Chuyên đề thực tập tốt nghiệp: Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành phân bón được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KHOA KINH TE HOC

CHUYEN DE THUC TAP TOT NGHIEP DE TAI:

“ANH HUONG CUA CAU TRUC VON DEN HIEU QUA CUA CAC CONG TY THUOC NGANH PHAN BON DUOC NIEM YET

TREN THỊ TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM”

Ho va tén sinh vién : Choneny THIPPHABOUNHEUANG

: 1119753

Lép : Kinh tế học 61

Giảng viên hướng dẫn : PGS TS Phạm Văn Minh

HÀ NỌI, 2023

LỜI CẢM ƠN

Qua 15 tuần được thực tập tại VPS với sự cố gắng của bản thân cùng

sự giúp đỡ nhiệt tình của các Phòng, Ban, các cấp liên ngành, em đã hoàn thành chuyên đề thực tập Em xin phép được gửi lời cảm ơn sâu sắc tới:

Tập thể các thầy cô trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã cho em những kiến thức bổ ích trong những năm học vừa qua, là tiền đề dé em có thé

hoàn thành báo cáo thực tập Đặc biệt là thầy PGS TS Phạm Văn Minh đã

hỗ trợ giúp em trong suốt quá trình rất nhiều đề từ đó hoàn thành chuyên đề

một cách tốt nhất.

Do thời gian và năng lực có hạn nên chuyên đề không thê tránh được những sai sót nhất định Em rất mong được sự góp ý của quý thầy cô và

bạn bè Một lần nữa em xin chân thành cảm ơn.

Trân trọng cảm ơn!

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn với đề tài: “Anh hưởng của cấu trúc vẫn

đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành phân bón được niêm yết trên

thị tường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêngtoi.

Các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực va chưa từng

được công bồ trong bất kỳ một công trình nào khác.

CHUONG 1 CƠ SỞ LÝ THUYET VA TONG QUAN CÁC NGHIÊN CUU3

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp . -s s-s«- 3

DVD 4n n6 .143 3

1.1.2 Hiệu quả của doanh nghi€p - - SĂ + 1+ *seereseersreres 3

1.2 Mối quan hệ giữa cau trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết 4

1.3 Các nhân tô ảnh hưởng của cau trúc von đên hiệu quả của công ty 10

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) - - 2-1 *sssissirsrrsree 101.3.2 Tỷ lệ tăng trưởng (GROWTH) Ác St HH He 11

1.3.3 Ty lệ tài sản có định trên tổng tài san (TANG) - 12

1.3.4 Ty lệ nợ ngắn hạn trên tong tài sản,Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tai san, Ty lệ tổng nợ trên tổng tài sản ¿- ¿5c 6 s‡EE+EE2EE2EE2EEEEEEEEEEEEkrrkrrrrei 12 1.4 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm . - 2s ssssses 13 1.4.1 Các nghiên cứu quốc tẾ -¿- 2¿©2++2++++++Ext£E++Ex+zrxrzrxerxesred 13

1.4.2 Các nghiên cứu trong THƯỚC - 5 5 + vn ng ngư 14

CHUONG 2: PHAN TÍCH CÁC NHÂN TO ANH HUONG CUA CẤU TRUC VON DEN HIEU QUA CUA CONG TY NGANH PHAN BON O

VIET NAÌM ỏ 5 << HT TH TT 0108000140004 10 18

2.1 Phân tích thực trang cau trúc vốn và hiệu quả của các công ty ngành

phân bón Việt ÏNaim 0 G5 s9 9 9 H000 009606 18

2.1.1 Tổng quan về các công ty ngành phân bón ở Việt Nam 18

2.1.2 Thực trạng CTV của các DN ngành phân bón niêm yết trên sàn CK

2.1.3 Thực trạng hiệu quả của các DN ngành phân bón niêm yết trên sàn

CK Viet Nam 111757 20

2.1.4 Thực trạng môi quan hệ giữa câu trúc vôn và hiệu quả của các DN

ngành phân bón niêm yết trên TICK VN - 2 252 s£s+£++£+z£szse2 21 2.2 Kết quả ước lượng của các nhân tố ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến

hiệu quả của 15 công ty ngành phân bón niêm yết trên TTCK VN 22

2.2.1 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu định lượng 22 2.2.1.1 Giả thuyết nghién CỨPM 55:5 2ctccxcSctcSEterkerkrsrxerrre 22

2.2.1.2 M6 hình nghiên cứu định ÏƯỢNG sĂcSeSSekssissersres 22

2.2.2 Thống kê mô tả các biến - - 22 2 s+SE+EE££EE2EE£EEeEEZEErExerxerxee 23

2.2.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình - 24 2.2.4 Kết quả ước lượng mô hình: (1) Poll OLS, (2) FEM, (3) REM của cấu trúc vốn đến hiệu quả công ty - 2- + + £+E£+E£+E££EeEEerEeEersrrszes 25 2.2.5 Kiểm định các khuyết tật của mô hình -2- ¿22 s52 28 CHƯƠNG 3 KET LUẬN VA HAM Ý CHÍNH SÁCH .- 31

khích 31

3.2 Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh nghiệp .- << 5° 5s se <sessessessesessessesse 32 3.2.1 Điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng gia tăng nợ nhằm nâng cao hiệu

quả hoạt động doanh nghiỆP - G221 1E33 E33 E9 key 32

3.2.2 Các nguồn tài trợ khác theo hướng kiểm soát rủi ro - 34

3.2.3 Gia tăng quy mô nhằm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 34

3.2.4 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý - ¿5 s+cs+sszs+ 34

3.2.5 Nâng cao vai trò của quan tri tài chính trong doanh nghiệp 35

PHAN KET: ĐÓNG GOP VA HAN CHE CUA DE TAL - 37 TÀI LIEU THAM KHAO cccsssssssssescsscssscssscnscssscssscnscenscsnscsscenscensessccnscenscsses 38

DANH MỤC BANG

Bảng 2 1 Kỳ vọng dấu với biến phụ thuộc 2- 2 +z©+22x++zxzzxezseeex 23

Bang 2 2 Thống kê mô tả các biến + ¿©E s+SE+EE2EE2E££EtEEeEEerEerxrrxrreee 23

Bang 2 3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình - 24

Bang 2 4 Kết quả ước lượng mô hình OLS - 2 2 2+s+£x+£++£++zzzezz 25

Bang 2 5 Kết quả ước lượng mô hình FEM 2-2 2 +E+£++£+£++£++xezz 26 Bảng 2 6 Kết quả ước lượng mô hình REM -2- ¿2 ©5++cs+2zxz2sezes 27 Bảng 2 7 Kiém định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier 28

Bang 2 8 Bang kiểm định đa cộng tuyến ceccececcsscesessessesessessseesessessessessesseeees 29

Bảng 2 9 Kết quả kiểm định Woolridge -©5¿©52©5++c+ccxczxerserxerseee 29 Bang 2 10 Kết quả kiểm định Phương sai sai số thay đồi 5- 5: 30 Bang 2 11 Kiểm định dang hàm của mô hình - 2 2 2s s2 s2 £sz£+xz£2 30

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Mối quan hệ giữa đòn bay, dòng tiền tự do, đa dang hóa và hiệu quả

DN — 8

Hình 2.1 Cấu trúc vốn giai đoạn 2012 - 2021 -¿©-¿©++c++cx+zxzxerserxeee 19

Hình 2.2 Thực trạng hiệu quả cua DN ngành phân bón giai đoạn 2012 - 2021 20

Hình 2.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả Doanh nghiệp ngành phân

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết đề tài

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty là van đề nhận

được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu, đã có nhiều giả thuyết giải thích mối quan hệ giữa cơ cau vốn và tác động của nó lên hiệu quả hoạt động của DN như là một vấn đề cốt lõi trong tài chính Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại quan điểm trên còn chưa thống nhất Cấu trúc vốn liên quan đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng cho nguồn tai trợ

của minh.

Trong cơ chế thị trường và thời kỳ hội nhập, có được càng nhiều vốn càng

tốt, song điều quan trọng hơn là với số vốn đó doanh nghiệp phân bổ vào các khâu nào với tỷ trọng là bao nhiêu cho hợp lý và đạt được hiệu quả tốt nhất Nói cách khác, là nếu doanh nghiệp có vốn thì chưa đủ, điều quan trọng là sử dụng vốn đó như thế nào để đáp ứng yêu cầu kinh doanh và nâng cao hiệu quả của đồng vốn Nếu doanh nghiệp có cơ cấu vốn hợp lý thì không chỉ quyết định sử

dụng vốn có hiệu quả mà còn tiết kiệm được vốn trong quá trình hoạt động sản

xuất kinh doanh Với lập luận rằng trong thị trường của một nước đang phát triển

như Việt Nam, mức lợi của nợ từ khoản tiết kiệm thuế có thể thấp hơn chỉ phí

kiệt quệ tài chính Thêm nữa, vai trò giám sát nợ không lớn vì sự bất cân xứng nặng nề trong thông tin và hệ thống tài chính kém phát triển.

Vì những lý do này, cùng với những kiến thức thu được từ chuyên ngành Kinh tế học và đợt thực tập tại VPS em đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của cầu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành phân bón được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đề làm chuyên đề tốt nghiệp, với mục tiêu chủ yếu đi vào phân tích cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành phân bón

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đồng thời xem xét ảnh hưởng

của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty này và mong muốn đưa ra một số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu.

2 Mục đích nghiên cứu

Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp, luận văn kỳ

vọng đạt được 2 mục tiêu:

- Phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành phân bón được niêm yết

trên thị trường chứng khoán.

- Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp thuộc ngành phân bón được niêm yết trên thị trường chứng khoán.

- Trên cơ sở đó đề xuất các chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý

góp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp.

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu

Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về phạm vi không gian: nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả của 15 doanh nghiệp thuộc ngành phân bón được niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khóan của Việt Nam.

- Về phạm vi thời gian: giai đoạn 2012 — 2021.

4 Phương pháp nghiên cứu

Thống kê hệ thống tất cả các tài liệu cần tổng thuật, phát hiện những điểm tương đồng và khác biệt giữa các tài liệu về nội dung và phương pháp nghiên cứu Ghi nhận những vấn đề được trình bày trong từng tài liệu, lần lượt tổng thuật các khía cạnh nội dung đã khái quát trong tài liệu Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, để xây dựng giả thuyết, sau đó

tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các công ty ngành phân bón niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khóan của Việt Nam.

Khóa luận sẽ sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh, đối chiếu các nguồn dữ liệu thu thập được dé có cái nhìn tổng quan và thực tế về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam va phân tích các nhân tố ảnh hưởng của cau trúc vốn đến hiệu quả của công ty ngành phân bón ở Việt Nam thông qua mô hình hồi quy Pool OLS, FEM, REM va GMM để ước lượng ảnh hưởng của cau

trúc vốn đến hiệu quả của các công ty ngành phân bón niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó lựa chọn mô hình phủ hợp cũng như kiêm định các khuyết tật của mô hình.

5 Kết cầu chuyên đề

Chuyên đề được bố cục thành 3 chương truyền thống như sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tong quan các nghiên cứu

Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả

của công ty ngành phân bón ở Việt Nam

Chương 3: Kết luận và hàm ý về chính sách

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYET VA TONG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

1.1 Khái niệm về cầu trúc vôn của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm

Cấu trúc vốn của DN là nói đến nguồn vốn của một doanh nghiệp tài trợ cho số tai sản của nó và hỗn hợp vốn sở hữu và nợ (Brounen và cộng sự, 2006).

Theo Trần N gọc Thơ trong cuốn sách Tài chính DN hiện đại (2003) thì “Cấu trúc vốn là sự kết hợp 86 luong ng ngan hạn thường xuyên, nợ dai han, cô phần ưu đãi và vốn cô phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư

của một doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho

quyết định đầu tư của một doanh nghiệp”.

Câu trúc vốn có thé được do bằng nhiều cách khác nhau: Nợ dai hạn trên tổng số tài sản; Nợ ngắn hạn trên tổng số tài sản và Tổng nợ trên tổng tài sản

(Cespedes và cộng sự, 2010; Chakraborty, 2010; Kayo và Kimura, 2011; Pandey,

2001, Phan Thi Bich Nguyet và cộng sự, 2017) Ngoài ra, mỗi tỉ lệ nợ có thé được xác định bang giá trị sô sách hoặc giá tri thị trường dé đo lường cau trúc vốn Cụ thê, các tỉ lệ tổng nợ trên giá tri số sách của tổng tài sản được sử dụng chủ yếu hơn các tỉ lệ khác Từ đó cho thấy, với cách đo lường theo giá số sách và

đo lường theo giá thị trường sẽ có thể cho những kết quả khác nhau, khiến cho DN có những hình dung khác nhau về cấu trúc vốn và sẽ cân nhắc hoạch định cau trúc vốn theo giá nào.

1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp

Hiệu quả của doanh nghiệp có thê hiểu là hiệu quả kinh doanh của DN, thể hiện mối quan hệ tương đối giữa kết quả kinh doanh và phương tiện tạo ra kết quả Chính vì vậy nên chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh, kết quả kinh doanh thường là lợi nhuận hoặc doanh thu, trong đó có thể sử dụng rất nhiều chỉ tiêu lợi nhuận (lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay, lợi nhuận thuần của hoạt động kinh doanh, lợi nhuận gộp) Phương tiện tạo ra kết quả cũng được thể hiện qua nhiều chỉ tiêu như tài sản (tổng tài sản,

từng loại tài san), tổng vốn dau tư, vốn chủ sở hữu, chi phí, thậm chí là doanh thu (trong trường hợp kết quả kinh doanh thé hiện qua chỉ tiêu lợi nhuận).

Do có nhiều chỉ tiêu phản ánh kết quả kinh doanh cũng như phương tiện tạo ra kết quả kinh doanh đó nên có rất nhiều chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh

doanh của doanh nghiệp và mỗi chỉ tiêu đó sẽ có một mức ý nghĩa nhất định Thông thường có 3 cách dé đo hiệu quả DN được sử dụng: (1) Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); (2) Tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), dựa trên

nghiên cứu của Jiraporn va Liu (2008) va Tian và Zeitun (2007); và (3) Tobin’s

Q, dựa trên nghiên cứu của Nigel và Sarmistha (2007) và King va Santor (2008).

Trong khi Tobin’s Q được sử dụng để nắm bắt hiệu quả thị trường của DN thì ROA và ROE được sử dụng dé trình bày hiệu quả kế toán Chỉ số thang Tobin’s Q được tính toán như giá trị thị trường trên giá trị số sách của công ty Giá trị thị

trường của DN chứa giá trị thị trường của nợ và của giá trị thị trường của vốn sở hữu Giá trị thị trường của nợ có thể được xem xét bởi giá tri số sách, trong khi vốn hóa thị trường hiện tại của vốn sở hữu được sử dụng như giá tri thị trường của cô phần.

Ti số ROA (Return on total assets) thể hiện hiệu quả sử dụng tai sản trong

hoạt động kinh doanh Đây là một chỉ tiêu khá toàn diện trong việc đánh giá hiệu

quả kinh doanh, thể hiện mỗi đồng tài sản được sử dụng trong hoạt động kinh doanh có thể mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận Độ lớn của chỉ tiêu này cao thé hiện hiệu quả trong sử dung tai sản của doanh nghiệp Tỉ suất sinh lời trên tài sản

thường được coi là một tiêu chí đánh giá sự thành công trong hoạt động kinh

doanh của doanh nghiệp được tính toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng

tải sản.

Ti số ROE (Return on Equity) thé hiện hiệu qua sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Chỉ tiêu này được các chủ sở hữu (các nhà đầu tư) đặc biệt quan tâm do phản ánh trực tiếp mỗi đồng vốn chủ sở hữu đầu tư vào doanh nghiệp có thể tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Do đó, các chủ sở hữu khi thuê các nhà quản lý trực tiếp điều hành hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp thường đưa ra các điều khoản cụ thé yêu cầu duy trì hoặc tăng trưởng tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu Chỉ tiêu ROE được tính toán bằng cách chia lợi

nhuận ròng cho tông vốn sở hữu.

1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý

Việt Nam là một quốc gia đang phát triển trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế hiện nay Các doanh nghiệp ở Việt Nam dang bước vào giai đoạn sau cổ phần hóa Cấu trúc vốn có ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá trị doanh nghiệp cũng như cách thức sử dụng và huy động vốn Một trong những van đề thách thức các

nha quan trị doanh nghiệp là câu trúc von của doanh nghiệp như thê nào, von chủ

sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường chứng khoán Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận

nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn Chính vì vậy, việc nghiên cứu cấu trúc

vốn của DN rất có ý nghĩa về mặt lý luận và thực tiễn, nhằm góp phần giải thích

mô hình lý thuyết cấu trúc vốn đối với các DN tại Việt Nam, cũng như phát hiện

các yêu tô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhà nước sau cô phần

hóa tại Việt Nam Sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu là gì và chúng có mối

quan hệ với nhau như thế nào? Đó là một chủ đề chính trong lý thuyết tài chính

ké từ khi Modigliani và Miller (1958) đã công bố răng cơ cau vốn không liên

quan đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo Tuy nhiên,

sau đó Modigliani và Miller (1963) và ca Jang và cộng sự (2008) đã đảo ngược

khang định này, khi cho rằng giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa khi DN được tài trợ hoàn toàn bang nợ Van dé đặt ra: ban chat của mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả DN là gì? Các tranh luận về chủ đề này dựa trên sự xem xét bốn lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường:

(1) Lý thuyết đánh đổi (Trade - Off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cho rằng có một mức cấu trúc vốn tối ưu dé giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa Tại điểm tối ưu, lợi nhuận biên của nợ băng chi

phí biên của nợ và hiệu quả công ty được tối đa hóa (Tang và Jang, 2007; Jang và cộng sự, 2008) So với huy động nguồn vốn từ vốn sở hữu, thì việc tai trợ bằng

nợ sẽ rẻ hơn vì nó được khấu trừ từ tắm chắn thuế Mặc dù vậy, việc sử dụng nợ quá mức hay lạm dụng nợ có thê sẽ gây ra rủi ro cho DN do khả năng phá sản lúc bay giờ gia tăng cao hon.

Theo lý thuyết đánh đổi, với lập luận rằng các công ty đặt ra một tỷ lệ nợ

mục tiêu tối ưu được xác định bởi đánh đổi giữa lợi ích (khấu trừ thuế) và chi phí

nợ (chi phí phá sản) nên DN cần cân nhắc thận trọng.

Một số nghiên cứu thực nghiệm đã dày công nghiên cứu đề tìm ra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn bằng lý thuyết đánh đổi, bao gồm cả những nghiên

cứu cua Ferri va Jones (1979), Castanias (1983), và Tang va Jang (2007).

Bradley và cộng sự (1984) Bên cạnh đó con xem xét lý thuyết và bang chứng của giả thuyết đánh đổi Dựa theo nguyên lý của thuyết này, Kester (1986), Titman và Wessels (1988), va Rajan và Zingales (1995) đã tìm thấy sự ủng hộ

mạnh mẽ cho một môi quan hệ tiêu cực giữa đòn bây và hiệu quả DN.

(2) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Giả thuyết của lý thuyết này cho răng: Các nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản lý có cùng một nguồn thông tin về doanh nghiệp, được gọi là thông tin cân xứng Tuy nhiên, trên thực tế nhà quản lý thường có thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, lúc này được gọi là thông tin bất cân xứng Các nguồn thông tin này ít nhiều sẽ tác động đến cau trúc vốn của doanh nghiệp Cũng theo Myers và cộng sự (1984), chênh lệch thông tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu bị

đánh giá sai trên thị trường, điều này làm cho tài sản của các cổ đông bị ton thất hay bị đánh giá cao Nếu doanh nghiệp tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cô phiếu thì thông thường các cô phiếu này sẽ bị định giá thấp do các nhà quản lý có thé không thê truyền đạt hết triển vọng tươi sáng cho các nha dau tư tiềm năng.

Kết quả là các nhà đầu tư bên ngoài không phân biệt được giữa dự án tốt và dự án xấu, cho nên họ xem việc doanh nghiệp phát hành cô phiếu mới là tín hiệu xấu và họ yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư, dẫn đến doanh nghiệp chỉ có thê phát hành cô phiếu với mức giá thấp Theo Asquith và cộng sự (1986), khi doanh nghiệp công bố thông tin rang; Họ sẽ phát hành cổ phiếu, thông thường sẽ pha loãng giá cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu sẽ sụt giảm và làm giá trị vốn hóa thị trường trước khi doanh nghiệp phát hành cô phiếu Do vậy, doanh nghiệp có thé sẽ lựa chọn tài trợ dự án mới bằng nợ vay So voi von chủ sở hữu, nợ vay sẽ it bi

đánh giá thấp hơn; Điều này là do các hợp đồng vay nợ đã giới hạn kha năng

thua lỗ của trái chủ nên sẽ an toàn hơn.

Ngoài ra, cũng theo Myers và cộng sự (1984), các nhà quản lý có khuynh

hướng phát hành cô phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và ngược lại sẽ vay nợ khi bị định giá thấp Doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên

ngoài khi chi phí kiệt qué tai chính cao và ngược lại doanh nghiệp sẽ vay nợ khi

chi phí kiệt qué tài chính thấp Bên cạnh đó, theo Eckbo (1986) và Sunder (1999), doanh nghiệp có thể phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho đầu tư mới với điều kiện nợ phải được nợ phải được đảm bảo bằng tài sản và lợi nhuận Do đó, các nhà đầu tư khi đầu tư vảo nợ ít bị lộ những sai sót trong việc đính giá các doanh nghiệp và việc công bố vấn đề nợ sẽ dễ có tác động làm giảm giá cô phiếu so với việc công bố về vốn chủ sở hữu.

Thêm nữa, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích dòng tiền tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào Theo đó, nều nguồn vốn nội sinh không đảm bảo thì các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay Ngược lại, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nội sinh lớn hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay ít hơn Doanh nghiệp có thể dùng dòng tiền thừa này

dé trả bớt nợ vay hoặc mua cổ phiếu quỹ, và việc này sẽ làm cho doanh nghiệp tăng tỷ số nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài POT cho rằng: Những quyết định về cau trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng trong cau trúc vốn và rút ra được 4 vấn dé sau:

Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngoài (bất đối

xứng thông tin được cho là có liên quan chỉ đối với tài trợ bên ngoài).

Cổ tức là 6n định Vi vậy, việc cắt giảm cổ tức không được sử dụng dé tài trợ cho chỉ tiêu vốn Do đó, thay đổi trong nhu cầu tiền mặt không được áp dụng khi thay đổi cổ tức ngắn hạn.

Nếu cần huy động nguồn vốn ngoại sinh dé dau tư thì các doanh nghiệp sẽ làm việc theo trật tự phân hạng, từ nợ an toàn đến nợ có rủi ro hơn, đến các chứng khoán chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi, và cuối cùng là vốn cô phan thường như một phương sách cuối cùng.

Tỷ lệ nợ của mỗi doanh nghiệp là khác nhau và nó phản ánh yêu cầu tích lũy đối với tài trợ bên ngoài.

Như vậy, Myers và cộng sự (1984) cho rằng sẽ không có một cau trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

(3) Lý thuyết đại diện (Agency theory)

Trong các mô hình đại diện của Jensen va Meckling (1976) va Jensen

(1986), cho thấy có sự mâu thuẫn giữa người quản lý và cô đông Lợi ích của người quản lý không trùng với nhà đầu tư Các nhà quản lý có xu hướng “lãng phí” dòng tiền tự do lên các “bồng lộc” mà họ được hưởng Như Jensen (1986) lập luận, số tiền tùy ý dành cho người quản lý càng lớn, khả năng người quản lý

sẽ càng lớn sử dụng nó cho các bồng lộc Điều này có nghĩa là các nhà quản lý có

thiên hướng mở rộng quy mô của các công ty của họ, ngay cả khi hành vi đó có

nghĩa là thực hiện các dự án kém hoặc giảm giá trị doanh nghiệp Điều này được dé cập đến như là một van dé đầu tư qua mức Dé giảm thiểu đầu tư quá mức các vấn đề, khả năng thúc đây lợi ích của người quản lý bị hạn chế bởi sự sẵn có của dòng tiền tự do Ràng buộc này có thể được thắt chặt hơn nữa thông qua huy động vốn vay Kết quả là, van đề đại diện có thé được giải quyết tối ưu thông qua một quyết định cấu trúc vốn, chăng hạn như tăng đòn bay tài chính Mô hình nay giả định một mối quan hệ tích cực giữa đòn bây cấu trúc vốn và hiệu quả công ty.

Các nghiên cứu trước đây cũng đã lập luận rằng mối quan hệ giữa cấu trúc

vốn và hiệu quả công ty là nội sinh (De Jong, 2002) Ví dụ như, theo Smith và

Watts (1992) tuyên bố rằng đòn bẩy là nội sinh, trong khi Tobin’s Q được coi là

ngoại sinh Tuy nhiên, McConnell và Servaes (1995) lại cho rằng: Tobin’s Q là

nội sinh trong khi đòn bây là ngoại sinh Theo đó, Rajan và Zingales (1995),

Demsetz và Villalonga (2001) và Harvey và công sự (2004) đã coi cả đòn bây và Tobin’s Q là các biến nội sinh, có nghĩa là có mối quan hệ nhân quả hai chiều Do đó, các quyết định cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả công ty và hiệu quả công ty cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Mối quan hệ giữa đòn bẩy, dòng tiền

tự do, đa dạng hóa và hiệu quả công ty được Kwangmin Park, SooCheong(Shawn) Jang (2013) mô ta trong hình sau đây:

Đa dạng hóa Hiệu quả công ty

Hình 1.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu

quả DN

Nguồn: Kwangmin Park, Soo Cheong (Shawn) Jang (2013)

(4) Lý thuyết định thời điểm thị trường

Khác với các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây, lý thuyết định thời điểm

thị trường xem xét cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Lý thuyết định thời điểm thị trường giúp các nhà quản trị DN xác định thời điểm đúng dan, thích hợp nhất của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phan.

Lý thuyết cũng nghiên cứu mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cấu trúc vốn của DN và mức độ tác động này kéo dài trong bao lâu Theo Baker

và Wurgler vào năm 2002, DN sẽ phát hành chứng khóan khi giá thị trường của

cô phiếu cao và mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp Mục đích của việc này là nhằm khai thác những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối

tương quan với chi phí sử dụng vốn các nguồn vốn khác Lý thuyết định thời điểm thị trường có xu hướng dự báo đối lập với lý thuyết đánh đổi cau trúc vốn.

Trong thực tế, các DN thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì

phát hành nợ vay khi giá trị thị trường của cô phiếu cao so với giá trị số sách và

giá thị trường của cô phiêu đó trong quá khứ; ngược lại sẽ mua lại cô phiêu nêu

giá thị trường của cổ phiếu thấp so với giá trị số sách và giá cô phiếu đó trong quá khứ Trong lý thuyết này không có cấu trúc vốn tối ưu, vì giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng có thể điều chỉnh được thị trường Các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường trở thành kết quả là cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian, hay cấu trúc vốn hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ

để xác định thời điểm thị trường.

Lý thuyết định thời điểm thị trường cho thay rang cả hiệu suất của cô

phiếu và các điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn và quyết định tài chính của công ty, đều dựa trên các điều kiện hiện tại ở cả thị trường nợ và thị trường vốn Các công ty phát hành nợ hoặc vốn

chủ sở hữu tùy thuộc vào thị trường nào có khả năng mang lại thuận lợi hơn cho

doanh nghiệp (Baker và Wurgler, 2002).

Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, niềm tin về giá trị của một công ty so với giá trị thị trường có thê ảnh hưởng đến chính sách cấu trúc vốn (Baker va Wurgler, 2002; Bie và Haan, 2007; Kayhan và Titman, 2007) Do đó, điều này ngụ ý rang cấu trúc vốn là kết qua tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ tai một thời điểm thị trường Do đó, trong bài nghiên cứu này, một đại diện cho thời điểm thị trường là tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị số sách được sử dụng và dự kiến sẽ có mối quan hệ ngược chiều đến tỷ lệ đòn bây của doanh nghiệp Các

dự đoán của lý thuyết định thời điểm thị trường là phù hợp với các dự đoán được đề xuất trong lý thuyết trật tự phân hạng nêu trên (Baker và Wurgler, 2002; Bie

và Haan, 2007; Faulkender, 2005; Hovakimian, 2006; Hovakimian, Hovakimian

va Tehranian, 2004; Huang va Ritter, 2009).

Ly thuyét định thời điểm thị trường đã khắc phục được hạn chế của các lý

thuyết về cau trúc vốn trước đây và đã đưa ra giả thiết thiếu thực tế là thị trường

hoàn hảo nhưng trên thực tế là thị trường thường tồn tại dang không hoàn hảo.

Thuyết định thời điểm thị trường tiếp cận dưới góc độ mới, nghiên cứu cau trúc vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Song thuyết định thời điểm thị trường không cho thừa nhận việc tồn tại cấu trúc vốn tối ưu nên cũng không có mô hình lý thuyết xác định cấu trúc vốn tối ưu, cũng không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố: thuế, chi phí kiệt qué tài chính, chi phi đại diện đến cấu trúc vốn

Việc nghiên cứu các lý thuyết về cau trúc vốn giúp các nhà quan trị doanh nghiệp có một cách hiểu sâu sắc và toàn diện hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mặc dù mỗi lý thuyết về cấu trúc vốn đều còn những hạn chế nhất định,

chưa giải quyêt triệt đê các vân đê đê tìm ra cách xác định câu trúc vôn tôi ưu

nhưng cũng đã chứng tỏ rang cau trúc vốn rất hữu ich trong việc giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty, có thé làm tối đa khả năng sinh lời của doanh

nghiệp Tóm lai, qua nghiên cứu các lý thuyết về cau trúc vốn, có thé thay rằng

việc hoạch định cấu trúc vốn được dựa trên nền tảng nguyên lý đánh đổi rủi ro và

lợi nhuận Sử dụng nhiều nợ hơn làm gia tăng rủi ro của doanh nghiệp trong việc kiếm tìm lợi nhuận, nhưng với hệ số nợ cao nói chung đưa đến tỷ suất sinh lời ky

vọng cao Vay cau trúc vốn tối ưu là cau trúc vốn làm cân bang giữa rủi ro và lợi

nhuận, qua đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp hay giá cô phiếu của doanh

nghiệp Hơn nữa, nhà quản trị tài chính doanh nghiệp có thể thiết lập một cấu

trúc vốn dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân té tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là một nội dung quan

trọng trong chính sách huy động vốn của một doanh nghiệp Trong chuyên đề này chỉ giới hạn xem xét tac động của cau trúc vốn đến hiệu quả DN mà thôi.

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của công ty

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Trước tiên, theo lý thuyết cân bằng, đòn bay tài chính và quy mô doanh

nghiệp có sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa

danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty

nhỏ hon (Titman và Welssels, 1988) Nói một cách khác, các công ty có quy mô

lớn sẽ có lợi thế khi cộng tác hoạt động với các tổ chức tài chính khi so sánh với các công ty có quy mô nhỏ hơn Cụ thể, các chỉ phí giao dịch sẽ giảm khi doanh nghiệp thực hiện việc mua bán một sé lượng hang hóa dich vu khi trao đổi.

Ngoài ra, Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp Bên cạnh đó, theo như Ozkan (2000), các doanh nghiệp nhỏ dễ bị ton thương hơn trước những biến động kinh tế như khủng hoảng kinh tế hay sự đi

xuống của toàn bộ nên kinh tế, dẫn tới rủi ro phá sản tăng lên Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng, các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào Điều

nay cũng chỉ ra rằng giải pháp có thé thực hiện được ở đây chính là việc các

doanh nghiệp nhỏ nên đặt tỷ lệ nợ ngắn hạn cao thay cho nợ dai hạn.

10

Công thức

Quy mô (SIZE) = Log(Téng tài sản)

Ngoài ra, như được chi ra trong nghiên cứu cua Diamond (1991), các công

ty nhỏ thường bị hạn chế khi tiếp cận các khoản vay Lý do giải thích ở đây là

các công ty lớn thường sẽ có chỉ phí trung gian thấp, độ biến động của dòng tiền

là thấp và có khả năng tiếp cận cao hơn với thị trường tín dụng (De Angelo và các cộng sự, 1980) Chính vì thế, uy tín trả nợ của các doanh nghiệp lớn sẽ cao

hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ.

Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chỉ ra

rang có một mối liên hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bay tài chính.

Khi so sánh với các doanh nghiệp quy mô nhỏ, doanh nghiệp quy mô lớn sẽ có

sự dư thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các doanh nghiệp quy mô lớn sử dụng các nguồn vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay Do đó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp này sẽ thấp

hơn (Kester, 1986)

1.3.2 Tỷ lệ tăng trưởng (GROWTH)

Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng ngảy càng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Điểm quan trọng ở đây đó là với tốc độ phát triển cao, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều cô phần thay vì đi vay nợ để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cô đông và các chủ nợ Đồng tình với các quan điểm trên là các nghiên cứu của các học giả Barclay và Smith (1995); Cochrane (2001); Rajan và Zingales (1995) Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng là một yếu t6 tàng hình, sẽ chỉ làm gia tăng giá trị công ty nhưng sẽ không đáng ké khi công ty đối mặt với chi phí phá sản Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, doanh nghiệp có tốc độ tăng

trưởng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Bên cạnh đó, Titman

và Wessels (1988)cũng khang định chi phí trung gian cao hơn với các ngành tăng

trưởng nhanh do sự đa dạng về lựa chọn phương án đầu tư trong tương lai Bởi

thế, theo lý thuyết trung gian, tỷ lệ nợ sẽ được cho là có xu hướng giảm.

Công thức GROWTH = (Doanh thu kỳ này — Doanh thu kỳ trước)/ Doanhthu kỳ trước

Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn

tới đòn bẩy tài chính tăng lên Minh chứng bằng việc các công ty có tốc độ tăng

trưởng cao được cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và dễ

dang tiêp cận đên nguôn von vay Bên cạnh đó, với triên vọng phat triên tương

11

lai, những công ty này có thé sẽ tăng lượng vốn vay dé duy trì cơ hội tăng trưởng

cao trong tương lai (Chen, 2003) Ngược lại, theo như Bevan và Danbolt (2002)

tăng trưởng cao đồng nghĩa với tỷ lệ đòn bay dai hạn cao nhưng tỷ lệ đòn bay ngắn hạn sẽ thấp đi.

1.3.3 Tỷ lệ tài sản cỗ định trên tổng tài sản (TANG)

Dé đo lường tác động của tài sản hữu hình (TANG) đến hiệu qua DN, ta sử dụng tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản, các tài sản hữu hình có thể được kế đến như là nhà máy, thiết bi Tài sản hữu hình được lấy từ bảng cân đối kế

toán của doanh nghiệp.

Tài sản cố định của DN được đại diện bang tỷ lệ giữa giá trị số sách của

tài sản cô định chia cho tổng tài sản Tỉ lệ này càng cao cho thay DN có các cơ

hội tăng trưởng càng cao nhưng cũng gây nên các chi phí kiệt quệ tài chính và

các van đề liên quan đến nợ.

Khi tỷ lệ TANG tăng cao các doanh nghiệp sẽ giảm việc sử dụng nợ để giảm rủi ro Mặt khác, một tỷ lệ giá trị số sách của tai sản tăng cũng có thé là do nhiều nguyên nhân khác chứ không phải chỉ do doanh nghiệp có nhiều cơ hội

tăng trưởng.

Do đó, kỳ vọng rằng khi tỷ lệ giá trị số sách của tài sản gia tăng sẽ có tác

động tiêu cực lên hiệu quả DN.

Công thức tinh: TANG = Tổng tài sản cố định / Tổng tài sản

1.3.4 Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản,Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

Các Tỷ lệ nợ có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì có nợ cao, do đó ngân hàng sẵn sàng cho vay các công ty có tốc độ tăng trưởng tốt (Myers, 1984 và Rahim 2013) Điều này cũng tương tự như ý kiến của Barclay (1995) trong đó các công ty có tốc độ tăng trưởng cao có xu hướng phát hành nợ dài hạn, và vì chúng ít rủi ro hơn nên có thể sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy mối quan hệ tiêu

cực giữa đòn bây và cơ hội tăng trưởng.

Mặt khác, Myers (1977) lại lập luận rằng các vấn đề của công ty có thể

được giảm bớt khi họ phát hành nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn Từ đó sẽ hàm ý rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng với nợ dài hạn và mối quan hệ tích cực với nợ ngắn hạn.

Công thức tính:

12

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) = Tổng nợ ngắn hạn/ Tổng tài

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tải sản (LTD) = Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản

Tỷ lệ tổng nợ trên tông tai sản của DN (TD) = Tổng nợ/ Tổng tài sản 1.4 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

1.4.1 Các nghiên cứu quốc tế

Nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010)

Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) với bài báo “Cấu tric vốn, quyên sở hữu vốn sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp” Bài viết này nghiên cứu mỗi quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu quyền sở hữu và hiệu suất công ty bằng cách sử dụng một mẫu dữ liệu của các công ty sản xuất của Pháp, với phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) phi tham số để xây dựng một cách thực nghiệm đo lường hiệu quả công ty Sử dụng các phép đo hiệu suất này, tác giả đã kiểm định các công ty hiệu quả hơn chọn nhiều hay ít nợ trong cơ cấu vốn của họ Kết quả nghiên cứu đã tóm tắt các tác động tương phản của hiệu quả về cau

trúc vốn theo hai giả thuyết cạnh tranh: giả thuyết hiệu quả - rủi ro và nhượng quyên - giá trị.

Sử dụng hồi quy phân vi, để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả đến đòn bay

và từ đó giá trị thực nghiệm của hai giả thuyết cạnh tranh trên các lựa chọn cau

trúc vốn khác nhau; kiểm định mối quan hệ trực tiếp từ don bay đến hiệu qua quy định bởi mô hình chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) Trong suốt phân tích này, cũng đã xem xét vai trò của cau trúc quyền sở hữu và loại hình đối với cau trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Samuel Fosu (2013)

Samuel Fosu (2013) với bài báo “Cau trúc vốn, cạnh tranh thị trường san phẩm và hiệu suất công ty: bằng chứng từ Nam Phi” Bài báo này nghiên cứu mỗi quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của công ty, đặc biệt quan tâm đến

mức độ cạnh tranh ngành Bài viết áp dụng áp dụng chỉ số đo lường cạnh tranh

Boone cho mối quan hệ giữa hiệu quả và đòn bây.

Bài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 257 công ty Nam Phi trong giai đoạn 1998-2009, bài viết này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của công ty và xem xét mối quan hệ phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh

thị trường sản phẩm Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều

và đáng kê đên hiệu quả của công ty.

13

Nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan ShahdilaShah Bt Shaharb (2015)

Cac tac gia Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara va Wan Shahdila Shah Bt

Shaharb (2015) trong bài nghiên cứu về “Tác động của đòn bẩy DN đến hiệu

quả: Bằng chứng từ các công ty tuán thủ luật Shariah và không tuân thủ luật

Shariah ở Malaysia” đã xem xét tác động của câu trúc vốn đến hiệu quả các công ty sản xuất ở Malaysia trong giai đoạn 2008-2012 Phương pháp của nghiên cứu đã được áp dụng để phân tích tác động này là Pool OLS (pooled ordinary

least square) va GLS (Generalized least square).

Tổng cộng trong mau nghiên cứu có 70 công ty niêm yết thuộc ngành xây dựng gồm những công ty tuân thủ và không tuân thủ theo luật Shariah được phân

tích trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2012.

Kết quả chỉ ra rằng sự lựa chọn đòn bẩy của công ty tuân thủ theo luật Shariah và các công ty không tuân thủ Shariah là hoàn toàn khác nhau Điều đó cho thấy tỷ lệ nợ không ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty tuân thủ luật Shariah dựa trên lợi nhuận của tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) nhưng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty tuân thủ luật Shariah trên giá tri số sách (MTBV) có mối quan hệ tiêu cực Mặt khác, trong Công ty không tuân thủ luật Shariah cho thấy kết quả ngược lại; khi

nợ dai hạn và tông nợ có ảnh hưởng đến hiệu quả của DN không tuân thủ luật

Shariah dựa trên ROE Trong khi, qui mô công ty cũng thê hiện mối quan hệ tích cực đối với hiệu quả của công ty không tuân thủ luật Shariah.

1.4.2 Các nghién cứu trong nước

Nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng,

Đào Thị Hương (2014)

Các tác giả Nguyễn Văn Duy, Dao Trung Kiên, Nguyễn Thi Hang, Đào Thị Hương (2014) đã nghiên cứu chủ dé “Anh hướng của cấu trúc vốn, quy mồ,

tăng trưởng doanh thu tới hiệu quả hoạt động các công ty Thủy sản niêm yết trên

TTCK Việt Nam” Nghiên cứu này nhằm tìm ra ảnh hưởng của các yếu tố cấu

trúc vốn, quy mô, tăng trưởng doanh thu tới hiệu quả hoạt động của các công ty

Thủy sản niêm yết trên Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam giai đoạn

2008-2013 được đại diện bới chỉ tiêu ROE.

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) đã chỉ ra

trong bốn yếu tố nghiên cứu chỉ có tỷ lệ nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tới hiệu qua hoạt động của các công ty, các nhân tố về ty lệ nợ dài hạn, quy mô va tăng

trưởng công ty đều không có tác động lên ROE ở mức ý nghĩa thống kê 5% Mô

14

hình giải thích được 15,99% sự thay đổi của ROE qua tỷ lệ nợ ngắn hạn của các

công ty.

Nghiên cứu của Ngô Văn Toàn và Vũ Bá Thành (2016)

Bài nghiên cứu “Tác động của đòn bây lên hiệu quả hoạt động công ty niêm yết tại Việt Nam” của Ngô Văn Toàn và Vũ Bá Thành (2016) điều tra tác động của đòn bây lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khóan Việt Nam, và sử dụng dữ liệu bảng mẫu là 144 quan sát trong

khoảng thời gian từ 2010 - 2015 Các thước đo sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động (ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS và PROF) là bién phụ thuộc Cac thước

đo về cấu trúc vốn (LTDTA, STDTA và TDTE) là biến độc lập Biến SIZE,

TANG và GROWTH là biến kiểm soát mô hình.

Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động được đo lường bởi EPS quan hệ cùng chiều với STDTA Tỉ số ROA quan hệ ngược chiều với TDTE Tỉ số ROE va EPS có quan hệ cùng chiều với TDTE Riêng thu nhập trên một cổ phiếu EPS có quan hệ ngược chiều với LTDTA và ROE có quan hệ cùng chiều

với LTDTA.

Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017)

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: trường hợp công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) ” của

Võ Minh Long (2017) kết qua cho thấy cau trúc vốn được do bằng tổng nợ trên

tổng tài sản (DA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và nợ dài hạn trên tong tai san (LDA) có tac động tích cực lên giá trị doanh nghiệp với biến đại diện là chỉ số Tobin’s Q Nghiên cứu cũng cho biết các biến như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tuổi đời doanh nghiệp (AGE), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), vòng quay tài sản (AT) có cùng kết quả với cấu trúc vốn nhưng tốc độ tăng trưởng

doanh thu (GRTH) lại cho kết quả ngược lại (tường hợp không có biến giả

Ngoài ra, chưa có bằng chứng có sự tác động của tỷ số thanh toán ngắn

han (CR) và ty trọng tài sản cô định (TANG) đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng khoa học về sự tác động của các ngành như: dược phẩmy tế và bất động sản đến giá trị doanh nghiệp lớn hơn so với ngành hàng tiêu dùng nhưng với ngành khác thì cho kết quả ngược lại và đều có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, chưa có sự tác động khác biệt của các ngành như: công nghiệp, nguyên vật liệu và tiện ích cộng đồng so với ngành hàng tiêu dùng đến giá trị doanh nghiệp.

15

Nghiên cứu Le Thi Phuong Vy và Phan Thi Bich Nguyet (2017)

Bai nghiên cứu “Capital structure and firm performance: Empirical

evidence from a small transition country” cua Thi Phuong Vy Le va Thi Bich

Nguyet Phan (2017) nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty, chỉ ra rằng tất cả các tỷ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả công ty Kết quả này thì không phù hợp với hầu hết các nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển, đưa ra các tỷ số nợ có môi quan hệ cùng chiều với hiệu qua

công ty.

Tuy nhiên, nó phù hợp với một số nghiên cứu trong bối cảnh thị trường

các nước đang phát triển Hai tác giả này lập luận rằng, điển hình thị trường đang

phát triển như Việt Nam, những lợi ích của nợ từ việc tiết kiệm thuế có thé ít hơn chi phí kiệt qué tài chính Ngoài ra, vai trò giám sát của nợ không đáng kể vì bat cân xứng thông tin và hệ thống tài chính kém phát triển Kết quả nghiên cứu này

không còn phù hợp khi sử dụng các phương pháp khác.

Như vậy, nhìn chung các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả DN với biến phụ thuộc là ROA và ROE có sự khác nhau, đa số những nghiên cứu này được nghiên cứu trong điều kiện thị trường đang phát triển và tại Việt Nam.

Từ đó đặt ra van dé cần nghiên cứu chiều hướng tác động của cau trúc vốn

đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành phân bón được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì nó có ý nghĩa to lớn và cần có những điều kiện sau:

Việc xác định cấu trúc vốn của DN có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị của DN, do đó, dựa vào kết quả nghiên cứu, nghiên cứu đưa ra một số khuyến

nghị cho các DNVN gắn liền với việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu Dựa trên cơ sở xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, các DN cần xem xét: Thứ nhất, nâng cao hiệu quả kinh doanh Khi hoạt động có hiệu quả, thay vì sử dụng nợ vay, DN có thể tận dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại bởi vì đây là loại vốn có chi phí thấp hơn so với nợ và phát hành cỗ phiếu mới Các nhà quản tri tai chính DN cần cân nhắc tỷ lệ chi trả cô tức cũng như lợi nhuận giữ lại

dé dam bảo hai hòa giữa lợi ích của các cô đông cũng như hiệu quả trong việc tận

dụng nguồn vốn Bên cạnh đó, khi có hiệu quả kinh doanh, DN sẽ được các chủ nợ đánh giá cao hơn cũng như được các nhà đầu tư trên thị trường tài chính tin tưởng hơn, từ đó, DN có thể huy động vốn từ các chủ nợ, các nhà đầu tư trên thị

trường với chi phí rẻ hon.

16

Thứ hai, xây dựng kế hoạch hoạt động từng năm, từng giai đoạn phát triển dé có biện pháp huy động nguồn vốn phù hợp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ bài nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng của DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của DN Bên cạnh đó, số năm hoạt động lại có

mối quan hệ ngược chiều với DN Trên cơ sở đó, các nhà quản trị tài chính cần

xây dựng kế hoạch phát triển DN cụ thê, cân nhắc đến từng giai đoạn hoạt động của DN nhằm đánh giá khả năng tăng trưởng của DN qua từng năm, từng giai

đoạn dé có cơ chế huy động nguồn vốn tai trợ hoạt động phù hợp.

Thứ ba, tận dụng lợi thế về quy mô khi sử dụng nợ vay Dựa trên kết quả

nghiên cứu, có thể thấy giữa quy mô DN và nợ có mối quan hệ thuận chiều với

nhau Các DN có quy mô tài sản càng lớn thì việc vay mượn từ các chủ nợ sẽ dé

dang hơn so với các DN có quy mô nhỏ, vừa Do đó, khi sử dụng nợ vay, các DN

nên xem xét lợi thé về quy mô tài san dé có thé vay với chi phí vốn thấp Bên

cạnh đó, cũng cần phải cân nhắc sử dụng nợ trong khả năng quản lý tài chính.

Thứ tư, khai thác tối đa lợi ích của sử dụng nợ vay Các khoản nợ vay còn được gọi là đòn bẩy tài chính bởi nếu khai thác nguồn vốn vay hiệu quả sẽ giúp DN nâng cao hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu Đề tối đa hóa lợi ích của nợ vay,

DN nên linh hoạt sử dụng các hình thức vay no thay vì phụ thuộc lớn vào các

ngân hang thương mại Đối với nhóm tải sản ngắn hạn, các DN có thé dam phán

để sử dụng thương phiếu hoặc các khoản nợ ghi số trong quá trình giao dịch với

bên bán nhằm chiếm dụng von Đối với nhóm tải sản dài hạn, các DN có thé thuê tài chính, phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyên đổi trên thị trường chứng khoán Việc đa dạng linh hoạt hình thức huy động nguồn vốn vay nợ sẽ giúp DN cân đối hợp lý giữa chỉ phí và nguồn vốn cũng như khai thác được các lợi ích từ lá chắn thuế mang lại.

Thứ năm, cần nâng cao vai trò của nhà quản trị tài chính trong DN Dé có thể thực hiện được các đề xuất nêu trên, đội ngũ nguồn nhân sự trong mảng tài

chính, đặc biệt là nhà quản trị tài chính của DN đóng vai trò quan trọng Do đó,

nâng cao chất lượng đội ngũ nguồn nhân lực phải được quan tâm đúng mực Các nhà quản trị tài chính cần không ngừng nâng cao kiến thức, áp dụng các mô hình

quản tri tài chính hiện đại, các mô hình đo lường rủi ro hoạt động tai chính DN

vào trong các quyết định tài chính Ngoài ra, các DN cũng cần phải không ngừng hoàn thiện hệ thống kiểm soát nội bộ để có thể nhận điện được các rủi ro, trong đó có rủi ro tài chính của DN Khi nhận diện kip thời rủi ro, DN sẽ có nhiều biện pháp đề điều chỉnh hoạt động cũng như xây dựng các mục tiêu kế hoạch tài chính trong ngắn hạn, trung dài hạn cho DN

17