Báo cáo phân tích & Định giá CTCP Cao su Đồng Phú

Báo cáo phân tích & Định giá CTCP Cao su Đồng Phú (Đính kèm File excel) Nội dung trình bày 1. Phân tích chiến lược 2. Phân tích tài chính 3. Phân tích triển vọng, dự phóng 4. Định giá công ty 5. Phân tích tín dụng và dự đoán kiệt quệ tài chính

DPR 1 Thông tin Công ty

 Ngành cao su Việt Nam và thế giới đang trong thời kỳ khó khăn Tình hình kinh tế thế giới phục hồi yếu sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008, những kịch bản khó khăn của đại dịch Covid19 ảnh hưởng không nhỏ đến các ngành nói chung và ngành cao su nói riêng Lệnh phong tỏa các nước Châu âu và độ trễ của sự phục hồi thị trường sau phong tỏa ảnh hưởng rất lớn đến các doanh nghiệp cao su trong nước Dư cung làm lượng tồn kho tăng cao, gây áp lực làm sụt giá giảm liên tục

 Khu vực Đông Nam Á khu vực trồng cao su quan trọng nhất trên thế giới Thái Lan, Indonesia, và Việt Nam là 3 quốc gia sản xuất cao su lớn nhất với tổng sản lượng sản xuất chiếm tỷ trọng 65% sản lượng CSTN toàn cầu Tại Việt Nam, diện tích trồng mới cao su đã giảm đáng kể và một số hộ cao su tiểu điền phải ngưng thu hoạch mủ vì giá bán thấp hơn giá thành Trên thực tế đã có hiện tượng chặt bỏ cao su để chuyển đổi sang cây trồng khác ở một số vùng cao su năng suất thấp

 Ngành công nghệ lốp xe sử dụng CSTN là nguyên liệu chính Khoảng 71% CSTN được dùng cho ngành sản xuất lốp xe

 Xu hướng chính của thị trường: Thái Lan chiếm lĩnh thị trường; Trung Quốc là nhà nhập khẩu lớn nhất thế giới Thái Lan là nước sản xuất và xuất khẩu cao su lớn nhất thế giới, xuất khẩu của nước này chiếm hơn 60% xuất khẩu thế giới Trung Quốc là quốc giá nhập khẩu CSTN hàng đầu thế giới, tiêu thụ khoảng 40% tổng sản lượng toàn cầu

Nội dung trình bày

1 Phân tích chiến lược 2 Phân tích tài chính

3 Phân tích triển vọng, dự phóng 4 Định giá công ty

5 Phân tích tín dụng và dự đoán kiệt quệ tàichính

DPR 2

 Việt Nam được xếp hạng là nhà sản xuất CSTN lớn thứ 3 thế giới, sản xuất chiếm tỷ trọng khoảng 7,7% tổng sản lượng CSTN toàn cầu và diện tích các đồn điền cao su chiếm 5,6% tổng diện tích cao su cả nước

Giá bán trung bình cao nhất ngành

Cơ cấu vườn cây trẻ cho năng suất caoĐược hỗ trợ về chuyên môn và hoạt động kinh doanh từ tập đoàn Cao su VN

Tình hình tài chính lành mạnh

Giá bán phụ thuộc hoàn toàn vào biến

động giá cao su thế giới

Thanh khoản của cổ phiếu tương đối

thấp chỉ khoản 6.725 cổ phiếu/phiên

 Diện tích vườn cây tại Campuchia đi vào

khai thác sẽ giúp gia tăng DT và LN cho công ty

 Các quốc gia trồng cao su lớn trên thế giới

đang cố gắng cắt giảm sản lượng nhằm hỗ trợ giá cao su

 Diện tích trồng cao su tại Campuchia

khoảng 6.300 ha nên sẽ cần một lượng lớn nhân công cạo mủ

 Rủi ro sâu bệnh hại, thời tiết xấu có thể

làm chết cây hoặc làm năng suất giảm

 Nguồn cung cao su vẫn vượt nhu cầu do

các diện tích mới đưa vào khai thác

 Giá cao su ở mức thấp là thách thức lớn cho các doanh nghiệp sản xuất cao su tự nhiên Vì vậy, bên cạnh viêc phải cải thiện hiệu quả hoạt động, nhiệm vụ đặt ra cho công ty là cần tìm ra những lĩnh vực kinh doanh mới có liên quan gần gũi với lĩnh vực chính để phần nào cải thiện doanh thu và lợi nhuận

 Trong 5 năm gần đây, kết quả kinh doanh của công ty diễn biến tăng giảm tương đối nhẹ Cụ thể năm 2019 doanh thu thuần tăng 0,29% nhưng lợi nhuận sau thuế giảm 18,67% so với năm 2018 Giá vốn hàng bán năm 2019 tăng 11,31% so với năm 2018, Lợi nhuận/doanh thu đạt 18% thấp hơn năm 2018 và năm 2017

 Nguyên nhân được lý giải cho sự sụt giảm của Công ty có thể dựa trên diễn biến giá cao su, giá thành cao su có xu hướng tăng so với giá bán Trong những năm gần đây, giá cao su thế giới xuống thấp do nguồn cung vượt cầu, sự quản lý lỏng lẻo về diện tích trồng cao su của các nước trên thế giới và sự chững lại của nền kinh tế Trung Quốc ở những năm gần đây- quốc gia được cho là tiêu thụ cao su lớn nhất thế giới, chiếm khoảng 40% nhu cầu cao su toàn cầu

 Đi ngược với xu thế giá dầu và diễn biến kết quả kinh doanh, giá cổ phiếu của công ty một năm qua và trong 2 năm trở lại đây thì giao dịch trung bình ở mức 35.000 đồng/cổ phiếu – mức

 Công ty đã đầu tư vào dây chuyền sản xuất nệm, gối với công suất khá lớn, lên đến 300 nệm và 600 gối/ ngày thông qua công ty con Công ty Cổ phần Cao su Kỹ thuật Đồng Phú Dự kiến, mảng kinh doanh mới này sẽ mang lại lợi nhuận khả quan trong những năm tới

 Bên cạnh gối nệm, Đồng Phú còn lên kế hoạch đầu tư nhà máy sản xuất găng tay y tế và găng tay dùng trong nông nghiệp, có quy mô gần 80 tỷ đô Công ty cho biết vẫn trong quá trình đàm phán với các đối tác và kỳ vọng nhà máy sẽ sớm được khởi công trong những năm tới

 Nhìn chung, chiến lược mở rộng ngành nghề kinh doanh của Đồng Phú theo chiều dọc có thể xem là hợp lý, khi giúp tạo thêm doanh thu đầu ra cũng như cải thiện biên lợi nhuận Nhưng rủi ro không phải không có vì doanh nghiệp này vẫn là một tay chơi mới mà phải cạnh tranh với các đối thủ lớn khác vốn đã sở hữu hệ thống phân phối rộng lớn trên thị trường nệm và gối

 Tuy nhiên, thị trường chăn-gối-nệm nói chung đang trở nên ngày càng cạnh tranh gay gắt hơn với các thương hiệu lớn như Kymdan, Vạn Thành, LienA và các sản phẩm thay thế như nệm bông đến từ Everpia, Edena, Sông Hồng Vì thế, việc Đồng Phú chen chân thị trường này sẽ gặp nhiều khó khăn

 Theo báo cáo ngành của VCBS, dự báo trong 3 năm tới sản lượng cao su toàn cầu sẽ tăng trung bình hằng năm từ 3%-6%, tăng trưởng cùng cao su đang canh tác Nhu cầu cao su trên thị trường thế giới dự kiến sẽ tăng 4-5% mỗi năm và khoảng cách giữa cung cầu sẽ dẫn đến tình trạng dư cung bình quân 0,35-0,45 triệu tần hàng năm Do đó, tương lai giá cao su sẽ khó đoán trước, nên doanh nghiệp nên soạn sẵn những chiến lược, kịch bản cho những năm bi thảm của giá cao su

 Trong những năm gần đây công ty ghi nhận khoản doanh thu từ thanh lý vườn cây chiếm khoảng 4%-7% giai đoạn 2015 – 2017 và 17% -25% giai đoạn 2018-2019 Có thể đây khoảng doanh thu được ghi nhận trong chiếc lược dài hạn của doanh nghiệp, thanh lập doanh nghiệp chuyên khai thác và sản xuất gỗ tự nhiên

DPR 4 Cơ cấu tài sản: an toàn với tỷ trọng Nợ/TTS đạt mức 39,05% và Nợ vay/VCSH đạt 12,34%

Cơ cấu tài sản của DPR khá đơn giản với tỷ trọng lớn nhất là chi phí cố định chiếm gần một nửa tổng tài sản (45%/TTS) Do các vườn cây của DPR đang khai thác chiếm tỷ trọng cao, khác với công ty cao su niêm yết khác tỷ trọng CPXD dở dang hay vườn cây KTCB chiếm tỷ trọng cao hơn DPR là một trong những công ty mở rộng vùng trồng tại Campuchia sớm từ 2008 nên hiện tại vườn cây CPC đã đưa vào khai thác gần 80% tổng diện tích

Tỷ trọng tiền & tương đương tiền chiếm tỷ lệ khá cao 22%/TSNH, chủ yếu là tiền gửi có kỳ hạn

Chỉ tiêu thanh toán tiền mặt: Các chỉ tiêu về

khả năng thanh toán bao gồm khả năng thanh toán hiện hành, khả năng thanh toán nhanh và khả năng thanh toán tiền mặt khá ổn định Hệ số trung bình của các chỉ tiêu này của DPR gần xấp xỉ bằng vơi bình quân ngành So với những doanh nghiệp trong ngành, DPR có khả năng thanh toán thấp hơn Doanh nghiệp cần có những chính sách để cải thiện các hệ số thanh toán này Tài sản ngắn hạn là khoản mục phải đảm bảo thanh toán cho những khoản nợ ngắn hạn khi có rủi ro.

Tiền & tương đương tiềnKhoản phải thu NH + DHHàng tồn khoTSCĐTS dở dangĐầu tư NH + DHTS NH + DH khácTổng TS

Cơ cấu tài sản năm 2019

Nợ ngắn hạnNợ dài hạnVốn chủ sở hữuTổng NV

Cơ cấu nguồn vốn năm 2019

5,00 10,00 15,00 20,00 25,00

DPR 5

Khả năng thanh toán tiền mặt 17,2 0,54 0,89 0,26 0,07 3,79

Chỉ tiêu vòng quay: Vòng quay vốn lưu động,

vòng quay khoản phải thu có mức trung bình cao hơn so với các doanh nghiệp trong ngành Điều này phần nào cho thấy khả năng quản lý các khoản công nợ phải thu của doanh nghiệp và khả năng thu hồi vốn trên các khoản công nợ đang dần được cải thiện.Vòng quay tổng tài sản có mức hệ số tương ứng với ngành, doanh nghiệp hiện đang sử dụng tài sản hiệu quả Hệ số vòng quay hàng tồn thấp hơn so với các công ty trong ngành nhưng mức thấp hơn không đáng kể

Khả năng sinh lợi: hệ số suất sinh lợi trên tổng

tài sản (ROA) và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tương đối cao so với các công ty trong ngành Tuy nhiên, ROAadj và ROE của DPR vẫn đạt ngưỡng xấp xỉ bằng với bình quân ngành Điều này phần nào cho DPR đã khai thác và sử dụng tốt tài sản, cũng như mục tiêu tối thiểu hóa chi phí và tối đa hóa lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh

Khả năng sinh lợi

DPR 6 Phân tích Dupont

EBIT/doanh thu thuần (1) 25,96% 30,22% 25,37% Doanh thu/tổng tài sản (2) 30,88% 28,84% 27,93% Chi phí lãi vay/tổng tài sản (3) 0,22% 0,27% 0,49%

ROE = {(1) x (2) - (3)} x (4) 0,42% 0,43% 0,27%

ROE được cấu thành từ các yếu tố chính: vòng quay tài sản – yếu tố phản ánh trình độ khai thác và sử dụng tài sản của doanh nghiệp, thu nhập trước thuế trước lãi trên doanh thu – yếu tố phản ánh trình độ quản lý doanh thu và chi phí của doanh nghiệp và suất sinh lợi từ tài sản – yếu tố phản ánh trình độ tổ chức quản trị tài sản cho hoạt động sản xuất

ROE qua các năm điều chạm ở mức dưới 0,5%, thu nhập trước thuế trước lãi trên doanh thu tương đối ổn định luôn đạt 25%- 30%, vòng quay tổng tài sản khoảng 0,3 Để tăng ROE doanh nghiệp cần:

 Doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng cạnh tranh, nhằm nâng cao doanh thu và đồng thời tiết giảm chi phí, nhằm gia tăng lợi nhuận ròng biên Mở rộng các mảng kinh doanh thay vì đánh mạnh mảng kinh doanh chính

 Doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách sử dụng tốt hơn các tài sản sẵn có của mình, nhằm nâng cao vòng quay tài sản

 Doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách nâng cao đòn bẩy tài chính hay nói cách khác là vay nợ thêm vốn để đầu tư Nếu mức lợi nhuận/tổng tài sản của doanh nghiệp cao hơn mức lãi suất cho vay thì việc vay tiền để đầu tư của doanh nghiệp là hiệu quả

DPR 7

Các giả định, doanh thu bán thành phẩm tăng trưởng 2%; doanh thu bán đất KDC hay kinh doanh BDS tăng trưởng 10%; doanh thu hoạt động khác và doanh thu dịch vụ trung bình các năm quá khứ; doanh thu cao su thanh lý tăng trưởng 10%

Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 8,612% Re*%E+Rd*(1-t)*%D

Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Dòng tiền tạo ra cho công ty

Free cash flow to

Tốc độ tăng trưởng dòng

Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Dòng tiền tạo ra cho vốn chủ sở hữu

Free cash flow to

Tốc độ tăng trưởng dòng

DPR 8

 Triển vọng của DPR phụ thuộc hoàn toàn vào biến động của giá cao su thế giới Do giá cao su về cơ bản đã chạm đáy trong những năm gần đây nên chúng tôi cho rằng thời kì khó khăn nhất của ngành cao su Việt Nam nói chung và DPR nói riêng đã qua Trong thời gian tới kết quả kinh doanh của DPR không có nhiều đột biến nhưng sẽ dần ổn định Dự báo, giá bán cao su sẽ ổn định trong nửa cuối năm 2015 và tương đương mức giá trung bình 6 tháng đầu năm

 Mảng cao su có triển vọng kém tích cực, vườn cây tại Campuchia được trồng sớm từ năm 2008 nên diện tích đưa vào khai thác chiếm tỷ trọng gần 80% tổng diện tích Hiện tại vườn Campuchia vẫn đang lỗ nhẹ Thanh lý gỗ tiếp tục hỗ trợ phần lớn lợi nhuận của DPR với diện tích thanh lý 2020 dự kiến hơn 700 ha, tuy nhiên các năm sau ổn định ở mức hơn 500 ha Mảng KCN khá ổn định, tiềm năng dài hạn vào việc mở rộng KCN do hai KCN hiện hữu của DPR đã lấp đầy 100%

 Hiện tại, khu Bắc Đồng Phú (BĐP) và Nam Đồng Phú (NĐP) đã lấp đầy gần 100% và DPR đã có chủ trương mở rộng: ĐBP mở rộng diện tích 317ha và NĐP mở rộng diện tích 480ha

 Ngoài ra, trong dài hạn thì dự án trồng cao su tại Campuchia hơn 6.300 ha sẽ là động lực tăng trưởng chính cho DPR từ 2018 trở đi Theo ước tính, sẽ có khoảng hơn 3.000 ha đi vào khai thác từ năm 2018 sẽ đóng góp khoảng 200-300 tỷ đồng DT Với dự án này thì DPR được chấp thuận chủ trương xây dựng nhà máy sản xuất sản phẩm mủ tờ SVR 10,20 có nhu cầu cao Định hướng dài hạn của Tập đoàn cao su Việt Nam là các doanh nghiệp săm lốp trong nước có thể dùng nguồn cao su thiên nhiên nội địa để sản xuất

Dự phóng kết quả kinh doanh của DPR trong 5 năm tới như sau:

 Năm 2020 sản lượng khai thác dự kiến đạt 11.631 tần tại công ty mẹ; tại Kratie sản lượng đạt 9.898 tấn

 Sản lượng thu mua ngoài 3.000 tần từ 2020-2024

 Giá bán bình quân mủ khai thác đạt khoảng 33 và 34 triệu đồng/tấn

 Doanh thu bất động sản, thanh lý cao su ước tính theo CAGR %

 Biên lợi nhuận gộp năm 2020 và 2021 là 23,75%; 22,52%

 Diện tích thanh lý đạt 736 ha năm 2020

 Doanh thu thuần năm 2020, 2021 đạt 797 tỷ đồng và 813 tỷ đồng

 Lợi nhuận sau thuế năm 2020, 2021 đạt 183,9 tỷ đồng và 179,5 tỷ đồng

 Ngân hàng TMCP Quốc tế VN- CN Dak Lak: hạn mức tín dụng là 28 tỷ, mục đích vay là tài trợ bù đắp vốn chủ sở hữu, tài sản đảm bảo khoản vay là cầm cố tài sản là tiền gửi Khách hàng

 Ngân hàng TM Sài gòn – Hà Nội Chi nhánh Phnom Penh: hạn mức tín dụng 7 tỷ, mục đích vay là triển khai dự án trồng mới và chăm sóc 5.900 ha cao su, tài sản đảm bảo là tài sản hình thành trong tương lai

 Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam – CN Bình Phước: hạn mức tín dụng 5.268.000 USD, mục đích vay là Xây dựng nhà máy mủ cao su ĐP Kratie, tài sản đảm bảo tiền vay là toàn bộ 25 tỷ và toàn bộ lãi tiền gửi

Các khoản vay có khoản thời hạn từ 12 tháng đến 84 tháng và tài sản đảm bảo chủ yếu là hàng tồn kho, tài sản hình thành trong tương lai và khoản tiền gửi Công ty không thế chấp TSCĐ, tài sản thế chấp chủ yếu là các tài sản ngắn hạn Năm 2019 công ty có tài sản ngắn hạn là 1.411 tỷ trong đó đầu tư ngắn hạn chiếm 50% (khoảng 789 tỷ) và hàng tồn kho khoảng 130 tỷ, vay và thuê tài chính ngắn hạn/ dài hạn khoảng 280 tỷ Cho thấy khả năng thanh toán nợ bằng tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp rất tốt

Xu hướng tín dụng của doanh nghiệp tăng ngắn hạn, giảm dài hạn từ năm 2017 Đây một phần từ nhu cầu vay ngắn hạn của DN hoặc các khoản vay dài hạn đến hạn trả Hệ số đảm bảo thanh toán các khoản vay ngắn hạn bằng Tiền và Đầu tư tài chính ngắn hạn qua các năm luôn đạt trên 10 lần, hệ số đảm bảo thanh toán các khoản vay ngắn hạn và dài hạn bằng Tiền và ĐTNH đạt trên 3 lần

50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000

Vay và thuê tài chính

Vay và thuê tai chính dài hạnVay và thuê tài chính ngắn hạn

Mô hình chỉ số Altman Z-score: Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5

Vốn luân chuyển/ Tổng tài sản (0,047) Lợi nhuận giữ lại/ Tài sản 0,04

Equity của 2 phương FCFF và FCFE

Với chỉ số Z của Công ty Đồng Phú cho thấy Công ty tiềm ẩn dự báo phá sản khá cao (Z<1,81), mặc dù có sự tăng trưởng về doanh thu và thu nhập hiện tại cũng như tương lai được dự báo là ổn định, tuy nhiên nợ phải trả bằng 80% vốn hóa thị trường Cho thấy đòn bẩy công ty quá cao Mặt khác, giá cao su trong nước đang đối mặt với những sụt giảm giá liên tục trong những năm gần đây tiềm ẩn những mối lo ngại cho kết quả kinh doanh của Công ty Đồng Phú nói riêng và các doanh nghiệp cao su nói chung Khoản nợ của doanh nghiệp chủ yếu là khoản doanh thu chưa thực hiện cụ thể là khoản thu tiền thuê đất một lần, điều này lý giải công ty vẫn có khả năng thanh toán tốt vì những khoản nợ còn lại chiếm tỷ trọng tương đối thấp Giá thị trường cổ phiếu khoản một

năm trở lại đây giao dịch trung bình 35 – 38 ngàn đồng/cổ phiếu thấp hơn mức sổ sách (book value) 53.000 đồng/cp  làm vốn hóa thị trường tương đối thấp.