Trang 11 Nam, tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” để làm luận văn nghiên cứu của mình.. Đề tài nà
GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI
Lí do chọn đề tài
Trong bối cảnh biến động thị trường và sự canh trạnh không ngừng giữa các doanh nghiệp như hiện nay, thị trường chứng khoán giữ vai trò hết sức quan trọng trong hệ thống tài chính ở mỗi quốc gia Nghiên cứu cho rằng giá chứng khoán được xác định bằng phương trình bao gồm các nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc các nhân tố kinh tế vi mô Ross (1976) đã phát triển Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory) để giải thích biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Lý thuyết thị trường hiệu quả EMH (Fama, 1970) cho rằng giá cổ phiếu và biến động giá phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có liên quan đến cổ phiếu đó (Maysami & công sự, 2004) Một số các nghiên cứu khác cũng tìm ra mối liên hệ giữa những biến động cơ bản của nền kinh tế, sự thay đổi về kỳ vọng đối với bối cảnh tương lai (Ahmed, 2008), dấu hiệu về các rủi ro thị trường (Brown & Otsuki, 1990) với sự biến động của thị trường chứng khoán Nói theo một cách khác, một khi thị trường vốn đạt hiệu quả thì giá chứng khoán sẽ biến động theo quy luật nhận biết được dựa trên những dữ liệu đầu vào có liên quan Do đó, sự biến động giá là ngẫu nhiên và không thể đoán trước được
Có thể thấy qua nhiều nghiên cứu rằng đã có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu rất đa dạng, xuyên quốc gia Các nhà nghiên cứu đã chứng minh các nhân tố tác động ở tầm vi mô, vĩ mô hoặc vừa vĩ mô và vi mô như: Chỉ số giá tiêu dùng, GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, giá dầu, sản lượng công nghiệp, tỷ lệ cổ tức, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, lãi suất cho vay, quy mô công ty đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán như Fama và Schwert (1977); Chen, Roll, & Ross (1986); Ferson & Harvey (1994); Mukherjee và Naka (1995); Humpe và Macmillan (2007); Chandra và Ro (2008); Agostino, Drago và Silipo (2011); Glezakos và cộng sự (2012); Sharif và cộng sự (2015); Asif và cộng sự (2016) Để tìm hiểu, đánh giá và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động tới giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm luận văn nghiên cứu của mình Đề tài này tiến hành nhận dạng và xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm cung cấp cho nhà đầu tư bằng chứng thực nghiệm để có sự lựa chọn chính xác, hiệu quả về quyết định đầu tư cổ phiếu trong thời gian tới.
Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu tổng quát Đề tài được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích, ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trên cơ sở đó, đề xuất một số khuyến nghị đối với các nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để có sự lựa chọn đầu tư phù hợp nhất
- Mục tiêu 1: Xác định các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Mục tiêu 2: Đo lường mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Mục tiêu 3: Đề xuất một số khuyến nghị với các nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu và các chính sách nhằm phát triển bền vững trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
- Tình hình tổng quan của thị trường chứng khoán Việt Nam và hoạt động của các công ty niêm yết tại Việt Nam như thế nào?
- Những nhân tố nào ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Khuyến nghị gì cho các nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu tại Việt Nam và giải pháp trong việc đưa ra các chính sách nhằm phát triển bền vững trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Về nội dung: Nghiên cứu, đánh giá thực trạng các nhân tố tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thực tiễn cho thấy nhân tố tác động đến giá cổ phiếu niêm yết có phạm vi rộng và phức tạp, vì vậy luận văn chỉ tập trung nghiên cứu thực trạng tác động của 02 nhóm nhân tố, bao gồm nhân tố thuộc về môi trường kinh tế vĩ mô, nhân tố thuộc về thị trường Dữ liệu liên quan đến các nhân tố này phải có thể thống kê và lượng hóa được trong quá trình phân tích
- Về thời gian: Số liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài được thực hiện dựa trên nghiên cứu định lượng như sau:
Nghiên cứu định lượng: Phương pháp này giúp việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cũng như mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được khách quan và chính xác hơn.
Đóng góp của nghiên cứu
1.6.1 Về mặt khoa học Đến nay, nghiên cứu chuyên sâu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu có nhiều trên thế giới và Việt Nam xét cả về quy mô và thời gian nghiên cứu Luận văn đã hệ thống hóa các lí luận cơ bản về cổ phiếu nói chung, đi sâu luận giải các nhóm nhân tố tác động đến giá cổ phiếu thông qua phân tích, tổng hợp
4 các mô hình lý thuyết hình thành giá cả Từ đó xây dựng hệ thống các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
1.6.2 Về mặt thực tiễn Đề tài xem xét giá cổ phiếu của các công ty niêm yết bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nào và mức độ ảnh hưởng ra sao, đóng góp về mặt thực tiễn thông qua việc cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK giai đoạn 2010 – 2021
Kết quả nghiên cứu rút ra từ thực trạng các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ là nguồn tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư, nhà phát hành và cơ quan quản lí Nhà nước để có thêm bằng chứng về tác động trong dài hạn của hệ thống các nhân tố nằm trong môi trường kinh tế vĩ mô, môi trường hoạt động kinh doanh, các nhân tố kĩ thuật thị trường đến giá cổ phiếu các công ty niêm yết
Từ đó cung cấp cơ sở khoa học để quyết định đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, cũng như góp phần vào việc định hướng phát triển bền vững trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu của đề tài
Chương 2 Những cơ sở lý luận cơ bản về vấn đề nghiên cứu
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
Chương 4 Kết quả nghiên cứu
Chương 5 Kết luận và khuyến nghị
NHỮNG CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Cơ sở lý thuyết về thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp
Thị trường chứng khoán (TTCK) mang ý nghĩa trên thực tế rộng lớn hơn có thể hiểu là một bộ phận của thị trường tài chính Tại đó diễn ra hoạt động mua bán các chứng khoán vốn và chứng khoán nợ trung và dài hạn theo nguyên tắc thị trường Theo Bạch Đức Hiển (2009), “Thị trường chứng khoán là từ ngữ chung chỉ giao dịch mua bán chứng khoán thông qua các thị trường khác nhau như thị trường tập trung và phi tập trung còn Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là để chỉ một địa điểm cụ thể, một nơi có tổ chức, là nơi các chủ thể tham gia TTCK gặp nhau để thực hiện các lệnh mua bán chứng khoán do các tổ chức và cá nhân giao cho”
Việc mua bán chứng khoán lần đầu được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua chứng khoán đầu tiên từ những người phát hành và khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp đó là thị trường thứ cấp (Đào Lê Minh, 2006) Ở thị trường sơ cấp thì đây là thị trường cấp một hay thị trường phát hành Đây cũng là nơi mua bán các chứng khoán mới được phát hành bởi các công ty, tổ chức Nhà nước, chính phủ Thị trường sơ cấp là thị trường tạo lập, tăng vốn, vay vốn cho các tổ chức phát hành chứng khoán Việc phát hành chứng khoán ở thị trường này được kiểm soát bởi Ủy ban chứng khoán nhà nước (UBCKNN) Các loại hàng hoá chứng khoán đa dạng về chủng loại, có chất lượng, có khả năng hấp dẫn nhà đầu tư là nhân tố quan trọng cho việc hình thành và phát triển thị trường thứ cấp
Về bản chất, có thể xem xét thị trường chứng khoán là quan hệ mua bán chứng khoán phản ánh sự thay đổi các chủ thể sở hữu về chứng khoán vì “Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn” (Nguyễn Thanh Phương, 2011) Chủ thể là người bỏ vốn đầu tư là chủ sở hữu tư bản, còn chủ thể là người sử dụng vốn đầu tư là chủ thể thực hiện chức năng của tư bản kinh doanh Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển cao của nền sản xuất hàng hoá bởi nó thể hiện cung và cầu của vốn đầu tư trong đó thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư Khi hoạt động mua bán, trao đổi, chuyển nhượng các loại chứng khoán diễn ra thì chủ thể nắm giữ cũng thay đổi theo
2.1.1.2 Đặc điểm và vai trò Đặc điểm:
Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường tài chính, được chuyên môn hóa về mua bán các chứng khoán trung và dại hạn Thị trường chứng khoán ra đời là một tất yếu khách quan
Theo các nguồn tổng hợp, vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế có thể khái quát trong 7 nhóm vai trò cơ bản nhằm giúp huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế, làm tăng tiết kiệm quốc gia, tạo tính thanh khoản, cung cấp môi trường và cơ hội đầu tư, đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp và cho các loại chứng khoán Nhờ các vai trò này của thị trường chứng khoán, các loại chứng khoán dễ dàng mua đi bán lại và chuyển đổi thành tiền mặt khi có nhu cầu, nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt thông qua việc mua bán trên thị trường thứ cấp
Thứ nhất, thị trường chứng khoán đóng vai trò như một kênh huy động vốn cho nền kinh tế thông qua các sản phẩm và dịch vụ đa dạng và phong phú, TTCK sẽ huy động những nguồn vốn nhàn rỗi để tài trợ cho các dự án đầu tư góp phần phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ cho các nhu cầu chung của xã hội, là kênh huy động vốn hiệu quả và tương đối rẻ cho các doanh nghiệp và cả Chính phủ Định
7 hướng phát triển TTCK nằm trong định hướng phát triển thị trường tài chính nhằm cung cấp một cấu trúc thượng tầng tài chính giúp nâng cao cả hoạt động sản xuất và vận hành nền kinh tế Nó cung cấp nguồn vốn cần thiết, định giá giá trị kinh tế của các nguồn lực đang được giao dịch, hỗ trợ tiến trình thực hiện chính sách công
Thứ hai, TTCK đóng vai trò như là một công cụ điều hoà vốn cho nền kinh tế như chúng ta đã biết vốn, lao động, quản lý là động lực của tăng trưởng vì việc phát hành chứng khoán không chỉ giúp cho doanh nghiệp huy động vốn và thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tham gia vào quản lý doanh nghiệp Ngoài ra nhờ trào lưu quốc tế hoá các TTCK các nước, TTCK còn có vai trò dẫn vốn từ nước ngoài vào Việt Nam và từ Việt Nam đi đến những nước có môi trường đầu tư thuận lợi để sản sinh ra giá trị gia tăng, đây là một trong những động lực cạnh tranh để phát triển TTCK giúp tăng cường hiệu quả của các trung gian tài chính bằng cách giảm thiểu chi phí thông tin, chi phí giao dịch và chi phí giám sát có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế
Thứ ba, TTCK đóng vai trò có thể đảm bảo tính thanh khoản cho những người đầu tư chứng khoán bởi vì khi nhà đầu tư gửi tiết kiệm tại ngân hàng, lãi suất vốn được trả hạn chế và bị chi phối bởi kỳ hạn gửi Người giữ chứng khoán khi nào cần tiền mặt có thể bán ngay trên thị trường thứ cấp, để có tính thanh khoản cao cần phải có sự hiện hữu của một số lượng quan trọng các chứng khoán lưu hành đặt dưới sự sử dụng của công chúng, số lượng chứng khoán trao đổi vừa phải không dẫn đến thăng trầm hoặc lệch lạc trong giá chứng khoán Thị trường chứng khoán càng năng động và hiệu quả bao nhiêu thì khả năng thanh khoản càng tăng bấy nhiêu
Thứ tư, TTCK thúc đẩy các doanh nghiệp hoạt động tốt hơn bởi khi các công ty đã niêm yết trên sàn phải công bố thông tin minh bạch tình hình hoạt động định kỳ thông qua bảng báo cáo tài chính và được kiểm toán xác nhận Giá chứng khoán cũng biểu hiện phần lớn sức khoẻ của một công ty và ảnh hưởng cả đến giá trị cổ phần đóng góp và tài sản của các cổ đông lớn nên họ không ngừng cải tiến và đem lại cách thức quản trị mang lại hiệu quả và hiệu suất cao cho
8 doanh nghiệp Vì vậy, TTCK giúp cải thiện hoạt động của các công ty ngày càng tốt hơn, đo lường các giá trị tích sản của doanh nghiệp, giúp tiên đoán được giá trị của công ty trong thời hạn từ 3-5 năm bằng cách xây dựng những giả thuyết về kỳ vọng của công ty trong tương lai dựa vào tiềm lực thực tế của công ty TTCK giúp đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp bởi giá chứng khoán là thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp một cách tổng hợp và khá chính xác, giúp so sánh các doanh nghiệp với nhau nhất là các doanh nghiệp cùng ngành nghề kinh doanh một cách nhanh chóng, thuận tiện thông qua thông tin giá thị trường Nhờ đó tạo được môi trường cạnh tranh lành mạnh giữa các doanh nghiệp
Thứ năm, TTCK đóng vai trò cơ sở cho sự phát triển bởi việc thúc đẩy quá trình cổ phần hoá phát triển, tạo ra cơ chế đa sở hữu về tư liệu sản xuất và tài sản của xã hội, từng bước làm cho quan hệ sản xuất phù hợp với sự phát triển của lực lượng sản xuất, tạo tiền đề có nhiều chủng loại hàng hoá trên thị trường, hoạt động mua bán đều tuân theo các qui luật khắt khe của thị trường về qui luật giá trị, qui luật quan hệ cung-cầu, cạnh tranh
Thứ sáu, TTCK đóng vai trò cung cấp môi trường đầu tư lành mạnh, công bằng cho mọi người dân Các loại chứng khoán trên thị trường có mức độ sinh lời, độ rủi ro khác nhau, nhà đầu tư có thể lựa chọn tuỳ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro, mục tiêu và việc hoạch định danh mục đầu tư của mình Với các công cụ đầu tư đa dạng, TTCK là một kênh để huy động mức tiết kiệm của quốc gia
Thứ bảy, TTCK đóng vai trò như một công cụ giúp Chính phủ thực hiện điều tiết các chính sách kinh tế vĩ mô thông qua các chỉ báo của TTCK giúp phản ảnh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác Dấu hiệu tăng trưởng hay suy thoái của một nền kinh tế được phản ảnh qua sự tăng hoặc giảm giá chứng khoán
2.1.1.3 Phân loại thị trường chứng khoán
Căn cứ vào phương tiện pháp lý của hình thức thị trường tổ chức thị trường:
Tổng quan các công trình nghiên cứu
2.2.1 Các công trình nghiên cứu ngoài nước Ảnh hưởng của khả năng sinh lợi (ROE)
Abu Hashish (2003) đã kiểm tra vai trò của thông tin kế toán được xuất bản trong việc dự đoán giá cổ phiếu Nghiên cứu được sử dụng một mẫu của 40 công ty đại chúng niêm yết tại Amman Jordan an Exchange năm 2003 Kết quả chỉ ra rằng có một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa giá thị trường mỗi cổ phiếu với tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn, lợi nhuận ròng trên tổng tài sản và cổ tức cho lợi nhuận ròng là một tổng số Kết quả cũng cho thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa giá trị thị trưởng trên mỗi cổ phiếu, với tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, các chủ nợ tổng cộng vào tổng nguồn tiền mặt, tỷ lệ lương cho tổng của tỷ lệ chi phí Một nghiên cứu khác của AL Khalayleh (2001) đã kiểm tra mối quan hệ giữa các chỉ số hiệu suất kế toán và các chỉ số hiệu suất thị trường cho một mẫu gồm 40 công ty niêm yết tại Amman Jordan giao dịch trong thời gian từ năm
1984 đến năm 1996 Kết quả cho thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa giá thị trường mỗi cổ phiếu với tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
Graham và King (2000) kế thừa mô hình Ohlson (1995) để đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán DN và sự khác biệt trong hệ thống kế toán liên quan trực tiếp đến BCTC, đến giá của các cổ phiếu ở 6 quốc gia, bao gồm: Hàn Quốc, Thái Lan, Maylaysia, Philippines, Indonesia và Đài Loan trong giai đoạn
1987- 1996 Kết quả phân tích nghiên cứu cho rằng mức độ giải thích của các thông tin kế toán (EPS, ROE, BVPS) tác động tích cực đến giá cổ phiếu của mỗi quốc gia
Chen và cộng sự (2001) đã ứng dụng mô hình nghiên cứu Ohlson (1995) cho các cổ phiếu trên TTCK Trung Quốc trong giai đoạn 1991 – 1998 Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời (ROA, ROE) và giá trị sổ sách là các biến số có mối tương quan thuận với sự thay đổi giá của các cổ phiếu Ngoài ra, kết quả của nghiên cứu này còn cho thấy mối liên hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu chặt chẽ hơn đối với các công ty nhỏ và các thông tin kế toán có vai trò lớn hơn trong việc giải thích biến động giá cổ phiếu đối với những cổ phiếu có tính thanh khoản cao
Khan và cộng sự (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của các thông tin kế toán như lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu , cổ tức trên mỗi phiếu, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế đến giá cổ phiếu của 55 công ty trên sàn KSE trong giai đoạn 2001 – 2010 Kết quả cho thấy các biến thông tin kế toán: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu , cổ tức trên mỗi phiếu, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế tác động tích cực đến giá cổ phiếu
Glezakos và cộng sự (2012) cho rằng các nghiên cứu thực nghiệm quá khứ chỉ ra các thông số kế toán nhất định ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở các quốc gia khác nhua Hơn nữa, hiệu ứng này trở nên mạnh hơn theo thời gian Nghiên cứu đánh giá vai trò của thu nhập và giá trị sổ sách đối với giá 38 cổ phiếu niêm yết tại TTCK Athens trong giai đoạn 1996 - 2008 Bằng chứng kết quả cho thấy vai trò quan trọng của các nhân tố thông tin kế toán trong việc dự báo giá cổ phiếu tăng theo thời gian Tuy nhiên, tác động của thu nhập thấp hơn so với giá trị sổ sách tới giá trị thị trường của cổ phiếu
Sharif và cộng sự (2015) nghiên cứu đã thu thập dữ liệu của 41 CTNY trên TTCK Bahrain trong giai đoạn 2006 - 2010 Tác giả nghiên cứu tám biến thông tin kế toán: lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS), tỷ suất cổ tức (DY), tỷ lệ giá trên thu thập mỗi cổ phiếu (P/E), nợ trên tài
27 sản (DA) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) để tìm hiểu tác động của chúng đối với giá cổ phiếu trên TTCK Bahrain Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các biến ROE, BVPS, DPS, DY, P/E, SIZE ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu trên thị trường Bahrain với R2 cao (0,80) Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư tối ưu và được đảm bảo lợi nhuận nếu họ xem xét các nhân tố ảnh hưởng này Ảnh hưởng của lợi nhuận (EPS) và giá trị sổ sách (BVPS)
Ball và Brown (1968) xây dựng lập luận rằng nếu một công ty có lợi nhuận thặng dư thì NĐT có thể kiếm được lợi nhuận bất thường Thông qua phương pháp định lượng phân tích mô hình hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu khẳng định mối quan hệ của lợi nhuận và giá cổ phiếu, và thông tin kế toán là một thông tin hữu ích giúp xác định giá cổ phiếu
Giáo sư James Ohlson (1995) được xem là người tiên phong trong việc xây dựng cơ sở lý thuyết để giải thích cho mối quan hệ giữa các thông tin kế toán cụ thể là hai biến EPS và BVPS và giá cổ phiếu Mô hình Ohlson (1995) được phát triển trên cơ sở mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual income model – RIM) do Preinreich (1938) đề xuất Kết quả nghiên cứu cho thấy DN tạo ra được giá trị cho cổ đông khi ROE lớn hơn lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó (hay còn gọi là lợi nhuận thặng dư dương), giá cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của nó Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá cổ phiếu sẽ nhỏ hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp Từ kết quả nghiên cứu của Ohlson cho thấy cả hai biến EPS và BVPS đều trực tiếp ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó đưa ra một nền tảng lý thuyết vững chắc cho các công trình nghiên cứu có liên quan sau này
Tiếp đó có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra và đo lường mối quan hệ giữa thông tin kế toán đến giá cổ phiếu như Lev, Ohlson (1982) và Walker (1997) Tuy nhiên các nghiên cứu trong thời gian này thường sử dụng các chỉ số tập trung vào lợi nhuận để đánh giá mà không tìm hiểu đến thông tin kế toán khác để giải thích cho sự biến động về giá cổ phiếu
Collins, Maydew và Weiss (1997) nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của thông tin về lợi nhuận và giá trị sổ sách đến giá cổ phiếu của các CTNY trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 40 năm từ 1953 – 1993 Sử dụng mô hình lợi nhuận ròng như là cơ sở lý thuyết của họ, các học giả đã ước tính một mô hình hồi quy liên kết giữa giá trị cổ phiếu với thông tin lợi nhuận và gía trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ giải thích chung của mô hình là 54% và không suy giảm theo thời gian Tuy nhiên, tính thuyết phục của các khoản lợi nhuận có xu hướng giảm theo thời gian và đang được thay thế bởi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu này được ủng hộ bởi các nghiên cứu sau đó của Hand và Landsman (2005) cũng được thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1984 – 1995 và Glezakos và cộng sự
(2012) trên thị trường chứng khoán Hy Lạp trong giai đoạn 1996 -2008
King và Langli (1998) đã kế thừa mô hình Ohlson (1995) để nghiên cứu ảnh hưởng của thông tin kế toán đến giá của các cổ phiếu ở ba nước có hệ thống kế toán khác nhau, đó là Anh, Đức và Na Uy, trong giai đoạn từ năm 1982 đến năm 1996 Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ giải thích của thông tin kế toán cho sự thay đổi giá của các cổ phiếu tại ba thị trường chứng khoán này lần lượt là 70%, 40% và 60% Mức độ giải thích của lợi nhuận và giá trị sổ sách cũng có sự khác biệt theo thời gian và giữa các quốc gia Cụ thể là, giá trị sổ sách giữ vai trò lớn hơn lợi nhuận trong việc giải thích cho sự thay đổi giá của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Đức và Na Uy, nhưng lợi nhuận lại giữ vai trò lớn hơn giá trị sổ sách trên thị trường chứng khoán Anh
Chandra và Ro (2008) nhận định rằng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (BVPS) tác động thúc đẩy gia tăng giá cổ phiếu, trong khi Jenkings, Kane và Velury (2009) đã chứng minh rằng những kỳ vọng kinh doanh trong tương lai sẽ thúc đẩy kỳ vọng thu nhập cao
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu tổng quát: it * it i it
L X (1) Trong đó, L it là giá thị trường của mỗi cổ phiếu i năm t, Xit là vec tơ biến giải thích, Beta là hệ số hồi quy đại diện cho hệ số góc của biến Theo đó, mô hình được viết lại như sau:
𝑃 𝑖,𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 × 𝑃 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 2 × 𝑀𝑖𝑐𝑟𝑜𝑐𝑡𝑟𝑙 𝑖,𝑡−1 + 𝛽 3 × 𝑀𝑎𝑐𝑟𝑜𝑐𝑡𝑟𝑙 𝑖,𝑡−1 + 𝜀 𝑖,𝑡 (2) Theo đó, i và t lần lượt là thứ tự các doanh nghiệp i và năm t Giá thị trường của mỗi cổ phiếu i (P i,t ) là biến phụ thuộc, được đo lường thông qua giá đóng cửa của cổ phiếu kết thúc mỗi quý Việc sử dụng biến này làm thước đo giá thị trường của mỗi cổ phiếu dựa trên các tài liệu kế toán phù hợp với tài liệu doanh nghiệp để kiểm định và cung cấp bằng chứng thực nghiệm
Mô hình dược triển khai chi tiết:
Dữ liệu nghiên cứu
Số liệu thứ cấp được thu nhập từ bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh trong các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của 150 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (không giới hạn vốn và ngành) trong giai đoạn từ 2010-2021 thông qua trang web Vietstock.com.vn Các biến vĩ mô (lãi suất tái cấp vốn, tỷ lệ lạm phát và tăng trưởng GDP) được thu thập từ cơ sở dữ liệu của IMF, WB và báo cáo thường niên của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
Bảng 3.1: Mô tả biến và cách tính biến
Biến Mô tả biến Cách tính biến
(Giá thị trường của mỗi cổ phiếu)
Giá thị trường của mỗi cổ phiếu
Giá đóng cửa của cổ phiếu kết thúc mỗi quý
(Tỉ suất thu nhập trên mỗi cổ phiếu)
Lợi nhuận thu được trên mỗi cổ phần
Tỷ lệ tài sản thanh khoản so với tổng tài sản (Tiền mặt, CDs, tiền gửi ngân hàng khác, các khoản đầu tư ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng)/ (Tổng tài sản)
(Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu)
Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân
Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở hữu bình quân
(Giá trị sổ sách) Tăng trưởng tín dụng
Mức tăng (giảm) dư nợ cho vay trong năm/Tổng dư nợ cho vay đầu năm
(Quy mô tổng tài sản của doanh nghiệp)
Quy mô doanh nghiệp Logarit thập phân của
(Tăng trưởng kinh tế) Tăng trưởng kinh tế
Tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội, xác định dựa trên dữ liệu của IMF và WB
INF Tỷ lệ lạm phát Tỷ lệ lạm phát, xác định
(Lạm phát) dựa trên dữ liệu của IMF và WB
(Khủng hoảng tài chính) Lãi suất tái cấp vốn
Lãi suất tái cấp vốn, dữ liệu thứ cấp xác định dựa trên dữ liệu của IMF và
WB ε Phần dư và i, t lần lượt là quốc gia i tại năm t
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu bảng không cân bằng theo năm cho 150 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (không giới hạn vốn và ngành) trong giai đoạn từ 2010-2021 Đầu tiên, nghiên cứu thực hiện hồi quy Pool OLS, FEM và REM nhằm lựa chọn mô hình hồi quy có độ tin cậy để giải thích kết quả nghiên cứu Tuy nhiên, nghiên cứu sử dụng một số kiểm định liên quan đến tự tương quan, phương sai thay đổi thì các phép ước lượng hồi quy trên không phù hợp Tiếp đến, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy FGLS và D&K thì mô hình nghiên cứu xử lý được một số khuyết tật cơ bản của mô hình dữ liệu bảng không cân bằng Tuy nhiên, mô hình vẫn tồn tại vấn đề nội sinh làm cho kết quả nghiên cứu chưa đáng tin cậy để giải thích (Wintoki và cộng sự, 2012) Hơn thế nữa do đặc tính dữ liệu bảng ngắn nên các ước lượng sẽ sai lệch (Cameron Colin,
2007) hoặc nếu sử dụng biến công cụ nhưng không phù hợp cũng khiến cho ước lượng bị thiên lệch (Mileve, 2007) Vì vậy, nghiên cứu khắc phục khuyết tật nội sinh nói riêng cũng như các khuyết tật nói chung của mô hình bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống (the system GMM – SGMM) (Arellano & Bond, 1991; Arellano & Bover, 1995; Blundell & Bond, 1998; McLachlan & Peel, 2004; Nguyễn Phúc Cảnh, 2018) phù hợp với các dữ liệu bảng ngắn, chuỗi thời gian ngắn và số lượng doanh nghiệp nhiều nhằm đảm bảo kết quả ước lượng thu được có cơ sở đáng tin cậy để phân tích
Quy trình nghiên cứu
Bước 1: Tổng hợp cơ sở lý thuyết và khảo lược các nghiên cứu liên quan nhằm xác định khe hở nghiên cứu từ đó nghiên cứu sẽ đề xuất mô hình phân tích
Bước 2: Xây dựng mô hình và xác định phương pháp nghiên cứu bao gồm:
Xác định biến, xử lý dữ liệu nghiên cứu
Bên cạnh đó, nghiên cứu thực hiện thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu, tóm tắt đặc điểm của dữ liệu thông qua giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số mẫu quan sát dùng trong nghiên cứu Ngoài ra, nghiên cứu phân tích sự tương quan của các biến bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan thể hiện mức độ tương tác của các biến độc lập đến biến phụ thuộc hoặc ảnh hưởng giữa các biến độc lập với nhau
Bước 3: Ứng dụng mô hình nghiên cứu sau khi thực hiện các phương pháp ước lượng và xử lý các khuyết tật của mô hình nghiên cứu nhằm đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp Nghiên cứu ước lượng hồi quy lần lượt mô hình Pool OLS, FEM, REM
Theo đó đầu tiên, nghiên cứu sẽ thực hiện các kiểm định như F – Test để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM với giả thuyết H0: chọn Pool OLS, nếu p- value < 10% thì bác bỏ giả thuyết H0 và có cơ sở để chọn mô hình FEM
Tiếp đến, nghiên cứu kiểm định Hausman để lựa chọn giữa REM và FEM với giả thuyết H0: Ước lượng FEM và REM không khác nhau, nếu p-value < 10% thì bác bỏ giả thuyết H0 Khi đó REM không hợp lý nên lựa chọn mô hình FEM
Thuật toán này sử dụng để so sánh hai phương pháp ước lượng FEM và REM hay xem xét có tồn tại tương quan giữa phần dư ( i ) và các biến độc lập với giả thiết H0: i và biến độc lập không có tương quan Khi p-value < 5% thì bác bỏ giả thiết H0 hay phần dư và các biến độc lập có cơ sở tương quan với nhau nên sử dụng mô hình ước lượng FEM Ngược lại, nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng REM
Ngược lại, nếu ở bước trên lựa chọn mô hình REM thì nghiên cứu thực hiện kiểm định giữa việc lựa chọn mô hình Pool OLS và REM thông qua kiểm định
LM hay Breusch Pagar với giả thuyết H0:
Theo đó, nghiên cứu thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình lựa chọn bao gồm:
Kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp: Để kiểm định giả thiết về các hệ số hồi quy phù hợp và có ý nghĩa thống kê, nghiên cứu sử dụng p – value
Kiểm định đa cộng tuyến: Là hiện tượng mà các biến độc lập tương quan tuyến tính với nhau trong mô hình nghiên cứu Nghĩa là mỗi biến chứa đựng một số thông tin riêng về biến phụ thuộc và thông tin đó lại có trong biến độc lập khác Hiện tượng này được kiểm định bằng hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập Nếu hệ số tương quan giữa các biến độc lập lớn hơn 0,8 (chuẩn so sánh theo Farrar & Glauber, 1967) sẽ dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến Bên cạnh đó, nghiên cứu có thể sử dụng kiểm định bằng hệ số phóng đại phương sai VIF để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình
Kiểm định phương sai thay đổi: Phương sai sai số thay đổi sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng phương pháp hồi quy OLS, FEM và REM vững nhưng không hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy dẫn đến sai lầm nhận diện các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu có ý nghĩa
Thực hiện kiểm định Wald hiệu chỉnh trong mô hình FEM với giả thuyết
H0: mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi
Thực hiện kiểm định Breusch - Pagan Lagrangian đối với mô hình REM với giả thuyết H0: mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi
Với hai kiểm định trên, nếu p-value < 5% thì bác bỏ giả thuyết H0
Kiểm định hiện tượng tự tương quan: Là hiện tượng tương quan giữa các thành phần của chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian Nghĩa là trong mô hình hồi quy OLS giả thiết rằng không có tương quan giữa các Ui, Cov (U i ,
U j ) = 0 (j ≠ i), sai số ứng với quan sát này không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan sát khác Nếu mô hình ước lượng xảy ra hiện tượng tự tương quan tứ giữa các sai số có mối quan hệ tương quan với nhau sẽ là cho các ước lượng thu được
41 bằng phương pháp OLS thông thường không đáng tin cậy Kiểm định hiện tượng tự tương quan được thực hiện thông qua kiểm định Wooldrigde (Wooldrigde,
2002) với giả thuyết H0: mô hình không có tự tương quan Nếu p-value < 5% thì bác bỏ giả thuyết H0
Nghiên cứu ước lượng hồi quy theo phương pháp FGLS (Feasible Generalized Least Square) (Wooldridge, 2012) và D&K (Driscoll & Krayy,
1998) nhằm khắc phục các khuyết tật của mô hình dự kiến phân tích Tuy nhiên, phương pháp này vẫn bộc lộ điểm hạn chế khi chưa xử lý vấn đề nội sinh
Cuối cùng, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống (the system GMM - SGMM) (Arellano & Bond, 1991; Arellano & Bover, 1995; Blundell & Bond, 1998) thông qua phần mềm kinh tế lượng Stata15 để khắc phục các khuyết tật của mô hình, đặc biệt là hiện tượng nội sinh nhằm đảm bảo ước lượng thu được có cơ sở tin cậy để phân tích kết quả ước lượng
Ngoài ra, nghiên cứu thực hiện các kiểm định đối với mô hình sau khi ước lượng bằng phương pháp ước lượng SGMM:
Kiểm định Sargan (Sargan test) được sử dụng để kiểm tra sự phù hợp của tập biến công cụ được sử dụng (thỏa mãn tính over-identifying), với giả thuyết
Tóm tắt chương 3
Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu áp dụng nhằm xác định các yếu tố tác động đến giá thị trường của cổ phiếu công ty được xử lý các khuyết tật của mô hình bằng phương pháp SGMM, phương pháp này sử dụng phần mềm Stata 15 để ước lượng nhằm đưa ra kết quả phù hợp với việc phân tích chính sách
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến
Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tổng hợp của tác giả tính toán
Phân tích kết quả nghiên cứu
4.2.1 Ma trận tương quan của các biến cơ sở trong mô hình
Bảng 4.2: Ma trận tương quan
| price eps roe BVPS size INF gdp N -+ - price | 1,0000 eps | 0,6684 1,0000 roe | 0,0865 0,1629 1,0000
Nguồn: Tính toán của tác giả từ Stata 15
Kết quả ma trận tương quan trên cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình có mối tương quan với nhau, các biến này có tương quan lẫn nhau nhưng không đáng kể, giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan trong trường hợp này đều dưới 0,8 (Gilber & Glaubert, 1998)
4.2.2 Kiểm định độ tin cậy của mô hình nghiên cứu
4.2.2.1 Kiểm định không có sự tự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình (không bị hiện tượng đa cộng tuyến)
Nghiên cứu tiến hành kiểm định bằng hệ số phóng đại phương sai VIF, hệ số VIF có giá trị trung bình là 3,20, giá trị VIF dao động từ 1,03 đến 8,04 Điều này cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra trong mô hình
4.2.2.2 Kiểm định phương sai của sai số không đổi (không bị hiện tượng phương sai thay đổi)
Vì phương sai của sai số thay đổi làm giảm tính hiệu quả của ước lượng, nên nghiên cứu kiểm định giả thiết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm định Wald, với giả thiết H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi Sử dụng kiểm định Wald hiệu chỉnh Với Prob > chi2 = 0.0000 < 1% cho thấy mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi
4.2.2.3 Kiểm định giữa các sai số không có mối quan hệ tương quan với nhau (không bị hiện tượng tự tương quan)
Giữa các sai số có mối quan hệ tương quan với nhau sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng phương pháp OLS vững nhưng không hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi qui không còn đáng tin cậy Nghiên cứu tiến hành kiểm định hiện tượng tự tương quan trên dữ liệu bảng với giả thiết H0: không có sự tự tương quan Sử dụng kiểm định Wooldridge (2012) cho tự tương quan dữ liệu bảng Kết quả kiểm định Prob > F = 0.0000 < 1% nên bác bỏ giả thiết H0 nên mô hình có tự tương quan
Qua kết quả kiểm định từng phần ở trên, nghiên cứu cho thấy mô hình không có đa cộng tuyến nghiêm trọng nhưng xảy ra hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng phương sai sai số thay đổi Do vậy, nghiên cứu đề xuất mô hình SGMM (Arellano & Bond, 1991) Kết quả ước lượng cho thấy giá trị p-value của AR (1) nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% và AR (2) lớn hơn 10% Do đó, mô hình có sự tự tương quan bậc 1 nhưng không tồn tại tự tương quan chuỗi bậc
2 của phần dư Đồng thời, kiểm định Hansen của mô hình có giá trị p-value lớn hơn mức ý nghĩa 5%, tức là các biến công cụ được sử dụng trong mô hình là phù
47 hợp Mặt khác, số biến công cụ (13) nhỏ hơn số nhóm quan sát (150) cho thấy một ràng buộc khác khi sử dụng phương pháp SGMM cũng được thỏa mãn Như vậy, mô hình đảm bảo độ tin cậy để tiến hành phân tích
Bảng 4.3: Tác động của các yếu tố đến giá thị trường của cổ phiếu
OLS GLS FEM REM D&K FGLS SGMM
Ho: difference in coefficients not systematic chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B) ^ (-1) * (b-B) = 20.80
Arellano-Bond test for AR (1) in first differences z = -2.16 Pr > z = 0,000 < 1%
Arellano-Bond test for AR (2) in first differences z = -0.40 Pr > z = 0,701 > 10%
H0: overidentifying restrictions are valid chi2(4) = 0.86
OLS GLS FEM REM D&K FGLS SGMM
H0: overidentifying restrictions are valid chi2(1) = 0,00
Thống kê t trong ngoặc vuông [ ]
* p