Tác động của thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán trường hợp tại việt nam

Hồ Chí Minh xem xét sắp xếp lịch để học viên được bảo vệ luận văn trước hội đồng.Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 08 tháng 03 năm 2023Người nhận xét Trang 5 LỜI CAM ĐOAN --- Tôi xin cam đoan

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

- ∞0∞ -

TRỊNH TRUNG HIỆP

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN -

TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

- ∞0∞ -

TRỊNH TRUNG HIỆP

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN -

TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng

Mã số chuyên ngành: 8 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn : TS PHẠM THỊ ANH THƯ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

Tôi tên là: TRỊNH TRUNG HIỆP

Ngày sinh: 10/03/1995 Nơi sinh: Long An

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã học viên: 1883402010011

Tôi đồng ý cung cấp toàn văn thông tin luận văn tốt nghiệp hợp lệ về bản quyền cho Thư viện trường đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh Thư viện trường đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh sẽ kết nối toàn văn thông tin luận văn tốt nghiệp vào hệ thống thông tin khoa học của Sở Khoa học và Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

Ý KIÉN CHO PHÉP BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC sĩ

CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

Giảng viên hướng dẫn: TS Phạm Thị Anh Thư

Học viên thực hiện: Trịnh Trung Hiệp Lóp: MFB018

Tên đề tài: Tác động của thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán - Trường hợp tại Việt Nam

bảo vệ luận văn trước Hội đồng: Học viên Trịnh Trung Hiệp đã có nhiều nỗ lực thực hiện và hoàn thành luận văn tốt nghiệp trong thời hạn Luận văn hiện đã có đủ các nội dung theo yêu cầu của luận văn thạc sĩ và có thể bảo vệ trước Hội đồng chấm luận văn

Kính chuyển Khoa đào tạo Sau Đại học, Trường Đại học Mở TP Hồ Chí Minh xem xét sắp xếp lịch để học viên được bảo vệ luận văn trước hội đồng

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 08 tháng 03 năm 2023

Người nhận xét

Phạm Thị Anh Thư

LỜI CAM ĐOAN

-

Tôi xin cam đoan nội dung của đề tài “Tác động của thanh khoản thị trường

đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán trường hợp tại Việt Nam” là nghiên cứu của riêng cá nhân tôi Tất cả tài liệu tham

khảo đều có xuất xứ rõ ràng và được trích dẫn nguồn đầy đủ Các số liệu, kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ một công trình nghiên cứu nào khác

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2023

Người thực hiện

Trịnh Trung Hiệp

LỜI CẢM ƠN

-

Đầu tiên, em xin chân thành gửi lời cảm ơn Ban Giám hiệu, Khoa Sau Đại học

và Quý Thầy, Cô của Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh trong suốt thời gian qua đã giúp tôi trang bị kiến thức, tạo môi trường thuận lợi nhất trong suốt quá trình học tập và thực hiện Luận văn này

Đặc biệt, xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Cô - Tiến sĩ Phạm Thị Anh Thư, người đã luôn theo sát, định hướng, chỉ bảo em trong suốt quá trình thực hiện Luận văn

Trân trọng./

Trịnh Trung Hiệp Học viên cao học Khóa 18 Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh

TÓM TẮT

Nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán – Trường hợp tại Việt Nam nhằm xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán trường hợp Việt Nam Nghiên cứu thực hiện thông qua 230 doanh nghiệp phi tài chính có đầy đủ dữ liệu trên tổng 724 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX và HSX trong giai đoạn 2013 – 2020

Nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM trong mô hình hồi quy dạng bảng động Kết quả phân tích cho thấy tính thanh khoản cổ phiếu tác động tích cực và mạnh nhất đến tăng trưởng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Đòn bẩy tài chính càng cao thì tăng trưởng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết càng thấp Nhân

tố dòng tiền có mối quan hệ ngược chiều với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Trong khi đó Tobin’Q có mối quan hệ cùng chiều Kết quả nghiên cứu này là bằng chứng thực nghiệm quan trọng nhằm đề xuất một số gợi ý chính sách quản trị thanh khoản chứng khoán và đối với hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cuối cùng nghiên cứu đưa ra một số kiến nghị tác động của thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

ASTRACT

Studying the impact of market liquidity on the investment activities of enterprises listed on the Stock Exchange – A case in Vietnam to determine the influence of market liquidity on the investment activities of enterprises enterprises listed on the Vietnam Stock Exchange The study was conducted through 230 non-financial enterprises with full data on a total of 724 enterprises listed on HNX and HSX in the period 2013 – 2020

Research using GMM method in dynamic tabular regression model The analysis results show that stock liquidity has the strongest and positive impact on asset growth of listed companies in Vietnam The higher the financial leverage, the lower the asset growth of listed companies The cash flow factor has a negative relationship with the investment decision of the enterprise Meanwhile Tobin'Q has a positive relationship The results of this study are important empirical evidence to suggest some policy suggestions for securities management and investment activities

of enterprises on the Vietnam stock market Finally, the study makes some recommendations on the impact of market liquidity on the investment activities of enterprises listed on the Stock Exchange

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

MỤC LỤC v

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC VIẾT TẮT viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu: 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.6 Ý nghĩa khoa học của luận văn: 4

1.6.1 Ý nghĩa khoa học: 4

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn: 4

1.7 Kết cấu của luận văn: 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Cơ sở lý thuyết: 6

2.1.1 Lý thuyết về tính thanh khoản 6

2.1.2 Lý thuyết thanh khoản cổ phiếu và hoạt động đầu tư: 7

2.1.3 Thước đo tính thanh khoản thị trường chứng khoán: 12

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm: 14

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 24

3.2 Mô hình nghiên cứu: 24

3.3 Đo lường biến nghiên cứu: 25

3.3.1 Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp: 25

3.3.2 Thanh khoản thị trường: 25

3.3.3 Đòn bẩy tài chính: 27

3.3.4 Cơ hội đầu tư (Tobin’Q): 27

3.3.5 Dòng tiền: 28

3.4 Phương pháp xử lý số liệu: 29

3.4.1 Thống kê mô tả: 29

3.4.2 Phân tích tương quan: 30

3.4.3 Các kiểm định mô hình dữ liệu bảng: 30

3.4.4 Hồi quy mô hình xu hướng tổng quát (GMM): 32

CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Thống kê mô tả: 33

4.2 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến: 34

4.3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu: 35

4.3.1 Kiểm định lựa chọn mô hình: 35

4.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình: 37

4.3.3 Kết luận chung về các kiểm định và khắc phục khuyết tật: 40

4.4 Phân tích hồi quy mô hình nghiên cứu và thảo luận tác động của thanh khoản đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam: 41

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 48

5.1 Kết luận: 48

5.2 Hàm ý chính sách: 48

5.2.1 Đối với thanh khoản: 48

5.2.2 Đối với đòn bẩy tài chính: 50

5.2.3 Cơ hội đầu tư: 52

5.2.4 Đối với dòng tiền: 54

5.3 Hạn chế nghiên cứu: 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO: 57

PHỤ LỤC 63

DANH MỤC BẢNG

4.10

Tác động của thanh khoản đến hoạt động đầu tư đo lường bằng tăng trưởng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

42

4.11

Tác động thanh khoản đến hoạt động đầu tư đo lường bằng tăng trưởng tài sản cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

43

4.12

Tác động của thanh khoản đến hoạt động đầu tư đo lường bằng tăng trưởng hàng tồn kho của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

44

DANH MỤC VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài:

Các nghiên cứu trước đây đưa ra nhiều giải thích khác nhau về lý do tại sao các doanh nghiệp có thể đầu tư không hiệu quả, bao gồm cả những nghiên cứu dựa trên chi phí đại diện, hạn chế tài chính và bất cân xứng thông tin Ví dụ, các nhà quản lý

e ngại rủi ro có thể gây ra các vấn đề đầu tư dưới mức cho doanh nghiệp (Bertrand

và Mullainathan, 2003) Mặt khác, các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao hơn phải đối mặt với các vấn đề đầu tư quá mức nghiêm trọng hơn, phù hợp với các giải thích

về chi phí đại lý (Richardson, 2006) Trong khi đó, Chen và cộng sự (2011) nhận thấy rằng sự can thiệp của chính phủ làm sai lệch hành vi đầu tư và làm giảm hiệu quả đầu

tư Về mặt liên quan, các nghiên cứu trước đây đã xác định các yếu tố khác nhau có thể giảm thiểu sự kém hiệu quả trong đầu tư, chẳng hạn như cấu trúc quản trị (Richardson, 2006), chất lượng báo cáo tài chính (Biddle và cộng sự, 2009; Gomariz

và Ballesta, 2014), chủ nghĩa bảo thủ trong kế toán (Lara và cộng sự, 2016), thị trường vốn nội bộ (Hovakimian, 2011), chuyên môn và chất lượng của các nhà phân tích theo dõi doanh nghiệp (Chen và cộng sự, 2017) Các nghiên cứu trước đưa ra một loạt các yếu tố đối kháng tiềm tàng và câu hỏi đặt ra liệu giao dịch thị trường chứng khoán thứ cấp có thể ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp hay không vẫn

là một câu hỏi thực nghiệm thú vị

Lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng tính thanh khoản là một khía cạnh quan trọng trong các nghiên cứu định giá tài sản và thường là một yếu tố quan trọng

mà cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức đều cân nhắc trước khi đưa ra hoạt động đầu tư vào các thị trường chứng khoán trên thế giới Tính thanh khoản là khả năng mua và bán một chứng khoán nhất định với tác động thị trường không đáng kể Amihud (2002) định nghĩa tính không thanh khoản là tỷ lệ lợi tức cổ phiếu tuyệt đối hàng ngày

so với khối lượng đô la của nó, được tính trung bình trong một số thời kỳ Nó là một thước đo tác động giá của tính thanh khoản kết hợp phản ứng giá hàng ngày liên quan đến một đô la khối lượng giao dịch Tính thanh khoản của một cổ phiếu nhất định là

một yếu tố quan trọng trong khi đưa ra hoạt động đầu tư cho cả nhà đầu tư cá nhân

và tổ chức (Amihud, 2002; Acharya và Pedersen, 2005; Amihud và Levi, 2018) Acharya và Pedersen (2005) chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu mở rộng tập hợp các cơ hội đầu tư sinh lời và tăng đầu tư của doanh nghiệp Tính thanh khoản làm tăng lợi nhuận cần thiết và chi phí vốn của doanh nghiệp và do đó ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư vào tài sản cố định, vào R&D và hàng tồn kho và hơn nữa là mối quan hệ tiêu cực về đầu tư - tính thanh khoản không tốt ngay cả đối với các doanh nghiệp không bị ràng buộc về mặt tài chính (Amihud và Levi, 2018)

Trong suốt hơn hai thập kỷ qua, rất nhiều nhà khoa học đã chú ý đến việc nghiên cứu tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và tương tự như vậy trong nền kinh tế thực cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm (Mugarura và cộng sự, 2019) Đáng chú ý là phần lớn các nghiên cứu trước đây đều tập trung vào các thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ và Nhật Bản Trong khi các nghiên cứu như vậy tập trung vào tính thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, một số nghiên cứu đã được thực hiện để xem xét tính thanh khoản ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp

Ở cấp độ kinh tế vi mô, các yếu tố như phát hành cổ phiếu, hạn chế tài chính, hoạt động của doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng là cơ sở cho các nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với đầu tư của doanh nghiệp Ngoại trừ Butler

và cộng sự (2005), Bharath và cộng sự (2009), Fang và cộng sự (2009), Lesmond và cộng sự (2008), Lipson và Mortal (2009) và Muñoz (2013), các nghiên cứu hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của cổ phiếu đã không được thực hiện rộng rãi và độc quyền, đặc biệt là ở các thị trường chứng khoán mới nổi

Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Tác động của thanh khoản thị trường đến hoạt

động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán – Trường hợp tại Việt Nam” để làm đa dạng hơn trong dòng nghiên cứu đánh giá tác động của

thanh khoản thị trường đối với đầu tư của doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán đang phát triển

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán trường hợp Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Ảnh hưởng của tính thanh khoản thị trường đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu:

Thanh khoản của thị trường chứng khoán và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HSX và HNX

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu:

Phạm vi không gian: 230 doanh nghiệp phi tài chính trên tổng 724 doanh

nghiệp niêm yết trên sàn HNX và HSX

Phạm vi thời gian: Nghiên cứu dữ liệu giai đoạn 2013-2020

Phạm vi nội dung: Tác động của TKCK đến hoạt động đầu tư của DNNY trên

Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Từ các báo cáo, bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học đã thu thập được, tác giả tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý tài liệu thông qua phương pháp định lượng Phương pháp định lượng được sử dụng để xây dựng mô hình hồi quy, phân tích tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính mô hình dữ liệu bảng bằng phần mềm STATA 12 sử dụng các hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), hiệu ứng cố định (FEM) phân tích tác động của thanh khoản đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam cho dữ liệu bảng

Hồi quy xu hướng tổng quát hệ thống (System GMM) của Arellano và Bover (1995) được sử dụng có một số ưu điểm: hiệu quả hơn khi dữ liệu không cân bằng; ngay cả khi có mặt nội sinh và nếu biến phụ thuộc phụ thuộc vào các nhận thức trong quá khứ của chính nó GMM-sys giải quyết triệt để của các hiệu ứng trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng

1.6 Ý nghĩa khoa học của luận văn:

Kết quả nghiên cứu của đề tài bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm nhằm góp phần khẳng định mối quan hệ giữa tính thanh khoản thị trường và hoạt động đầu

tư của các doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn:

Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thiết thực cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam như sau:

Đánh giá tác động của tính TKCK và hoạt động đầu tư của các DNNY trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam một cách có logic và khoa học

Nhận diện được mô hình các nhân tố của tính TKCK và hoạt động đầu tư của các DNNY trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam

Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố tính TKCK đối với hoạt động đầu tư của các DNNY trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam

Đề xuất gợi ý chính sách quản trị TKCK và đối với hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam

1.7 Kết cấu của luận văn:

Đề tài được trình bày theo 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu trước

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU

TRƯỚC 2.1 Cơ sở lý thuyết:

2.1.1 Lý thuyết về tính thanh khoản

Khái niệm thanh khoản thị trường

Bất kỳ tài sản nào có thể được mua hoặc bán nhanh chóng trên thị trường được gọi là có tính thanh khoản Tuy nhiên, giá trị của chúng ít tác động đến giá trị thị trường Thanh khoản, nói một cách đơn giản, là khả năng chuyển đổi thành tiền của một sản phẩm hoặc tài sản (Gopalan, Kadan và Pevzner, 2012)

Thanh khoản đến từ rủi ro thay đổi giá chứng khoán:

Một cách khác để nắm bắt bản chất của tính thanh khoản thị trường là đưa ra

sự không phù hợp giữa sự xuất hiện của người mua và người bán Grossman và Miller (1988) đưa ra một mô hình trong đó tính thanh khoản của thị trường được xác định bởi sự khác biệt giữa chi phí cung cấp tính tức thời thông qua sự hiện diện liên tục của nhà tạo lập thị trường trên thị trường và lợi ích từ nhu cầu về tính tức thời phát sinh Chúng chỉ ra rằng đối với một chi phí nhất định của việc trở thành nhà tạo lập thị trường, các tài sản có nhiều khả năng thay đổi giá hơn và do đó, mang nhiều rủi

ro hàng tồn kho hơn, có hiệp phương sai âm cao hơn giữa các lần thay đổi giá liên tiếp Kết quả của họ cho thấy rằng tài sản có tính thanh khoản cao hơn ở trạng thái cân bằng, khi tỷ suất sinh lợi của nó thấp hơn Mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch và mối tương quan tuần tự của lợi nhuận cổ phiếu được nghiên cứu sâu hơn trong Campbell, Grossman và Wang (1993) Mô hình của ông cho thấy rằng những thay đổi về giá kèm theo khối lượng lớn sẽ có xu hướng bị đảo ngược, bởi vì chúng được cho là đến từ áp lực bán ngoại sinh của các nhà giao dịch, trong khi điều này sẽ không xảy ra đối với những thay đổi về giá vào những ngày có khối lượng thấp, có nhiều khả năng xảy ra được gây ra bởi sự xuất hiện của thông tin công khai về giá trị tài sản

Phép đo tính thanh khoản liên quan đến nghiên cứu này đã được Roll (1984) giới thiệu Ông gợi ý rằng số tiền chi trả mà nhà tạo lập thị trường yêu cầu có thể được suy ra từ chuỗi thay đổi giá Đặc biệt, chi phí giao dịch cao hơn gây ra lợi nhuận

âm trong các lần thay đổi giá liên tiếp Do đó, thước đo tính thanh khoản kém của Roll được tính toán dựa trên phương sai quan sát được của những thay đổi giá chứng khoán

Chi phí giao dịch:

Tính thanh khoản cũng có thể xuất phát từ chi phí giao dịch Phí môi giới, chi phí xử lý đơn đặt hàng và thuế giao dịch làm giảm lợi nhuận mà các nhà đầu tư nhận được, và do đó, cần phải được tính đến khi định giá tài sản Các nghiên cứu về chi phí giao dịch coi tính kém thanh khoản là đặc điểm ngoại sinh và đặc thù của thị trường tài chính Trong công trình ban đầu của mình, Amihud và Mendelson (1986)

đã trình bày mô hình quan hệ tỷ lệ hoàn vốn cho thấy tỷ suất sinh lợi tài sản kỳ vọng đang tăng trong chênh lệch giá mua và giá bán và mối quan hệ này có dạng hình chữ

U do thời gian nắm giữ khác nhau của các nhà đầu tư Sự hiện diện của các nhà đầu

tư, những người sẵn sàng nắm giữ tài sản lâu hơn với hy vọng sẽ phải chịu ít chi phí mua bán hơn, làm giảm lợi nhuận bổ sung cần thiết như một khoản bù đắp cho tính kém thanh khoản Trong mô hình của Amihud và Mendelson (1986), chi phí bán chứng khoán trên mỗi cổ phiếu được giả định là không đổi theo thời gian, và do đó lợi nhuận do chứng khoán mang lại chỉ được điều chỉnh theo mức chi phí tính thanh khoản kém Nghiên cứu sử dụng phiên bản đơn giản hóa của mô hình của họ để đưa

ra dự đoán thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản và tài chính của doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết thanh khoản cổ phiếu và hoạt động đầu tư:

Hiệu ứng phản hồi (Performance Feedback Theory): Những người ủng hộ

hiệu ứng phản hồi gợi ý rằng các nhà quản lý nên học hỏi từ giá cổ phiếu để đưa ra các quyết định sáng suốt hơn của doanh nghiệp Giao dịch trên thị trường thứ cấp

cung cấp thông tin có giá trị cho các nhà quản lý vì nó kết hợp ý kiến đồng thuận về tăng trưởng kinh tế trong tương lai, điều kiện ngành và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Ở một khía cạnh nào đó, ngay cả việc giao dịch mà không có bất kỳ thông tin mới nào cũng có thể ảnh hưởng đến các nhà quản lý Ví dụ: khi các nhà đầu cơ đầu

cơ đầu tư mà không có bất kỳ thông tin mới nào, họ có thể sẽ đẩy giá lên Các nhà quản lý có thể coi giá cổ phiếu cao hơn quan sát được là xác nhận các khoản đầu tư của họ và điều này có thể tạo ra xu hướng đầu tư quá mức (Goldstein và Guembel, 2008) Ở một khía cạnh khác, dưới phản hồi hoàn hảo, các nhà giao dịch có hiểu biết

có thể cân nhắc viễn cảnh rằng các giao dịch lớn của họ sẽ ảnh hưởng đến các quyết định của doanh nghiệp và do đó, sử dụng hành vi giao dịch khuếch đại để báo hiệu cho các nhà quản lý về lựa chọn đầu tư của họ (Khanna và Sonti, 2004)

Lý thuyết phản hồi cũng gợi ý rằng các khoản đầu tư của một doanh nghiệp có thể rất nhạy cảm với tính thanh khoản của cổ phiếu Dow và cộng sự (2017) cho rằng các khuyến khích của thương nhân để cung cấp thông tin về các cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp phụ thuộc vào xác suất trước đó của việc doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư mới Một cú sốc nhỏ đối với các nguyên tắc cơ bản của doanh nghiệp làm giảm khả năng đầu tư có thể làm ngừng sản xuất thông tin, dẫn đến sự sụt giảm đầu tư lớn không liên tục không tương xứng với cú sốc Lý thuyết phản hồi cũng gợi

ý rằng sự chú ý của nhà quản lý đối với giá cổ phiếu tăng theo tính thanh khoản bởi

vì ở mức độ thanh khoản cao hơn, độ chính xác của tín hiệu phản hồi từ thị trường càng cao Trong phạm vi mà tính thanh khoản của cổ phiếu được nâng cao làm giảm chi phí thông tin của các nhà đầu cơ và tăng cường động lực của họ đối với việc sản xuất thông tin, chúng tôi dự đoán tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ nâng cao hiệu quả đầu tư

Lý thuyết khuyến khích (The Incentive Theory of Motivation): Fishman và

Hagerty (1989) đề xuất rằng giá cổ phiếu hiệu quả có thể dẫn đến đầu tư hiệu quả bởi

vì tính thanh khoản kém của cổ phiếu và khả năng quan sát của các lựa chọn đầu tư của nhà quản lý dẫn đến đầu tư dưới mức Do đó, khi tính thanh khoản của cổ phiếu

tăng lên, phạm vi của các nhà giao dịch tăng lên cùng với nhu cầu về thông tin cụ thể

về cổ phiếu vì các nhà giao dịch không có hiểu biết cố gắng bảo vệ mình khỏi sự lựa chọn bất lợi, tạo động lực cho các nhà quản lý cung cấp nhiều thông tin hơn và trong quá trình này, giảm thiểu -vấn đề đầu tư Giám sát thị trường tài chính có giá trị xã hội bằng cách nâng cao hiệu quả của cả quản trị của cổ đông tập trung và bồi thường khuyến khích quản lý (Holmström và Tirole, 1993; Faure-Grimaud và Gromb, 2004) Nếu các cổ đông lớn có thể quan sát thấy tác động của nỗ lực cải thiện quản trị của

họ, thì động lực cải thiện giám sát của họ sẽ được tăng cường Do đó, dựa trên các lý thuyết khuyến khích, trong phạm vi mà tính thanh khoản của cổ phiếu giúp tăng cường nỗ lực giám sát và quản lý Vì vậy, tính thanh khoản của cổ phiếu được cải thiện dẫn đến đầu tư hiệu quả hơn Nói chung, các lập luận lý thuyết đến từ cả phản hồi và khuyến khích, dẫn đến một dự đoán thực nghiệm cốt lõi: Tính thanh khoản của

cổ phiếu được cải thiện dẫn đến đầu tư hiệu quả hơn

Ảnh hưởng của tính thanh khoản của cổ phiếu đến hiệu quả đầu tư không nhất thiết phải giống nhau đối với các vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức vì nguyên nhân cơ bản và môi trường tạo điều kiện của chúng hoàn toàn khác nhau (Edmans và cộng sự, 2015) Ví dụ, một cơ chế quản lý yếu kém, giao dịch đầu cơ và các ràng buộc bán khống cho phép đầu tư quá mức phát triển mạnh, trong khi tất cả những yếu

tố này có tác động ngược lại hoặc yếu hơn đối với hành vi đầu tư dưới mức là hợp lý (và thậm chí có khả năng)

Đầu tư quá mức xuất hiện bới một số vấn đề sau Các nhà quản lý ở các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn cho thấy xu hướng tham gia vào chi tiêu lãng phí nhiều hơn (Jensen, 1986; Stulz, 1990) Ngoài ra, khi sự giám sát từ bên ngoài của các tổ chức hoạt động hoặc khi thị trường tiếp quản yếu, việc đầu tư quá mức như vậy có thể kéo dài (Gompers và cộng sự, 2003; Larcker và cộng sự, 2007) Tính thanh khoản của cổ phiếu, trong khi giảm chi phí giám sát bằng cách tạo điều kiện hình thành khối

và khuếch đại mối đe dọa tiếp quản, cũng có thể làm giảm chi phí thoát (bán), do đó làm suy yếu các động lực của các giám sát bên ngoài (Appel và cộng sự, 2016;

Schmidt và Fahlenbrach, 2017) Khi chi phí giám sát tăng lên cùng với sự mất hiệu lực nghiêm trọng của quản trị, các nhà đầu tư tổ chức chỉ can thiệp trong các trường hợp khi việc giám sát ít tốn kém hơn, tức là họ chọn thoát khỏi các doanh nghiệp có vấn đề đầu tư quá mức, trong khi tiếp tục theo dõi các doanh nghiệp có vấn đề đầu tư dưới mức Sự gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu làm tăng độ sâu của thị trường, nhưng nghịch lý thay, điều này có thể mang lại cảm giác xác thực sai cho các nhà quản lý tại các doanh nghiệp đầu tư quá mức Từ một góc độ khác, giao dịch phản hồi tích cực liên quan đến các thông báo đầu tư của các doanh nghiệp chưa đầu tư có thể khuyến khích các nhà quản lý đó đầu tư thêm

Vai trò của tính thanh khoản chứng khoán ở các thị trường mới nổi, như Trung Quốc, trong việc giảm thiểu đầu tư quá mức, bị hạn chế hơn nữa thông qua mối liên

hệ chặt chẽ giữa triển vọng nghề nghiệp và vốn chính trị, do đó khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi các mục tiêu thứ cấp như tăng quy mô và phạm vi doanh nghiệp và giúp đạt được GDP chính sách, hoặc các mục tiêu phát triển khu vực hoặc xã hội (Chen và cộng sự, 2011) Với những lập luận đối lập này, ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với đầu tư quá mức là chưa rõ ràng và do đó, vẫn là một câu hỏi kinh nghiệm mở

Quản trị doanh nghiệp

Quản trị doanh nghiệp có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả của các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Các chủ sở hữu tổ chức có khối lượng cổ phiếu lớn có động lực mạnh mẽ để giám sát các doanh nghiệp, thành lập ban giám đốc độc lập và nói chung, khuyến khích tích cực hơn các doanh nghiệp đưa

ra các hoạt động đầu tư hiệu quả hơn Các nhà đầu tư tổ chức có thể ảnh hưởng đến các chính sách của doanh nghiệp thông qua nhiều cách, bao gồm: biểu quyết của cổ đông, thông qua giao dịch thông tin cá nhân (Edmans, 2009) hoặc thông qua giao tiếp không chính thức với ban quản lý Ngoài ra, khi chủ sở hữu tổ chức không đồng ý với các quyết định quản lý, họ có thể bán hoặc đe dọa bán toàn bộ cổ phần của mình (tức là sử dụng tùy chọn 'thoát') Các nghiên cứu trước đây (ví dụ, Hartzell và Starks,

2003; Edmans, 2014) đã chỉ ra rằng khi tiền bồi thường của người quản lý gắn chặt với lợi nhuận của cổ đông, hành vi rút lui như vậy có thể kỷ luật các nhà quản lý Tuy nhiên, hơi nghịch lý là khi tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên kéo theo tác động

về giá thấp hơn, các giao dịch lớn nhằm mục đích quản lý kỷ luật lại khiến lựa chọn rút lui trở thành một chiến lược kém hiệu quả hơn

Đáng chú ý nhất là, với quan điểm phân biệt giữa các doanh nghiệp đầu tư ít

và đầu tư quá mức, sự chậm trễ trong quản trị có bản chất trái ngược nhau Các doanh nghiệp có vốn đầu tư thấp thường không theo đuổi các dự án tăng giá trị do thiếu kinh nghiệm, thiếu vốn hoặc chiến lược quản lý kém Ngược lại, các doanh nghiệp đầu tư quá mức có xu hướng theo đuổi các dự án giảm giá trị do sự lạc quan của người quản

lý hoặc quá tự tin Do đó, quyền sở hữu thể chế có thể đóng những vai trò khác nhau trong việc giảm thiểu các hành vi tương phản của doanh nghiệp Trong trường hợp trước đây, các chiến lược bằng tiếng nói hoặc nhà hoạt động có thể khá hiệu quả trong việc khuyến khích ban lãnh đạo thực hiện nhiều đầu tư hơn, trong khi trong trường hợp thứ hai, chỉ các chiến lược rút lui mới có tiềm năng ảnh hưởng đến các quyết định của nhà quản lý Bất kỳ sự gia tăng nào về tính thanh khoản của cổ phiếu đều làm suy yếu các chiến lược rút lui, do đó làm suy yếu ảnh hưởng của quyền sở hữu thể chế đối với đầu tư quá mức Tuy nhiên, các chiến lược tiếng nói trở nên hợp lý và hiệu quả hơn trong việc giảm thiểu các vấn đề đầu tư dưới mức do tính thanh khoản lan tỏa tích cực đối với chi phí vốn và khả năng tiếp cận tài chính (Amihud và Mendelson, 1989; Butler và cộng sự, 2005)

Do đó, chúng tôi lập luận rằng sự gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu nói chung làm tăng quyền sở hữu của tổ chức bằng cách giảm chi phí giám sát Tuy nhiên, tính hiệu quả của việc giám sát phụ thuộc vào mức độ nghiêm trọng của những sai sót trong quản trị hiện tại, và tác động của các lực lượng thể chế là không cân xứng dọc theo sự phân định giữa đầu tư dưới và đầu tư quá mức, dựa trên lý do ở trên Theo

đó, chúng tôi dự đoán rằng hoạt động quản trị được thực hiện thông qua sở hữu tổ

chức có khả năng thành công hơn trong việc giảm thiểu đầu tư dưới mức so với đầu

tư quá mức

Hiệu quả thông tin

Tính thanh khoản của cổ phiếu làm tăng hiệu quả thông tin của giá cổ phiếu Bằng cách thu hút nhiều nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư tổ chức, tính thanh khoản cao hơn làm tăng nhu cầu về thông tin cụ thể về cổ phiếu, điều này khuyến khích các nhà quản lý tiết lộ nhiều thông tin hơn cho thị trường, trong quá trình làm cho giá cổ phiếu có nhiều thông tin hơn (Boehmer và Kelley, 2009; Brogaard và cộng sự, 2017) Các nhà đầu tư có thông tin tốt hơn về các cơ hội phát triển trong tương lai cho ngành, nền kinh tế và quốc gia, ngoài thông tin cá nhân của người quản lý Do đó, các nhà quản lý có thể nhận được phản hồi về các lựa chọn đầu tư của họ, và do đó đầu tư một cách tối ưu bằng cách học hỏi từ giá cổ phiếu Bằng cách tăng hiệu quả thông tin, tính thanh khoản của cổ phiếu có thể làm cho hiệu ứng phản hồi như vậy hiệu quả hơn Tuy nhiên, hiệu ứng phản hồi đưa ra các dự đoán tương tự cho cả doanh nghiệp đầu tư quá mức và không đầu tư liên quan đến hiệu quả đầu tư

2.1.3 Thước đo tính thanh khoản thị trường chứng khoán:

Thị trường tài chính được coi là thanh khoản khi các chi phí giao dịch tương ứng tối thiếu hóa các thành phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985) Amihud (2002)

đo lường thanh khoản cổ phiếu thông qua độ nhạy cảm của giá, Lesmond và cộng sự (1999) đo lường thanh khoản bằng tần suất giao dịch có TSSL bằng 0 hay Roll (1984)

đo lường thanh khoản dựa trên chênh lệch hỏi mua chào bán

Thước đo chênh lệch giữa giá mua và giá bán lại không có sẵn trong thị trường mới nổi do đó để ước lượng về thanh khoản thì phương pháp phổ biến là sử dụng tỷ

số KLGD (Trading Volume) và coi yếu tố này là 01 chỉ báo cho tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu (Lesmond, 2005) Amihud (2002) cho rằng KLGD trong quá khứ

có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán Chứng khoán có tỷ số KLGD càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn Theo Muñoz (2012) tính thanh khoản được ước lượng như sau:

𝑄 𝑡=1

𝐷𝑄 × 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑠ố 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ

Trong đó DQ là số ngày giao dịch trong Quý

Một thước đo thanh khoản khác của Amihud (2002) là ILQ – tỷ lệ hằng ngày của giá trị tuyệt đối TSSL cổ phiếu trên KLGD của nó, lấy trung bình trong một khoản thời gian, nó thể hiện đo lường thô của tác động giá cả

𝑁𝑡 𝑛=1

𝑝𝑖(𝑑 − 1)− 1) ∗ 100|

𝑦 𝑦

𝑦

Trong đó, VKid là KLGD hằng ngày, Rid là TSSL của chứng khoán i vào ngày

d Ước lượng KLGD khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh KLGD với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời điểm nào đó

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm:

Phần này sẽ giải thích chi tiết hơn các kênh khác nhau có liên quan tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và hoạt động đầu tư Mối quan hệ này có thể giải thích thành ba mức độ khác nhau: Trung tính, tích cực và tiêu cực

Đầu tiên, có những mô hình dựa trên các vấn đề cơ quan và các thông tin giá

cổ phiếu Maug (1998) và Edmans (2009) đề xuất, thanh khoản thị trường chứng khoán tạo điều kiện cho sự xâm nhập của cổ đông chi phối Maug (1998) dự đoán nhiều hơn về các hoạt động giám sát của NĐT đối với thanh khoản của cổ phiếu Do

đó, thêm các thị trường thanh khoản có xu hướng để hỗ trợ doanh nghiệp có quản lý tốt hơn

Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) cho rằng các hoạt động giao dịch trên thông tin cá nhân của cổ đông chi phối có thể kỷ luật quản lý khi quản lý bồi thường là gắn chặt chẽ với giá cổ phiếu Điều này là do NĐT tập hợp các thông tin và giao dịch trên thông tin đó làm cho giá cổ phiếu thanh khoản hơn nhiều thông tin Khanna và Sonti (2004) cho rằng khả năng thanh toán có thể được liên quan tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Điều này cho thấy thanh khoản lớn kích thích nhu cầu truy cập thông tin của các NĐT, làm cho giá

có càng nhiều thông tin cho các NĐT phổ thông, do đó nâng cao kết quả hoạt động

và giảm các khó khăn tài chính Tất cả các mô hình tiếp cận các mối quan hệ giữa đầu tư và khả năng thanh toán, nhưng họ không dự đoán một dấu hiệu cụ thể của một mối quan hệ

Thứ hai, có những mô hình liên quan đến định giá tài sản, mà tiên đoán một mối quan hệ tích cực giữa các thanh khoản TTCK và doanh nghiệp đầu tư, như Gilchrist và cộng sự (2005) tập trung vào một cơ chế dựa trên chia sẻ phát hành Họ phát triển một mô hình mà các phân tán của niềm tin và bán trong ngắn hạn có thể dẫn đến bong bóng TTCK đang được khai thác bởi các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới với mức giá tăng cao

Tương tự như vậy, sử dụng mô hình của Miller (1977) để lấy được một mối quan hệ tích cực giữa các KLGD và đầu tư của doanh nghiệp Trong mô hình ban đầu, bán hàng ngắn hạn là các bên liên quan có các ý kiến khác nhau về lợi nhuận trên vốn đầu tư NĐT cho rằng thông tin cá nhân của mình có tầm quan trọng hơn thông tin thị trường Kể từ khi có những ràng buộc bán hàng ngắn hạn, những NĐT

hy vọng thấp lợi nhuận trên tài sản sẽ rút ra khỏi thị trường và phản ánh giá trị của các bên liên quan lạc quan khi mong đợi cao lợi nhuận trên tài sản Trong bối cảnh này, doanh nghiệp phải quyết định bao nhiêu cổ phiếu phát hành để tài trợ cho dự án của mình, và cho rằng đó là một sự khác biệt của các ý kiến trong đó các bên liên quan, nhu cầu về cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng tích cực bởi những bất đồng Do đó, số cổ phần doanh nghiệp quyết định các vấn đề và tổng mức đầu tư sẽ phụ thuộc tích cực vào sự khác biệt này của ý kiến giữa các NĐT

Gần đây, việc phát triển lý thuyết giải thích về tính thanh khoản của TTCK đã thể hiện sự bất đồng giữa các NĐT có thể giải thích cho các mô hình KLGD (Banerjee

và cộng sự, 2007) Sử dụng kết quả này và dự đoán của các mô hình của Miller; bất đồng giữa các NĐT có liên quan với các KLGD gia tăng, tạo ra một mối quan hệ tích cực giữa các KLGD và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Điều quan trọng cần lưu

ý rằng mô hình này không phải dự đoán một quan hệ nhân quả của KLGD tới hoạt động đầu tư, nhưng sự khác biệt của các ý kiến được thấy rõ thông qua KLGD, tạo ra một mối quan hệ tích cực với mức đầu tư KLGD là đại diện cho các bất đồng, mà là các biến có liên quan ảnh hưởng đến đầu tư

Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996), trình bày một mô hình lý thuyết liên quan của giá cổ phiếu tác động đến đầu tư, mà không cần thiết phải phát hành cổ phiếu Các tác giả cho rằng trong kịch bản mà giá cổ phiếu vượt ngưỡng giá trị thì những người có tầm nhìn ngắn hạn tài sản sẽ phụ thuộc vào mức định giá cao bao nhiêu Kể cả khi người quản lý sẽ quyết định mức vốn đầu tư tối đa hóa tài sản của “các bên có liên quan”, tối ưu, giá vượt ngưỡng giá trị sẽ cho kết quả mức vốn cao hơn

Cuối cùng, các kênh tích cực là liên quan đến chi phí phát hành Ngân hàng nên cấp phí thấp cho các doanh nghiệp với nhiều cổ phiếu có tính thanh khoản vì nó

dễ dàng hơn cho các ngân hàng đầu tư để đặt một vốn cung cấp trong một thị trường

có tính thanh khoản hơn là đặt nó trong một thị trường kém thanh khoản Vì vậy, mối quan hệ này dự đoán rằng khả năng thanh toán cao hơn là liên quan với phát hành thêm, mà có thể được sử dụng để tài trợ các khoản đầu tư thêm bởi các doanh nghiệp

Bây giờ chuyển sang mối quan hệ tiêu cực, Stein (1989) cho thấy rằng sự hiện diện của thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và NĐT, áp lực có thể khiến nhà quản lý phải hy sinh hiệu quả lâu dài (giống như đầu tư) cho lợi nhuận cao hơn hiện tại để giữ cho cổ phiếu tránh ngày càng bị định giá thấp Thứ hai, do chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh khoản cao tạo điều kiện ra vào của NĐT tổ chức giao dịch dựa trên tin tức hiện tại thu nhập và kinh doanh mà có thể dẫn đến việc định giá sai và đầu tư chưa đạt yêu cầu (Porter, 1992)

Butler và cộng sự (2005) cho rằng các ngân hàng nên áp dụng chi phí phát hành thấp hơn cho các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao Nghiên cứu giả định rằng việc tính chi phí phát hành một cổ phiếu trong một thị trường thanh khoản dễ dàng hơn so với một thị trường kém thanh khoản Vì tính thanh khoản cao hơn có liên quan đến việc phát hành nhiều hơn và cuối cùng có thể được sử dụng để huy động vốn cho các khoản đầu tư của doanh nghiệp hơn Thanh khoản cổ phiếu càng cao, chi phí chào bán bổ sung và phân bổ càng thấp

Polk và Sapienza (2009) kiểm tra lý thuyết phục vụ mô tả cách định giá sai thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của từng doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp tại Mỹ giai đoạn 1963 – 2000 Kết quả nghiên cứu nhận thấy mối quan hệ thuận chiều giữa đầu tư bất thường và các khoản dồn tích tùy ý; đầu tư bất thường nhạy cảm hơn với các khoản dồn tích tùy ý đối với các doanh nghiệp có cường độ nghiên cứu và phát triển cao hơn (các doanh nghiệp không rõ ràng) hoặc lợi nhuận trên cổ phiếu (các doanh nghiệp có thời gian cổ đông ngắn hơn); rằng các doanh nghiệp có đầu tư bất thường cao sau đó có lợi tức cổ phiếu

thấp; phần bù giá tương đối càng lớn, thì khả năng dự đoán lợi nhuận bất thường càng mạnh Nghiên cứu cho rằng các mô hình về lợi nhuận bất thường mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có cường độ nghiên cứu và phát triển cao hơn hoặc lợi nhuận trên

cổ phiếu Doanh nghiệp có xu hướng đầu tư là lớn hơn khi các cổ phiếu đang định giá trên mệnh giá

Fang và cộng sự (2012) nghiên cứu về mối liên hệ giữa tính thanh khoản của TTCK và đổi mới sáng tạo doanh nghiệp (trong đó có liên quan với đầu tư dài hạn)

Họ tìm thấy sự gia tăng tính thanh khoản dẫn đến một mức độ cao của thể chế quyền

sở hữu làm giảm sự đổi mới Vì vậy, họ đã tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa

sự đổi mới (đầu tư dài hạn) và thanh khoản thị trường chứng khoán

Muñoz (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư của các doanh nghiệp và thanh khoản TTCK Sử dụng dữ liệu bảng các doanh nghiệp Mỹ Latin, nghiên cứu thấy bằng chứng cho thấy KLGD cao hơn và KLGD được điều chỉnh theo ngành cao hơn có liên quan đến đầu tư doanh nghiệp cao hơn (PPE, tổng tài sản và hàng tồn kho) Mối quan hệ này cao hơn trong các giai đoạn mà doanh nghiệp quyết định phát hành cổ phiếu, và nó cũng lớn hơn cho các doanh nghiệp có hạn chế tài chính và cơ hội đầu tư tốt hơn Bằng chứng này phù hợp với một kênh sai lệch giá, nơi các doanh nghiệp phát hành và đầu tư để tận dụng chi phí vốn thấp với một kênh chi phí, trong

đó thanh khoản có liên quan đến chi phí phát hành thấp hơn Ngoài ra, nó ít liên quan đến một kênh thông tin, trong đó thị trường thanh khoản giúp nhà quản lý đưa ra quyết định hiệu quả hơn, vì kênh này không nhất thiết dự đoán sự gia tăng đầu tư mà chỉ giúp đầu tư hiệu quả hơn

Mangantar và Ali (2015) phân tích tác động của cấu trúc sở hữu, đầu tư, tính thanh khoản của cổ phiếu và rủi ro đối với HQHĐ, Quản trị doanh nghiệp tốt (GCG)

và giá trị doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất được niêm yết trên SGDCK Indonesia (IDX) Các kết quả nghiên cứu đưa ra là cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đáng kể tích cực đến HQHĐ và rủi ro cổ phiếu có tác động đáng kể tiêu cực đến HQHĐ và HQHĐ

có ảnh hưởng tích cực không đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Cơ cấu sở hữu có ảnh

hưởng đáng kể đến quản trị doanh nghiệp và quản trị doanh nghiệp có tác động đáng

kể đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, đầu tư, thanh khoản của cổ phiếu và cổ phiếu rủi ro có ảnh hưởng tiêu cực không đáng kể đến quản trị doanh nghiệp Thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên cấu trúc sở hữu và đầu tư có ảnh hưởng không đáng kể đến giá trị doanh nghiệp

Ogawa (2015) điều tra cách các doanh nghiệp phản ứng với sự suy giảm sức khỏe tài chính của các ngân hàng trong giai đoạn hỗn loạn tài chính vào cuối những năm 2000 và các hoạt động đầu tư và nhu cầu thanh khoản Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp tại Bangladesh, Hong Kong, India, Indonesia, Korea, Malaysia, Philippines, Singapore, Sri Lanka, Taiwan, Thái Lan và Việt Nam Nghiên cứu đã làm sáng tỏ mức độ nhạy cảm của dòng tiền trong đầu tư và nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho các doanh nghiệp châu Á ở các nền kinh tế ở các giai đoạn phát triển tài chính khác nhau Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền trong đầu tư và nắm giữ tiền mặt tăng lên khi sức khỏe tài chính của ngân hàng xấu đi Hơn nữa, tác động của các khoản nợ xấu đến độ nhạy cảm của dòng tiền là phổ biến hơn với các ngân hàng ở các nền kinh tế có mức độ phát triển trung gian tài chính cao hơn Khi các trung gian tài chính phát triển, các doanh nghiệp trở nên phụ thuộc nhiều hơn vào tín dụng ngân hàng và các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc bên ngoài tác động vào hệ thống tài chính Do đó, khi sức khỏe tài chính của các ngân hàng bị suy giảm, các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng tăng cường phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và nâng cao xu hướng tiết kiệm dòng tiền để hiện thực hóa các cơ hội đầu tư sinh lời trong tương lai

Mugarura và Iwatung (2019) phân tích, đánh giá mối quan hệ giữa đầu tư doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của 250 doanh nghiệp được niêm yết trên SGDCK Johannesburg trong giai đoạn 1997-2016 Nghiên cứu sử dụng cả phương pháp sắp xếp danh mục đầu tư và phương pháp Fama-Macbeth, đóng góp vào tài liệu bằng cách chủ yếu tập trung vào cách tính thanh khoản

ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp được đo lường bằng chi tiêu vốn Việc sử dụng hai thước đo thanh khoản là khối lượng giao dịch và thước đo tính thanh khoản Amihud (2002) chưa được chú ý nhiều trong các nghiên cứu về thị trường chứng khoán mới nổi Việc lựa chọn các biện pháp thanh khoản được sử dụng trong nghiên cứu này cũng dựa trên sự sẵn có của dữ liệu và thực tế là cổ phiếu ở hầu hết các thị trường mới nổi và không được giao dịch hàng ngày Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa đầu tư doanh nghiệp và TKCK TKCK được cải thiện đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính

Bond, Edmans và Goldstein (2012) và Goldstein, Yang và Zuo (2020) thực hiện nghiên cứu dựa trên Thu thập, Phân tích và Truy xuất Dữ liệu Điện tử (EDGAR)

ở Hoa Kỳ trong những năm 1993-1996 tính thanh khoản của cổ phiếu làm tăng đầu

tư của doanh nghiệp Các nghiên cứu về tác động đối với việc sử dụng chỉ số S&P

500 và FTSE 100 cho thấy những kết quả trái ngược nhau Trong khi Becker-Blease

và Paul (2006) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu được thêm vào chỉ số S&P 500 được hưởng sự gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu và họ tăng đầu tư, nghiên cứu của Gregoriou và Nguyen (2010) về các doanh nghiệp có cổ phiếu bị xóa khỏi FTSE 100 index kết luận rằng “việc bị xóa khỏi một chỉ số chứng khoán chính không ảnh hưởng đến các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp”

Hiệu ứng thanh khoản là một trong những yếu tố giá chính được sử dụng để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đã được nghiên cứu rộng rãi trong các tài liệu Trong một nghiên cứu ban đầu, Amihud và Mendelson (1986) chỉ ra rằng thanh khoản có ảnh hưởng tích cực đến vốn hóa thị trường và cho rằng khi tính thanh khoản cao, chi phí vốn sẽ giảm, dẫn đến tỷ lệ thấp hơn được sử dụng để chiết khấu các khoản đầu tư mới Khi xem xét các chính sách thanh toán, Banerjee và cộng sự (2007) nhận thấy rằng các cổ phiếu kém thanh khoản hơn có nhiều khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông của họ Kết quả của họ cho thấy xu hướng giảm dần của các doanh nghiệp trong việc trả cổ tức theo thời gian có liên quan đến những thay đổi về tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Brockman và cộng sự (2008) cho

thấy rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao hơn được khuyến khích sử dụng các giao dịch mua lại hơn là chia cổ tức bằng tiền mặt Lins và cộng sự (2005) và Hail và Leuz (2009) sử dụng danh sách chéo của Hoa Kỳ để xác định mức độ hạn chế tài chính có thể ảnh hưởng như thế nào đến lượng lợi ích mà một doanh nghiệp có thể thu được từ việc tăng tính thanh khoản Lipson và Mortal (2009) cho rằng việc giảm chi phí vốn chủ sở hữu khuyến khích các nhà quản lý sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ và cho thấy mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa đòn bẩy của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu Bai và Qin (2015) đã xem xét 18 thị trường mới nổi

và kết luận rằng sự biến động có hệ thống ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các doanh nghiệp riêng lẻ nhiều hơn là sự biến động đặc trưng của nó Jiang và cộng sự (2017) kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và các khoản thanh toán từ góc độ thông tin và nhận thấy rằng các khoản thanh toán tăng lên cùng với tính thanh khoản của cổ phiếu do giảm chi phí của sự bất cân xứng thông tin

Becker-Blease và Paul (2006) chỉ ra rằng các cổ phiếu được thêm vào chỉ số

S & P500 sẽ làm tăng các khoản đầu tư trong tương lai và sự gia tăng này được giải thích một phần là do tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên Tuy nhiên, Gregoriou

và Nguyen (2010) không tìm thấy ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với các khoản đầu tư trong tương lai trong một mẫu các doanh nghiệp Vương quốc Anh bị xóa khỏi chỉ số FTSE100 và kết luận rằng các doanh nghiệp vẫn có thể vay với cùng một mức giá vốn ngay cả sau cú sốc thanh khoản tiêu cực Tương tự, Mazouz và cộng sự (2014) cho thấy rằng việc bổ sung một doanh nghiệp vào chỉ số FTSE100 làm giảm rủi ro thanh khoản và giảm chi phí vốn chủ sở hữu; tuy nhiên, việc xóa chỉ mục không

có tác động đáng kể đến rủi ro thanh khoản hoặc chi phí vốn chủ sở hữu Orihara (2017) sử dụng các cải cách pháp lý trong luật doanh nghiệp Nhật Bản để nghiên cứu tác động của việc niêm yết trên thị trường chứng khoán đối với các quyết định của doanh nghiệp Đặc biệt, bài báo cho thấy sự gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu

do cải cách luật pháp làm tăng chi tiêu vốn Sử dụng một mẫu từ bốn quốc gia Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile và Mexico), Muñoz (2013) nhận thấy rằng tính thanh khoản ảnh hưởng tích cực đến các khoản đầu tư trong tương lai và tác động này ít rõ

ràng hơn ở các doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp có giá trị sổ sách với thị trường cao hơn, và rõ ràng hơn đối với các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu

Alhassan và Naka (2020) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản chứng khoán đối với các khoản đầu tư trong tương lai vào các thị trường mới nổi Nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản tăng sẽ làm tăng đầu tư doanh nghiệp và các phát hiện cho thấy rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng bởi các hạn chế tài chính và mức độ phát triển của thị trường tài chính

Ngày càng có nhiều nghiên cứu điều tra cách thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến các quyết định thực tế của nhà quản lý, chẳng hạn như hoạt động đầu tư (ví dụ: Edmans và cộng sự, 2012, 2015; Goldstein và cộng sự, 2013; Dow và cộng

sự, 2017; Edmans và cộng sự, 2017) Đặc biệt, đã có nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn, tức là cổ phiếu có thể được giao dịch với số lượng hợp lý mà không phải chịu chi phí giao dịch lớn, được hưởng phí bảo lãnh phát hành vốn cổ phần thấp hơn (Butler và cộng sự, 2005) và thấp hơn chi phí

nợ (Chen và cộng sự, 2016; Francis và cộng sự, 2016; Cheung và cộng sự, 2020) Do

đó, cũng có thể theo đó, tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên có thể mở rộng cơ hội đầu tư bằng cách giảm chi phí tài trợ bên ngoài Ngoài ra, bằng cách tạo điều kiện thuận lợi cho việc khám phá giá (Kerr và cộng sự, 2019) và cung cấp phản hồi cho các nhà quản lý (Bond và cộng sự, 2012), thanh khoản cổ phiếu tăng có thể hướng dẫn các nhà quản lý đưa ra các hoạt động đầu tư và tài chính tốt hơn

Các vấn đề đầu tư dưới và đầu tư quá mức có thể hoàn toàn khác nhau vì các yếu tố bên trong và môi trường hỗ trợ chúng hoàn toàn khác nhau (Edmans và cộng

sự, 2015) Một số nghiên cứu trước đây cho rằng tính thanh khoản của cổ phiếu là kênh mà thông qua đó các công bố tài chính làm tăng hiệu quả đầu tư Các nghiên cứu này đã xác định rõ rằng thông tin kế toán chất lượng cao có thể giảm thiểu thông tin không cân xứng giữa các nhà đầu tư và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu (Verrecchia, 2001), phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa hai điều này (ví dụ, Healy và cộng sự, 1999; Leuz và Verrecchia, 1999)

Do đó, môi trường thông tin ưu việt giúp giảm chi phí vốn bằng cách giảm chi phí lựa chọn bất lợi và cải thiện khả năng tiếp cận vốn bên ngoài (ví dụ, Ö stberg, 2006),

có thể làm tăng hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp (Stoughton và cộng sự, 2017), đặc biệt khi doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính

Tuy nhiên, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn có thể có tác động trực tiếp đến môi trường quản trị bằng cách giảm chi phí rút lui đối với các cổ đông không hài lòng (Bhide, 1993) và giảm khuyến khích của các cổ đông lớn tiếp tục đầu tư vào doanh nghiệp (Edmans và cộng sự, 2013) Điều này có thể làm suy yếu vai trò của quản trị trong việc kỷ luật các nhà quản lý về các lựa chọn đầu tư của họ, cho phép

họ đầu tư không hiệu quả

Tính thanh khoản của cổ phiếu cao sẽ cải thiện hiệu quả đầu tư Sự cải thiện này xảy ra thông qua các kênh tiềm năng khác nhau, bao gồm:

• Hiệu ứng phản hồi hoạt động tốt hơn, tức là giá cổ phiếu truyền tải thông tin có giá trị đến các nhà quản lý và giúp họ cải thiện việc ra quyết định của doanh nghiệp (Goldstein và Guembel, 2008; Dow và cộng sự, 2017)

• Tăng cường khuyến khích quản lý để cung cấp nhiều thông tin tiết lộ hơn để đáp ứng nhu cầu cao hơn về thông tin cụ thể về cổ phiếu

• Gia tăng các động lực giám sát của chủ sở hữu thông qua những thay đổi giá có thể quan sát được (Holmström và Tirole, 1993; Faure-Grimaud và Gromb, 2004)

Tuy nhiên, các nghiên cứu trước cũng cho rằng có sự không đồng nhất đáng

kể về cách tính thanh khoản của cổ phiếu ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư theo xu hướng đầu tư dưới mức (hoặc đầu tư quá mức) của một doanh nghiệp Các nguyên nhân cơ bản và điều kiện môi trường dẫn đến các vấn đề đầu tư thiếu và quá mức rất

đa dạng, do đó làm cho tính thanh khoản của cổ phiếu có những hậu quả khác nhau

Do đó, cho rằng tác động bất đối xứng của tính thanh khoản của cổ phiếu — cụ thể

hơn, chúng tôi đưa ra giả thuyết thêm rằng vai trò của thị trường chứng khoán thanh khoản trong việc giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức là yếu hơn vì một số lý do Thứ nhất, các doanh nghiệp có nhiều dòng tiền tự do hơn và mức độ giám sát của người sở hữu thấp hơn cho thấy xu hướng đầu tư quá mức cao hơn Tính thanh khoản của cổ phiếu cao, bằng cách tạo điều kiện cho các chủ sở hữu khối thoát dễ dàng hơn

và bằng cách giảm tác động giá của việc bán, dẫn đến sự can thiệp yếu hơn của các nhà hoạt động Thứ hai, mức độ cao hơn của giao dịch đầu cơ và ràng buộc bán khống

có thể ảnh hưởng khác nhau đến các vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Các đặc điểm thể chế như vậy ở Trung Quốc cùng với mối liên hệ chặt chẽ giữa triển vọng nghề nghiệp điều hành và vốn chính trị, thậm chí có thể thưởng cho các nhà quản lý

vì hành vi đầu tư quá mức của họ, đồng thời thị trường chứng khoán thanh khoản cung cấp phản hồi tích cực cho các nhà quản lý kém đầu tư về các thông báo dự án mới của họ, do đó có khả năng dẫn đến tác động không cân xứng của tính thanh khoản

cổ phiếu

Chen và cộng sự (2011) nhận thấy rằng các DNNN đầu tư kém hiệu quả hơn

so với các doanh nghiệp tư nhân Ngoài ra, đầu tư quá mức của các DNNN cũng nhạy cảm với tính thanh khoản của cổ phiếu Những phát hiện này cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu thực sự cải thiện đầu tư của các DNNN kém đầu tư và gợi ý rằng các cải cách như cải cách cơ cấu cổ phần có thể đã được nhắm mục tiêu vào các doanh nghiệp này và sau đó tạo ra phản ứng tích cực

Nghiên cứu Cheung và cộng sự (2021) về tính thanh khoản của cổ phiếu và hiệu quả đầu tư các doanh nghiệp Trung Quốc Nghiên cứu nhận thấy rằng thanh khoản cổ phiếu được nâng cao dẫn đến đầu tư hiệu quả hơn và hiệu quả rõ ràng hơn nhiều đối với các doanh nghiệp đầu tư dưới mức so với các doanh nghiệp đầu tư quá mức Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu được nâng cao làm tăng quyền sở hữu của tổ chức, tính độc lập của hội đồng quản trị và hiệu quả về giá, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp chưa đầu tư

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 230 cổ phiếu doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HSX và HNX trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dữ liệu tài chính được lấy theo năm theo báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp giai đoạn 2013-2020 Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ, thông tin về cổ tức…Dữ liệu kế toán của các doanh nghiệp trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, phần mềm phân tích cổ phiếu, truy xuất dữ liệu của Doanh nghiệp StoxPlus (doanh nghiệp cung cấp các giải pháp thông tin tài chính thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó kiểm tra lại với các báo cáo tài chỉnh được các doanh nghiệp công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào Dữ liệu về giá và khối lượng giao dịch được lấy vào ngày giao dịch chứng khoán cuối cùng của mỗi năm Dữ liệu được chọn lọc

và loại bỏ như sau:

• Các doanh nghiệp không công bố cấu trúc cổ đông sẽ bị loại bỏ

• Các doanh nghiệp đã đóng hơn ba tháng sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu vì mục đích phân tích ảnh hưởng của biến độc lập lên biến động giá do đó các biểu tượng đóng giao dịch thực tế sẽ không có biến động

• Các doanh nghiệp có hoạt động dưới 250 ngày trong năm tài chính sẽ

bị bỏ qua lấy mẫu do không đồng nhất với tất cả các doanh nghiệp

• Dữ liệu quản trị được thu thập từ báo cáo quản trị (BCQT), báo cáo thường niên (BCTN) của các doanh nghiệp niêm yết trên HSX và HNX

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Mô hình nghiên cứu tác động thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư được

kế thừa từ mô hình nghiên cứu Cheung và cộng sự (2021) và nghiên cứu Amihud và Levi (2022) Vì tính thanh khoản tác động có độ trễ nên tác giả sử dụng khung thời gian 3 năm

𝑰𝑵𝑽 = 𝜶𝟎 + 𝜷𝟏𝑳𝑰𝑸 + 𝜷𝟐𝑳𝑬𝑽 + 𝜷𝟑𝑻𝑸 + 𝜷𝟒𝑪𝑭 + 𝜺

Trong đó:

• INV: Đầu tư của doanh nghiệp i tại thời điểm t

• LIQ: Thanh khoản của cổ phiếu

• LEV: Đòn bẩy tài chính

• TQ: Cơ hội đầu tư (Tobin’Q)

• CF: Dòng tiền của doanh nghiệp niêm yết

3.3 Đo lường biến nghiên cứu:

3.3.1 Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp:

INV là đầu tư doanh nghiệp i tại thời điểm t, được đo lường bằng ba thước đo tăng trưởng bao gồm tăng trưởng tổng tài sản, tăng trường tài sản cố định, tăng trưởng hàng tồn kho (Amihud và Levi, 2022) Có mối quan hệ đồng biến giữa đầu tư doanh nghiệp và tính thanh khoản của chứng khoán (Gilchrist và cộng sự, 2005; Butler và cộng sự, 2005; Polk và Sapienza, 2009)

3.3.2 Thanh khoản thị trường:

LIQ: Thể hiện tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (Liquidity)

Thước đo chênh lệch giữa giá mua và giá bán không có sẵn trong thị trường mới nổi do đó để ước lượng về thanh khoản của thị trường này, nhiều học giả đã đưa

ra những cách đo lường khác nhau (Bogdan, 2012) Trong đó phương pháp phổ biến

nhất là sử dụng tỷ số KLGD (Trading Volume) và coi yếu tố này là 01 chỉ báo cho tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu (Lesmond, 2005) Amihud (2002) cho rằng KLGD trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán Chứng khoán có tỷ số KLGD càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời chúng cũng

có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn Theo Muñoz (2013) tính thanh khoản được ước lượng như sau:

𝑄 𝑡=1

𝐷𝑄 × 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑠ố 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ

Trong đó:

❖ DQ là số ngày giao dịch trong quý

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đầu tư doanh nghiệp và tính thanh khoản chủ yếu đánh giá mối quan hệ này thông qua nhiều kênh khác nhau Thông qua một kênh cơ chế định giá sai, Miller (1977) chỉ ra rằng bán khống là một hạn chế và do đó các tác nhân có quan điểm khác nhau về lợi tức đầu tư Về cơ bản, khi có các ràng buộc bán khống, việc định giá dựa rất nhiều vào các tác nhân lạc quan, những người thường kỳ vọng lợi nhuận cao từ tài sản trái ngược với các tác nhân bi quan kỳ vọng lợi nhuận thấp Do các ý kiến khác nhau này sinh ra từ hai loại nhà đầu

tư, một doanh nghiệp có nhiệm vụ phát hành cổ phiếu một cách dứt khoát hơn về số lượng cổ phiếu này sẽ ảnh hưởng đến cách thức tài trợ cho các dự án cơ bản của mình

Do đó, sự khác biệt về quan điểm của các nhà đầu tư và thanh khoản là điều dễ hiểu Mặc dù vậy, dòng nghiên cứu nghiêng về giả thuyết thanh khoản tác động cùng chiều đến hoạt động đầu tư (Butler và cộng sự, 2005; Lipson và Mortal, 2009; Fang và cộng

sự, 2009; Polk và Sapienza, 2009; Muñoz, 2012; Muñoz, 2013) Mối liên hệ giữa thanh khoản và đầu tư thể hiện rõ ràng hơn khi doanh nghiệp tiến hành phát hành cổ phiếu mới Thanh khoản tạo điều kiện cho tài trợ và đầu tư

Giả thuyết H 1 : Thanh khoản thị trường cổ phiếu tác động cùng chiều đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp niêm yết

3.3.3 Đòn bẩy tài chính:

LEV – Leverage:

Theo Muñoz (2012), đòn bẩy tài chính được tính toán dựa trên công thức tổng

nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t:

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ đòi hỏi một dòng tiền lớn hơn để trả lãi và vốn, do đó sẽ giảm vốn để đầu tư vào các dự án mới (Muñoz, 2012) Aivazian và cộng sự (2005) về mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư trong trường hợp của các doanh nghiệp ở Canada doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao phải sử dụng dòng tiền có được để trả lãi thay vì đầu tư

Giả thuyết H 2 : Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

3.3.4 Cơ hội đầu tư (Tobin’Q):

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Giả thuyết H 3 : Cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều đến hoạt động đầu

tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

3.3.5 Dòng tiền:

CF – Cashflow:

Biến dòng tiền, được đo bằng tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (Almeida và Campello, 2007) Doanh nghiệp càng bị giới hạn tín dụng thì dòng tiền thể hiện mức độ đầu tư lớn hơn

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Dòng tiền là đáng kể và tích cực đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Ý tưởng đằng sau giả thuyết này là mối quan hệ tích cực phản ánh những hạn chế tài chính mà doanh nghiệp phải đối mặt Nếu một doanh nghiệp bị hạn chế đối với tín dụng nước ngoài, dòng tiền sẽ cho phép thực hiện một khoản đầu tư lớn hơn (Fazzari

và cộng sự, 1988) Kết quả cho biến này tương tự như kết quả của Almeida và Campello (2007) Cần lưu ý rằng thông số này có thể có khả năng sai lệch như đã được Cummins và cộng sự (2006); Bond và cộng sự (2003) có thấy mối quan hệ tích cực, mạnh mẽ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư, điều này hỗ trợ sự phù hợp của quan điểm cho rằng dòng tiền như là thước đo cho các hạn chế về tài chính

Giả thuyết H 4 : Dòng tiền tác động cùng chiều đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán