Tóm tắt: Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu TSSL là một trong các yếu tố được nhiều nhà đầu tư NĐT cân nhắc khi ra quyết định mua cổ phiếu, đây là một trong những chỉ số chính dùng để đo lườn
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Tổng quan đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán (TTCK) có vai trò quan trọng trong lĩnh vực tài chính của bất kỳ nền kinh tế nào bằng cách tích lũy các nguồn lực trong nước và hướng chúng vào đầu tư sản xuất (Atip và ctg, 2010) Trên thế giới thì đây chính là một kênh đầu tư khá phổ biến và được nhiều nhà đầu tư tham gia Sự ra đời của TTCK với hình thức huy động nguồn vốn từ những người có thu nhập thặng dư và đáp ứng nhu cầu tài trợ trung - dài hạn cho những đối tượng có thu nhập thâm hụt, điều này góp phần giúp giảm áp lực cho các ngân hàng, góp phần thúc đẩy mạnh mẽ vào sự phát triển của nền kinh tế của một quốc gia (Atip và ctg, 2010) Đối với Việt Nam cũng vậy, tuy nhiên thì TTCK tại Việt Nam với đặc thù vẫn là thị trường đang từng bước phát triển, tỷ lệ tham gia vào TTCK tính đến ngày 31/7/2023 chỉ chiếm 7,4% so với cả nước 1 So với TTCK trên thế giới thì TTCK tại Việt Nam quy mô chưa thực sự lớn, và dễ bị tác động bởi các yếu tố vĩ mô, yếu tố cơ bản của doanh nghiệp hay thậm chí là tâm lý hành vi nhà đầu tư,… Đặc biệt là tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu, đây là một yếu tố có thể bị thay đổi nếu như giá cổ phiếu (CP) thay đổi, trong đó giá CP lại vô cùng nhạy cảm và dễ chịu sự tác động của thị trường, việc tìm ra quy luật về các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu sẽ giúp cho NĐT có thêm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư, nâng cao khả năng tiếp cận và nắm bắt cơ hội đầu tư CP niêm yết trên TTCK Việt Nam
Bên cạnh yếu tố rủi ro của CP thì một trong các chỉ tiêu được nhà đầu tư (NĐT) đặc biệt quan tâm và xem xét cẩn thận trước khi ra quyết định mua cổ phiếu đó là TSSL của cổ phiếu Khi tham gia đầu tư thì tất cả NĐT đều luôn ưa thích những mã
CP có TSSL cao vì TSSL càng cao thì lợi nhuận NĐT nhận được càng lớn Cho nên TSSL cổ phiếu trở nên cực kỳ quan trọng đối với NĐT, vì vậy họ luôn thận trọng trong việc phân tích, đánh giá giá cổ phiếu của từng công ty niêm yết (CTNY) Bên cạnh đó, đối với những NĐT chưa trang bị những kiến thức cơ bản liên quan đến chứng khoán, tài chính hay kinh tế, đặc biệt là những đối tượng mới tham gia vào đầu tư cổ phiếu, họ sẽ khó hình dung được mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu với các nhân tố biến động trên thị trường, nhân tố nào có ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu và mức độ tác động ra sao, điều này khiến NĐT dễ bị mơ hồ, mua theo tâm lý đám đông dẫn đến mất vốn và làm tác động đến thị trường chứng khoán theo hướng tiêu cực Chính vì vậy, vấn đề liên quan đến các mối quan hệ tác động của các yếu tố ảnh hưởng tới TSSL của cổ phiếu là một trong các đề tài được nhiều đối tượng tham gia đầu tư và những nhà kinh tế học quan tâm đến Đã có nhiều nghiên cứu nước ngoài thực hiện nghiên cứu định lượng các nhân tố tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu như nghiên cứu của Atiq và ctg (2010), Nautiyal và Kavidayal (2018), đặc điểm chung của các nghiên cứu này là đều áp dụng phương pháp nghiên cứu (PPNC) hiệu ứng cố định FEM và hiệu ứng ngẫu nhiên REM, hay các nghiên cứu điều tra của các nhà kinh tế học trong cùng một khu vực Châu Á như (Kabir và ctg, 2014; Sampath, 2011; Khan và Yousuf, 2013; Sharif và ctg, 2015; Khan, 2012; Bratamanggala, 2018, Singh, 2018; Al-Tamimi và ctg, 2011)
Từ các nghiên cứu trên, nhận thấy vẫn tồn tại sự mâu thuẫn trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả về mối quan hệ tác động của các yếu tố vĩ mô, vi mô lên sự thay đổi giá cổ phiếu
Ngoài ra, một số các nghiên cứu về nhân tố tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu tại Việt Nam như nghiên cứu của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường
(2016), Trương Đông Lộc (2014), Tạ Thị Hồng Lê (2017), Trần Viết Lảm (2022) Mặc dù các nghiên cứu này đã có sự bổ sung thêm nhiều bằng chứng thực nghiệm khác so với những nghiên cứu nước ngoài, tuy vậy nhưng vẫn chưa tận dụng khai thác sâu hơn các biến có thể tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu qua hình thức nghiên cứu định lượng Mặc dù, các nghiên cứu cùng thực hiện điều tra trong cùng một phạm vi là TTCK tại Việt Nam, tuy nhiên các nghiên cứu trên vẫn chưa thực sự đồng nhất kết quả về mối quan hệ tác động của các nhân tố vĩ mô – vi mô lên sự biến động giá cổ phiếu Và trong nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014), thì thuật ngữ
“tỷ suất sinh lời” được tác giả sử dụng để biểu thị cho sự thay đổi giá cổ phiếu Đúc kết từ các lý do trên, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán TP.HCM (HOSE)” Với mong muốn có thể đưa ra những hàm ý chính sách giúp doanh nghiệp cải thiện tăng trưởng và khuyến nghị giúp NĐT có thêm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư, dễ dàng tiếp cận và nắm bắt cơ hội đầu tư cổ phiếu trên SGDCK TP.HCM (HOSE).
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung của nghiên cứu này là phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các CTNY trên sàn HOSE giai đoạn 2013-2022 Từ đó, đưa ra khuyến nghị giúp các nhà đầu tư gia tăng khả năng tiếp cận và dễ dàng nắm bắt cơ hội đầu tư cổ phiếu của các công ty niêm yết trên SGDCK HOSE
Mục tiêu cụ thể được đề ra nhằm hoàn thành mục tiêu tổng quát như sau:
Thứ nhất , xác định các nhân tố có mối quan hệ tác động đến TSSL cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM
Thứ hai, phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến và nhận xét ý nghĩa của các nhân tố
Thứ ba , đưa ra một số hàm ý chính sách, khuyến nghị cho doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư đưa ra một số kiến nghị dành cho NĐT, góp phần giúp doanh nghiệp cải thiện tăng trưởng tốt và giúp nhà đầu tư gia tăng khả năng tiếp cận và nắm bắt cơ hội đầu tư cổ phiếu của các tổ chức niêm yết trên sàn HOSE.
Câu hỏi nghiên cứu
Trong quá trình nghiên cứu, tác giả sẽ tập trung giải quyết những câu hỏi sau:
Thứ nhất , những nhân tố nào có tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP.HCM?
Thứ hai , mức độ tác động của các biến đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán như thế nào?
Thứ ba , những hàm ý, kiến nghị nào dành cho doanh nghiệp và NĐT, góp phần giúp doanh nghiệp cải thiện hoạt động kinh doanh và giúp nhà đầu tư gia tăng khả năng tiếp cận và nắm bắt cơ hội đầu tư cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP.HCM?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng cụ thể được nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE)
Tác giả giới hạn nghiên cứu trong phạm vi sau: quy mô nghiên cứu bao gồm thông tin dữ liệu tài chính của 239 công ty cổ phần (CTCP) niêm yết trên SGDCK TP.HCM Mẫu dữ liệu lấy đại diện 239 công ty trong số 372 công ty từ các nhóm ngành khác nhau được niêm yết trên SGDCK TP.HCM dựa vào “Danh sách các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE” của SGDCK TP.HCM tại thời điểm ngày 26/09/2023 Bên cạnh đó, dữ liệu nghiên cứu liên quan đến vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái,…được tác giả thu thập quan sát trong khoảng thời gian 2013 đến 2022
Thời gian nghiên cứu: 10 năm, bắt đầu từ ngày 01/01/2013 đến 31/12/2022.
Phương pháp và thu thập dữ liệu nghiên cứu
1.5.1 Phương pháp thu thập dữ liệu:
Tác giả thu thập và xử lý số liệu dựa trên báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên SGDCK HOSE được lấy từ cơ sở dữ liệu FIINPRO và những dữ liệu liên quan đến kinh tế vĩ mô được thu thập từ website của các trang web uy tín như World Bank, Quỹ tiền tệ quốc tế, Tổng cục thống kê Việt Nam, Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam, Investing.com
Sau khi dữ liệu đã được thu thập và xử lý thành dữ liệu bảng thì tác giả sử dụng phần mềm hệ thống STATA 17 để thực hiện chạy kiểm định giả thuyết của mô hình nghiên cứu và tác giả thực hiện phương pháp nghiên cứu định lượng, với phương pháp này tác giả có thể thống kê được các nhân tố tác động và mức độ ảnh hướng của từng biến đối với TSSL cổ phiếu của các tổ chức doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK HOSE, điều này giúp cho kết quả nghiên cứu có cơ sở đánh giá khách quan và mức độ tin cậy cao hơn so với các nghiên cứu định tính Tương tự nghiên cứu của Trần Viết Lảm (2017), tác giả áp dụng phương pháp các kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và ước lượng FGLS kết hợp cùng các kiểm định khắc phục khuyết tật của mô hình nhằm đánh giá mối quan hệ tác động của các biến bao gồm: nhân tố bên ngoài doanh nghiệp như: tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất (IR), tỷ giá USD/VND (ER), TSSL của chỉ số Standard & Poor’s 500 (SP500) và các nhân tố bên trong doanh nghiệp như: tỷ suất cổ tức (DY), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) và giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu (P/B).
Kết cấu khóa luận
Bài nghiên cứu với cấu trúc 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận của vấn đề nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và một số khuyến nghị
Đóng góp đề tài nghiên cứu
Việc bổ sung thêm hệ số P/B và biến TSSL của chỉ số Standard & Poor’s 500 kết hợp với việc điều tra lại các biến có kết quả không đồng thuận giữa các nghiên nước ngoài và nghiên cứu tại Việt Nam góp phần bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố có tác động ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Ngoài ra, bởi sự khác biệt về quốc gia, thị trường, thời gian và phạm vi nghiên cứu nên vẫn còn tồn tại sự khác biệt về kết quả thực nghiệm và mức độ phù hợp của mô hình, do vậy từ những lược khảo trên tác giả đã xây dựng một mô hình tổng hợp các biến mà theo tác giả là có ý nghĩa thống kê đối với TSSL của cổ phiếu
Qua kết quả nghiên cứu, phần nào hỗ trợ giúp NĐT hình dung được mối quan hệ tác động của các yếu tố đến TSSL cổ phiếu, từ đó giúp nhà đầu tư nâng cao khả năng tiếp cận và nắm bắt cơ hội đầu tư các mã cổ phiếu niêm yết trên HOSE Đồng thời, đề ra hàm ý chính sách và khuyến nghị giúp cho các doanh nghiệp cải thiện mức độ tăng trưởng và giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định có cơ sở nhằm hạn chế rủi ro khi tham gia vào TTCK
Toàn bộ chương 1, tác giả trình bày một cách sơ lược và khái quát về vấn đề nghiên cứu, lý do lựa chọn đề tài Tiếp đến, đề ra những mục tiêu cụ thể, câu hỏi nghiên cứu để hoàn thành được mục tiêu tổng quát cho toàn bài đó là: “Phân tích những nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE” Từ đó, đưa ra khuyến nghị giúp các nhà đầu tư gia tăng khả năng tiếp cận và dễ dàng nắm bắt cơ hội đầu tư cổ phiếu của các CTCP niêm yết trên HOSE Ngoài ra, tác giả còn trình bày sơ lược về đối tượng, phạm vi, phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu (PPNC) dùng để tìm ra kết quả hồi quy cuối cùng Từ đó, tác giả giải quyết vấn đề và khai thác được những đóng góp của nghiên cứu mang đến cho doanh nghiệp và nhà đầu tư trong thực tiễn.
CƠ SỞ LÝ LUẬN
Các khái niệm và lý thuyết cơ bản
2.1.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán:
Theo lý thuyết, thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện cơ chế chuyển vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành qua đó thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế (Bùi Kim Yến, 2016)
Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành và ở thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp Do vậy, thị trường chứng khoán là nơi các chứng khoán được phát hành và trao đổi (Bạch Đức Hiển, 2008)
Trong đó, chứng khoán là một bằng chứng xác nhận sự sở hữu hợp pháp của chủ sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của công ty hay tổ chức đã phát hành, là một hình thức mà các doanh nghiệp dùng để huy động thêm vốn mới, góp phần làm giảm áp lực cho các ngân hàng Theo định nghĩa luật chứng khoán tại điều 4 thì chứng khoán là các loại tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng quyền, chứng quyền có đảm bảo, quyền mua cổ phần, chứng chỉ lưu ký, chứng khoán phái sinh và các loại chứng khoán khác do Chính phủ quy định
Dựa vào quá trình luân chuyển các nguồn vốn, TTCK được chia làm 2 loại như sau:
Thị trường sơ cấp: Là nơi các loại chứng khoán lần đầu tiên được phát hành và chào bán trên thị trường với mục đích huy động vốn trực tiếp cho chủ thể phát hành Trong thị trường này, vốn từ nhà đầu tư được chuyển sang chủ thể phát hành thông qua việc nhà đầu tư mua các chứng khoán mới phát hành Ngoài ra, thị trường sơ cấp còn là tiền đề cho sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán Không chỉ huy động được dòng tiền nhàn rỗi từ các NĐT cá nhân mà thị trường sơ cấp còn thu hút nguồn vốn từ các doanh nghiệp, tổ chức tài chính trong và ngoài nước và cả Chính phủ Từ đó, tạo nên nguồn vốn khổng lồ phục vụ cho nền kinh tế, đây chính là vai trò quan trọng nhất của thị trường sơ cấp
Thị trường thứ cấp: là nơi mà các nhà đầu tư giao dịch mua đi bán lại nhiều lần đối với chứng khoán đã phát hành trên thị trường sơ cấp Thị trường thứ cấp không huy động vốn cho chủ thể phát hành, mà chỉ vận hành với mục đích tăng tính thanh khoản cho các chứng khoán được phát hành trên thị trường sơ cấp Do đó, tiền thu được từ việc bán chứng khoán không thuộc về nhà phát hành mà thuộc về NĐT bán chứng khoán và nhượng lại quyền sở hữu chứng khoán cho nhà đầu tư khác
Dựa vào cách thức tổ chức và hoạt động, TTCK chia làm 2 loại như sau:
Thị trường chứng khoán tập trung: là nơi diễn ra hình thức mua, bán chứng khoán đủ tiêu chuẩn niêm yết, thực hiện một cách chặt chẽ về mặt pháp lý và được tổ chức tại một địa điểm tập trung nhất định, được gọi là “Sở Giao dịch Chứng khoán” Đây là nơi để các nhà môi giới chứng khoán gặp gỡ, thương lượng và đấu giá mua - bán chứng khoán Đồng thời, thị trường chứng khoán tập trung là một thị trường giao dịch có tính thanh khoản cao và các giao dịch thực hiện theo cơ chế đấu giá công khai, tập trung, chịu sự quản lý của Luật Chứng khoán và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Thị trường chứng khoán phi tập trung: Ngược lại với thị trường tập trung thì đây là thị trường diễn ra không có trung tâm giao dịch chứng khoán cụ thể, là loại thị trường xuất hiện sớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Xuất phát từ cơ chế xác lập giá bằng hình thức thỏa thuận hay thương lượng giữa người mua - người bán là chủ yếu và không có can thiệp của Hội đồng Chứng khoán Ngoài ra, chứng khoán giao dịch trên sàn OTC chiếm phần lớn là các loại chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết trên sở giao dịch
Tóm lại, thị trường chứng khoán được xem như là một “thước đo sức mạnh” của nền kinh tế, sự ra đời của TTCK với vai trò huy động dòng tiền nhàn rỗi từ những người có thu nhập thặng dư và đáp ứng nhu cầu tài trợ vốn cho các đối tượng có thu nhập thâm hụt, đóng góp tích cực vào tốc độ tăng trưởng kinh tế của mỗi quốc gia bằng cách tăng tính thanh khoản của tài sản và chia sẻ rủi ro của các nhà đầu tư (Atiq và ctg, 2010) Bên cạnh đó, TTCK không chỉ cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với nhiều cơ hội lựa chọn phong phú mà còn cung cấp môi trường để Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm mục đích điều tiết thị trường
2.1.1.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam:
Trên thế giới, kênh đầu tư chứng khoán đã xuất hiện từ lâu đời, tuy nhiên, lịch sử thành thị trường chứng khoán Việt Nam mới chính thức được xác lập từ năm 1996 với việc thành lập Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam theo nghị định 75/CP của Chính phủ Việt Nam
Sau Nghị định số 48/CP của Chính phủ thì thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được khai sinh vào ngày vào 11/7/1998 Đồng thời, tiền thân của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh - HOSE (Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh) được thành lập
Bởi vì là một thị trường mới hình thành còn non trẻ nên quá trình đi vào vận hành còn gặp nhiều hạn chế, do đó hoạt động diễn ra vẫn chưa được trơn tru Phải đến tận năm 2000 thì phiên giao dịch đầu tiên của TTCK Việt Nam mới được diễn ra (cụ thể là ngày 28/07/2000) với hai mã cổ phiếu giao dịch là REE (Công ty Cổ phần
Cơ điện lạnh) và SAM (Công ty Cổ phần SAM Holdings)
Giai đoạn từ năm 2001 – 2005, thị trường không có nhiều biến động, những nhà đầu tư và các doanh nghiệp vẫn đang trong quá trình tìm hiểu và làm quen với thị trường chứng khoán Trong năm 2005, chính thức thành lập Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), cùng với đó là sự ra đời của tiền thân Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội – HSX (Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội) vào ngày 8/3/2005
Và đến ngày 24/6/2009, sàn UPCoM (Unlisted Public Company Market) chính thức được đi vào vận hành Khi đó thị trường bắt đầu mở rộng với 2 sở giao dịch này Đồng thời, quy mô và chất lượng của thị trường cũng được cải thiện và phát triển nhanh chóng hơn
Những mốc thời gian mà TTCK Việt Nam đã trải qua và chịu nhiều biến động trong suốt quá trình vận hành phải kể đến như: thời điểm Quốc hội chính thức ban hành “Luật chứng khoán” năm 2006 và có hiệu lực bắt đầu từ năm 2007, giai đoạn này thị trường đã chịu nhiều thay đổi khi những bất cập, hạn chế và xung đột với các văn bản pháp lý bắt đầu được được giải quyết, góp phần giúp Việt Nam hội nhập với các thị trường trong khu vực và quốc tế Bên cạnh đó, giai đoạn năm 2007 đến 2008, đây được xem như “cơn sóng thần’ của TTCK Việt Nam bởi sự ảnh hưởng khủng khiếp từ cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2007, hay giai đoạn bùng phát đại dịch Covid-
19 và để trải qua được giai đoạn này thì thị trường chứng khoán đã chịu nhiều sự ảnh hưởng bởi các chính sách được ban hành cũng như tâm lý hành vi của nhà đầu tư trong suốt khoảng thời gian trên
Cơ sở lý thuyết có liên quan
2.2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả: Đầu những năm 1960, Eugene Fama là là một giáo sư kinh tế Mỹ cùng một số cộng sự đã chứng minh rằng giá chứng khoán rất khó dự đoán trong khoảng thời gian ngắn hạn và giá cả chứng khoán rất nhạy cảm với các tin tức mới trên thị trường Từ những điều đã chứng minh thì Giáo sư Eugene Fama đã phát triển thành lý thuyết thị trường hiệu quả hay còn gọi là giả thuyết thị trường hiệu quả
Thuyết thị trường hiệu quả đưa ra lời giải thích cho mối quan hệ giữa các tin tức công bố trên thị trường với giá cổ phiếu Cụ thể, giá cả chứng khoán phản ánh mọi thông tin hiện có, do đó khi có thông tin mới được đưa ra trên thị trường thì nó nhanh chóng được phản ánh vào giá Giả thuyết này được phát triển dựa trên giả định quan trọng là con người hành động dựa theo lý trí, trong đó lý trí dựa theo thông tin đầy đủ và mọi người đều có khả năng xử lý thông tin như nhau (Fama, 1970) Vì vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị bất cứ một nhà đầu tư nào, không một ai phải chịu thiệt hay được ưu tiên hơn so với những người khác
Tóm lại, khi thông tin đã được công bố thì giá cũng đã phản ứng rồi và khi giá đã phản ứng rồi thì cơ hội để nhà đầu tư tìm kiếm TSSL vượt trội bằng cách nắm bắt các thông tin hiện có hay cập nhật biến động giá cả từ quá khứ là rất thấp và NĐT chỉ có cơ hội để nhận được lợi nhuận từ thị trường mà thôi
Giả thuyết thị trường hiệu được chia làm ba cấp độ như sau:
Hiệu quả dạng yếu: là thị trường mà giá chứng khoán chỉ phản ánh đầy đủ những thông tin trong quá khứ Nếu nhà đầu tư áp dụng các hình thức phân tích kỹ thuật để đánh giá cổ phiếu thì khó đạt được mức TSSL tối ưu
Hiệu quả dạng trung bình: Đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình thì cơ hội để các đối tượng tham gia đầu tư tối ưu được TSSL cao hơn mức trung bình vẫn khó xảy ra, bởi trong thị trường này giá cả chứng khoán đã phản ánh ngay lập tức mọi thông tin được công khai, bao gồm thông tin từ quá khứ và thông tin mới được công bố trên thị trường Ngoài ra, thị trường có thể sẽ ở mức hiệu quả yếu nếu chưa đạt mức hiệu quả trung bình
Hiệu quả mạnh: Tại đây, thị trường hiệu quả mạnh là thị trường có sự kết hợp giữa hiệu quả dạng yếu và hiệu quả dạng trung bình, bao gồm những tin tức từ quá khứ, tin tức được đăng công khai và cả tin tức bảo mật chưa được công bố, chẳng hạn các thông tin trong nội bộ doanh nghiệp Người tham gia đầu tư sẽ dễ dàng thu được TSSL vượt trội hơn nếu biết nắm bắt kịp thời các tin tức nội bộ so với những đối tượng chỉ cập nhật được những tin tức từ quá khứ hay tin tức mới được đăng công khai
2.2.2 Lý thuyết sự độc lập cổ tức của Modigliani và Miller (M&M, 1961):
F.Modigliani và M.H.Miller là những người thiết lập lý thuyết “sự độc lập cổ tức” đã lập luận rằng: những chính sách liên quan đến cổ tức của các công ty sẽ không làm biến động giá cổ phiếu hay chi phí sử dụng vốn của công ty, mà giá trị doanh nghiệp sẽ được ấn định bởi những quyết định đến từ người tham gia đầu tư, vì nó phản ánh dòng thu nhập trong tương lai của các công ty và từ đó quyết định đến giá trị của doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1961) Hai tác giả đã phát triển lý thuyết của họ dựa trên giả định quan trọng, đó là thị trường chứng khoán là một thị trường hoàn hảo, những hành vi của NĐT là hoàn toàn hợp lý và có sự đảm bảo chắc chắn về nguồn thu nhập trong tương lai
2.2.3 Lý thuyết Bird In Hand của Gordon (1963) và Lintner (1962):
Từ câu “một con chim trên tay còn hơn hai con chim trong bụi rậm”, Gordon và Lintner ngụ ý rằng các nhà đầu tư thích sự chắc chắn của việc chi trả cổ tức bởi vì cổ tức từ một cổ phiếu sẽ ổn định, chắc chắn và ít rủi ro hơn khả năng lãi vốn trong tương lai của tổ chức phát hành đó Vì vậy, dựa theo lý thuyết này thì những người tham gia đầu tư chứng khoán sẽ có xu hướng lựa chọn những mã CP của CTCP thực hiện chi trả cổ tức cao, dẫn đến cải thiện giá thị trường và điều này sẽ tác động tích cực đến TSSL của cổ phiếu
Trái ngược với lý thuyết của Modigliani & Miller (1961), Gordon và Lintner lập luận giả sử không tồn tại thị trường hoàn hảo và xảy ra tình trạng tin tức bất đối xứng thì chính sách cổ tức sẽ trở nên rất hữu ích đối với nhà đầu tư và có tác động rất lớn đến giá trị công ty, ngoài ra các nhà đầu tư có xu hướng thích lựa chọn những công ty có chính sách cổ tức cao trong quá khứ vì tính ổn định và ít rủi ro Bên cạnh đó, Gordon và Lintner còn cho rằng giá trị của cổ phần còn chịu tác động bởi sự phân chia cổ tức và giữ lại tái đầu tư Lý thuyết này tin rằng giá trị công ty sẽ được tối đa hóa, đồng thời thu hút được nhiều người tham gia đầu tư vào doanh nghiệp nếu như họ thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao
2.2.4 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên:
Bước đi ngẫu nhiên được Maurice Kendall đưa ra vào năm 1953, và phải đến năm 1973 thì lý thuyết mới trở nên phổ biến hơn qua quyển sách “ A Random Walk Down Wall Street “ (bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” được viết bởi nhà kinh tế học Burton Malkiel, nhằm an ủi và động viên các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ lẻ trước sự khó đoán của thị trường chứng khoán Lý thuyết này cho rằng biến động của giá cổ phiếu là một chuỗi hoàn toàn độc lập ngẫu nhiên không thể dự đoán, việc điều chỉnh tăng hay giảm điều không thể tiên đoán được (Malkiel, 2015)
Một sự thực là chơi xúc xắc thì còn tìm ra được xác suất để chiến thắng, còn chơi chứng khoán thì để làm được điều đó là vô cùng khó, thực tế thì NĐT khó có thể tiên đoán hay có một quy luật cụ thể để dự báo được giá cổ phiếu ngày mai tăng hay giảm Vậy nên lý thuyết cho rằng, việc NĐT dựa vào phân tích kỹ thuật hay phân tích cơ bản sẽ khó giúp NĐT đạt được mức TSSL tối ưu, vì phân tích kỹ thuật được áp dụng để mua bán cổ phiếu khi xu hướng đã hình thành và phát triển đến một giai đoạn nhất định, còn phân tích cơ bản có thể dẫn đến sai lầm nếu nhà đầu tư bị những thông tin rác đánh lừa
Tuy nhiên, những nhà phê bình lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng phân tích cơ bản có thể hoàn toàn giúp NĐT tìm kiếm lợi nhuận và giá cả cổ phiếu duy trì xu hướng theo thời gian, vì vậy để chiến thắng thị trường NĐT cần biết vận dụng lý thuyết, cẩn trọng trong việc mua bán cổ phiếu trên thị trường.
Thảo luận về lược khảo các nghiên cứu
Vấn đề điều tra liên quan đến các nhân tố có tác động đến TSSL của cổ phiếu được rất nhiều nhà kinh tế học quan tâm Trong đó, những nghiên cứu phát hiện các nhân tố vĩ mô có tác động đến giá cổ phiếu (Kabir và ctg, 2014; Sampath, 2011; Khan và Yousuf, 2013) và những nghiên cứu phát hiện các nhân tố cơ bản bên trong doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu (Nautiyal và Kavidayal, 2018; Sharif và ctg, 2015; Khan, 2012; Bratamanggala, 2018) Ngoài ra, đã có một số nhà kinh tế học đồng thời kết hợp cả 2 nhân tố trên vào cùng một mô hình hồi quy (Singh, 2018; Atiq và ctg, 2010; Al-Tamimi và ctg, 2011) Qua đó, từ những nghiên cứu đã quan sát, các nhân tố có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu được phát hiện bao gồm các nhân tố vĩ mô và các nhân tố cơ bản bên trong công ty, có liên quan đến tình hình tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Cụ thể, các biến số kinh tế vĩ mô như: GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái hay các yếu tố cơ bản như: tỷ suất cổ tức (DY), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) và giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu (P/B), được đánh giá là các biến số quan trọng có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
Mặc dù các nghiên cứu trên xuất phát từ cùng một khu vực là Châu Á, tuy nhiên vẫn còn tồn tại một số hạn chế khó khăn, chẳng hạn như việc không đồng nhất về kết quả thực nghiệm mà các nghiên cứu mang lại Cụ thể, các nhà nghiên cứu cho rằng GDP là yếu tố quan trọng, có ý nghĩa thống kê và tương quan cùng chiều với giá cổ phiếu (Khan, 2012; Al-Tamimi và ctg, 2011; Sampath, 2011; Trần Viết Lảm, 2022) Trong một nghiên cứu khác, Singh (2018) đã thực điều tra trên SGDCK Muscat tại Oman để biết mối quan hệ giữa GDP và giá cổ phiếu Họ chọn 26 công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Muscat, Oman giai đoạn 2011-2016 và thực hiện phân tích thực nghiệm dựa trên phân tích hồi quy mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và cố định (FEM) với giá cổ phiếu là biến phụ thuộc Kết quả của nghiên cứu lại cho thấy GDP có ý nghĩa không đáng kể đối với giá cổ phiếu Theo Sampath (2011) tăng trưởng kinh tế của một quốc gia có ảnh hưởng đến hoạt động của TTCK, do đó để hướng tới việc nâng cao thị trường vốn thì mỗi quốc gia cần xây dựng những chính sách để thúc đẩy tăng trưởng lành mạnh cho nền kinh tế
Tiếp theo, Atiq và ctg (2010) đã xem xét mối quan hệ giữa một nhóm các biến số kinh tế vĩ mô Karachi với giá cổ phiếu của 15 doanh nghiệp ngành bảo hiểm và ngân hàng tại SGDCK Karachi (KSE) của Pakistan trong khoảng thời gian từ 2001-
2008 Kết quả cho thấy biến động lãi suất không mang ý nghĩa thống kê với giá cổ phiếu, trong khi Al-Tamimi và ctg (2011); Khan (2012) và Tạ Thị Hồng Lê (2017) nhận định tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu với biến lãi suất Trong quá trình thực hiện điều tra trên SGDCK Các Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất (UAE), Al-Tamimi và ctg (2011) kết luận rằng mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất là nghịch chiều Nghiên cứu tương tự được thực hiện tại TTCK Karachi (KSE) ở Pakistan giai đoạn từ năm 2000-2009 và Khan (2012) cũng nhận thấy mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là tiêu cực Theo Tạ Thị Hồng Lê (2017), việc lãi suất biến đổi sẽ làm ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty và hành vi tâm lý của NĐT, từ đó tác động đến TTCK Vậy nên có tồn tại mối quan hệ tác động giữa lãi suất và giá cổ phiếu
Theo Kabir và ctg (2014) tỷ giá hối đoái là một trong các chỉ tiêu được nhiều nhà kinh tế học quan tâm, việc điều tiết và kiểm soát được tỷ giá hối đoái là vấn đề phức tạp và bắt buộc nhà nước phải hoạch định chính sách liên quan đến tỷ giá bởi nó tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế Trong nghiên cứu của Khan và Yousuf (2013) điều tra mối quan hệ lâu dài giữa tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu trên TTCK Dhaka (DSI) tại Bangladesh giai đoạn từ 1992 đến 2011, bằng phương pháp phân tích đồng liên kết đa biến và mô hình sửa lỗi vectơ của Johansen, hàm phản hồi xung (IRF) và phân tích phương sai Tác giả phát hiện mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu là nghịch chiều Trong khi các nghiên cứu điều tra tại TTCK tại Malaysia và TTCK tại Ấn Độ lại đưa ra nhận định là tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều với giá cổ phiếu (Sampath, 2011; Kabir và ctg, 2014)
Các biến số kinh tế vĩ mô như GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái được cho là những yếu tố quyết định đến giá cổ phiếu, tuy nhiên các kết quả thực nghiệm đưa ra kết luận không đồng nhất Theo Atiq và ctg (2010) tác động của các sự kiện kinh tế vĩ mô không thể bị bỏ qua trong phân tích thị trường chứng khoán Điều này thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu điều tra mối liên hệ chặt chẽ giữa TSSL cổ phiếu với các biến số kinh tế vĩ mô Bên cạnh đó, các nhà đầu tư có thể kết hợp sử dụng phân tích cơ bản các nhân tố bên trong doanh nghiệp vì nó tập trung nhiều hơn vào báo cáo tài chính bằng cách xem xét liệu giá cổ phiếu đã được đánh giá phù hợp hay chưa Việc phân tích các chỉ số tài chính sẽ tốt hơn nếu hiểu biết đầy đủ về hiệu quả hoạt động tài chính của công ty (BrataManggala, 2018)
Một số nghiên cứu khẳng định rằng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là yếu tố quyết định cơ bản chính, tác động nhiều nhất đến giá cổ phiếu (Bratamanggala, 2018; Al-Tamimi và ctg, 2011; Atiq và ctg, 2010; Singh, 2018) Trong một nghiên cứu khác, Sharif và ctg (2015) với cùng một phương pháp nghiên cứu Pooled OLS và FEM - REM, điều tra mối quan hệ giữa EPS và giá cổ phiếu trên TTCK Bahrain trong giai đoạn 2006 đến 2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS không ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu Tuy nhiên, theo Singh (2018) thì EPS là thước đo trực tiếp cho việc cổ đông kiếm được lợi nhuận trên một cổ phiếu và những cổ phiếu có EPS cao thường được các nhà phân tích vốn cổ phần lựa chọn, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt của doanh nghiệp và tác động đến giá cổ phiếu của công ty
Tiếp theo, Khan (2012) điều tra phát hiện tồn tại mối quan hệ tác động giữa giá cổ phiếu với chính sách cổ tức và P/E trên TTCK Karachi (KSE) ở Pakistan giai đoạn từ năm 2000 đến 2009, kết quả này đồng nhất với các nghiên cứu (Singh, 2018; Nautiyal và Kavidayal, 2018; Sharif và ctg, 2015; Khan, 2012) Trong khi đó, Tạ Thị Hồng Lê (2017) lại đồng thuận với lý thuyết “sự độc lập cổ tức” của Miller & Modigliani (1961), cho rằng không tồn tại mối quan hệ tác động giữa chính sách chi trả cổ tức và giá cổ phiếu
Tại Việt Nam, không có nhiều nghiên cứu thực hiện kết hợp bổ sung nhân tố của TTCK tại quốc gia khác (ngoại trừ chỉ số DowJones) Do đó, ngoài việc nghiên cứu các nhân tố vĩ mô và nhân tố bên trong doanh nghiệp của một quốc gia thì tác giả quyết định thực hiện bổ sung thêm chỉ số giá S&P’500 (Standard & Poor’s 500 Stock
Index) làm đại diện cho TTCK Hoa Kỳ Chỉ số giá S&P’500 là một trong các chỉ tiêu được khá nhiều nhà đầu tư quan tâm, chỉ số này phần nào phản ánh được chính sách kinh tế của Mỹ - một cường quốc kinh tế thế giới, đặc biệt chỉ số S&P’500 có tính đa dạng hóa rộng hơn chỉ số Dow Jones Bằng cách sử dụng các mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và ước lượng FGLS kết hợp cùng các kiểm định khắc phục khuyết tật của mô hình Nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự biến động TSSL của chỉ số S&P’500 đại diện cho TTCK Hoa
Kỳ có tác động đến TSSL cổ phiếu tại TTCK Việt Nam
Trong toàn bộ chương 2, tác giả trình bày khái niệm và những lý thuyết có liên quan đề làm nền tảng cho đề tài nghiên cứu Bên cạnh đó, tác giả tiến hành lược khảo các nghiên cứu cùng đề tài nước ngoài và trong nước nước, đây là là cơ sở quan trọng để tác giả đánh giá khoảng trống nghiên cứu, từ đó xây dựng mô hình, giả thuyết và phương nghiên cứu phù hợp cho chương 3.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu
Hình 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu
Bước 1: Để có góc nhìn tổng quát về toàn bài, tác giả tiến hành xây dựng đề cương nghiên cứu, qua đó hình dung được các công việc cần giải quyết, đây là bước đệm quan trọng quyết định 40% đến 50% cho tiến trình hoàn thành Tiếp theo, tác giả thực hiện lược khảo các NC tại Việt Nam và nhiều nước trên thế giới: đây là công việc bắt buộc để tác giả thảo luận phân tích, từ đó tìm ra khoảng trống nghiên cứu và cơ sở lý luận
Bước 2: Tiến hành chọn lọc cơ sở lý thuyết bằng cách sử dụng các khái niệm và lý thuyết có liên quan làm nền tảng lý luận cho đề tài
Bước 3: Sau khi hoàn thành bước 1 và bước 2, tác giả thực hiện xây dựng mô hình nghiên cứu phù hợp Trong đó tác giả lựa chọn ra 8 nhân tố, bao gồm: các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp như GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái, TSSL của S&P’500 và các nhân tố cơ bản bên trong doanh nghiệp như tỷ suất cổ tức, EPS, P/E và P/B Tiếp theo, căn cứ vào kết quả thực nghiệm được tìm thấy cho cho 8 biến trên, tác giả tiến hành đề ra các giả thuyết cần kiểm định, đồng thời tiến hành thu thập và xử lý số liệu
Bước 4: Để nghiên cứu định lượng, tác giả lựa chọn thực hiện các mô hình hồi quy lần lượt là Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định FEM, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM, hồi quy FGLS, đồng thời kết hợp cùng các kiểm định khác trên phần mềm STATA 17 để cho ra kết quả nghiên cứu cuối cùng
Bước 5: Sau khi hoàn thành toàn bộ các bước trên, kết quả nghiên cứu cuối cùng được tác giả phân tích và thảo luận, từ đó đưa ra một số hàm ý chính sách, khuyến nghị cho DN niêm yết và NĐT.
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực hiện trên số liệu của 239 công ty từ những nhóm ngành khác nhau được niêm yết trên HOSE và số liệu nghiên cứu được lấy trong 10 năm từ giai đoạn năm 2013 đến 2022 với tổng 2,390 quan sát, kích thước mẫu đủ lớn để thực hiện nghiên cứu Ngoài ra, để đảm bảo tính đồng bộ và liên tục nên tác giả chỉ sử dụng dữ liệu của những CTCP được niêm yết từ thời điểm ngày 26/09/2023 trở về trước và không bị hủy niêm yết trong giai đoạn tiến hành quan sát nghiên cứu
Những số liệu thứ cấp về dữ liệu liên quan đến doanh nghiệp như: tỷ suất cổ tức (DY), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) hay giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu (P/B) được tác giả trích xuất từ phần mềm cơ sở dữ liệu FiinPro Đối với dữ liệu mang tính chất vĩ mô như: tăng trưởng GDP và lãi suất (IR) được tác giả thu thập từ hệ thống dữ liệu World Bank (Ngân hàng Thế giới), hay dữ liệu về tỷ giá hối đoái USD/VND (ER) được thu thập từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế - International Monetary Fund (IMF) và cuối cùng là dữ liệu liên quan đến chỉ số giá Standard & Poor’s 500 (SP500) được tác giả trích xuất từ hệ thống Investing.com.
Mô hình nghiên cứu
Từ lược khảo nghiên cứu trong chương 2, tác giả nhận thấy các nhân tố vĩ mô như: GDP, lãi suất, tỷ giá hối đoái hay các nhân tố cơ bản bên trong doanh nghiệp như: tỷ suất cổ tức (DY), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) và giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu (P/B) được đánh giá là có tác động đến TSSL của cổ phiếu, tuy nhiên các kết quả thực nghiệm lại cho thấy chưa thực sự đồng nhất Do đó tác giả quyết định xây dựng một mô hình nghiên cứu có sự kết hợp giữa yếu tố bên trong doanh nghiệp và yếu tố vĩ mô tương tự mô hình nghiên cứu của Atiq và ctg (2010), tuy nhiên vẫn có sự điều chỉnh để phù hợp với nghiên cứu tại Việt Nam Đồng thời, tác giả quyết định thực hiện bổ sung thêm TSSL của chỉ số giá S&P’500 (Standard & Poor’s 500 Stock Index) đại diện cho TTCK Hoa Kỳ vào mô hình nghiên cứu
Mô hình hồi quy tác giả xây dựng như sau:
𝑹 𝒊𝒕 : Tỷ suất sinh lời cổ phiếu
𝑺𝑷𝟓𝟎𝟎 𝒊𝒕 : Tỷ suất sinh lời của chỉ số giá Standard & Poor’s 500
𝑬𝑷𝑺 𝒊𝒕 : Logarit của thu nhập trên mỗi cổ phiếu
𝑷/𝑬 𝒊𝒕 : Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu
𝑷/𝑩 𝒊𝒕 : Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu
Hình 3.2 Các yếu tố tác động TSSL cổ phiếu trên sàn HOSE
Mô tả biến và giả thuyết nghiên cứu
Từ lược khảo các nghiên cứu và đánh giá chung ở chương 2, vì tỷ suất sinh lời
CP rất nhạy cảm và dễ biến động theo thị trường nên các yếu tố tác động đến TSSL cổ phiếu cũng rất đa dạng và phức tạp, bao gồm những yếu tố mang tính định lượng đến những yếu tố mang tính định tính Ngoài ra, tác giả lựa chọn hình thức nghiên cứu là định lượng, chính vì vậy không thể đưa toàn bộ các nhân tố vào trong một một hình nghiên cứu Do đó, trong giới hạn của khóa luận tác giả tiến hành lựa chọn các biến căn cứ vào:
Thứ nhất, vì tác giả thực hiện NC định lượng nên các yếu tố được lựa chọn phải là những yếu tố có thể định lượng được, số liệu có tính thống kê, hay nói cách khác là lượng hóa việc thu thập và thuận tiện để phân tích dữ liệu
Thứ hai, các yếu tố phải là những yếu tố mang tính chất dài hạn và được phản ánh xuyên suốt, bởi vì tác giả thực hiện điều tra nghiên cứu trong phạm vi dài hạn Những nhân tố như chiến tranh, thiên tai, chỉ mang tính thời điểm, không xuyên suốt nên tác giả không sử dụng
Thứ ba, từ nghiên cứu của Atiq và ctg (2010) tác giả không sử dụng biến lạm phát (CPI) mà chỉ sử dụng biến lãi suất vì giữa hai biến xảy ra mối quan hệ đa tuyến tính
Thứ tư, các biến được lựa chọn thường là những biến tồn tại kết luận không đồng nhất trong lược khảo nghiên cứu tại chương 2
Thứ năm, biến TSSL của chỉ số giá Standard & Poor’s 500 được lựa chọn với kỳ vọng sẽ tìm ra được mối quan hệ tác động riêng lẻ đến TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE
Như vậy, các nhân tố được tác giả lựa chọn như sau:
R – Tỷ suất sinh lời cổ phiếu: TSSL của cổ phiếu là biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu, ký hiệu là R Theo Trương Đông Lộc (2014), TSSL được phản ánh thông qua sự thay đổi giá của CP, vậy nên đây sẽ là một chỉ tiêu nhạy cảm với biến động của thị trường và biến động của các tổ chức phát hành
Từ hình thức đo lường trong nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014), biến phụ thuộc TSSL được tác giả sử dụng công thức tính như sau:
Pt : Giá đóng cửa của CP tại thời điểm t.
Pt-1: Giá đóng cửa của CP tại thời điểm t-1
Tốc độ tăng trưởng GDP : Đây là chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng của một quốc gia tại một thời điểm nhất định, phản ánh sự biến động của hàng hóa dịch vụ theo thời gian Thông qua chỉ tiêu này, những người tham gia đầu tư sẽ đánh giá được khả năng phát triển của một quốc gia, từ đó đưa ra quyết định đầu tư phù hợp Sử dụng biến tốc độ tăng trưởng GDP và thực hiện thu thập từ số liệu của World Bank, đơn vị: %, ký hiệu: GDP Công thức:
Sự biến động của yếu tố lãi suất làm tác động đến quyết định của NĐT, vì tùy thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro và TSSL kỳ vọng mà NĐT sẽ lựa chọn kênh đầu tư phù hợp, việc này sẽ làm tác động đến thị trường chứng khoán, đặc biệt là TSSL cổ phiếu Tác giả sử dụng lãi suất tiền gửi Việt Nam thu thập từ số liệu World Bank, đơn vị: %, ký hiệu: IR
Tỷ giá USD/VND (ER):
Sự biến động của tỷ giá USD/VND sẽ tác động đến tâm lý và hành vi ra quyết định đầu tư của các NĐT nước ngoài Tác giả sử dụng tỷ giá hối đoái USD/VND được thu thập từ dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) làm biến độc lập sử dụng trong mô hình, đơn vị:%, kí hiệu: ER
Tỷ suất sinh lời của chỉ số giá S&P 500 (SP500):
Sử dụng TSSL của chỉ số giá chứng khoán Standard & Poor’s 500 làm biến độc lập, mục đích tìm ra được mối quan hệ lâu dài giữa thị trường chứng khoán tại Việt Nam và thị trường chứng khoán Mỹ, dữ liệu được thu thập từ investing.com, ký hiệu: SP500 Tác giả sử dụng suất sinh lời của bình quân giá đóng cửa trong từng năm tương ứng của chỉ số Standard & Poor’s 500 để chạy dữ liệu cho mô hình nghiên cứu
Tỷ suất cổ tức (DY):
Tỷ suất cổ tức được biểu thị ở dạng phần trăm (%), là tỷ lệ cho thấy cổ đông được công ty chi trả bao nhiêu tiền cổ tức mỗi năm so với giá của cổ phiếu đó Tỷ lệ này phản ánh lợi nhuận thụ động chỉ dựa vào cổ tức của một khoản đầu tư cổ phiếu
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS):
Là một chỉ số tài chính được NĐT quan tâm sử dụng trong quá trình lựa chọn cổ phiếu đầu tư, chỉ số này dùng để đánh giá sự phát triển của các DN trong tương lai, vì vậy mà được nhiều nhà đầu tư quan tâm, ký hiệu: EPS Trong mô hình nghiên cứu này, Logarit của chênh lệch giữa lợi nhuận ròng và cổ tức cổ phiếu ưu đãi căn cứ trên số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành được xem xét làm đại diện cho biến thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E):
Chỉ số P/E đánh giá mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và thu nhập trên một cổ phiếu, ký hiệu: P/E
E = Giá thị trường của cổ phiếu Thu nhập trên một cổ phiếu (EPS)
Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu (P/B):
Bởi chỉ số P/B phản ánh giá trị thị trường của một cổ phiếu với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó Do đó, Các NĐT xem xét chỉ số P/B để xem xét khả năng tăng trưởng trong tương lai của cổ phiếu, đồng thời đánh giá cổ phiếu của công ty có đang bị định giá thấp hơn hay cao hơn so với giá trị thị thực hay không Vậy nên, tác giả đứa biến P/B vào mô hình nghiên cứu, ký hiệu: P/B
B =Giá thị trường của cổ phiếu Giá trị ghi sổ của cổ phiếu
Dựa trên các cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu được trình bày lược khảo, tác giả đã xây dựng giả thuyết nghiên cứu sau đây:
Tốc độ tăng trưởng GDP: Kết quả được tìm thấy từ nghiên cứu thực nghiệm của AL-Tamimi và ctg (2011) trên TTCK Các Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất (UAE) đã phát hiện mối quan hệ giữa GDP và giá cổ phiếu là tích cực (+) Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Khan (2012) và Trần Viết Lảm (2022) bởi họ cho rằng GDP là yếu tố quan trọng, có ý nghĩa thống kê và tương quan cùng chiều (+) với giá cổ phiếu Vậy nên, tác giả đã xây dựng giả thuyết 1 cần kiểm định là:
Giả thuyết 1: Tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ cùng chiều (+) với TSSL của cổ phiếu niêm yết trên HOSE
Phương pháp nghiên cứu
• Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data):
Với một đề tài nghiên cứu liên quan đến thị trường chứng khoán và TSSL cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, tác giả tiến hành thu thập hai loại dữ liệu phù hợp, bao gồm: dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian Trong đó dữ liệu chéo là loại dữ liệu thu thập quan sát nhiều đối tượng tại cùng 1 thời điểm và dữ liệu chuỗi thời gian là dữ liệu của một hay nhiều biến được thu thập ở một chuỗi thời gian liền kề nhau Từ hai loại dữ liệu trên, tác giả thực hiện tổng hợp thành dữ liệu bảng (panel data)
Dữ liệu bảng được nhiều nghiên cứu định lượng áp dụng thực hiện, bởi vì dữ liệu bảng dễ dàng tổng hợp được nhiều không gian và thời gian nghiên cứu, qua đó cung cấp nhiều thông tin hữu ích, đa dạng, hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến, do đó hiệu quả hơn so với dữ liệu chéo hay dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy Đối với biến số vĩ mô, dữ liệu bảng có thể giải quyết vấn đề phân phối chuẩn bởi cho phép tập hợp thời gian dài hơn và không gian rộng hơn Đồng thời, đối với biến số cơ bản bên trong doanh nghiệp thì dữ liệu bảng cho phép tập hợp nhiều cá nhân, chủ thể hay doanh nghiệp, do đó sẽ có sự đo lường chuẩn xác hơn
Với phạm vi nghiên cứu là 239 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn
2013 đến 2022, tác giả tiến hành tổng hợp dữ liệu bảng (panel data), cụ thể như sau: kết hợp dữ liệu chéo là các biến TSSL cổ phiếu, GDP, IR, ER, SP500, DY, EPS, P/E, P/B của 239 công ty và dữ liệu chuỗi thời gian là 10 năm (tính từ 2013 đến 2022)
Tiếp đến, dựa vào đặc tính của số liệu và lược khảo các phương pháp nghiên cứu đã quan sát, tác giả quyết định sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS, mô hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình FGLS để hồi quy dữ liệu bảng của bài nghiên cứu
Mô hình Pooled OLS thường được sử dụng để xem xét sự biến thiên của biến phụ thuộc bởi các biến độc lập, từ đó đánh giá mức độ phù hợp cũng như đưa ra các dự báo Đây là mô hình khá phổ biến và dễ tiếp cận bởi tính ứng dụng phổ biến trong nhiều lĩnh vực Tuy nhiên, mô hình lại không xác định được đặc điểm riêng của từng đối tượng và không có tác động phổ quát theo thời gian
• Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM):
Mô hình FEM được thực hiện để xác định mối quan hệ tác động của những biến độc lập lên biến phụ thuộc, tuy nhiên mô hình FEM có phân biệt đặc điểm riêng của từng đối tượng và chúng không thay đổi theo thời gian, do đó được sử dụng khi có sự khác biệt giữa các đơn vị quan sát Hiệu ứng cố định trong FEM được giải quyết bằng hình thức giữ nguyên hiệu ứng cố định của từng đơn vị trong mô hình
Trong các nghiên cứu dữ liệu theo thời gian thì FEM thường được sử dụng để điều chỉnh cho sự khác biệt giữa các đơn vị Qua đó, giúp loại bỏ hiệu ứng cố định của đơn vị và tập trung vào việc đánh giá mối quan hệ tác động của những biến độc lập lên biến phụ thuộc
Tuy nhiên, mô hình FEM còn tồn tại một số hạn chế như sau: đòi hỏi số lượng quan sát của các đơn vị phải rộng và không thể mô hình hóa đối với những hiệu ứng cố định không quan trọng
• Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM):
Mô hình REM được áp dụng khi có một số tác động ngẫu nhiên hệ thống của các đối tượng Tương tự mô hình FEM, mô hình REM cũng là một phương pháp trong phân tích hồi quy, được sử dụng để xác định quan hệ tác động của những biến độc lập lên biến phụ thuộc khi có sự khác biệt giữa các đơn vị quan sát Hiệu ứng cố định trong REM được giải quyết bằng hình thức cho các hiệu ứng ngẫu nhiên là những biến ngẫu nhiên và không khớp với các đơn vị
Trong các nghiên cứu dữ liệu bảng hay dữ liệu theo thời gian thì REM thường được sử dụng để điều chỉnh cho sự khác biệt giữa các đơn vị Qua đó, giúp loại bỏ hiệu ứng ngẫu nhiên của đơn vị và tập trung vào việc đánh giá mối quan hệ tác động của những biến độc lập lên biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu dữ liệu bảng và dữ liệu chuỗi thời gian, hồi quy GLS thường được sử dụng khi có sự khác biệt giữa các đơn vị quan sát không tuân theo giả định tính đồng nhất của phương sai hay bị hiện tượng tự tương quan và được dùng để giải quyết vấn đề sự khác biệt phương sai và tự tương quan của các đơn vị quan sát
• Kiểm định đa cộng tuyến: Để thực hiện kiểm định đa cộng tuyến, tác giả thực hiện phân tích ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình trên STATA 17 qua cú pháp “pwcorr R GDP
IR ER SP500 DY EPS PE PB”, trong đó nếu tồn tại hệ số tương quan cao (> 0,8) điều này có thể tạo ra những vấn đề liên quan đa cộng tuyến nghiêm trọng
Tiếp đến, thực hiện kiểm định hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) qua cú pháp “vif” Từ kiểm định VIF, nếu tồn tài VIF >10, kết luận mô hình tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến
Sử dụng kiểm định F để chọn ra mô hình phù hợp giữa FEM và OLS Tác giả đưa ra 2 giải thuyết như sau:
H0: Mô hình không tồn tại hiệu ứng cố định H1: Mô hình có tồn tại hiệu ứng cố định Điều kiện bác bỏ H0: với mức ý nghĩa thống kê 5%, Prob > F = 0,000 (< 0.05)
• Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian
Tác giả sử dụng kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian nhằm lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình REM và mô hình OLS Tác giả đưa ra 2 giải thuyết như sau:
H0: Mô hình không có hiệu ứng ngẫu nhiên H1: Mô hình có hiệu ứng ngẫu nhiên Điều kiện bác bỏ H0: với mức ý nghĩa thống kê 5%, Prob>chibar2= 0,000 (< 0.05)
PHÂN TÍCH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả biến nghiên cứu
Sau khi thu thập và xử lý dữ liệu của 239 công ty niêm yết trên SGDCK HOSE giai đoạn từ 2013-2022 với tổng 2.390 quan sát Tác giả sử dụng lệnh “sum R GDP
IR ER SP500 DY EPS PE PB” và cho ra kết quả thống kê mô tả từ STATA 17 được tác giả thể hiện trong bảng 1.2 thống kê mô tả các biến quan sát, trong đó bao gồm các biến: Tỷ suất sinh lời cổ phiếu (R), tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất (IR), tỷ giá hối đoái USD/VND (ER), TSSL của S&P’500 (SP500), tỷ suất cổ tức (DY), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E), giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu (P/B)
Bảng 1.2 Thống kê mô tả biến quan sát
Biến số Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn
Từ bảng thống kê mô tả 1.2, có tổng cộng 2.390 quan sát bắt đầu từ năm 2013 đến năm 2022 với chín biến được tác giả đưa vào mô hình điều tra của 239 CTCP niêm yết trên HOSE Cụ thể:
R – TSSL cổ phiếu (%): TSSL cổ phiếu cao nhất là 91,1% (CTCP Vận tải biển Việt Nam_VOS, năm 2021) và TSSL cổ phiếu thấp nhất là -95,4% (CTCP SAM
Holdings_SAM, năm 2013 Trong đó, TSSL cổ phiếu theo thống kê từ năm 2013 đến
2022 có giá trị trung bình là 1,3% với độ lệch chuẩn là 20,2%, do đó cho thấy TSSL cổ phiếu có sự biến động rất lớn trong số năm nghiên cứu
GDP – Tốc độ tăng trưởng GDP (%): theo thống kê mô tả tốc độ tăng trưởng GDP giá trị trung bình là 6% với độ lệch chuẩn là 1,8%, cho thấy mức độ biến động GDP Việt Nam qua các năm không đáng kể Trong đó, GDP có giá trị nhỏ nhất là 2,6% và giá trị lớn nhất là 8%
IR – Lãi suất (%): được đo lường bằng biến động lãi suất tiền gửi với giá trị trung bình là -8,6% và độ lệch chuẩn là 13,6%, nhận thấy trong 10 năm quan sát thì biến động lãi suất tiền gửi là tương đối lớn Theo thống kê mô tả, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của biến động lãi suất tiền gửi lần lượt là -32% và 13,1%
ER – Tỷ giá hối đoái USD/VND: thống kê mô tả biến động tỷ giá hối đoái USD/VND đạt giá trị trung bình là 1,3% với độ lệch chuẩn là 0,9%, độ lệch chuẩn không quá lớn cho thấy tỷ giá biến động không quá đáng kể trong khoảng thời gian quan sát, trong đó giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của tỷ giá lần lượt là - 0,1% và 3%
SP500 – TSSL của chỉ số giá S&P’500 (%): Giá trị trung bình của SP500 là 4,5% với độ lệch chuẩn là 5,1%, độ lệch chuẩn lớn hơn giá trị trung bình do đó cho thấy TSSL của chỉ số giá S&P’500 biến động khá đáng kể Theo thống kê mô tả, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của TSSL chỉ số S&P’500 lần lượt là -47,3% và 12,3%
DY– Tỷ suất cổ tức: theo thống kê, DY có độ lệch chuẩn là 6,6% và giá trị trung bình đạt 5,7%, cho thấy trong giai đoạn quan sát, tỷ suất cổ tức của các công ty có mức độ biến động đáng kể Trong đó giá trị lớn nhất và nhỏ nhất lần lượt là 74,5% (Công ty Cổ phần Đá Núi Nhỏ (NNC) năm 2017) và 0%, tức là họ không trả cổ tức dưới hình thức tiền mặt hay chi trả bằng cổ phiếu
EPS – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu: được đo lường bằng Logarit của chênh lệch giữa lợi nhuận ròng và cổ tức cổ phiếu ưu đãi căn cứ trên số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành, dựa trên bảng 1.2, EPS có độ lệch chuẩn là 0,561, giá trị trung bình đạt 3,180, biến số EPS theo thống kê dao động từ giá trị nhỏ nhất là 0,460 đến giá trị lớn nhất là 4,517 Trong đó, trung bình thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) quan sát trong 10 năm có xu hướng biến động không đáng kể
P/E – Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu: có độ lệch chuẩn là 225,105 , giá trị trung bình đạt 32,058, điều này cho thấy sự biến động giá trị P/E của từng công ty và sự khác biệt P/E giữa các công ty trong giai đoạn 2013 đến 2022 là rất lớn Theo thống kê, P/E có giá trị nhỏ nhất là -574,253 (CTCP Đức Long Gia Lai năm 2019) và giá trị lớn nhất là 9.587,245 (CTCP DRH Holdings năm 2022)
P/B – Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của một cổ phiếu: có độ lệch chuẩn là 1,037, giá trị trung bình đạt 1,399, giá trị P/B theo thống kê có giá trị nhỏ nhất là 0,134 (CTCP Thủ Đức House, năm 2014) và giá trị lớn nhất là 7,629 (CTCP Xây dựng COMA 18, năm 2020) Quan sát trong 10 năm, trung bình P/B của các công ty có xu hướng biến động không quá đáng kể.
Phân tích hồi quy
4.2.1 Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến:
Tác giả thực hiện thu thập số liệu nghiên cứu của 239 công ty niêm yết trên HOSE theo hình thức dữ liệu bảng (Panel data) Ngoài ra, biến “CONGTY” cần được chuyển sang dạng mã hóa nên tác giả thực hiện hàm encode để mã hóa biến Sau đó, các biến nghiên cứu được thực hiện kiểm tra mối quan hệ tương quan bằng cách lập ma trận hệ số tương quan để loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập với nhau
Bảng 4.1 Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu
R GDP IR ER SP500 DY EPS P/E P/B
Từ bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến, nhận thấy:
Biến SP500, DY, EPS, P/B có mối quan hệ cùng chiều với TSSL cổ phiếu, còn biến tốc độ tăng trưởng GDP, IR, ER và P/E có mối quan hệ nghịch chiều với TSSL cổ phiếu Trong 8 biến nghiên cứu, có 3 biến là GDP, ER và P/E mang kết quả tương quan trái ngược với kỳ vọng của tác giả, những biến còn lại đều có kết quả tương quan phù hợp với kỳ vọng nghiên cứu
Ngoài ra, dựa vào bảng trên, nhận thấy không có trường hợp nào tồn tại hệ số tương quan cao (> 0,8) giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập hay giữa các biến độc lập với nhau Tuy nhiên biến ER có hệ số tương quan là 0,79 (trong mối tương quan với GDP) và biến IR có hệ số tương quan là 0,57 (trong mối tương quan với GDP), 2 biến đều mang giá trị khá cao (lớn hơn 0,5) nên nghi ngờ có sự tương quan và điều này có thể gây ra những vấn đề đa cộng tuyến Ngoài ra, việc không tồn tại những giá trị tương quan cao thì không có nghĩa là không tồn tại đa cộng tuyến bởi đa cộng tuyến có thể xuất hiện do tác động tổng hợp của hai hoặc nhiều biến độc lập Cho nên, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) để xem xét tính đa cộng tuyến trong mô hình
Tác giả thực hiện kiểm định hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) và cho ra kết quả như bảng sau:
Bảng 4.2 Hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF)
Từ kiểm định VIF, nhận thấy không có trường hợp nào VIF >10, không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến Giá trị VIF trung bình đạt 1,83 ( 0,05), điều này chứng tỏ việc sử dụng mô hình OLS phù hợp hơn mô hình FEM Tóm lại, trong kiểm định F tác giả lựa chọn mô hình phù hợp là Pooled OLS
(2) Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian: nhằm lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình REM và mô hình OLS Tác giả đưa ra 2 giải thuyết như sau:
H0: Mô hình không tồn tại hiệu ứng ngẫu nhiên H1: Mô hình có tồn tại hiệu ứng ngẫu nhiên Kết quả hồi quy:
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình OLS và REM
Nhận xét: Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian cho ra kết quả Prob > chibar2
= 1,0000 (có ý nghĩa thống kê > 0,05), tác giả chấp nhận giả thuyết H0: Mô hình không có hiệu ứng ngẫu nhiên Vậy trong trường hợp này, mô hình OLS được đánh giá là phù hợp hơn so với mô hình REM
(3) Kiểm định Hausman: Để lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), tác giả thực hiện kiểm định Hausman với 2 giải thuyết được đặt ra như sau:
H0: Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên tốt hơn hiệu ứng cố định H1: Mô hình hiệu ứng cố định tốt hơn hiệu ứng ngẫu nhiên
Test: Var (u) = 0Chibar2(01) = 0,00Prob > chibar2 = 1,0000
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình FEM và REM
Nhận xét: Từ kết quả kiểm định, nhận thấy Prob > chi2 = 0,0000 (có ý nghĩa thống kê < 0,05), tác giả bác bỏ giả thuyết H0: Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên tốt hơn hiệu ứng cố định Tóm lại, kiểm định chấp nhận giả thuyết H1: Mô hình hiệu ứng cố định tốt hơn hiệu ứng ngẫu nhiên Kết luận rằng mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn so với mô hình REM
Từ 3 hình thức kiểm định: kiểm định F và kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian đều cho ra kết quả OLS là mô hình phù hợp hơn so với mô hình FEM- REM, còn kiểm định Hausman thì nhận thấy mô hình hiệu ứng cố định FEM tốt hơn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM Vậy nên có thể nói mô hình Pooled OLS là mô hình tối ưu nhất đối với bài nghiên cứu.
Kiểm tra và khắc phục các khuyết tật của mô hình
Sau khi lựa chọn mô hình hiệu ứng cố định là mô hình tối ưu nhất trong 3 mô hình OLS, FEM và REM Tác giả sẽ thực hiện hồi quy trên mô hình đã lựa chọn và tiến hành các kiểm định khuyết tật đối với mô hình ước lượng tiếp theo, nhằm gia tăng mức độ đáng tin cậy cho mô hình Để khắc phục khuyết tật, tác giả lần lượt thực hiện kiểm định tự tương quan và kiểm định phương sai sai số thay đổi như sau:
4.5.1 Kiểm định tự tương quan:
Do bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) nên tác giả thực hiện kiểm định Wooldridge với cú pháp “xtserial R GDP IR ER SP500 DY EPS PE PB” Giả thuyết đặt ra:
H0: Không tồn tại tự tương quan bậc 1 H1: Có tồn tại tự tương quan bậc 1
Test of H0: Difference in coefficients not systematic chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 31,70
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình
Nhận xét: Từ bảng kết quả kiểm định tự tương quan, nhận thấy P-value = 0,2346
> 0,05 (có ý nghĩa thống kê > 0,05), vậy nên và bác bỏ H1: có tự tương quan bậc 1 và chấp nhận H0: không có tự tương quan bậc 1 Tức là mô hình hồi quy không có tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1
4.5.2 Kiểm định phương sai thay đổi:
Chính vì mô hình POLS được lựa chọn là mô hình phù hợp, nên tác giả thực hiện kiểm định IM-test của Cameron và Trivedi với cú pháp “imtest, white” Giả thuyết đặt ra:
H0: Không tồn tại phương sai sai số thay đổi H1: Có tồn tại phương sai sai số thay đổi Kết quả kiểm định:
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình
Nhận xét: Từ bảng kết quả kiểm định, nhận thấy P-value = 0,0000 < 0,05 (có ý nghĩa thống kê < 0,05), vậy nên bác bỏ H0: không tồn tại phương sai sai số thay đổi và chấp nhận H1: có tồn tại phương sai sai số thay đổi Tức là mô hình hồi quy có tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi
H0: Homoskedasticity Ha: Unrestricted heteroskedasticity chi2(44) = 189,55Prob > chi2 = 0,0000
Kết quả ước lượng FGLS
Sau khi kiểm định và phát hiện mô hình Pooled OLS được lựa chọn có tồn tại một khuyết tật đó là phát hiện phương sai sai số thay đổi Do vậy, tác giả tiến hành khắc phục hiện tượng này bằng cách thực hiện ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) trên dữ liệu bảng với kiểm định “xtgls” Bên cạnh đó để cho mô hình đáng tin cậy hơn, tác giả kết hợp chạy các vòng lặp “igls” Kết quả ước lượng như sau:
Bảng 4.9 Kết quả ước lượng FGLS
Biến số Hệ số P-value Mức ý nghĩa
Số quan sát : 2.390 Wald chi2(8) = 1210,74 Prob > chi2 = 0,0000
Nhận xét: Kết quả ước lượng FGLS cho ra giá trị Prob > chi2 = 0,0000 < 0,05, tác giả kết luận mô hình FGLS là mô hình có ý nghĩa thống kê và mô hình này được chấp nhận Từ bảng 4.9, trong 8 biến nghiên cứu thì có 7 biến là có ý nghĩa thống kê sau ước lượng FGLS, cụ thể: biến IR, ER, SP500, EPS, P/B có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, biến GDP có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và biến P/E có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Biến duy nhất không có ý nghĩa thống kê là biến tỷ suất sinh lời (DY)
Mô hình hồi quy có dạng:
Sau khi có được kết quả ước lượng cuối cùng, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định 8 giả thuyết đã đặt ra ban tại mục 3.4.2 Đồng thời, phân tích kết quả nghiên cứu, chiều hướng và mức độ tác động của các các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu của các CTCP niêm yết trên HOSE, nhằm mục đích hoàn thành mục tiêu tổng quát và câu hỏi đã đạt ra cho bài nghiên cứu.
Kiểm định giả thuyết và phân tích kết quả nghiên cứu
Bảng 4.10 Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Biến số Chiều tác động kỳ vọng Kết quả nghiên cứu Mức ý nghĩa
Giả thuyết 1: Tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ cùng chiều (+) với TSSL của cổ phiếu niêm yết trên HOSE
Từ kết quả ước lượng FGLS, phát hiện mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu và GDP là ngược chiều bởi hệ số mang giá trị âm (-0,52148) với mức ý nghĩa thống kê 5% Vậy nên không thể chấp nhận giả thuyết 1, tức là khi tốc độ tăng trưởng GDP tăng thì TSSL cổ phiếu của các CTNY trên HOSE sẽ giảm Điều này trái ngược với kết quả nghiên cứu của AL-Tamimi và ctg (2011), Khan (2012) và Trần Viết Lảm
(2022) Về mặt lý thuyết, khi GDP tăng trưởng tốt thì sẽ góp phần giúp người lao động gia tăng dòng thu nhập Lúc này, khả năng chi tiêu cho những nhu cầu hàng hóa, dịch vụ sẽ gia tăng, đồng thời thúc đẩy các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lợi nhuận Ngoài ra, nhu cầu tham gia đầu tư vào những doanh nghiệp này sẽ tăng, qua đó góp phần giúp hoạt động giao dịch cổ phiếu trên thị trường diễn ra năng động hơn Khi nhà đầu tư có xu hướng gia tăng vốn để nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn thì điều này cũng sẽ tác động đến giá cổ phiếu và kéo theo đó sẽ ảnh hưởng tích cực đến TSSL của cổ phiếu
Tuy nhiên, trên thực tiễn, vẫn xảy ra trường hợp là mặc dù tốc độ tăng trưởng GDP diễn ra tích cực nhưng TSSL của cổ phiếu lại giảm, điều này có thể xảy ra vì cơ bản GDP là số liệu mang tính chất quá khứ, trong khi giá cổ phiếu lại phản ánh kỳ vọng ở tương lai, do đó khó tránh khỏi việc lệch pha Thị trường chứng khoán rất nhạy cảm, nên phản ứng nhanh hơn thậm chí trước những thông tin chưa được công bố, đồng thời số lượng nhà đầu tư cá nhân chiếm phần lớn trên thị trường do đó không tránh khỏi những chi phối bởi tâm lý nhà đầu tư Ngoài ra, những yếu tố có thể giải thích cho sự lệch pha này là: Chính Phủ kiểm soát chu kỳ bơm hút tiền, ví dụ sau giai đoạn đại dịch Covid – 19, nền kinh tế của đất nước dần phục hồi, nhưng để kiểm soát lạm phát, Chính Phủ quyết định thắt chặt tiền tệ, do đó một lượng tiền không nhỏ rút ra khỏi thị trường chứng khoán, điều này khiến kênh đầu tư cổ phiếu trở nên kém hấp dẫn hơn Đây là một phần nguyên nhân khiến TTCK sụt giảm trong khi GDP vẫn tăng trưởng trên nền so sánh thấp cùng kỳ Mối tương quan nghịch chiều giữa TSSL của cổ phiếu và GDP đồng nhất với kết quả nghiên cứu của tác giả Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2016)
Giả thuyết 2: Lãi suất (IR) có mối tương quan nghịch chiều (-) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE
Từ kết quả hồi quy, cho thấy TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE có mối tương quan nghịch chiều với lãi suất với hệ số mang giá trị âm (-0,28180) và có mức ý nghĩa thống kê 1% Vậy nên, hoàn toàn có thể chấp nhận giả thuyết 2, tức là khi lãi suất (IR) biến động tăng sẽ khiến cho TSSL cổ phiếu của các
CTCP niêm yết trên HOSE giảm Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của AL- Tamimi và ctg (2011), Khan (2012) và Tạ Thị Hồng Lê (2017), bởi cùng đưa ra quan điểm tồn tại mối tương quan nghịch chiều giữa TSSL cổ phiếu và biến lãi suất Cơ bản, quyết định của nhà đầu tư sẽ bị chi phối khi lãi suất tiền gửi có sự biến động, trong trường hợp khi lãi suất tiền gửi biến động tăng thì nhà đầu tư có xu hướng sẽ lựa chọn những kênh đầu tư mang lại giá trị lợi nhuận tối ưu như ngân hàng, do đó nhà đầu tư sẽ hạn chế tham gia vào thị trường chứng khoán bởi lúc này đầu tư cổ phiếu đã trở nên kém hấp dẫn trong mắt họ, đây là nguyên nhân chứng minh rằng lãi suất tăng sẽ làm giá cổ phiếu giảm Ngoài ra, với góc độ của DN thì khi lãi suất tiền gửi gia tăng thì kéo theo lãi suất cho vay cũng tăng, điều này ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận của công ty, đặc biệt là những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính từ nguồn vốn vay với lãi suất cao Điều này làm ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp và dẫn đến làm TSSL cổ phiếu sẽ giảm
Giả thuyết 3: Tỷ giá USD/VND (ER) có mối tương quan thuận chiều (+) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái USD/VND (ER) có mối tương quan đối nghịch chiều với giá cổ phiếu bởi hệ số có giá trị âm (-1,71605) và có ý nghĩa thống kê 1% Do đó không chấp nhận giả thuyết 3, tức là tỷ giá hối đoái USD/VND (ER) có mối tương quan nghịch chiều với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE Kết quả không đồng nhất với nghiên cứu của Kabir và ctg (2014), Sampath (2011) và Trương Đông Lộc (2014), bởi đưa ra quan điểm tồn tại mối tương quan thuận chiều giữa TSSL cổ phiếu và biến tỷ giá hối đoái Tuy nhiên lại thống nhất với nghiên cứu của Khan và Yousuf (2013)
Theo Kabir và ctg (2014) tỷ giá hối đoái là một trong các chỉ tiêu được nhiều nhà kinh tế học quan tâm, việc điều tiết và kiểm soát được tỷ giá hối đoái là vấn đề phức tạp và bắt buộc nhà nước phải hoạch định chính sách liên quan đến tỷ giá bởi nó tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế Do đó, tỷ giá hối đoái có tồn tại mức độ ảnh hưởng nhất định đến thị trường chứng khoán Mô hình ước lượng FGLS cho ra kết quả là ER có mối tương quan nghịch chiều đến TSSL của cổ phiếu Điều này có thể giải thích rằng khi tỷ giá tăng mạnh thì NHNN sẽ có ít nguồn lực hơn để can thiệp lên thị trường tài chính, hay đảm bảo thanh toán cho các khoản nợ nước ngoài, bên cạnh đó việc đầu tư và phát triển kinh tế cũng sẽ bị hạn chế do dự trữ ngoại hối bị thu hẹp lại Trong trường hợp tiêu cực hơn, thì NHNN có thể sẽ phải điều chỉnh lãi suất điều hành để cân bằng tỷ giá, từ đó làm tăng chi phí hoạt động kinh doanh của các
DN, ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng của các công ty và tác động tiêu cực đến đà phục hồi của nền kinh tế, kéo theo ảnh hưởng xấu đến thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng, do đó TSSL của cổ phiếu cũng bị tác động tiêu cực
Ngoài ra, tỷ giá hối đoái USD/VND trên thực tế có mức tác động rất khác nhau giữa các nhóm ngành và theo từng doanh nghiệp Các nhóm được hưởng lợi khi tỷ giá tăng như nhóm ngành xuất khẩu có sử dụng chủ yếu nguyên liệu trong nước và nhóm ngành bất động sản khu công nghiệp Và nhóm ngành bất lợi khi tỷ giá tăng là những nhóm có tỷ lệ nợ vay chiếm tỷ trọng USD cao và các doanh nghiệp sản xuất chủ yếu dựa vào nguồn nguyên vật liệu nhập khẩu
Giả thuyết 4: TSSL của chỉ số giá S&P 500 (SP500) có mối tương quan thuận chiều (+) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE
Từ kết quả hồi quy, cho thấy TSSL cổ phiếu của các CTNY trên HOSE có mối tương quan cùng chiều với SP500 (TSSL của chỉ số giá Standard & Poor’s 500) với hệ số mang giá trị dương 0,88186 và có mức ý nghĩa thống kê 1% Đồng nhất kết quả với Kabir và ctg (2014), tại thị trường chứng khoán Malaysia, các tác giả đã thực hiện nghiên cứu mối tương quan giữa giá cổ phiếu trong nước với TSSL của chỉ số giá Standard and Poor’s 500 trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1991 đến
2012 và kết luận rằng tồn tại mối quan hệ đồng biến Vậy nên, tác giả chấp nhận giả thuyết 4, tức là tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE và TSSL của chỉ số giá S&P 500 trên thị trường chứng khoán Mỹ trong phạm vi nghiên cứu
Giả thuyết 5: Tỷ suất cổ tức (DY) có mối quan hệ cùng chiều (+) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE.
Dựa vào kết quả ước lượng FGLS cho thấy tồn tại mối tương quan nghịch chiều giữa TSSL CP và tỷ suất cổ tức (DY) với hệ số âm (- 0,00927) và giá trị p_value 0,831 > 0,1, do đó không có ý nghĩa thống kê Tức là bác bỏ giả thuyết 5: Tỷ suất cổ tức (DY) có mối quan hệ cùng chiều (+) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE Vậy nên, tác giả kết luận sự tác động của tỷ suất cổ tức (DY) đối với TSSL cổ phiếu là không mang ý nghĩa thống kê trong phạm vi nghiên cứu
Giả thuyết 6: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối tương quan cùng chiều (+) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE.
Qua kết quả ước lượng FGLS, nhận thấy mối quan hệ tác động giữa TSSL cổ phiếu và EPS là cùng chiều với hệ số dương 0,03927 và có mức ý nghĩa thống kê 1%, chấp nhận giả thuyết 6: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ cùng chiều (+) vớiTSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE Tương tự như tỷ suất cổ tức (DY) thì EPS cũng được nhiều đối tượng tham gia đầu tư quan tâm và sử dụng để lựa chọn cổ phiếu đầu tư, chỉ số này dùng để đánh giá sự tăng trưởng của công ty trong tương lai. Theo Bratamanggala (2018), để lựa chọn một cổ phiếu hiệu quả thì EPS là một chỉ tiêu đóng vai trò quan trọng và những cổ phiếu có EPS càng cao thì lại càng được đánh giá tốt để thực hiện đầu tư Do đó, nhà đầu tư kỳ vọng rằng những DN có EPS cao và ổn định sẽ là những công ty có khả năng sinh lời tốt và mang đến lợi ích cho họ, điều này ảnh hưởng đến tâm lý ra quyết định của nhà đầu tư Khi đó, những doanh nghiệp có EPS tăng trưởng tốt sẽ thu hút được nhiều đối tượng tham gia đầu tư hơn, điều này sẽ làm tăng giá CP và tác động tích cực đến TSSL của cổ phiếu Đây là giải thích cho mối tương quan cùng chiều giữa TSSL cổ phiếu của các CTNY trên HOSE và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) Kết quả thực nghiệm đồng nhất với kết luận của nhiều nghiên cứu như Singh (2018), Nautiyal và Kavidayal (2018), Atiq và ctg
(2010), Bratamanggala (2018), Trương Đông Lộc (2014) và Tạ Thị Hồng Lê (2017)
Giả thuyết 7: Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) có mối quan hệ cùng chiều (+) với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE
Tác giả nhận thấy tồn tại mối quan hệ giữa TSSL của cổ phiếu với hệ số P/E là ngược chiều với hệ số âm (- 0,00005) và có mức ý nghĩa thống kê 10%, nghĩa là hệ số P/E có tác động nghịch chiều với giá cổ phiếu, vậy nên không chấp nhận giả thuyết
7, tức là P/E có mối quan hệ nghịch chiều với TSSL cổ phiếu niêm yết trên HOSE Theo công thức thì chỉ số P/E thể hiện mối quan hệ giữa giá thị trường với thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) Hệ số này thể hiện giá hiện tại của cổ phiếu cao hơn thu nhập trên mỗi cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay mức giá mà bạn sẵn sàng bỏ ra cho một đồng lợi nhuận thu được từ cổ phiếu Mối tương quan nghịch chiều giữa TSSL cổ phiếu và hệ số P/E có thể giải thích như sau: khi chỉ số P/E cao, chứng tỏ thị giá của cổ phiếu đó cao hơn thu nhập mà cổ phiếu đó mang lại cho nhà đầu tư hay thị giá cổ phiếu tăng nhanh hơn so với tốc độ tăng HĐKD của DN, dẫn đến E tăng chậm hơn
Mức độ tác động của các biến độc lập
Tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ nghịch chiều với TSSL cổ phiếu (R) nên khi GDP tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu sẽ giảm 0,52148 đơn vị Trong 8 biến độc lập thì GDP là biến có mức độ tác động đứng thứ 3 Do đó, trong thực tiễn nhà đầu tư cần chú ý đến biến số GDP này nhiều hơn Điều này lý giải vì sao các nhà nghiên cứu Kabir và ctg (2014), Singh (2018), Atiq và ctg (2010), AL-Tamimi và ctg
(2011), Khan (2012), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2016) hay Trần Viết Lảm (2022), lại đưa yếu tố GDP vào mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu
IR có mối tương quan nghịch (-) với TSSL cổ phiếu, tức là khi biến động lãi suất tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu giảm 0,28180 đơn vị Với mức độ tác động đứng vị trí thứ 4 chỉ sau GDP, cho nên TSSL cổ phiếu cũng dễ bị ảnh hưởng bởi lãi suất (IR), vậy nên quyết định của nhà đầu tư cũng dễ bị chi phối khi lãi suất có sự biến đổi Do đó có rất nhiều tác giả đưa biến lãi suất vào nghiên cứu của họ, tuy nhiên kết quả chỉ đồng nhất với nghiên cứu của AL-Tamimi và ctg (2011), Khan (2012) và Tạ Thị Hồng Lê (2017) khi đưa ra quan điểm tồn tại mối tương quan nghịch chiều giữa TSSL cổ phiếu và biến lãi suất
Tỷ giá hối đoái (ER) cói mối quan hệ nghịch biến với TSSL cổ phiếu, tức là khi biến động tỷ giá tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu sẽ giảm 1,71605 đơn vị Trong phạm vi nghiên cứu của tác giả, biến ER được đánh giá là có mức độ tác động mạnh mẽ nhất Do đó nhận thấy tỷ giá có sự ảnh hưởng nhất định đến TSSL của cổ phiếu và NĐT cần lưu ý đến chỉ tiêu này khi quyết định tham gia đầu tư Kết quả ước lượng này đồng nhất với nghiên cứu của Khan và Yousuf (2013)
Từ các mô hình nghiên cứu OLS, FEM – REM và ước lượng FGLS, tác giả đã chứng minh rằng biến TSSL của chỉ số giá chứng khoán S&P’500 đại diện cho TTCK
Mỹ có tác động đến TSSL của cổ phiếu niêm yết trên HOSE và mức độ ảnh hưởng khá đáng kể, chỉ xếp sau tỷ giá hối đoái trong phạm vi nghiên cứu Cụ thể, khi SP500 biến động tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu cũng sẽ tăng 0,88186 đơn vị với ý nghĩa 1% Do đó, NĐT có thể tham khảo thêm về TSSL của chỉ số S&P’500 trước khi đưa ra quyết định lựa chọn cho danh mục đầu tư của mình Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Malaysia của Kabir và ctg (2014) Đối với nhóm các chỉ số bên trong doanh nghiệp, ngoài các chỉ tiêu EPS, P/E và P/B thì tỷ suất cổ tức là biến duy nhất trong mô hình không mang ý nghĩa thống kê đối với TSSL cổ phiếu trong phạm vi nghiên cứu Ngoài ra, tác giả còn phát hiện biến số thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là yếu tố quyết định cơ bản chính và tác động nhiều nhất đến TSSL cổ phiếu Cụ thể, khi EPS tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu sẽ tăng 0,03927 đơn vị Kết quả này ủng hộ cho nghiên cứu của Bratamanggala
(2018), Al-Tamimi và ctg (2011), Atiq và ctg (2010) và Singh (2018) Xếp sau EPS thì hệ số P/B với mức độ ảnh hưởng đứng vị trí thứ 2, cụ thể khi P/B tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu sẽ tăng 0,00838 đơn vị Do đó, nhận thấy TSSL cổ phiếu dễ chịu sự tác động bởi 2 nhân tố bên trong doanh nghiệp là EPS và P/B Ngoài ra, phân tích ước lượng cho thấy biến P/E cũng có tác động đến TSSL cổ phiếu, tuy nhiên mức độ tác động không quá đáng kể, cụ thể khi P/E tăng 1 đơn vị thì TSSL cổ phiếu sẽ giảm 0,00005 đơn vị Kết quả về mức độ tác động nghịch chiều của P/E trong phạm vi nghiên cứu của tác giả là trái ngược với nghiên cứu của Khan (2012), Sharif và ctg
(2015) và Tạ Thị Hồng Lê (2017)
Từ cơ sở lý thuyết và dữ liệu nghiên cứu trong chương 2 và chương 3, tác giả tiến hành thực hiện hồi quy dữ liệu bảng (panel data) qua 3 phương pháp: OLS, FEM và REM Sau khi đã có được mô hình phù hợp, tác giả tiến hành kiểm định FGLS để khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi Kết quả cuối cùng nhận thấy trong
8 biến độc lập thì có 7 biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5% và 10%, ngoại trừ biến DY là không mang ý nghĩa thống kê trong phạm vi nghiên cứu Qua kết quả hồi quy ở chương 4, tác giả thực hiện thảo luận kết quả nghiên cứu, đề xuất các hàm ý chính sách, khuyến nghị và những hạn chế của đề tài, qua đó đề ra những định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.