Các Nhân Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Về Mục Tiêu. Nghiên Cứu Trên Các Công Ty Bán Lẻ Niêm Yết Trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam.pdf

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN

TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN VỀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU TRÊN CÁC CÔNG TY BÁN LẺ NIÊM YẾT

TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 7 34 02 01

NGUYỄN NGỌC THIÊN NGÂN

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2024

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN

TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN VỀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU TRÊN CÁC CÔNG TY BÁN LẺ NIÊM YẾT

TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 7 34 02 01

Họ và tên sinh viên: NGUYỄN NGỌC THIÊN NGÂN Mã số sinh viên: 030136200367

Lớp sinh hoạt: HQ8-GE05

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN DUY LINH

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2024

TÓM TẮT

Bài khóa luận tốt nghiệp này nghiên cứu một số nhân tố quyết định cấu trúc vốn (CTV) và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bằng cách tiến hành phân tích thực nghiệm dựa trên dữ liệu thu thập từ 33 công ty ngành bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam được quan sát trong giai đoạn 7 năm (2017-2023) Bài nghiên cứu đề xuất và thực hiện hồi quy mô hình bằng các phương pháp ước lượng gồm Pooled OLS, FEM, REM, FGLS, GMM và các kiểm định tương ứng để lựa chọn mô hình phù hợp Phù hợp với các lý thuyết liên quan và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, cơ hội tăng trường (GROWTH) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) là các biến có ảnh hưởng cùng chiều với cấu trúc vốn Ngược lại, khả năng sinh lời (ROA), lá chắn thuế phi nợ vay (TS) và cấu trúc vốn có mối tương quan âm Kết quả cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu đồng biến với quy mô doanh nghiệp (SIZE) và cơ hội tăng trưởng (GROWTH); nghịch biến với khả năng sinh lời (ROA) Dựa trên kết quả nghiên cứu để ước lượng tốc độ điều chỉnh trung bình của các DN bán lẻ niêm yết trên thị trường là 19,9% mỗi năm, tương đương 5,1 năm để thu hẹp khoảng cách giữa cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, Cấu trúc vốn mục tiêu, Ngành bán lẻ

ABSTRACT

This thesis investigates factors impacting on capital structure (CTV) and the adjustment speed to the target capital structure by using data collected from 33 listed retail enterprises on Vietnam’s stock market during 7-year period (2017-2023) The study proposes and analyzes regression model through Pooled OLS, FEM, REM, FGLS, GMM along with related tests to opt for the final model Consistent with theories and previous experimental researchs, growth opportunities (GROWTH) and firm size (SIZE) are variables that have positive influence on capital structure In contrast, profitability (ROA), non-debt tax shield (TS) are negatively correlated with capital structure The results also indicate that debt ratio is positively affected by growth opportunities (GROWTH), firm size (SIZE) and negatively influenced by profitability (ROA) Furthermore, based on research’s results, the average adjustment speed of firms in retailing sector listed on Vietnam Stock Exchange is estimated at 19,9%, which means it takes nearly 5,1 years to reach the target capital structure

Keywords: Capital structure, Speed of adjustment, Target capital structure, Companies in retail sector

LỜI CAM ĐOAN

Người viết xin cam kết bài Khóa luận tốt nghiệp này là công trình nghiên cứu độc lập của người viết Các nội dung và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu hoàn toàn trung thực, chính xác và không trùng khớp với bất kỳ nghiên cứu của tác giả nào khác Các số liệu, nguồn trích dẫn trong bài nghiên cứu được chú thích minh bạch

TP Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 03 năm 2024

Tác giả

Nguyễn Ngọc Thiên Ngân

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, người viết xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Duy Linh đã hướng dẫn, hỗ trợ tận tình để bài viết được hoàn thành tốt nhất Trong quá trình thực hiện đề tài, người viết cũng đã được học hỏi và trau dồi thêm được nhiều kiến thức

Bên cạnh đó, người viết cũng bày tỏ lòng biết ơn đến tất cả Quý Thầy, Cô của Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã cung cấp cho sinh viên nguồn kiến thức, đồng thời bổ trợ các kỹ năng cần thiết trong quá trình sinh viên học tập; từ đó tạo cơ sở nền tảng vững chắc để người viết thực hiện tốt bài Khóa luận này

Bài nghiên cứu cũng không thể tránh khỏi các thiếu xót về mặt chuyên môn Do đó, rất mong nhận được sự góp ý từ các Quý Thầy, Cô để bài viết trở nên hoàn thiện hơn

TP Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 03 năm 2024

Tác giả

Nguyễn Ngọc Thiên Ngân

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu của đề tài 2

1.2.1 Mục tiêu tổng quát 2

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của nghiên cứu 4

1.7 Kết cấu của bài nghiên cứu 5

2.1.2.1 Lý thuyết Modigliani – Miller (MM) 7

2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) 8

2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 10

2.1.2.4 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) 12

2.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 12

2.2 Tổng quan về cấu trúc vốn mục tiêu 14

2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn mục tiêu 14

2.2.2 Thước đo đo lường cấu trúc vốn mục tiêu 14

2.2.3 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu 16

2.3 Tổng quan về tình hình nghiên cứu 16

2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài 16

2.3.2 Nghiên cứu trong nước 19

2.4 Khoảng trống nghiên cứu 20

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Quy trình nghiên cứu 21

3.2 Mô hình nghiên cứu 23

3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 23

3.2.2 Giải thích các biến của mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 24

3.2.2.1 Cấu trúc vốn 24

3.2.2.2 Khả năng sinh lời 24

3.2.2.3 Thuế 24

3.2.2.4 Quy mô doanh nghiệp 24

3.2.2.5 Lá chắn thuế phi nợ vay 25

3.2.2.6 Cơ hội tăng trưởng 25

3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 253.2.4 Mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu 29

3.2.5 Giả thuyết nghiên cứu mô hình các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu 31

3.2.5.1 Khả năng sinh lời 31

3.2.5.2 Quy mô doanh nghiệp 32

3.2.5.3 Cơ hội tăng trưởng 32

3.3 Dữ liệu và phạm vi nghiên cứu 34

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 34

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thực trạng cấu trúc vốn của doanh nghiệp bán lẻ niêm yết tại Việt Nam 35

4.2 Thống kê mô tả 36

4.3 Kết quả nghiên cứu 37

4.3.1 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 37

4.3.2 Kết quả hồi quy từ mô hình OLS, FEM, REM 39

4.3.3 Kiểm định các khuyết tật trong mô hình 40

4.3.3.1 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 40

4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 41

4.3.3.3 Phương pháp FGLS để giải quyết các khuyết tật 42

4.3.4 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu 44

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT CHỮ

VIẾT TẮT

NGUYÊN NGHĨA BẰNG TIẾNG ANH

NGUYÊN NGHĨA BẰNG TIẾNG VIỆT

AI Artificial Intelligence Trí tuệ nhân tạo

CFA Chartered Financial Analyst Chuyên gia phân tích tài chính

LMM Linear Mixed Model Mô hình tuyến tính hỗn hợp

OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương tối thiểu REM Random Effects Model Mô hình các tác động ngẫu nhiên ROA Return On Assets Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản SOA Speed of adjustment Tốc độ điều chỉnh

Bảng 4.4: Bảng kết quả so sánh mô hình hồi quy OLS, FEM, REM 39

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 41 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 41

Hình 4.1: Cấu trúc vốn trung bình của 33 doanh nghiệp bán lẻ giai đoạn

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Các doanh nghiệp (DN) trong thời kỳ hội nhập hiện nay có thể dễ dàng tiếp cận đa dạng nguồn vốn, đặc biệt là nguồn vốn nước ngoài để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, các DN cũng sẽ phải chú ý quản lý cơ cấu của các thành phần trong nguồn vốn ở mức hợp lý để bảo đảm duy trì sức khỏe tài chính ổn định và thúc đẩy sự tăng trưởng; mặt khác giúp tránh khỏi các nguy cơ kiệt quệ tài chính Có thể thấy, cấu trúc vốn (CTV) đóng vai trò quan trọng trong quá trình vận hành và góp phần vào sự thành công của DN Bài toán đặt ra cho DN là làm thế nào lựa chọn một CTV phù hợp không chỉ với các đặc tính riêng của DN mà còn với ngành và thị trường Vậy nên, việc thực hiện nghiên cứu về CTV là cấp thiết Dù rằng tính tới nay, trên thế giới, trong đó có Việt Nam, đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu liên quan đến vấn đề này Đa số các đề tài xoay quanh việc phân tích và đánh giá chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố đến CTV với phạm vi nghiên cứu lớn trên toàn thị trường; một số khác tập trung nghiên cứu trên các ngành cụ thể như bất động sản, dược phẩm… hơn là lĩnh vực bán lẻ, mặc dù đây là một trong những ngành phát triển và có sức ảnh hưởng lớn đến tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay Theo Tổng cục Thống kê (2023), tính đến tháng 12 năm 2023, doanh thu bán lẻ hàng hóa ước tính chiếm 78% trên tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng Việt Nam và tăng 8,6% so với cùng kỳ

Nền kinh tế thế giới đã bước vào kỷ nguyên công nghệ phát triển với các ngành nghề, trong đó có bán lẻ, đều áp dụng công nghệ tiên tiến giúp nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN Thực vậy, trong những năm sau đại dịch COVID-19, hàng loạt DN trong thị trường bán lẻ Việt Nam tăng tốc bắt kịp xu hướng ứng dụng số hóa vào mô hình kinh doanh Người tiêu dùng Việt Nam cũng vì thế mà thay đổi thói quen mua sắm trực tuyến giúp doanh số bán hàng của các công ty bán lẻ trên nền tảng thương mại điện tử tăng trưởng đáng kể Để tăng khả năng phát triển và năng lực cạnh tranh, các DN bán lẻ chắc chắn sẽ cần huy động một lượng vốn lớn để đầu tư chuyển đổi số và duy trì ổn định mô hình này Việc huy động vốn tuy là cần thiết nhưng nó có thể làm thay đổi CTV lệch xa

khỏi CTV mục tiêu của DN Thêm vào đó, một trong những đặc điểm của ngành bán lẻ là sử dụng tỷ lệ đòn bẩy khá cao, chủ yếu phụ thuộc vào các khoản nợ ngắn hạn như khoản phải trả người bán, khoản vay ngắn hạn,… Vậy nên, DN bán lẻ sẽ gặp nhiều thách thức và rủi ro khi không thể kiểm soát tốt tỷ lệ nợ, cũng như khoảng cách giữa CTV và CTV mục tiêu Khi CTV lệch khỏi mục tiêu, các nhà quản trị thường sẽ cân nhắc điều chỉnh thu hẹp khoảng cách hướng về mục tiêu Thế nhưng, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chứng minh không thể thực hiện quá trình này ngay lập tức bởi điều chỉnh nhanh hay chậm phụ thuộc bởi nhiều yếu tố phát sinh Dựa trên thực trạng và những vấn đề đặt ra như trên,

tác giả quyết định lựa chọn nghiên cứu đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và

tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu Nghiên cứu trên các công ty bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” nhằm xác định được các nhân tố tác động đến CTV và tốc độ

điều chỉnh CTV, từ đó đề xuất một số khuyến nghị góp phần giúp các nhà quản trị xây dựng và hoạch định một CTV và SOA phù hợp Từ đó các DN có thể nâng cao năng lực cạnh tranh, giá trị của DN và tạo thêm cơ hội thu hút nguồn vốn tài trợ tối ưu

1.2 Mục tiêu của đề tài

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu chung của bài nghiên cứu này là xem xét các nhân tố tác động đến CTV và tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết tại Việt Nam Trên cơ sở kết quả nhận được, người viết sẽ đưa ra một số khuyến nghị góp phần giúp cho các DN nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn của mình

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Để đạt được mục tiêu chung nêu trên, bài nghiên cứu này sẽ hoàn thành các mục tiêu cụ thể sau đây:

Thứ nhất: Xác định được các yếu tố tác động đến CTV và tốc độ điều chỉnh về CTV

mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và xây dựng mô hình nghiên cứu

Thứ hai: Xác định chiều hướng tác động của những yếu tố này đến CTV và tốc độ

điều chỉnh CTV của các DN bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Thứ ba: Đề xuất các hàm ý quản trị phù hợp cho các DN bán lẻ niêm yết trên sàn

chứng khoán Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

Câu hỏi 1: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV và tốc độ điều chỉnh về CTV

mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam?

Câu hỏi 2: Chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố đến CTV và tốc độ điều

chỉnh về CTV mục tiêu của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam như thế nào?

Câu hỏi 3: Dựa trên kết quả phân tích, những khuyến nghị nào có thể được đề xuất

cho các nhà quản trị của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài viết tập trung nghiên cứu về CTV và tốc độ điều chỉnh CTV của các công ty thuộc khối ngành bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Cụ thể bài viết sẽ đánh giá chiều hướng và mức độ mà các yếu tố tác động lên hai biến số này

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: TTCK Việt Nam bao gồm hai Sở giao dịch là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch UPCOM Tính đến cuối năm 2023, có tổng cộng 38 DN bán lẻ đã niêm yết trên ba sàn giao dịch Tại thời điểm thu thập dữ liệu, người viết đã chọn lọc ra 33 DN đã cập nhật đầy đủ báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của năm 2023, đồng thời loại trừ 5 DN còn lại do thiếu số liệu phục vụ cho việc tính toán các biến Trong đó, 14 công ty niêm yết trên HOSE, 7 công ty niêm yết trên HNX và 12 công ty niêm yết trên UPCOM

Phạm vi thời gian: Người viết lựa chọn giai đoạn nghiên cứu trong 7 năm, từ năm 2017 đến năm 2023 Công ty Cổ phần chứng khoán Dầu khí (2023) nhận định rằng ngành bán lẻ Việt Nam sôi động và tăng trưởng đáng kể trong giai đoạn 2015-2022, đặc biệt là sau đại dịch COVID-19 Tuy nhiên, tác giả sử dụng khung thời gian 2017-2023 để gần với

thời gian nghiên cứu thực tế và có thể thu thập đầy đủ số liệu và đảm bảo được tính đại diện

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

Số liệu thống kê được sử dụng chính trong bài nghiên cứu và được tác giả tổng hợp từ báo cáo tài chính hằng năm đã kiểm toán của các công ty bán lẻ tại Việt Nam qua cơ sở dữ liệu Fiinpro nhằm đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy Các số liệu vĩ mô được thu thập từ trang thông tin nhà nước như Tổng cục thống kê, và các nguồn báo điện tử chính thống

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng theo mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM để phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các DN bán lẻ niêm yết trên TTCK Việt Nam Mô hình phù hợp nhất được lựa chọn dựa trên kết quả sau khi tiến hành kiểm định F và kiểm định Hausman Sau đó, thông qua mức ý nghĩa thống kê và hệ số tương quan của các biến số, tác giả sẽ phân tích kết quả hồi quy và sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục các khiếm khuyết của mô hình Với mô hình phân tích SOA của CTV, phương pháp GMM hệ thống (S-GMM) được áp dụng để khắc phục các vấn đề của biến nội sinh và biến trễ nhằm tăng độ tin cậy cho kết quả hồi quy, từ đó tác giả cũng có thể sử dụng hệ số hồi quy của mô hình để ước lượng tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu

1.6 Đóng góp của nghiên cứu

Về mặt lý thuyết, đề tài này hệ thống và bổ sung khung lý thuyết, đề xuất mô hình xác định các nhân tố tác động đến CTV và SOA của công ty bán lẻ với số liệu cập nhật mới nhất và mở rộng quy mô nghiên cứu phát triển từ các nghiên cứu trước, đồng thời cũng làm cơ sở cho các nghiên cứu sau cùng lĩnh vực Qua tham khảo các nghiên cứu trước đây, tác giả đã lựa chọn các mô hình OLS, FEM, REM, FGLS và GMM làm nền tảng lý thuyết và góp phần nâng cao ý nghĩa thực tiễn của mô hình

Về mặt thực tiễn, bài viết đo lường mức độ và đánh giá chiều hướng tác động của các nhân tố đến CTV, chứng minh sự tồn tại của hành vi điều chỉnh CTV về mức mục tiêu

của các DN bán lẻ thông qua cung cấp bằng chứng thực nghiệm, cụ thể ước lượng được biến số, góp phần định hướng cho các nhà quản trị xây dựng kế hoạch sử dụng CTV một cách hợp lý, phù hợp với các đặc tính riêng của ngành bán lẻ tại thị trường Việt Nam

1.7 Kết cấu của bài nghiên cứu

Kết cấu của bài khóa luận nghiên cứu gồm 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày khái quát một số nội dung liên quan đến đề tài như mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Nội dung chính của chương 2 sẽ là các khái niệm, lý thuyết cơ sở của CTV, CTV mục tiêu và SOA Đồng thời, khảo lược các bài viết cùng đề tài trong và ngoài nước để phục vụ cho việc chọn lọc các biến và tạo dựng mô hình

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Người viết dựa trên cơ sở lý thuyết đã đề cập ở chương 2, tiến hành xây dựng mô hình hồi quy tổng quát, giải thích ý nghĩa và công thức tính toán của các biến trong mô hình, đặt ra khung giả thuyết và trình bày các kỹ thuật định lượng được áp dụng trong chương 4

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Mục tiêu của chương này là thảo luận dựa trên kết quả thu được từ việc chạy mô hình hồi quy bằng phần mềm STATA 15, giải thích ý nghĩa thống kê các biến trong mô hình đo lường nhân tố tác động đến CTV và SOA của CTV, đối chiếu kết quả với giả thuyết nghiên cứu và các nghiên cứu trước

Chương 5: Kết luận và gợi ý

Người viết sẽ tổng hợp và đưa ra kết luận cho vấn đề nghiên cứu, qua đó, đề xuất một số kiến nghị hoạch định CTV và tốc độ điều chỉnh CTV về ngưỡng mục tiêu cho các nhà quản trị DN bán lẻ ở chương 5, thêm vào đó, chỉ ra các mặt hạn chế của nghiên cứu này và gợi ý những định hướng cho các nghiên cứu tiếp nối

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày tổng quát nội dung chính liên quan đến đề tài bao gồm câu hỏi nghiên cứu dựa trên mục tiêu nghiên cứu đặt ra; xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp và số liệu nghiên cứu Những nội dung quan trọng trên chứng minh đề tài

“Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu Nghiên cứu trên các công ty bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” mang tính

khoa học và thực tiễn Đây cũng là nền tảng vững chắc cho các bước nghiên cứu ở chương 2, cụ thể người viết sẽ hệ thống các cơ sở lý thuyết cũng như khảo lược bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp của Berk và DeMarZo (2007), CTV được định nghĩa là mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ vay, vốn chủ sở hữu và các chứng khoán khác trong DN Theo giáo trình CFA cấp độ 2 (Schweser, 2012), CTV là cách thức mà DN lựa chọn phần trăm tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án đầu tư

Tại Việt Nam, nhiều bài viết với đề tài liên quan cũng đưa ra định nghĩa về CTV tương tự Theo Trần Ngọc Thơ (2007), CTV là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN Phan Thị Cúc, Nguyễn Trung Trực, Từ Thị Hoàng Lan (2009) định nghĩa CTV được hình thành từ hai cấu phần chính là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả

Nhìn chung, các khái niệm về CTV khá đa dạng nhưng nói một cách khái quát, CTV là sự kết hợp hài hòa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu sao cho tạo được sự cân bằng giữa rủi ro và lợi ích trong điều kiện nhất định Nói cách khác, CTV phản ánh cách thức DN sử dụng để huy động nguồn vốn thông qua vay nợ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ cho toàn bộ hoạt động kinh doanh

2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1.2.1 Lý thuyết Modigliani – Miller (MM)

Rất nhiều các nghiên cứu trước đây về CTV đều đề cập đến lý thuyết MM – cơ sở lý thuyết nền tảng về CTV được Modigliani và Miller đề xuất lần đầu tiên vào năm 1958 Lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ của cơ cấu vốn và giá trị của DN ở hai môi trường: không có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) năm 1958 và có thuế TNDN năm 1963 Cụ thể, năm 1958, lý thuyết này phát biểu rằng: “Trong thị trường hoàn hảo, giá trị của DN bằng tổng hiện giá dòng tiền sinh bởi các tài sản và không phụ thuộc vào CTV” Thị trường hoàn hảo khi đó được giả định là thị trường không tồn tại thuế, chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí phát hành khi giao dịch cổ phiếu và cũng không tồn tại mâu thuẫn giữa lợi ích nhà quản trị với cổ đông Trong thị trường này, nhà đầu tư và DN đều tiếp cận nguồn

thông tin giống nhau và đánh giá rủi ro như nhau Các công ty được vay với cùng một mức lãi suất, vậy nên, các DN sẽ không thể hưởng lợi thêm từ thuế hay các loại chi phí phát sinh khi thực hiện vay nợ, đồng nghĩa với việc thay đổi tỷ lệ nợ vay hay vốn chủ sỡ hữu không làm thay đổi giá trị DN Nói cách khác, giá trị của các DN sử dụng nợ vay và DN không vay tương đương nhau

Lý thuyết MM (1963) được phát biểu rằng trong môi trường tồn tại thuế, tỷ lệ sử dụng nợ tỷ lệ thuận với giá trị DN Nói cách khác, DN sử dụng nợ vay càng nhiều, giá trị DN càng tăng Vì khi đó chi phí lãi vay sẽ được loại trừ khi tính thuế TNDN, tạo nên tấm chắn thuế cho DN nhằm khuyến khích các DN đi vay nhiều hơn Quan điểm này được thể hiện rõ qua phương trình sau:

Tuy nhiên, trên thực tế, tính ứng dụng của lý thuyết MM còn bị hạn chế Cụ thể, lý thuyết này chưa xem xét đến tác động của các chi phí khác Trên thực tế, khi công ty liên tục gia tăng tỷ lệ nợ vay sẽ làm xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, đây là loại chi phí sẽ giảm lợi ích của lá chắn thuế và có thể đi đến triệt tiêu Lý thuyết MM đã tạo tiền đề cho nhiều lý thuyết và nghiên cứu sau này đã xem xét đến tác động từ các chi phí khác trong thị trường vốn không hoàn hảo

2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lần đầu tiên được đề xuất bởi Kraus và Litzenberger năm 1973, phát biểu rằng CTV tối ưu là khi xảy ra sự bù trừ giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản Lý thuyết này sau đó được phát triển bởi Myers vào năm 1977, lý luận rằng chi phí phá sản làm trì hoãn việc vay mượn của các DN Đến năm 1984, lý thuyết này được nhà nghiên cứu chia thành hai dạng là CTV dạng tĩnh (Static Trade-off Theory) và

CTV dạng động (Dynamic Trade-off Theory) để phân tích về việc tồn tại một CTV tối ưu, trong đó DN phải tìm một CTV phù hợp, để lợi ích của lá chắn thuế bù trừ tốt nhất cho các thiệt hại về việc gia tăng vay nợ, trong đó có chi phí kiệt quệ tài chính Khi DN sử dụng đòn bẩy, lá chắn thuế làm tăng giá trị DN nhưng đồng thời chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN Nói cách khác, giá trị của một DN sử dụng nợ vay được quyết định bởi hai yếu tố trên, được phản ánh qua phương trình sau:

VL = VU + PVS - PVC

Trong đó: VL giá trị DN khi sử dụng nợ vay; VU là giá trị DN khi không sử dụng nợ vay; PVS là hiện giá của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế (Interest Tax Shield); PVC là hiện giá của dòng tiền phát sinh từ chi phí tổn thất tài chính (Financial Distress Costs)

Tóm lại, lý thuyết này đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn một cơ cấu nguồn vốn phù hợp nhằm cân bằng giữa các chi phí và lợi ích Hai yếu tố này trái dấu nhau nên việc tài trợ bằng nợ vay đều đem đến cả lợi ích và rủi ro cho DN Vay nợ nhiều giúp DN tiết kiệm được một khoản tiền thay vì phải đóng thuế Thế nhưng, việc gia tăng nợ vay cũng kéo theo sự gia tăng rủi ro DN phá sản Rủi ro này làm phát sinh các loại chi phí, ví dụ như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị trong quá trình chờ phá sản, chi phí phát sinh từ việc mất đi các khách hàng thân thiết, các nhà cung cấp, các nhân viên và các khoản phải thu Chi phí này tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ của DN và tỷ lệ nghịch với lợi ích lá chắn thuế Do đó, khi DN tăng sử dụng nợ vay, lợi ích biên của việc sử dụng nợ sẽ giảm và chi phí biên của việc sử dụng nợ sẽ tăng cao Đồng nghĩa rằng DN sẽ phải cân nhắc việc đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí khi muốn gia tăng tỷ lệ nợ vay, thể hiện thông qua hình sau:

Hình 2.1 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa lá chắn thuế và chi phí tổn thất tài chính

(Nguồn: Giáo trình CFA Level 1)

Hình 2.1 cho thấy sự tồn tại của một mức CTV tối ưu mà tại đó DN cân bằng được lợi ích và chi phí Cũng tại điểm này, giá trị DN đạt tối đa Khi tỷ lệ nợ vượt quá tỷ lệ nợ tối ưu thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ càng lớn khiến cho lợi ích đem lại từ lá chắn thuế càng giảm và từ đó làm giảm giá trị DN Lý thuyết này đã giải quyết được khiếm khuyết lý thuyết MM, làm rõ được tác động của các loại chi phí Tuy nhiên, vẫn còn một số mặt hạn chế khiến tính ứng dụng của lý thuyết đánh đổi còn thấp vì trên thực tế, vẫn tồn tại các DN không sử dụng đòn bẩy tài chính nhưng vẫn đạt được hiệu quả kinh doanh cao

2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Donaldson là nhà nghiên cứu đầu tiên đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng vào năm 1961 Lý thuyết này đã khắc phục được những giả định bất hợp lý của lý thuyết MM, theo đó lý thuyết này phát biểu rằng không tồn tại thị trường hoàn hảo; trên thị trường vốn, thông tin bất cân xứng hiện hữu ở trong hầu hết các DN - là hiện tượng mà các nhà quản trị có nhiều thông tin về giá trị, rủi ro và triển vọng của DN hơn là chủ sở hữu hay chủ nợ Sau đó Myers và Majluf (1984) kế thừa và phát triển Hai nhà nghiên cứu đề cập đến trật tự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ, cụ thể chia ra hai nguồn tài trợ chính là nguồn vốn

nội bộ (vốn góp và lợi nhuận giữ lại) và nguồn tài trợ từ bên ngoài (vốn vay và cổ phiếu) Quan điểm trên cho rằng lợi nhuận giữ lại tốt hơn nợ và nợ tốt hơn vốn cổ phần Nói cách khác, DN sẽ ưu tiên tận dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, tuy nhiên, sau đó nếu nguồn vốn không đáp ứng đủ, các nhà quản trị sẽ cân nhắc sử dụng nợ vay trước và phát hành cổ phần sẽ là lựa chọn cuối cùng Bởi vì, việc đi vay nợ và phát hành cổ phần trở nên đắt đỏ và ẩn chứa nhiều rủi ro do phát sinh chi phí phát hành nợ hay vốn cổ phần Khi đó, lợi nhuận giữ lại (nguồn vốn bên trong) được xem là một nguồn tài trợ an toàn, ít tốn kém và tiện lợi hơn so với việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài Vậy nên, đây sẽ là lựa chọn đầu tiên của các nhà quản trị để tài trợ cho hoạt động DN

Khi nguồn tài trợ từ bên trong không đủ, DN sẽ phải nghĩ đến nguồn tài trợ từ bên ngoài có được thông qua hoạt động huy động vốn chủ sở hữu Trên phương diện và góc nhìn của các nhà đầu tư và cổ đông, việc DN vay nợ cũng sẽ tích cực hơn DN phát hành cổ phần Giải thích cho điều này, DN sẽ phải chịu áp lực trả nợ rất cao nếu không thực hiện hoạt động kinh doanh hiệu quả, đây được xem như là một lời đảm bảo cho các nhà đầu tư Ngược lại, các nhà đầu tư cho rằng việc phát hành thêm sẽ gây bất lợi cho mình Cụ thể, các nhà đầu tư thường cho rằng DN sẽ phát hành cổ phần khi cổ phiếu của DN đang được định giá cao hơn so với giá trị thực và giúp cho ban quản trị được hưởng lợi từ khoản chênh lệch Khi đó, các nhà đầu tư sẽ cố gắng định giá cổ phần ở mức thấp hơn so với mức giá mà DN công bố, gây nên một sự xung đột khiến giá cổ phần sụt giảm (Masulis & Korwar, 1986)

Các lập luận trên không loại trừ trường hợp DN công bố phát hành cổ phần thường dù điều này làm giảm giá cổ phần Một DN có lý do phát hành thêm khi đã liên tục vay nợ và có nguy cơ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Khác với lý thuyết đánh đổi CTV của Myers (1984), lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, vì theo lý thuyết này, nợ vay chỉ xếp ở vị trí thứ hai trong dãy trật tự phân hạng của các hình thức tài trợ cho DN

2.1.2.4 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory)

Lý thuyết thời điểm thị trường là một nhánh nghiên cứu mới về CTV Khác với nhiều lý thuyết về CTV trước đây, lý thuyết này nghiên cứu dựa trên mối tương quan giữa thời điểm thị trường và CTV và mức độ tác động của nó Cụ thể, lý thuyết này cho rằng thời điểm của thị trường là một trong những yếu tố then chốt giúp nhà quản trị cân nhắc về việc huy động nguồn tài trợ bằng vốn chủ sở hữu trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Nói cách khác, quyết định phát hành cổ phần của DN tùy thuộc vào tình hình thị trường ở từng thời điểm (Graham & Harvey, 2001) Miglo (2010) chỉ ra rằng: “Một số DN tiến hành phát hành thêm khi thị trường ở trong giai đoạn ổn định, và khi thị trường tiến triển tốt thì lượng cổ phần được phát hành ra thị trường là rất lớn”

Lý thuyết thời điểm thị trường còn chỉ ra rằng giá cổ phiếu cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc quyết định phát hành thêm vốn Thật vậy, Baker và Wurgler (2002) phát biểu: “Các DN có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị của cổ phiếu trên thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và giá trị trong quá khứ và tiến hành mua lại khi giá cổ phiếu ở mức thấp để đạt được thặng dư vốn cổ phần” Mục đích của việc này là khai thác những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng các vốn khác

Lý thuyết này tập trung đến việc CTV bị tác động bởi các yếu tố mang tính thời điểm của thị trường, mặt khác không xem xét đến yếu tố chi phí và thuế Các quản trị cho rằng thị trường trong từng thời điểm là khác nhau, đồng nghĩa thị trường có thể điều chỉnh được Điều này giúp mở ra cách tiếp cận mới về CTV, mang tính ứng dụng cao hơn so với nghiên cứu trước đây

2.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Như đã đề cập ở định nghĩa, CTV gồm hai thành phần chính là nợ vay và vốn chủ sở hữu Nợ vay là tổng của khoản mục vay ngắn hạn với khoản mục vay dài hạn trong mục Nợ phải trả của Bảng cân đối kế toán Vốn chủ sở hữu là một khoản mục lớn trong Bảng cân đối kế toán, được cấu thành từ vốn góp, thặng dư vốn cổ phần, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại Ngoài ra, vốn chủ sở hữu của một số DN còn bao gồm các quỹ khác như quỹ khen thưởng phúc lợi, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính

CTV đóng vai trò hết sức quan trọng vì đây là một trong những thành phần quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) – được tính toán dựa trên lấy tỷ trọng của các nguồn vốn mà DN đang sử dụng Đây là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân khi định giá DN nên có tác động trực tiếp đến giá trị của DN Một CTV phù hợp sẽ góp phần làm tối thiểu hóa WACC và làm tối đa hóa giá trị DN Vì thế, đã có rất nhiều công trình trên thế giới nghiên cứu về CTV được thực hiện và sử dụng các phương thức khác nhau để đo lường CTV Người viết đã tổng hợp một số công thức phổ biến để đo lường CTV và trình bày trong bảng dưới đây:

Bảng 2.1: Tổng hợp công thức đo lường cấu trúc vốn

Tỷ số nợ Tổng nợ phải trảTổng tài sản

Chỉ tiêu phản ánh mức độ tài trợ của nợ vay, tức là tài sản hiện có của DN được tài trợ bằng bao nhiêu phần trăm bởi nợ Chỉ số này càng cao, DN càng mất khả năng thanh toán nợ vay

Tỷ số D/E equity ratio)

(Debt-to-Tổng nợ phải trảVốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu này phản ánh năng lực quản lý các nguồn vốn tài trợ của DN, được dùng để đánh giá mức độ đòn bẩy tài chính của DN

Tỷ số này càng cao (D/E > 1) cho thấy DN đang sử dụng nợ vay quá mức và có nguy cơ không thể hoàn trả các khoản vay

Tỷ số vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữuTổng nguồn vốn

Chỉ tiêu này phản ánh mức độ tự tài trợ của DN Tỷ số càng cao chứng minh DN có khả năng độc lập tài chính và không phụ thuộc quá nhiều vào các khoản nợ vay

(Nguồn: Người viết tự tổng hợp)

Việc sử dụng phương pháp nào để đo lường CTV còn tùy thuộc rất nhiều vào mục đích, phạm vi nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, người viết lựa chọn tỷ số nợ trên tổng tài sản để đo lường CTV với lý do: tỷ số nợ cung cấp cái nhìn tổng quát về khả năng quản lý việc vay vốn và quản lý rủi ro dựa trên tình hình tài sản hiện có của DN, đồng thời phản ánh được khả năng trả nợ của DN đó

2.2 Tổng quan về cấu trúc vốn mục tiêu

2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn mục tiêu

Trong hầu hết các công trình nghiên cứu trên thế giới, khái niệm “CTV mục tiêu” được xem là tương đương với CTV tối ưu vì CTV tối ưu chính là mục tiêu mà DN muốn hướng tới để tối đa hóa giá trị Trong giáo trình CFA level 2 của Schweser (2013) cũng có đoạn đề cập đến CTV mục tiêu: “CTV mục tiêu là CTV mà DN sẽ cố gắng để duy trì trong một chu kỳ hoạt động nhất định và thường được cân nhắc đến khi các nhà quản trị phải ra quyết định về việc huy động thêm vốn” Với những nhà quản trị cố gắng để tối đa hóa giá trị DN thì CTV mục tiêu sẽ giống với CTV tối ưu Cần nhấn mạnh rằng, trong các lý thuyết về CTV, chỉ có lý thuyết MM năm 1963 và lý thuyết đánh đổi CTV đề cập đến khái niệm CTV tối ưu Lý thuyết MM cho rằng CTV tối ưu là tỷ lệ nợ tối đa vì lúc này, lợi ích của tấm lá chắn thuế sẽ được tận dụng một cách triệt giúp tối đa hóa giá trị DN Thế nhưng, với quan điểm trên, lý thuyết này được cho là phi thực tế vì gia tăng sử dụng đòn bẩy sẽ gia tăng rủi ro phá sản, lý thuyết đánh đổi CTV đã chứng minh điểm bất hợp lý này Cụ thể, lý thuyết này chỉ ra rằng, tại điểm CTV tối ưu DN cân bằng được lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí tổn thất tài chính Cũng tại điểm này, WACC đạt cực tiểu và giá trị DN đạt cực đại Vì vậy, có thể định nghĩa CTV mục tiêu là điểm mà tại đó có thể tối đa hóa giá trị DN với.chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất

2.2.2 Thước đo đo lường cấu trúc vốn mục tiêu

Tính đến nay, các nghiên cứu sử dụng nhiều cách thức khác nhau để tính CTV mục tiêu Trên thực tế, CTV mục tiêu của mỗi DN khác nhau vì vậy CTV mục tiêu tiêu chuẩn không tồn tại Các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều cách thức đo lường CTV mục tiêu dựa trên mục đích và phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu của Mello và Farhat (2008) đã tổng hợp bốn phương pháp điển hình ước lượng CTV mục tiêu, cụ thể như sau:

Phương pháp đầu tiên sử dụng CTV trung bình làm CTV mục tiêu Phương pháp này cho rằng có tồn tại một tỷ lệ nợ mục tiêu trong DN và tỷ lệ này được duy trì theo thời gian Vì vậy, CTV mục tiêu của DN được tính dựa trên lấy trung bình CTV trong khoảng thời gian đang xét Jalilvand và Harris (1984), Shyam-Sunder và Myers (1999), Byoun và Rhim (2005) đã sử dụng cách tính này trong bài nghiên cứu của mình để ước lượng CTV mục tiêu khi kiểm tra lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, phương pháp này có một hạn chế là thiếu tính thực tế Lấy ví dụ nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) sử dụng dữ liệu từ 157 công ty quan sát trong giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1989 để ước lượng CTV mục tiêu bằng cách lấy trung bình CTV trong 19 năm của từng DN Kết quả thu được không đáng tin cậy bởi vì thật sự rất khó để một DN có thể duy trì CTV của mình trong một thời gian dài

Phương pháp thứ hai ước lượng CTV mục tiêu bằng cách sử dụng đường trung bình động (moving average) của CTV Phương pháp này được Jalilvand và Haris (1984), Shyam-Sunder và Myers (1999) sử dụng để loại bỏ mặt hạn chế của phương pháp đầu tiên vì cách tính này bao gồm các thông tin trong quá khứ và cả tương lai Tuy nhiên, phương thức này chỉ thích hợp để sử dụng với giả định CTV di chuyển theo xu hướng và có tính chu kỳ

Phương pháp thứ ba sử dụng CTV trung bình ngành làm CTV mục tiêu của DN thuộc ngành đó Mỗi một ngành sẽ có một mức CTV tối ưu khác nhau và đó cũng chính là mức CTV mục tiêu cho các DN trong ngành hướng đến Phương pháp này cho rằng tỷ lệ đòn bẩy của ngành có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định lựa chọn tài trợ của từng DN CTV tối ưu của ngành sẽ thay đổi theo thời gian khi các yếu tố của ngành thay đổi Hạn chế của phương pháp này là không xem xét các yếu tố nội tại của công ty, vì mỗi DN dù cùng ngành vẫn sẽ có tình hình hoạt động kinh doanh khác nhau, do đó sẽ gây áp lực đến các DN có khả năng tài chính kém hơn

Phương pháp cuối cùng là đo lường CTV mục tiêu của DN thông qua việc hồi quy mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến CTV Phương pháp này được sử dụng phổ biến nhất trong các công trình nghiên cứu liên quan đến CTV mục tiêu, có thể kể đến như Hovakimian (2001), Fama và French (2002), Flannery và Rangan (2006), Byoun (2008)

Phương này khắc phục được các nhược điểm của cả ba phương pháp trên Vì vậy, trong bài khóa luận này, người viết sẽ áp dụng cách tính của phương pháp này và trình bày chi

tiết hơn ở chương 3

2.2.3 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu

Có hai trường phái nghiên cứu về lý thuyết đánh đổi CTV, đó là nghiên cứu lý thuyết đánh đổi động và nghiên cứu lý thuyết đánh đổi tĩnh Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng tồn tại một mức tỷ lệ nợ mục tiêu mà ở đó giá trị DN đạt tối đa Vì vậy, DN sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ đến khi đạt mức mục tiêu để cân bằng giữa lợi ích và chi phí (Kraus & Litzenberger, 1973) Mặt khác, Jalilvand và Harris (1984) đã phát triển lý thuyết đánh đổi CTV động Họ là những tác giả đầu tiên chứng minh rằng, CTV mục tiêu phụ thuộc vào các yếu tố mang tính đặc trưng của DN Bản thân các yếu tố này lại biến động theo thời gian, dẫn đến sự thay đổi của CTV mục tiêu qua từng chu kì của DN Sự thay đổi này lại khiến cho độ lệch giữa CTV và CTV mục tiêu ngày càng xa dần Đến đây, DN sẽ phải cân nhắc thực hiện việc dịch chuyển lại gần CTV mục tiêu nhất có thể để DN hoạt động tối ưu nhất Trong một số trường hợp nhất định, DN lại không thể điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu ngay lập tức do chi phí điều chỉnh cao cản trở hay tiềm lực tài chính của DN không thể đáp ứng nhu cầu Thật vậy, Drobetz và Wanzenried (2006), Heshmati (2006), Flannery và Ragan (2006), Sinha và Vodwal (2022) thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm với dữ liệu từ các DN từ các thị trường khác nhau và ước tính mô hình hóa hành vi thay đổi CTV động, cụ thể là mô hình điều chỉnh từng phần (partial adjusment model), cho phép các DN điều chỉnh CTV từng phần về hướng mục tiêu trong từng giai đoạn Kết quả chứng minh được các DN cần mất một khoảng thời gian để có thể điều chỉnh về CTV mục tiêu, đồng thời cho thấy SOA nhanh hay chậm sẽ còn phụ thuộc vào mức chi phí điều chỉnh CTV và chi phí của việc lệch khỏi CTV

2.3 Tổng quan về tình hình nghiên cứu

2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài

CTV và tốc độ điều chỉnh CTV của DN có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi các yếu tố mang đặc tính của DN hoặc các yếu tố vĩ mô liên quan đến thị trường và tình hình kinh tế Tuy vậy, các vấn đề nội tại trong DN sẽ dễ dàng kiểm soát hơn các yếu tố bên ngoài

Chen (2004) thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu thu thập từ 1.098 DN niêm yết đại chúng trên Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến (SZSC) và Sở giao dịch Thượng Hải (SSE) của Trung Quốc trong giai đoạn năm 1991 đến năm 2000 để phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố tài chính và phi tài chính đến CTV bằng hai phương pháp hồi quy là OLS và LMM Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng các biến thuế suất, cơ hội tăng trưởng và cường độ sử dụng vốn đồng biến với tỷ lệ nợ; ngược lại lợi nhuận, quy mô có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ Bên cạnh đó, CTV của các công ty niêm yết trên SZSC tỷ lệ thuận với vốn sở hữu của nhà nước

Nghiên cứu của Abdou và cộng sự (2012) sử dụng phương pháp GRNN để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của 100 DN bán lẻ ở Anh từ năm 2002 đến năm 2006 Nghiên cứu này chỉ ra rằng khả năng sinh lợi và tỷ lệ khấu hao trên doanh thu là những yếu tố chính quyết định cơ cấu Các biến khác như quy mô DN và lá chắn thuế phi nợ tương quan dương với CTV, đồng thời, khả năng sinh lời (ROA) tác động ngược chiều đến CTV Đóng góp của nghiên cứu này đối với các nhà quản lý tài chính và nhà đầu tư trong lĩnh vực bán lẻ ở Anh chính là việc xác định vai trò quan trọng nhất của lợi nhuận ròng trong việc giảm thiểu rủi ro tài chính từ mức đòn bẩy cao Ngoài ra, bằng chứng cho thấy không có ý nghĩa thống kê nào đối với cơ hội tăng trưởng (tăng trưởng tài sản),

Tazvivinga, Mouton và Pelcher (2021) sử dụng bộ dữ liệu bảng của 17 DN Nam Phi niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE) trong lĩnh vực bán lẻ Nghiên cứu này tập trung phân tích các biến liên quan đến nội tại DN gồm quy mô DN, cơ hội tăng trưởng, tính hữu hình tài sản, khả năng sinh lời (ROE) và tính thanh khoản Tiến hành hồi quy mô hình bằng phương pháp định lượng FEM và REM, kết quả chỉ ra rằng CTV bị tác động dương bởi tất cả các biến, ngoại trừ biến thanh khoản không có ý nghĩa thống kê

Weihan (2022) nghiên cứu thực nghiệm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của 110 DN bán lẻ niêm yết trên thị trường mới nổi (emerging market) ở Trung Quốc trong giai đoạn 12 năm (2010-2021) với bảy biến giải thích và sử dụng độ trễ của CTV làm biến kiểm soát Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ đòn bẩy của DN có mối quan hệ cùng chiều với tính hữu hình của tài sản, quy mô DN và mức nợ của quý trước Các yếu tố khả năng sinh

lời khả năng tài chính nội bộ của công ty và thuế suất có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ Cơ hội tăng trưởng không cho thấy ý nghĩa thống kê trong mô hình

Đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu được thực hiện trên thế giới Flannery và Rangan (2006) với dữ liệu từ Compustat (Mỹ) của 12.919 DN niêm yết trong khoảng thời gian 1965 – 2001 đã chứng minh rằng CTV mục tiêu của DN có tồn tại, đồng thời đo lường được tốc độ điều chỉnh CTV mục tiêu trung bình của các DN Mỹ là 30%, tức là các DN Mỹ mất khoảng gần 3,3 năm để quay về CTV mục tiêu Đồng thời, Flannery và Rangan chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh CTV được quyết định bởi quy mô của DN Cụ thể, các DN càng lớn thì quá trình điều chỉnh xảy ra càng chậm

Drobetz và Wanzenried (2006) sử dụng mô hình điều chỉnh động để nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố vi mô vã vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu với mẫu bao gồm 90 công ty Thụy Sĩ quan sát trong giai đoạn 1991-2001 Kết quả ghi nhận được các DN tăng trưởng nhanh và các DN có độ lệch lớn giữa CTV với CTV mục tiêu thường điều chỉnh về CTV mục tiêu dễ dàng và nhanh hơn Quy mô DN không có ý nghĩa thống kê trong mô hình

Memon, Rus và Ghazali (2021) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa trên việc phân tích các yếu tố tác động đến SOA của 143 DN phi tài chính niêm yết tại Pakistan quan sát từ năm 2003 đến 2012 Sử dụng phương pháp định lượng GMM để hồi quy mô hình, các nhà nghiên cứu kết luận rằng các DN sẽ thực hiện điều chỉnh CTV về mức mục tiêu trong 1,45 năm đến 2,25 năm, tức là SOA sẽ dao động trong khoảng từ 44% đến 69% Ngoài ra, nghiên cứu này chứng minh mối tương quan dương giữa khả năng sinh lời, quy mô DN với SOA, ngược lại cơ hội tăng trưởng nghịch biến với SOA

Sinha và Vodwal (2022) đã thực hiện phân tích mối quan hệ giữa SOA với quy mô và lợi nhuận của các DN phi tài chính của Ấn Độ bằng phương pháp S-GMM Kết quả dựa trên dữ liệu phân tích của 431 DN niêm yết trong giai đoạn 16 năm, từ năm 2002 đến năm 2017 chỉ ra tốc độ thu hẹp khoảng cách giữa CTV và CTV mục tiêu trung bình của DN là 41,3% mỗi năm, đồng nghĩa là cần 2,5 năm để thực hiện quá trình này Ngoài ra, nghiên cứu này phát biểu rằng CTV bị tác động đáng kể bởi quy mô và lợi nhuận của DN Cụ thể,

các DN có quy mô lớn và lợi nhuận cao có xu hướng điều chỉnh CTV nhanh hơn ở mức 66,2% so với các DN nhỏ, DN thua lỗ hoặc lợi nhuận thấp (58%) Đồng thời các DN trung bình có SOA thấp nhất với 46,5%

2.3.2 Nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến CTV của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) trên 180 DN phi tài chính niêm yết trên HOSE từ năm 2010 đến 2013 chỉ ra rằng các biến quy mô tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ; yếu tố khả năng sinh lợi và thuế có ảnh hưởng ngược chiều tới CTV Các biến khác trong mô hình như cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản và điều kiện thị trường nợ không có ý nghĩa thống kê

Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021) sử dụng dữ liệu từ 630 DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong thời gian nghiên cứu 4 năm (2017-2020) nhằm phân tích nhân tố tác động đến CTV Sau khi tiến hành chạy mô hình bằng phương pháp OLS, FEM và REM, kết quả xác nhận rằng yếu tố khả năng sinh lợi (ROA), lá chắn thuế phi nợ vay tác động tích cực đến tỷ lệ đòn bẩy, trong khi, quy mô tác động ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy Không có bằng chứng nào cho thấy cơ hội tăng trưởng và thuế có tác động đến CTV

Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của 203 DN phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX quan sát trong 11 năm (2008-2018) Nghiên cứu cho ra kết quả, CTV có mối quan hệ trái dấu với khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và số năm hoạt động (thâm niên) Ngược lại, quy mô và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với CTV Các biến khác như hình thức sở hữu và thuế suất thuế TNDN không có ý nghĩa thống kê trong mô hình

Trong những năm gần đây, xuất hiện nhiều hơn những nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh CTV Tuy nhiên, đa số các nghiên cứu sử dụng mô hình dạng tĩnh Trần Hùng Sơn (2011) là tác giả đầu tiên nghiên cứu về CTV mục tiêu và tốc độ điều chỉnh CTV mục tiêu của 187 DN sản xuất công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2010 bằng mô hình động Tác giả đã ước tính được tốc độ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu trung bình của các DN này là 70,6% Bên cạnh đó, kết quả chỉ ra,

các DN lớn và có cơ hội tăng trưởng cao hoặc khả năng sinh lời cao, SOA của DN sẽ càng nhanh

Nghiên cứu của Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) với dữ liệu của 135 DN niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 đã chứng minh rằng các DN Việt Nam điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu trong dài hạn Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh có giá trị trong khoảng [0;1] thể hiện tồn tại hành vi điều chỉnh và điều chỉnh từng phần Việc điều chỉnh từng phần này thể hiện sự tồn tại của chi phí điều chỉnh CTV Nghiên cứu này còn chỉ ra rằng tăng trưởng và quy mô tác động dương lên tốc độ điều chỉnh CTV, trong khi đó khoảng cách giữa CTV tối ưu và CTV thực có tác động âm lên tốc độ điều chỉnh CTV

Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021) đã ước tính tốc độ điều chỉnh CTV trung bình của 38 DN bất động sản niêm yết trên sàn HOSE, xét trong giai đoạn 9 năm (2010-2018) là 14% mỗi năm Sử dụng phương pháp hồi quy S-GMM, tác giả đưa ra kết luận SOA bị tác động cùng chiểu bởi cơ hội tăng trưởng, quy mô DN và ngược chiều bởi khả năng sinh lời (ROA)

2.4 Khoảng trống nghiên cứu

Sau khi khảo lược các nghiên cứu, người viết nhận thấy đa số công trình của các tác giả trên thế giới và Việt Nam tập trung nghiên cứu CTV và tốc độ điều chỉnh CTV của toàn thị trường và chưa tập trung vào một ngành cụ thể Thực vậy, số lượng các nghiên cứu về ngành bán lẻ tính đến nay còn rất ít, một trong những ngành quan trọng và tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế Việt Nam Vì vậy, tác giả quyết định thu hẹp phạm vi nghiên cứu và đóng góp vào công trình nghiên cứu về DN bán lẻ nói chung

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Tổng kết lại, chương 2 tập trung trình bày các khái niệm chính, cách thức đo lường và cơ sở lý thuyết liên quan đến CTV, CTV mục tiêu, và tốc độ điều chỉnh CTV, đồng thời, lược khảo các nghiên cứu trong nước và ngoài nước có liên quan đến đề tài Dựa trên những nền tảng trên, người viết sẽ chọn lọc các biến giải thích và xây dựng các mô hình hồi quy tương ứng trong chương tiếp theo

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Quy trình nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu tổng quan được thể hiện theo dạng sơ đồ dưới đây:

Hình 3.1: Sơ đồ quy trình nghiên cứu

(Nguồn: Người viết tự tổng hợp)

Khảo lược cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

Thu thập dữ liệu và đặt giả thuyết Xác định mô hình nghiên cứu

Thống kê mô tả mô hình (2)

So sánh các mô hình OLS, FEM, REM

Kiểm định và khắc phục khuyết tật của mô hình

Ước lượng CTV mục tiêu

Thực hiện hồi quy mô hình (9) bằng GMM

Thực hiện các kiểm định

Bước 1: Khảo lược các lý thuyết tiền đề và các công trình thực nghiệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu

Bước 2: Xây dựng mô hình nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết và mô hình phân tích yếu tố ảnh hưởng đến CTV, đồng thời chọn lọc các biến, người viết tiến hành xác lập mô hình hồi quy phù hợp

Bước 3: Đặt giả thuyết và thu thập dữ liệu

Sau khi tiến hành xác định mẫu và đặt giả thuyết cho từng biến, người viết thu thập và xử lý dữ liệu nghiên từ báo cáo tài chính của các DN bán lẻ trước khi tiến hành chạy mô hình

Bước 4: Thống kê mô tả mô hình (2)

Trong bước này, người viết thực hiện chạy mô hình trên phần mềm STATA 15 để thống kê mô tả các đặc tính cơ bản của dữ liệu trong mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV

Bước 5: So sánh và lựa chọn mô hình hồi quy giữa các mô hình OLS, FEM, REM Đa số các bài nghiên cứu trước đây đều sử dụng OLS, FEM hoặc REM để hồi quy mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến CTV nhằm ước lượng giá trị hệ số và ý nghĩa thống kê của từng biến Bài nghiên cứu khóa luận này áp dụng phương pháp tương tự, sử dụng kiểm định F (đối với OLS, FEM) và kiểm định Hausman (đối với FEM, REM) để đưa ra mô hình phù hợp

Bước 6: Kiểm định và khắc phục các vi phạm của mô hình

Tuy nhiên ba phương pháp trên lại không giải quyết được các khuyết tật có trong mô hình như phương sai sai số thay đổi hay tự tương quan Vậy nên, người viết sử dụng thêm ước lượng FGLS nhằm khắc phục các khuyết tật và tăng độ tin cậy của các biến Từ đó, xác định được chiều hướng tác động của từng biến lên CTV và đối chiếu với giả thuyết ban đầu đặt ra

Bước 7: Ước lượng CTV mục tiêu

Sau khi hồi quy mô hình (2), người viết sẽ xây dựng biểu thức của CTV mục tiêu phục vụ cho việc hồi quy mô hình (9)

Bước 8: Thực hiện hồi quy mô hình (9) bằng S-GMM

Tham khảo nghiên cứu của Drobetz và Wanzenried (2005), người viết sẽ sử dụng phương pháp hồi quy S-GMM để khắc phục được các biến nội sinh và độ trễ của biến Từ đó, đưa ra được các biến có ý nghĩa thống kê và so sánh mối quan hệ của các biến với SOA

Bước 9: Thực hiện các kiểm định liên quan

Để kiểm định phương GMM có phù hợp với mô hình hồi quy hay không, tác giả sẽ

thực hiện các kiểm định như Arellano-Bond và Hansen (hoặc Sargan)

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam và thế giới đều sử dụng phương pháp hồi quy phương trình các nhân tố ảnh hưởng đến CTV để tìm ra các hệ số hồi quy của biến độc lập, từ đó, người viết ước lượng CTV mục tiêu của DN với mục tiêu xây dựng mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến SOA Tuy rằng, trong các nghiên cứu trước đây, các mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến CTV có sự khác biệt ở các biến giải thích, nhưng về tổng thể thì cách thức xây dựng mô hình của các bài là như nhau Tham khảo nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), ở bài nghiên cứu này, người viết sử dụng mô hình tổng quát:

Yit = α + βk Xit + uit (1)

Trong đó: Yit là giá trị của biến phụ thuộc ứng với DN i vào thời điểm t, βk là các hệ số của các biến độc lập với k ∈ N, Xit là giá trị của các biến độc lập ứng với DN i vào thời điểm t, uit là sai số

Dựa trên mô hình tổng quát, đồng thời kế thừa và phát triển từ mô hình nghiên cứu của các công trình trước, qua đó điều chỉnh thêm hoặc bớt biến độc lập để xây dựng mô hình hoàn chỉnh cho bài nghiên cứu, tuy nhiên cũng phải xem xét tính phù hợp với ngành bán lẻ Người viết quyết định đề xuất mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu sẽ bao gồm

biến phụ thuộc là CTV (LEV), các biến độc lập gồm: khả năng sinh lời (ROA), quy mô DN

(SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTH), thuế (TAX), và lá chắn thuế phi nợ vay (TS) Mô

hình hồi quy đầy đủ được viết dưới dạng như sau:

LEVit = β0 + β1 ROAit + β2 SIZEit + β3 TAXit + β4 TSit + β5 GROWTH + uit (2)

3.2.2 Giải thích các biến của mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 3.2.2.1 Cấu trúc vốn

Áp dụng thang đo từ nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), Abdou và cộng sự (2012) thì trong nghiên cứu này, để ước lượng cho CTV của DN tác giả sẽ dùng công thức:

Cấu trúc vốn (LEV) = Tổng nợ phải trả

Tổng tài sản

3.2.2.2 Khả năng sinh lời

Khả năng sinh lời phản ánh được khả năng bù trừ của lợi nhuận đối với chi phí Khi tiến hành phân tích khả năng sinh lợi của DN, hai chỉ số được sử dụng để phản ánh tốt nhất đó là ROA và ROE (Tazvivinga, Mouton & Pelcher, 2021) Ở bài nghiên cứu này, người viết lựa chọn chỉ số ROA làm thước đo cho khả năng sinh lợi của DN vì tính phổ biến tương tự như nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021) Chỉ số ROA được tính bằng công thức sau:

Khả năng sinh lợi (ROA) = Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sản

3.2.2.3 Thuế

Thuế là một trong những yếu tố quan trọng đối với CTV của DN bắt nguồn từ lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu tác động của thuế đến CTV Hiện đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đưa biến Thuế vào trong mô hình của mình như Weihan (2022), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) được xác định dưới dạng công thức chung như sau:

Thuế (TAX) =Thuế phải nộp

3.2.2.4 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô là một trong những thông tin quan trọng giúp đánh giá được DN Quy mô DN thường được đại diện bởi tổng tài sản hoặc tổng doanh thu thuần của DN Thế nhưng, khoảng cách về đơn vị giữa tổng tài sản và CTV là quá lớn Vì vậy, người viết sẽ lấy logarit

của tổng tài sản để thu hẹp độ lớn về đơn vị giữa hai biến, giúp cho kết quả hồi quy trở nên đáng tin cậy hơn Đa số các nghiên cứu như Chen (2004) Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Abdou và cộng sự (2012), Weihan (2022) đều sử dụng công thức đo lường sau:

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) = Log (Tổng tài sản)

3.2.2.5 Lá chắn thuế phi nợ vay

Theo lý thuyết đánh đổi CTV, động lực chính để DN sử dụng nợ vay là nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế Tuy nhiên, lá chắn thuế phi nợ vay cũng được xem là hình thức thay thế cho lợi ích từ thuế của việc tài trợ bằng nợ vay Một trong những lợi ích từ thuế phi nợ vay chính là khấu hao Abdou và cộng sự (2012) lập luận rằng lá chắn thuế phi nợ vay có lợi ích tương tự như lá chắn thuế, mặt khác giúp giảm thiểu khả năng phát hành nợ của DN và các rủi ro đến từ vay nợ Dựa trên thang đo của Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021), Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021), biến số này được tính toán bằng cách lấy tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản như sau:

Lá chắn thuế phi nợ vay (TS) = Khấu hao tài sản cố định

Tổng tài sản

3.2.2.6 Cơ hội tăng trưởng

Các nghiên cứu trước đây đã áp dụng đa dạng thang đo khác nhau, điển hình như công thức tỷ lệ tăng trưởng doanh thu áp dụng trong nghiên cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021) hoặc tỷ lệ tăng trưởng tài sản Điểm chung giữa các bài viết của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Abdou và cộng sự (2012), Bùi Thanh Khoa và Duy Tùng Thái (2021) là sử dụng thang đo tỷ lệ tăng trưởng của tài sản để tính toán cơ hội tăng trưởng, cụ thể như sau:

Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) = Tổng tài sản năm sau−Tổng tài sản năm trước

Tổng tài sản năm trước

3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Khả năng sinh lợi (ký hiệu: ROA) được phản ánh qua chỉ số ROA Khả năng sinh lời có tác động ngược chiều đến CTV trong lý thuyết trật tự phân hạng nhưng cùng chiều nếu phân tích theo lý thuyết đánh đổi CTV Các tác giả ủng hộ lý thuyết đánh đổi như

Nguyễn Tân Gia, Nguyễn Lan và Nguyễn Tuấn Đức (2021) cho rằng các ngân hàng xem xét khả năng sinh lợi như một chỉ số để cân nhắc việc cấp vốn cho DN, do đó các DN có mức sinh lợi cao sẽ có danh tiếng tốt và tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn các công ty có mức sinh lời thấp hơn Tuy vậy, phần lớn các bằng chứng thực nghiệm những năm gần đây cho thấy ROA có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ của DN như Weihan (2022), Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) Các nhà nghiên cứu đưa ra luận điểm chung rằng các DN có khả năng sinh lợi càng cao, càng ưu tiên tận dụng lợi nhuận để tự tài trợ cho các dự án kinh doanh thay vì huy động vốn bên ngoài Do đó, bài nghiên cứu này sẽ kỳ vọng ROA có mối quan hệ nghịch biến với CTV.

Giả thiết H1: Khả năng sinh lời tác động ngược chiều (-) đến CTV của DN

Lý thuyết tiền đề MM (1963) đã chứng minh mối quan hệ thuận chiều giữa thuế TNDN (ký hiệu: TAX) và CTV Cụ thể, lý thuyết này ủng hộ các DN tăng tỷ lệ nợ vay để phát huy lợi ích của tấm chắn thuế DN có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nợ vay nhiều để tăng thu thập khấu trừ thuế (Weihan, 2022) Các giả thuyết ban đầu đặt ra đều dựa trên lý thuyết này nhưng kết quả thực nghiệm thu được lại cho thấy có mối quan hệ nghịch, ví dụ như nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Weihan (2022) Cụ thể, họ cho rằng thuế suất trung bình của các DN trong mẫu nghiên cứu thấp hơn thuế suất danh nghĩa, vậy nên việc gia tăng nợ vay sẽ không đem lại khoản tiết kiệm nào từ lá chắn thuế Để kiểm định chiều hướng tác động của yếu tố thuế, người viết đưa ra

giả thuyết ban đầu như sau:

Giả thiết H2: Thuế tác động đến CTV của DN

Khi phân tích theo lý thuyết trật tự phân hạng, tác động của quy mô DN (ký hiệu: SIZE) trong mối quan hệ với CTV mang chiều hướng âm, trái ngược với lý thuyết đánh đổi CTV Cho đến nay, phần lớn các nghiên cứu đã khảo lược trong thời gian gần đây như Tazvivinga, Mouton và Pelcher (2021), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Weihan (2022), Abdou và cộng sự (2012) đều ủng hộ quan điểm trên khi các kết quả phân tích cho thấy các DN lớn sẽ nhận được nhiều lợi ích từ danh tiếng của họ khi thực hiện vay vốn ở các tổ chức tài chính Do đó, người viết kỳ vọng mối tương quan dương giữa hai biến này