2021 73

2016-Bảng 31 Vốn luân chuyển của Casumina giai đoạn 2016-2020 74

Bảng 32 Vốn luân chuyển của Casumina 74

Bảng 33 Tỷ trọng so với doanh thu thuần giai đoạn 2016-2020 74

Bảng 34 Tỷ so với doanh thu thuần giai đoạn 2016-2020 74

Bảng 35 Vốn luân chuyển/doanh thu thuần của bình quân Ngành 74

Bảng 36 Dòng tiền tự do công ty 75

Bảng 37 Dòng tiền tự do công ty 75

Bảng 38 Chi phí sử dụng vốn cổ phần 76

Bảng 39 Giá trị doanh nghiệp không đòn bẩy 77

Bảng 40 Ước tính lợi nhuận hiệu chỉnh 80

Bảng 41 Ước tính thay đổi vốn luân chuyển 81

Bảng 42 Ước tính tỷ lệ tái đầu tư 82

MỤC LỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1 Giá dầu thô từ đầu năm 2020 42

Biểu đồ 2: Kết quả kinh doanh của các công ty cao su trong ngành 43

Biểu đồ 3 Cơ cấu doanh thu thuần, lợi nhuận gộp 49

Biểu đồ 4 Cơ cấu tài sản ngắn hạn 49

Biểu đồ 5 Cơ cầu tài sản dài hạn 50

Biểu đồ 6 Cơ cấu nợ và nợ vay 50

Biểu đồ 7 Tỷ trọng chi phí 51

Biểu đồ 8 Tỷ số khả năng thanh toán 51

Biểu đồ 9 Tỷ số vòng quay 52

Biểu đồ 10 Tỷ số hiệu quả sử dụng tài sản 53

Biểu đồ 11 Tỷ suất sinh lợi 54

Biểu đồ 12 Lợi nhuận trước thuế, trước lãi vay 85

TÓM TẮT

Lý do chọn đề tài: Có hai quan điểm mà hầu hết hiện nay các cá nhân, tổ chức

định giá trong và ngoài nước đang sử dụng đó là quan điểm định giá CFA và quan điểm Damodaran Vậy trong 2 quan điểm trên quan điểm nào có cách tiếp cận cũng như quy trình dễ dàng, quan điểm nào cho “tính vững” tối ưu hơn khi vận dụng vào thực tế để xác định giá doanh nghiệp cho nhiều mục đích Trên cơ sở, học viên nghiên cứu 2 quan điểm định giá từ đó kết luận ưu và nhược điểm cũng như “tính vững” của từng quan điểm

Mục tiêu nghiên cứu: Rút ra được “tính vững” trong hai quan điểm định giá

CFA và Damodaran

Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu được học viên áp dụng

trong luận văn này là thu thập số liệu, thực nghiệm và phân tích tổng hợp kinh nghiệm

Kết quả nghiên cứu: qua đề tài nghiên cứu, đưa đến cho cá nhân tác giả cũng

như người đọc biết được quy trình định giá 2 quan điểm CFA và Damodaran cũng như tác giả rút ra được tính hợp lý và tính vững của quan điểm Damodaran

Kết luận và hàm ý: Kết quả sẽ giúp người đọc (bao gồm các chuyên gia phân

tích tài chính, thẩm định viên…) hiểu rõ về quy trình định giá, tính vững của quan điểm Damodaran và giúp cho các nhà làm trong lĩnh vực định giá nắm được tính hợp lý của 2 quan điểm

Từ khóa: Tính vững, tính hợp lý, quan điểm, quy trình định giá

ABSTRACT

The reason for choosing the topic: There are two points of view that most of

today's domestic and foreign valuation individuals and organizations are using, which is the CFA valuation perspective and the Damodaran point of view So which of the two views has an easy approach as well as an easy process, which one gives the best "sustainability" when applied in practice to determine enterprise prices for many purposes On the basis of this, participants study two valuation perspectives from which to conclude the advantages and disadvantages as well as the "sustainability" of each

Research objectives: Draw "sustainability" in two valuation perspectives CFA

and Damodaran

Research method: The research method applied by the students in this thesis is

data collection, experimentation, and experience synthesis

Research results: through the research topic, the author as well as the readers

know the process of valuing the two points of view CFA and Damodaran as well as the author can draw the reasonableness and stability of the opinion Damodaran

Conclusions and implications: The results will help readers (including financial

analysts, appraisers ) understand the valuation process, the robustness of Damodaran's point of view, and help industry professionals The valuation field captures the validity of two points of view

Keywords: Sustainability, rationality, viewpoint, valuation process

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1 Lý do chọn đề tài

Trên thế giới, để tiến hành định giá một doanh nghiệp, Người định giá có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau như phương pháp tài sản, phương pháp định giá tương đối, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp định giá quyền chọn Tuy nhiên, tại Việt Nam, ngoài phương pháp tài sản thì việc tiếp cận các phương pháp này vẫn còn nhiều hạn chế Ngoài việc hạn chế trong khuôn khổ phương pháp định giá, vẫn còn tồn tại nhiều quan điểm định giá khi định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Có hai quan điểm mà hầu hết hiện nay các cá nhân, tổ chức định giá trong và ngoài nước đang sử dụng Đó là quan điểm CFA và quan điểm định giá Damodaran, trong mỗi quan điểm chứa đựng những cách ước tính khác nhau về các thông số, về lập luận… Bằng sự quan sát và nhìn nhận từ thực tế, các chuyên viên phân tích đầu tư, phân tích tài chính và phân tích chứng khoán… họ là những người đã có chứng chỉ CFA và những người này họ được hướng tiếp cận, đào tạo ở góc độ phân tích tài chính nên qua điểm của họ thường định giá theo CFA Ngược lại, đối với các cá nhân; tổ chức;… là thẩm định viên, kiểm toán viên họ lại được đi theo một hướng tiếp cận khác và quan điểm định giá của họ chủ yếu theo quan điểm Damodaran Nhiều câu hỏi đặt ra rằng, trong hai quan điểm đó quan điểm nào cho kết quả phù hợp? quan điểm nào đi kèm với những lập luận vững chắc? và quan điểm nào an toàn cho thẩm định viên ở góc độ phải chịu trách nhiệm về giá ước tính?

Để lý giải những nội dung trên, học viên tiến hành thực hiện bài nghiên cứu rút ra "tính vững" về hai quan điểm trên từ góc độ lý thuyết, quy trình định giá và ứng dụng định giá Doanh nghiệp mà học viên lựa chọn là Công ty Cổ phần Cao su Công Nghiệp (Casumina), với giả định rằng đây là doanh nghiệp mà công ty học viên đang công tác muốn đầu tư vào và Ban quan trị công ty muốn biết giá trị mỗi cổ phiếu của Casumina ở thời điểm đầu từ là bao nhiêu?

Phương pháp học viên lựa chọn định giá Casumina là phương pháp APV Vì phương pháp này còn mới, chưa được sử dụng phổ biến tại Việt Nam hiện nay Vì vậy ngoài việc trình bày và đánh giá sự khác biệt giữa 2 quan điểm trên, học viên còn chú trọng đưa vào khung lý thuyết và trường hợp vận dụng trong việc tính toán các tham số tài chính nhằm làm rõ các quan điểm, có cái nhìn chi tiết trong quy trình định giá của từng quan điểm

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là rút ra “tính vững” của hai quan điểm định giá CFA và Damodaran, thông qua cơ sở lý thuyết và định giá Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam (Casumina)

3 Câu hỏi nghiên cứu

Làm thế nào để rút ra tính vững?

Quy trình định giá của 2 quan điểm CFA và Damodaran thực hiện như thế nào? Từ quy trình và kết quả định giá, Người định giá rút ra được ưu và nhược điểm gì từ 2 quan điểm trên?

Người nghiên cứu/người định giá ủng hộ quan điểm định giá nào? Vì sao?

4 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là rút ra “tính vững” của 2 quan điêm định giá, cụ thể quan điểm định giá CFA và quan điểm định giá Damodaran

5 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: Học viên nghiên cứu khảo sát số liệu quá khứ của Casumina đã được công bố tại báo cáo tài chính đã kiểm toán và các công ty so sánh được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn Chứng khoán Upcom (Upcom)

Phạm vi thời gian: học viên khảo sát số liệu trong khoảng thời gian từ năm 2016 đến năm 2020

Dữ liệu, báo cáo tài chính đã được kiểm toán được thu thập và tổng hợp từ các website về thị trường chứng khoán như vietstock.vn, cafef.vn,

6 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được học viên áp dụng trong luận văn này là thu thập số liệu, thực nghiệm và phân tích tổng hợp kinh nghiệm

7 Ý nghĩa thực hiện của đề tài

Luận văn nghiên cứu nhằm tìm ra những ưu và nhược điểm của 2 quan điểm định giá Từ đó giúp Người định giá linh hoạt hơn trong việc lựa chọn và quyết định đi theo quan điểm định giá nào?

Chương 2: Trình bày các lý thuyết của định giá giá trị doanh nghiệp Chương 3: Quy trình định giá doanh nghiệp

Chương 4: Định giá doanh nghiệp Casumina Chương 5: Kết luận chung

CHƯƠNG 2 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1 Định giá doanh nghiệp

Các khái niệm định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh.1

Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế Doanh nghiệp thường là các đơn vị tạo ra lợi nhuận bằng cách cung cấp sản phầm hay dịch vụ cho người tiêu dùng Quan hệ chặt chẽ với khái niệm doanh nghiệp là thuật ngữ công ty đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp thực hiện hoạt động kinh tế như chế tạo, buôn bán, hay trao đổi một hàng hóa hay dịch vụ, và thuật ngữ đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp được xem như đang tiếp tục hoạt động trong tương lai xác định, không có ý định hoặc cần thiết phải thanh lý hay cắt giảm quy mô hoạt động của nó.2

Doanh nghiệp kinh doanh được thành lập như một pháp nhân Doanh nghiệp có thể là doanh nghiệp không hợp nhất hoặc hợp nhất (1) Điển hình của những doanh nghiệp không hợp nhất bao gồm công ty tư nhân, liên doanh, và hợp danh, trách nhiệm vô hạn và hữu hạn; (2) Điển hình của những doanh nghiệp hợp nhất bao gồm công ty cổ phần hạn chế và công ty cổ phần công chúng (phát hành rộng rãi), mà mỗi cổ phiếu của nó được phát hành ra và do công chúng nắm giữ.3

Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: là tổng giá trị tài sản thể hiện trên

bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành

1 Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 khóa XI, ký họp thứ 8 do Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông qua ngày 29/11/2005

2 Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 2005, trang 63, 64

Giá trị thực tế của doanh nghiệp: là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế tạo ra

như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước cũng như nước ngoài,… của doanh nghiệp

Giá trị hoạt động liên tục: là giá trị của một doanh nghiệp, hay một lợi ích trong

đó được xem xét theo giả thiết doanh nghiệp sẽ còn hoạt động liên tục

Thẩm định giá trị doanh nghiệp: “Thẩm định giá trị doanh nghiệp là việc ước

tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó theo một mục đích bằng cách sử dụng các phương pháp thẩm định giá phù hợp”

Mục đích định giá doanh nghiệp

Mua bán sáp nhập, liên doanh, liên kết, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa

Mua bán, sáp, liên doanh, liên kế, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh lý, cổ phần hóa là các giao dịch có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, thể hiện nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát triển, tăng cường khả năng cạnh tranh và được tiến hành trên cơ sở giá trị doanh nghiệp đã được xác định và đánh giá

Ra quyết định kinh doanh và tài chính

Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, là căn cứ quan trọng trong quá trình phân tích, đánh giá trước khi đưa ra quyết định, các giải pháp cải tiến quản lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và tài chính

Đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và tín dụng

Các quyết định đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục tài trợ tín dungjcho doanh nghiệp có thể được đưa vào các thông tin về giá trị doanh nghiệp, đã được đánh giá về uy tín kinh doanh, khả năng tài chính về vị thế tín dụng Kết quả định giá doanh nghiệp là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính

Quản lý vĩ mô

Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định của thị trường, nhận dạng các hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng thị trường, quyền kiểm soát doanh nghiệp để từ đó có thể đưa ra các chính sách, biện pháp điều tiết thị trường một cách hợp lý, bình đẳng và phù hợp với các quy định của pháp luật

Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Môi trường bên trong

Môi trường kinh tế: Hoạt động của doanh nghiệp luôn gắn chặt với mô trường

kinh tế, như tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá hối đoái, tỷ suất đầu tư, chỉ số chứng khoán, lãi suất và những yếu tố khác Nền kinh tế phát triển thúc đẩy đầu tư và tiêu dùng, chỉ số chứng khoán, lãi suất và những yếu tố khác Nền kinh tế phát triển, thúc đẩy đầu tư và tiêu dùng, chỉ số chứng khoán thể hiện đúng quan hệ cung cầu, tỷ giá và lãi suất kích thích đầu tư sẽ trở thành những cơ hội phát triển và mở rộng doanh nghiệp, nâng cao giá trị doanh nghiệp Ngược lại, suy thoái kinh tế, giá chứng khoán ảo, lạm phát tăng cao làm lung lay và khống chế các cơ hội phát triển doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ bị xuống thấp

Mô trường chính trị: Môi trường chính trị ổn định là tiền đề cho sự ổn định và

an toàn xã hội, là cơ sở cho sự ổn định và phát triển các nhu cầu đầu tư đối với các doanh nghiệp

Môi trường văn hóa – xã hội: Hoạt động của doanh nghiệp nhằm đáp ứng những

đòi hỏi ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của xã hội và cộng đồng Sự hình thành các bức xúc của môi trường văn hóa – xã hội sẽ thúc đẩy sự quan tâm, đáp ứng bằng chính sự phát triển từ phía các doanh nghiệp Môi trường văn hóa – xã hội tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm:

- Lối sống, quan niệm về văn minh, tập quán sinh hoạt và tiêu dùng

- Số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ, gia tăng dân số, mức thu nhập

- Sự ô nhiễm môi trường, sự cạn kiệt tài nguyên

Môi trường văn hóa – xã hội: Bằng chứng của sự phát triển khoa học – công nghệ là sản phẩm được nâng cao chất lượng, đa dạng, phong phú, đáp ứng nhu cầu

vật chất và tinh thần ngày càng cao trong đời sống Bước phát triển của khoa học – công nghệ không chỉ là cơ hội mà còn là sự thách thức đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

Quan hệ với khách hàng: Quan hệ khách hàng tốt sẽ góp phần vào sự phát triển

và thành công của doanh nghiệp Các nhân tố làm ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của doanh nghiệp trong quan hệ khách hàng

- Sự trung thành và thái độ khách hàng;

- Uy tín và mối quan hệ tốt và khả năng phát triển các mối quan hệ; - Sự phát triển các thị phần;

- Tốc độ tiến triển của doanh số bán

Quan hệ với nhà cung cấp: Sự ổn định các nguồn cung cấp được thể hiện qua

các quan hệ với nhà cung cấp, góp phần đảm bảo cho các yêu cầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Các quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của doanh nghiệp thông qua:

- Số lượng, chủng loại các nguyên liệu có thể thay thế cho nhau; - Khả năng đáp ứng kịp thời, lâu dài;

- Chất lượng đảm bảo đúng các yêu cầu của doanh nghiệp, số lần hoàn trả các nguyên liệu kém chất lượng ít hoặc giảm nhanh qua các lần cung cấp

- Giá cả hợp lý và có khả năng cạnh tranh đối với các nhà cung cấp khác nhau

Sự cạnh tranh: Sự cạnh tranh được đánh giá và xem xét trên 3 phạm vi: mức độ

cạnh tranh, năng lực cạnh tranh và đối thủ cạnh tranh

Quan hệ với các cơ quan Nhà nước: Cơ quan Nhà nước có trách nhiệm kiểm tra,

giám sát, bảo đảm cho hoạt động doanh nghiệp nằm trong khuôn khổ luật định Bên cạnh đó là nghĩa vụ của doanh nghiệp như: nộp thuế đúng và đầy đủ, chấp hành tốt các quy định về lao động, bảo hiểm xã hội đều là những biểu hiện lành mạnh và có tiềm lực về tài chính của doanh nghiệp

Môi trường bên trong

Hiện trạng tài sản: Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật của tài sản là nhân tố

quyết định đến chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp Giá trị tài sản của doanh nghiệp là cơ sở đảm bảo tối thiểu cho giá trị doanh nghiệp Ít nhất cũng có thể bán đi các tài sản doanh nghiệp, đó chính là thu nhập tối thiểu mà doanh nghiệp có thể đạt được

Vị trí kinh doanh: Vị trí kinh doanh đặc trưng bởi những yếu tố về địa điểm, địa

hình, diện tích, phạm vi kinh doanh của doanh nghiệp và các chi nhánh trực thuộc Ở những vị trí thuận lợi, doanh nghiệp sản xuất giảm thiểu được các chi phí vận chuyển, bảo quản, dễ dàng tiếp cận và nắm bắt nhanh chóng các nhu cầu cần thiết, thị hiếu, các thông tin truyền thông cần thiết phục vụ tốt cho nhu cầu sản xuất và thương mại Tuy nhiên, đi kèm với các vị trí thuận lợi là các chi phí thuê văn phòng giao dịch, thuê lao động và các chi phí về môi trường cũng cao hơn và khắt khe hơn

2 Dòng tiền tự do vốn cố phần

Dòng tiền tự do vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity)

Dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE): đó là những dòng tiền còn lại sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ tài chính (bao gồm các khoản thanh toán nợ vay) và đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn luân chuyển

Với việc ước tính đến những tác động của chi tiêu đầu tư thuần, mức tăng (giảm) trong vốn luân chuyển và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đông, chúng ta

có thể định nghĩa dòng tiền tự do của vốn cổ phần là dòng tiền còn lại sau nhưng thay đổi:

- Thay đổi trong vốn luân chuyển phi tiền mặt - (Cổ tức ưu đãi + Cổ phiếu ưu đãi mới phát hành)

+ (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay)

Hoặc

Mô hình FCFE hai giai đoạn

Ta sử dụng mô hình FCFE 2 giai đoạn để định giá một công ty được kỳ vọng sẽ tăng trưởng nhanh hơn một công ty ổn định trong thời kỳ đầu, sau đó tăng trưởng mãi mãi

Giá trị của một cổ phiếu bất kỳ là giá trị hiện tại của FCFE trong mỗi năm của thời gian kỳ tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị cuối thời kỳ này

Tính toán giá trị cuối kỳ, chúng ta áp dụng những cảnh báo của tỷ lệ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng bền vững mãi mãi Ngoài ra, những giả định được đưa ra để tính FCFE sau 5 kết thúc kỳ tăng trưởng bất thường phải phù hợp với tình trạng ổn định của công ty trong thời kỳ tăng trưởng bền vững

Mô hình FCFE ba giai đoạn

Ta sử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn để định giá những công ty được dự tính sẽ trải qua 3 giai đoạn tăng trưởng – giai đoạn đầu tăng trưởng nhanh, giai đoạn chuyển tiếp tăng trưởng chậm dần và giai đoạn cuối tăng trưởng bền vững

Những cảnh báo trong quá trình sử dụng mô hình Vì mô hình nãy giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng trải qua ba giai đoạn nên điều quan trọng là những giả định về các biến khác phải nhất quán với những giả định về tỷ lệ tăng trưởng này

Chi tiêu vốn so với chi phí khấu hao Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi công ty chuyển từ giai đoạn tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng bền vững thì mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và chi phí khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, chi tiêu vốn có thể cao hơn hẳn so với chi phí khấu hao Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, chi tiêu vốn và chi phí khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn chuyển tiếp, khoảng chênh lệch này sẽ thu hẹp dần Cuối cùng, trong giai đoạn tăng trưởng ốn định, chênh lệch này sẽ duy ở mức thấp, phản ảnh tỷ lệ tăng trưởng kỳ vòng thấp hơn

Tỷ lệ tái đầu tư: RIR đo lường lượng vốn mà một công ty sẽ tái đầu tư vào hoạt

động sản xuất kinh doanh của mình để tạo ra tăng trưởng trong tương lai Tỷ lệ này thường được đo lường dựa trên những báo cáo tài chính gần nhất của công ty Mặc dù đây là một xuất phát điểm nhưng không hẳn là cách ước tính tỷ lệ tái đầu tư tương lai tối ưu Tỷ lệ tái đầu tư của một công ty có thể tăng giảm điều đặn, nhất là khi công ty có ít dự án hay thương vụ mua lại lớn Đối với các công ty này, tỷ lệ tái đầu tư trung bình có thể đo lường tỷ lệ tái đầu tư tương lai tốt hơn Ngoài ra, khi công ty phát triển và đạt tới giai đoạn trường thành, nhu cầu (và tỷ lệ) tái đầu tư thường có khuya hướng giảm Đối với những công ty có quy mô hoạt động mở rộng đáng kể trong những năm gần đây, tỷ lệ tái đầu tư lịch sử có thể cao hơn tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng trong tương lai Vì thế, chúng ta nên sử dụng tỷ lệ tái đầu tư trung bình ngành thay vì các số liệu quá khứ khi tính toán tỷ lệ tái đầu tư tương lai Cuối cùng, điều quan trọng là chúng ta phải tiếp tục hạch toán chi phí R&D và chi phí thuê hoạt động một cách nhất quán Cụ thể, khi đo lường tỷ lệ tái đầu tư, chi phí R&D cần được phân loại như một phần trong chi tiêu vốn đầu tư

Tỷ suất sinh lợi trên vốn ROC (có quan điểm thay thế bằng ROAadj): ROC

của công ty thường dựa trên ROC của các dự án đang thực hiện, trong đó giá trị sổ sách của vốn được giả định để đo lường lượng vốn đầu tư vào những dự án đó Chúng ta ngầm giả định rằng ROC kế toán hiện hành là một thước đo tốt cho tỷ suất lợi nhuận trên các dự án đầu tư đang thực hiện và là một đại tốt cho tỷ suất lợi nhuận

trên các dự án đầu tư tương lai Dĩ nhiên, giả định này còn nhiều điều cần phải xem xét vì những lý do sau:

o Giá trị sổ sách của vốn đầu tư có thể không là một thước đo tốt đối với lượng vốn đầu vào các dự án đang thực hiện vì nó phản ánh chi phí quá khứ của những tài sản này và các quyết định kế toán về chi phí khấu hao Khi giá trị số sách thấp hơn vốn đầu tư thì ROC sẽ bị phóng đại; khi giá trị sổ sách cao hơn vốn đầu tư thì ROC sẽ bị thu nhỏ Vấn đề này càng trở nên nghiêm trọng hơn nếu giá trị sổ cách của vốn đầu tư không được điều chỉnh để phản ánh giá trị của tài sản nghiên cứu hay giá trị vốn của các hợp đồng thuê ngoài

o Tương tự như giá trị sổ sách của vốn đầu tư, thu nhập hoạt động là một thước đo kế toán của lợi nhuận mà công ty thu được trong một kỳ

o Ngay cả khi thu nhập hoạt động và giá trị sổ sách của vốn đầu tư được đo lường một cách chính xác thì ROC của các dự án đầu tư hiện tại có thể không bằng với ROC biên mà công ty kỳ vọng đạt được trong các dự án mới, nhất là khi dự đoán xa hơn

Dựa vào những vấn đề vừa nêu trên, chúng ta không những chỉ xem xét ROC hiện tại của công ty mà còn phải để ý đến bất cứ xu hướng biến động nào của nó và ROC trung bình ngành Nếu ROC hiện tại lớn hơn nhiều so với ROC trung bình ngành thì ROC dự báo phải thấp hơn ROC hiện tại để phản ánh sự suy giảm có thể xuất hiện do phản ứng của các đối thủ cạnh tranh Cuối cùng, bất kỳ công ty nào thu được ROC cao hơn chi phí vốn của mình cũng đồng thời thu được tỷ suất sinh lợi nhuận vượt trội Tỷ suất lợi nhuận vượt trội là kết quả của lợi thế cạnh tranh công ty đang nắm giữ hay các rào chắn gia nhập thị trường đối với các công ty mới Một công ty có tỷ suất lợi nhuận vượt trội trong những khoảng thời gian rất dài có nghĩa là họ sở hữu một lợi thế cạnh tranh bền vững

3 Dòng tiền tự do công ty

Dòng tiền tự do công ty (Free Cash Flow to Firm – FCFF) là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm dòng tiền của vốn

cổ phần (tức FCFE và cổ tức); dòng tiền của người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới phát hành; dòng tiền của cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi):

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1-t) + Thanh toán nợ gốc – Nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi

Tuy nhiên, hãy chú ý rằng chúng ta đang đảo ngược quy trình tính toán đã được sử dụng để tính FCFE, trong đó chúng ta trừ đi khoản thanh toán nợ vay và cổ tức ưu đãi để ước tính dòng tiền còn lại dành cho cổ đông

Cách thứ 2 đơn giản hơn, đó là ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư Như vậy, chúng ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư để tính ra dòng tiền tự do của công ty:

FCFF = EBIT*(1-t) + Khấu hao – Chi phí vốn + Thay đôi vốn luân chuyển thuần phi tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn

FCFF = EBIT*(1-t) x (1-RIRF)

Vì dòng tiền này được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nên người ta thường hiểu nó là dòng tiền không có đòn bẩy tài chính Lưu ý rằng FCFF này không tính đến bất cứ lợi ích thuế nào phát sinh từ những khoản chi trả lãi vay Trong chi phí vốn đã có chi phí nợ vay sau thuế, tức đã bao gồm lợi ích thuế, do vậy nếu đưa nó vào FCFF có nghĩa là ta đã tính toán khoản này 2 lần

FCFF và các thước đo dòng tiền khác

Sự chênh lệch giữa FCFF và FCFE chủ yếu xuất phát từ những dòng tiền đi kèm với nợ vay (thanh toán lãi vay, nợ gốc và nợ mới phát hành) và những quyền lợi khác không liên quan đến vốn cổ phần (cổ tức ưu đãi) Với những công ty đang có mức độ nợ lý tưởng, tài trợ các nhu cầu chi tiêu vốn và vốn luân chuyển của mình bằng cả nợ vay lẫn vốn cổ phần, thanh toán nợ gốc bằng cách phát hành nợ mới thì FCFF sẽ vượt qua FCFE

Thước đo được sử dụng rộng rãi trong định giá là lợi nhuận trước lãi vay, thuế, chi phí khấu hao và chi phí phân bổ (EBITDA) FCFF là một khái niệm có mối quan rất gần với EBITDA nhưng nó tính đến khoản nợ thuế tiềm năng từ lợi nhuận cũng như các chi tiêu vốn và vốn luân chuyển của công ty

Có ba thước đo lợi nhuận thường được sử dụng để tính toán các dòng tiền Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) hoặc thu nhập hoạt động được lấy trực tiếp từ các báo cáo kết quả kinh doanh của một công ty Sau khi điều chỉnh cần thiết đối với EBIT, chúng ta sẽ so lãi hoặc lỗ hoạt động thuần sau thuế (NOPLAT) hoặc thu nhập hoạt động thuần (NOI) Thu nhập hoạt động thuần được định nghĩa là khoản thu nhập từ các hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trước thuế và các chi phí hoạt động

4 Hệ số rủi ro và tỷ suất chiết khấu

Với vai trò và ý nghĩa quan trọng của mình, hệ số beta đã không còn là một khái niệm xa lạ đối với nhà đầu tư cũng như các chuyên gia định giá Việc đo lường hệ số này cũng ngày một trở nên quen thuộc hơn

Hiện nay có nhiều cách tiếp cận và tính toán hệ số β, dẫn đến mỗi tổ chức khác nhau sẽ cung cấp một hệ số beta khác nhau Do đó, việc am hiểu các công ty tính toán hệ số này theo cách tiếp cận nào điều cần được quan tâm

Mỗi doanh nghiệp là một thực thể mang những đặc thù khác nhau Vì vậy, khi áp dụng vào thực tế, có nhiều cách để tiếp cận các công thức gốc Đến nay, có nhiều tài liệu đề cập kỹ thuật tính toán nhưng nhìn chung có 3 cách tiếp cận để ước tính hệ số beta (Damodaran, 2002)

- Cách tiếp cận dựa vào lịch sử (beta lịch sử)

- Cách tiếp cận dựa vào số liệu kế toán (beta kế toán) - Cách tiếp cận dựa vào đặc trưng cơ bản (beta bottom-up)

Cách tiếp cận dựa vào lịch sử (beta lịch sử)

Cách tiếp cận dựa vào lịch sử là một kỹ thuật được sử dụng để tính toán hệ số beta Hệ số beta khi tính toán theo cách tiếp cận này sẽ áp dụng trực tiếp công thức:

𝜷𝒊 = Corr (Ri,Rm)*𝜎(𝑅𝑖)

𝜎(𝑅𝑚) = 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖,𝑅𝑚)

𝜎(𝑅𝑚) = 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖,𝑅𝑚)𝜎2(𝑅𝑚)

Hoặc Ri = a + b*Rm

Trong đó các tham số thành phần đầu vào như tỷ suất sinh lợi tài sản (cổ phiếu), Ri được tính từ số liệu lịch sử của chính tài sản (cố phiếu) đang xét Như vậy, để áp dụng được cách tiếp cận này yêu cầu doanh nghiệp cần định giá là doanh nghiệp đã niêm yết và có thời gian niêm yết đủ dài

Một điểm cần lưu ý khi áp dụng cách tiếp cận này là cần đặt tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, Ri, trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi của danh mụcthị trường (danh mục bao gồm tất cả các tài sản được phép giao dịch), Rm Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có thể niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) hoặc Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Do đó, người định giá cần đưa ra các xét đoán nghề nghiệp để lựa chọn chỉ số của HoSE hay HNX làm danh mục thị trường Trên thực tế, chỉ số VN-index của HoSE thường được sử dụng để đại diện cho Rm bất kể doanh nghiệp cần định giá đang được niêm yết ở HoSE hay HNX Sàn HoSE được chọn vì có thời gian hoạt động dài hơn so với HNX nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kế

Cách tiếp cận dựa vào số liệu kế toán

Cách tiếp cận dựa vào số liệu lịch sử (beta lịch sử) gần như chỉ có thể áp dụng cho công ty đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Như đã đề cập, cách tiếp cận này yêu cầu cổ phiếu phải được niêm yết trong một thời gian có độ dài tương đối (thông thường tối thiểu 5 năm nhằm đảm bảo tối thiểu 60 tỷ suất sinh lợi của cố phiếu i (Ri) hay 60 quan sát (Đoneti, McGowan, & Moeller, 2014) với Ri được xác định từ giá đóng cửa có điều chỉnh của cổ phiếu

Với các công ty đã niêm yết nhưng thời gian niêm yết ngắn hoặc công ty chưa niêm yết hoặc công ty hoạt động không theo loại hình công ty cổ phần, Ri không

thể xác định từ giá đóng cửa có điều chỉnh của cổ phiếu Cách tiếp cận dựa vào số liệu kế toán đã xuất hiện để giải quyết các trường hợp này Khi đó, beta vẫn được xác định từ lợi nhuận kế toán công ty (Damodaran, 2002) Cách tiếp cận tiềm ẩn 3 rủi ro lớn

dồn tích Khi đó, lợi nhuận kế toán có khuynh hướng cào bằng so với giá trị nội tại của công ty Điều này dẫn đến beta bị lệch giảm đối với những công ty có rủi ro hoặc lệch tăng đối với những công ty an toàn;

- Lợi nhuận kế toán có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố phi hoạt động (thay đổi trong các ước tính kế toán như phương pháp khấu hao, thời gian khấu hao,…) và kế hoạch phân bổ chi phí ở các phòng ban, bộ phận;

- Lợi nhuận kế toán được xác định mỗi năm một lần hoặc mỗi quý một lần Điều này dẫn đến số quan sát trong mô hình hồi quy sẽ hạn chế, từ đó ảnh hưởng đến độ tin cậy của hệ số beta

Cách tiếp cận dựa vào đặc trưng cơ bản (beta bttom up)

Xét ở góc độ lý thuyết khoa học (lý thuyết nền), ý tưởng của cách tiếp cận này được hình thành từ 2 nhóm lý thuyết (i) lý thuyết về rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, và (ii) lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy kinh doanh và rủi ro hệ thống Hệ số beta được xác định theo cách tiếp cận này được gọi là beta điều chỉnh đòn bẩy (PLB hay beta bottom up).PLB được khuyến nghị sử dụng trong các trường hợp: (i) công ty vừa tái cầu trúc đòn bẩy (gồm cả công ty đã và chưa niêm yết); công ty mới niêm yết; công ty chưa niêm yết (gồm công ty cổ phần chưa niêm yết và công ty hoạt động không theo loại hình công ty cổ phần) Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến quy trình tính toán PLB, nhìn chung trình tự của cách tiếp cận này được thực hiện như sau:

Bước 1: Xác định beta của các công ty tương đồng

Với công ty mới niêm yết hoặc công ty chưa niêm yết thì việc ước tính beta theo 2 công thức trên không khả thi Đồng thời, việc sử dụng công thức này để tính beta

cho công ty vừa tái cấu trúc đòn bẩy sẽ không phản ánh đầy đủ rủi ro hệ thống Khi đó, Người định giá cần xác định và lựa chọn doanh nghiệp tương đồng, và ước tính beta của các doanh nghiệp này Doanh nghệp tương đồng được chọn phải đảm bảo cùng phân lớp rủi ro với doanh nghiệp cần định giá và thường là công ty cùng lĩnh vực kinh doanh (Damodaran, 2002) Đây chính là beta có đòn bẩy (𝛽𝑙) hay beta thị trường (𝛽𝑚) của công ty tương đồng

Bước 2: Loại đòn bẩy khỏi beta của doanh nghiệp tương đồng

Mặc dù là doanh nghiệp tương đồng nhưng beta của các doanh nghiệp này không thể áp dụng cho doanh nghiệp cần định giá vì đòn bẩy giữa các doanh nghiệp là khác nhau (vận dụng lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy kinh doanh và rủi ro hệ thống) Với nguyên lý hệ số beta của các doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy là như nhau, nội dung của bước này loại bỏ đòn bẩy ra khỏi beta của các doanh nghiệp tương đồng vừa tính ở bước 1 Tuy nhiên, đòn bẩy bao gồm đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh nên ở bước này cũng có 2 quan điểm để tính toán: (i) chỉ loại bỏ đòn bẩy tài chính (kết quả có được là beta không đòn bẩy); và (ii) loại bỏ đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh (kết quả có được là beta kinh doanh hay beta không đòn bẩy tổng hợp)

Bước 3: Ước tính beta của doanh nghiệp cần định giá

Ở bước này, beta của doanh nghiệp cần định giá được xác định bằng cách gắn đòn bẩy riêng biệt của chính doanh nghiệp này vào beta đã loại trừ đòn bẩy bình quân (beta có được từ kết quả của bước 2) Tùy thuộc vào bước 2 Người định giá loại trừ loại đòn bẩy nào (chỉ đòn bẩy tài chính hay cả đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh) mà ở bước 3 sẽ gắn loại đòn bẩy tương ứng

5 Lựa chọn công ty tương đồng

Trong công tác định giá, Người định giá cần phải thu hập thông tín của các công ty tương đồng với công ty cần định giá để tham chiếu hay sử dụng các thông số của công ty tương đồng trong trường hợp số liệu của công ty thẩm định không phù hợp

Có nhiều chỉ tiêu tính toán, đánh giá lựa chọn công ty tương đồng Các chi tiêu thường dùng để đánh lựa chọn gồm

(i) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về yếu tố ngành nghề kinh doanh chính Trong nhiều trường hợp, các doanh nghiệp tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về các yếu tố này có thể được lựa chọn từ các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp cần thẩm định giá

(ii) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần định giá về đa số các chỉ số tài chính, bao gồm:

- Chỉ số phản ánh quy mô của doanh nghiệp: giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, doanh thu thuần, lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ

- Chỉ số phản ánh khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trung bình trong 03 năm gần nhất, tăng trưởng của EBIT, EBITDA, EPS

- Chỉ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS)

- Các chỉ tiêu về đánh giá thị trường: Giá trị vốn chủ sở hữu, giá trị công ty, doanh thu thuần bán hàng, lợi nhuận gộp, EBITDA, EBIT, thu nhập ròng, EPS

- Các chỉ tiêu về khả năng sinh lợi: tăng trưởng biên lợi nhuận gộp, biên EBITDA, biên EBIT, biên thu nhập ròng

- Các chỉ tiêu về khả năng thanh toán: EBITDA/Lãi vay, EBIT/Lãi vay

- Các chỉ tiêu về nợ: Nợ/Tổng vốn, Nợ/EBITDA và Nợ thuần/EBITDA…

6 Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh

Theo Damodaran (2002), phương ?pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) bắt đầu với giá trị của công ty không có nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính) Khi tính thêm nợ vay, tác động thuần lên giá trị sẽ được kiể]]m tra bắng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay Để thực hiện việc này, người ta giả

định rằng lợi ích quan trọng nhất của vốn đi vay là lợi ích thuế, và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm của việc phá sản

Các bước của phương pháp định giá APV

1 Ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay

2 Xem xét giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế của thu được từ việc đi vay một số tiền cụ thể

3 Đánh giá tác động của việc đi vay số tiền nói trên với xác suất phá sản và chi phí dự tính của việc phá sản

Giá trị của công ty không sử dụng nợ vay: Bước đầu tiên trong phương pháp

là sự ước tính giá trị của công ty không có đòn bẩy tài chính bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty tại mức chi phí sử dụng vốn cổ phần không đòn bẩy tài chính Trong trường hợp đặc biệt, khi dòng tiền mặt tăng trưởng với tỷ lệ bất biến mãi mãi:

Giá trị công ty không có đòn bẩy = E(FCFFt) /(𝜌𝑢-g)

Trong đó: FCFFt = Dòng tiền hoạt động sau thuế kỳ vọng của công ty 𝜌𝑢 = Chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính

𝜷𝒌𝒉ô𝒏𝒈 đò𝒏 𝒃ẩ𝒚 = 𝜷𝒉𝒊ệ𝒏 𝒕ạ𝒊 /[1+(1-t) x D/E]

Trong đó: 𝜷𝒌𝒉ô𝒏𝒈 đò𝒏 𝒃ẩ𝒚 = beta không có đòn bẩy tài chính của công ty

𝜷𝒉𝒊ệ𝒏 𝒕ạ𝒊 = beta vốn cố phần hiện tại của công ty

D/E = Hệ số nợ trên vốn cổ phần hiện tại

Beta không đòn bẩy này có thể được sử dụng để tính chi phí vốn cổ phần không đòn bẩy của công ty

Lợi ích thuế từ việc đi vay: Bước thứ 2 trong phương pháp này là tính toán lợi

thuế kỳ vọng từ một mức độ nợ cụ thể Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ảnh rủi ro của dòng tiền này Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế là tồn tại vĩnh viễn thì:

Lợi ích thuế từ việc đi vay: Bước thứ 2 trong phương pháp này là tính toán lợi

ích thuế kỳ vọng từ một mức độ nợ cụ thể Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ảnh rủi ro của dòng tiền này Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế tồn tại vĩnh viễn thì:

Giá trị của lợi ích thuế = (Thuế suất x Chi phí nợ vay x Nợ vay)/Chi phí nợ vay

= Thuế suất x Nợ vay = tc x D

Thuế suất được sử dụng ở đây là thuế suất biên của công ty, được giả định không đổi qua thời gian Nếu thuế suất được dự đoán là sẽ thay đổi, chúng ta có thể tính giá trị hiện tại của lợi ích thuế qua thời gian nhưng không thể sử dụng phương trình tăng trưởng vĩnh viễn Thêm vào đó, bạn sẽ phải điều chỉnh phương trình này nếu chi phí lãi vay hiện tại không phản ánh được chi phí vốn hiện tại

Ước tính chi phí phá sản dự tính và tác động thuần Bước thứ ba là đánh giá

tác động của một mức độ nợ cụ thể đối với rủi ro vỡ nợ của công ty và chi phí phá sản dự tính Ít nhất, về mặt lý thuyết, bước này đòi hỏi bạn phải ước tính xác suất vỡ nợ sau khi đã tính đến nợ vay bổ sung cũng như chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản Nếu a là xác suất vỡ nợ sau khi cộng thêm nợ bổ sung, BC là giá trị hiện tại của chi phí phá sản thì giá trị hiện tại (PV) của chi phí phá sản được ước tính như sau:

PV của chi phí phá sản dự tính = Xác suất phá sản x PV của chi phí phá sản

= 𝛱𝑎 x BC

Trong bước này, bạn sẽ gặp phải những vấn đề đáng lo ngại nhất có thể là phát sinh trong quá trình ước tính vì cả xác suất phá sản lẫn chi phí phá sản đều không thể ước tính một cách trực tiếp

Có 2 cách cơ bản để gián tiếp ước tính các số liệu trên Cách thứ nhất là ước tính thứ hạng tín dụng của trái phiếu và sử dụng các số liệu ước tính thực nghiệm của xác suất phá sản tương ứng với thứ hạng này Cách thứ 2 là sử dụng một phương pháp thống kê như mô hình xác suất đơn vị để tính xác suất vỡ nợ tương ứng với từng mức độ nợ, dựa trên những đặc điểm có thể quan sát được của công ty

Chi phí phá sản có thể ước tính từ các nghiên cứu về chi phí của những vụ phá sản thực tế, mặc dù sai số khá lớn Kết quả cho thấy rằng chi phí phá sản trực tiếp nhỏ hơn so với giá trị công ty, trong khi đó chi phí gián tiếp có thể rất lớn nhưng lại khác nhau tùy thuộc vào mỗi công ty Nghiên cứu của Shapiro và Titman kết luận chi phí trực tiếp có thể bằng 25%-30% giá trị công ty nhưng lại không đưa ra những bằng chứng cụ thể

CHƯƠNG 3 QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1 Quy trình định giá theo quan điểm CFA

Quan điểm của Người định giá: Dòng tiền tự do khi ước tính theo quan điểm CFA cho kết quả là những con số tuyệt đối Người định giá phải am hiểu cách hạch toán và ghi nhận các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính

Ngoài ra, theo tìm hiểu của học viên: quan điểm CFA tăng trưởng là tăng trưởng của dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng của dòng tiền được xác định theo tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận và nguyên tắc dự phóng phải đảm bảo:

Bước 2: Hiệu chỉnh báo cáo tài chính

Sau khi các báo cáo tài chính được chuẩn hóa, nhà phân tích có thể đánh giá xem những điều chỉnh nào cần thiết đối với những thao tác bóp méo số liệu về tài sản, nợ phải trả hoặc vốn sở hữu như được trình bày sau đây:

Bóp méo số liệu tài sản:

Các kế toán viên xác định rõ: “Tài sản là nguồn lực mà doanh nghiệp sở hữu hoặc kiểm soát và là kết quả của giao dịch kinh doanh trong quá khứ, được kỳ vọng tạo ra lợi ích kinh tế trong tương lai Lợi ích đó có thể được đo lường một cách chắc chắn” Tài sản có thể ở rất nhiều dạng khác nhau bao gồm tiền mặt, chứng khoán

khả mại, khoản phải thu từ khách hàng, hàng tồn kho, tài sản cố định, đầu tư dài hạn vào công ty khác và tài sản vô hình

Bóp méo giá trị tài sản nảy sinh là do có những điều chưa rõ và mơ hồ như sau: • Công ty có thật sự sở hữu hay kiểm soát tài sản hay không

• Lợi ích kinh tế trong tương lai của các nguồn lực kinh tế hay tài sản có thể được đo lường với sự chắc chắn hay không? hoặc

• Giá trị hợp lý của tài sản thấp hơn hoặc cao hơn giá trị sổ sách của chúng

Bước 3: Ước tính doanh thu, giá vốn hàng bán làm cơ sở dự phóng

Bước 3.1: Ước tính doanh thu thuần (net revenue)

Người định giá cần xác định chỉ tiêu doanh thu tương lai một cách thận trọng vì đây là chỉ tiêu ảnh hưởng hầu hết các chỉ tiêu còn lại ở các bước tiếp theo Xác định doanh thu năm cơ sở và tốc độ tăng trưởng doanh thu năm quá khứ làm cơ sở dự phóng Lựa chọn doanh thu làm cơ sở ước tính doanh thu tương lai được thực hiện như sau:

1/ Nếu người định giá có niềm tin và nhận thấy doanh thu năm cơ sở (năm hiện tại) sau khi chuẩn hóa là doanh thu phù hợp để dự phóng làm căn cứ dự phóng thì đó là lựa chọn tối ưu

2/ Nếu người định giá không có niềm tin và nhận thấy doanh thu năm hiện tại biến động không phù hợp mặc dù sau khi đã chuẩn hóa thì có thể lấy bình quân 1 giai đoạn trong lịch sử để làm cơ sở dự phóng, giữ hoặc loại trừ doanh thu năm hiện tại khi tính bình quân

Tốc độ tăng trưởng doanh thu có thể ước tính theo những cách sau:

Tăng trưởng trung bình cộng

gt = Doanh thu năm t−Doanh thu năm t−1

Doanh thu năm t−1 ; g= g1+g2….+gn

Tăng trưởng trung bình nhân

CAGR = ( Doanh thu năm t

Doanh thu năm gốc)^( 1

năm t−năm gốc) − 1

Phương pháp bình quân gia quyền

Được thực hiện bằng cách gán trọng số vào thu nhập từng năm trong quá khứ và gán theo xu hướng

Phương pháp tuyến tính

Để xác định thu nhập hiện tại (thu nhập của năm gốc) làm cơ sở để dự báo dòng thu nhập phát sinh trong tương lai cho doanh nghiệp được định giá, người định giá có thể sử dụng PP tuyến tính

Có phương trình như sau: y = a + bx

Hoặc người định giá có thể ước tính doanh thu dự phóng căn cứ vào bản kế hoạch, dự báo ngành về số lượng/khối lượng sản phẩm tiêu thụ trong, ngoài nước và giá thành sản phẩm để tính ra doanh thu tuyệt đối

Bước 3.2: Ước tính giá vốn hàng bán (cost of goods sold)

Giá vốn bán hàng, người định giá có thể ước tính theo phương pháp tỷ trọng so với doanh thu hoặc căn cứ vào bản kế hoạch, dự báo ngành về số lượng/khối lượng sản phẩm tiêu thụ trong và ngoài nước để ước tính giá vốn tuyệt đối

Bước 3.3 Xác định chỉ tiêu lợi nhuận gộp (gross margin)

Đối với chi tiêu lợi nhuận gộp, người định giá ước tính giá trị tuyết đối sau khi xác định được doanh thu thuần và giá vốn hàng bán Ngoài ra, chỉ tiêu này có thể ước tính theo phương pháp tỷ trọng so với doanh thu

Người định giá lưu ý với chỉ tiêu này, vì nó là chỉ tiêu rất quan trọng Nếu chúng ta chọn phương pháp tỷ trọng so với doanh thu thì cần xác định một tỷ lệ ước tính phù hợp và chuẩn xác cho những năm dự báo, đây là chỉ tiêu sau khi loại trừ giá vốn từ doanh thu thuần và đồng thời quyết định đến việc tính toán EBIT điều chỉnh Ngoài việc dự báo căn cứ những năm quá khứ cần kết hợp với Gross margin của ngành

Ghi chú: Kết thúc bước 2, người định giá phải ước tính được các chỉ tiêu rất quan trọng tỷ lệ tăng doanh thu, tỷ trọng giá vốn hàng bán và tỷ trọng lợi nhuận gộp làm cơ sở dự phóng đồng thời làm cơ sở ước tính các chỉ tiêu tiếp theo

Bước 4: Dự phóng báo cáo tài chính

Bước 4.1: Xác định thời gian dự phóng

Thời gian dự phóng theo quan điểm CFA thông thường là 5 năm tăng trưởng nhanh và bền vững từ năm thứ 6 trở đi Tuy nhiên, người định giá cần lưu ý khi ước tính thời gian dự phóng phải gắn với khả năng tăng trưởng hiện tại và tương lai của doanh nghiệp, phải xác định một cách hợp lý doanh nghiệp đang ở thời kỳ tăng trưởng nào và thời gian tăng trưởng bao lâu

Bước 4.2: Dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (income statement)

Trên cơ sở doanh thu, giá vốn hàng bán và lợi nhuận đã ước tính ở bước 2 Người định giá ước tính các chỉ tiêu còn lại như doanh thu tài chính, chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp và thu nhập khác bằng phương pháp tỷ trọng so với doanh thu ở các năm quá khứ Lựa chọn tỷ trọng bằng cách bình quân các năm hoặc lựa chọn năm cơ sở mà Người định giá cho rằng nó phản ánh được tỷ trọng tương lai khi dự phóng

Khoản mục lợi nhuận gộp (gross margin), Người định giá phải dự báo phải chuẩn xác vì đó lợi nhuận còn lại sau trừ giá vốn… Giá trị doanh nghiệp ước tính phụ thuộc khá lớn vào chỉ tiêu này khi dự báo

Ghi chú: kết thúc bước 4.2, người định giá nhận được bảng kết quả hoạt động kinh các năm tương lai

Bước 4.3: Dự phóng bảng cân đối kế toán (balance sheet)

Công tác dự phóng bảng cân đối kế toán tương đối khó và kết hợp nhiều chỉ tiêu trong quá trình ước tính và dự phóng nên người định giá phải hết sức thận trọng Cần ước tính các chỉ tiêu:

Vòng quay khoản phải thu

Doanh thu thuần

Phải thu ngắn hạn của khách hàng bình quânNgoài ra có quan điểm:

Doanh thu thuần

Các khoản phải thu ngắn hạn bình quânVòng quay hàng tồn kho Giá vốn hàng bán

trước + Giá vốn hàng bán năm sau

Trả trước cho người bán Xác định tỷ lệ Trả trước cho người bán/Phải trả người bán ngắn hạn → % so với Mua hàng

Lưu ý: mẫu số trong công thức ước tính vòng quay có thể giá trị bình quân nếu

số dư đầu kỳ và cuối kỳ chênh lệch nhau nhiều, nếu không chênh lệch có thể lấy giá trị cuối kỳ để ước tính

Các chỉ tiêu trong bảng trên là cơ sở ước tính và dự phóng các khoản mục hàng tồn kho, khoản phải thu, trả trước cho người bán, phải trả cho người bán…

Đối với khoản mục tài sản cố định, bất động sản đầu tư người định giá cần thực hiện:

Người định giá cần tham chiếu thuyết minh báo cáo tài chính mục tăng giảm tài sản cố định cũng như kết chuyển từ tài sản dở dang hình thành tài sản cố định trong năm làm cơ sở ước tính, dự phóng tài sản cố định tương lai Tài sản tăng/giảm hoặc mua trong năm có thể (1) tỷ trọng giá trị tăng/giảm năm quá khứ với nguyên giá, (2) tỷ trọng tăng/giảm với doanh thu thuần Cũng có quan điểm tính sửa dụng hàm SQT, SQT của giá trị tăng/giảm năm t trên giá trị năm t-1

Với khoản mục đầu tư tài chính dài hạn, người định giá cần thực hiện:

Với khoản mục còn lại như tài sản ngắn hạn khác, dài hạn khác… người định giá ước tính theo phương pháp tỷ trọng so với doanh thu năm quá khứ làm cơ sở ước tính và dự phóng tương lai

Với khoản mục vay và cho thuê tài chính:

Khoản vay và thuê tài chính, người định giá có thể ước tính tốc độ tăng trưởng CAGR% của khoản ở một giai đoạn và dự phóng tăng theo tỷ lệ tăng trưởng đó cho những năm tới hoặc sử dụng hàm SQRT như đã trình bày trên Ngoài ra, một số quan điểm tính sẽ dự phóng khoản vay và thuê tài chính cuối cùng sau khi dự phóng tất cả các khoản mục trên bảng cân đối kế toán Câu hỏi đặt ra khoản mục này gồm ngắn và dài hạn? Người định giá có thể căn cứ tỷ trọng khoản ngắn và dài trong tổng khoản vay ở quá khứ làm cơ sở phân bổ cho năm dự báo

Với khoản mục vốn chủ sở hữu:

Người định giá cần lưu ý khi dự phóng khoản mục lợi nhuận chưa phân phối, khoản lợi nhuận này sẽ được trích phân bổ cho quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính và quỹ khen thưởng phúc lợi (khoản mục này lưu ý đã đưa vào nợ phải trả năm 2015), chi trả cổ tức Tỷ lệ chi trả cổ tức căn cứ tỷ lệ cố tức chi trả hàng năm hoặc nghị quyết của đại hội cổ đông

Bước 4.4: Dự phóng bảng lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp

Để dự phóng bảng lưu chuyển tiền tệ, người định giá dựa vào kết quả dự phóng từ bảng cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh hoàn thiện ở bước 4.3 và 4.4 để tiến hành dự phóng

Bước 5: Ước tính các chỉ tiêu dòng tiền tự do

Bước 5.1: Ước tính giá trị EBITadj; EBTadj

Trên cơ sở kết quả dự phóng bước 4.2, người định giá tính toán được giá trị EBITadj; EBTadj các năm dự phóng Quan điểm lựa chọn của các chỉ tiêu trên tương tự quan điểm đã xem xét của Damodaran

Thông thường, quan điểm CFA mà Người định giá tìm hiểu Hoạt động tài chính hầu hết không đưa vào dòng tiền dự phóng

HĐKD

Quan điểm + Hoạt động kinh doanh chính + Hoạt động thu nhập khác

Bước 5.2: Ước tính chi tiêu vốn/chi tiêu đầu tư

Trên cơ sở kết quả dự phóng bước 4.3, người định giá tính toán được chi tiêu vốn Quan điểm ước tính chi tiêu vốn của CFA là dựa vào kết quả dự phóng của bảng cân đối kế toán tức lấy năm sau trừ năm trước bằng với mức tăng thêm, có quan điểm lấy mức chi tiêu vốn này trên bảng lưu chuyển tiền tệ

Bước 5.3: Ước tính giá trị khấu hao

Trên cơ sở kết quả dự phóng ở bước 4.3, người định giá nhận được giá trị khấu hao các năm dự phóng Giá trị khấu hao có cách ước tính (1) lấy giá trị khấu hao lũy kế năm t trừ giá trị khấu hao lũy kế năm t-1 (trên bảng cân đối kế toán), (2) lấy giá trị khấu hao trên bảng lưu chuyển tiền tệ

Bước 5.4: Thay đổi vốn luân chuyển thuần

Trên cơ sở dự phóng ở bước 4.3, người định giá nhận có thể tính toán được vốn luân chuyển và lựa chọn quan điểm ứng với dòng tiền đang xét là FCFF hay FCFE

Vốn luân chuyển thuần được xác định theo quan điểm:

Các khoản phải thu ngắn hạn + Hàng tồn kho – Nợ ngắn hạn (không bao gồm nợ trả lãi)

Lưu ý: Vốn luân chuyển đối với quan điểm CFA đước lấy số liệu ở 2 nguồn, (1)

trên bảng cân đối kế toán hoặc (2) bảng lưu chuyên tiền tệ gián tiếp Giá trị WC nhận được từ quan điểm ước tính từ bảng lưu chuyển tiền tệ sẽ khác với giá trị quan điểm lấy từ bảng cân đối kế toán

Bước 6: Xác định tỷ suất chiết khấu

Trong bước xác định tỷ suất chiết khấu theo quan điểm CFA lưu ý giá trị WACC sẽ khác nhau trong năm vì tỷ trọng D/V và E/V khác nhau giữa các năm hay nói cách khác kết quả dự phóng bảng cân đối kế toán chuyên viên hoàn toàn xác định

được các tỷ trọng trên → dẫn đến giá trị WACC mỗi năm dự phóng là khác nhau Có quan điểm, khi ước tính được WACC năm cơ sở, Người định giá thường giữ nguyên giá trị năm cơ sở cho suốt năm dự báo với giả định cơ cấu vốn không đổi

Cấu trúc vốn %D1,%E1 %D2, %E2 %D3, %E3 %D4,%E4 %D5, %E5 %D5,%E5

Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn

bình quân WACC1 WACC2 WACC3 WACC4 WACC5 WACCbv

Bước 7: Định giá doanh nghiệp/xác định giá trị doanh nghiệp

Theo quan điểm CFA mà học tìm hiểu trong các tài liệu, họ bỏ qua giai đoạn chuyển tiếp nên mô hình 2 giai đoạn của CFA được viết lại như sau:

(𝑊𝐴𝐶𝐶2−𝑔2)∗(1+𝑊𝐴𝐶𝐶2)𝑛 + Giá trị tài sản phi hoạt động tại thời điểm định giá

VE = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡(1+𝑅𝐸1)𝑡𝑛

Bước 1: Ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay

Bước 2: Ước tính giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhận được từ việc đi vay một

số tiền cụ thể

→ Trong bước 2, người định giá cần xác định khoản Nợ vay, lãi suất đi vay (lãi suất vay doanh nghiệp đang gánh/ lãi suất thị trường) và thuế suất (thuế suất hiệu dụng - ETR/

thuế suất phổ thông) → Nợ vay * thuế suất (t)

Bước 3: Đánh giá tác động của việc đi vay số tiền nói trên với xác suất phá sản và chi

phí dự tính của việc phá sản

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay + Lợi ích thuế từ việc đi vay – Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính;

Trong đó:

Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính = πa * BC

πa : Xác suất phá sản sau khi cộng thêm nợ bổ sung BC : Giá trị hiện tại của chi phí phá sản

→ Trong bước 3, người định giá cần xác định chi phí phá sản trực tiếp; chi phí phá sản gián tiếp và tổng chi phí phá sản

Đ/v chi phí phá sản trực tiếp, người định giá kế thừa các kết quả nghiên cứu trước đây để xác định chi phí này

Lưu ý: Một điều cần lưu ý khi kế thừa các nghiên cứu về chi phí phá sản trực tiếp là các nghiên cứu đều thực hiện ở các năm t = -3; -2; -1 trước năm phá sản, trong khi doanh nghiệp cần thẩm định giá nếu đang hoạt động bình thường, không nằm trong tình trạng kiệt quệ tài chính thì việc kế thừa các nghiên cứu này sẽ dẫn đến việc ước tính chi phí phá sản trực tiếp cao tương đối, do đó, trong trường hợp này đòi hỏi người định giá phải có sự xét đoán nghề nghiệp, cần nghiên cứu kỹ tình hình tài chính doanh nghiệp để đưa ra số liệu hợp lý

Đ/v chi phí phá sản gián tiếp, người định giá theo các bước sau:

Bước 1: Ước tính hệ số tương quan giữa doanh thu công ty cần thẩm định giá hoặc doanh thu ngành, trong giai đoạn 10 năm trước năm dự báo (forecast year)

Bước 2: Người định giá kế hợp hệ số a và b được ước tính từ phương trình hồi quy với doanh thu ngành tại năm dự báo để dự báo doanh thu dự kiến của công ty trong năm đó