ẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH

ẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNHẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH

Lý do lựa chọn đề tàinghiêncứu

Việcthúcđẩysựgiatăngmạnhmẽcủacácdòngvốnđầutưtrựctiếpnướcngoài (Foreign Direct Investment - FDI) đóng vai trò quan trọng không chỉ ở các nền kinh tế pháttriểnmàcònởcácnềnkinhtếmớinổi,từđó,hộinhậptàichínhquốctếvềcơbản trởnờnngàycàngsõurộnghơn(Lane&Ferretti,2018;Taşdemir&ệzmen,2018).Vềthựctiễntheo sốliệuđượcthuthậptừNgânhàngThếgiới(WorldBank),cácdòngvốnđầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu giảm mạnh kể từ cuộc khủng hoảng tài chính giaiđoạn 2007-2008, với 3.134tỷUSD vào năm 2007 xuống còn 1.447 tỷ USD vào năm2009.Mặcdùsauđóđãcósựphụchồidầnchođếnnăm2016với2.726tỷUSD,nhưngđầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu lại sụt giảm nghiêm trọng vào năm 2018, chỉ còn886tỷUSD và chỉ bằng số liệu năm 2001 Những năm gần đây mặc dù có xu hướngphục hồi, nhưng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu vẫn chưa thể có sự giatăng mạnh mẽ một cách liên tục Cho đến năm 2022, số liệu dòng vốn đầu tư trực tiếpnước ngoài toàn cầu vẫn chỉ dừng ở mức 1.740tỷUSD, thấp hơn đáng kể so với năm2007.Dođó,việcnghiêncứucácyếutốquyếtđịnhđếndòngvốnđầutưtrựctiếpnước ngoài đã trở nên rất đáng quan tâm trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô quốc tế (Tien và cộng sự, 2022; Haque và cộng sự, 2022; Havi, 2021; Taşdemir & ệzmen, 2018; Avdjiev và cộng sự, 2017; Forbes & Warnock, 2012).

Các lập luận lý thuyết về tác động của bất địnhtỷgiá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài được giải thích ban đầu xoay quanh hai lập luận chính là lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (production flexibility) và lý thuyết lo ngại rủi ro (risk aversion) Cụ thể, lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (production flexibility) ủng hộ tác động cùng chiều của bất địnhtỷgiá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài trongkhilýthuyếtlongạirủiro(riskaversion)ủnghộchotácđộngngượcchiều.Việc tranh luận giữa hai quan điểm khác nhau đã hình thành nên những cách tiếp cận về lý thuyết và thực nghiệm khác nhau Các tài liệu hiện có về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đối với FDI không thực sự đồng nhất, bao gồm cả những tác động cùngchiều

(Jamal & Bhat, 2022; Nguyen & Cieślik, 2021; Nadine và cộng sự, 2021;Ramzan,2021),ngượcchiều(Havi,2021;Huongvàcộngsự,2021;Shettyvàcộngsự,201 9)và thậmchílàkhôngcóýnghĩathốngkê(Moraghenvàcộngsự,2020;Zerrin,2018).Hầu hết những nghiên cứu trước đây đều áp dụng phương pháp tần suất (frequentist approach) trong việc kiểm định ý nghĩa thống kê của tác độngnày.

Một trong những mô hình lý thuyết sơ khai ủng hộ, thậm chí đồng nhất với lý thuyết lo ngại rủi ro là mô hình quyền chọn thực (real-options approach), được đềxuất bởi Dixit & Pindyck (1994) Mô hình quyền chọn thực (real-options approach) ngày một trở nên phổ biến và được lựa chọn để gắn kết những lập luận từ góc độ quyếtđịnh vi mô của doanh nghiệp sang giải quyết bài toán vĩ mô của nền kinh tế Những nhận định ban đầu về Mô hình quyền chọn thực (real-options approach) không ủng hộ cho lýthuyếtvềtínhlinhhoạtcủasảnxuất(productionflexibility).Tuynhiên,kếtquảnày, mộtsốtácgiảchorằngtácđộngcùngchiềuvàngượcchiềucủabấtđịnhtỷgiálênđầu tư trực tiếp nước ngoài có thể cùng tồn tại dưới các điều kiện cụ thể khác nhau Hai trong số đó là nghiên cứu của Darby và cộng sự (1999) và nghiên cứu của Jeanneret (2007).

Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đã xây dựng khuôn khổ lý thuyết riêng để mô hình hóa tác động hỗn hợp và chứng minh luận điểm của mình dựa trên những số liệu thu thập được Luận án cũng lưu ý rằng hai cách tiếp cận trong luận án không bao gồm mô hình lý thuyết quyền chọn thực sơ khai, đồng nhất lý thuyết quyền chọn thực với lý thuyết lo ngại rủi ro.

VùngkhônghoạtđộngđượcDarbyvàcộngsự(1999)địnhnghĩalàvùngtrìhoãn quyếtđịnhđầutưhoặcthoátkhỏitrạngtháiđãđầutưtrướcđó.Vùngkhônghoạtđộng càng được mở rộng thì cơ hội quyết định đầu tư được đưa ra càng giảm, do đó đầu tư sẽ ít hơn và ngược lại Từ đó, Darby và cộng sự (1999) đã đưa ra những điều kiện cần và đủ để bất định tỷ giá ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư Darby và cộng sự (1999) cho thấy nhiều khả năng mức độ bất định thấp ở chế độ tỷ giá cố định sẽ làm tăng chi phícơhộicủaviệcchờđợivàdođókhiếncáccôngtycóđộnglựctheođuổicácdựán đầu tư hơn là tiếp tục chờ đợi Nếu mức độ bất định cao như chế độ tỷ giá thả nổi,chi phí cơ hội của việc chờ đợi sẽ thấp, do đó khuyến khích công ty tiếp tục chờ đợi và hoãn các quyết định đầu tư.

Mô hình lý thuyết của Jeanneret (2007) sẽ xem xét phản ứng của doanh nghiệp vàđánhgiáxácsuấtdoanhnghiệpđầutưsảnxuấtởnướcngoài,thayvìxuấtkhẩuhàng hóa, từ đó rút ra mối quan hệ giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài và bất định tỷ giá hối đoái Jeanneret (2007) đã minh họa bằng các thông số cho trước để thể hiện tác động cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái cao đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài khi tỷ giá được thả nổi, trong khi tác động ngược chiều phổ biến hơn khi tỷ giá ổnđịnh.

Hai cách tiếp cận quyền chọn thực của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007)đềuđãphủđịnhmộtsốgiảđịnhchưathựctếtrướcđâyvàchorằngsựnhìnnhận tác động ngược chiều đơn nhất của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoàilàchưaphùhợp kểcảvềmặtlýthuyết Vìthế,sựtồntạicủacảlýthuyếtvềtính linh hoạt của sản xuất và lý thuyết lo ngại rủi ro dưới những điều kiện khác nhau như làsựkhácbiệtvềthunhậphoặcchếđộđiềuhànhtỷgiáhốiđoáisẽcóthểlàmthayđổi góc nhìn học thuật về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài.Đâylànhữngcơsởlýthuyếtchínhdẫnđếnnhữngsuydiễnthốngkêtrongphần kết quả nghiên cứu nên luận án sẽ mô tả chi tiết cơ sở lập luận của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) trong nội dung bêndưới.

Bêncạnhđó,mộtsốnghiêncứugầnđâyđãđềcaovaitròcủapháttriểntàichính đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Phát triển tài chính và đầu tư trực tiếp nước ngoài được cho là có tương quan cùng chiều (Haque và cộng sự, 2022; Smith, 2021;Islamvàcộngsự,2020;Taşdemir,2020;Pradhanvàcộngsự,2019).Tuynhiên, khôngcónhiềunghiêncứuxemxétđếnkhảnăngphòngngừavàbảohiểmrủirotỷgiánhờvàopháttri ểntàichínhtrongmốiquanhệvớiđầutưtrựctiếpnướcngoài,baogồmsựpháttriểncủacácđịnhchếtài chínhvàthịtrườngtàichính.Vaitròcủapháttriểntàichính,dướidạngảnhhưởngtươngtácvớibấtđịn htỷgiáhốiđoái,đượcluậngiảithôngqua lý thuyết trung gian tài chính (The theory of financial intermediation) và lý thuyếtvề thông tin bất cân xứng (asymmetric information) Mặt khác, thước đo đáng tin cậyvềpháttriểntàichínhvẫncònđanghoànthiệnvàdođónhữngkếtquảnghiêncứuphần nào bị giới hạn Bộ dữ liệu phát triển tài chính đa chiều được phát triển bởiČihák và cộng sự (2012), và tiếp tục được mở rộng bởi Svirydzenka (2016) đã mở ra nhiều cơ hộiđểtìmhiểuthêmvềcácmốiquanhệthựcnghiệmnày.Trongsốđó,Jehan&Hamid (2017) và Khraiche & Gaudette (2013) là số ít tác giả đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về vai trò của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Khraiche & Gaudette (2013) cho rằng trình độpháttriểntàichínhcaohơnởquốcgianhậnđầutưcóxuhướnggiảmbớtảnhhưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Nếu bất định tỷ giá hối đoái tác động cùng chiều với đầu tư trực tiếp nước ngoài nhờ vào hiệu ứng thay thế xuất khẩu, phát triển tài chính sẽ cung cấp những cơ hội phòng ngừa rủi rotốthơnvàdođósẽgiảmnhucầunày.Ngượclại,Jehan&Hamid(2017)lạichorằng pháttriểntàichínhgiúpgiảmtácđộngbấtlợicủabấtđịnhtỷgiáhối đoáiđốivớidòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Chính vì vậy, luận án sẽ mở rộng kết quả nghiên cứu bằngcáchxemxétthêmvaitròcủapháttriểntàichínhdướidạngảnhhưởngtươngtác với bất định tỷ giá hối đoái và tác động của chúng đối với đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Hơn nữa, một trong những nguyên nhân chính dẫn đến hầu hết những nghiên cứu trước đây ủng hộ cho ảnh hưởng đơn nhất của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trựctiếpnướcngoài,nhưlýthuyếtvềtínhlinhhoạtcủasảnxuất(productionflexibility) vàlýthuyếtlongạirủiro(riskaversion),làdosựphổbiếnphươngphápướclượngtần suất(frequentistapproach).Mộttrongnhữngưuđiểmnổibậtcủaphươngpháptầnsuất là tính nghiêm ngặt trong khoa học dữ liệu để tìm ra những bằng chứng khách quan Hơn nữa, phương pháp tiếp cận theo chủ nghĩa tần suất có nguồn tài nguyên khoa học sẵncókhổnglồvềtàiliệunghiêncứuvàcác môhìnhthựcnghiệmtrướcđây,baogồm cảnhữngphươngphápgiảiquyếtsaisótmôhìnhtrongphântíchhồiquyvàthamkhảo kếtquảmộtcáchkhoahọc.Mụctiêucủaphươngpháptiếpcậntheochủnghĩatầnsuất là so sánh giá trị p_value ước tính với các mức ý nghĩa cho trước nhằm mục đíchkiểmtra ý nghĩa giả thuyết H0 Tuy nhiên,đâycũng là một hạn chế đáng chú ý bởi vì mộtkếtluậnvềảnhhưởngkhôngđángkểtheophươngpháptầnsuấtchỉcóthểkhẳngđịnh rằngbằngchứngthốngkêkhôngđượctìmthấyvìnhiềulýdokhácnhau,thayvìkhông có tác dụng Hay nói cách khác, khi một hệ số ước lượng không có ý nghĩa thống kê, nó sẽ gần giống với việc không thể kết luận về tác động của biến đó chứ không phải rằngbiếnđóthựcsựkhôngcóbấtkỳảnhhưởngnào.Hơnnữa,phươngphápướclượng tần suất (frequentist approach) có những rào cản nhất định về độ lớn của quan sát cần có trong dữ liệu và do đó khó tiếp cận đến những đối tượng không có quá nhiều quan sát được thuthập.

Trong khi đó, phương pháp Bayes ngày càng phổ biến trong nghiên cứu khoa học Phương pháp Bayes làm cho suy luận thống kê trở nên trực diện và linh hoạthơn. Thông tin tiền nghiệm và phân phối hậu nghiệm của các tham số trong mô hình phân tích Bayes tạo ra khoảng tin cậy toàn diện hơn và chính xác hơn khoảng tin cậy của phương pháp tiếp cận tần suất (frequentist) Nhờ vào việc sử dụng phương pháp mô phỏng, phân tích Bayes đã xác định phân phối xác suất và tạo ra các ước lượng đáng tincậybấtchấpsựtồntạicủacácgiátrịngoạilai.Hơnnữa,vấnđềđacộngtuyếntrong

Bayesdườngnhưrấtítlongại,vìướclượngBayesdựatrênsựphânphốixácsuấttiền nghiệm của mỗi tham số và nếu phân phối xác suất này là đúng thì sự chi phối của các biến khác không làm thay đổi đáng kể kết quả nghiên cứu Do đó, ước lượng Bayes có thể đồng thời mô hình hóa rất nhiều biến độc lập cùng mộtlúc.

Trong những thậpkỷgần đây, nhiều phương pháp xấp xỉ số để thực hiện phân tích Dữ liệu Bayes đã được phát triển Một trong những phương pháp nổi bật thường được gọi là phương pháp Markov chain Monte Carlo (MCMC),lấymẫu ngẫu nhiên một số lượng lớn các tổ hợp đại diện của các giá trị tham số từ phân phối hậu nghiệm. Phương pháp mô phỏng MCMC đã hỗ trợ mạnh mẽ giúp các phương pháp thống kê Bayesdễtiếpcậncácứngdụngthựctế(Kruschke,2015).Đâycũnglàmộtưuđiểmlớn khác của phương pháp Bayes vì không yêu cầu cỡ mẫu lớn như của phương pháp tần suất, và do đó, mở rộng thêm khả năng tiếp cận nhiều lĩnh vực nghiên cứu mà dữ liệu còn hạn chế Cách tiếp cận Bayes đã tạo ra các ước lượng tham số bằng cách sử dụng nhiều mô phỏng và đảm bảo rằng các tham số sau trở nên đáng tin cậy trong trường hợpkíchthướcmẫukhôngđủlớn.Tuynhiên,việctínhtoáncácmôhìnhphứctạptheo phươngphápBayeslàcựckỳtốnthờigianvàphứctạptrongviệcxácđịnhcácphân phối tiền nghiệm Việc ước lượng các tham số phía sau đã được hỗ trợ thuận tiện bởi Stata 18, nơi có các gói lệnh cung cấp các cài đặt hoặc tùy chỉnh mặc định.

Luận án thiết kế nghiên cứu thực nghiệm theo dữ liệu dạng bảng và sử dụng phương pháp Bayes (Bayesian approach) để nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư trực tiếp nước ngoài Cách tiếp cận Bayes để so sánh và đánh giá xác suất ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đối vớiđầutưtrựctiếpnướcngoài,thayvìchỉkếtluậndựatrênviệcbácbỏgiảthuyếtH 0như cáchtiếp cận tần suất (frequentist approach) Kết quả của nghiên cứu cũng củng cố bằng chứng hữu ích cho các nghiên cứu sâu hơn.

Do đó, động lực thúc đẩy luận án xuất phát từ những nguyên nhân sau đây:

Thứ nhất,dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đã sụt giảm hơn so với nhữngnăm trước đây Số liệu dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu năm 2022 thậmchí thấp hơn so với năm 2007 Các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vẫn chưa thểkhôi phục được đà tăng trưởng mạnh mẽ Vấn đềnàyđặt ra các yêu cầu thực tiễn đểxác định một số nguyên nhân quan trọng và tìm ra giải pháp phù hợp thu hút vốn đầutưtrựctiếpnướcngoài.Sựbấtđịnhtỷgiácũngcầnđượcxemxétmộtcáchsâusắchơnđối với đầu tư trực tiếp nước ngoài vì trực tiếp liên quan đến các tập đoàn đa quốcgia.

Mục tiêunghiêncứu

Mục tiêu nghiên cứutổngquát 8

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau để từ đó phân tích sâu sắc hơn những bằng chứng khoa học về mặt thực nghiệm, nhằm đề xuất các hàm ý chính sách khi xây dựng và điều hành chính sách tỷ giá và các chính sách kinh tế vĩ mô tại các quốc gia trên thế giới.

Mục tiêu nghiên cứucụthể 8

Để đáp ứng mục tiêu tổng quát, những mục tiêu cụ thể được luận án đề ra bao gồm hai mục tiêu chính:

(i) Phân tích ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tại nhóm các quốc gia phân loại theo các chế độ tỷ giá hối đoái khácnhau.

(ii) Phântíchvaitròcủapháttriểntàichính,dướidạngảnhhưởngtươngtácvới bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Câu hỏinghiêncứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu như sau:

(i) Ảnhhưởngcủabấtđịnhtỷgiáhốiđoáiđến đầutưtrựctiếpnướcngoàiởcác chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau như thếnào?

(ii) Phát triển tài chính làm thay đổi ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài như thếnào? Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu, luận án đã thực hiện một số nội dung để tìm racâutrảlờiphùhợpvớimụctiêunghiêncứu.Phươngphápnghiêncứuđịnhlượngvà phương pháp ước lượng Bayes là trọng tâm được sử dụng trong luận án Luận áncũng đã lược khảo những khái niệm, cơ sở lý thuyết và tổng quan những công trình nghiên cứu trước đây để bổ sung ý nghĩa cho kết quả nghiên cứu Để trả lời cho câu hỏi thứ nhất, bộ dữ liệu đã được phân loại theo chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau dựa trên tiêu chí của IMF (2022) Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai, phát triển tài chính sẽ đóng vai trò tương tác với bất định tỷ giá hối đoái để xem xét ảnh hưởng gián tiếp của chúng đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Đối tượng và phạm vinghiêncứu

Đối tượngnghiêncứu 9

Đối tượng nghiên cứu là tác động của bất định tỷ giá hối đoái thông qua ảnh hưởng tương tác với phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài tại nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau.

Phạm vinghiêncứu 9

Về không gian, nghiên cứu được tiến hành tại 114 quốc gia Với cách phân loại theochếđộquảnlýtỷgiá,cácquốcgiabaogồm:57quốcgiacóchếđộtỷgiáneomềm

(SoftPegs)và57quốcgiacóchếđộtỷgiáthảnổi(Floatingregimes).Cácquốcgiacó chế độ tỷ giá neo cứng (Hard pegs) và các quốc gia có chế độ quản lý khác (Other managed arrangement) chưa được đưa vào mẫu quan sát Nhiều quốc gia trong chế độ tỷ giá neo cứng chưa có đồng tiền pháp định riêng và kém phổ biến đến mức chưa đủ đểcóthểtáchrađộclậpmộtnhómchếđộtỷgiáhốiđoáiđểcóthểquansátthựcnghiệm Các quốc gia có cơ chế quản lý khác (Other managed arrangement) không được phân loại rõ ràng khiến cho kết luận từ nghiên cứu sẽ trở nên không được cụ thể Hơn nữa, các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và có chế độ tỷ giá thả nổi gần hơn với tình trạng quản lýtỷgiá hối đoái ở hầu hết các quốc gia trên thế giới và vì thế các kết luận thực nghiệm có ý nghĩa đóng góp về mặt thựctiễn.

Về phạm vi lý thuyết, đầu tư trực tiếp nước ngoài được xem xét trong toàn bộ nộidungluậnánlàcácdòngvốnvào.Bởivìxétvềtổngthể,tổngcácdòngvốnvàosẽ bằngtổngcácdòngvốnra.Khinghiêncứutheodữliệudạngbảngbaogồmrấtnhiều các quốc gia, việc cùng xác định hai loại sẽ làm phức tạp thêm vấn đề nghiên cứu, dễ bị trùng lắp và nhầm lẫn trong quá trình phân tích Từ đó, các hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên cứu của luận án đặt sự quan tâm về việc gia tăng thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài theo chiều dòng vốn vào Bởi lẽ sự tác động vào các yếu tố của quốc gia sở tại là có khả năng kiểm soát hơn so với các yếu tố nội sinh của quốc gia đầu tư Bên cạnh đó, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái và FDI dựa trên cơ sở lý thuyếtvềtínhlinhhoạttrongsảnxuấtvàlongạirủiro.Cáchdiễngiảisựliênquancủa các lý thuyết được dựa trên lý thuyết về mô hình quyền chọn thực Vai trò củapháttriển tài chính được thêm vào dựa trên lý thuyết về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trunggiantàichính.Pháttriểntàichínhđượctiếpcậntheophươngphápđolườngphát triển tài chính đa phương của Čihák và cộng sự (2012) và Svirydzenka(2016).

Phương phápnghiêncứu

Với phương pháp nghiên cứu định lượng, luận án cố gắng mô hình hóa ảnh hưởngcủabấtđịnhcủatỷgiáhốiđoáiđốivớiđầutưtrựctiếpnướcngoàibằngmôhình dữ liệu dạng bảng Luận án đồng thời cũng mô hình hóa vai trò của phát triển tàichính dướidạngbiếntươngtácvớibấtđịnhtỷgiáhốiđoáiđểxemxétảnhhưởnggiữachúng lên đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Luận án bắt đầu bằng việc lược khảo cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu trước đây Sau đó, luận án sẽ xây dựng mô hình thực nghiệm dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu phù hợp Mô hình thực nghiệm sẽ phân chia mẫu dữ liệu theo nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau Việc ước lượng các mô hình thực nghiệm chủ yếu dựa trên phương pháp Bayes Các suy diễn thống kê sẽ được thực hiện để kiểm tra sự phù hợp của kết quả ước lượng được tìm thấy.

CáckiểmđịnhkếtquảướclượngcácthamsốtrongphươngphápBayessẽđược thực hiện thông qua chỉ số lấy mẫu hiệu quả, kiểm định Gelman–Rubin và chuẩn đoán các đồ thị mô phỏng (graphicaldiagnostics).

Đóng góp chính củaluậnán

Vềmặthọcthuật,luậnáncómộtsốđónggópquantrọngchonhữngtàiliệuhiện hành về cơ sở lý thuyết và kết quả thựcnghiệm.

Thứ nhất, luận án được thực hiện nhằm cung cấp thêm những bằng chứng khoa học định lượng về tác động của bất địnhtỷgiá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Dựa trên những cơ sở lý thuyết và tham khảo một loạt các nghiên cứu thực nghiệmtrướcđây,luậnánmởrộngkếtquảnghiêncứubằngcáchxemxétthêmnhững bằngchứngvềtácđộngcủabấtđịnhtỷgiáđốivớiđầutưtrựctiếpnướcngoàitheocác chế độ tỷ giá hối đoái Những quan điểm lý thuyết ban đầu chỉ bao gồm lý thuyết lo ngạirủirovàlýthuyếtvềtínhlinhhoạttrongsảnxuất.Lýthuyếtlongạirủiroủnghộ tác động ngược chiều của bất địnhtỷgiá hối đoái vì đầu tư không chắc chắn và không thể đảo ngược Lý thuyết về tính linh hoạt trong sản xuất lại cho rằng đầu tư trực tiếp nước ngoài có thể thay thế xuất khẩu, do đó các doanh nghiệp có thể tận dụng lợi ích từthayđổichiphíđầuvàovàtránhcáckhoảnchiphíthươngmạiquốctế.Nhữngquan điểm lý thuyết gần đây lại cho rằng cả hai ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều của bấtđịnhtỷgiáhốiđoáicóthểcùngtồntạidựatrênlýthuyếtvềquyềnchọnthực.Darby vàcộngsự(1999)tiếpcậnquanđiểmvùngkhônghoạtđộngđểđưaranhữngđiềukiện cầnvàđủđểbấtđịnhtỷgiáảnhhưởngngượcchiềuđếnđầutư.Trongkhiđó,Jeanneret (2007) tiếp cận quan điểm xác suất đầu tư và đề xuất ảnh hưởng hình chữ U của bất địnhtỷgiáhốiđoáiđốivớiđầutưtrựctiếpnướcngoài.HaicáchtiếpcậncủaDarbyvà cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đều hàm ý về sự tồn tại đồng thời của cả tác động cùng chiều và ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nướcngoài tùyvàomộtsốđiềukiệnnhấtđịnhvàcóliênquanđếnchếđộtỷgiá.Đónggópnàycủa luận án là thêm vào sự so sánh kết quả trên các mẫu của các nhóm nước phân loạitheo chếđộtỷgiáđểnhậndiệnnhữngđiểmgiốngnhauvàkhácbiệtvềcơchếtácđộngcủa bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư trực tiếp nước ngoài Do dữ liệu phân tích lớn, luận án kỳ vọng sẽ mang lại những kết quả mới và có giá trị thực nghiệm cho những công trình nghiên cứu có liên quan saunày.

Thứ hai, luận án đã làm rõ thêm về vai trò của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Về cơ sở lý thuyết, bên cạnh các lý thuyết lý giải về chiều ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, lý thuyết trung gian tài chính và lý thuyết về thông tin bất cân xứng được thảo luận để giải thích thêm về vai trò của phát triển tài chính trong mối quan hệ với bất định tỷ giá hối đoái Theo đó, phát triển tài chính cung cấp một môi trường quản trị rủi ro và bảo hiểm rủi ro tỷ giá hối đoái và có ảnh hưởng đáng kể đến cả quyết định thương mại và đầu tư trực tiếp nước ngoài Luận án cũng tiếp cận phát triển tài chính được khai thác đầy đủ các chức năng hơn nhờ vào bộ dữ liệu được xây dựng bởi Svirydzenka (2016) Chính vì thế, kết quả nghiên cứu dược dự tính cũng sẽ cung cấp nhiều bằng chứng rất có ý nghĩa cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm.

Thứ ba, luận án đã tiếp cận góc nhìn xác suất ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái cùng với vai trò phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài bằng cách sửdụngphươngphápBayestrongviệcướclượngmôhìnhthựcnghiệm.Dướigócnhìn xác suất của phương pháp Bayes, ảnh hưởng của bất địnhtỷgiá hối đoái cùng với vai trò phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài được nhìn nhận thực tiễn và linh hoạt hơn so với phương pháp tần suất có phần quá thiên lệch về một chiều ảnh hưởngcụthể.Cáchnhìnnhậnnàycũngrấtphùhợpvớilýthuyếtquyềnchọnthựctrong việc xem xét ảnh hưởng giữa bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Hơn nữa, kết luận dựa trên phương pháp Bayes có tính kế thừa và không phủ nhận các kết quả thực nghiệm trước đây nhờ vào việc cũng cấp góc nhìn xác suất khi xem xét các mối quan hệ thựcnghiệm.

Vềmặtthựctiễn,kếtquảnghiêncứucũngcungcấpchocácnhàphântíchchính sách có cái nhìn khách quan hơn về tác động của bất địnhtỷgiá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng như vai trò của phát triển tài chính đối với mối quan hệ này.Thôngquađó,bảnchấtcácmốiquanhệđượcđịnhhìnhvàgiúpchoNgânhàngTrung ương điều hành chính sách tỷ giá và phát triển hệ thống tài chính Kết quả cũng được phântíchsâusắchơnthôngquaviệcphânloạicácquốcgiatheochếđộquảnlýtỷgiá, làm cơ sở đề xuất những chính sách vĩ mô phù hợp nhằm thúc đẩy sự thu hút và sử dụng hiệu quả nguồn lực đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Thiết kếnghiêncứu

Các bước trong quy trình nghiên cứu được luận án khái quát lại trong Hình 1.1. Trước tiên, luận án sẽ thực hiện lược khảo các nghiên cứu trước đây để sơ lược về cơ sở lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra khoảng trống nghiên cứu và xác định mục tiêu nghiên cứu để bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu.

Nguồn: Thiết kế bởi tác giảHình 1.1.Thiết kế nghiên cứu chi tiết của luận án

Quy trình này sẽ liên tục được rà soát và quay ngược lại tiến trình cho đến khi mục tiêu nghiên cứu được xác định rõ ràng và tìm ra những câu hỏi nghiên cứu cần thiết phải trả lời về mặt thực nghiệm Sau đó, thiết kế nghiên cứu sẽ dựa trên phương pháp định lượng để có thể giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra.

Kế tiếp, mô hình lý thuyết sẽ được xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan kết quả thực nghiệm trước đây Một vài sự điều chỉnh có thể được thực hiện để mô hình nghiên cứu thực nghiệm phù hợp với mục đích nghiên cứu và nguồn dữ liệu thứ cấp sẵn có Dữ liệu thứ cấp được sử dụng để đảm bảo tính khách quan, minh bạch và độ tin cậy của dữ liệu. Để ước lượng mô hình thực nghiệm, luận án sử dụng phương pháp ước lượng Bayes Không giống với phương pháp tần suất khi ước lượng mô hình dựa trên cácgiảđịnh và giả thuyết H 0 (Null hypothesis), phương pháp Bayes được thực hiện dựa trêncác mô phỏng bởi các thiết lập cho trước, baogồmthiết lập về thông tin tiền nghiệm, thiết lập về hàm hợp lý, thiết lập về cách lấy mẫu và tiến hành môphỏng.

Các kiểm định sự phù hợp của các thiết lập và tính vững của mô hình sẽ được thựchiệntrướckhitiếnhànhsuydiễnthốngkê.ĐốivớiướclượngBayes,kếtquảước lượngsẽđượcmôphỏngbằngmậtđộxácsuấthậunghiệm,từđócungcấpxácsuấtcủa các chiều dấu của trung bình hậu nghiệm Kết quả ước lượng sẽ được đối chiếu và rút ra các ý nghĩa thực nghiệm quan trọng trong kết quả nghiên cứu của luậnán.

Kết quả nghiên cứu sẽ được tiếp tục phân tích và thảo luận sâu sắc hơn, để có thểrútranhữngýnghĩakinhtếvàđưaracáchàmýchínhsáchtừnhữngkếtquảnghiên cứu được tìmthấy.

Kết cấu củaluận án

Với phương pháp định lượng và những mục tiêu nghiên cứu được xác lập, cấu trúc của luận án được tổ chức thành 5 chương, với các nội dung chính như sau:

Chương 1 được luận án giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Nội dung chươngnàysẽbaogồmnhữngnộidungchínhliênquanlýdothựchiệnđềtài,mụctiêu nghiêncứu,câuhỏinghiêncứu,đốitượngvàphạmvinghiêncứu,phươngphápnghiên cứu, thiết kế nghiên cứu, những đóng góp quan trọng của luận án Đồng thời, cấu trúc luận án cũng được đề cập để dòng chảy học thuật được trình bày xuyên suốt.

Chương 2 chủ yếu được tập trung làm rõ các định nghĩa vàcơsở lý thuyết dẫn đến những lập luận khoa học, định hướng cho những suy diễn thống kê để thiết kế mô hìnhvàlậpluậnvềkếtquảnghiêncứu ĐốivớiảnhhưởngcácbiếnđếnFDI,lýthuyết các nhân tố đẩy và kéo sẽ được xem xét Đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá đến FDI,lýthuyếtvềtínhlinhhoạtcủasảnxuất,lýthuyếtlongạirủirovàlýthuyếtquyền chọn thực được sử dụng Lý thuyết quyền chọn thực cũng lý giải vì sao chế độ tỷ giá hốiđoáiđượcphânnhómtrongluậnán.Cuốicùng,vaitròcủapháttriểntàichính,dưới dạng ảnh hưởng tương tác với bất định tỷ giá hối đoái, đến FDI sẽ được thảo luận chi tiếtthôngqualýthuyếtvềthôngtinbấtcânxứngvàlýthuyếttrunggiantàichính.Bên cạnh những mô hình lý thuyết, những công trình nghiên cứu thực nghiệm đồ sộ trước đây cũng sẽ được lược khảo tạiđây.

Chương 3 sẽ giới thiệu về phương pháp nghiên cứu Bayes và mô hình thực nghiệm ứng dụng phương pháp này trong luận án Chương này cũng sẽ trình bày về nguồn dữ liệu được thu thập, đề xuất mô hình thực nghiệm và các kiểm định cần thiết để đảm bảo tính vững sau khi ước lượng mô hình thực nghiệm.

Chương4thựchiệnphântíchvàthảoluậnkếtquảnghiêncứudựatrênmôhình thựcnghiệm,dữliệunghiêncứuvàphươngphápướclượngởChương3 Phầnđầunội dung chương này cũng sẽ trình bày về thực trạng nghiên cứu và giới thiệu về thống kê sơ bộ dữ liệu nghiên cứu Nội dung chính của Chương sẽ phân tích và thảo luận mô hình thực nghiệm với những nhóm đối tượng khác nhau, không xem xét và có xemxét ảnh hưởng của các biến tương tác tham gia vào mô hình thựcnghiệm.

Chương 5 tổng kết hóa các kết luận quan trọng mà luận án đã phân tích, đồng thời nhấn mạnh những đóng góp cụ thể trong luận án thông qua các hàm ý chính sách.

Chương 1 đã làm rõ được lý do thực hiện đề tài dựa trên việc tìm ra khoảngtrống nghiên cứu khi lược khảo những công trình nghiên cứu trướcđây.

Về mục tiêu nghiên cứu, luận án được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau để từ đó phân tích sâu sắc hơn những bằng chứng khoa học về mặt thực nghiệm

Về phạm vi nghiên cứu, nghiên cứu được tiến hành tại 114 quốc gia từ năm 2000 đến năm 2021 Bộ dữ liệu nghiên cứu được phân thành nhóm 57 quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và nhóm 57 quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi.

Với phương pháp nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thông qua mô hình dữ liệu dạng bảng và phương pháp ước lượng Bayes Mô hình thực nghiệm được xây dựng dựa trên lý thuyết về các yếu tố đẩy và kéo.

Chương này cũng sẽ trình bày chi tiết về thiết kế nghiên cứu và cấu trúc tổ chức của luận án.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

Một sốkháiniệm

Đầu tư trực tiếpnướcngoài 17

Theo OECD (2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài được định nghĩa là loại hình đầu tư dùng để chỉ sự luân chuyển vốn từ quốc gia đầu tư (home country) sang quốc gia nhận đầu tư (host country) để thu được lợi ích lâu dài (sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp 10% cổ phần có quyền biểu quyết) trong một doanh nghiệp hoạt động ở quốc gia nhận đầu tư nhằm mục đích có tiếng nói hữu hiệu trong quản lý doanh nghiệp.

TheoMaurice(2009),mộtvídụđiểnhìnhcủađầutưtrựctiếpnướcngoàilàxây dựng một hoặc nhiều nhà máy sản xuất các sản phẩm của công ty để bán ở thị trường nướcngoàivàthànhlậpnêncáctậpđoànđaquốcgia.Vídụđiểnhìnhnàythườngđược cácnhànghiêncứuhọcthuậtdùngđểxâydựngnênnhữngmôhìnhlýthuyếtgiảithích chođộngcơcủađầutưtrựctiếpnướcngoài,đặcbiệtlàtrongmôhìnhquyềnchọnthực.

Trong nghiên cứu thực nghiệm, tổng các dòng vốn vào sẽ bằng tổng các dòng vốnra,việccùngxácđịnhhailoạisẽlàmphứctạpthêmvấnđềnghiêncứu,dễbịtrùng lắp và nhầm lẫn trong quá trình phân tích (Jeanneret, 2007) Do đó, đầu tư trực tiếp nước ngoài được hiểu trong nội dung luận án là dòng vốn đầu tư ròng vào (FDI net inflows) Dòng vốn đầu tư ròng vào bao gồm tổng vốn tự có, thu nhập tái đầu tư, vốn dài hạn và vốn ngắn hạn khác được thể hiện trong cán cân thanh toán; dữ liệu nghiên cứu trong luận án được quy đổi về dạng phần trăm trênGDP.

Tỷ giá hối đoái và chế độ tỷ giáhốiđoái

2.1.2.1 Khái niệm tỷ giá hốiđoái

Theo Copeland (2005), tỷ giá hối đoái (exchange rate) là số đơn vị tiền tệ của một quốc gia cần để mua một đơn vị tiền tệ của quốc gia khác Hay nói cách khác, tỷ giá hối đoái là giả cả của một đơn vị tiền tệ của một quốc gia được thể hiện bằng số lượng đơn vị tiền tệ của một quốc gia khác (Sullivan & Sheffrin, 2003) Cách định nghĩa tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia này được hiểu là tỷ giá hối đoái song phương (Bilateral exchange rate). Để thống nhất cách diễn giải về ý nghĩa của tỷ giá hối đoái trong toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án, tỷ giá hối đoái sẽ được yết giá xuyên suốt bằng phương phápgiántiếp.LýdolàvìbộdữliệuđượcthuthậpcủaDarvas(2021)sửdụngphương pháp yết giá gián tiếp và vì thế những đo lường tiếp theo được giả định theo phương pháp yết giá này.

Dữ liệu tỷ giá hối đoái đưa vào mô hình thực nghiệm của luận án sẽ tiếp tục được sử dụng để ước tính bất định tỷ giá hốiđoái.

Việc thay đổi giá cả của một đơn vị tiền tệ có thể ảnh hưởng đến giá cả của rất nhiềuđơnvịtiềntệkháccóquanhệsongphươngvớiđơnvịtiềntệđó.Dođó,bêncạnh tỷ giá hối đoái song phương, tỷ giá hối đoái có thể được hiểu rộng hơn, với rất nhiều những quốc gia trong rổ tiền tệ Tỷ giá hối đoái như thế, được gọi là tỷ giá hối đoái đa phương (the effective exchange rate) hay chỉ số tiền tệ có trọng số thương mại (trade- weighted exchangerate).

Tỷ giá hối đoái đa phương của tiền tệ một quốc gia là bình quân có trọng sốcủa tỷgiáhốiđoáisongphươngcủaquốcgiađósovớirổđơnvịtiềntệcủanhómcácquốc gia khác trong rổ tiền tệ Trọng số được sử dụng thường là tỷ trọng thương mại giữa quốc gia đó trong tổng số các quốc gia (Copeland,2005).

Luận án chỉ sử dụng tỷ giá thực đa phương (REER - Real Effective Exchange Rate) làm thước đo chung cho tỷ giá hối đoái và bất định tỷ giá hối đoái được sử dụng trongmôhìnhnghiêncứuvìthiếtkếnghiêncứudướidạngdữliệubảnggiữa114quốc gia và chỉ có tỷ giá thực đa phương thể hiện được tương quan đồng nhất về sức cạnh tranhvàđơnvịđolườngbấtđịnhtỷgiá Hơn nữa,đểđolườngbấtđịnhtỷgiáhốiđoái vớisựsaibiệtnhỏgiữacácquốcgianghiêncứu,tỷgiáhốiđoáithựcđaphương(REER) sẽcóhiệuquảướclượngtốthơndosựbiếnđộngthấphơn.TheoDarvas(2021),tỷgiá thực đa phương được tính nhưsau:

Trong đó,NEERlà tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương,NBERlà tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương yết giá gián tiếp,𝑃 𝑤 là mức giá trung bình trọng số hình học của các ối tác thương mại,𝑃đối tác thương mại,𝑃 ℎ là giá cả trong nước bằng nội tệ,𝑤 (𝑖) là trọng số thương mại của ối tác i; n là số lượng ối tác thương mại;𝐸𝑋đối tác thương mại,𝑃 đối tác thương mại,𝑃 𝑖 và𝐼𝑀 𝑖 là xuất khẩu và nhập khẩu của quốc gia được xem xét từ quốc gia i Darvas (2021) đã sử dụng chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index – CPI) để tính các mức giá cả ở các quốc gia.

Trong trường hợp𝑅𝐸𝐸𝑅> 1, vị thế cạnh tranh của quốc gia là thấp hơn so với các quốc gia còn lại trong rổ tỷ giá hối đoái đa phương Trong trường hợp𝑅𝐸𝐸𝑅< 1, vịthếcạnhtranhcủaquốcgialàcaohơnsovớicácquốcgiacònlạitrongrổtỷgiáhối đoái đa phương Ở trạng thái động, tỷ giá thực đa phương giảm (REER) thì sức cạnh tranh của một quốc gia được cải thiện và tỷ giá thực đa phương (REER) tăng thì sức cạnh tranh của một quốc gia bị xói mòn so với các quốc gia còn lại trong rổ tỷ giá hối đoái đa phương Đây là cách yết giá gián tiếp tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) của

Darvas (2021) và sẽ được diễn giải xuyên suốt trong toàn bộ luậnán.

2.1.2.2 Chế độ tỷ giá hốiđoái

Hệ thống tỷ giá hối đoái ngày nay còn được gọi là hệ thống tỷ giá hỗn hợp (Hybrid exchange rate system) Các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá hối đoái, trên danh nghĩa bao gồm chế độ thả nổi (freely floating regime), chế độ cố định (fixed regime)vàchếđộthảnổicóquảnlý(managedfloatingregime).Trênthựctế,hệthống phân loại dựa trên Báo cáo thường niên về quy định quản lý ngoại hối (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions – AREAER) của Qũy Tiền tệ Quốc tế (International Monetary Fund – IMF) có thể khác với các chế độ tỷ giá được côngbốchínhthứcbởimỗiquốcgia.ChếđộtỷgiáđượcphânloạibởiQũyTiềntệ i

Quốc tế là chế độ thực (de facto arrangements) và chế độ tỷ giá được công bố chính thức bởi mỗi quốc gia được gọi là chế độ pháp định (de jure arrangements).

Sởdĩcósựkhácnhaugiữachếđộtỷgiáhốiđoáiđượccôngbốbởicácquốcgia và chế độ tỷ giá hối đoái thực tế được phân loại bởi Qũy Tiền tệ Quốc tế là vì hầu hết những nhà hoạch định chính sách e ngại việc cam kết một mục tiêu rõ ràng và tránh nhữngtranhluậnmỗikhiNgânhàngTrungươngcanthiệpvàosựbiếnđộngcủatỷgiá hối đoái. Việc tránh đầu cơ cũng là một nguyên nhân hợp lý để các nhà hoạch định chính sách không để lộ chế độ tỷ giá hối đoái thực sự (Oliveira, 2014) Trong khi đó, quyếtđịnhđầutưdàihạnvàomộtdựáncủamộtdoanhnghiệp,cụthểlàcácquyếtđịnh đầu tư trực tiếp nước ngoài, không thực sự phụ thuộc vào các thông báo công khai của các nhà hoạch định chính sách của các quốc gia, mà dựa trên nhận thức về chế độ tỷ giá nào đang được áp dụng. Nói cách khác, sự phân loại dựa trên đánh giá của Qũy Tiền tệ Quốc tế là phù hợp hơn để xem xét những mối liên hệ có liên quan đến quyết định đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Cụthểhơn,QũyTiềntệQuốctếđãphânchiahệthốngtỷgiáhốiđoáingàynay thành bốn nhóm chính, bao gồm chế độ neo cứng, chế độ neo mềm, chế độ thả nổi và chếđộtỷgiákhác.PhânloạicácchếđộquảnlýtỷgiákhácnhautheoIMF(2022)được mô tả trongPhụ lục 1.

Bất định tỷ giáhốiđoái 20

Theo Ilhan (2006), bất địnhtỷgiá hối đoái (Exchange rate volatility) được định nghĩalàrủiroliênquanđếnnhữngbiếnđộngkhôngmongđợicủatỷgiáhốiđoái.Ilhan (2006) cho rằng bất định của tỷ giá hối đoái là nguồn gốc của rủi ro tỷ giá hối đoái và có những tác động nhất định đến cán cân thanh toán quốc tế Bất định tỷ giá hối đoái cao hơn dẫn đến chi phí cao hơn cho các giao dịch quốc tế, đồng thời những chi phí chìm từ việc quản trị rủi ro cũng sẽ cao hơn (Hooper & Kohlhagen, 1978) Nếu những biến động trong tỷ giá hối đoái trở nên không thể đoán trước, điều này tạo ra sự không chắc chắn về lợi nhuận thu được trong các hoạt động quốc tế nóichung.

Hơn nữa, bất định tỷ giá hối đoái cũng là một thước đo giúp cho việc phân loại một chế độ tỷ giá được thực tế hơn so với chế độ tỷ giá hối đoái mà các quốc gia công bố bởi vì một số quốc gia có thể theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái cố định ngay cả khi họ tuyên bố theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt (Calvo & Reinhart 2002).

Tuynhiên,cũngcầnphânbiệtbấtđịnhtỷgiáhốiđoái(Exchangeratevolatility) và sự không chắc chắn của tỷ giá hối đoái (Exchange rate uncertainty) Hai khái niệm này đã được đồng nhất trong các mô hình lý thuyết, nhưng lại có sự khác biệt khi mô hình hóa vào các công trình thực nghiệm Brozozowski (2006) cho rằng thước đo dựa trên phương sai có điều kiện dựa vào mô hình GARCH, được đề xuất bởi Bollerslev (1986), là phù hợp hơn để đo lường sự không chắn của tỷ giá hối đoái (Exchange rate uncertainty).Trongkhiđó,độlệchchuẩnthìthườngđượcsửdụngđểđolườngbấtđịnh tỷ giá hối đoái (Exchange rate volatility) Hàm ý rằng sự không chắc chắn là những gì nằm ngoài giá trị kỳ vọng của chuỗi thời gian ước tính, trong khi bất định tỷ giá hối đoái đơn thuần chỉ đo lường sự biến động của chính nó Tuy nhiên, nếu nghiên cứu dưới dạng dữ liệu bảng nhiều quốc gia, sử dụng mô hình GARCH sẽ làm cho các sai số là không đồng nhất do tính chất khác nhau giữa các chuỗi dữ liệu Tính dừng và độ biến động có khác biệt rất lớn làm cho những dự đoán bằng GARCH sẽ có độ chính xác cao trong một số chuỗi dữ liệu và thấp trong một số chuỗi dữ liệu khác Chính vì thế, luận án chỉ sử dụng những cách thức đo lường đơn giản và đồng nhất hơn, những phương pháp đo lường bất định tỷ giá hối đoái (Exchange rate volatility), chứ không phải sự không chắc chắn của tỷ giá hối đoái (Exchange rate uncertainty) Một nguyên nhânnữamàluậnánquantâmbấtđịnhtỷgiáhốiđoái,thayvìsựkhôngchắcchắncủa nó,làdotínhchấtcủacáccơsởlýthuyếtđượclượckhảophùhợpvàtrựctiếphơnkhi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm Độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái phản ánh một cách gần gũi về mặt thống kê trong việc lượng hóa rất nhiều rủi ro tàichính.

Furceri & Borelli (2008) đã sử dụng ba phương pháp đo lường về bất định của tỷ giá hối đoái Thước đo độ biến động tỷ giá hối đoái đầu tiên là độ lệch chuẩn theo tháng của sự thay đổi tỷ giá hối đoái (σ) Thước đo thứ hai là trung bình số học của tỷ) Thước đo thứ hai là trung bình số học của tỷ số phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái theo tháng (Δ) Thước đo thứ ba về bất định của) Thước đo thứ ba về bất định của

 2  Δ2 tỷ giá hối đoái là đo lường điểm số Z-scores do Ghosh và cộng sự (2003) đề xuất Các thước đo này được công thức hóa như sau:

 Exr t Exr t1   Exr tk2 Exr tk1  Δ) Thước đo thứ ba về bất định của k1 1

Với Exr là tỷ giá hối đoái, k là độ dài chu kỳ thời gian tính toán, t là thời gian đượcsửdụngđểtínhtoán.Vềbảnchất,thướcđothứhailàtrungbìnhsốhọccủatỷsố phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái theo tháng (Δ) Thước đo thứ ba về bất định của) chỉ dùng để điều chỉnh sai lệch trung bình của độ lệch chuẩn theo tháng của sự thay đổi tỷ giá hối đoái(σ) Thước đo thứ hai là trung bình số học của tỷ).Do đó, luận ánchỉsửdụngđồngthờihaithướcđo , Z  score đểđảmbảotínhvữngcủacáckếtquảướclượng.

Phát triểntàichính 22

Ở khái niệm cơ bản nhất, mức độ giảm thiểu ảnh hưởng của thông tin không hoàn hảo và các loại chi phí giao dịch và thực thi của thị trường tài chính với các công cụ tài chính, và định chế tài chính được gọi là phát triển tài chính Hiển nhiên, những khuyết điểm của thị trường không hoàn hảo không thể loại bỏ hoàn toàn Tuy nhiên, định nghĩa phát triển tài chính xét theo mức độ mà hệ thống tài chính làm giảm bớt những khiếm khuyết của thị trường vẫn còn tương đối hẹp và không cung cấp nhiều thông tin về các chức năng thực tế mà hệ thống tài chính cung cấp cho nền kinh tế (Čihák và cộng sự, 2012).

Hệ thống tài chính hoạt động như một bộ phận phân bổ nguồn lực và cung cấp thông tin nên sự vận động của nó giúp giảm thiểu nhiều loại chi phí trên thị trường(Jiang & Ma, 2019) Thị trường tài chính đã phát triển nhiều loại công cụ hỗ trợ cáccá nhân và doanh nghiệp đa dạng hóa khoản tiết kiệm, huy động vốn thông qua cổ phiếu và trái phiếu Do đó, phát triển tài chính cũng hàm ý sự gia tăng cung cấp hàng hóavà dịch vụ tài chính của một quốc gia cho người dân và doanh nghiệp của mình (Gesaka, 2013) Hơn nữa, một hệ thống tài chính phát triển tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư bằng cách giảm thiểu chi phí thông tin, chi phí giao dịch cũng như tăng cường chất lượng giám sát đầu tư, góp phần đa dạng hóa và phòng hộ các loại rủi ro tài chính (Paun và cộng sự, 2019; Otker và cộng sự, 2007) Các định chế tài chính và thị trường tài chính tạo điều kiện thuận lợi cho việc cung cấp các dịch vụ tài chính, dù cho mức độnàyởmỗiquốcgiacósựkhácbiệtrõrệt.Chínhvìvậy,Levine(2005)đãpháttriển định nghĩa rộng hơn để hình dung những gì hệ thống tài chính thực sự thựchiện.

Nguồn: Svirydzenka (2016) Hình 2.1.Đo lường phát triển tài chính của Svirydzenka (2016) Ởkháiniệmrộnghơn,pháttriểntàichínhcóthểđượcđịnhnghĩalàsựcảithiện chấtlượngcủacácchứcnăngchính:sảnxuấtvàxửlýthôngtinvềcáckhoảnđầutưcó thểcóvàphânbổvốndựatrênnhữngđánhgiánày;giámsátcáccánhânvàcôngtyvà thựchiệnquảntrịcôngtysaukhiphânbổvốn;tạothuậnlợichoviệcgiaodịch,đadạng hóa và quản lý rủi ro; vận động và tích lũy các khoản tiết kiệm; và làm mượt hóav i ệ c trao đổi hàng hóa, dịch vụ và các công cụ tài chính (Čihák và cộng sự, 2012; Levine, 2005) Theo nghĩa rộng, phát triển tài chính nhấn mạnh các chức năng chính mà hệ thống tài chính cung cấp cho nền kinh tế Theo Ahmed & Jahanzeb (2021), phát triển tàichínhkhôngchỉđòihỏisựpháttriểncủahệthốngtàichínhtổngthểmàcònđòihỏi sự phát triển của định chế tài chính và thị trường tàichính.

Dựatrênnghĩarộngcủakháiniệmpháttriểntàichính,Čihákvàcộngsự(2012) đãtiếpcậnvàđolườngpháttriểntàichínhđachiềuhơnsovớinhữngnghiêncứutrước đây Phát triển tài chính được định nghĩa là sự kết hợp của chiều sâu (depth) đại diện cho quy mô và tính thanh khoản của thị trường; khả năng tiếp cận (access) các dịch vụ tài chính; sự hiệu quả (efficient) đo lường mức độ hoạt động của thị trường vốn, đồng thời đo lường khả năng của các tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính với chi phí thấp và có nguồn thu bền vững; và sự ổn định (stability) để thể hiện mức độ ổn định của hệ thống tài chính Tuy nhiên, Čihák và cộng sự (2012) chỉ đóng góp chủ yếu về nềntảng lý thuyết để phân loại các chỉ số phát triển tài chính Svirydzenka (2016) đã tiếp tục phát triển nền tảng đa chiều này để xây dựng bộ dữ liệu phát triển tài chính được IMF cập nhật thường xuyên và công bố miễn phí Bộ dữ liệu do Svirydzenka (2016) xây dựng không bao gồm sự ổn định tài chính (stability) như của Čihák và cộng sự (2012) nhưng đã khái quát hóa được chỉ số tổng hợp là phát triểnđịnh chế tài chính và pháttriển thị trường tài chínhtừ các chỉ số thành phần của phát triển tài chính Vì vậy, Svirydzenka (2016) đãđo lường sự phát triển tài chính một cách toàn diện hơn trướcđâyvàgópphầnchocácđónggóphọcthuậtsinhđộnghơnkhicósựthamgiacủapháttriển tài chính trong các mối quan hệ kinh tế và tài chính Hình 2.1 đã minh họa nhữngthành phần cấu tạophát triển tài chính của Svirydzenka (2016) Chi tiết các chỉ tiêuđo lường được trình bày cụ thể tại Phụ lục 2 của luậnán.

Cơ sởlýthuyết

Lý thuyết các yếu tố đẩyvàkéo

Mô hình lý thuyết các yếu tốđẩyvà kéo (push & pull factors) của Fernandez-Arias(1996)chorằngcácyếutốchủyếuquyếtđịnhdòngvốntrựctiếpnướcngoàibao gồm các yếu tố kéo (pull) phụ thuộc vào đặc tính quốc gia và các yếu tố đẩy (push) chung trên thị trường quốc tế Các yếu tố kéo về cơ bản là các biến đại diện cho các điều kiện kinh tế và tài chính vĩ mô trong nước Các yếu tố đẩy chủ yếu liên quan đến nhữngthayđổitrongđiềukiệnkinhtếtàichớnhtoàncầuhoặctrongkhuvực(Taşdemir & ệzmen, 2018; Melnyk & cộng sự, 2014; Alleyne & Edwards, 2011; Kaufmann và cộng sự,2010).

Hình2.2.minhhoạnhữngyếutốkéo(pull)vàđẩy(push)ảnhhưởngđếnđầutư trực tiếp nước ngoài Fernández-Arias (1996) cho rằng nền kinh tế Mỹ có vai trò chi phối trong việc thúc đẩy dòng vốn ở các quốc gia kém phát triển hơn Do đó, các yếu tố vĩ mô và chính sách của nền kinh tếMỹthường được sử dụng đóng vai trò như các yếu tố đẩy (Oke và cộng sự, 2020; Ibarra & Leon, 2020; Gossel & Biekpe, 2017). Nhữngyếutốkéođượcsửdụngtrongluậnánbaogồmtăngtrưởng,cungtiền,lạmphát, độ mở thương mại,tỷgiá, bất địnhtỷgiá và phát triển tàichính.

Tuy nhiên, các yếu tố đẩy sẽ không được tập trung phân tích trong luận án vì những lý do sau đây Thứ nhất, việc sử dụng các yếu tố đẩy trong một khung phântích dữliệubảnglàhếtsứckhókhănvìsựítbiếnthiêncủachuỗidữliệuđượcquansát.Dữ liệuvĩmôđạidiệnchoyếutốđẩyhầunhưchỉthayđổitheonămvàsẽgiốngnhaugiữa các đối tượng khác nhau và điều này tạo ra các ước lượng không đủ hiệu quả Thứhai, nếu thêm vào các yếu tố đẩy, mô hình thực nghiệm sẽ loại bỏ quốc giaMỹnhằmtránh sựtrùnglắpgiữayếutốkéovàđẩyđốivớichínhquốcgianàyvànhưthếsẽmấtđimột đối tượng có thể quan sát Cuối cùng, trọng tâm nghiên cứu của luận án không nhằm xác định yếu tố đẩy quyết định đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, các yếu tố kéo khác cũngchỉđóngvaitròkiểmsoátđểbổsungthêmýnghĩanghiêncứuvềmặtđịnhlượng.

Mụctiêucủanghiêncứulàxácđịnhảnhhưởngcủabấtđịnhtỷgiáđếnđầutưtrựctiếp nước ngoài dưới những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau và vai trò của phát triển tài chính đối với mối quan hệ này Do đó, ảnh hưởng của các yếu tố đẩy sẽ được xem xét trong những công trình nghiên cứu độc lập sau này với mô hình nghiên cứu được thiết kế theo bộ dữ liệu chuỗi thời gian phù hợphơn.

Nguồn:Thiết kế bởi tác giảHình 2.2.Các yếu tố đẩy (Push) và kéo (Pull) của Fernández-Arias (1996) được áp dụng vào luận án

2.2.1.1 Tăng trưởng thu nhập bìnhquân

Tăngtrưởngkinhtếcủanướcsởtạilàmột yếutốquyếtđịnhđếnđầutưtrựctiếp nước ngoài. Tăng trưởng thu nhập bình quân góp phần làm gia tăng triển vọng và từ đó chi phí cơ hội đầu tư tăng Aliber (1993) cho rằng những thay đổi trong mối quan hệ giữa tăng trưởng ở các quốc gia khác nhau tác động đến sự dịch chuyển vốn quốc tế Vốn sẽ di chuyển từ các quốc gia đang trải qua sự chậm lại hoặc suy thoái trong tăng trưởngkinhtếcủahọsangcácquốcgiacótốcđộtăngtrưởngkinhtếcaohơn(Salvatore, 2013; Delali; 2003) Trong giai đoạn 1950-1958, các khoản đầu tư của HoaKỳvào các ngành sản xuất ở châu Âu được hướng đến các quốc gia đang phát triển nhanh hơn (Dunning, 1970). Ảnh hưởng cùng chiều của tăng trưởng kinh tế đến đầu tư trực tiếp nước ngoài được tìm thấy ở rất nhiều nghiên cứu (Rhadbane & Moudden, 2022;Nguyen &Cieślik, 2021;Moraghenvàcộngsự,2020;Siddikee&Rahman,2020;Rjoubvàcộngsự,2017; Kottaridi & Stengos 2010; Bevan & cộng sự, 2004; Chakrabarti, 2001; Culem,1988)

Tuy nhiên, trong một số trường hợp, GDP của nước sở tại được cho là có thểtácđộng ngược chiều đến đầu tư trực tiếp nước ngoài (Pitelis, 1996) Ảnh hưởng ngược chiềucủatăngtrưởngkinhtếđếnđầutưtrựctiếpnướcngoàicũngđượctìmthấyởsốít những nghiên cứu gần đây (Ergun và cộng sự, 2019; Mehrara và cộng sự, 2015; Brozozowski, 2006; Thomas & Grosse,2001).

Cung tiền (Monetary supply) là đối tượng điều tiết của chính sách tiền tệ và ảnh hưởngtrựctiếpđếnlãisuấtđầutư.Mộtchínhsáchtiềntệmởrộnglàmcholãisuấtgiảm sẽ thu hút vốn vay, hỗ trợ đầu tư quốc tế Cung tiền tệ tăng có thể thúc đẩy tăng đầu tư và giảm lãi suất, từ đó tác động tích cực đến các hoạt động kinh tế Lập luận về ảnh hưởngcùngchiềucủacungtiềnđốivớiđầutưtrựctiếpnướcngoàiđượcủnghộbởimột số công trình nghiên cứu khoa học (Tien và cộng sự, 2022; Fu & Liu, 2015; Ahmed & Zlate,2014)

Onuorah & Akujobi (2013) xem xét tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đối với đầu tư nước ngoài ở Nigeria trong giai đoạn 1980-2010 Kiểm định đồng liên kết cho thấy tác động ngược chiều của GDP và cung tiền, trong khi lãi suất, tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát tác động cùng chiều đến đầu tư nước ngoài.

Lạm phát làm giảm giá nội tệ và giảm lợi nhuận từ hoạt động đầu tư theo hiệu ứng ngang giá sức mua Tuy nhiên, một nền kinh tế không có lạm phát hay giảm phát thậmchícóthểkémhấpdẫnđầutưtrựctiếpnướcngoàivìtriểnvọngkinhtếtăngtrưởng ảm đạm Polat & Payaslıoğlu (2015) sử dụng mô hình Markov theo dữ liệu tháng trong giaiđoạn2004– 2014đểxemxéttácđộngcủacácyếutốvĩ môđốivớidòngvốnđầutư trực tiếp nước ngoài vào Thổ Nhĩ Kỳ Polat & Payaslıoğlu (2015) cho thấy lạm phát có ảnh hưởng cùng chiều đến đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Khamis & Hussin (2015) đã điều tra tác động của lạm phát và GDP bình quân đầu người lên dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thốngnhấttronggiaiđoạn1980-2013.Lạmphátcótácđộngkhôngđángkểđếnđầutư trực tiếp nước ngoài trong khi tăng trưởng kinh tế để có tác động cùng chiều Kết quả tương tự với nghiên cứu từ năm 1980 đến năm 2016 cũng ở Pakistan của Mansoor & Bibi(2019).

Tien và cộng sự (2022) đã tìm ra ảnh hưởng ngược chiều của lạm phát đối với dòngvốnđầutưtrựctiếpnướcngoàiởcácquốcgiamớinổitừnăm2002đếnnăm2019.

Kếtquảtươngđồngđượctìmthấytrongcáccôngtrìnhnghiêncứutrướcđó(Nguyen& Cieślik, 2021; Smith, 2021; Gao và cộng sự, 2021; Hoang, 2021; Rafidi & Verikios, 2021; Akisik, 2020; Yavas & Malladi, 2020; Asamoah và cộng sự,2019).

2.2.1.4 Độ mở thươngmại Độmởthươngmạicànglớnthìkhốilượnggiaothươngcànglớn,sựhộinhậpsâu rộngvàsứcmạnhthịtrườngsẽhấpdẫnđầutưtrựctiếpnướcngoài.Khảnăngxuấtkhẩu thành công của các doanh nghiệp có thể cam kết về việc thâm nhập một thị trường lâu dàihơn,tươngứngvớiquốcgianhậnđầutưsẽcócơhộinhậnđượcđầutưcaohơnsau khi nhập khẩu lớn từ các đối tác Tuy nhiên, sự thay thế đầu tư trực tiếp nước ngoàicho xuất khẩu ngày càng lớn sẽ làm cho biểu hiện về mặt lượng hóa sẽ là tương quan âm giữa hai đại lượng này ngày một rõ nét Do đó, mối quan hệ giữa độ mở thương mại (Openness) và đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng không hoàn toàn rõ ràng (Dhakal và cộng sự,2010).

Billington (1999) và Wijeweera & Clark (2006) chỉ ra rằng độ mở thương mại của quốc gia nhận đầu tư có quan hệ cùng chiều với lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoàivàoquốcgiađó.Kếtquảnghiêncứunàytiếptụcđượcủnghộbởirấtnhiềunhững nghiên cứu gần đây (Rhadbane & Moudden, 2022;Smith, 2021;Moraghen và cộng sự,2021;Moraghen và cộng sự, 2020; Maryam & Mittal, 2020; Taşdemir, 2020; Bianco& Loan,2017;Rjoubvàcộngsự,2017;Asogwavàcộngsự,2016;Feils&Rahman,2008).

Tuy nhiên, một số ý kiến về mối quan hệ giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài và độ mở thương mại có thể là ngược chiều Swenson (2004) và Blonigen (2001) chỉ ra rằng ởmộtsốquốcgia,dòngvốnđầutưtrựctiếpnướcngoàivàxuấtkhẩucóquanhệngược chiều Kết quả này được ủng hộ bởi số ít nghiên cứu gần đây (Ergun và cộng sự, 2019; Azad và cộng sự2014).

Goldberg (2009) đã giải thích tác động của tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài thông qua kênh tiền lương tương đối (relative wage), kênh tài sản tươngđối (relative wealth), và thị trường vốn không hoàn hảo (imperfect capitalmarket).

Thông qua kênh tiền lương tương đối, một loại tiền tệ giảm giá so với giá trị của một loại tiền tệ khác sẽ có tác động hấp dẫn nhiều hơn đầu tư trực tiếp nước ngoài Sự mất giá đồng tiền nội địa làm giảm giá trị tiền lương và chi phí sản xuất tương đối của quốc gia nhận đầu tư.

Lý thuyết lo ngạirủiro 32

Theo lý thuyết ngại rủi ro, đầu tư trực tiếp nước ngoài giảm khi bất định củatỷgiá hối đoái tăng Quan điểm này phù hợp với lý thuyết về đầu tư không chắc chắn (Theory of Investment Under Uncertainty) hàm ý rằng bất định tăng lên sẽ gây ra một sựsụtgiảmtrongđầutư(Henry,1974).Điềunàylàdobấtđịnhtrongtỷgiáhốiđoáicao hơn làm giảm tỷ giá hối đoáikỳvọng ở mức cân bằng tin cậy Mức cân bằngkỳvọng tincậyđượcmôhìnhhóatrongcáchàmlợinhuậnkỳvọngcủacáccôngty,hàmýrằng các quyết định đầu tư hiện hành được đưa ra dựa trên sự nhận thức về mức lợi nhuận trongcáckỳtươnglai(Goldberg&Kolstad,1995).Dođó,nhữngnhàđầutưsẽyêucầu thêmcáckhoảnbùđắprủiromàbấtđịnhtỷgiáhốiđoáigâyrađốivớitỷsuấthoànvốn đầutư.Nếutỷgiáhốiđoáibiếnđộngmạnh,giátrịkỳvọngcủacácdựánđầutưbịgiảm, và vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng giảm theo tương ứng Kết quả lý thuyết được xác nhận theo kinh nghiệm đối với việc đầu tư vào Mỹ trong các ngành bán buôn, đặc biệt trong trường hợp chi phí thâm nhập cao (Campa,1993).

Dixit & Pindyck (1994) cho rằng hầu hết các khoản chi đầu tư đều có hai đặc điểm quan trọng Thứ nhất, đầu tư không thể bị đảo ngược (Irreversibility), côngtykhông thể dễ dàng thu hồi khoản đầu tư vì sự tồn tại của các khoản chi phí chìm Aizenman (1992) đã chứng minh rằng ảnh hưởng của bất định của tỷ giá hối đoái đến đầutưnướcngoàiphụthuộcvàochiphíchìm,tứclàtiếntrìnhkhôngthểđảongượccủa đầutư,cấutrúccạnhtranhcủangành,vàtheođộcogiãncủahàmlợinhuậntheogiácả Thứ hai, đầu tư có thể bị trì hoãn, cho phép nhà đầu tư chờ đợi thông tin mới về giá cả, chiphívàcácđiềukiệnthịtrườngkháctrướckhicamkếtcácnguồnlực.Điềunàycóý nghĩa quan trọng đối với các quyết định đầu tư và đối với các yếu tố quyết định chitiêu đầutư.Đầutưkhôngthểbịđảongượcvàdođóđặcbiệtnhạycảmvớirủiro,chodùđối vớidòngtiềntrongtươnglai,lãisuấthoặcchiphícuốicùngcủakhoảnđầutư.Tómlại, Dixit & Pindyck (1994) cho rằng đầu tư không chắc chắn và không thể đảo ngược, chi phí chìm khi đầu tư quốc tế tương đối cao sẽ dẫn đến bất định vĩ mô nói chung đều sẽ làm trì hoãn các quyết định đầu tư Luận giải của Dixit & Pindyck (1994) dựa trên mô hình quyền chọn thực, trong đó, các công ty có thể trì hoãn quyết định đầu tư để chờ có thêmthôngtinvềtươnglai,vàhànhđộngnàyđượcvínhưmộtquyềnchọn.Môhìnhlý thuyết quyền chọn thực của Dixit & Pindyck (1994) lúc này ủng hộ hoàn toàn lý thuyết lo ngại rủiro.

Vì lý thuyết lo ngại rủi ro được tiếp cận và giải thích theo những quan điểm khác nhau của các nhà nghiên cứu và hầu hết đều rất phức tạp để có thể diễn giải ngắn gọn, luận án sử dụng lý thuyết tóm gọn của Barrell và cộng sự (2007) để minh họa cho lý thuyết lo ngại rủi ro như sau:

Một công ty đa quốc gia sẽ quyết định đầu tư I vào các quốc gia A và B dựa trên sự tối đa hóa hiện giá của hữu dụng từ lợi nhuận của mình:

Trong đó, hàm lợi nhuận của một công ty được giả địnhlà𝜋(.);𝐸[𝜋(.)]và𝑉𝑎𝑟[𝜋(.)]lần lượt là giá trị kỳ vọng của lợi nhuận và phương sai của lợi nhuận.Trong

 A  trường hợp công ty lo ngại rủi ro (risk-averse), hữu dụng𝑈(𝐸[𝜋(.)], 𝑉𝑎𝑟[𝜋(.)])sẽ đạt được khi gia tăng giá trị kỳ vọng của lợi nhuận𝐸[𝜋(.)]và giảm giá trị của phương sai 𝑉𝑎𝑟[𝜋(.)]; r là tỷ suất chiết khấu không đổi theo thời gian;𝐶(𝐼 𝐴 𝐼 𝐵 )là chi phí vốn điều chỉnh, được ước tính bởi Hayashi (1982).

XuấtpháttừgiảiphápbàitoántốiưucủaHamiltonvàcácgiảđịnhbổsungvềhàm lợi nhuận, giá cả và sản lượng thị trường, Barrell và cộng sự (2007) đã tính toán được đạo hàm của đầu tư theo bất định tỷ giá nhưsau:

Trong đó, là bất định tỷ giá hối đoái, với tỷ giá hối đoái được yết giá trực tiếp;

𝑞 𝑘,𝑖 là đầu tư của công ty vào ngành k ở quốc gia i;𝜖 𝑖 là hệ số co giãn của tổng cầu ở quốc gia i;𝑠 𝑖 = 𝑞 𝑖 /𝑄 𝑖 là thị phần của công ty tại quốc gia I;𝑞 𝑖,𝑘 là là sản lượng trong ngành k tại quốc gia i;𝑄 𝑖,𝑘 tổng sản lượng ngành k tại quốc gia i;𝛾 > 0là hệ số ước lượng chi phí 1 được đề xuất bởi Hayashi (1982).

Dễ thấy,  1 s i 1 q 2 dt không âm, tác động của bất định tỷ giá đến đầu

  i,k tư phụ thuộc vào hệ số lo ngại rủi ro𝑎, Vì công ty là lo ngại rủi ro,𝑎 > 0, và do đó

0 Hay nói cách khác, đầu tư sẽ giảm khi bất định tỷ giá tăng lên.

Lý thuyết về tính linh hoạt củasảnxuất

Lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (Production flexibility) được tiên phong bởi Abel (1983), ủng hộ quan điểm cho rằng bất định về tỷ giá hối đoái sẽ thúc đẩy đầu tư trực tiếp nước ngoài Theo lập luận về tính linh hoạt của sản xuất, bất định của tỷgiá hối đoái góp phần làm gia tăng đầu tư nước ngoài vì các công ty có thể điều chỉnhv i ệ c

 sửdụngmộttrongcácyếutốbiếnđổicủahọsaukhinhậnracáccúsốcdanhnghĩahoặc thực và bất địnhtỷgiá hối đoái là một trong nhũng cú sốc rủi ro đó (Osinubi & Amaghionyeodiwe,2009).

Xét một cơ cấu sản xuất mà theo đó các nhà sản xuất cần cam kết vốn đầu tư về năng lực nội địa và nước ngoài trước khi họ biết chính xác chi phí sản xuất và lượng hàng hóa chính xác sẽ đặt hàng từ họ trong tương lai Khitỷgiá hối đoái và cầu hàng hóa được nhìn nhận thực tiễn, nhà sản xuất cam kết lượng lao động thực tế và cơ sởsản xuất.Theoquanđiểmvềtínhlinhhoạtcủasảnxuất(productionflexibility),cácnhàsản xuấtcóthểđiềuchỉnhviệcsửdụngmộtyếutốđầuvàongẫunhiênthànhlợinhuận.Nếu không có yếu tố biến đổi này, tức là theo cơ cấu sản xuất với các yếu tố cố định thay vì biến đổi, thì tác động mong đợi của sự thay đổi giá đối với lợi nhuận có khả năng sẽ giảm đi Sự biến đổi càng thuận tiện thì càng thu hút nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài hơn Lập luận về tính linh hoạt trong sản xuất dựa trên giả định rằng các công ty có thể điều chỉnh các yếu tố biến đổi (chi phí lao động, chi phí vốn, …) vì lập luận này sẽ không đúng nếu các yếu tố được cố định (Osinubi & Amaghionyeodiwe, 2009).

Một cách giải thích khác về tác động tích cực có thể được chứng minh khi cho rằngđầutưtrựctiếpnướcngoàivềbảnchấtlànhằmthaythếxuấtkhẩu.Sựgiatăngbất định tỷ giá hối đoái thúc đẩy công ty phục vụ nước sở tại thông qua cơ sở sản xuất địa phương hơn là xuất khẩu, nhằm bảo vệ lợi nhuận trước rủi ro củatỷgiá hối đoái Hay nói cách khác, sự gia tăng biến độngtỷgiá hối đoái khiến các công ty đa quốc gia ở nước sở tại mong muốn tạo nên trạng thái cô lập với rủi ro tiền tệ (Osinubi & Amaghionyeodiwe,2009).

Luận điểm đầu tư trực tiếp nước ngoài nhằm thay thế xuất khẩu được Cushman(1985)hoàntoànủnghộ.Cushman(1985)lậpluậnrằngrủirotỷgiálàmgiảmhoạtđộng xuất khẩu ra nước ngoài, do đó, các doanh nghiệp đa quốc gia (MNEs) sẽ bù đắp sự giảm xuất khẩu đó bằng cách gia tăng đầu tư để đáp ứng thị trường nước ngoài thông quacơsởsảnxuấtnướcngoài.Mốitươngquandươnggiữabấtđịnhtỷgiávàđầutư trực tiếp nước ngoài ngụ ý rằng các doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn vào thị trườngnước ngoài để đa dạng hóa sản xuất, hấp thụ các cú sốc vĩ mô, tránh các chi phí và thuế xuất khẩu hoặc để cạnh tranh với các đối thủ cùng ngành. Markusen (1995) đã bổ sungthêm rằng các công ty cũng tham gia vào đầu tư trực tiếp nước ngoài để tránh các chi phícủa thương mại quốctế.

Cũng giống như những nghiên cứu lý thuyết lo ngại rủi ro, lý thuyết về tính linh hoạtcủasảnxuấtcũngđượctiếpcậnvàdiễngiảihếtsứcphứctạpbởinhữngnghiêncứu trước đây Để đơn giản hóa cho minh họa trong luận án, tác giả sử dụng cơ sở lý thuyết được xây dựng theo lập luận của Lin và cộng sự(2010).

Cũng dựa trên quan điểm hữu dụng kỳ vọng nhưng có khác biệt về một số thông số, nếu công ty đầu tư để sản xuất ở nước ngoài và ở lại thị trường mãi mãi thì sự thay đổi trong hiện giá hữu dụng kỳ vọng (Expected present utility),𝜉 𝐸 2 , sẽ là:

Trong đó, EU (𝜋) là hàm hữu dụng kỳ vọng;𝜋là lợi nhuận của công ty;𝑎là hệ số ngại rủi ro;𝜌là tỷ lệ chiết khấu; R là tỷ giá hối đoái, được yết giá trực tiếp;𝜇là tỷ lệ tăng trưởng của tỷ giá hối đoái;𝜎là bất định của tỷ giá hối đoái.𝜏 𝜎 2 /[(𝜌 − 2𝜇 − 𝜎 2 )(𝜌 − 2𝜇)]với𝜌 > 2𝜇 − 𝜎 2

Việc tính toán chênh lệch hữu dụng chính sau:

 của công ty dựa trên hai giả định Thứnhất,RtuântheochuyểnđộngBrownngoạisinh(exogenouslygeometric

Brownianmotion)củatỷlệtăngtrưởng𝜇vàbấtđịnhtỷgiáhốiđoái v ớ itlàthờigian quansátvàzlàmộttiếntrìnhWiener.SựgiatăngcủaRsẽlàmgiảm𝜉 𝐸, vìlàmchochi phíđầutưtrởnênđắthơn,gâyhạiđếnhoạtđộngđầutưtrựctiếpnướcngoài.

2 Chỉ số chân E đại diện cho công ty thay thế xuất khẩu dR

Thứ hai, chênh lệch hữu dụngkỳvọng của doanh nghiệp∆𝐸𝑈(𝜋)là chênh lệch giữahữudụngkỳvọnghoạtđộngFDIthaythếchohữudụngkỳvọngxuấtkhẩuvàyếu tố đầu vào biến đổi chỉ bao gồm tỷ lệ tiềnlương.

Cho trước𝜋 𝑜 ,𝜋 1 là hàm lợi nhuận của giai đoạn trước (xuất khẩu) và sau khi thực hiện FDI;𝑃 𝑓 là giá cả ở thị trường nước ngoài và𝑊 𝑑 tỷ lệ tiền lương nội địa;𝑊 𝑓 là tỷ lệ tiền lương nước ngoài bằng ngoại tệ.

𝐸𝑈(𝜋)làhàmhữudụngkỳvọngtrungbìnhphươngsai(mean-varianceexpected utility function) được đề xuất bởi Kawai (1984) và Qin(2000);

𝑉𝑎𝑟(𝜋)làphươngsaicủalợinhuận,vớisựgiatăngcủa𝜇hoặc𝜎sẽlàmgiatăng phương sai của lợi nhuận;𝑅 0 là giá trị ban đầu củatỷgiá hối đoái và𝑓(.)> 0 là một hàm của lợi nhuận𝜋;

 được tính toán như sau:

EU    EU   1  EU   0  WWE  R   1 aR 2   P W

Từ phương trình (2.14), Lin và cộng sự (2010) rút ra được đạo hàm sau:

2 0 f f f    2    2  Điều này hàm ý rằng, công ty sẽ có động lực cao hơn để thay thế FDI cho xuất khẩu nếu sự bất định tỷ giá tăng lên Thay thế FDI cho xuất khẩu làm giảm rủi ro tỷ giá hối đoái đối với công ty và lợi nhuận từ việc giảm rủi ro này sẽ lớn hơn nếu tỷ giá hối đoái bất định nhiều hơn Do đó, sự gia tăng bất định tỷ giá hối đoái sẽ kích thích hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài của công ty.

Tuy nhiên, cả lập luận về lo ngại rủi ro và tính linh hoạt của sản xuất đều có một số hạn chế nhất định Thứ nhất, các công ty không nhất thiết sẽ lo ngại rủi ro, và vì thế

𝑎không nhất thiết là một số dương, điều sẽ làm cho cả hai bất đẳng thức trong đạohàm bịđảodấu.Thứhai,lýthuyếtlongạirủirocóvẻphùhợphơntrongtrườnghợpcôngty có thể trì hoãn quyết định đầu tư để chờ đợi mức tỷgiá hối đoái có lợi hơn Lin và cộng sự (2010) cũng phát triển tiếp lý thuyết của mình và thừa nhận trường hợp công ty có thểtrìhoãnquyếtđịnhđầutưsẽlàmchobấtđịnhtỷgiáảnhhưởngngượcchiềuđếnđầu tư trực tiếp nước ngoài Do đó, một số lý thuyết đã nỗ lực trung hòa cả hai quan điểm này dựa trên một số điều kiện nhất định Để tiếp cận quan điểm thừa nhận sự tồn tại đồng thời của cả ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều, luận án tiếp tục giới thiệu lý thuyếtquyềnchọnthựcvớihaicáchtiếpcậnkhácnhaucủaDarbyvàcộngsự(1999)và

Lý thuyết quyềnchọnthực 38

Dựa trên đặc trưng về tính không thể đảo ngược của đầu tư (Irreversibility) của Dixit & Pindyck (1994), phương pháp quyền chọn thực (real-options approach) là một trong những phương pháp hữu hiệu để xem xét khuôn khổ lý thuyết liên quan đến bất định tỷ giá và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Mô hình quyền chọn thực (real-options approach) được đề xuất bởi Pindyck(1991) và được phát triển bởi Campa (1993) Trong cách tiếp cận quyền chọn thực, cơ hội đầu tư được xem như là một quyền chọn kiểu Mỹ, cơ hội này phải được thực hiện mộtcáchtốiưu,nghĩalàđầutưnếumứcthunhậpcủadựán(NetPresentValue-NPV), vượt quá một giá trị tới hạn Tất nhiên, giá trị tới hạn này phụ thuộc vào các thông số của nền kinh tế Một cách hiểu phổ biến hơn theo lý thuyết quyền chọn thực là quyết địnhđầutưsẽđượcđưarakhigiátrịcủadựánvượtquáchiphícủanómộtlượngbằng giá trị quyền chọn chờ đầu tư Bất định tỷ giá càng cao thì giá trị quyền chọn chờ đợi càng cao và càng ít có trường hợp thâm nhập thị trường có thể quan sát (Sarkar, 2000) Hay nói cách khác, bất định tỷ giá càng cao thì cơ hội đầu tư càng giảm Đây là những nhận định ban đầu của những nhà nghiên cứu lý thuyết quyền chọn thực, dẫn đến các kết quả có sự tương đồng thậm chí đồng nhất với lý thuyết lo ngại rủi ro Chính vìvậy,những nghiên cứu sơ khai từ bỏ tác động cùng chiều có thể có của ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nướcngoài.

Do có rất nhiều cách diễn giải lý thuyết quyền chọn thực khác nhau, luận án chỉ tiếp cận và diễn giải hai trong số những trường phái lập luận dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, bao gồm cách tiếp cận vùng không hoạt động (Inaction range) hay quyền chọn chờ đợi (Option to wait) của Darby và cộng sự (1999) và cách tiếp cận xác suất đầu tư 3 (Probability of investment) của Jeanneret (2007) Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đã xây dựng khuôn khổ lý thuyết riêng để mô hình hóa tác động hỗn hợp và chứng minh luận điểm của mình dựa trên những số liệu thu thập được Hai cách tiếp cận quyền chọn thực của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đều đã phủ định một số giả định chưa thực tế trước đây và cho rằng sự nhìn nhận tác động ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài là chưa phù hợp về mặt lý thuyết Vì thế, sự tồn tại của cả lý thuyết tính linh hoạt của sản xuất và lý thuyết lo ngại rủi ro dưới những điều kiện khác nhau như là thu nhập của các quốc gia và chế độtỷgiásẽcóthểlàmthayđổitácđộngcủabấtđịnhtỷgiáhốiđoáiđếnđầutưtrựctiếp nướcngoài.

Mô hình lý thuyết của Darby và cộng sự (1999) đã mở rộng mô hình của Dixit & Pindyck (1994) để xem xét ảnh hưởng của bất định tỷ giá đến vùng không hoạt độngđể

3 Sarkar (2000) trước đó cũng sử dụng cách tiếp cận này nhưng ra kết quả gần tương đồng với Darby và cộng sự (1999) và trái ngược với Jeanneret (2007). tìm ra ảnh hưởng của bất định tỷ giá đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Vùng không hoạt động càng được mở rộng thì cơ hội quyết định đầu tư được đưa ra cànggiảm,do đó đầu tư sẽ giảm và ngược lại Darby và cộng sự (1999) đã phủ định quan điểm cho rằng giảm bất định tỷ giá hối đoái sẽ hiển nhiên khuyến khích đầu tư theo quan điểm lý thuyết lo ngại rủi ro và đưa ra những điều kiện cần và đủ để bất định tỷ giá ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư Nhiều khả năng mức độ bất định thấp ở chế độ tỷ giá cố định sẽ làm tăng chi phí cơ hội của việc chờ đợi, do đó khiến các công ty không thích rủi ro theođuổicácdựánđầutưhơnlà tiếptụcchờđợi.Nếumứcđộbấtđịnhcao nhưchếđộ tỷ giá thả nổi, chi phí cơ hội của việc chờ đợi sẽ thấp, do đó khuyến khích công ty tiếp tục chờ đợi và hoãn các quyết định đầutư.

Mô hình lý thuyết của Jeanneret (2007) đã dạng thức hóa sự đánh đổi của một công ty giữa việc xuất khẩu hàng hóa và xuất khẩu vốn ở nước ngoài dựa trên lý thuyết quyền chọn thực Jeanneret (2007) cho rằng hoạt động xuất khẩu sẽ không phải là giải pháp tối ưu khi bất định tỷ giá thay đổi Mô hình lý thuyết của Jeanneret (2007) sẽ xem xét phản ứng của doanh nghiệp và đánh giá xác suất doanh nghiệp đầu tư chuyển hoạt động sản xuất ra nước ngoài, từ đó rút ra mối quan hệ giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài vàbấtđịnhtỷgiáhốiđoái.Theođó,chếđộtỷgiáthảnổicóbấtđịnhtỷgiáhốiđoáicao sẽthúcđẩyđầutưtrựctiếpnướcngoàitrongkhichếđộtỷgiácốđịnhcóbấtđịnhtỷgiá hối đoái thấp sẽ làm suy giảm đầu tư trực tiếp nước ngoài Đây không phải lần đầu tiên xác suất đầu tư và trực quan hóa ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư trực tiếp nước ngoài được thực hiện nhằm phủ định về ảnh hưởng đơn chiều giữa chúng, Sarkar (2000) trước đó đã thực hiện việc này một lần trong công trình nghiên cứu của mình Tuy nhiên, kết quả này lại trái ngược với Jeanneret (2007) Kết quả thực nghiệm của Jeanneret (2007) chỉ ra bất định tỷ giá và đầu tư trực tiếp nước ngoài có mối quan hệhìnhchữU,trongkhiđốivớiSarkar(2000)thìmốiquanhệnàycóhìnhchữUngược.

(1999)nênluậnánkhôngchọnlọcđểđưavàovìcóthểlàmphứctạphơnvấnđềnghiên cứu.Lậpluậnđứngtrênquanđiểmphituyến củaJeanneret(2007)đượcdiễngiảitương đối thuyết phục nhưng việc dẫn đến kết luận một tính chất phi tuyến theo dạngb ì n h phương có phần khiên cưỡng Lý do là vì để phát họa nên đồ thị hình chữ U, một số thông số đã được giả định trước trong khi thực tế các thông số này có thể thay đổi liên tục Hơn nữa, lập luận này chỉ đúng khi nghiên cứu đối với dự án đầu tư của một công ty đơn nhất Khi thị trường có rất đông các công ty từ nhiều quốc gia khác nhau, một nghiên cứu xác suất thay vì mối quan hệ phi tuyến dạng bình phương sẽ thích hợp hơn.

2.2.4.1 Mô hình quyền chọn thực theo cách tiếp cận vùng không hoạtđộng

Darbyvàcộngsự(1999)chorằngmôhìnhquyềnchọnthựcsẽcungcấpcáinhìn mới về quyết định đầu tư dưới điều kiện không chắc chắn Các quyền chọn này tương ứngvớiquyếtđịnhthựchiệnđầutư(Entry),trìhoãn(Wait)hoặcrờibỏthịtrường(Exit) Nội dung bên dưới sẽ diễn giải chi tiết mô hình lý thuyết và cách lập luận của Darbyvà cộng sự (1999), được phát triển từ nghiên cứu của Dixit & Pindyck(1994).

Bắt đầu với hàm cầu ngược của công ty được viết dưới dạng như sau:

Trong đó,Rlà tỷ giá hối đoái;D  Q  là doanh số của công ty tính theo đơn vị ngoại tệ;Plà giá nhận được bằng nội tệ vàP/Rlà giá cả được tính bằng ngoại tệ.

Giả sử rằng giá tuân theo tiến trình Brown: dPPdtPdz (2.17)

Trong đó,𝑑𝑧là số gia của tiến trình Wiener, được phân phối chuẩn với giá trị trung bình bằng 0 và phương sai𝑑𝑡; và𝛼là mức độ sai lệch của tỷ giá hối đoái - thể hiện độ lệch của giá (trong trường hợp này là tỷ giá hối đoái) so với trạng thái cân bằng của nó tại mỗi thời điểm và𝜎là thước đo mức độ bất định của tỷ giá hối đoái.

Ta xem xét một dự án đầu tư với các tham số: chi phí chìm I (sunk cost), chi phí thoátE(exitcost),chiphívậnhànhmộtđơnvịsảnphẩmCvàđơngiábánsảnphẩmP Lãi suất làμ. Các tham số C,μ, I và E là hằng số và không ngẫunhiên:

Bảng 2.1.Các quyết định của một doanh nghiệp theo mô hình quyền chọn thực

PL< C-μEE PH- PL PH> C+μIμEI

Quyết định thoát khỏi thị trường (Exit)

Quyết định chờ đợi hoặc trì hoãn đầu tư (Wait)

Quyết định đầu tư vào thị trường (Entry)

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả từ nghiên cứu của Darby và cộng sự (1999)

Nhà đầu tư quyết định thực hiện dự án nếu: P > C+μIμEI ≡ CH(mức giá PHlà mức giá lớn hơn CH), nếu không thì quyết định đầu tư sẽ bị trì hoãn.

Nếuđầutưđãđượcthựchiệndựánrồivàgiácảhạxuống,nhưngkhôngthấphơnmứcC L≡ C- μEEthìnhàđầutưtiếptụcvậnhànhdựánvìlợinhuậndướimứctrungbìnhthuđượctrongtìnhhuốngnà yđượcbùđắpbằnglợinhuậntrênmứctrungbìnhthuđượctrongkhigiácaohơnC H Nếugiágiảmxuố ng dướimứcCL,ngừnghoạtđộngsẽlàmộtgiảiphápưutiênhơnsovớitiếptụchoạtđộng.Mứcgiáthấp dẫnđếnquyếtđịnhngừnghoạt động sẽ là P L và PLnhỏ hơnCL.

Nói cách khác, hai giá trị ngưỡng cho giá𝑃 𝐻 và𝑃 𝐿 có thể được tính toán sao cho quy tắc quyết định trở thành đầu tư nếu giá P tăng lên một giá trị trên𝑃 𝐻 ,bỏ qua đầu tưnếu P giảm dưới𝑃𝐿.Vùng không hoạt động và chờ đợi sẽ là (PH- PL).

Darbyvàcộngsự(1999)đãsửdụngmôhìnhquyềnchọnthựcđượcpháttriểnbởi Dixit & Pindyck (1994) để ước tính ảnh hưởng của bất định tỷ giá đối với vùng khônghoạt động (PH- PL) Nếu vùng không hoạt động (PH- PL) tăng lên khi𝜎2tăng lên thìquyết định đầu tư sẽ ít được thực hiện hơn và do đó đầu tư sẽ giảm và ngược lại Như vậy, tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư phụ thuộc vào𝜕(𝑃 𝐻 −𝑃 𝐿)/𝜕𝜎

XétV 0 (P)là giá trị quyền chọn chờ đợi để đầu tư, vàV 1 (P)là giá trị công ty kích hoạt quyền chọn.V 0 (P)vàV 1 (P)được tính bằng hiện giá ròng (net present value) kỳ vọng của dự án đầu tư Công ty đang có dòng tiền nhàn rỗi sẽ thực hiện đầu tư khi P

>P H ,vàcôngtyđanghoạtđộngsẽthoátkhỏithịtrườngkhiP0,0377).

Bất định tỷ giá được đo lường bằngVolREERvàZscoreở mẫu quan sát của nhómcác quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi (0,0251 và 0,0257) lớn hơn so với nhóm cácquốcgiatheođuổichếđộtỷgiáneomềm(0,0204và0,0210).Tuynhiên,chếđộtỷgiáhốiđoáichỉch othấyvaitròcanthiệpvàotỷgiáhốiđoáitrongcácthờikỳnhấtđịnhmàkhônghoàn toàn phản ánh rằng mỗi quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi đều có biến động tỷgiá hối đoái cao hơn so với nhómcác quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm Cụ thể, giá trị nhỏ nhất củaVolREERvàZscore(0,0015 và 0,0018) ở nhóm các quốc giatheođuổichếđộtỷgiáthảnổivẫnthấphơnsovớigiátrịnhỏnhấttươngứngở nhómcácquốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm(0,0019).

Mặt khác, chỉ số phát triển tài chính (FD) ở nhómcác quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá thả nổi (0,4734)gấp đôi so với chỉ số phát triển tài chính ở nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm (0,2364) Các quốc gia có thị trường tài chính phát triển chủ yếu tập trung ở nhóm quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá thả nổi.

Ngoại trừ tăng trưởng kinh tế (gGDP) và tỷ giá hối đoái thực (REER), các yếu tố khác (Inf, M2GDP, Openness) ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi có giá trị trung bìnhđềucaohơnsovớinhómquốcgiacóchếđộtỷgiáneomềm.Đánglưuý,tăngtrưởng kinh tế (gGDP) ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm bình quân tốt hơn (0,0388 > 0,0314), với tỷ lệ lạm phát bình quân (Inf) thấp hơn (0,0460 < 0,0540) và mức độ sử dụng cung tiền bình quân (M2GDP) cũng thấp hơn (0,5593 < 0,7706) so với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thảnổi.

Phân tích kết quảướclượng

4.3.1 Kiểm định tính vững trước khi thực hiện suy diễn thốngkê

Trước khi tiến hành suy luận thống kê, một số tiêu chí kiểm tra, bao gồm chỉ sốlấymẫuhiệuquả,kiểmđịnhsựhộitụGelman–Rubinvàchẩnđoánđồthịtrựcquanđượcthựchiện sau khi ước lượng để đảm bảo sự hội tụ của các chuỗi MCMC được môphỏng.

Bảng 4.2 và Bảng 4.3 lần lượt trình bày chỉ số lấy mẫu hiệu quả sau ước lượng hậunghiệmcủamôhìnhkhikhôngxemxétvàcóxemxétảnhhưởngtươngtácgiữapháttriểntàichínhv àbấtđịnhtỷgiáhốiđoái.Chỉsốlấymẫuhiệuquảcầnvượtquagiátrịtiêuchuẩn0,1 để cho thấy sự hội tụ cao của các chuỗi MCMC (Stata,2023).

Trongmôhìnhvớigiảđịnhtiềnnghiệmmặcđịnh,chỉsốlấymẫuhiệuquảchothấymột vài biến có sự hội tụ chưa tốt Các tham số có chỉ số lấy mẫu hiệu quả chưa vượt qua0,1 đã được đánh dấu trong Bảng 4.2 và Bảng4.3.

Bảng 4.2 Chỉ số lấy mẫu hiệu quả sau ước lượng hậu nghiệm của mô hình không xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Chỉ số lấy mẫu hiệu quả

Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Mặc định

Hiệu chỉnh θgGDP 0,1449 0,4220 0,1540 0,4318 0,4794 0,4546 0,5033 0,4688 θInf 0,4408 0,4150 0,4612 0,4240 0,3397 0,3641 0,3533 0,3682 θM2GDP 0,0259 0,3088 0,0262 0,3078 0,2005 0,1070 0,1936 0,1137 θOpenness 0,0168 0,1842 0,0166 0,1589 0,0369 0,1394 0,0295 0,1187 θREER 0,1545 0,1937 0,1658 0,1935 0,2489 0,2308 0,2659 0,2203 θVolREER 0,2349 0,2284 0,3170 0,2769 θZscore 0,2541 0,2413 0,3572 0,2702 θFD 0,0169 0,1894 0,0191 0,1834 0,0272 0,3263 0,0299 0,3441

Nguồn: Tổng hợp bởi tácgiả

Do đó, chỉ sốlấymẫu hiệu quả của các biếnchưa vượt qua 0,1 sẽ được hiệu chỉnhgiả định tiền nghiệm Sau khi thay đổi một số giả định tiền nghiệm, chỉ số lấy mẫu hiệuquả trong các mô hình hiệu chỉnh đều vượt qua giá trị tiêu chuẩn 0,1 và cho thấy sự hội tụcao của chuỗi MCMC so với mô hình với giả định tiền nghiệm mặc định Nhờ đó, kếtquảước lượng từ mô hình hiệu chỉnh có thể được sử dụng để thực hiện các suy diễn thốngkê.

Bảng 4.3 Chỉ số lấy mẫu hiệu quả sau ước lượng hậu nghiệm của mô hình có xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Chỉ số lấy mẫu hiệu quả

Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Mặc định

Hiệu chỉnh θgGDP 0,1190 0,4111 0,1417 0,3701 0,5003 0,4901 0,4852 0,5527 θInf 0,3792 0,4201 0,3510 0,4227 0,3803 0,4323 0,3620 0,4066 θM2GDP 0,0235 0,2732 0,0217 0,3067 0,1769 0,1008 0,2111 0,1174 θOpenness 0,0136 0,1897 0,0143 0,1972 0,0324 0,1433 0,0327 0,1270 θREER 0,1097 0,1753 0,0994 0,1868 0,2555 0,2307 0,2695 0,2190 θVolREER 0,2111 0,2101 0,3318 0,1398 θZscore 0,1917 0,2047 0,4098 0,1355 θFD 0,0169 0,1836 0,0154 0,2054 0,0415 0,3801 0,0396 0,3879 θVolREER x FD 0,1948 0,3862 0,2847 0,1217 θZscore x FD 0,1475 0,3688 0,2983 0,1241

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Bảng 4.4 Hiệu chỉnh các giả định tiền nghiệm trong các mô hình không xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Phương pháp tần suẩt Phương pháp Bayes

Các giả định tiền nghiệm được hiệu chỉnh

Hệ số ước lượng Độ lệch chuẩn

Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1560 0,0206 0,1649 0,1686 Không thay đổi θInf 0,0105 0,0141 0,0126 0,0130 Không thay đổi θM2GDP 0,0214 0,0057 0,0206 0,0201 θM2GDP~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0337 0,0043 0,0255 0,0202 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,000001) θREER -0,0144 0,0065 -0,0166 -0,0168 Không thay đổi θVolREER 0,0995 0,0656 0,1087 0,1074 Không thay đổi θFD 0,0113 0,0155 0,0354 0,0304 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,03, 0,00001)

Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1560 0,0206 0,1653 0,1685 Không thay đổi θInf 0,0108 0,0141 0,0130 0,0127 Không thay đổi θM2GDP 0,0214 0,0057 0,0207 0,0202 θM2GDP~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0337 0,0043 0,0254 0,0202 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,000001) θREER -0,0146 0,0065 -0,0168 -0,0164 Không thay đổi θZscore 0,0915 0,0618 0,0988 0,0982 Không thay đổi θFD 0,0113 0,0155 0,0347 0,0307 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,03, 0,00001)

Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1855 0,0533 0,1862 0,1862 Không thay đổi θInf 0,0339 0,0176 0,0371 0,0367 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0069 0,0069 Không thay đổi θOpenness 0,0631 0,0080 0,0593 0,0593 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,0593, 0,00001) θREER -0,0086 0,0157 -0,0094 -0,0098 Không thay đổi θVolREER 0,1450 0,1096 0,1383 0,1369 Không thay đổi θFD 0,0372 0,0189 0,0421 0,0421 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,0421, 0,00001)

Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1845 0,0533 0,1852 0,1850 Không thay đổi θInf 0,0338 0,0177 0,0366 0,0367 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0069 0,0069 Không thay đổi θOpenness 0,0630 0,0080 0,0595 0,0594 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,0595, 0,00001) θREER -0,0089 0,0157 -0,0098 -0,0100 Không thay đổi θZscore 0,1337 0,1074 0,1279 0,1275 Không thay đổi θFD 0,0370 0,0189 0,0425 0,0424 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,0425, 0,00001)

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Bảng 4.5.Hiệu chỉnh các giả định tiền nghiệm trong các mô hình không xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Phương pháp tần suẩt Phương pháp Bayes

Các giả định tiền nghiệm được hiệu chỉnh

Hệ số ước lượng Độ lệch chuẩn

Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1547 0,0206 0,1643 0,1640 Không thay đổi θInf 0,0078 0,0142 0,0102 0,0104 Không thay đổi θM2GDP 0,0218 0,0057 0,0211 0,0200 θM2GDP~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0340 0,0043 0,0255 0,0250 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,025, 0,000001) θREER -0,0146 0,0065 -0,0171 -0,0168 Không thay đổi θVolREER -0,0671 0,1094 -0,0664 -0,0542 Không thay đổi θFD -0,0056 0,0181 0,0193 0,0200 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,00001) θVolREER x FD 0,8285 0,4346 0,8693 0,8044 θVolREERxFD~N(0,10000); và các thamN(0,8, 0,01)

Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1548 0,0206 0,1642 0,1641 Không thay đổi θInf 0,0083 0,0141 0,0106 0,0107 Không thay đổi θM2GDP 0,0217 0,0057 0,0211 0,0200 θM2GDP~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0340 0,0043 0,0257 0,0250 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,025, 0,000001) θREER -0,0147 0,0065 -0,0170 -0,0167 Không thay đổi θZscore -0,0671 0,1057 -0,0692 -0,0634 Không thay đổi θFD -0,0050 0,0180 0,0192 0,0200 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,02, 0,00001) θZscore x FD 0,7846 0,4235 0,8291 0,8011 θVolREERxFD~N(0,10000); và các thamN(0,8, 0,01)

Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1865 0,0534 0,1883 0,1866 Không thay đổi θInf 0,0318 0,0179 0,0358 0,0355 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0069 0,0070 Không thay đổi θOpenness 0,0634 0,0079 0,0588 0,0589 θOpenness~N(0,10000); và các thamN(0,0588, 0,000001) θREER -0,0082 0,0157 -0,0094 -0,0091 Không thay đổi θVolREER 0,2550 0,2150 0,2344 0,2352 Không thay đổi θFD 0,0430 0,0215 0,0489 0,0489 θFD~N(0,10000); và các thamN(0,0489, 0,00001) θVolREER x FD -0,2767 0,4692 -0,2454 -0,2566 Không thay đổi