TÊN ĐỀ TÀI: Hiệu quả kinh doanh và hiệu quả thị trường của hoạt động ESG của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam Financial performance and Market performance of fi
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1 Phát triển bền vững doanh nghiệp (Corporate Sustainable Development)
Khái niệm “Doanh nghiệp bền vững” kể từ khi được đưa vào các tài liệu học thuật, đã nhận được nhiều sự quan tâm từ các nhà quản lý, cũng như các nhà nghiên cứu Ngày nay, người ta hay nhầm lẫn giữa khái niệm doanh nghiệp bền vững và trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR), hai khái niệm này mặc dù có liên quan đến nhau nhưng lại hoàn toàn khác biệt nhau Theo Bansal và Song (Bansal & Song, 2017), khái niệm doanh nghiệp bền vững nhấn mạnh sự gắn kết của doanh nghiệp trong một hệ thống lớn hơn và vai trò của doanh nghiệp trong hệ thống đó Ngược lại, CSR nhấn mạnh trách nhiệm đạo đức của các doanh nghiệp và các chuẩn mực hướng dẫn hành vi của doanh nghiệp (Scherer & Palazzo, 2011) Để định nghĩa cho phát triển bền vững doanh nghiệp, rất nhiều phát biểu đã được đưa ra Một số trong đó có thể kể đến như:
Phát triển bền vững là đóng góp vào sự phát triển bằng cách cung cấp đồng thời các lợi ích kinh tế, xã hội và môi trường Phát triển bền vững là quá trình đạt được mục tiêu con người phát triển toàn diện, kết nối, bình đẳng, thận trọng và an toàn (Hart & Milstein, 2003)
Phát triển bền vững là các hoạt động của công ty chủ động tìm cách đóng góp cân bằng bền vững giữa các khía cạnh kinh tế, môi trường và xã hội, cũng như mối tương quan của chúng bên trong và xuyên suốt thời gian quản lý hệ thống doanh nghiệp (bao gồm Vận hành và Sản xuất, Quản lý và Chiến lược, Hệ thống tổ chức, Thu mua và Tiếp thị, Đánh giá và Truyền thông) với các bên liên quan (Lozano, 2012)
Doanh nghiệp phát triển bền vững hiện thực hóa mục tiêu thông qua việc (1) kéo dài vòng đời hữu ích của tổ chức, (2) nâng cao khả năng duy trì và đổi mới hệ sinh thái, bảo vệ sự sống của mọi loài, (3) phát huy năng lực phát triển tự duy trì và giải quyết các vấn đề của xã hội, (4) đảm bảo phúc lợi lâu dài cho thế hệ hiện tại và tương lai.
Quản lý bền vững đề cập đến các phương pháp đối phó với các vấn đề xã hội, môi trường và kinh tế một cách tổng hợp để chuyển đổi các tổ chức theo hướng đóng góp cho sự phát triển bền vững của nền kinh tế và xã hội, trong giới hạn của hệ sinh thái (Schaltegger và c.s., 2016)
Một doanh nghiệp bền vững là một tổ chức tạo ra các giá trị tích cực về môi trường, xã hội và kinh tế trong cả mạng lưới giá trị, do đó duy trì khả năng phát triển mãi mãi của con người và các sự sống khác trên hành tinh này Một doanh nghiệp như vậy không những không gây hại mà còn tạo ra lợi ích xã hội đồng thời tái tạo môi trường (“làm điều tốt” – “doing good) để thu được các lợi ích tài chính (“để được tiếng thơm” – “doing well”) (Upward & Jones, 2016)
Để phát triển doanh nghiệp bền vững, cần liên kết mục tiêu doanh nghiệp với hệ thống, tạo ra giá trị theo tiêu chuẩn E-S-G Tiêu chuẩn E tập trung vào bảo vệ môi trường, S đề cao trách nhiệm xã hội, trong khi G nhấn mạnh quản trị doanh nghiệp hiệu quả.
2.1.2 ESG (Môi trường – Xã hội – Quản trị)
ESG gồm 3 thành phần: Môi trường (E), Xã hội (S) và Quản trị (G), đây là một thước đo phi tài chính ngày càng nổi bật Thông thường, yếu tố E và S thu hút được mối quan tâm của công chúng hơn là G Tuy nhiên, Busch, Bauer và Orlitzky (Busch và c.s., 2016) đã nhấn mạnh trong nghiên cứu của mình rằng khi thảo luận về các vấn đề
11 môi trường và xã hội, phải đồng thời kết hợp cấu trúc quản trị thích hợp để phân bổ nguồn lực hiệu quả và thúc đẩy khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Theo S&P Global, các vấn đề về môi trường bao gồm rủi ro khí hậu, khan hiếm nước, nhiệt độ khắc nghiệt, lượng khí thải carbon đang đe dọa và làm giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế Tình trạng này có thể ảnh hưởng trực tiếp đến vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp Doanh nghiệp cần có các sáng kiến về môi trường để hoàn thành nhiệm vụ và trách nhiệm nhằm giảm thiểu tác động đến môi trường thông qua việc tuân thủ các quy định về sinh thái (Limkriangkrai và c.s., 2017) Hiểu được rủi ro của môi trường là hiểu được “E” trong ESG “E” tính đến việc sử dụng tài nguyên thiên nhiên của doanh nghiệp và tác động của hoạt động doanh nghiệp đến môi trường trực tiếp và gián tiếp thông qua chuỗi cung ứng Nói cách khác, yếu tố E xem xét những vấn đề thể hiện rủi ro hữu hình và cơ hội trên khía cạnh môi trường cho các bên liên quan cũng như cổ đông doanh nghiệp
Khía cạnh xã hội “S” xem xét mối quan hệ của doanh nghiệp với các bên liên quan bên trong và bên ngoài doanh nghiệp (Fitzpatrick và c.s., 2020) Các yếu tố thuộc nhóm S, thường là các vấn đề về chất lượng sản phẩm hoặc khách hàng, bảo mật dữ liệu, quan hệ lao động hoặc các vấn đề về chuỗi cung ứng, các vấn đề này thường tác động đến doanh nghiệp và phá hủy giá trị của doanh nghiệp tạo ra nếu không được quản lý Ở dạng đơn giản nhất, “S” là phúc lợi xã hội liên quan đến quyền, hạnh phúc và lợi của con người trong cộng đồng, bao gồm các tiêu chuẩn lao động, giới tính và sự đa dạng, sự gắn kết nhân viên, quan hệ cộng đồng và quyền con người (Sultana và c.s., 2018) Đây là khía cạnh quan tâm nhất của các quỹ đầu tư trách nhiệm xã hội (SRI) Các nhà đầu tư SRI thường tìm kiếm các doanh nghiệp quan tâm đến vấn đề cộng đồng, công bằng xã hội và đạo đức doanh nghiệp, bên cạnh việc đấu tranh chống lại phân biệt chủng tộc, giới tính
Các tiêu chuẩn “G” trong quản trị phát triển bền vững đảm bảo một doanh nghiệp sử dụng các phương pháp kế toán chính xác và minh bạch, theo đuổi sự liêm chính và
12 đa dạng trong việc lựa chọn lãnh đạo cũng như chịu trách nhiệm trước cổ đông Theo S&P Global, yếu tố “G” thường bị bỏ qua khi xem xét các vấn đề liên quan đến “E” và “S”, tuy nhiên việc quản trị yếu kém chính là cốt lõi của nhiều bê bối lớn ở các doanh nghiệp, có thể kể đến như vụ bê bối kiểm tra khí thải của Volkswagen hay việc sử dụng sai dữ liệu của Facebook Do đó, hiểu được “G” là hết sức quan trọng, đặc biệt là khi rủi ro và cơ hội quản trị sẽ tăng lên theo sự phát triển của thái độ xã hội, chính trị và văn hóa
Các tiêu chí đánh giá ESG có thể khác nhau tùy theo cá nhân, quỹ đầu tư hay doanh nghiệp Chẳng hạn, Pension& Invesment (Mỹ) đã đặt ra các tiêu chí ESG như sau khi đánh giá đầu tư:
Bảng 2.1 Các tiêu chí đánh giá ESG của Pension & Invesment
- Các rủi ro vật lý liên quan đến biến đổi khí hậu
- Các rủi ro chuyển đổi liên quan đến biến đổi khí hậu
- Phát thải khí nhà kính
- Mất đa dạng sinh học
- Các chuẩn mực liên quan đến lao động
- An toàn và sức khỏe nơi làm việc
- Vi phạm quyền riêng tư thông tin
- Hối lộ và tham nhũng
Nguồn: Pension & Invesments (pionline.com)
2.1.3 ESG tác động lên doanh nghiệp
2.1.3.1 Lý thuyết các bên hữu quan
Cụm từ “Các bên hữu quan” lần đầu tiên xuất hiện trong một biên bản nội bộ của Viên nghiên cứu Stanford vào năm 1963 (bây giờ là SRI International, Inc.) Theo Freeman (1984), các bên hữu quan có thể là bất kỳ nhóm hoặc cá nhân nào có ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi việc đạt được mục tiêu của công ty Lý thuyết các bên hữu quan cũng được khởi đầu từ nghiên cứu của Freeman (Freeman, 1984), được trình bày trong cả khuôn khổ lý thuyết tổ chức (Freeman, 1984; Freeman & Jr Gilbert, 1988; Freeman & Reed, 1983) và trong khuôn khổ đạo đức kinh doanh (Carroll, 1989) Đây là một bước tiến ngoài lý thuyết tân cổ điển trong đó mục tiêu của công ty là tối đa hóa lợi nhuận và bên liên quan duy nhất trong việc đạt được mục tiêu này là chủ sở hữu công ty
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.2.1 Nghiên cứu của Albuquerque, R.; Koskinen, Y.; Yang, S.; Zhang, C (2020) – “Resiliency of Environmenal and Social Stocks: An Analysis of the Exogenous COVID-19 Market Crash”
Rui Albuquerque, Yrjo Koskinen, Shuai Yang, Chendi Zhang (Albuquerque và c.s., 2020) đã thực hiện nghiên cứu trên toàn bộ doanh nghiệp trong thị trường chứng khoán Mỹ thông qua cơ sở dữ liệu Refinitiv Bằng cách sử dụng dữ liệu điểm số ESG (chỉ sử dụng điểm số E và S) trong năm 2018, tổng lợi nhuận cổ phiếu (SR) và biến động lợi nhuận của các doanh nghiệp trong giai đoạn quý đầu năm 2020
Kết quả thu được, các tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp có điểm số ES cao hoạt động tốt hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác, đặc biệt trong giai đoạn thị trường sụp đổ do ảnh hưởng khủng hoảng Tỷ suất lợi nhuận của các doanh nghiệp có điểm số ES cao tăng trong quý đầu năm 2020 ngay cả khi doanh số bán hàng sụt giảm Ngoài ra, biến động lợi nhuận cổ phiếu của các doanh nghiệp này thấp cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng thích nắm giữ cổ phiếu của các doanh nghiệp có điểm số
2.2.2 Nghiên cứu của Bae, K., Ghoul, S., Gong, Z & Guedhami, O (2021) –
“Does CSR matter in times of crisis? Evidence from the COVID-19 Pandemic”
Bae và cộng sự tiến hành nghiên cứu trên 1750 doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Mỹ, đã loại trừ những doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính và vốn hóa nhỏ Nhóm nghiên cứu sử dụng điểm ESG của năm 2017 tính toán bởi Bloomberg và dữ liệu tài chính lấy từ Compustat Phương pháp hồi quy OLS được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa điểm ESG và hiệu suất tài chính được thể hiện bằng ROE, ROA và tỷ suất sinh lời cổ đông (EPS).
2018 (MSCI ESG) và 2019 (Refinitiv) cùng với tổng lợi nhuận cổ phiếu cho giai đoạn
18 tháng 2 – 20 tháng 3, 2020 (giai đoạn ảnh hưởng chính của Covid-19) và giai đoạn
23 tháng 3 – 5 tháng 6, 2020 (giai đoạn phục hồi sau Covid-19) để nghiên cứu mối liên hệ giữa CSR và kết quả hoạt động tài chính doanh nghiệp
Bae và cộng sự nhận thấy không có bằng chứng nào chứng tỏ CSR ảnh hưởng đến tổng lợi nhuận cổ phiếu trong cả giai đoạn khủng hoảng và phục hồi sau khủng hoảng, kết quả này hoàn toàn trái ngược với nghiên cứu của Albuquerque và cộng sự trước đó Nhóm tác giả giải thích cho sự khác biệt này là do sử dụng dữ liệu ESG gần với giai đoạn khủng hoảng hơn và mẫu kiểm soát tốt kích cỡ các doanh nghiệp sau khi đã loại trừ đã các doanh nghiệp tài chính
2.2.3 Nghiên cứu của Engelhardt, N., Ekkenga, J., & Posch, P (2021) – “ESG Ratings and Stock Performance during COVID-19 Crisis”
Nils Engelhardt, Jens Ekkenga và Peter Porsh (Engelhardt và c.s., 2021) tiến hành lặp lại nghiên cứu cho 1452 doanh nghiệp niêm yết của 16 nước châu Âu Tỷ trọng phân bố các doanh nghiệp dựa trên địa điểm đặt trụ sở chính lớn nhất là ở Vương quốc Anh (23,1%), Đức (11,7%), Pháp (10,7%) và Thụy điển (10,1%) Dữ liệu được thu thập cũng bao gồm điểm số ESG cho năm 2019 và tổng lợi nhuận cổ phiếu SR trong giai đoạn thị trường tài chính châu Âu bị ảnh hưởng nặng bởi Covid-19 từ 3 tháng 2 đến
Kết quả của nhóm tác giả cho thấy các doanh nghiệp có điểm số ESG cao có kết quả lợi nhuận cổ phiếu tốt hơn và biến động cổ phiếu thấp hơn trong cuộc khủng hoảng
Covid-19 Hơn nữa, nhóm tác giả cũng chỉ ra hiệu quả của việc thực hiện ESG tốt đặc biệt có giá trị ở những quốc gia có chỉ số độ tin cậy thấp, thực hiện CSR tốt giúp tăng cường mối liên hệ với các bên liên quan ở các quốc gia có độ tin cậy thấp và do đó các doanh nghiệp này được coi là đáng tin cậy hơn
2.2.4 Nghiên cứu của David C Broadstock, Kalok Chan, Louis T.W Cheng, Xiaowei Wang (2020) – “The role of ESG performance during times of financial crisis: Evidence from COVID-19 in China”
Nhóm tác giả đã xem xét vai trò của ESG đối với thị trường tài chính trong cuộc khủng hoảng do COVID-19 gây ra, tìm hiểu xem hiệu suất ESG có phải là tín hiệu cho hiệu quả tài chính và/hoặc giảm thiểu rủi ro trong tương lai hay không David và cộng sự (Broadstock và c.s., 2021) đã tiến hành nghiên cứu, so sánh các doanh nghiệp có điểm số ESG cao và ESG thấp, so sánh giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng dựa trên bộ dữ liệu CSI300 của Trung Quốc để tìm hiểu mục tiêu đặt ra
(1) Các danh mục đầu tư ESG cao thường đạt hiệu suất tốt hơn đáng kể so với các danh mục đầu tư ESG thấp (2) Hiệu suất ESG đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro tài chính trong bối cảnh khủng hoảng (3) Tuy nhiên, hiệu suất ESG có xu hướng giảm sút trong các giai đoạn suy thoái kinh tế.
“bình thường”, khẳng định tầm quan trọng gia tăng của nó trong giai đoạn khủng hoảng.
GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Từ lược khảo lý thuyết nền và các mô hình nghiên cứu trước, nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm chứng giả thuyết:
Giả thuyết H1: Doanh nghiệp có thực hiện tốt hoạt động ESG có xu hướng đạt hiệu quả kinh doanh tốt hơn
Giả thuyết H2: Doanh nghiệp có thực hiện tốt hoạt động ESG có xu hướng đạt hiệu quả thị trường của cổ phiếu tốt hơn
Kết quả nghiên cứu thu được tại thị trường Việt Nam ủng hộ giả thuyết H1 chứng tỏ có mối tương quan thuận giữa ESG và hiệu quả tài chính Nếu kết quả thu được ủng hộ giả thuyết H2 sẽ ủng hộ cho kết quả của Albuquerque (Albuquerque và c.s., 2020) và Elgenhart (Engelhardt và c.s., 2021) Ngược lại, nếu kết quả thu được không ủng hộ giả thuyết H2, sẽ ủng hộ cho kết quả của Bae (Bae và c.s., 2021)
NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
NGUỒN DỮ LIỆU
Dữ liệu trong nghiên cứu được tác giả thu thập từ hai nguồn chính Trong đó:
3.1.1 Dữ liệu sơ cấp: Đối tượng của nghiên cứu này là 150 doanh nghiệp xếp hạng đầu về vốn hóa trong số các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HNX và HOSE thuộc rổ VNX Allshare Theo Emawtee và cộng sự (Bissoondoyal-Bheenick và c.s., 2023), các doanh nghiệp có vốn hóa lớn có xu hướng đầu tư vào các hoạt động ESG do tính kinh tế quy mô để phản ánh tốt hơn nhu cầu của các bên hữu quan, do đó cũng sẽ có điểm số ESG tốt hơn Tác giả cũng muốn có thể đo lường điểm số của tất cả các doanh nghiệp niêm yết trong VNX-Allshare để có cái nhìn toàn cảnh về thị trường, nhưng vì điều kiện thời gian không cho phép nên sẽ lựa chọn 150 doanh nghiệp này để nghiên cứu Dữ liệu của các doanh nghiệp được thu thập từ các nguồn thông tin khác nhau bao gồm: báo cáo phát triển bền vững, báo cáo thường niên, website công ty và thông tin từ sở giao dịch chứng khoán Các sự kiện đặc biệt trong năm sẽ được kiểm tra chéo với thông tin công bố trên các báo chính thống Các tiêu chí không được công bố rõ ràng trong các báo cáo có thể được bổ sung bằng cách thu thập thông tin từ các nguồn chính thống khác Dữ liệu của các doanh nghiệp được thu thập cho 4 năm 2018, 2019,
Tác giả dựa trên các tiêu chí điểm mạnh của doanh nghiệp và những hoạt động đáng lo ngại sử dụng thang điểm KLD để đánh giá các thông tin thu thập được Thang đo KLD bao gồm các tiêu chuẩn KLD, Công bố thông tin về tính bền vững, Báo cáo về tác động đến môi trường, xã hội và quản trị.
63 câu hỏi cho sáu mục xếp hạng xã hội bao gồm: Cộng đồng, Quản trị, Sự đa dạng, Nhân viên, Môi trường và Sản phẩm Bộ thang đo KLD đi kèm câu hỏi được tác giả trình bày tại phụ lục 1 (THANG ĐO KLD HIỆU CHỈNH)
Điểm CSR hàng năm của công ty là tổng điểm của các điểm mạnh trừ đi các hoạt động đáng lo ngại trong từng hạng mục xã hội được đánh giá.
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày và điểm số ESG sau khi chấm điểm của 150 doanh nghiệp thuộc VNX Allshare niêm yết trên HOSE và HNX từ 1.1.2018 đến 31.12.2021 để hình thành danh mục đầu tư bao gồm doanh nghiệp đầu tư ESG cao và doanh nghiệp đầu tư ESG thấp.
CÁC BƯỚC THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT
3.2.1 Ước tính suất sinh lợi của cổ phiếu
Suất sinh lợi cổ phiếu theo ngày được tính bằng giá đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu trên thị trường Suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu j:
𝑃 𝑑−1 Với Pd là giá đóng cửa của cổ phiếu j ở ngày d
Suất sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn t là suất sinh lợi tích lũy của tất cả các ngày giao dịch trong khoảng thời gian t, được tính bằng:
𝑅 𝑗,𝑡 = [(1 + 𝑅 𝑗,1 )(1 + 𝑅 𝑗,2 ) … (1 + 𝑅 𝑗,𝑛 )] − 1 Với: Rj,t là suất sinh lợi của của cổ phiếu trong giai đoạn t n là số ngày giao dịch trong giai đoạn t
3.2.2 Lập danh mục đầu tư theo ESG
Lập danh mục đầu tư được tiến hành sau khi đã có được dữ liệu về điểm số ESG của các doanh nghiệp Trong phần mô tả tiếp theo, chỉ số thời gian t được bỏ qua để đơn giản hóa biểu thức mà không làm mất tính tổng quát Tập danh mục đầu tư được lập vào tháng
6 hàng năm khi mà các thông tin báo cáo phát triển bền vững của doanh nghiệp đã được
26 công bố gần như đầy đủ cho công chúng, với thời điểm bắt đầu việc lập tập danh mục đầu tư là tháng 6 năm 2018 Trong giai đoạn 2018-2022 có tổng cộng 4 lần lập và tái lập danh mục đầu tư
Các bước lập và tái lập tập danh mục đầu tư ESG được thực hiện như sau:
(1) Phân nhóm cổ phiếu doanh nghiệp theo ngành j ϵ J Đặt i* là số cổ phiếu từ ngành công nghiệp j và ij* ϵ Ij* là các tập hợp con của cổ phiếu trong mỗi ngành công nghiệp j
(2) Xác định ESGj là trung vị tổng điểm ESG trong ngành công nghiệp j
(3) Phân loại từng loại cổ phiếu i ϵ I là ESG cao (hESGịj) hay ESG thấp (lESGij) theo nguyên tắc:
0, 𝑛𝑔ượ𝑐 𝑙ạ𝑖 (4) Với R (%) là suất sinh lời cổ phiếu, suất sinh lời của tập danh mục có ESG cao trong từng ngành được xây dựng bằng phương pháp tính suất sinh lợi tập danh mục với trọng số vốn bằng nhau:
𝑖 ∗ ∑ 𝑅 𝑖𝑗 𝑥 𝑙𝐸𝑆𝐺 𝑖𝑗 𝑥 𝐾 Với Ri,j là suất sinh lợi của cổ phiếu i trong ngành j
Trong đó, K là hàm chỉ thị nhận giá trị 1 nếu i ϵ Ij* và ngược lại nhận giá trị 0 Điều này đảm bảo việc chỉ có những cổ phiếu trong ngành j mới đóng góp vào danh mục đầu tư cụ thể của ngành hESGịj và lESGij đóng vai trò phân vùng giá thành các nhóm ESG cao và ESG thấp
(5) Cuối cùng, suất sinh lợi tập danh mục đầu tư các cổ phiếu có ESG cao và ESG thấp trong tổng thể mẫu (highESG và lowESG) được tính bằng phương pháp bình quân suất sinh lợi với trọng số vốn bằng nhau như sau:
𝐽 ∑ 𝑅 𝑙𝑜𝑤𝐸𝑆𝐺 𝑗 Trong đó, j là các ngành và J là tổng số ngành trong tổng thể mẫu
3.2.3 Xem xét mối liên hệ giữa hoạt động ESG của doanh nghiệp với suất sinh lợi tập danh mục cổ phiếu
Hình 3.1 Chỉ số VN-Index từ 01/01/2018 đến 31/12/2021
Tác giả xác định giai đoạn bắt đầu khủng hoảng của đại dịch là từ ngày 1/1/2020 đến 31/3/2020 (tương ứng từ điểm 2 đến 3 trên hình 3.1), giai đoạn hậu khủng hoảng và phục hồi sau khủng hoảng là từ ngày 1/4/2020 trở về sau Trong thời gian khủng hoảng, thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là VN-Index đã giảm 304,14 điểm (tương ứng với 31,46%), từ 966,67 điểm về 662,53 điểm Để kiểm tra ảnh hưởng của ESG lên suất sinh lợi trong giai đoạn bắt đầu khủng hoảng và sau khủng hoảng, tác giả sử dụng suất sinh
28 lợi được tính trong giai đoạn này là suất sinh lợi hàng ngày tích lũy từ ngày 1/1/2020 đến hết ngày 31/12/2021
Tác giả thực hiện phân tích hiệu quả đầu tư ESG bằng biểu đồ và bằng phân tích hồi quy Biểu đồ chỉ số các tập danh mục ESG cao và thấp sẽ được xây dựng và so sánh để kiểm chứng hiệu quả của đầu tư vào các tập danh mục ESG
3.2.4 Xem xét mối liên hệ giữa hoạt động ESG của doanh nghiệp với hiệu quả doanh nghiệp
Theo Bae và cộng sự (Bae và c.s., 2021), suất sinh lợi cổ phiếu được đo bằng hai phương pháp, suất sinh lợi thô và suất sinh lợi hiệu chỉnh theo thị trường
Theo nghiên cứu của Bae và cộng sự (Bae và c.s., 2021) và Elgenhart (Engelhardt và c.s., 2021), mô hình nghiên cứu hồi quy đề xuất được xây dựng:
R i = α + β 1 *ESG_Score i + ∑ β k Firm controls + ∑ β m Factor_Loadings + ε i
Với: ESG_Score – Biến độc lập thu được theo thang đo KLD đã được đề cập trước đó
Ri – biến phụ thuộc, suất sinh lợi cổ phiếu, thu được bằng cách tính toán từ giá đóng cửa hàng tuần của cổ phiếu mỗi doanh nghiệp quan sát
Các biến kiểm soát sử dụng trong mô hình hồi quy được đề xuất bởi các tác giả bao gồm ROE, Quy mô (Size), Hệ số giá sổ sách trên giá thị tường (Book-to-Market), Tiền mặt (Cash), và Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage) và Rủi ro đặc thù (Idiosyncratic Risk)
ROE là tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu, là tỷ số quan trọng nhất của cổ đông, đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng vốn của cổ đông thường Để một doanh nghiệp có được các cơ hội đầu tư trong tương lai, phải tồn tại mối quan hệ giữa ROE và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp trong tương lai (Singhal và c.s., 2016) Do đó, ROE là biến kiểm soát đầu tiên cần quan tâm trong mô hình
Quy mô đóng vai trò là một biến kiểm soát quan trọng, vì các doanh nghiệp lớn có xu hướng áp dụng nhiều hoạt động ESG hơn Nghiên cứu của Burke và cộng sự (1986) chỉ ra rằng khi một doanh nghiệp mở rộng quy mô, sẽ thu hút sự chú ý của nhiều bên liên quan hơn, điều này dẫn đến áp lực gia tăng phải thực hiện các hoạt động ESG.
29 quan hơn Các biến kiểm soát bao gồm B/M, tiền mặt, Đòn bẩy là những biến quan trọng, được sử dụng để mô tả sức khỏe tài chính của doanh nghiệp
Rủi ro đặc thù đề cập đến các yếu tố vốn có có thể tác động tiêu cực đến chứng khoán riêng lẻ hoặc nhóm tài sản cụ thể Nghiên cứu cho thấy rủi ro đặc thù chiếm phần lớn sự biến đổi về mức độ không chắc chắn xung quanh một cổ phiếu riêng lẻ theo thời gian
Do đo, Rủi ro đặc thù được sử dụng làm biến kiểm soát suất sinh lợi ở cấp độ kinh tế vi mô
Dựa trên mô hình của Bae và cộng sự (Bae và c.s., 2021), tác giả đề xuất mô hình hồi quy kiểm chứng mối quan hệ giữa ESG và hiệu quả đầu tư như sau:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
XÁC ĐỊNH ĐIỂM SỐ ESG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẲNG THANG ĐO KLD HIỆU CHỈNH (2018-2021)
Tác giả sử dụng thang đo KLD (chi tiết được trình bày trong phụ lục 1) để chấm điểm ESG cho 150 doanh nghiệp lớn trên sàn VNX-Allshare xếp hạng theo vốn điều lệ Danh sách 150 doanh nghiệp được ghi nhận vào ngày 23/2/2023 và được tác giả trình bày trong phụ lục 2.
Mỗi doanh nghiệp được tác giả đánh giá trong 4 năm 2018, 2019, 2020 và 2021 Mỗi năm tương ứng với một bảng điểm đánh giá theo thang đo KLD Kết quả thu được điểm ESG hợp lệ đối với 139 doanh nghiệp (phụ lục 3) 11 doanh nghiệp bị loại vì không đủ thông tin để đánh giá điểm ESG trong 4 năm
Danh sách 11 công ty bị loại bao gồm:
SSB MSB OCB DXS KHG APH VSH TTA CHP BAF PSH
Thống kê 139 công ty còn lại theo giá trị vốn hóa và nhóm ngành được trình bày trong Bảng 4.1 sau:
Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu
THEO GIÁ TRỊ VỐN HÓA
Các dịch vụ hạ tầng 7 5,04 5,04
Ga, nước và tiện ích khác 1 0,72 27,34
Bộ mẫu đảm bảo sự đa dạng, 150 công ty top đầu được lấy từ trên xuống nên số lượng công ty trong nhóm vốn hóa nhỏ ít hơn so với 2 nhóm vốn hóa còn lại Tỷ lệ công ty trong lĩnh vực tài chính (49,64%) và lĩnh vực phi tài chính (50,36%) đảm bảo sự cân bằng Điểm số ESG của 139 doanh nghiệp được trình bày trong phụ lục 3.
SO SÁNH 2 DANH MỤC ĐẦU TƯ CÁC DOANH NGHIỆP CÓ ESG CAO VÀ ESG THẤP
2 danh mục đầu tư các doanh nghiệp có ESG cao và ESG thấp trung lập với ngành được xây dựng và tái lập mỗi năm một lần vào đầu mỗi năm tài chính, bằng cách sử dụng điểm ESG từ 1.2018 đến 12.2021 Các bước xây dựng và tái lập danh mục chi tiết 2 danh mục đầu tư được trình bày cụ thể trong mục 3.2.2
Với 2 tập danh mục được thiết lập, suất sinh lợi của các danh mục trong toàn bộ thời gian quan sát được thể hiện trong hình
Hình 4.1 Suất sinh lợi của 2 danh mục High ESG và Low ESG
Với cùng một khoản đầu tư như nhau vào cùng thời điểm tháng 1.1.2018, tính đến ngày 31.12.2021, suất sinh lợi bởi giá trị đầu tư của 2 danh mục đều tăng nhiều lần, trong đó suất sinh lợi của danh mục High ESG là xấp xỉ 1.65 và của danh mục Low ESG là xấp xỉ 2.00 Không có sự vượt trội hoàn toàn ở một danh mục cụ thể Danh mục HighESG có suất sinh lợi cao hơn danh mục LowESG trong ‘năm 2018’ và ‘nửa đầu năm 2021’, trong khi danh mục LowESG có suất sinh lợi cao hơn danh mục HighESG ở những khoảng thời gian còn lại Để làm rõ hơn điều này, tác giả tiến hành tách các danh mục đầu tư thành các danh mục con theo nhóm vốn hóa: nhóm vốn hóa lớn (Large), nhóm vốn hóa vừa (Mid) và nhóm vốn hóa nhỏ (Small) Lập danh mục và tái lập tập danh mục được thực hiện tương tự
Số lượng doanh nghiệp trong các nhóm danh mục được trình bày trong bảng 4.2:
Bảng 4.2 Thống kê số lượng doanh nghiệp trong các nhóm danh mục
Do phương pháp lấy mẫu từ trên xuống theo giá trị vốn hóa, dẫn đến số lượng doanh nghiệp trong nhóm vốn hóa nhỏ ít, không có tính đại diện nên tác giả không tiến hành phân tích
Hình 4.2 Suất sinh lợi của 2 danh mục Large-HighESG và Large-LowESG
Hình 4.3 Suất sinh lợi của 2 danh mục Mid-HighESG và Mid-LowESG
Nhóm danh mục Large-HighESG và Large-LowESG, tại thời điểm kết thúc quan sát 31.12.2021, suất sinh lợi của danh mục Large-Low cao hơn danh mục Large-High, tương ứng giá trị (~1.2 so với ~0.9) Tuy nhiên, danh mục Large-High có suất sinh lợi cao hơn danh mục Large-Low trong hầu hết thời gian quan sát, trừ giai đoạn ‘đầu năm 2019’ và
‘cuối năm 2021’ Đối với nhóm danh mục Mid-High và Mid-Low, tại thời điểm 31.12.2021, suất sinh lợi của 2 nhóm danh mục Mid-High và Mid-Low tương ứng là ~2.1 và ~2.2 Nhóm Mid- Low có suất sinh lợi cao hơn nhóm Mid-High trong toàn bộ thời gian quan sát, ngoại trừ năm 2018
Những số liệu thể hiện vừa rồi ngụ ý bước đầu rằng, tại thị trường Việt Nam, trong giai đoạn từ 2018 đến năm 2021, chiến lược đầu tư dựa vào ESG trung lập với ngành không mang lại hiệu quả đầu tư rõ ràng cho các nhà đầu tư
KIỂM ĐỊNH T-TEST
Kiểm định F-test cho các cặp danh mục (HighESG – LowESG), (Large-HighESG và Large-LowESG), (Mid-HighESG và Mid-LowESG) cho thấy các cặp danh mục có cùng phương sai, kết quả thể hiện trong bảng 4.3
Bảng 4.3 Kiểm định F-test các cặp danh mục High-Low ESG
Cặp danh mục F P-value F-critical
Large-High và Large-Low 0.7351 0.0000 0.9010
Mid-High và Mid-Low 1.0904 0.0860 1.1098
Kết quả kiểm định T-test sai biệt giá trị trung bình suất sinh lợi các danh mục có cùng phương sai được thể hiện ở bảng 4.4
Bảng 4.4 Kiểm định t-test các cặp danh mục High-Low ESG
Giá trị trung bình (High)
Giá trị trung bình (Low)
Với mức ý nghĩa 5%, kết quả kiểm định t-test 2 danh mục có cùng phương sai cho thấy suất sinh lợi trung bình của cặp danh mục HighESG và LowESG không có sự khác biệt đảng kể (Pr (|T| > |t|) > 0,05)
Nhóm Large-HighESG có suất sinh lợi cao hơn đáng kể về mặt thống kê (0,18618 ± 0,009975) so với nhóm Large-LowESG (0,152458 ± 0,011633), với t(1996) = 2,1994; p
Nhóm Mid-LowESG cũng có suất sinh lợi cao hơn đáng kể về mặt thống kê (0,301877 ± 0,018061) so với nhóm Mid-HighESG (0,225315 ± 0,018061), với t(1996) = -3,0614; p = 0,0022 với cùng mức ý nghĩa
Kết quả này cho thấy giữa các doanh nghiệp vốn hóa lớn ở Việt Nam, doanh nghiệp nào thực hiện ESG tốt hơn (điểm số ESG cao hơn) thì có suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn Điều này không áp dụng đối với nhóm doanh nghiệp nhóm vốn hóa vừa và nhỏ còn lại.
XEM XÉT MỐI LIÊN HỆ GIỮA ESG DOANH NGHIỆP VÀ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Như đã nói, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy gợi ý từ nghiên cứu của Bae (Bae và c.s., 2021) và Engelhart (Engelhardt và c.s., 2021) nhằm xem xét mối liên quan hay sự tác động của ESG đến suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết
Tác giả sử dụng biến phân loại L và M để phân loại doanh nghiệp dựa trên giá trị vốn hóa, trong đó L nhận giá trị 1 khi công ty có vốn hóa lớn và M nhận giá trị 1 khi công ty có nhóm vốn vừa Ngoài ra, biến phân loại postcovid cũng được sử dụng để phân loại giai đoạn sau ảnh hưởng của đại dịch, với postcovid nhận giá trị 1 trong năm 2020 và
Phương trình hồi quy lúc này được thể hiện như sau:
+ β 3 M.ESG + β 4 postcovid.ESG + β 5 ROE + β 6 BM + β 7 Cash + + β 8 Lev + β 9 Idiorisk + ε i
Bảng 4.5 trình bày số liệu thống kê mô tả cho các biến Tất cả các biến được xác định trong mục 3.2.4 Mẫu bao gồm dữ liệu của 139 công ty trong 4 năm 2018-2019 (tổng
556 mẫu) Dữ liệu ESG được lấy từ kết quả chấm điểm ESG theo thang đo KLD Suất sinh lợi được tính từ giá đóng cửa hàng ngày của các doanh nghiệp, dữ liệu thu
40 thập từ HOSE Các dữ liệu tài chính khác được thu thập và tính toán từ cơ sở dữ liệu Finnpro Các biến được khử (winsorize) ở mức 1%
Bảng 4.5 Thông kê mô tả các biến
Trung bình Độ lệch chuẩn
Bảng 4.6 trình bày mối tương quan giữa suất sinh lợi cổ phiếu, điểm số ESG và các biến kiểm soát còn lại Mối tương quan giữa ESG và suất sinh lợi cổ phiếu thấp và chỉ có ý nghĩa nhẹ ESG có tương quan tiêu cực đối với cả suất sinh lợi thô và suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu Mối tương quan giữa ESG và suất sinh lợi bất thường mạnh hơn và chỉ có ý nghĩa nhẹ
Bảng 4.6 Ma trận tương quan của các biến
(2) AbR 0.86 1.00 (3) ESG -0.03 -0.04 1.00 (4) ROE 0.28 0.32 0.24 1.00 (5) BM -0.42 -0.32 -0.26 -0.47 1.00 (6) Cash 0.05 0.08 0.10 0.15 -0.19 1.00 (7) Lev 0.03 0.05 0.20 0.13 -0.23 -0.21 1.00 (8) Idiorisk 0.31 0.34 -0.04 0.22 -0.09 0.01 0.02 1.00
Bảng 4.7 trình bày kết quả kiểm chứng mô hình nghiên cứu suất sinh lợi R theo ESG Với biến phụ thuộc lần lượt là suất sinh lợi cổ phiếu tích lũy của doanh nghiệp (cột (1) và cột (3)) và suất sinh lợi cổ phiếu bất thường tích lũy (cột (2) và cột (4)), biến độc lập ESG được quan tâm chính nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của ESG đến suất sinh lợi cổ phiếu Kiểm định Hausman cho thấy mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định (FEM) phù hợp nhất với bộ dữ liệu Hồi quy được chạy trên Stata 17, sử dụng mô hình ảnh hưởng
41 cố định kết hợp với vce(robust) để cho ra kết quả được điều chỉnh đã kiểm soát ảnh hưởng của hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi Tác giả đã thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan đối với phần dư Các kết quả kiểm định cho thấy các giả thuyết hồi qui đối với phần dư đều thoả mãn
Các hệ số beta ESG không có ý nghĩa thống kê đối với lợi nhuận cổ phiếu tích lũy và lợi nhuận cổ phiếu bất thường tích lũy Bất chấp tình trạng bình thường mới, ESG vẫn không có tác động đến lợi nhuận cổ phiếu Các biến kiểm soát, như Hệ số giá trị theo sổ sách trên thị trường có tác động tiêu cực, trong khi ROE, Tiền mặt và Rủi ro riêng có tác động tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu.
Bảng 4.7 Điểm số ESG và Suất sinh lợi (SSL) cổ phiếu của doanh nghiệp
Các công ty có xếp hạng ESG (Môi trường, Xã hội và Quản trị) cao không có lợi nhuận thô hoặc lợi nhuận bất thường tích lũy cao hơn Điều này được xác nhận bởi nghiên cứu của Bae (2021), cũng không tìm thấy bằng chứng về mối liên hệ giữa ESG và tỷ suất sinh lợi Phân tích hồi quy cũng cho thấy ESG không có tác động đáng kể đến thước đo giá trị sổ sách (BM) của công ty, loại trừ tác động của tự tương quan.
Bảng 4.8 Điểm số ESG và Hệ số Book-to-Market (BM)
Các kết quả t-test, hồi quy suất sinh lợi theo ESG và hồi quy hệ số sổ sách trên thị trường theo ESG cho thấy suất sinh lợi (cả suất sinh lợi thô và suất sinh lợi bất thường) của các doanh nghiệp tích cực thực hiện ESG không vượt trội so với các doanh nghiệp thụ động trong việc thực hiện ESG Điều này ảnh hưởng đến việc các nhà đầu tư đánh giá khả năng sinh lợi của doanh nghiệp thông qua điểm ESG doanh nghiệp
Tuy nhiên, bản thân thị trường chứng khoán là thị trường của sự kỳ vọng, không ít trường hợp có sự lệch pha giữa kết quả kinh doanh và giá cổ phiếu của 1 doanh nghiệp Dòng tiền thường dịch chuyển đến những cổ phiếu của những doanh nghiệp được kỳ vọng đạt lợi nhuận cao để đón đầu cơ hội Điều này dẫn đến không phải lúc nào giá cổ phiếu cũng luôn phản ánh đúng kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Để kiểm tra điều này, tác giả tiến hành hồi quy với ROE nhằm kiểm tra ảnh hưởng và tác động của ESG lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thể hiện qua ROE ROE cần có thời gian quan sát nên tác giả sử dụng dữ liệu ROE có độ trễ 1 năm so với các biến còn lại
Bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy ROE theo điểm số ESG Hệ số dương và có ý nghĩa thống kê cao (mức 1%) của điểm số ESG cho thấy ESG có tác động tích cực lên ROE của doanh nghiệp
Bảng 4.9 Hệ số ROE và điểm số ESG của các doanh nghiệp
ROE ROE ROE ROE lagESG 0,0166**
Như vậy, ESG không có tác động có ý nghĩa thống kê đến suất sinh lợi (suất sinh lợi thô và suất sinh lợi bất thường) và hệ số giá trị bút toán trên giá trị thị trường nhưng có tác động dương đến ROE
- ESG không tác động lên suất sinh lợi cổ phiếu cổ phiếu thể hiện qua suất sinh lợi thô và suất sinh lợi hiệu chỉnh thị trường
- ESG không tác động lên giá thị trường của cổ phiếu thể hiện qua tỷ lệ B/M
- ESG có tác động lên hiệu quả doanh nghiệp thể hiện qua ROE
Kết quả này cho thấy ở doanh nghiệp thực hiện tốt ESG sẽ giúp tăng hiệu quả doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường và các nhà đầu tư vẫn chưa đánh giá đúng và chưa đủ quan tâm đến ESG thể hiện qua việc ESG không có tác động lên suất sinh lợi và tỷ lệ B/M