Các Nhân Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Doanh Nghiệp Ngành Bất Động Sản Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.pdf

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

Họ và tên sinh viên: VÕ THANH NHÃ Mã số sinh viên: 050608200503

Lớp sinh hoạt: HQ8 – GE04

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS ĐỖ THỊ HÀ THƯƠNG

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2024

TÓM TẮT

Trong một nền kinh tế đang trên đà phát triển mạnh mẽ như Việt Nam, ngành bất động sản đóng vai trò vô cùng quan trọng, đóng góp rất nhiều cho sự phát triển kinh tế chung của nước nhà Do đó, lĩnh vực này luôn thu hút sự quan tâm của cơ quan hành chính, được giám sát chặt chẽ bởi bộ máy Nhà nước Mục tiêu hàng đầu của các nhà quản trị tài chính thuộc lĩnh vực này là hoạch định một cấu trúc vốn phù hợp nhất Việc này giúp các doanh nghiệp phát triển một cách bền vững và tránh đi các rủi ro không cần thiết Vì vậy, việc xác định chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn là cần thiết để các nhà quản trị tài chính hoạch định một cấu trúc vốn tốt nhất cho công ty của mình, cũng như các nhà quản lý chính sách có thể đề xuất ra các chính sách và phương án hợp lý để đem đến sự phát triển ổn định cho ngành Khóa luận áp dụng các mô hình hồi quy bao gồm mô hình tuyến tính cổ điển (Pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và mô hình bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) nhằm khắc phục những khuyết tật mắc phải trong mô hình được lựa chọn Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của 39 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản niêm yết tại ba sở chứng khoán tại Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và thị trường giao dịch UPCOM từ năm 2013 đến 2022 Kết quả cho rằng, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ tài sản cố định, quy mô của doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp Ngược lại, cấu trúc vốn có mối tương quan nghịch chiều với khả năng sinh lời, tính thanh khoản Tỷ lệ lạm phát có cả hai hướng tác động đến cấu trúc vốn, do nó có có tác động nghịch chiều với hệ số nợ và cùng chiều với hệ số nợ dài hạn Cuối cùng, tốc độ tăng trưởng kinh tế không có tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam

Từ khóa: cấu trúc vốn, bất động sản, niêm yết

ABSTRACT

In a robustly developed economy such as Vietnam's, the real estate sector holds profound significance, serving as a cornerstone for economic progress This industry garners significant attention from administrative bodies and undergoes stringent oversight from governmental agencies The paramount objective and pivotal determinant for the stability of enterprises within this sector lie in formulating the most fitting capital structure Effective capital structure planning is instrumental in fostering sustainable business growth while mitigating unwarranted risks This aspect is of paramount concern to policymakers and economic analysts alike Identifying the variables influencing capital structure is imperative for financial managers to craft optimal strategies for their businesses In this study, the author employs various regression models such as Pooled Ordinary Least Squares (OLS), Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM), and Feasible Generalized Least Squares (FGLS) to address potential shortcomings in the model Data analysis spans from 2013 to 2022, sourced from audited financial statements of 39 real estate companies listed on three Vietnamese stock exchanges: HSX, HNX, and UPCOM Regression findings unveil a positive correlation between capital structure and enterprise scale, fixed asset ratio, and corporate income tax rate Conversely, profitability and liquidity exhibit a negative correlation with capital structure Moreover, the debt ratio impacts capital structure adversely, while exerting a positive influence on long-term debt ratio Notably, the study concludes that the economic growth rate does not significantly impact the capital structure of Vietnamese real estate enterprises

Keywords: capital structure, real estate, listing

LỜI CAM ĐOAN

Khóa luận này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong khóa luận

Sinh viên thực hiện

Võ Thanh Nhã

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc quý thầy cô đang công tác tại Trường Đại học Ngân hàng TPHCM vì đã giảng dạy cho tác giả kiến thức hữu ích và thiết thực với sự tận tâm, nhiệt tình trong những năm qua Bên cạnh đó, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến nhà trường đã tổ chức, quản lý và tạo mọi điều kiện cho tác giả hoàn thiện khóa luận này

Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn trân thành đến TS Đỗ Thị Hà Thương Bằng tất cả tâm huyết và sự nhiệt tình, cô đã tận tình hướng dẫn và hỗ trợ tác giả hoàn thành tốt nhất khóa luận tốt nghiệp

Cuối cùng, do còn thiếu sót về mặc nguồn lực, kiến thức và kinh nghiệm, bài luận văn vẫn có những hạn chế, thiếu sót Tác giả rất mong nhận được sự đóng góp quý báu của thầy cô hội đồng bảo vệ để khóa luận được hoàn thiện hơn

Trân trọng cảm ơn!

Tác giả

Võ Thanh Nhã

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4.3 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 5

1.6 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI 6

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỔNG QUAN

CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 8

2.1 TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 8

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8

2.1.2 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 9

2.2 CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 10

2.2.1 Các yếu tố bên trong 10

2.2.2 Các yếu tố bên ngoài 13

2.3 LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 14

2.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller 14

2.3.2 Lý thuyết đánh đổi 15

2.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 15

2.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện 16

2.3.5 Lý thuyết tín hiệu 17

2.4 TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU 18

2.4.1 Các nghiên cứu nước ngoài 18

2.4.2 Các nghiên cứu trong nước 20

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 27

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 28

3.1.1 Khái quát mô hình nghiên cứu 28

3.1.2 Giải thích các biến 31

3.1.3 Giả thuyết nghiên cứu 35

3.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 41

3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 42

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 43

4.1 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ 43

4.1.1 Thống kê mô tả các biến 43

4.1.2 Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình 46

4.2 KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 49

4.2.1 Kết quả hồi quy hệ số nợ (LEV) 49

4.2.2 Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) 52

4.2.3 Kết quả hồi quy hệ số nợ dài hạn 56

4.3 KIỂM ĐỊNH KHUYẾT TẬT MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 60

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 60

4.3.2 Kiểm định tự tương quan 61

4.3.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 62

4.3.4 Ước lượng mô hình FGLS nhằm khắc phục khuyết tật mô hình 64

4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY 67

5.2.2 Gợi ý đối với quy mô doanh nghiệp 75

5.2.3 Gợi ý đối với tỷ lệ tài sản cố định 76

5.2.4 Gợi ý đối với thuế thu nhập doanh nghiệp 76

5.2.5 Gợi ý đối với tính thanh khoản của doanh nghiệp 78

5.2.6 Gợi ý đối với tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp 79

5.2.7 Gợi ý về đối với tỷ lệ lạm phát 80

5.3 MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CƠ QUAN NHÀ NƯỚC 81

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu 24

Bảng 3.1 Mô tả biến phụ thuộc, biến độc lập và kỳ vọng dấu 40

Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến của mô hình 43

Bảng 4.2 Tương quan giữa các biến độc lập đến các biến phụ thuộc 48

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy hệ số nợ (LEV) 49

Bảng 4.4 Kiểm định F-test lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM với biến LEV 50

Bảng 4.5 Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM và REM với biến LEV 51

Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả lựa chọn mô hình phù hợp cho biến SLEV 51

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) 52

Bảng 4.8 Kiểm định F-test lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM với biến SLEV 54

Bảng 4.9 Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM và REM với biến SLEV 55

Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả lựa chọn mô hình phù hợp cho biến SLEV 55

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy hệ số nợ dài hạn (LLEV) 56

Bảng 4.12 Kiểm định F-test lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM với biến LLEV 58 Bảng 4.13 Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM và REM với biến LLEV 58 Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả lựa chọn mô hình phù hợp cho biến SLEV 59

Bảng 4.15 Kiểm tra đa cộng tuyến 60

Bảng 4.16 Tổng hợp kết quả kiểm sự tự tương quan của 3 mô hình 62

Bảng 4.17 Tổng hợp kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của 3 mô hình 63

Bảng 4.18 Kết quả ước lượng các mô hình FGLS 64

Bảng 4.19 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 66

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Chương 1 sẽ đi sâu vào việc đặt vấn đề nghiên cứu và thể hiện ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Ngoài ra, chương này sẽ tổng quan vấn đề nghiên cứu, từ đó đưa ra mục tiêu tổng quát và mục tiêu cụ thể Tiếp theo, các câu hỏi nghiên cứu sẽ được đề xuất cùng với việc xác định phạm vi và đối tượng nghiên cứu Đồng thời, chương này cũng sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu mà khóa luận sẽ áp dụng

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Đã ba thập kỷ từ khi Đổi Mới năm 1986, nền kinh tế Việt Nam (VN) vẫn đang trên đà phát triển vô cùng mạnh mẽ và được xem là con rồng đang bay lên ở khu vực Đông Nam Á Theo Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF), đến năm 2023, quy mô Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) của Việt Nam đạt xấp xỉ 450 tỷ USD, tăng khoảng 50 lần Đặc biệt, giai đoạn 1986 - 2022, Việt Nam lọt vào top 5 nước có quy mô kinh tế tăng trưởng nhanh nhất thế giới Với quy mô đó, Việt Nam trở thành nền kinh tế lớn thứ tư trong khu vực ASEAN Kéo theo đó là một nền bất động sản (BĐS) phát triển mạnh mẽ với sự thành lập và phát triển của vô số các doanh nghiệp (DN) từ lớn đến nhỏ với lượng vốn hóa chiếm rất lớn trên thị trường chứng khoán (TTCK) Do đó, chỉ cần một sự dịch chuyển nhẹ của ngành này cũng gây nên các tác động to lớn đến cả nền kinh tế Việt Nam

Một trong những nhân tố quan trọng nhất đối với doanh nghiệp BĐS là cấu trúc vốn Lê Thị Phương Loan và Trương Gia Hân (2023) cho rằng “Cấu trúc vốn là nhân tố phản ánh tỷ trọng giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu cũng như tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp” Việc quyết định sử dụng vốn chủ sở hữu (VCSH) hay vốn vay có ảnh hưởng trực tiếp và mang yếu tố tiên quyết đến rất nhiều khía cạnh của doanh nghiệp Điều này đồng nghĩa với việc một quyết định sai lầm về cấu trúc vốn sẽ

mang đến bất lợi về mặt tài chính cực lớn, thậm chí dẫn đến sự phá sản Lựa chọn giữa việc tự chủ về tài chính để đảm bảo được tính thanh khoản, không phụ thuộc vào vốn vay nhưng không có đòn bẩy, và việc sử dụng vốn vay để tạo cho mình một đòn bẩy lớn hơn, để có nguồn thu nhập tốt hơn và chấp nhận rủi ro là cực kỳ khó khăn Điều này phụ thuộc vào quyết định của chủ doanh nghiệp Bởi vì thế, việc tìm hiểu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cực kỳ quan trọng và thiết yếu

Với sự đi lên của nền kinh tế, BĐS là một trong những lĩnh vực được hưởng lợi khá lớn (Bùi Ngọc Toản, 2016) Sự ổn định trong lĩnh vực này là một điều thiết yếu đảm bảo cho sự phát triển của nền kinh tế nước ta Tuy nhiên do nhiều nguyên do như dịch Covid – 19, quản lý yếu kém và các tác động địa chính trị nước ngoài mà ngành này vẫn đang gặp rất nhiều khó khăn Thêm vào đó, sự việc các cuộc đổ nợ của các doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc cũng là một dấu hiệu xấu cho các doanh nghiệp ở Việt Nam vì nền kinh tế nước ta có sự tương đồng với nền kinh tế của quốc gia này Vì vậy, nghiên cứu để xác định các yếu tố nội và ngoại vi có thể tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản là cực kỳ quan trọng Các kết quả sẽ giúp các nhà quản trị tài chính xây dựng các chiến lược và chính sách linh hoạt để đối phó với các tác động tiêu cực và tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình Tuy nhiên, có rất ít nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này được thực hiện bao gồm dữ liệu trong giai đoạn có tác động của đại dịch Covid-19 Hơn thế nữa, các nghiên cứu ở nước ngoài lại không thể áp dụng được vào thị trường ở Việt Nam vì sự khác biệt về thể chế chính trị, văn hóa và loại hình nền kinh tế

Vì những vấn đề trên, tôi chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” tập trung tìm hiểu và phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp ngành bất động sản Việt Nam, cũng như việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn phù hợp nhất cho doanh nghiệp

1.2 MỤC TIÊU CỦA NGHIÊN CỨU 1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của khóa luận là xác định các yếu tố, đồng thời đánh giá mức độ tác động của chúng đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản tại VN Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở để tác giả đề xuất các biện pháp quản trị cấu trúc vốn, nhằm đảm bảo hoạt động ổn định, hiệu quả và bền vững của các DN này

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Khóa luận phải thực hiện được các mục tiêu cụ thể sau:

Một là, xác định các yếu tố có tác động đến cấu trúc vốn của công ty BĐS niêm

yết trên thị trường chứng khoán VN

Hai là, xác định mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cơ

cấu vốn của DN trong phạm vi nghiên cứu

Ba là, đề xuất những hàm ý quản trị nhằm thiết lập cơ cấu vốn tối ưu nhằm nâng

cao hiệu quả hoạt động của các công ty này

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Khóa luận này được tiến hành để tập trung trả lời cho các câu hỏi:

Một là, những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

thuộc lĩnh vực BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán VN?

Hai là, chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng như thế nào

đến cấu trúc vốn của các DN này?

Ba là, các hàm ý chính sách nào được đề xuất để xây dựng cấu trúc vốn hiệu

quả nhất nhằm thúc đẩy hiệu quả hoạt động của các công ty này?

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Các nhân tố có tác động đến cơ cấu vốn của các DN hoạt động trong lĩnh vực bất động sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: đề tài sử dụng dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính (BCTC) của 39 DN ngành BĐS niêm yết trên 3 sở chứng khoán ở VN là sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX), sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và thị trường dịch chứng khoán chưa niêm yết UPCOM Số liệu từ BCTC đã được kiểm toán và được công khai đầy đủ, rõ ràng và minh bạch Các chỉ số vĩ mô trong các báo cáo tình hình kinh tế của Tổng cục thống kê, ngân hàng Thế giới (World Bank), v.v

Về thời gian: tổng hợp số liệu từ BCTC của từng DN trong ngành BĐS ở VN trong giai đoạn từ 2013 – 2022, mốc thời gian mười năm để thấy rõ được các biến động liên quan đến cấu trúc vốn trong các DN này vì mười năm sẽ là khoảng thời gian của một chu kỳ phát triển kinh tế, vậy nên sẽ phần nào phản ảnh được tình hình thực tế với mức độ tin cậy cao hơn cũng như các dự đoán cho tương lai được chính xác hơn Ngoài ra, trong ba năm gần đây (từ năm 2019 đến 2021), tình hình hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam đã phải hứng chịu những ảnh hưởng quá nặng nề từ dịch bệnh, lạm phát tăng cao đi kèm với nền kinh tế khó khăn Vì vậy, tác giả nhận thấy mốc 10 năm, cụ thể là 2013- 2022, sẽ phản ánh tương đối đầy đủ cũng như chính

xác mức độ mà các nhân tố tố có thể tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản Việt Nam

1.4.3 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích định lượng được xem như phương pháp nghiên cứu chính của khóa luận, theo đó sẽ bao gồm các phân tích chi tiết như sau:

Thống kê mô tả tóm tắt để miêu tả sơ bộ các biến có trong mô hình và thực hiện phân tích ma trận tương quan để phân tích mối tương quan giữa các nhân tố

Phân tích hồi quy: tập trung vào ba mô hình chính là mô hình Pooled OLS, mô hình FEM- Fixed Effect Model, cuối cùng là mô hình REM- Random Effect Model Kế tiếp là kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất Song song với đó, kiểm tra một số vấn đề khiếm khuyết của mô hình như đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan Cuối cùng, phương pháp ước lượng FGLS được sử dụng nhằm xử lý các khiếm khuyết (nếu có)

1.5 NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU

Những đóng góp của nghiên cứu:

Một là, nghiên cứu kế thừa các kết quả trước để phân tích chuyên sâu về công

tác hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính trong giai đoạn từ 2022 Điều này góp phần giúp cho ban lãnh đạo xác định được vai trò tác động của một cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) của công ty

2013-Hai là, kết quả thực nghiệm của khóa luận sẽ là dẫn chứng giúp các nhà quản trị

tài chính công ty ngành BĐS và các nhà hoạch định chính sách nắm bắt được tầm quan trọng của việc hoạch định cơ cấu vốn đối với HQHĐ của các doanh nghiệp Từ đó gợi

ý cho các doanh nghiệp BĐS, các cơ quan ban ngành trong việc hoạch định và kiểm soát cấu trúc vốn, góp phần giúp thị trường BĐS dần trở lại bình thường và phát triển sau những khó khăn mà nền kinh tế phải chịu trong thời gian gần đây

1.6 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Chương 1: Giới thiệu về đề tài

Nội dung của chương 1 nhằm giới thiệu chung về vấn đề nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, nội dung, đóng góp và bố cục của khóa luận

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và tổng quan các nghiên cứu liên quan

Nội dung của chương 2 nhằm trình bày lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp Bên cạnh đó, tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa các nhân tố với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam để làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu của khóa luận

Chương 3: Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đó để đề xuất một mô hình nghiên cứu phù hợp với đề tài Ngoài ra, tác giả xác định các biến trong mô hình, cách xử lý dữ liệu và phương pháp nghiên cứu được áp dụng trong khóa luận

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Nội dung của chương 4 thực hiện việc phân tích, giải thích về thống kê mô tả các nhân tố, kiểm định các khuyết tật của mô hình nghiên cứu từ đó thu được kết quả

nghiên cứu và phân tích mối quan hệ tương quan, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của các biến nội sinh và ngoại sinh

Chương 5: Kết luận và hàm ý quản trị

Mục tiêu của chương 5 nhằm kết luận chung về kết quả sau khi nghiên cứu của khóa luận, từ đó tác giả đề xuất những hàm ý quản trị nhằm xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp cho các DN ngành bất động sản ở VN Ngoài ra, chương 5 cũng nêu ra những mặt hạn chế của khóa luận và đưa ra các hướng nghiên cứu tiếp theo

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương 1, tác giả đã trình bày sự cần thiết để thực hiện đề tài “Các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Bên cạnh đó tác giả cũng đã trình bày rõ

ràng mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu cũng như đối tượng và phạm vi nghiên cứu Các phương pháp nghiên cứu, cách thu thập dữ liệu, đóng góp của đề tài và bố cục của nghiên cứu đã được đề cập ở chương này Trên cơ sở này, tác giả xây dựng cơ sở lý thuyết phù hợp với bài nghiên cứu, khảo lược các nghiên cứu trước và đưa ra các khoảng trống nghiên cứu ở Chương 2 Ngoài ra, việc mô tả phương pháp nghiên cứu sẽ trình bày ở Chương 3 Chương 4 và 5 là phần bàn luận sâu về kết quả của mô hình nghiên cứu và trình bày các gợi ý, khuyến nghị với các cơ quan ban ngành, các ban quản trị của các doanh nghiệp ngành bất động sản ở Việt Nam

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Ở chương này, tác giả giới thiệu các khái niệm và các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của DN, đồng thời là các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN Ngoài ra, phần này cũng tổng hợp kết quả các nghiên cứu có liên quan về các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

2.1 TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nghiên cứu Ross, Westerfield và Jordan (2016), cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Theo Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) “Cơ cấu vốn của một công ty được xác định bởi tỷ lệ nợ và vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho tài sản của công ty”

Đặng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2016) cho rằng “Tỷ trọng của các nguồn vốn (bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu) trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động và sử dụng vào hoạt động sản xuất – kinh doanh gọi là cấu trúc nguồn vốn” Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2018) cho rằng “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản, hoạt động hàng ngày và dự án đầu tư”

Như vậy, cấu trúc vốn được hiểu là tỷ trọng giữa tổng nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp dùng để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh

2.1.2 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Các chỉ tiêu chính thường dùng để đại diện cấu trúc vốn của DN là: Tỷ số nợ, tỷ số tự tài trợ, hệ số đòn bẩy tài chính và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (VCSH)

Tỷ số nợ cho biết tỷ lệ giữa tổng lượng nợ và tổng nguồn vốn của công ty Tỷ

số này lớn hơn 50% cho biết cơ cấu vốn của doanh nghiệp nghiêng về nợ nhiều hơn và ngược lại Con số này được tính toán như sau (Nguyễn Đức Trung & Trần Nguyễn Minh Hải, 2021):

Tỷ số nợ = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 (2.1)

Tỷ số tự tài trợ cho biết tỷ trọng của VCSH trên tổng nguồn vốn của công ty

Con số này lớn hơn 50% nghĩa là VCSH chiếm tỷ trọng lớn hơn nợ vay trong cơ cấu tổng nguồn vốn của doanh nghiệp và ngược lại Chỉ tiêu này được tính theo công thức sau (Nguyễn Đức Trung & Trần Nguyễn Minh Hải, 2021):

Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu

Tổng nguồn vốn (2.2)

Hệ số đòn bẩy tài chính cho biết tổng nguồn vốn của doanh nghiệp gấp bao

nhiêu lần so với lượng VCSH Hệ số này lớn hơn 2 cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ nhiều hơn Hệ số này được tính toán như sau (Nguyễn Đức Trung & Trần Nguyễn Minh Hải, 2021):

Hệ số đòn bẩy tài chính = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛

𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 (2.3)

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ hay vốn chủ

sở hữu Hệ số nợ trên vốn chủ lớn hơn 1 cho biết cơ cấu vốn nghiêng về nợ Con số này được tính toán như sau (Nguyễn Đức Trung & Trần Nguyễn Minh Hải, 2021):

2.2.1 Các yếu tố bên trong

• Khả năng sinh lời

Mối tương quan giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn của doanh nghiệp là rất đáng kể Trong nhiều nghiên cứu (Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021), (Lê Đạt Chí, 2013), (Titman & Wessels, 1988) khả năng sinh lời là một chỉ số có tác động trực tiếp đến việc hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mối liên hệ này xuất phát từ thực tế là tỷ lệ lợi nhuận cao hơn sẽ đồng nghĩa với việc nguồn vốn tích lũy càng lớn và doanh nghiệp càng ít cần sử dụng đến nợ vay Ngoài ra, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thường có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là các nguồn vốn đi vay, do đó công ty có xu hướng ưu tiên tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt

động sản xuất kinh doanh, giảm nhu cầu phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài Điều này tạo cho DN một cấu trúc vốn an toàn, giảm áp lực nợ

• Quy mô doanh nghiệp

Sự xuất hiện của các doanh nghiệp quy mô lớn thường là kết quả của một quá trình thành lập và phát triển bền vững, được đánh dấu bằng sự đa dạng hóa kinh doanh, danh tiếng trên thị trường mạnh mẽ và nguy cơ phá sản thấp Theo nguyên tắc của lý thuyết đánh đổi, các công ty này được hưởng lợi thế rõ rệt trong việc vay vốn và thường được đảm bảo hạn mức tín dụng lớn hơn từ ngân hàng Do đó, tồn tại mối tương quan đồng biến giữa quy mô DN và đòn bẩy tài chính Ngoài ra, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm (Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021), (Đặng Văn Dân & Nguyễn Hoàng Chung, 2017), (Thippayana, 2014), (Chen & Strange, 2005) nêu lên thực trạng rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc vốn do công ty có quy mô lớn sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn vì các nhà tài trợ tin rằng với quy mô lớn, tức là có khối lượng tài sản đủ lớn để đảm bảo cho các khoản vay Điều này khiến cho việc tiếp cận vốn vay trở nên thuận lợi hơn so với các công ty có quy mô khiêm tốn hơn

• Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

Lý thuyết đánh đổi chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản cố định (TSCĐ) và cấu trúc vốn như sau: doanh nghiệp sở hữu lượng TSCĐ lớn thường dùng chúng làm tài sản đảm bảo khi đi vay Nghiên cứu (Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019) cho rằng số lượng tài sản hữu hình cao sẽ cho phép doanh nghiệp đàm phán lãi suất thấp hơn đối với các khoản vay ngân hàng và đồng thời giảm thiểu rủi ro cho người cho vay do có tài sản đảm bảo Do đó, các DN có cơ cấu TSCĐ lớn hơn có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn Nghiên cứu (Lương Thị Thúy Diễm, 2021), (Huang & Song,

2006), (Pahuja & Sahi, 2012) cũng cho kết quả rằng tỷ lệ TSCĐ có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của DN

• Tính thanh khoản

Tính thanh khoản vừa có tác động cùng chiều vừa có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính DN Một mặt, nghiên cứu (Pahuja & Sahi, 2012) cho rằng một DN có tính thanh khoản cao nghĩa là khả năng thanh toán các khoản phải trả ngắn hạn bằng tài sản ngắn hạn ở mức tốt và DN có thể sử dụng nợ vay nhiều hơn Mặt khác, nghiên cứu (Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019) và (Khaki & Ahmet, 2020) cho rằng nếu một doanh nghiệp có thanh khoản đủ tốt để chi trả cho các nhu cầu vốn thì doanh nghiệp đó có thể không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài

• Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

Các công ty đang phát triển nhanh chóng thường đặt ra nhu cầu về vốn lớn để hỗ trợ mở rộng quy mô và thực hiện các dự án mới Theo quan điểm của nghiên cứu (Lương Thị Thúy Diễm, 2021), khi các DN vận tải có tốc độ tăng trưởng nhanh, việc tiếp cận nguồn vốn vay trở nên dễ dàng hơn Ngoài ra, chính các DN cũng mong muốn có thêm nguồn vốn để tận dụng những cơ hội của thị trường, từ đó mở rộng quy mô kinh doanh của mình Ngoài ra, DN có thể cần sử dụng nhiều nguồn vốn, bao gồm cả nợ, để đáp ứng nhu cầu tài chính cao Tốc độ tăng trưởng cao có thể làm tăng cường khả năng huy động vốn từ thị trường tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp có triển vọng lớn và thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư

2.2.2 Các yếu tố bên ngoài

• Thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo (Modigliani & Miller, 1958), thuế có tác động lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các công ty chịu mức thuế phải nộp càng cao thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn và càng thích sử dụng nhiều nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Nghiên cứu (Lê Đạt Chí, 2013) cũng tìm ra mối tương quan giữa thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) và cơ cấu vốn DN Ngoài ra, thuế TNDN thấp có thể kích thích đầu tư và tăng cường hoạt động sản xuất, làm tăng doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp Khi lợi nhuận tăng, có khả năng giảm thiểu nhu cầu về việc vay vốn để phục vụ các nhu cầu về tài chính Thuế TNDN thấp cũng có thể tạo ra một môi trường thuận lợi cho việc vay mượn, dẫn đến tăng cường hoạt động này Điều này làm tăng tỷ lệ nợ doanh nghiệp nếu không có sự quản lý tốt

• Tốc độ tăng trưởng kinh tế

Khi nền kinh tế phát triển mạnh mẽ, DN thường có nhiều cơ hội để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh Điều này yêu cầu họ tận dụng các nguồn vốn từ cả bên trong và bên ngoài để đẩy mạnh khả năng tăng trưởng của mình, như đã được chứng minh bởi các nghiên cứu (Ahab & Ramli, 2014), (Choong, Yusop, & Soo, 2006) Tốc độ phát triển của nền kinh tế cũng có tác động nhạy cảm đến dòng tiền đầu tư từ nước ngoài và hệ thống tài chính trong nước Theo (Jong, Kabir, & Nguyen, 2008), tốc độ tăng trưởng kinh tế cao là một dấu hiệu cho thấy điều kiện kinh tế của một quốc gia phát triển bền vững cũng như là một triển vọng tốt trong tương lai Do đó, nền kinh tế phát triển mạnh mẽ sẽ giúp các doanh nghiệp không cần phải dựa quá nhiều vào việc vay nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình

• Tỷ lệ lạm phát

Tỷ lệ lạm phát không chỉ thể hiện sự ổn định của đồng tiền trong nước mà còn phản ánh khả năng điều hành của Chính phủ đối với nền kinh tế Các quốc gia có mức lạm phát cao thường cho thấy mức độ bất ổn lớn trong nền kinh tế của họ Khi lạm phát tăng cao, rủi ro trong việc cấp tín dụng cũng tăng lên, và do đó, ngân hàng có xu hướng hạn chế việc cho vay ra bên ngoài Điều này làm cho DN gặp khó trong việc đi vay vốn Theo nghiên cứu (Lê Đạt Chí, 2013), lạm phát càng cao sẽ làm giảm tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Vì vậy, các DN hoạt động trong môi trường có tỷ lệ lạm phát quá cao cần phải cân nhắc về cấu trúc vốn của mình

2.3 LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 2.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller

Đây là nghiên cứu mang tính đột phá về cấu trúc vốn hiện đại, được Modigliani và Miller công bố năm 1958 Nghiên cứu của họ đã xem xét hai tình huống: một là DN hoạt động trong môi trường miễn thuế và một tình huống khác là có thuế Trong môi trường miễn thuế, họ phát hiện ra rằng giá trị của một công ty không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó - dù có nợ hay không thì giá trị vẫn không đổi Vì vậy, họ lập luận rằng không có cơ cấu vốn tối ưu Ngược lại, trong môi trường bị đánh thuế, họ quan sát thấy rằng một công ty có nợ có giá trị cao hơn một công ty không có nợ, nhờ vào lợi ích lá chắn thuế Tuy nhiên, Những kết luận này được đưa ra dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, không có khó khăn tài chính và chi phí giao dịch Tuy nhiên, việc áp dụng những giả định này vào các tình huống thực tế gặp nhiều thách thức, hạn chế khả năng ứng dụng thực tế của lý thuyết M&M

2.3.2 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off Theory) trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp giải thích quyết định về cấu trúc vốn dựa trên sự cân nhắc giữa lợi ích thuế từ việc sử dụng nợ và chi phí, cũng như rủi ro liên quan Một số nhà nghiên cứu đã đề xuất lý thuyết đánh đổi nhằm mô tả sự đánh đổi mà các doanh nghiệp phải thực hiện khi đưa ra quyết định về cấu trúc vốn Thông qua việc loại bỏ những giả định phi thực tế mà lý thuyết Modigliani & Miller (M&M) đưa ra, lý thuyết đánh đổi đã mô tả mặt hạn chế của lý thuyết M&M, bao gồm việc giảm nhẹ những giả định về chi phí khó khăn tài chính và chi phí quản lý

Năm 1973, Kraus và Litzenberger đưa ra ý tưởng rằng người quản lý tài chính của DN có thể thiết lập cơ cấu vốn tối ưu để nâng cao giá trị của mình bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ Lý thuyết đánh đổi này làm sáng tỏ lý do tại sao các doanh nghiệp thường xuyên kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn tài chính của họ Mặc dù việc tận dụng đòn bẩy thông qua nợ có thể khuếch đại lợi nhuận thông qua lá chắn thuế nhưng nó đồng thời làm tăng rủi ro tài chính Vì vậy, các nhà quản lý tài chính phải xác định tỷ lệ nợ thận trọng, xem xét cả chi phí nợ và lợi ích thu được từ lá chắn thuế, để đạt được cơ cấu vốn tối ưu và tối đa hóa giá trị DN

2.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) bắt nguồn từ nghiên cứu của (Donaldson, 1961), đề xuất một hướng tiếp cận trong việc quyết định về tỷ lệ giữa nợ và VCSH của DN Theo tác giả, ban lãnh đạo nên ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, hay còn được biết đến là nguồn lợi nhuận giữ lại, thay vì phát hành thêm cổ phiếu (Myers & Majiuf, 1984) tiếp tục phát triển lý thuyết này và lập luận rằng quyết định về tài trợ của DN phụ thuộc vào thông tin không cân xứng

Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một trình tự về mức độ ưu tiên trong quyết định về tài trợ như sau: DN sẽ tận dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó xem xét việc phát hành nợ và cuối cùng mới đến phát hành thêm cổ phiếu mới, tùy thuộc vào tình hình cụ thể của DN và thị trường

Lý thuyết này cũng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường ít phát hành nợ, vì họ không cần phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài và không phải vì họ có một mục tiêu tỷ lệ nợ thấp Ngược lại, doanh nghiệp với lợi nhuận thấp thường ưu tiên phát hành nợ, vì nó đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Ngoài ra, lý thuyết này cũng giải thích tại sao các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường sử dụng cùng một cấu trúc vốn Tuy nhiên, nó không giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

2.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) đã được Jensen và Meckling xây dựng vào năm 1976 và sau đó là Jensen vào năm 1986 Theo nghiên cứu của họ, sự lựa chọn sử dụng đòn bẩy tài chính của một công ty gắn liền với chi phí đại diện

Lý thuyết này thừa nhận rằng hoạt động tài chính của DN có liên quan đến sự tương tác giữa các cổ đông, chủ doanh nghiệp và các trung gian tài chính Các bên này có lợi ích khác nhau, dẫn đến phát sinh chi phí đại diện, được phân loại thành chi phí đại diện vốn cổ phần (xung đột giữa cổ đông và người quản lý) và chi phí đại diện nợ (xung đột giữa cổ đông và chủ nợ)

Chi phí đại diện cổ phần xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và cổ đông, cho phép chủ sở hữu khai thác các nguồn lực của công ty vì lợi ích cá

nhân thay vì ưu tiên lợi ích của cổ đông Để giảm thiểu những chi phí này, chủ sở hữu thực hiện các cơ chế kiểm soát như báo cáo thường niên, kiểm toán, tiền thưởng dựa trên hiệu suất và giám sát thị trường tài chính

Về bản chất, lý thuyết chi phí đại diện cung cấp những hiểu biết sâu sắc có giá trị về các quyết định về đòn bẩy và tài chính DN, làm sáng tỏ động lực phức tạp giữa các bên liên quan

2.3.5 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) hoạt động dựa trên giả định rằng cả nhà quản lý nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài đều có thông tin đầy đủ về hoạt động hàng ngày và triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, trên thực tế, thông tin thường được phân bổ không đồng đều và các nhà quản lý thường nắm giữ nhiều hiểu biết nội bộ hơn Dựa trên quan sát này, Ross vào năm 1977 đã đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên thông tin bất cân xứng

Theo lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977), giá trị của một công ty dự kiến sẽ tăng cùng chiều với mức nợ Các nhà đầu tư thường xuyên đánh giá triển vọng kinh doanh bằng cách xem xét kỹ lưỡng các hoạt động quản lý Khi các nhà quản lý nhận thấy hiệu quả hoạt động tích cực và cơ hội đầu tư đầy hứa hẹn, họ ưu tiên thu hút vốn thông qua phát hành trái phiếu hoặc vay ngân hàng hơn là làm loãng quyền sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới Cách tiếp cận chủ động này được các nhà đầu tư hiểu là một tín hiệu tích cực, thúc đẩy họ mua cổ phiếu công ty và đẩy giá cổ phiếu tăng cao

Ngược lại, trong thời điểm triển vọng kinh doanh không thuận lợi, các nhà quản lý tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng cách lôi kéo các nhà đầu tư mới Việc phát hành thêm cổ phiếu nhằm mục đích tiết lộ thông tin tiêu cực hoặc điều chỉnh giá cổ phiếu

được định giá quá cao, dẫn đến giá cổ phiếu bị điều chỉnh giảm Các nhà đầu tư tỏ ra miễn cưỡng mua cổ phiếu mới trừ khi được chào bán ở mức giá giảm

Về bản chất, lý thuyết tín hiệu về cấu trúc vốn (Ross, 1977) thừa nhận rằng các quyết định về cấu trúc vốn của một công ty đóng vai trò như một cơ chế truyền tải thông tin và báo hiệu điều kiện kinh doanh của nó tới thị trường tài chính

2.4 TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU 2.4.1 Các nghiên cứu nước ngoài

(Huang & Song, 2006) tiến hành ước lượng Pooled OLS và mô hình Tobi để đánh giá các ảnh hưởng của lợi nhuận, thuế, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng, tính biến động và cơ cấu VCSH lên cơ cấu vốn của hơn 1200 DN được niêm yết ở Trung Quốc từ 1994 đến 2003 Nghiên cứu đã kết luận rằng đòn bẩy của các công ty được nghiên cứu, giảm theo khả năng sinh lời, lá chắn thuế phi nợ, cổ phần quản lý và tăng theo quy mô DN Tính hữu hình tài sản và thuế TNDN tác động cùng chiều đến hệ số nợ dài hạn và tổng hệ số nợ Cổ phần nhà nước hoặc cổ phần tổ chức không có tác động nhiều đến cơ cấu vốn Các DN có cơ hội tăng trưởng tươi sáng thường có đòn bẩy thấp hơn

Nghiên cứu (Pahuja & Sahi, 2012) đã nghiên cứu các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN ở Ấn Độ với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và các biến độc lập bao gồm quy mô, mức độ tăng trưởng, lợi nhuận, tính thanh khoản và tính hữu hình Dữ liệu về mẫu gồm 30 công ty cấu thành SENSEX (chỉ số đại diện cho nền chứng khoán Ấn Độ) của Sở giao dịch chứng khoán Bombay đã được xem xét trong giai đoạn 2008-2010 Bài viết này đã xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn với sự trợ giúp của phân tích tương quan Pearson và hồi quy OLS Hai yếu tố chính quyết định cấu trúc vốn được tìm thấy là khả năng tăng trưởng DN và tính thanh

khoản và theo kết quả nghiên cứu thì hai yếu tố này có tác động tích cực đến cấu trúc vốn DN

Nghiên cứu (Thippayana, 2014) đã tiến hành phân tích các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các DN được niêm yết trên TTCK Thái Lan Nghiên cứu đã sử dụng kiểm định Durbin-Watson và hồi quy đa biến để phân tích chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của quy mô công ty, mức sinh lời, tỷ lệ TSCĐ, khả năng tăng trưởng và rủi ro doanh nghiệp lên cấu trúc vốn của các công ty này Nghiên cứu sử dụng dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream của 144 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong 12 năm từ 2000 đến 2011 Kết quả cho rằng, quy mô công ty có tác động tích cực đến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp và ngược lại thì khả năng sinh lời có tác động tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp

Nghiên cứu của (Hamidah, 2016) phân tích các yếu tố gây ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và lợi nhuận của DN thuộc lĩnh vực sản xuất dựa trên phương pháp phân tích đường găng (CPM) và bộ dữ liệu là 88 công ty sản xuất niêm yết trên sở chứng khoán Indonesia từ 2009 đến 2013 Nghiên cứu cho rằng rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, tỷ lệ TSCĐ là những nhân tố có tác động mạnh mẽ và tích cực đến đòn bẩy doanh nghiệp Cũng trong năm này, (Akpinar, 2016) đã sử dụng kiểm định Hausman, phương pháp ước lượng FEM và REM để nghiên cứu về các yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn từ các dữ liệu trên Sở giao dịch chứng khoán Borsa Istanbul (Thổ Nhĩ Kỳ) Akpinar (2016) sử dụng mức độ đòn bẩy để đại diện cho cấu trúc vốn của 77 doanh nghiệp, với 308 quan sát từ 2010 đến 2013, kết quả chứng tỏ rằng giá trị, khả năng sinh lời, kỳ hạn thanh toán, cổ tức và tính hữu hình đồng biến với tỷ lệ đòn bẩy Ngược lại rủi ro vỡ nợ có ảnh hưởng ngược chiều với tỷ số nợ của DN

(Khaki & Ahmet, 2020) nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của DN ở các quốc gia thuộc Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC), cụ thể là Bahrain, Kuwait,

Qatar, Oman, Ả Rập Saudi và Các Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất Một số mô hình hồi quy đã được đã được tiến hành trên bộ dữ liệu của 329 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ 2009 đến 2017 Tác giả đã tiến hành các mô hình ước lượng FEM, REM và Pooled OLS trong nghiên cứu này và cho rằng, quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp và tính hữu hình ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy Ngược lại, mức sinh lời, số năm hoạt động của DN, quyền sở hữu của chính phủ và hạn chế tài chính có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính DN Điều này có thể là do môi trường thuế thấp, thị trường vốn kém phát triển cũng như khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài Ngoài ra, mối tương quan giữa mức độ đòn bẩy và rủi ro hoạt động là yếu

2.4.2 Các nghiên cứu trong nước

Lê Đạt Chí (2013) đã đánh giá các nhân tố có tác động đến cơ cấu vốn của 178 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn nhất ở VN, cụ thể là HSX và HNX trong giai đoạn 2007 - 2010, nghiên cứu này sử dụng ước lượng FE trên nền tảng của phép lựa chọn mô hình BMA (Bayesian Model Averaging) thông qua gói ứng dụng BMS trên phần mềm thống kê R có mã nguồn mở Nghiên cứu đã nếu ra rằng thuế, đòn bẩy ngành, hành vi của nhà quản trị có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn Còn lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số lợi nhuận trên tài sản lại có ảnh hưởng tiêu cực

Phan Thanh Hiệp (2016) đã tiến hành một nghiên cứu với số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 95 doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết tại VN từ 2007- 2013, tương ứng với 665 quan sát Các nhân tố được đưa vào mô hình nghiên cứu bao gồm: biến phụ thuộc là tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản được đại diện cho nhân tố cấu trúc vốn doanh nghiệp Các biến độc lập của mô hình gồm: SIZE (quy mô DN), ROA (khả năng sinh lời), TobinQ (cơ hội tăng trưởng),

SALE_GROW (tốc độ tăng trưởng DN), TANG (tính chất hữu hình trong cấu trúc tài sản), VOLATILITY (mức độ rủi ro trong kinh doanh của doanh nghiệp), LIQUIDITY (khả năng thanh khoản nhanh của doanh nghiệp), STATE (tính sở hữu nhà nước), EFFECT_TAX (thuế hiệu lực thuế TNDN) Nghiên cứu ban đầu kiểm định những hạn chế của mô hình được lựa chọn, sau đó sử dụng mô hình GMM để kiểm tra tác động định hướng của các yếu tố Sau đó, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp ước lượng FGLS với lựa chọn bảng (hetero) để xác thực các kết quả nghiên cứu thu được từ mô hình GMM Kết quả của Phan Thanh Hiệp năm 2016 chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô, tốc độ tăng trưởng và sở hữu nhà nước có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ của các công ty được nghiên cứu Ngược lại, các yếu tố như khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính thanh khoản lại có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ của DN

Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2019) đã đánh giá các yếu tố tố gây ảnh hưởng đến cơ cấu trúc vốn của các DN thuộc lĩnh vực sản xuất thương mại ở VN Tác giả sử dụng dữ liệu từ BCTC hàng năm, từ năm 2009 đến năm 2016 của 38 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thương mại ở 2 sở chứng khoán lớn nhất ở VN là HSX và HNX Nghiên cứu áp dụng các mô hình ước lượng là REM và FEM cùng các kiểm định Hausman, Breusch-Godfrey Serial Correlation để tìm hiểu tác động của khả năng sinh lời, quy mô DN và tỷ trọng TSCĐ, tính sở hữu nhà nước, thuế TNDN và tính thanh khoản đến cấu trúc vốn của các DN được nghiên cứu Kết quả của nghiên cứu chỉ ra quy mô công ty và tỷ lệ tài sản hữu hình có tác động tích cực đến cơ cấu vốn trong khi mức thanh khoản và tính sở hữu nhà nước lại tác động tiêu cực đến chỉ tiêu này

(Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021) đã dùng bộ dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 203 công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ thông tin, dịch vụ tiện ích, dịch vụ viễn thông, nguyên vật liệu, BĐS, công nghiệp, y tế, hàng tiêu dùng, năng lượng và hàng tiêu dùng cơ bản từ năm 2008 đến 2018 Các DN này được niêm yết trên sở chứng khoán HSX và HNX (tổng cộng 2.166 quan sát) Các

phương pháp ước lượng được áp dụng gồm Pooled OLS, FEM, REM và FGLS Để đảm bảo tính chính xác, khách quan và hiệu quả, mô hình hồi quy được sử dụng để phân tích là mô hình hồi quy sử dụng phương pháp FGLS Kết quả nghiên cứu cho thấy mức sinh lời, tỷ trọng TSCĐ và tuổi doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến cơ cấu vốn Ngược lại, quy mô và tốc độ tăng trưởng là hai yếu tố có tác động tích cực đến cơ cấu vốn Ngoài ra, thuế TNDN và hình thức sở hữu không ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn DN

Đặng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017) đã xem xét các yếu tố quyết định tỷ lệ nợ của 285 DN niêm yết tại Việt Nam từ 2010 đến 2015 Phân tích của họ cho thấy quy mô DN có tương quan dương với lượng nợ Ngược lại, các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lại ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp

Huỳnh Thái Bảo (2020) đã xác định một số yếu tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN ngành hàng thực phẩm và đồ uống niêm yết trên HSX từ năm 2011 - 2018, với 160 quan sát Phương pháp ước lượng gồm REM và FEM Kết quả cho rằng: khả năng thanh toán ngắn hạn, vòng quay tài sản, doanh lợi tiêu thụ, mức độ lạm phát và mức độ tăng trưởng có tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn Tuy nhiên, biến quy mô doanh nghiệp và lãi suất cho vay lại cho kết quả ngược lại

Trong nghiên cứu của mình (Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014), đã nghiên cứu nhiều yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên HSX Sử dụng mô hình tác động cố định FEM với 10 biến, bao gồm quy mô DN, khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng, đặc điểm tài sản, TSCĐ, tính thanh khoản, điều kiện thị trường chứng khoán, thuế TNDN và lãi suất cho vay trung bình Mẫu nghiên cứu gồm 180 DN phi tài chính từ 2010 đến 2013 Kết quả nêu bật ba yếu tố tác động đáng kể đến cơ cấu vốn của các DN được khảo sát: quy mô kinh doanh, khả năng

sinh lời và thuế TNDN Đáng chú ý, tồn tại mối tương quan dương giữa quy mô DN và khả năng sinh lời, trong khi thuế TNDN lại thể hiện mối tương quan nghịch chiều với cơ cấu vốn

Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã chỉ rõ những yếu tố và chiều hướng tác động của chúng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên, khoảng thời gian được xét là trước khi rủi ro hệ thống xảy ra Đại dịch Covid làm thay đổi cả nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng, do đó những yếu tố tác động lên cấu trúc vốn cũng bị ảnh hưởng theo Các công trình nghiên cứu trước chưa được cập nhật đến kỳ báo cáo gần nhất là năm 2021, chưa xét đến khủng hoảng kinh tế nên có thể chưa cập nhật được các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ngoài ra, một số yếu tố ở các nghiên cứu của nước ngoài không phù hợp với nền kinh tế Việt Nam, bởi mỗi quốc gia khác nhau, với điều kiện kinh tế chính trị xã hội khác nhau, thì hình thức của việc điều chỉnh pháp luật đối với các DN bất động sản và thị trường BĐS cũng sẽ có sự khác nhau Chính vì thế mà cần có nghiên cứu cập nhật đến thời gian gần nhất và phù hợp với thị trường Việt Nam

Ảnh hưởng Yếu tố

Quy mô doanh nghiệp

(Huang & Song, 2006), (Thippayana, 2014), (Khaki & Ahmet, 2020), (Phan Thanh hiệp, 2016), (Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019), (Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021), (Đặng Văn Dân & Nguyễn Hoàng Chung, 2017), (Huỳnh Thái Bảo, 2020), (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014)

(Pahuja & Sahi, 2012)

Tài sản cố định (Huang & Song, 2006), (Akpinar, 2016), (Khaki & Ahmet, 2020), (Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019)

(Phan Thanh hiệp, 2016), (Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021), (Đặng Văn Dân & Nguyễn Hoàng Chung, 2017)

(Pahuja & Sahi, 2012), (Thippayana, 2014), (Hamidah, 2016), (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014)

Khả năng sinh lời (Akpinar, 2016), (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014)

(Huang & Song, 2006), (Thippayana, 2014), (Khaki & Ahmet, 2020), (Lê Đạt Chí, 2013), (Phan Thanh hiệp, 2016), (Huỳnh Thái Bảo, 2020)

(Pahuja & Sahi, 2012), (Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019), (Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021), (Đặng Văn Dân & Nguyễn Hoàng Chung, 2017)

Yếu tố

Khả năng tăng trưởng

(Khaki & Ahmet, 2020), (Phan Thanh hiệp, 2016), (Bùi Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021)

(Huang & Song, 2006), (Pahuja & Sahi, 2012)

(Thippayana, 2014), (Đặng Văn Dân & Nguyễn Hoàng Chung, 2017), (Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014)

Lá chắn thuế phi nợ

(Huang & Song, 2006)

Tính thanh khoản (Pahuja & Sahi, 2012), (Hamidah, 2016) (Phan Thanh hiệp, 2016), (Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019)

(Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, 2014)

Giá trị doanh nghiệp

Quách Thị Hải Yến, 2014)

(Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019)

Yếu tố

Nhân tố ngành (Lê Đạt Chí, 2013)

Hành vi của nhà quản trị

(Lê Đạt Chí, 2013)

Số năm hoạt động của doanh nghiệp

Đan Thanh & Trần Việt Dũng, 2021)

Tỷ số thanh toán ngắn hạn

(Huỳnh Thái Bảo, 2020)

Tốc độ tăng trưởng kinh tế

(Huỳnh Thái Bảo, 2020)

Quách Thị Hải Yến, 2014)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương này, nghiên cứu giới thiệu tổng quan về các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn DN, khởi đầu là lý thuyết của Modigliani và Miller, tiếp theo là lý thuyết đánh đổi (Trade-of Theory), lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory), lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) và cuối cùng là lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) Bên cạnh đó, tác giả cung cấp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đó về yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN trên TTCK Việt Nam và quốc tế Những lý thuyết này tạo nền tảng cho chương tiếp theo

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dựa trên những gì đã được trình bày ở chương trước, phần này sẽ tập trung vào giới thiệu các mô hình nghiên cứu được áp dụng, mô tả các biến có trong mô hình, và dự kiến kết quả mà tác giả kỳ vọng thu được đối với các biến nội sinh và biến ngoại sinh Tiếp theo, tác giả sẽ đề cập đến phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu, nhằm xây dựng nền tảng cho các phần tiếp theo của chương

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1.1 Khái quát mô hình nghiên cứu

Mục tiêu của mô hình nghiên cứu là giải thích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các Công ty Cổ phần (CTCP) trong lĩnh vực BĐS đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và thị trường giao dịch chứng khoán chưa niêm yết UPCOM Mô hình này dựa trên các ý tưởng của nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại VN Tác giả đã xây dựng mô hình hồi quy, trong đó biến nội sinh được chọn là tỷ số nợ trên tổng nguồn vốn, tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn và tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn Còn các biến ngoại sinh được lựa chọn là các chỉ số tài chính nội tại của doanh nghiệp và các chỉ số kinh tế vĩ mô

Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS niêm yết trên sở HSX, HNX và UPCOM tại VN được xây dựng dựa trên mô hình dữ liệu bảng (panel data) Chi tiết như sau:

Yit = β0 + βXit + ɛit