TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Các doanh nghiệp (DN) trong thời kỳ hội nhập hiện nay có thể dễ dàng tiếp cận đa dạng nguồn vốn, đặc biệt là nguồn vốn nước ngoài để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, các DN cũng sẽ phải chú ý quản lý cơ cấu của các thành phần trong nguồn vốn ở mức hợp lý để bảo đảm duy trì sức khỏe tài chính ổn định và thúc đẩy sự tăng trưởng; mặt khác giúp tránh khỏi các nguy cơ kiệt quệ tài chính Có thể thấy, cấu trúc vốn (CTV) đóng vai trò quan trọng trong quá trình vận hành và góp phần vào sự thành công của DN Bài toán đặt ra cho DN là làm thế nào lựa chọn một CTV phù hợp không chỉ với các đặc tính riêng của DN mà còn với ngành và thị trường Vậy nên, việc thực hiện nghiên cứu về CTV là cấp thiết Dù rằng tính tới nay, trên thế giới, trong đó có Việt Nam, đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu liên quan đến vấn đề này Đa số các đề tài xoay quanh việc phân tích và đánh giá chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố đến CTV với phạm vi nghiên cứu lớn trên toàn thị trường; một số khác tập trung nghiên cứu trên các ngành cụ thể như bất động sản, dược phẩm… hơn là lĩnh vực bán lẻ, mặc dù đây là một trong những ngành phát triển và có sức ảnh hưởng lớn đến tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay Theo Tổng cục Thống kê (2023), tính đến tháng 12 năm 2023, doanh thu bán lẻ hàng hóa ước tính chiếm 78% trên tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng Việt Nam và tăng 8,6% so với cùng kỳ
Nền kinh tế thế giới đã bước vào kỷ nguyên công nghệ phát triển với các ngành nghề, trong đó có bán lẻ, đều áp dụng công nghệ tiên tiến giúp nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN Thực vậy, trong những năm sau đại dịch COVID-19, hàng loạt DN trong thị trường bán lẻ Việt Nam tăng tốc bắt kịp xu hướng ứng dụng số hóa vào mô hình kinh doanh Người tiêu dùng Việt Nam cũng vì thế mà thay đổi thói quen mua sắm trực tuyến giúp doanh số bán hàng của các công ty bán lẻ trên nền tảng thương mại điện tử tăng trưởng đáng kể Để tăng khả năng phát triển và năng lực cạnh tranh, các DN bán lẻ chắc chắn sẽ cần huy động một lượng vốn lớn để đầu tư chuyển đổi số và duy trì ổn định mô hình này Việc huy động vốn tuy là cần thiết nhưng nó có thể làm thay đổi CTV lệch xa khỏi CTV mục tiêu của DN Thêm vào đó, một trong những đặc điểm của ngành bán lẻ là sử dụng tỷ lệ đòn bẩy khá cao, chủ yếu phụ thuộc vào các khoản nợ ngắn hạn như khoản phải trả người bán, khoản vay ngắn hạn,… Vậy nên, DN bán lẻ sẽ gặp nhiều thách thức và rủi ro khi không thể kiểm soát tốt tỷ lệ nợ, cũng như khoảng cách giữa CTV và CTV mục tiêu Khi CTV lệch khỏi mục tiêu, các nhà quản trị thường sẽ cân nhắc điều chỉnh thu hẹp khoảng cách hướng về mục tiêu Thế nhưng, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chứng minh không thể thực hiện quá trình này ngay lập tức bởi điều chỉnh nhanh hay chậm phụ thuộc bởi nhiều yếu tố phát sinh Dựa trên thực trạng và những vấn đề đặt ra như trên, tác giả quyết định lựa chọn nghiên cứu đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu Nghiên cứu trên các công ty bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” nhằm xác định được các nhân tố tác động đến CTV và tốc độ điều chỉnh CTV, từ đó đề xuất một số khuyến nghị góp phần giúp các nhà quản trị xây dựng và hoạch định một CTV và SOA phù hợp Từ đó các DN có thể nâng cao năng lực cạnh tranh, giá trị của DN và tạo thêm cơ hội thu hút nguồn vốn tài trợ tối ưu.
Mục tiêu của đề tài
Mục tiêu chung của bài nghiên cứu này là xem xét các nhân tố tác động đến CTV và tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết tại Việt Nam Trên cơ sở kết quả nhận được, người viết sẽ đưa ra một số khuyến nghị góp phần giúp cho các
DN nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn của mình
1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để đạt được mục tiêu chung nêu trên, bài nghiên cứu này sẽ hoàn thành các mục tiêu cụ thể sau đây:
Thứ nhất: Xác định được các yếu tố tác động đến CTV và tốc độ điều chỉnh về CTV mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và xây dựng mô hình nghiên cứu
Thứ hai: Xác định chiều hướng tác động của những yếu tố này đến CTV và tốc độ điều chỉnh CTV của các DN bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
Thứ ba: Đề xuất các hàm ý quản trị phù hợp cho các DN bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
Câu hỏi 1: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV và tốc độ điều chỉnh về CTV mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam?
Câu hỏi 2: Chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố đến CTV và tốc độ điều chỉnh về CTV mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam như thế nào?
Câu hỏi 3: Dựa trên kết quả phân tích, những khuyến nghị nào có thể được đề xuất cho các nhà quản trị của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài viết tập trung nghiên cứu về CTV và tốc độ điều chỉnh CTV của các công ty thuộc khối ngành bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Cụ thể bài viết sẽ đánh giá chiều hướng và mức độ mà các yếu tố tác động lên hai biến số này
Phạm vi không gian: TTCK Việt Nam bao gồm hai Sở giao dịch là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch UPCOM Tính đến cuối năm 2023, có tổng cộng 38 DN bán lẻ đã niêm yết trên ba sàn giao dịch Tại thời điểm thu thập dữ liệu, người viết đã chọn lọc ra 33 DN đã cập nhật đầy đủ báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của năm 2023, đồng thời loại trừ 5 DN còn lại do thiếu số liệu phục vụ cho việc tính toán các biến Trong đó, 14 công ty niêm yết trên HOSE, 7 công ty niêm yết trên HNX và 12 công ty niêm yết trên UPCOM
Phạm vi thời gian: Người viết lựa chọn giai đoạn nghiên cứu trong 7 năm, từ năm
2017 đến năm 2023 Công ty Cổ phần chứng khoán Dầu khí (2023) nhận định rằng ngành bán lẻ Việt Nam sôi động và tăng trưởng đáng kể trong giai đoạn 2015-2022, đặc biệt là sau đại dịch COVID-19 Tuy nhiên, tác giả sử dụng khung thời gian 2017-2023 để gần với thời gian nghiên cứu thực tế và có thể thu thập đầy đủ số liệu và đảm bảo được tính đại diện.
Phương pháp nghiên cứu
Số liệu thống kê được sử dụng chính trong bài nghiên cứu và được tác giả tổng hợp từ báo cáo tài chính hằng năm đã kiểm toán của các công ty bán lẻ tại Việt Nam qua cơ sở dữ liệu Fiinpro nhằm đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy Các số liệu vĩ mô được thu thập từ trang thông tin nhà nước như Tổng cục thống kê, và các nguồn báo điện tử chính thống
Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng theo mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM để phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam Mô hình phù hợp nhất được lựa chọn dựa trên kết quả sau khi tiến hành kiểm định F và kiểm định Hausman Sau đó, thông qua mức ý nghĩa thống kê và hệ số tương quan của các biến số, tác giả sẽ phân tích kết quả hồi quy và sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục các khiếm khuyết của mô hình Với mô hình phân tích SOA của CTV, phương pháp GMM hệ thống (S-GMM) được áp dụng để khắc phục các vấn đề của biến nội sinh và biến trễ nhằm tăng độ tin cậy cho kết quả hồi quy, từ đó tác giả cũng có thể sử dụng hệ số hồi quy của mô hình để ước lượng tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu.
Đóng góp của nghiên cứu
Về mặt lý thuyết, đề tài này hệ thống và bổ sung khung lý thuyết, đề xuất mô hình xác định các nhân tố tác động đến CTV và SOA của công ty bán lẻ với số liệu cập nhật mới nhất và mở rộng quy mô nghiên cứu phát triển từ các nghiên cứu trước, đồng thời cũng làm cơ sở cho các nghiên cứu sau cùng lĩnh vực Qua tham khảo các nghiên cứu trước đây, tác giả đã lựa chọn các mô hình OLS, FEM, REM, FGLS và GMM làm nền tảng lý thuyết và góp phần nâng cao ý nghĩa thực tiễn của mô hình
Về mặt thực tiễn, bài viết đo lường mức độ và đánh giá chiều hướng tác động của các nhân tố đến CTV, chứng minh sự tồn tại của hành vi điều chỉnh CTV về mức mục tiêu của các DN bán lẻ thông qua cung cấp bằng chứng thực nghiệm, cụ thể ước lượng được biến số, góp phần định hướng cho các nhà quản trị xây dựng kế hoạch sử dụng CTV một cách hợp lý, phù hợp với các đặc tính riêng của ngành bán lẻ tại thị trường Việt Nam.
Kết cấu của bài nghiên cứu
Kết cấu của bài khóa luận nghiên cứu gồm 5 chương, cụ thể:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày khái quát một số nội dung liên quan đến đề tài như mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Tổng quan về cấu trúc vốn
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp của Berk và DeMarZo (2007), CTV được định nghĩa là mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ vay, vốn chủ sở hữu và các chứng khoán khác trong
DN Theo giáo trình CFA cấp độ 2 (Schweser, 2012), CTV là cách thức mà DN lựa chọn phần trăm tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án đầu tư
Tại Việt Nam, nhiều bài viết với đề tài liên quan cũng đưa ra định nghĩa về CTV tương tự Theo Trần Ngọc Thơ (2007), CTV là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN Phan Thị Cúc, Nguyễn Trung Trực, Từ Thị Hoàng Lan (2009) định nghĩa CTV được hình thành từ hai cấu phần chính là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả
Nhìn chung, các khái niệm về CTV khá đa dạng nhưng nói một cách khái quát, CTV là sự kết hợp hài hòa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu sao cho tạo được sự cân bằng giữa rủi ro và lợi ích trong điều kiện nhất định Nói cách khác, CTV phản ánh cách thức DN sử dụng để huy động nguồn vốn thông qua vay nợ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ cho toàn bộ hoạt động kinh doanh
2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.2.1 Lý thuyết Modigliani – Miller (MM)
Rất nhiều các nghiên cứu trước đây về CTV đều đề cập đến lý thuyết MM – cơ sở lý thuyết nền tảng về CTV được Modigliani và Miller đề xuất lần đầu tiên vào năm 1958
Lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ của cơ cấu vốn và giá trị của DN ở hai môi trường: không có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) năm 1958 và có thuế TNDN năm 1963 Cụ thể, năm 1958, lý thuyết này phát biểu rằng: “Trong thị trường hoàn hảo, giá trị của DN bằng tổng hiện giá dòng tiền sinh bởi các tài sản và không phụ thuộc vào CTV” Thị trường hoàn hảo khi đó được giả định là thị trường không tồn tại thuế, chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí phát hành khi giao dịch cổ phiếu và cũng không tồn tại mâu thuẫn giữa lợi ích nhà quản trị với cổ đông Trong thị trường này, nhà đầu tư và DN đều tiếp cận nguồn thông tin giống nhau và đánh giá rủi ro như nhau Các công ty được vay với cùng một mức lãi suất, vậy nên, các DN sẽ không thể hưởng lợi thêm từ thuế hay các loại chi phí phát sinh khi thực hiện vay nợ, đồng nghĩa với việc thay đổi tỷ lệ nợ vay hay vốn chủ sỡ hữu không làm thay đổi giá trị DN Nói cách khác, giá trị của các DN sử dụng nợ vay và DN không vay tương đương nhau
Lý thuyết MM (1963) được phát biểu rằng trong môi trường tồn tại thuế, tỷ lệ sử dụng nợ tỷ lệ thuận với giá trị DN Nói cách khác, DN sử dụng nợ vay càng nhiều, giá trị
DN càng tăng Vì khi đó chi phí lãi vay sẽ được loại trừ khi tính thuế TNDN, tạo nên tấm chắn thuế cho DN nhằm khuyến khích các DN đi vay nhiều hơn Quan điểm này được thể hiện rõ qua phương trình sau:
VL = VU + PV Trong đó: VL giá trị DN khi sử dụng nợ vay; VU là giá trị DN khi không sử dụng nợ vay; PV là giá trị hiện tại của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế (Interest Tax Shield)
Lý thuyết MM 1963 cũng lần đầu tiên đề cập đến khái niệm CTV tối ưu Theo đó, Modigliani và Miller cho rằng CTV tối ưu là CTV có thể giúp tối đa hóa giá trị DN nhờ tối đa giá trị của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế Vì thế, kết luận của lý thuyết cho rằng, cách hiệu quả nhất là DN nên liên tục tăng tỷ trọng nợ để tận dụng triệt để lá chắn thuế
Tuy nhiên, trên thực tế, tính ứng dụng của lý thuyết MM còn bị hạn chế Cụ thể, lý thuyết này chưa xem xét đến tác động của các chi phí khác Trên thực tế, khi công ty liên tục gia tăng tỷ lệ nợ vay sẽ làm xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, đây là loại chi phí sẽ giảm lợi ích của lá chắn thuế và có thể đi đến triệt tiêu Lý thuyết MM đã tạo tiền đề cho nhiều lý thuyết và nghiên cứu sau này đã xem xét đến tác động từ các chi phí khác trong thị trường vốn không hoàn hảo
2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lần đầu tiên được đề xuất bởi Kraus và Litzenberger năm 1973, phát biểu rằng CTV tối ưu là khi xảy ra sự bù trừ giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản Lý thuyết này sau đó được phát triển bởi Myers vào năm 1977, lý luận rằng chi phí phá sản làm trì hoãn việc vay mượn của các DN Đến năm 1984, lý thuyết này được nhà nghiên cứu chia thành hai dạng là CTV dạng tĩnh (Static Trade-off Theory) và
CTV dạng động (Dynamic Trade-off Theory) để phân tích về việc tồn tại một CTV tối ưu, trong đó DN phải tìm một CTV phù hợp, để lợi ích của lá chắn thuế bù trừ tốt nhất cho các thiệt hại về việc gia tăng vay nợ, trong đó có chi phí kiệt quệ tài chính Khi DN sử dụng đòn bẩy, lá chắn thuế làm tăng giá trị DN nhưng đồng thời chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN Nói cách khác, giá trị của một DN sử dụng nợ vay được quyết định bởi hai yếu tố trên, được phản ánh qua phương trình sau:
Trong đó: VL giá trị DN khi sử dụng nợ vay; VU là giá trị DN khi không sử dụng nợ vay; PVS là hiện giá của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế (Interest Tax Shield); PVC là hiện giá của dòng tiền phát sinh từ chi phí tổn thất tài chính (Financial Distress Costs)
Tóm lại, lý thuyết này đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn một cơ cấu nguồn vốn phù hợp nhằm cân bằng giữa các chi phí và lợi ích Hai yếu tố này trái dấu nhau nên việc tài trợ bằng nợ vay đều đem đến cả lợi ích và rủi ro cho DN Vay nợ nhiều giúp DN tiết kiệm được một khoản tiền thay vì phải đóng thuế Thế nhưng, việc gia tăng nợ vay cũng kéo theo sự gia tăng rủi ro DN phá sản Rủi ro này làm phát sinh các loại chi phí, ví dụ như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị trong quá trình chờ phá sản, chi phí phát sinh từ việc mất đi các khách hàng thân thiết, các nhà cung cấp, các nhân viên và các khoản phải thu Chi phí này tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ của DN và tỷ lệ nghịch với lợi ích lá chắn thuế Do đó, khi DN tăng sử dụng nợ vay, lợi ích biên của việc sử dụng nợ sẽ giảm và chi phí biên của việc sử dụng nợ sẽ tăng cao Đồng nghĩa rằng DN sẽ phải cân nhắc việc đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí khi muốn gia tăng tỷ lệ nợ vay, thể hiện thông qua hình sau:
Hình 2.1 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa lá chắn thuế và chi phí tổn thất tài chính
(Nguồn: Giáo trình CFA Level 1)
Tổng quan về cấu trúc vốn mục tiêu
2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn mục tiêu
Trong hầu hết các công trình nghiên cứu trên thế giới, khái niệm “CTV mục tiêu” được xem là tương đương với CTV tối ưu vì CTV tối ưu chính là mục tiêu mà DN muốn hướng tới để tối đa hóa giá trị Trong giáo trình CFA level 2 của Schweser (2013) cũng có đoạn đề cập đến CTV mục tiêu: “CTV mục tiêu là CTV mà DN sẽ cố gắng để duy trì trong một chu kỳ hoạt động nhất định và thường được cân nhắc đến khi các nhà quản trị phải ra quyết định về việc huy động thêm vốn” Với những nhà quản trị cố gắng để tối đa hóa giá trị DN thì CTV mục tiêu sẽ giống với CTV tối ưu Cần nhấn mạnh rằng, trong các lý thuyết về CTV, chỉ có lý thuyết MM năm 1963 và lý thuyết đánh đổi CTV đề cập đến khái niệm CTV tối ưu Lý thuyết MM cho rằng CTV tối ưu là tỷ lệ nợ tối đa vì lúc này, lợi ích của tấm lá chắn thuế sẽ được tận dụng một cách triệt giúp tối đa hóa giá trị DN Thế nhưng, với quan điểm trên, lý thuyết này được cho là phi thực tế vì gia tăng sử dụng đòn bẩy sẽ gia tăng rủi ro phá sản, lý thuyết đánh đổi CTV đã chứng minh điểm bất hợp lý này Cụ thể, lý thuyết này chỉ ra rằng, tại điểm CTV tối ưu DN cân bằng được lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí tổn thất tài chính Cũng tại điểm này, WACC đạt cực tiểu và giá trị DN đạt cực đại Vì vậy, có thể định nghĩa CTV mục tiêu là điểm mà tại đó có thể tối đa hóa giá trị
DN với.chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất
2.2.2 Thước đo đo lường cấu trúc vốn mục tiêu
Tính đến nay, các nghiên cứu sử dụng nhiều cách thức khác nhau để tính CTV mục tiêu Trên thực tế, CTV mục tiêu của mỗi DN khác nhau vì vậy CTV mục tiêu tiêu chuẩn không tồn tại Các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều cách thức đo lường CTV mục tiêu dựa trên mục đích và phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu của Mello và Farhat (2008) đã tổng hợp bốn phương pháp điển hình ước lượng CTV mục tiêu, cụ thể như sau:
Phương pháp đầu tiên sử dụng CTV trung bình làm CTV mục tiêu Phương pháp này cho rằng có tồn tại một tỷ lệ nợ mục tiêu trong DN và tỷ lệ này được duy trì theo thời gian Vì vậy, CTV mục tiêu của DN được tính dựa trên lấy trung bình CTV trong khoảng thời gian đang xét Jalilvand và Harris (1984), Shyam-Sunder và Myers (1999), Byoun và Rhim (2005) đã sử dụng cách tính này trong bài nghiên cứu của mình để ước lượng CTV mục tiêu khi kiểm tra lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, phương pháp này có một hạn chế là thiếu tính thực tế Lấy ví dụ nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) sử dụng dữ liệu từ 157 công ty quan sát trong giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1989 để ước lượng CTV mục tiêu bằng cách lấy trung bình CTV trong 19 năm của từng DN Kết quả thu được không đáng tin cậy bởi vì thật sự rất khó để một DN có thể duy trì CTV của mình trong một thời gian dài
Phương pháp thứ hai ước lượng CTV mục tiêu bằng cách sử dụng đường trung bình động (moving average) của CTV Phương pháp này được Jalilvand và Haris (1984), Shyam-Sunder và Myers (1999) sử dụng để loại bỏ mặt hạn chế của phương pháp đầu tiên vì cách tính này bao gồm các thông tin trong quá khứ và cả tương lai Tuy nhiên, phương thức này chỉ thích hợp để sử dụng với giả định CTV di chuyển theo xu hướng và có tính chu kỳ
Phương pháp thứ ba sử dụng CTV trung bình ngành làm CTV mục tiêu của DN thuộc ngành đó Mỗi một ngành sẽ có một mức CTV tối ưu khác nhau và đó cũng chính là mức CTV mục tiêu cho các DN trong ngành hướng đến Phương pháp này cho rằng tỷ lệ đòn bẩy của ngành có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định lựa chọn tài trợ của từng DN CTV tối ưu của ngành sẽ thay đổi theo thời gian khi các yếu tố của ngành thay đổi Hạn chế của phương pháp này là không xem xét các yếu tố nội tại của công ty, vì mỗi DN dù cùng ngành vẫn sẽ có tình hình hoạt động kinh doanh khác nhau, do đó sẽ gây áp lực đến các
DN có khả năng tài chính kém hơn
Phương pháp cuối cùng là đo lường CTV mục tiêu của DN thông qua việc hồi quy mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến CTV Phương pháp này được sử dụng phổ biến nhất trong các công trình nghiên cứu liên quan đến CTV mục tiêu, có thể kể đến như Hovakimian (2001), Fama và French (2002), Flannery và Rangan (2006), Byoun (2008)
Phương này khắc phục được các nhược điểm của cả ba phương pháp trên Vì vậy, trong bài khóa luận này, người viết sẽ áp dụng cách tính của phương pháp này và trình bày chi tiết hơn ở chương 3
2.2.3 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu
Có hai trường phái nghiên cứu về lý thuyết đánh đổi CTV, đó là nghiên cứu lý thuyết đánh đổi động và nghiên cứu lý thuyết đánh đổi tĩnh Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng tồn tại một mức tỷ lệ nợ mục tiêu mà ở đó giá trị DN đạt tối đa Vì vậy, DN sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ đến khi đạt mức mục tiêu để cân bằng giữa lợi ích và chi phí (Kraus & Litzenberger, 1973) Mặt khác, Jalilvand và Harris (1984) đã phát triển lý thuyết đánh đổi CTV động
Họ là những tác giả đầu tiên chứng minh rằng, CTV mục tiêu phụ thuộc vào các yếu tố mang tính đặc trưng của DN Bản thân các yếu tố này lại biến động theo thời gian, dẫn đến sự thay đổi của CTV mục tiêu qua từng chu kì của DN Sự thay đổi này lại khiến cho độ lệch giữa CTV và CTV mục tiêu ngày càng xa dần Đến đây, DN sẽ phải cân nhắc thực hiện việc dịch chuyển lại gần CTV mục tiêu nhất có thể để DN hoạt động tối ưu nhất Trong một số trường hợp nhất định, DN lại không thể điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu ngay lập tức do chi phí điều chỉnh cao cản trở hay tiềm lực tài chính của DN không thể đáp ứng nhu cầu Thật vậy, Drobetz và Wanzenried (2006), Heshmati (2006), Flannery và Ragan (2006), Sinha và Vodwal (2022) thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm với dữ liệu từ các
DN từ các thị trường khác nhau và ước tính mô hình hóa hành vi thay đổi CTV động, cụ thể là mô hình điều chỉnh từng phần (partial adjusment model), cho phép các DN điều chỉnh CTV từng phần về hướng mục tiêu trong từng giai đoạn Kết quả chứng minh được các DN cần mất một khoảng thời gian để có thể điều chỉnh về CTV mục tiêu, đồng thời cho thấy SOA nhanh hay chậm sẽ còn phụ thuộc vào mức chi phí điều chỉnh CTV và chi phí của việc lệch khỏi CTV.
Tổng quan về tình hình nghiên cứu
CTV và tốc độ điều chỉnh CTV của DN có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi các yếu tố mang đặc tính của DN hoặc các yếu tố vĩ mô liên quan đến thị trường và tình hình kinh tế Tuy vậy, các vấn đề nội tại trong DN sẽ dễ dàng kiểm soát hơn các yếu tố bên ngoài
Chen (2004) thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu thu thập từ 1.098 DN niêm yết đại chúng trên Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến (SZSC) và Sở giao dịch Thượng Hải (SSE) của Trung Quốc trong giai đoạn năm 1991 đến năm 2000 để phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố tài chính và phi tài chính đến CTV bằng hai phương pháp hồi quy là OLS và LMM Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng các biến thuế suất, cơ hội tăng trưởng và cường độ sử dụng vốn đồng biến với tỷ lệ nợ; ngược lại lợi nhuận, quy mô có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ Bên cạnh đó, CTV của các công ty niêm yết trên SZSC tỷ lệ thuận với vốn sở hữu của nhà nước
Nghiên cứu của Abdou và cộng sự (2012) sử dụng phương pháp GRNN để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của 100 DN bán lẻ ở Anh từ năm 2002 đến năm 2006 Nghiên cứu này chỉ ra rằng khả năng sinh lợi và tỷ lệ khấu hao trên doanh thu là những yếu tố chính quyết định cơ cấu Các biến khác như quy mô DN và lá chắn thuế phi nợ tương quan dương với CTV, đồng thời, khả năng sinh lời (ROA) tác động ngược chiều đến CTV Đóng góp của nghiên cứu này đối với các nhà quản lý tài chính và nhà đầu tư trong lĩnh vực bán lẻ ở Anh chính là việc xác định vai trò quan trọng nhất của lợi nhuận ròng trong việc giảm thiểu rủi ro tài chính từ mức đòn bẩy cao Ngoài ra, bằng chứng cho thấy không có ý nghĩa thống kê nào đối với cơ hội tăng trưởng (tăng trưởng tài sản),
Tazvivinga, Mouton và Pelcher (2021) sử dụng bộ dữ liệu bảng của 17 DN Nam Phi niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE) trong lĩnh vực bán lẻ Nghiên cứu này tập trung phân tích các biến liên quan đến nội tại DN gồm quy mô DN, cơ hội tăng trưởng, tính hữu hình tài sản, khả năng sinh lời (ROE) và tính thanh khoản Tiến hành hồi quy mô hình bằng phương pháp định lượng FEM và REM, kết quả chỉ ra rằng CTV bị tác động dương bởi tất cả các biến, ngoại trừ biến thanh khoản không có ý nghĩa thống kê
Weihan (2022) nghiên cứu thực nghiệm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của 110 DN bán lẻ niêm yết trên thị trường mới nổi (emerging market) ở Trung Quốc trong giai đoạn 12 năm (2010-2021) với bảy biến giải thích và sử dụng độ trễ của CTV làm biến kiểm soát Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ đòn bẩy của DN có mối quan hệ cùng chiều với tính hữu hình của tài sản, quy mô DN và mức nợ của quý trước Các yếu tố khả năng sinh lời khả năng tài chính nội bộ của công ty và thuế suất có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ Cơ hội tăng trưởng không cho thấy ý nghĩa thống kê trong mô hình Đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu được thực hiện trên thế giới Flannery và Rangan (2006) với dữ liệu từ Compustat (Mỹ) của 12.919 DN niêm yết trong khoảng thời gian 1965 – 2001 đã chứng minh rằng CTV mục tiêu của DN có tồn tại, đồng thời đo lường được tốc độ điều chỉnh CTV mục tiêu trung bình của các DN Mỹ là 30%, tức là các DN Mỹ mất khoảng gần 3,3 năm để quay về CTV mục tiêu Đồng thời, Flannery và Rangan chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh CTV được quyết định bởi quy mô của DN Cụ thể, các DN càng lớn thì quá trình điều chỉnh xảy ra càng chậm
Drobetz và Wanzenried (2006) sử dụng mô hình điều chỉnh động để nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố vi mô vã vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu với mẫu bao gồm 90 công ty Thụy Sĩ quan sát trong giai đoạn 1991-2001 Kết quả ghi nhận được các DN tăng trưởng nhanh và các DN có độ lệch lớn giữa CTV với CTV mục tiêu thường điều chỉnh về CTV mục tiêu dễ dàng và nhanh hơn Quy mô DN không có ý nghĩa thống kê trong mô hình
Memon, Rus và Ghazali (2021) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa trên việc phân tích các yếu tố tác động đến SOA của 143 DN phi tài chính niêm yết tại Pakistan quan sát từ năm 2003 đến 2012 Sử dụng phương pháp định lượng GMM để hồi quy mô hình, các nhà nghiên cứu kết luận rằng các DN sẽ thực hiện điều chỉnh CTV về mức mục tiêu trong 1,45 năm đến 2,25 năm, tức là SOA sẽ dao động trong khoảng từ 44% đến 69% Ngoài ra, nghiên cứu này chứng minh mối tương quan dương giữa khả năng sinh lời, quy mô DN với SOA, ngược lại cơ hội tăng trưởng nghịch biến với SOA
Sinha và Vodwal (2022) đã thực hiện phân tích mối quan hệ giữa SOA với quy mô và lợi nhuận của các DN phi tài chính của Ấn Độ bằng phương pháp S-GMM Kết quả dựa trên dữ liệu phân tích của 431 DN niêm yết trong giai đoạn 16 năm, từ năm 2002 đến năm
2017 chỉ ra tốc độ thu hẹp khoảng cách giữa CTV và CTV mục tiêu trung bình của DN là 41,3% mỗi năm, đồng nghĩa là cần 2,5 năm để thực hiện quá trình này Ngoài ra, nghiên cứu này phát biểu rằng CTV bị tác động đáng kể bởi quy mô và lợi nhuận của DN Cụ thể, các DN có quy mô lớn và lợi nhuận cao có xu hướng điều chỉnh CTV nhanh hơn ở mức 66,2% so với các DN nhỏ, DN thua lỗ hoặc lợi nhuận thấp (58%) Đồng thời các DN trung bình có SOA thấp nhất với 46,5%
Nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến CTV của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) trên 180 DN phi tài chính niêm yết trên HOSE từ năm 2010 đến 2013 chỉ ra rằng các biến quy mô tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ; yếu tố khả năng sinh lợi và thuế có ảnh hưởng ngược chiều tới CTV Các biến khác trong mô hình như cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản và điều kiện thị trường nợ không có ý nghĩa thống kê
Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021) sử dụng dữ liệu từ 630
DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong thời gian nghiên cứu 4 năm (2017-2020) nhằm phân tích nhân tố tác động đến CTV Sau khi tiến hành chạy mô hình bằng phương pháp OLS, FEM và REM, kết quả xác nhận rằng yếu tố khả năng sinh lợi (ROA), lá chắn thuế phi nợ vay tác động tích cực đến tỷ lệ đòn bẩy, trong khi, quy mô tác động ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy Không có bằng chứng nào cho thấy cơ hội tăng trưởng và thuế có tác động đến CTV
Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của 203 DN phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX quan sát trong 11 năm (2008-2018) Nghiên cứu cho ra kết quả, CTV có mối quan hệ trái dấu với khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và số năm hoạt động (thâm niên) Ngược lại, quy mô và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với CTV Các biến khác như hình thức sở hữu và thuế suất thuế TNDN không có ý nghĩa thống kê trong mô hình
Trong những năm gần đây, xuất hiện nhiều hơn những nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh CTV Tuy nhiên, đa số các nghiên cứu sử dụng mô hình dạng tĩnh Trần Hùng Sơn (2011) là tác giả đầu tiên nghiên cứu về CTV mục tiêu và tốc độ điều chỉnh CTV mục tiêu của 187 DN sản xuất công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2010 bằng mô hình động Tác giả đã ước tính được tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu trung bình của các DN này là 70,6% Bên cạnh đó, kết quả chỉ ra, các DN lớn và có cơ hội tăng trưởng cao hoặc khả năng sinh lời cao, SOA của DN sẽ càng nhanh
Nghiên cứu của Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) với dữ liệu của 135
DN niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 đã chứng minh rằng các DN Việt Nam điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu trong dài hạn Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh có giá trị trong khoảng [0;1] thể hiện tồn tại hành vi điều chỉnh và điều chỉnh từng phần Việc điều chỉnh từng phần này thể hiện sự tồn tại của chi phí điều chỉnh CTV Nghiên cứu này còn chỉ ra rằng tăng trưởng và quy mô tác động dương lên tốc độ điều chỉnh CTV, trong khi đó khoảng cách giữa CTV tối ưu và CTV thực có tác động âm lên tốc độ điều chỉnh CTV
Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021) đã ước tính tốc độ điều chỉnh CTV trung bình của 38 DN bất động sản niêm yết trên sàn HOSE, xét trong giai đoạn 9 năm (2010-2018) là 14% mỗi năm Sử dụng phương pháp hồi quy S-GMM, tác giả đưa ra kết luận SOA bị tác động cùng chiểu bởi cơ hội tăng trưởng, quy mô DN và ngược chiều bởi khả năng sinh lời (ROA).
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu tổng quan được thể hiện theo dạng sơ đồ dưới đây:
Hình 3.1: Sơ đồ quy trình nghiên cứu
(Nguồn: Người viết tự tổng hợp)
Khảo lược cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan
Thu thập dữ liệu và đặt giả thuyết Xác định mô hình nghiên cứu
Thống kê mô tả mô hình (2)
So sánh các mô hình OLS, FEM, REM
Kiểm định và khắc phục khuyết tật của mô hình Ước lượng CTV mục tiêu
Thực hiện hồi quy mô hình (9) bằng GMM
Thực hiện các kiểm định
Bước 1: Khảo lược các lý thuyết tiền đề và các công trình thực nghiệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu
Bước 2: Xây dựng mô hình nghiên cứu
Dựa trên các lý thuyết và mô hình phân tích yếu tố ảnh hưởng đến CTV, đồng thời chọn lọc các biến, người viết tiến hành xác lập mô hình hồi quy phù hợp
Bước 3: Đặt giả thuyết và thu thập dữ liệu
Sau khi tiến hành xác định mẫu và đặt giả thuyết cho từng biến, người viết thu thập và xử lý dữ liệu nghiên từ báo cáo tài chính của các DN bán lẻ trước khi tiến hành chạy mô hình
Bước 4: Thống kê mô tả mô hình (2)
Trong bước này, người viết thực hiện chạy mô hình trên phần mềm STATA 15 để thống kê mô tả các đặc tính cơ bản của dữ liệu trong mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV
Bước 5: So sánh và lựa chọn mô hình hồi quy giữa các mô hình OLS, FEM, REM Đa số các bài nghiên cứu trước đây đều sử dụng OLS, FEM hoặc REM để hồi quy mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến CTV nhằm ước lượng giá trị hệ số và ý nghĩa thống kê của từng biến Bài nghiên cứu khóa luận này áp dụng phương pháp tương tự, sử dụng kiểm định F (đối với OLS, FEM) và kiểm định Hausman (đối với FEM, REM) để đưa ra mô hình phù hợp
Bước 6: Kiểm định và khắc phục các vi phạm của mô hình
Tuy nhiên ba phương pháp trên lại không giải quyết được các khuyết tật có trong mô hình như phương sai sai số thay đổi hay tự tương quan Vậy nên, người viết sử dụng thêm ước lượng FGLS nhằm khắc phục các khuyết tật và tăng độ tin cậy của các biến Từ đó, xác định được chiều hướng tác động của từng biến lên CTV và đối chiếu với giả thuyết ban đầu đặt ra
Bước 7: Ước lượng CTV mục tiêu
Sau khi hồi quy mô hình (2), người viết sẽ xây dựng biểu thức của CTV mục tiêu phục vụ cho việc hồi quy mô hình (9)
Bước 8: Thực hiện hồi quy mô hình (9) bằng S-GMM
Tham khảo nghiên cứu của Drobetz và Wanzenried (2005), người viết sẽ sử dụng phương pháp hồi quy S-GMM để khắc phục được các biến nội sinh và độ trễ của biến Từ đó, đưa ra được các biến có ý nghĩa thống kê và so sánh mối quan hệ của các biến với SOA
Bước 9: Thực hiện các kiểm định liên quan Để kiểm định phương GMM có phù hợp với mô hình hồi quy hay không, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định như Arellano-Bond và Hansen (hoặc Sargan).
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam và thế giới đều sử dụng phương pháp hồi quy phương trình các nhân tố ảnh hưởng đến CTV để tìm ra các hệ số hồi quy của biến độc lập, từ đó, người viết ước lượng CTV mục tiêu của DN với mục tiêu xây dựng mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến SOA Tuy rằng, trong các nghiên cứu trước đây, các mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến CTV có sự khác biệt ở các biến giải thích, nhưng về tổng thể thì cách thức xây dựng mô hình của các bài là như nhau Tham khảo nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), ở bài nghiên cứu này, người viết sử dụng mô hình tổng quát:
Yit = α + β k Xit + uit (1) Trong đó: Yit là giá trị của biến phụ thuộc ứng với DN i vào thời điểm t, β k là các hệ số của các biến độc lập với k ∈ N, Xit là giá trị của các biến độc lập ứng với DN i vào thời điểm t, uit là sai số
Dựa trên mô hình tổng quát, đồng thời kế thừa và phát triển từ mô hình nghiên cứu của các công trình trước, qua đó điều chỉnh thêm hoặc bớt biến độc lập để xây dựng mô hình hoàn chỉnh cho bài nghiên cứu, tuy nhiên cũng phải xem xét tính phù hợp với ngành bán lẻ Người viết quyết định đề xuất mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu sẽ bao gồm biến phụ thuộc là CTV (LEV), các biến độc lập gồm: khả năng sinh lời (ROA), quy mô DN
(SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTH), thuế (TAX), và lá chắn thuế phi nợ vay (TS) Mô hình hồi quy đầy đủ được viết dưới dạng như sau:
LEVit = β 0 + β 1 ROAit + β 2 SIZEit + β 3 TAXit + β 4 TSit + β 5 GROWTH + u it (2)
3.2.2 Giải thích các biến của mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 3.2.2.1 Cấu trúc vốn Áp dụng thang đo từ nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), Abdou và cộng sự (2012) thì trong nghiên cứu này, để ước lượng cho CTV của DN tác giả sẽ dùng công thức:
Cấu trúc vốn (LEV) = Tổng nợ phải trả
Khả năng sinh lời phản ánh được khả năng bù trừ của lợi nhuận đối với chi phí Khi tiến hành phân tích khả năng sinh lợi của DN, hai chỉ số được sử dụng để phản ánh tốt nhất đó là ROA và ROE (Tazvivinga, Mouton & Pelcher, 2021) Ở bài nghiên cứu này, người viết lựa chọn chỉ số ROA làm thước đo cho khả năng sinh lợi của DN vì tính phổ biến tương tự như nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021) Chỉ số ROA được tính bằng công thức sau:
Khả năng sinh lợi (ROA) = Lợi nhuận sau thuế
Thuế là một trong những yếu tố quan trọng đối với CTV của DN bắt nguồn từ lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu tác động của thuế đến CTV Hiện đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đưa biến Thuế vào trong mô hình của mình như Weihan (2022), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) được xác định dưới dạng công thức chung như sau:
Thuế (TAX) =Thuế phải nộp
Quy mô là một trong những thông tin quan trọng giúp đánh giá được DN Quy mô
DN thường được đại diện bởi tổng tài sản hoặc tổng doanh thu thuần của DN Thế nhưng, khoảng cách về đơn vị giữa tổng tài sản và CTV là quá lớn Vì vậy, người viết sẽ lấy logarit của tổng tài sản để thu hẹp độ lớn về đơn vị giữa hai biến, giúp cho kết quả hồi quy trở nên đáng tin cậy hơn Đa số các nghiên cứu như Chen (2004) Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Abdou và cộng sự (2012), Weihan (2022) đều sử dụng công thức đo lường sau:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) = Log (Tổng tài sản)
3.2.2.5 Lá chắn thuế phi nợ vay
Theo lý thuyết đánh đổi CTV, động lực chính để DN sử dụng nợ vay là nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế Tuy nhiên, lá chắn thuế phi nợ vay cũng được xem là hình thức thay thế cho lợi ích từ thuế của việc tài trợ bằng nợ vay Một trong những lợi ích từ thuế phi nợ vay chính là khấu hao Abdou và cộng sự (2012) lập luận rằng lá chắn thuế phi nợ vay có lợi ích tương tự như lá chắn thuế, mặt khác giúp giảm thiểu khả năng phát hành nợ của DN và các rủi ro đến từ vay nợ Dựa trên thang đo của Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021), Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021), biến số này được tính toán bằng cách lấy tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản như sau:
Lá chắn thuế phi nợ vay (TS) = Khấu hao tài sản cố định
Các nghiên cứu trước đây đã áp dụng đa dạng thang đo khác nhau, điển hình như công thức tỷ lệ tăng trưởng doanh thu áp dụng trong nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021) hoặc tỷ lệ tăng trưởng tài sản Điểm chung giữa các bài viết của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Abdou và cộng sự (2012), Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021) là sử dụng thang đo tỷ lệ tăng trưởng của tài sản để tính toán cơ hội tăng trưởng, cụ thể như sau:
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) = Tổng tài sản năm sau−Tổng tài sản năm trước
Tổng tài sản năm trước
3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Khả năng sinh lợi (ký hiệu: ROA) được phản ánh qua chỉ số ROA Khả năng sinh lời có tác động ngược chiều đến CTV trong lý thuyết trật tự phân hạng nhưng cùng chiều nếu phân tích theo lý thuyết đánh đổi CTV Các tác giả ủng hộ lý thuyết đánh đổi như
Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021) cho rằng các ngân hàng xem xét khả năng sinh lợi như một chỉ số để cân nhắc việc cấp vốn cho DN, do đó các DN có mức sinh lợi cao sẽ có danh tiếng tốt và tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn các công ty có mức sinh lời thấp hơn Tuy vậy, phần lớn các bằng chứng thực nghiệm những năm gần đây cho thấy ROA có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ của DN như Weihan (2022), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) Các nhà nghiên cứu đưa ra luận điểm chung rằng các DN có khả năng sinh lợi càng cao, càng ưu tiên tận dụng lợi nhuận để tự tài trợ cho các dự án kinh doanh thay vì huy động vốn bên ngoài Do đó, bài nghiên cứu này sẽ kỳ vọng ROA có mối quan hệ nghịch biến với CTV.
Giả thiết H1: Khả năng sinh lời tác động ngược chiều (-) đến CTV của DN
Lý thuyết tiền đề MM (1963) đã chứng minh mối quan hệ thuận chiều giữa thuế TNDN (ký hiệu: TAX) và CTV Cụ thể, lý thuyết này ủng hộ các DN tăng tỷ lệ nợ vay để phát huy lợi ích của tấm chắn thuế DN có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nợ vay nhiều để tăng thu thập khấu trừ thuế (Weihan, 2022) Các giả thuyết ban đầu đặt ra đều dựa trên lý thuyết này nhưng kết quả thực nghiệm thu được lại cho thấy có mối quan hệ nghịch, ví dụ như nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Weihan (2022) Cụ thể, họ cho rằng thuế suất trung bình của các DN trong mẫu nghiên cứu thấp hơn thuế suất danh nghĩa, vậy nên việc gia tăng nợ vay sẽ không đem lại khoản tiết kiệm nào từ lá chắn thuế Để kiểm định chiều hướng tác động của yếu tố thuế, người viết đưa ra giả thuyết ban đầu như sau:
Giả thiết H2: Thuế tác động đến CTV của DN
Khi phân tích theo lý thuyết trật tự phân hạng, tác động của quy mô DN (ký hiệu: SIZE) trong mối quan hệ với CTV mang chiều hướng âm, trái ngược với lý thuyết đánh đổi CTV Cho đến nay, phần lớn các nghiên cứu đã khảo lược trong thời gian gần đây như Tazvivinga, Mouton và Pelcher (2021), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Weihan (2022), Abdou và cộng sự (2012) đều ủng hộ quan điểm trên khi các kết quả phân tích cho thấy các DN lớn sẽ nhận được nhiều lợi ích từ danh tiếng của họ khi thực hiện vay vốn ở các tổ chức tài chính Do đó, người viết kỳ vọng mối tương quan dương giữa hai biến này
Giả thiết H3: Quy mô DN tác động cùng chiều (+) đến CTV của DN
Nghiên cứu Abdou và cộng sự (2012), Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021) đã cung cấp bằng chứng cho thấy lá chắn thuế phi nợ vay có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ vay nợ Các tác giả lập luận rằng trên thực tế, nhằm khuyến khích các DN vay mượn, các ngân hàng đưa ra các điều kiện tương đối thuận lợi cho các DN, cụ thể tài sản của các DN bán lẻ có thể dùng làm tài sản bảo đảm cho các khoản nợ Ngoài ra, những tài sản mua mới được tài trợ bằng nợ sẽ có có mức khấu hao cao hơn Người viết kỳ vọng mối tương quan thuận chiều giữa hai biến số này
Giả thiết H4: Lá chắn thuế phi nợ vay tác động cùng chiều (+) đến CTV của DN
Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (ký hiệu: GROWTH) được phản ánh qua tốc độ tăng trưởng tài sản của DN Theo lý thuyết đánh đổi CTV, các DN có tiềm năng tăng trưởng cao có xu hướng vay mượn ít hơn so với các DN tăng trưởng thấp Trái với quan điểm trên, Chen (2004) nhận thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường thu hút vốn đầu tư nhiều vì các DN này chứng minh được khả năng quản lý nguồn lực tài chính của mình Đồng thời, đa phần các nghiên cứu khảo lược đều đưa ra bằng chứng cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa tốc độ tăng trưởng của DN với tỷ lệ nợ như Tazvivinga, Mouton và Pelcher (2021), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021) Cụ thể, các nhà nghiên cứu lập luận rằng khi các DN có tiềm năng tăng trưởng nhưng lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án kinh doanh, dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, các DN này có xu hướng tăng tỷ lệ nợ vay hơn phát hành cổ phiếu nhằm duy trì và gia tăng tốc độ tăng trưởng Vì vậy, người viết đặt ra giải thuyết tương tự
Giả thiết H5: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ của
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thực trạng cấu trúc vốn của doanh nghiệp bán lẻ niêm yết tại Việt Nam
Trước khi đi vào phân tích, ta cần có cái nhìn tổng quan về ngành bán lẻ ở Việt Nam hiện nay, người viết ước lượng giá trị trung bình của CTV từ 33 DN trong giai đoạn từ năm
2017 đến năm 2023, được thể hiện dưới dạng biểu đồ sau:
Hình 4.1: Cấu trúc vốn trung bình của 33 DN bán lẻ giai đoạn 2017-2023
(Nguồn: Người viết tính toán trên Excel)
Có thể thấy sự khác biệt rõ rệt giữa cơ cấu vốn của ngành bán lẻ trong giai đoạn trước và sau khi bị ảnh hưởng bởi đại dịch COVID-19 Trong giai đoạn đầu, CTV duy trì trên mức 50%, điều này chứng tỏ các DN bán lẻ dùng nợ vay ở mức tương đối an toàn để phục vụ cho hoạt động kinh doanh Đặc điểm ngành bán lẻ là tận dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận của công ty và tận dụng nguồn vốn hỗ trợ cho việc vận hành chuỗi quản lý Tuy nhiên, trong đợt COVID-19 đạt đỉnh điểm năm 2021, tỷ lệ này giảm xuống còn 46,37% do các DN trên thị trường nói chung và DN bán lẻ nói riêng cẩn trọng hơn trong việc vay nợ nhiều và đã thanh toán bớt các khoản nợ cho nhà cung cấp và ngân hàng do tình hình kinh doanh của ngành bán lẻ không mấy khả quan Khoảng thời gian sau đó, ngành bán lẻ trở nên sôi động hơn, các DN tích cực huy động vốn để phục hồi và khắc phục hoạt động kinh doanh sau tác động nặng nề của đại dịch.
Thống kê mô tả
Với bộ dữ liệu thu thập được, người viết tiến hành ước lượng CTV mục tiêu thông qua việc hồi quy mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Dưới đây là bảng thống kê mô tả biến phụ thuộc và biến độc lập của mô hình hồi quy (1):
Bảng 4.1: Thống kê mô tả của mô hình hồi quy các yếu tố quyết định CTV
(Nguồn: Người viết tự tính toán bằng phần mềm STATA 15)
Nhìn chung, bảng 4.1 đã cung cấp một cách tổng quan về đặc tính của các biến trong mô hình với 231 quan sát Trong đó, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất là những điểm cần chú ý nhất
Biến LEV đại diện cho CTV của DN Dựa trên bảng 4.1, tỷ lệ nợ trung bình của các
DN bán lẻ trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2017-2023 là 0,49, đây là một tỷ lệ tương đối an toàn Tỷ lệ nợ dao động trong khoảng từ 0 đến 1,26 chứng tỏ bên cạnh các DN sử dụng nợ là công cụ chính thì cũng có những DN hầu như không vay nợ Trong đó, công ty XNK Tổng hợp 1 (TH1) là DN luôn duy trì tỷ lệ nợ cao nhất trên 1 trong suốt giai đoạn
Biến ROA có giá trị lớn nhất là 0,31 ghi nhận ở công ty XNK Tổng hợp 1 (TH1) năm 2021 và giá trị nhỏ nhất là -0,39 ghi nhận ở Công ty Thương mại Phú Nhuận (PNG) năm 2018 Giá trị trung bình của chỉ số đạt mức 0,07 chứng tỏ mức sinh lời trung bình của các DN bán lẻ tương đối thấp Tuy nhiên, trong 231 quan sát của biến này, chỉ có 24 quan
Tên biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Cực tiểu Cực đại
GROWTH 231 0,087 0,257 -0,506 1,518 sát mang giá trị âm Điều đó cho thấy mặc dù mức sinh lời không cao nhưng đa số các DN đều có lợi nhuận trong giai đoạn nghiên cứu
Biến đại diện cho thuế (TAX) dao động trong khoảng từ -46% đến 35%; ghi nhận có giá trị trung bình ở mức 20% bằng với thuế suất TNDN thực tế ở Việt Nam hiện nay Công ty Công ty XNK Nông sản Thực phẩm An Giang (AFX) đạt giá trị cao nhất năm 2022 và giá trị nhỏ nhất của công ty XNK Tổng hợp 1 (TH1) năm 2020 Nhìn tổng quan, dù tỷ lệ nợ ở mức trung bình nhưng thuế suất khá thấp, cho thấy các DN bán lẻ không nhận được các khoản tiết kiệm từ lá chắn thuế
Biến TS dao động quanh vùng 0 đến 0,69, ghi nhận giá trị trung bình đạt 0,15, hàm ý rằng các DN bán lẻ chưa thực sự tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế phi nợ Công ty Thương mại và Dịch vụ Long Biên (LBC) duy trì tỷ lệ cao trên 60%, chứng tỏ khấu hao được xem như một lá chắn chính cho DN này
Biến SIZE đại diện cho quy mô DN dao động quanh 10,32 đến 14,16, với giá trị trung bình đạt 11,91 phản ánh rằng các DN bán lẻ đều có quy mô khá tương đồng nhau Tập đoàn Masan (MSN) có quy mô lớn nhất trong số 33 DN bán lẻ và công ty CENCON Việt Nam (CEN) có quy mô nhỏ nhất vào năm 2017
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) dao động trong khoảng từ -0,5 đến 1,51 với giá trị trung bình đạt 0,08 cho thấy hầu hết các DN bán lẻ duy trì cơ hội tăng trưởng ở ngưỡng thấp Công ty CENCON Việt Nam ghi nhận con số thấp nhất năm 2017 nhưng đến năm
2018 công ty đạt tốc độ tăng trưởng tài sản cao nhất với 1,51.
