Quy mô doanh nghiệp, đònbầy tài cliinhtại năm EPO, lạm phát, GDP có ảnh hưởng cùng chiều, Kliả năng sinh lời, tài sản cố định, biến động dòng tiền, INF, tỷlệ thịtrường trêngiátrị sổ sách
Trang 1Hội nghị Khoa học trẻ lần 5 năm 2023(YSC2023)-IUH
YSC5.F447
TÁC ĐỘNG CỦA Sự KIỆN IPO ĐỂN ĐÒN BẲY TÀI CHÍNH CỦA
NGUYỄN THỊ MINH NGỌC1’, ĐỖTHỊ NGỌC ÁNH1, NGUYỄN NGỌC HUYỀN1, NGUYỄN
ĐOÀN NHẬT LINH1
' Khoa Tài chính - Ngăn hàng, Trường Đại học Công nghiệp Thành phố Hồ Chi Minh
* nguyenthiminhngoc@ùih edu.vn
Tóm tăt Trong giai đoạn biếnđộngnền kinhtế, vấnđề về đòn bầy tài clúnli là "bài toán khó" của các doanli ngliiệpđã IPO Bài ngliiên cứutiến liànli nliằm pliântích tác độngcủasựkiệnIPO đến đòn bẩy tài chính của 140 công ty được niêm yết trên sàn HOSE tại Việt Nam từ2012 đến 2022 Những kết quả trongbài có đóng góp hữuíchvới các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bầy tàichính vàcác học thuyết về đánhđồi, trật tựphân hạngvàthời điểmthị trường Mô hình hồi quy định lượng GMM (Generalized methodof moment) đã clủ ra cácyếutố tác động đến đònbầy như Quy mô doanh nghiệp, đònbầy tài cliinhtại năm EPO, lạm phát, GDP có ảnh hưởng cùng chiều, Kliả năng sinh lời, tài sản cố định, biến động dòng tiền, INF, tỷlệ thịtrường trêngiátrị sổ sách có tác độngngược chiều với đòn bẩy Từ đó, nghiên cứu đưara một số hàm ýcliínhsách giúp cho doanhngliiệp sử dụng đònbẩy tài cliính tối ưuhon
Từ khoá Đòn bầytài chính,IPO, môhình GMM,sàn HOSE
THE IMPACT OF THE IPO ON THE FINANCIAL LEVERAGE OF COMPANIES
LISTED ON THE HO CHI MINH CITY STOCK EXCHANGE.
Abstract Theproblem of using financial leverageof enterprises is a "difficult problem" to compensate for losses andrecover production and business in a period of liigli macrovolatility The research was conductedto analyze theimpact of the IPOonthe financial leverage of 140 companies listed onHOSE
inVietnam from 2012 to 2022 The results in tills articlemake a useful contribution to empirical studies
of financial leverage andtheories of trade-offs, pecking order andmarket timing Generalized method of moment (GMM) regressionmodel lias shown the factors affecting leverage such as: Enterprise size, leverage at IPO, INF, GDP has the same effect; Profitability, fixed assets, cash flow fluctuations, INF, market-to-bookvalue ratio lias the opposite effect to leverage Since then, the study lias given some policy implications to help businessesusefinancialleverage more optimally
Keywords Financial leverage, IPO, GMM model, HOSE
1 ĐẶT VẮN ĐỂ
Till trường chứng khoán Việt Nam xuất hiện từ năm 2000 đã giúp cho nềnkinh tế thị trường phát triển mạnhmẽ, tạo điều kiện thuận lợi cho doanhngliiệp thực hiện IPO để huy độngvốn Vậy nhóm ngliiên cứu xemxét và chọn mẫutronggiai đoạn 2012-2022 kill bị các ciisốc bên ngoài phá vỡ sự ổn địnhtài cliinh của doanh ngliiệp sau IPO bởi nhân tố vĩmô như: cliiến tranh thương mại Mỹ-Trung 2018,năm
2019 đại dịch Covid, T11Ị trường chứng khoán vừa là nơi cung cấpnguồn vốn để và bùđắp nhũngtổn thấtcho doanhngliiệpsaunhững ảnh hưởng trên, nên các doanhngliiệpsẽ sử dụng tốt đòn bầy tài cliínli với cơcấu và tỷ lệ phù hợp Đònbầy tài cliínli có vaitrò quan trọngvàlà một vấn đề lấtcấptliiếtcó tính ứng dụng thực tiễn cao cho các nlià quảntri doanhngliiệp vận liànli kứilidoanh từ kill bắt đầu tliani gia vào thị trườngchứng khoán cho đến thời điểmliiện tại và sau này
© 2023 Tiường Đạihọc CôngnghiệpThànhphốHồ Chí Minh 575
Trang 2Theo Flannery vàRangan (2006) vàHovakimran (2006), nhũng tác giả nàycho rằng các công tydường như đang điền cliỉnli các đòn bầy tài clúnli mực tiên tliay đổi theo thời gian Các nglúên cím của Goldsteinvà cộng sự (2001),Ju và cộng sự(2003), chỉ rư nếu công ty được phép tăngnợtrong tương lai tlù ban đầư họ sẽ lựa chọn sử dựng đòn bầy tliấp hơn.Các kết quả nglúên cứu này còn hạn chế đối với nềnkiiilitế thị trường năng động vàđầy tiềmnăng như Việt Nam Ngoài ra, do đề tài còn bị liạn chế về
số lượng quan sát cũng như cácnghiêncứu thực tiễn hên quan đến đònbẩy tài chính trên thịtrường chứng khoán Việt Nam, nên chủ đề nglúên círu của nhóm là“Tác độngcủa sự kiện EPO đếnđòn bẩy tài clúnhcủa cácdoardinglúệpniêm yết trên sởgiaođịchchứng khoánTliành phốHồ Clú Minh”
2 Cơ SỞ LÝ THUYÉT VÀ CÁC NGHIÊN cửu THựC NGHIỆM
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 SựkiệnlPO
Shelizad Khan và cộng sự(2016) đợt phát hành lầnđầư ra công cluing được viết tắt là EPO, xảy ra klú một doanh nglúệp tư nhân qưyết định pliát hành chứng khoán lần đầưra công cluing Các chúng khoán này có thể là nợ hoặc vốn chủ sở hữuvàcác doanhnglúệpbắt đầưhoạt động bằng cách huyđộng vốntừ
tư nhân là nhằm để cải thiện tính tlianli khoảnvà huy động thêm vốn từ các nlià đầu tư đa dạng
2.1.2 Các lý thuyết về đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính
Peiinpanatlian Rajkumar(2014), đòn bẫy tài clúnli có thể được định nglũa là mức độ mà một công ty sử dựng các chứng khoán thư nhập cố định như nợ và vốnchủsở hữu.Do đó, thunhập theo tìmg cỗ plúếu
sẽ bịảnh hưởng tiêu cực từ các cáckhoản thanh toán lãi Klú cáckhoản tlianh toán lãităng lên tlù đó là
do kết quảcủa việc đònbẩy tài chínhtăng lên
Học thuyếtđánh đổi
Theohọc thuyếtđánh đổi (1963), được phân ra làm 02 trườngphái Đầu tiên, học thuyết đánh đổiđộng cholung các doanh nghiệp cótỷ suất sinh lời càng caotlù việc được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế càng lớntừ việc các doanh nghiệp vay nợ Tiếp theo, học thuyết đánh đổi tĩnh được xem là cấu trúc vốn không có sự thayđổi theothời gian, dựa vào các đặctính của các doanh nghiệp như,tỷsuất sinh lợi và tỷ
lệ tài sản cố định mà mỗi doanhnglúệpđỉều có một cấu trúcvốn đặc trưng Vivậy, các nlià quản lý cần xem quyếtđịnh vốn chủ sở hữu và nợ của công ty là sự đánhđổi giữa lợi íchláchắn thuế và sự kiệtquệ
về tàichính
Học thuyết trật tự phânhạng
Học thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứubởi tác giả Majluf và Myers (1984), tác giả cho lung các doanh nglúệp sẽ im tiên sử dụng nguồn vốn bên trong tiước klú tínhđến việc huy động nguồn vốn từ plúa bênngoài Tóm lại, học thuyết trật tự pliân hạng cũng đã đưa IU các lý luận về các doanh nglúệp tlúchsử dựng nguồn vốn bên trong và nếu cần thêm nguồn vốn bênngoài tlùcác doanhnglúệpsẽ ưutiên
sửdụng vốn vay tiước Việc phát liànlicổ pliần mới thường được xem là hình thức cưối cùng klú các doanhnglúệp hếtkhả năngvay nợ, có tình trạngkiệt qưệ ngân sách của doanhnglúệp cho cácchủ nợvà nhàquản lý
Học thuyếtđịnh thời điểm thịtrường
Học thuyết định thời điểm thị trườngđược xem xét nằmở hai góc độ Ởgóc độ của nhà đầu tư làclúến lược dựa trên dựđoán các biến động giá thị trường trong tương lai đểđưa ra nhũng qưyết địnhmưa hoặc bán chúng khoán Còn dưới góc độ nlià quảntiị sẽ thực lúện địnhgiá chứng khoán qua nợ và vốn cổ phần nhăm để xác địnhđược thờiđiểm mưahoặc bán Vậy các doanhnglúệpsẽ pháthànhthêm cổ plúếư mới klú giá cổ plúếư đangđạt ở mức cao và sẽ mưalại cỗ plúếư klú giá đạt ởmức tliấp Việc xác định được thời điểm thị tiường sẽgùíp cho việc phát hành vốncổpliầnsẽ cómột tác động rất lớn đếntỷ lệ đòn bẩy tài clúnh của doanh nglúệp Cự thể, là các doanh nglúệp sẽ luôn cố gắng pliát hành thêm cổ plúếư mới klú giá cổ plúếưđangđạt ởmức caovàsẽ mưa lại cổ plúếư klú giáđạt ởmức thấp
2.2 Các nghiên cứu thục nghiệm
Nglúên cứư của Micliael Gombola và cộng sự (2019) nhăm để kiểm tra sự tliay đồi cấưtrúc vốn củanăm
2011 gồm cácdoanh nghiệp Trung Quốc đã phát hànhIPO từ năm 1990 đến2012 Kết quả cho thấycác
Trang 3Hội nghị Khoa học trẻ lần 5 năm 2023(YSC2023)-IUH
biếncó tác động tích cực (+) đến nghiên cứu làbiếnquy mô doanh nghiệp, hệ số đònbầy trung vị, tỷ trọng tài sản cố định hữuhình và biến có tác động không tích cực (-) đến nghiên cứu là biến kliả năng sinh lời và tỷ lệ giá tiị thị trường trên giá trị sổ sách Ngoài ra, xu hướng tác động mạnh mẽcủa các công
tyTrưng Qưốc klú giữ lại cấưtiức vốn mà họ đã pliát triển trong vòng 10 năm sau giai đoạn sauIPO và cấu tiức vốn trong tương laicó mối quan hệ cùngchiều vớicấu trác vốn tại thời điểmIPO là nền tàng Nghiên cứu Tijs DeBie và Leo De Haan (2007)cho răng giá cổ phiếu tăng tlù đòn bẩy tài chínhđạt nứrc thấp và tăng cường pháthành cổ plúếư Tác giảcữngđã tim tliấybằng chứngvề thời điểm thị trườngcủa các doajdinglúệp Hà Lan đượcniêm yết trên sail giao dịch chứng khoánAmsterdam từ 1983 đến 1997 Kết qưả cóý nglũa tích cực củanglúên cứu là yếutố nợ của doanh nglúệp, vốn chủ sở hữu, khả năng SÙÚ1 lời và các biến tác động không tích cực đến nglúên cứulà biến quy mô doanh nglúệp, tài sảnhữu hình, trả lại cổ phiếu,giátiị thị trườngtrên giá trị sổsách
Nglúên cihi của Murray z Flank vả Vidhan K Goyal (2009) mực đích nhằm để xác định các yếư tố đáng tin cậy với đòn bầy thị trường ctìacác công ty ở Hoa Kỳ từ năm 1950 - 2003 Kết quả cho thấy các yếutốcó ảnh hưởng đến đòn bầythịtrường như: biếngiátiịtrung vị củađònbầy tàichính(+), tàisâncố định hữu hình (+), giá tiịlogarit của tồng tài sản (+)và lạm pliát dự kiến (+) Ngoài la cácbiếncòn lại như biến khảnăng sinh lời (-)và tỷlệ giá thị trường trên giá tiịsổ sách (-) điền khôngcó ảnh hưởng đếnhưởngđếnđòn bẩy thị trường Cho thấy, cáccông ty có biến tỷ lệthị trườngtrêngiá tiị sổ sách cao, khả năng sinh lờicao thường sửdựng đònbẩytliấp; còn các công ty có nlúềư tài sản hữu lùnlisẽ sử dụng đòn bầy cao
Nglúên cứu Micliael L.Lemmon vả cộng sự (2008)cliỉra cấu tiứcvốn của doanh nglúệp ổn định trong khoảng thờigiandài tlù các công tycó đòn bấy caosẽ cóxu hướng duy tri cấu trúc vốnổn định trong vòng 20năm vàcấu trác vốnsẽ bị tác động lất lớn bởi cấu trác vốn tại năm EPO Đốitượng ngliiên círu
là các doanh nghiệp plú lợi nhuận trong cơ sở dữ liệuCompustattừ năm 1965 đến 2003 Kết quả cho thấy các biến có tác động cùng chiều (+)vớibiến phụ thuộc làtốc độđiều chỉnhciìa cấu trác vốn, khả năng sinh lời, tính hữu lùnli, trung binhngành Ngoài ra, biến tỷ lệ giá tiị thị trường trên sổ sách(-) có tácđộng ngược chiều vớibiếncấu trác vốn
Nghiên cứu Cliimwemwe Chipeta (2016) nhằm xem xét tác động sauIPO ctìacơ cấu vốn trên cổ plúếu, không gian nghiên cứubao gồm các doanh nglúệp đã kếtthúc IPO trên sàngiao dịch chứng khoán lớn nhất Cliâu Pili (JSE) từ 1996 - 2011 Kết quảclúla rằng biến quy mô doanh nglúệp, khả năng sinh lời và tài sànhữu hình thể hiện tính tương quan dương và các biến trêngiữ một vai trò đặc biệt quantrọng trongviệc giải thíchcấutrác vốncủa các đợt IPO Cụ thể, các doanh nghiệp IPO lớn tăng đònbầy tài clúnh đáng kể, cólợi nhuận càngcao tlù sẽ vay ít hơn Hơnnữa, các doanh nglúệp càngpliát triển tlù khả năng vay nợ cũngsẽ nhiều hơn
Các nglúên cứu đã cho biết klú doanh nglúệp thamgia IPOtliành công tlù sẽ có mộtcấu tiức vốn vàđòn bẩy tàichính được dưy trì ổn đýih trong một khoảngthời gian dài đượcgọi là cấư tiứcvốn mựctiên hay đòn bầy tài chính mục tiêu Ngoài ra, nghiên cứuMichael Gombola và cộng sự (2019), Michael L Lemmon và cộng sự(2008) đã kết luận sau thờiđiểm EPO, các doanh nghiệp thường cóxu hướng điều clìỉnh cấu tiức vốn về mụctiêu banđầu vớitốc độ khá chậm Tuy nlúên,các dữliệu nghiêncứu trên đều được thực hiệnở cácqưốc gia có nềnkinhtế phát triển Nên klúthực hiệnđề tàinày ởViệt Nam tlù kết quả của bài nghiên cứu còn phù hợp vớicác nglúêncứu tiước liay không? Bên cạnh đó, bài nglúên cứu còn sửdụng học thuyết đánh đổi, học thuyết trật tự phân hạng và học thuyết định thờiđiểmthị trường trong việc xem xét đònbẩy tài chính của mẫu nghiên cứu gồm 140 doanhnglúệp đã tiếnhành IPO tìr giai đoạn 2000 - 2011 Trong đó, học thuyếtđịnh thời điểm thị trườngcònđược xem là học thuyếtkhá mới mẻ đối với nhóm nên kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giúp chonhóm có thêm nlúều cơ sỏ klú thực hiện các đề tàicó hên quan đến học thuyết địnhthời điểm thị trường tại Việt Nam
3 MÔ HÌNH VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cửu
3.1 Mô hình
Để xem xét được sự ảnhhưởng của sự kiện IPO đến đòn bầy tài chínhcủa các doanh nghiệp tại sàn HOSE ở Việt Nam Nhóm đã dựa trên công trinh của Michael Gombola và cộng sự (2019) với hệ phươngtrình như saư:
© 2023 Trường Đạihọc CôngnghiệpThànhphốHồ Chí Minh 577
Trang 4Mô hình 1A: Đánh giá tác động của đòn bẩy tài chinh theo giá trị sỗ sách từ sau thòi điểm IPO
BLEV _IPOi.ỊP0+t= Intercept + pl * BLEV_IPOi.!po+p? * FSIZE1JPO +t-1 + p3 * MB1.IP0 +1-1 + p4 *PROB i.iPO+ t-1 + p5 *TANGJJPO + t-i + pố * CFVi.ipo+t-1 + p7 *GDP 1.IPO +1-1 +ps *INFijpo + t-1 (1)
Mô hình 1B: Đánh giá tác động của đòn bẩy tài chinh theo giá trị thị trường từ sau tliời điểm IPO
MLEV_IPOi,iP0+t= Intercept+ pl * MLEV_IPOi>ipo+p2 *FSIZE1.IP0 +1-1 +p3 * MB1JP0 +1-1 +p4 *PROB i.iPO+ t-1 + p5 *TANGi.iP0+ M + pó * CFVi.ipo+t-1 + p7 *GDP 1.IPO +1-1 +ps *INFi.po+ t-i (2)
Trongđó:
- Biến phụ biến phụ thuộc là đòn bẩy tài clúnli theo giá tiị sổ sách trong nhũng năm sau IPO (BLEV_IPOi,iP0+t ) và đòn bầy tài chính theo giá trị trị trường trong những năm sau IPO (MLEV_IPoijpo+t)
- Biến độc lập lần lượt là đòn bầy tài chính theogiátiịsổ sách tạithời điểmIPO (BLEVj.ipo ) vàđòn bầy tàichínhtheo giá tiịthị trường tạithời điểm IPO (MLEV1.IP0), quymô doanh nghiệp(FSIZE), tỷ lệ giá tiị thị trường trên giá tiị sổ sách(MB), khả năng sinhlời (PROB), tỷ trọng tài sân cố định hữu lùnlr (TANG), biến động dòng tiền (CFV),tổng sânphẩm quốc nội(GDP) và lạm phát (INF)
Mô hình 2A: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính theo giá trị sỗ sách
ABLEVjt = ct+ À.(pXi.t-i -BLEVi.t-1) + T|i+ Ỵt+ £i,t (3)
Mô hình 2B: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường
AMLEVi.t = a+ À.(pxi.t-1 - MLEVi.t-1)+ T|I + Ỵt+£ I,t (4) Trong đó: À.là rrớc tính tốcđộđiều chỉnh, BLEVi.t là đòn bầy tài chinh theo giá tiị sổ sách củacông tyi trongnăm t, MLEVi.t là đòn bẩy tài chínhtheogiátiị thị trường của công ty itrongnăm t, X là một tập hợp các biếnđộc lập cóđộ trễlà t-1, T|Ilàtác động cụ thểđốivới doanh nghiệp i có khả năng tương quan với X,Y là hiệu ring bất biếncliắc chắn có kliả năngtươngquan vớiX, vớit=( 1,11) điều này cho tliấy tốc độ điều clúnlibùdi quân giữa đòn bầy tài clúnlinămtrước và nămliền kề tiếptrong giai đoạn 11 năm sau khi IPO v࣠là saisố
Bảng 1:Dấukỳvọng mô hình
STT Tên biến Ký lũệu biến Công thức tính Tác
động
Nghiên cứu trước
1 Đònbầy
tài chính
của doanh
nglúệp
trong
lúiững năm
sauIPO
Leveraget.iP0t Giá tiị sổ sách criatổng
nợ/Giá tiị sổ sách của tổng tài sàn
Giá tiị sổ sách củatổng nợ/(Giá tiịthị trường của vốn chủ sỏ hữu +Giá tiị
sổ sách của tổng nợ)
2 Đòn bẩy
tài clúnli
của doanh
nglúệptại
nam IPO
Leverage! ỊPO + Michael Gombola và cộng
sự(2019), Chimwemwe Chipeta (2016)
3 Quy mô
công ty
FSIZE Log(Giá tiịsổ sách của
tổJ)g tài sân)
+ Frank và Goyal (2009), Ngô Thanh Trà và cộngsự (2014)
4 Tỷlệ thị
trườngtrên
giá tiịsổ
sách
MB Giá tiị thị trường vốn chủ
sở hữu /Giátiịsổsách củavốn chủ sởhữu
- Aydogan Alti (2003), Antonios Antoniou vàcộng
sự (2006)
5 Kliả năng PROB Thu nhập hoạt động tiước - Frankvà Goyal (2009), Tijs
Trang 5Hội nghị Khoa học trẻ lần 5 năm 2023(YSC2023)-IUH
Nguồn: Tông hợp bởi nhóm nghiên círu
sinh lời khấu hao/Giá tri sổsách
củatổng tài sản
DeBie and Leo De Haan (2007)
6 Tài sản cố
định
TANG Giá tiịcòn lại của tài sản
cố định hữu lùnli/tổngtài sàn
+/- Murray z Frank(+), Tijs
DeBie và Leo De Haan (2007) (-)Michael Gombola và cộng sự (2019) (-)
7 Biến động
dòngtiền
CFV Độ lệch chuẩn của thu
thậphoạt động lịch sử (EBIT)
- Bradley & cộng sự (1984), Friend & Lang (1988)
8 Chênh lệch
đòn bấy tài
clúnh
Leverage Difference
Đòn bẩy tài chính năm sau - đònbẩy tài clúnh năm tiước
9 Tổng sản
plrẩmquốc
nội
GrowthGDP ThuthậptạiNgânliàng
Thế giới(WorldBank)
+ TrầnĐùdiKhôiNguyênvả Neelakantan Ramachandran (2006),
Rient Gropp vàFlorian Heider (2010)
10 Lạm pliát INF ThuthậptạiNgânliàng
Thế giới (WorldBank)
+/- Rient Gropp và Florian Heider (2010)(+), Cheng
và Shiu (2007)(+/-)
11 Tốcđộ
điềuchỉnh
đònbẩy
SOA pi*LEV_IPOi,iPo+p2*
FSIZE1.IPO t-1 + p3*MBi.iP0t-i+ p4*PROB i.pot-1 + p5*TANGi,!P0t-i + Pó*CFV i.ipot-1 + p7 *GDP i.pot-1 + ps *INFi,iP0t-i (p: Nhóm nglúên cứu lấy
từ kết quảhồiquy Pooled Ols ở mô hình 1)
+ Phạm Xuân Huy(2019), Micliael Gombola và cộng
sự (2019)
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được thực hiện vớimục tiêulà “Tác động của sựkiệnIPO đến đòn bầy tàichínhcủa các công ty được niêm yết trên sở giao địch chứng khoán Thành phố Hồ Clú Minh” Nhómsửthing dữ liệu bảng được thư tliập tìr các báo cáo tài chính hợp nliất của 140 công tytrong giai đoạn 11 năm tìr năm 2012-2022 Sau đó tiếp cận và lược khảo nghiên cứutrước để tìm ra nhũng clú tiếtcòn chưa được làm
rõ, lựa chọn phương pliáp định lượng để thực hiện nglúên cứu
Nhóm nglúên cứư tiếp kếthừa và sử dụngcác kiểm định để nhằm tìm ra các khuyết tật trong môhình Đầư tiên, nhómnghiêncứuthực hiệnkiểm địnhtính dừng dựa trên dựa trên tiêu chuẩn Levin-Lin-Chu (LLC), Hanis-Tzavahs(HT) vàHard! LM Kiểmđịnh hiện tượng đacộng tuyến thông qua ma trận hệ số tương quan (Correlation Matrix) và hệ sốVIF(Variance Inflation Factor) Kiểm đỊnli hiện tượng phương sai tliay đổi dựa trên kiểm địnhBreusch-Pagan, kiểm định tự tương quan dựa trên kiểm định Bomand Breitung Nguyễn QuangDong (2012) cho biết cách xử lý hiện tượng nội sinhkhi thực hiện hồi quy 2 giaiđoạn 2SLS (Durbin Wu Hausman)và nhóm hồi quytheo 3 bước:
Bước 1: Tiến liànli hồi qưy mô lùnli để xác định biến nội sinh bằng phương pháp “ivregress 2SLS” với lần lượt phép thửcho tùng biếnđộc lập trongmô hình
Bước2: Kiểm tramô hình đãhồiquy trên bằngTestnội sinh trongstata
Bước 3: Từkết quả p-valưe tra về của kiểm định Durbin Wư-Haưsman, vớigiả thuyết HO: Biến khôngbị nội sinlì, nếu giá trip-valưe<10% tlù biến trongmôlùnli có hiện tượng nộisinh
Cuối cùng nhóm sử dụng phương pháp hồiquy ước lượng (GMM) dựa trêncông trình nghiên cứu của Michael Gombolavà cộng sự(2019) vàcác phươngpliápnhư PooledOLS, tác định ngẫu nhiên (REM)
và GLS chora kết quả hồi quytrongmô 1111111 nglúêncứu
© 2023 Trường Đạihọc CôngnghiệpThànhphốHồ Chí Minh 579
Trang 63.3 Giả thuyết nghiên cứu
Đòn bẩy tài chính tại thời điểm IPO (Leverage,IPO)
Nếu mối quan hệ giũađònbẩy tài clúrditại thờiđiểm IPO và đònbẩy tài chínhsau klú IPO là mối quan
hệđồng biến Điều này cho thấy, đòn bầy tài chính có sựbềnbỉ trong tương lai, túc là đònbấy tàichính tại thờiđiểm IPO tăng lêntlù đònbầy tài chính sau IPO cũng sẽ tăng lên Theo Michael Gombola và cộng sụ(2019), Chimwemwe Clúpeta (2016) cho rằng đòn bẩy tài chính tạithờiđiểm EPO sẽ tác động đồng biến vói đòn bầy tài clúnli sau IPO Vivậy, nhóm đua ra giả thuyết H1 như sau:
Hl: Đòn bẩy tài chính tại thời điểm IPO (Leverage ipo ) tác động đồng biến (+) đến đòn bây tài chinh sau IPO.
Quy mô doanh nghiệp (FSIZE)
Học thuyết đánh đổicũng đã nlrận định mốitương quan thuậngiữa quymô doanh nglúệp và đòn bẩytài chính Tác giả Michael Gombolavà cộng sự(2019), Ngô Thanh Trà và cộng sự(2014) và Phạm Xuân Huy (2019) đều chorằng có mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệpvà đòn bẩytài chínhsau IPO Theo đó, nhóm đưara giả thuyết H2 nhưsau:
H2: Quy mô doanh nghiệp (FSIZE) sẽ tác động đồng biến (+) đến đòn bẩy tài chính sauIPO.
Tỷ số giá trị thị truờng trên giá trị sổ sách (MB)
Theohọc thuyết định thời điểm thị trường, đòn bầy vàmức độ tăng trưởng cómối quan hệ ngược clúều nhau Các doanh nghiệp có tỷ lệ tăngtrưởng càng cao thường cho thấy họ rấttốnkémklú sử dụng nguồn tài trợlà nợ Theo nghiêncứu củaAydogan Alti (2003), Antonios Antoniou và cộng sự (2006),Michael Gombolavà cộng sự (2019)họcũng cho rang tỷ sốgiátiị thị trường trêngiátiịsổ sách có mối quan hệ nghịch biến Theo đó,nhóm nghiên cứu đưara giả thuyết H3 lúiưsau:
Hỉ: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sô sách (MB) sẽ tác động nghịch biến (-) đến đòn bẩy tài chinh sau IPO.
Khả năng sinh lời (PROB)
Theo học thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp cótỷsuất sinh lời càng caotlù nhu cầu sửdụng nợ của họ càng tliấp Các nghiêncứu thực nglúệm gần đây đều khẳng đụdi mối quan hệ nghịch biến giữa khảnăng sinh lời và đòn bẩy tài chính (Tijs DeBie anh Leo De Haan (2007),Frank & Goyal (2009), Fauna & French(2002) và Michael Gombola và cộngsir (2019) Vì vậy giả thuyết H4 như sau:
H4: Khả năng sinh lời (PROB) sẽ tác động nghịch biến (-) đến đòn bẩy tài chính sauIPO.
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (TANG)
Theohọc thuyếtđánh đổi, các doanh nghiệp cónhiềutài sản hữu hình sẽ gúíp cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận được nlúềưnguồn vốn bên ngoài, hệ sốđòn bẩy tài clúnli cũng tăngcao Nhóm tác giảMicliael
L Lemmon và cộng sự (2008), Murray z Frank và VidhanK Goyal (2009) kết luận trongmô hình nghiên cứucíia họ rằng biến tỷ trọng tài sản cố định hữu lùnli có mối quan hệ tích cực đến đònbẩy tài chinh saukhi IPO Ngược lại tác giả Ngô Thanh Trà và cộng sự(2014), TijsDe Bie vàLeoDe Haan (2007), Michael Gombola và cộng sự (2019) lạicho rangcómối quan hệ tiêu cực giữa tỷ trọng tài sàn cố định hữuhìnhvà đònbẩy tài chính sau klú IPO Theo đó, nhóm nglúên cứu drra la giả thuyết H5 như sau:
H5: Tỷ trọng tài sản co định hữu hình (TANG) sẽ tác động đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) đen đòn bầy tài chính sauIPO.
Biến động dòng tiền (CFV)
Nhữngnghiên cứu trước, Bradley & cộng sự(1984), Friend& Lang (1988) đã ủnghộ học thuyếtđánh đổivề sự tác độngtiêu cực giữabiếnđộng dòngtiền vớiđònbẩytàichính vidoanh nghiệp có dòng tiền biếnđộng càng cao có thể giảm clú plú kiệt quệ tài clúnli vả clú plrá sản bằng cách giảm đòn bẩy tài chính Theo đó, nhóm nglúên cứu đưa ra giả thuyếtH6 như sau:
H6: Biến động dòng tien(CFV) sẽ tác động nghịch biến (-) đến đòn bẩy tài chính sau IPO.
Trang 7Hội nghị Khoa học trẻ lần 5 năm 2023(YSC2023)-IUH
Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)
Theo tác giả Gerlter và Gilcluist (1993), klũ.nềnkinhtế bị suy thoái, tlù tất cảcác hoạt độngcủa doanh nglúệpsẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tìm ra nguồn vốn đểhoàn trảnợ Kill nềnkinhtế tăng trưởng tlù clú plú huy động vốn sẽ giảm nên doanhnglúệp sẽ có xu hướngvaynợ tăng Tác giả Rient Groppvà Florian Helder (2010), De Jong và cộng sự (2008), Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) cũngđã chúng minh tổng sản phẩmquốc nội có tácđộngtích cực đến đòn bầy tài chính Vi vậy, nhómnglúên cứu đưa ra giả thuyết H7 như sau:
H7: Tông sản phâni quốc nội (GDP) sẽ tác động đồng biến (+) đến đòn bẩy tài chinh sanlPO.
Lạm phát (INF)
Lạm phát được xemlà tình trạng làm tănggiá cảliàng hóa vàlàmsuyyếu giá tiịcủa dòngtiền, lạm pliát nếu không được kiểm soát sẽ tác động xấu đối với nền kinh tế quốc dân củamột quốc gia Taggart (1985), Remi Group vàFlorianHelder (2010)lậpluận rằng lạm phát có ảnh hưởng tích cực đến đònbầy tài chính Tuy nlúên, Cheng và Slúu (2007) chorằng ảnh hưởng của lạm pliát đến đòn bẩy tài clúnli là khôngrõràng Dựa vào nhữngnghiên cứu trên,sự tác động củalạm phát đến đòn bầy tài clúrdi có thể là tácđộng tích cực và tiêucực Theo đó, nhómnglúên cứu đua ra giả thuyết H8 như sau:
H8: Lạm phát (INF) sẽ tác động đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) đến đòn bẩy tài chính san IPO.
Chênh lệch đòn bẩy tài chính (Leverage Difference)
Nhóm thêm vào mô hình biến chênhlệch đòn bẩytài clúnli để có thể biết được mức độ chênhlệch đòn bẩy giữa các năm Việc biết đượcmức độ chênh lệch này sẽ giúp doanh nglúệpcóthểđiềucliinhmức độ dao động đòn bẩy phù hợp vói tình lùnli tài clúnli của doanh nglúệp trong năm Vậy nhóm kỳ vọng chênh lệch đòn bầy tài chínhcó mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài clúnh sau IPO Giả thuyếtH9 như sau:
H9: Chênh lệch đòn bẩy tài chinh (Leverage Difference) sẽ tác động đồng biến (+) đến đòn bầy tài chính san IPO.
Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy (SOA)
Theo nghiên cứu thực nghiệm của tácgiả Michael Gombolavà cộng sự(2019), Phạm Xuân Huy (2019) cho lăng tính bền vững trong đòn bẩy tài chínhsẽ được biểu thị bằng tốc độ nhanh chóng crìa việc điều chỉnhđòn bầyvề mứctiling bình cơbàn.Dođó, tốc độ điều chỉnh đònbầycótác động cùng clúều đến đòn bầy tài chính Nhóm nglúên cứu đưara giả thuyết H10 như sau:
H1O: Tốc độ điền chỉnh đòn bẩy (SOA) sẽ tác động đồng biến (+) đến đòn bẩy tài chính sanlPO.
4.1 Kiểm định tính dừng
Trong bài nglúên cứu lúióm thực hiện kiểm định tính dùng dựa trêntiêu chuẩn Levin-Lin-Chu(LLC), Hanis-Tzavalis (HT) và Hard! LM để kiểm định tính dừng của mô hình với giả thuyết H0: Dữ liệu khôngdừng, H1: Dữ liệudừng
Bàng 2:Kiểm định tính dùngmô hình 1A và 1B
© 2023 Tiường Đạihọc CôngnghiệpThànhphốHồ Chí Minh 581
Trang 8CFV 0.0000 Có dùng
Bảng 3: Kiểm địnhtínhdùng mô hình2A và2B
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tinh toán từ phần mềm STATA
Kết quả kiểm định tính dùng chothấy tất cả các biến trongmôlihdi 1A,1B, 2A và 2B đều dừng ở vói mứcýnglũa 1% Vivậy các biếntrongmô hình dừngởdữ liệu gốc
4.2 Thống kê mô tả
4.2.1 Mô hình 1A và 1B
Bảng 4: Thống kê mô tà cácbiếntrongmô hình 1A và1B
Số quan sát Trungbình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata
Qua bâng 4 dữ liệu bao gồm 1540 quan sát của 140 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2012-2022 Bàng mô tả của các biến có giá tiị cao nhất, nhò nhất, trung bìnhvà độ lệch chuẩn trong mô hình CTCP TĐ Kỹ nghệ gỗ Trường Thành (2019) có BLEV cao nhất vói 1.2945 thể hiện doanh nghiệp đònbầy tài chính theo giá tiị sổ sách caovà CTCP Vận tải Đa phương thức Duyên Hài (2022) vớiBLEV nhỏnhất là 0.0225 chothấy doanh nghiệp chưa chưatận dụng đòn bấy tài chính hiệu quả Biến MLEV cũng có tương đồng với biến BLEV, cụ thể cao nhất với 0.9899 là CTCP Y Dược phẩm Vimedimex (2013) và thấpnhất với0.0290 CTCP Nam Việt (2022), do giá tiị thị trường của các doanhnghiệp chưathực sự được đánh giá cao vi vậy có sự chênh lệch lớn này
Trang 9Hội nghị Khoa học trẻ lần 5 năm 2023(YSC2023)-IUH
4.2.2 Diễn biến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trên sàn HOSE sau IPO
Hình 1: Sơ đồđònbẩy tàichính theogiá trị sổ sách
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự thu thập
Có sự pliânhoá rõ rệt của 4 nliómdoanh nglúệp sanIPO của đòn bẩytheo giá trị sổ sách Sau 11 năm các nhóm doanh nghiệp có sự biến động trong tương lai Cụthể nhóm Vừa, Caovà Rấtcao có phương hướng giảm với mire biến động tliấp và cấu trúc đòn bầy bền vững trong tương lai Nhóm Tliấp có khuynh hướng tăngmạnhvề plúa nhóm Vừa vớimire biếnđộng là 49% Kết quả, đòn bẩy tài chínhcủa các doanh nghiệp sẽ có sự thayđổi rõ rệt và dao động ở mức độ thấp so với 3 nhóm doanh nglúệp còn lại
Hình 2: Sođồ đòn bẩy tài chính theogiá trị thị trường
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự thu thập
Sự thay đổi rõ rệt của 4 nhóm doanh nghiệp tại năm IPO và sauEPOcrìa đònbẩy tài chính theogiá trị thị trường Các nhómdoanh nghiệp có sự biến động trong tương lai Đònbẩy tài chính nhóm Cao vàRất cao có khuynh hướng giảm về hướng Vừa với mức biến động tliấp, các doanh nglúệp thường lảcấư trúc đòn bầy bền vững trong tương lai NhómThấp có xu hướng tăng mạnhvề plúa Vừa với mức biếnđộng
là 135%,nhóm Vừa có xư hướng tăngsauEPO 11 năm với mức biến động 19% Các nhóm doanh nglúệp đỉều cliỉnh đònbẩy tài clúnhvề plúanhómVìra
© 2023 Trường Đạihọc CôngnghiệpThànhphốHồ Chí Minh 583
Trang 104.2.3 Mô hình 2A và 2B
Bàng 5:Thống kê mô tà cácbiếntrongmô hình 2A và2B
Số quan sát
Trung bình
Độ lệch chuẩn Nhỏnhất Lớnnhất BLEV DIFFERENCE 1,540 -0.0054 0.0789 -0.4504 0.3628 MLEV DIFFERENCE 1,540 -0.0284 0.1010 -0.6116 0.4102
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata
Nhóm nghiên cứu vẫn giữcác biến ở mô hình 1, sauđóthêm các biến kliác quan sáttrong mô lùnli2 Ta thấy giá tiịbiếnBSOA cao nhất đạt 0.9261 của CTCP Tlúết bị Ỵ tế Việt Nhật (2017) và thấpnhất là 0.0571 của CTCP Vận tài Đa phương thức DụyênHải (2022), biếnMSOA giátiị cao nhất đạt 1.6816 của CTCP Tlúết bịY tế Việt Nliật (2017) và thấpnhất là 0.0974 của Tổng Côngty Pliân bón và Hóa chất Dầuklú (2022) Cho tliấy tốc độ điều clúnh đònbẩy tài chínhdoanhnglúệp kliác nliau và có sựchênh lệch lớn
4.3 Kiểm định mô hình
4.3.1 Phân tích tương quan
Bảng 6: Hệ sốtuôngquancùabiến phụ thuộc ở mô hình 1Avà 1B
MÔ HÌNH
0.05 -0.04 0.00 0.04 0.27 1.00 1.09
V hung bình 1.12
MÔ HÌNH
VIF
0.05 -0.04 0.00 0.04 0.27 1.00 1.09
V hung bình 1.11
Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata