1 TÓM TẮT Luận văn này phân tích bảng dữ liệu gồm 146 doanh nghiệp phi tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2015, nhằm xác định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, sự nhạy cảm
Trang 1BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BÙI THỊ THÚY
ĐẦU TƯ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Trang 2BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BÙI THỊ THÚY
ĐẦU TƯ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
Trang 3LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn “Đầu tư và hạn chế tài chính: Sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là kết
quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào
TP.HCM, ngày 06 tháng 03 năm 2017 Tác giả
Bùi Thị Thúy
Trang 41.2 Mục tiêu nghiên cứu 4
1.3 Phương pháp nghiên cứu 4
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu 5
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8
2.1 Các khái niệm 8
2.1.1 Khái niệm đầu tư 8
2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển 9
2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính 10
2.1.4 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính 11
2.2 Một số nghiên cứu trước đây 13
2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền 14
2.2.2 Vai trò của quản lý vốn luân chuyển trong mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính 19
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
Trang 53.1 Dữ liệu 23
3.2 Mô hình nghiên cứu 24
3.2.1 Mô hình mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư cố định, đầu tư
3.2.2 Phân tích tương quan 32
3.2.3 Phân tích hồi quy và các kiểm định sự phù hợp của mô hình 32
3.4 Các giả thuyết của bài nghiên cứu 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36
4.1 Thống kê mô tả 36
4.2 Ma trận tương quan 40
4.3 Phân tích hồi quy 44
4.4.1 Phân tích hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển và dòng tiền 45 4.4.3 Hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền và tỷ lệ vốn luân chuyển 47
4.5.3 Phân tích sự nhạy cảm của đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển 48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58
5.1 Kết luận 58
5.2 Hạn chế và hướng phát triển của bài nghiên cứu 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Trang 6DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và sự nhạy cảm của đầu tư 18 Bảng 2.2: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm vai trò của vốn luân chuyển đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền 22 Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu 30 Bảng 4.1: Thống kê mô tả đặc điểm của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 - 2015 37 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các chỉ số đánh giá hiệu quả quản lý vốn luân chuyển của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2015 39 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa I/K, IWK/K và các biến kiểm soát 40 Bảng 4.4: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 1 41 Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan giữa I/K, WKS, FKS và các biến kiểm soát 41 Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 2 43 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền 45 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền và tỷ lệ vốn luân chuyển 47 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cross-sectional OLS cho WKS và FKS 49 Bảng 4.10: Một số đặc điểm của các doanh nghiệp phân nhóm theo WKS và FKS 51 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy logistics đa thức để dự báo triển vọng vào nhóm HH, HL, LL với LH 52 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy đầu tư cố định I/K với FKS, WKS và các kết hợp 55
Trang 7DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CCC : Cash Conversion Cycle DN : Doanh nghiệp
DPO : Days Payable Outstanding Ratio DSO : Days Sales Outstanding Ratio GMM : Generalized Method of Moments HCTC: Hạn chế tài chính
HNX : Hanoi Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội) HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh)
ITO : Inventory Turnover Ratio OLS : Ordinary Least Square VIF : Variance Inflation Factor
Trang 81
TÓM TẮT
Luận văn này phân tích bảng dữ liệu gồm 146 doanh nghiệp phi tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2015, nhằm xác định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, sự nhạy cảm của đầu tư cố định và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển trong sự hiện diện của hạn chế tài chính
Với phương pháp ước lượng GMM hai bước, tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa đầu tư với dòng tiền và vai trò của vốn luân chuyển đến sự ảnh hưởng của dòng tiền với đầu tư cố định của những doanh nghiệp hạn chế tài chính Cụ thể, khi đối mặt với hạn chế tài chính, các doanh nghiệp điều chỉnh vốn luân chuyển để hấp thụ tác động của sự sụt giảm dòng tiền đến đầu tư cố định nhằm giữ ổn định đầu tư cố định
Thông qua phân tích sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển và sự nhạy cảm của đầu tư cố định bằng phương pháp ước lượng OLS và logistic đa thức, tác giả cũng tìm thấy các đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến xu hướng ứng phó với biến động dòng tiền: các doanh nghiệp có dòng tiền thấp, tỷ lệ hàng tồn kho thấp và có tỷ lệ vốn luân chuyển cao có xu hướng điều chỉnh đầu tư vốn luân chuyển; những doanh nghiệp có tỷ lệ hàng tồn kho cao và tỷ lệ vốn luân chuyển thấp có xu hướng điều chỉnh đầu tư cố định của mình Khi dự báo triển vọng về kết quả của sự kết hợp hai độ nhạy trên, tác giả tìm được bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển cao và sự nhạy cảm của đầu tư cố định thấp sẽ có tỷ lệ đầu tư cố định cao nhất so với các doanh nghiệp cùng ngành nhưng không có hai đặc điểm này
Ngoài ra, tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt quan tâm đến đầu tư cố định trong các giai đoạn dòng tiền dồi dào
Từ khóa: Đầu tư, HCTC, Vai trò của vốn luân chuyển, Độ nhạy cảm của đầu tư
Trang 92
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Khi Việt Nam gia nhập vào Tổ chức Thương mại Thế giới, các DN Việt Nam có cơ hội hội nhập và tiếp cận thị trường tài chính, hàng hóa, dịch vụ của thế giới nhưng đồng thời phải đối mặt với không ít thách thức bởi sự cạnh tranh gay gắt từ các DN nước ngoài Bởi vậy, các DN Việt Nam cần nâng cao năng lực cạnh tranh để giành phần thắng trên thị trường trong và ngoài nước Để đạt được điều đó, các DN phải chú trọng đến đầu tư của mình vì đầu tư là hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng bền vững của DN
Để tài trợ cho đầu tư, DN sử dụng hai nguồn vốn: vốn bên ngoài (nợ mới và/hoặc vốn cổ phần phát hành) và vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) Các DN có quy mô lớn dễ dàng tích lũy vốn nội bộ và tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, các ngân hàng và nhà đầu tư sẽ không “thờ ơ” cung cấp vốn cho DN đó (Morgan, 1991) Thêm vào đó, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài ngày càng khó với chi phí cao hơn nguồn vốn nội bộ (Myers and Majluf, 1984) khiến cho mức độ thiếu hụt tài chính để chi đầu tư càng lớn, tức là HCTC càng cao Vấn đề này được đặc biệt quan tâm tại Việt Nam khi Việt Nam có tới gần 96% tổng số các DN là các DN có quy mô nhỏ và siêu nhỏ1
Với sự hiện diện của HCTC, hơn 90% DN không chỉ cắt giảm các dự án đầu tư hấp dẫn và hơn một nửa trong số này không thể theo đuổi các dự án đầu tư tốt; mà còn phải cắt giảm công nghệ, lao động, hoạt động marketing của mình (Campello et al., 2010) do đó dòng tiền tăng trưởng chậm lại, ảnh hưởng xấu đến triển vọng đầu tư trong tương lai Điều này tạo nên một vòng xoắn ốc làm giảm giá trị của DN nếu DN không có các giải pháp khắc phục Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy HCTC có tác động đến đầu tư của DN (Fazzari et al., 1988; Ding et al., 2012; Guariglia, 2008; Firth et al., 2012; Wale, 2014; ) Các nghiên cứu này
Trang 103
tập trung vào chứng minh HCTC tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của DN, cụ thể: các DN HCTC thì có đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các DN không HCTC Nhưng nếu Fazzari et al (1988), Ding et al (2012), cho rằng đầu tư có mối quan hệ tuyến tính với HCTC thì Guariglia (2008), Firth et al (2012) lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale (2014) kết luận tùy thuộc vào cách đo lường HCTC khác nhau mà mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư của DN có thể thuận chiều hay hình chữ U
Song song với đó, các nghiên cứu còn tìm kiếm các biện pháp nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của HCTC lên đầu tư như quản lý vốn luân chuyển, tăng tài sản tài chính (Bo et al., 2014), tăng giá trị tài sản hữu hình (Ameer, 2014) Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng quản lý hiệu quả vốn luân chuyển giúp các DN giảm ảnh hưởng HCTC tại nhiều quốc gia trong nhiều giai đoạn khác nhau (Fazzari and Petersen, 1993; Ding et al., 2012; …)
Đầu tư của DN góp phần vào sự tăng trưởng kinh tế Thông qua sự tác động đến đầu tư, HCTC ảnh hưởng đến sự ổn định, tăng trưởng của nền kinh tế và khuếch đại chu kỳ kinh tế Trong giai đoạn tăng trưởng và hưng thịnh, các DN có dòng tiền dồi dào, ngân hàng và nhà đầu tư mong muốn cung cấp tài trợ cho DN, do vậy chi tiêu đầu tư tăng và gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế Ngược lại trong giai đoạn suy thoái, DN tăng trưởng chậm làm cạn kiệt các quỹ nội bộ, đồng thời việc tiếp cận với nguồn vốn tài trợ khan hiếm từ bên ngoài cũng khó khăn hơn Điều này làm giảm tính thanh khoản của chi tiêu đầu tư và suy yếu nền kinh tế
Giai đoạn 2009 - 2015, kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng gặp không ít khó khăn vì đây là thời kỳ hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu với đặc trưng chi phí vốn bên ngoài cao (lãi suất cho vay có thời điểm lên tới 21%/năm, thị trường chứng khoán ảm đạm) Nhưng kinh tế Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trung bình khoảng 5.9% cao hơn trung bình của nước trong Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) và đứng thứ vị trí 16 trong 51 quốc gia thuộc nhóm thu nhập bình quân
Trang 114
đầu người ở mức trung bình thấp2
Thành tựu này đạt được có phải vì các DN Việt Nam đã ổn định đầu tư của mình bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển tương tự như các DN Trung Quốc không?
Tại Việt Nam đã có một vài nghiên cứu về đầu tư như của O’Toole et al (2015) so sánh hiệu quả đầu tư giữa các DN có cơ cấu sở hữu khác nhau (sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân); Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015) nghiên cứu về sự tác động của HCTC lên đầu tư của DN sản xuất Nhưng chỉ có một số ít nghiên cứu đề cập đến vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến sự tác động của HCTC với đầu tư cố định Theo tìm hiểu của tác giả chưa có nghiên cứu nào dự báo xu hướng điều chỉnh đầu tư của DN khi đối mặt với HCTC cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (ở đây sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền được xem là một biến chứ không phải là hệ số của dòng tiền)
Chính vì những lý do như trên, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Đầu tư và
hạn chế tài chính: Sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
(1) Phân tích tác động của HCTC đến đầu tư của các DN Việt Nam
(2) Phân tích vai trò của đầu tư vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư cố định của các DN Việt Nam
(3) Xác định các đặc điểm DN ảnh hưởng đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của các DN Việt Nam
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 146 DN phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 –
Tốc độ tăng trưởng bình quân trong khu vực ASEAN là 5.3% (tác giả tính toán từ dữ liệu được thu thập từ
Trang 125
2015 và được tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu của Sai Ding, Alessandra
Guariglia và John Knight thực hiện ở Trung Quốc: “Investment and financing
constraints in China: Does working capital management make a difference?”
Tác giả sử dụng phương pháp different GMM được giới thiệu bởi Arellano and Bond (1991), OSL và hồi quy logistic đa thức (multinomial logistic regressions) để hồi quy các phương trình được đề xuất bởi Ding et al (2012) với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu
Nhằm làm rõ các vấn đề liên quan, luận văn sẽ được trình bày gồm năm chương Cấu trúc của từng chương như sau:
Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, giải thích tầm quan trọng cũng như đóng góp của nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Tác giả định nghĩa sơ lược về đầu tư, vốn luân chuyển; các nghiên cứu trước đây về HCTC, mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư, vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến mối quan hệ này
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong đó, tác giả giới thiệu về dữ liệu và chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến cũng như xây dựng các giả thuyết nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận xung quanh kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Tác giả đưa ra kết luận cũng như hạn chế và hướng phát triển của bài nghiên cứu
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Luận văn này tập trung khảo sát các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư của DN, đặc biệt nhấn mạnh đến vai trò của đầu tư vốn luân
Trang 136
chuyển đến sự tác động của HCTC lên đầu tư cố định Thông qua khảo sát các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2015, luận văn có các đóng góp như sau:
- Thứ nhất, luận văn giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm, một số tiêu chí phân HCTC cũng như mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư đã được nghiên cứu trên thế giới
- Thứ hai, tác giả đã kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của DN (I/K, IWK/K) trong sự hiện diện của HCTC Từ đó, tác giả so sánh mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư cố định và thấy rằng đầu tư vốn luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền hơn đầu tư cố định Từ đó, tác giả cho rằng các DN HCTC đã ổn định đầu tư cố định bằng cách quản lý vốn luân chuyển hiệu quả Tuy nhiên, khác với những nghiên cứu trong nước trước đây, căn cứ vào các đặc điểm của DN, tác giả phân tích các yếu tố tác động đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (WKS, FKS) và xu hướng ứng phó của từng nhóm DN với HCTC
Thứ ba, thông qua kết quả phân tích dự báo logistic đa thức về sự kết hợp của sự nhạy cảm của đầu tư cố định và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển với các đặc điểm của DN, tác giả thấy rằng đặc điểm của DN có ảnh hưởng đến mức độ đầu tư của DN Cụ thể, các DN thành lập trước nhưng có quy mô nhỏ, ít tài sản có thể thế chấp và dòng tiền thấp thường là những DN có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao; DN trẻ hơn, quy mô lớn hơn, nhiều tài sản thế chấp, có tỷ lệ vốn luân chuyển thấp, ít cơ hội đầu tư và dòng tiền thấp là những DN có đầu tư vốn cố định cũng như đầu tư vốn luân chuyển thấp; những DN trẻ hơn và nhiều nợ hơn có đầu tư đầu tư cố định bị tác động lớn hơn so với đầu tư vốn luân chuyển Từ đó cho thấy các DN có sự cảm nhạy cảm của đầu tư cố định thấp và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển cao có đầu tư cố định cao nhất so với các DN không có hai đặc điểm trên