(LUẬN án TIẾN sĩ) nghiên cứu tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện để trả lời các câu hỏi:

Tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên sàn HOSE hiện đang gặp nhiều thách thức, với sự phân loại rõ ràng giữa các công ty có tính thanh khoản tốt và kém Những công ty có tính thanh khoản tốt thường sở hữu khối lượng giao dịch cao, tỷ lệ thanh toán nợ hợp lý và sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư Ngược lại, các công ty có tính thanh khoản kém thường có khối lượng giao dịch thấp, khó khăn trong việc huy động vốn và gặp rủi ro cao hơn trong việc duy trì hoạt động Việc đánh giá chính xác tính thanh khoản là yếu tố quan trọng giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh.

- Tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE chịu ảnh hưởng bởi những nhân tố nào?

- Tính thanh khoản công ty có ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE?

Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa định lượng và định tính.

Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để phân tích và đo lường tính thanh khoản của các công ty, phân loại rõ ràng giữa những công ty có thanh khoản tốt và kém Luận án cũng sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty và mối quan hệ giữa tính thanh khoản của công ty với tính thanh khoản của cổ phiếu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 341 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2010 đến 2019.

Phương pháp nghiên cứu định tính được áp dụng để tổng hợp lý thuyết và phân tích kết quả từ các nghiên cứu trước về đo lường tính thanh khoản của công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản và tác động của tính thanh khoản đến tính thanh khoản cổ phiếu Qua đó, phương pháp này giúp xác định khoảng trống nghiên cứu về tính thanh khoản của công ty, tạo nền tảng cho khung nghiên cứu trong luận án.

Những đóng góp mới của luận án

Kết quả nghiên cứu của luận án có một số đóng góp về phương diện lý thuyết và học thuật trong bối cảnh của Việt Nam như sau:

6.1 Về phương diện lý thuyết

Luận án đã tổng hợp và hệ thống hóa các lý thuyết cơ bản về đo lường tính thanh khoản công ty và cổ phiếu, cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty Nghiên cứu chỉ ra những hạn chế trong các phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty trước đây Đóng góp mới của luận án là xây dựng phương pháp đo lường điểm thanh khoản công ty, kết hợp các chỉ tiêu khác nhau để phản ánh các khía cạnh của tính thanh khoản, và phát triển hàm phân tích để phân loại công ty theo mức độ thanh khoản.

Luận án đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE, xem xét đồng thời tác động của cả hai nhóm nhân tố đặc thù công ty và nhân tố kinh tế vĩ mô.

Luận án nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE, cung cấp bằng chứng đầy đủ về thực trạng tính thanh khoản công ty Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty bao gồm cả yếu tố đặc thù doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô, đồng thời phân tích tác động của tính thanh khoản công ty đến cổ phiếu trong bối cảnh kinh tế xã hội Việt Nam Kết quả nghiên cứu góp phần làm phong phú thêm kho tàng học thuật về phân tích tài chính và tính thanh khoản công ty trên toàn cầu.

6.2 Về phương diện thực tiễn

Luận án này nghiên cứu một cách toàn diện về tính thanh khoản công ty, tập trung vào ba nội dung chính: đặc điểm tính thanh khoản công ty trong tài chính, các nhân tố ảnh hưởng đến đặc điểm đó, và tác động của chúng đến tính thanh khoản cổ phiếu Khác với các nghiên cứu trước, luận án không phân tích tính thanh khoản theo từng khía cạnh riêng lẻ mà liên kết các chỉ tiêu đo lường để đánh giá thực trạng một cách đầy đủ Đồng thời, luận án xây dựng hàm phân biệt để phân loại công ty có thanh khoản tốt và kém, đóng góp quan trọng cho thực tiễn Qua việc đo lường tính thanh khoản, nhà quản trị và nhà đầu tư có thể xác định vị thế thanh khoản của công ty mà họ quan tâm, điều mà các nghiên cứu trước chưa thực hiện.

Phương pháp nghiên cứu định lượng phù hợp với dữ liệu tài chính giúp phân tích thanh khoản của từng công ty, cho phép nhà quản trị và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của các yếu tố bên trong và bên ngoài đến tính thanh khoản Nghiên cứu cũng cung cấp cái nhìn mới về mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty và tính thanh khoản cổ phiếu, từ đó hỗ trợ nhà quản trị đưa ra quyết định tài chính hợp lý và giúp nhà đầu tư lựa chọn đầu tư đúng đắn.

Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được cấu trúc thành nhiều chương, trong đó Chương 1 tập trung vào cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về tính thanh khoản của công ty.

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu, hàm ý chính sách.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ TÍNH THANH KHOẢN CÔNG TY

Tính thanh khoản công ty và đo lường tính thanh khoản công ty

1.1.1 Khái niệm về tính thanh khoản công ty

Thanh khoản là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính và đánh giá vị thế của công ty Gitman và Zutter (2010) nhấn mạnh rằng việc đo lường tính thanh khoản phản ánh tình hình tài chính tổng thể của công ty, đặc biệt là khả năng thanh toán nợ Điều này cho thấy mức độ dễ dàng mà công ty có thể giải quyết các khoản nợ của mình.

Theo Horne và David (1968), thanh khoản được định nghĩa là khả năng chuyển đổi giá trị của một tài sản hoặc phương tiện chấp nhận thành tiền tệ thông qua giao dịch với một phương tiện khác.

Brealey, Myers và Marcus (2001) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền một cách nhanh chóng và với chi phí thấp.

Subramanyam và Wild (2009) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền hoặc có được tiền để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn Tiền, với vai trò là phương tiện trao đổi được chấp nhận, là tài sản có tính thanh khoản cao nhất và cũng là chuẩn mực để kiểm soát giá trị của các loại tài sản khác thông qua mức độ thay thế của nó.

Tính thanh khoản của công ty, theo Gitman và Zutter (2010), phản ánh tình hình tài chính tổng thể, đặc biệt là khả năng thanh toán các khoản nợ Điều này cho thấy mức độ dễ dàng mà công ty có thể giải quyết các nghĩa vụ tài chính của mình.

Tính thanh khoản, theo định nghĩa của Bragg (2011), là khả năng của một thực thể trong việc thanh toán các khoản nợ đúng hạn và theo các điều khoản thanh toán đã được thiết lập ban đầu.

Nghiên cứu tính thanh khoản của một công ty dựa trên năng lực tài chính và giá trị của công ty là một cách tiếp cận quan trọng, kế thừa từ các nhà nghiên cứu trước đó Theo tác giả, khái niệm về tính thanh khoản công ty được định nghĩa dựa trên những yếu tố này.

Khả năng của một công ty trong việc chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền mặt để thanh toán các khoản nợ đến hạn hoặc sắp tới, mà không làm giảm giá trị của doanh nghiệp, là yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính.

Khái niệm này bao hàm những ý sau:

Thứ nhất, một công ty có thanh khoản tốt là một công ty có khả năng thanh toán các khoản nợ của mình khi đến hạn

Mức độ nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao thường tỷ lệ nghịch với lợi nhuận, vì việc giữ quá nhiều tiền đồng nghĩa với việc mất cơ hội đầu tư sinh lời Đầu tư nhiều vào tài sản ngắn hạn yêu cầu các công ty chấp nhận chi phí cơ hội cho việc đầu tư dài hạn Do đó, các công ty cần đảm bảo đủ tiền để thanh toán các khoản nợ đến hạn mà không làm giảm lợi nhuận.

Tất cả các khoản thanh toán của công ty không diễn ra cùng một thời điểm, do đó không cần phải dự trữ đủ tiền để thanh toán hết nợ trong kỳ Vấn đề về tính thanh khoản liên quan đến khoảng thời gian từ khi công ty đầu tư vào tài sản ngắn hạn đến khi thu hồi được tiền từ các tài sản đó, đảm bảo khả năng thanh toán kịp thời các khoản nợ đến hạn.

1.1.2 Ý nghĩa của tính thanh khoản công ty

Thanh khoản là yếu tố sống còn của mọi công ty, bất kể quy mô, từ nhỏ đến lớn.

Tính thanh khoản của công ty là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính, giúp đánh giá khả năng đáp ứng các khoản nợ đến hạn Rủi ro thanh khoản có thể phát sinh khi công ty không sử dụng tài sản một cách hiệu quả, và đây là một trong những rủi ro lớn nhất so với các rủi ro tài chính khác Hơn nữa, khi một công ty rơi vào khủng hoảng, điều này không chỉ ảnh hưởng đến chính công ty đó mà còn có thể tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến các công ty khác (Billah và cộng sự, 2015).

Khi công ty không thể đáp ứng các khoản nợ ngắn hạn, hoạt động và uy tín của công ty sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng Thiếu hụt thanh khoản khiến công ty không thanh toán được cho nhà cung cấp, dẫn đến việc ngừng cung cấp nguyên vật liệu Hệ quả là công ty không thể sản xuất, không tạo ra sản phẩm để cung cấp ra thị trường, từ đó có nguy cơ mất thị phần.

Oliveira và Fortunato (2006) chỉ ra rằng sự sẵn có và chi phí tài chính là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng phát triển của công ty Khi công ty thiếu tiền hoặc tài sản ngắn hạn, họ có thể bỏ lỡ những ưu đãi từ các nhà cung cấp tín dụng, dịch vụ và hàng hóa Việc mất những ưu đãi này có thể dẫn đến chi phí cao hơn, từ đó tác động tiêu cực đến lợi nhuận của công ty.

Tất cả các bên liên quan đều chú ý đến khả năng thanh toán của công ty, vì các nhà cung cấp tín dụng, hàng hóa và dịch vụ thường kiểm tra tính thanh khoản trước khi quyết định cho vay hoặc bán chịu Ngân hàng cũng có thể yêu cầu công ty duy trì mức thanh khoản tối thiểu khi đánh giá khoản vay Do đó, việc cải thiện tính thanh khoản là rất cần thiết để đảm bảo khả năng vay vốn và duy trì hoạt động kinh doanh hiệu quả.

Tính thanh khoản cổ phiếu và đo lường tính thanh khoản cổ phiếu của công ty

1.2.1 Khái niệm về tính thanh khoản cổ phiếu

Theo Kyle (1985), tính thanh khoản cổ phiếu được đánh giá qua bốn khía cạnh: thời gian giao dịch, độ chặt, độ sâu và khả năng phục hồi Thời gian giao dịch ngắn cho thấy tính thanh khoản cao; độ chặt phản ánh khả năng mua bán mà không làm biến động giá lớn; độ sâu liên quan đến khối lượng người mua và bán trên thị trường; khả năng phục hồi chỉ khả năng trở về giá trị nội tại sau cú sốc Sarr và Lybek (2002) đã bổ sung khía cạnh "tính tức thời", thể hiện tốc độ xử lý và khớp lệnh giao dịch của cổ phiếu.

Theo Harris (2003), tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng giao dịch cổ phiếu với khối lượng lớn trong thời gian ngắn và với chi phí thấp.

Theo nghiên cứu của Amihud và cộng sự (2002), tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng giao dịch cổ phiếu một cách dễ dàng mà không làm thay đổi giá cả trong khoảng thời gian ngắn.

Tính thanh khoản của cổ phiếu phản ánh mức độ sẵn sàng mua hoặc bán với khối lượng giao dịch nhất định, cho phép thực hiện giao dịch nhanh chóng mà không làm biến động giá cổ phiếu đáng kể.

1.2.2 Đo lường tính thanh khoản cổ phiếu

Có nhiều thước đo tính thanh khoản cổ phiếu được nghiên cứu, chủ yếu bao gồm hai phương pháp: (i) phương pháp đo lường tính kém thanh khoản do Amihud (2002) đề xuất; (ii) phương pháp dựa trên chênh lệch giữa giá chào bán và giá chào mua (Bid-Ask Spread) được Chordia và cộng sự (2009) nghiên cứu lần đầu.

Phương pháp đo lường tính kém thanh khoản theo Amihud (2002) dựa trên ý tưởng sử dụng độ nhạy cảm của giá để đánh giá ảnh hưởng của các lệnh giao dịch lên giá thị trường Thước đo này phản ánh mức độ nhạy cảm của giá đối với quy mô giao dịch, từ đó cho phép xác định tính thanh khoản của cổ phiếu.

AMIHUDid: Thanh khoản của cổ phiếu i vào ngày d;

Giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d được tính bằng hiệu giữa giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu trong hai ngày giao dịch liên tiếp.

Vid: Giá trị giao dịch cổ phiếu i vào ngày d

Cổ phiếu có giá trị Amihud cao cho thấy sự biến động giá đáng kể với khối lượng giao dịch nhỏ, phản ánh tính thanh khoản thấp Giá trị Amihud là thước đo cho tính kém thanh khoản của cổ phiếu Phương pháp đo lường của Amihud (2002) có hai ưu điểm chính: đầu tiên, cấu trúc đơn giản khi sử dụng giá trị tuyệt đối của tỷ lệ lợi nhuận trên khối lượng giao dịch hàng ngày để phản ánh ảnh hưởng giá cả; thứ hai, nó có mối quan hệ thuận chiều mạnh mẽ với lợi tức cổ phiếu kỳ vọng (Chordia và cộng sự, 2009) Phần bù hoàn vốn từ thước đo Amihud thường được xem là phần bù thanh khoản để bù đắp cho ảnh hưởng giá cả.

Thước đo Amihud là một công cụ phổ biến trong các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu trên toàn cầu, được áp dụng trong các nghiên cứu của Gopalan và cộng sự (2010), Tayem và cộng sự (2016), ur Rehman (2016), và Kuzucu (2021) Tại Việt Nam, thước đo này cũng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu như của Trần Thị Hải Lý.

(2018), Đặng Tùng Lâm (2019), Nguyễn Thị Thu Trang (2022)

(ii) Phương pháp đo lường dựa trên chênh lệch giữa giá chào bán và giá chào mua (Bid-Ask Spread)

Bên cạnh phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu theo Amihud

Vào năm 2002, phương pháp đo lường dựa trên chênh lệch giữa giá chào bán và giá chào mua (Bid-Ask Spread) đã được giới thiệu lần đầu tiên trong nghiên cứu của Chordia và các cộng sự Sau nghiên cứu này, nhiều học giả khác như Gopalan và các cộng sự cũng đã áp dụng phương pháp Bid-Ask Spread để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu.

Phương pháp tính toán chênh lệch giữa giá chào mua và giá chào bán vào cuối ngày giao dịch, được gọi là "Bid-Ask spread", cho thấy sự quan tâm mạnh mẽ từ nhà đầu tư đối với cổ phiếu khi chênh lệch này hẹp Điều này cho phép người bán dễ dàng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt bất kỳ lúc nào Tuy nhiên, nhược điểm lớn của phương pháp này là yêu cầu lượng dữ liệu vi mô lớn, trong khi dữ liệu có sẵn thường không đầy đủ, đặc biệt trong các nghiên cứu kéo dài qua nhiều năm.

Theo phương pháp này, tính thanh khoản cổ phiếu được tính như sau:

PESPRDid: Chênh lệch giá hữu hiệu tương đối (Relative-Effective Spread) của cổ phiếu i vào ngày d;

Pid: Giá khớp lệnh vào cuối ngày giao dịch d;

Askid: Giá chào bán được công bố vào cuối ngày giao dịch d;

Giá chào mua của Bidid được công bố vào cuối ngày giao dịch, với giá trị PESPRD càng cao, cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp, và ngược lại.

Ngoài hai phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu theo Amihud

Trong nghiên cứu và phân tích thanh khoản cổ phiếu, Bid-Ask spread là một công cụ phổ biến được sử dụng từ năm 2002 Ngoài ra, một số phương pháp khác cũng được áp dụng, chẳng hạn như phương pháp đo lường dựa trên lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu do Lesmond và cộng sự (1999) đề xuất, xác định tỷ lệ ngày giao dịch không có lợi nhuận so với tổng số ngày giao dịch trong năm Thêm vào đó, phương pháp đo lường dựa trên hoạt động giao dịch (Trading Activity) của cổ phiếu, được biểu thị bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch chia cho giá trị vốn hóa của cổ phiếu, cũng được nghiên cứu bởi Chordia và cộng sự (2001).

Các lý thuyết liên quan đến tính thanh khoản công ty

1.3.1 Lý thuyết ưa thích thanh khoản (Liquidity Preference Theory)

Lý thuyết ưa thích thanh khoản, được John Maynard Keynes trình bày lần đầu tiên trong tác phẩm "Lý thuyết tổng quát về Việc làm, Lãi suất và Tiền tệ" (1936), là một trong những lý luận quan trọng về nhu cầu tiền tệ trong kinh tế học Keynes Tác phẩm này không chỉ thể hiện sâu sắc tư tưởng kinh tế của Keynes mà còn được coi là một cuộc cách mạng trong kinh tế học phương Tây nhờ vào sự đổi mới trong cách tiếp cận và lý giải các vấn đề kinh tế.

Trong học thuyết của mình, Keynes đưa ra ba động cơ cho việc giữ tiền:

Động cơ giao dịch là lý do chính khiến cá nhân giữ tiền, vì nó là phương tiện để thực hiện các giao dịch hàng ngày Keynes nhấn mạnh rằng cầu tiền tệ chủ yếu phụ thuộc vào mức giao dịch của dân chúng Khi thu nhập tăng, tiêu dùng cũng tăng theo, cho thấy sự gia tăng lượng tiền là hệ quả của chi tiêu chứ không phải nguyên nhân Mối quan hệ giữa chi tiêu và cung tiền là từ chi tiêu dẫn đến cung tiền, do đó, cầu tiền mặt tỷ lệ thuận với thu nhập, cho thấy thanh khoản của công ty có mối quan hệ tích cực với thu nhập.

Theo Keynes, ngoài việc giữ tiền cho giao dịch hàng ngày, con người còn dự trữ tiền để đáp ứng các nhu cầu bất ngờ trong tương lai Tiền dự phòng này được sử dụng cho những cơ hội mua sắm thuận lợi hoặc chi tiêu không thường xuyên Ông cho rằng lượng tiền dự phòng mà mỗi người muốn nắm giữ chủ yếu phụ thuộc vào mức độ giao dịch dự kiến trong tương lai, và mức độ này tỷ lệ thuận với thu nhập, dẫn đến nhu cầu về tiền dự phòng cũng tỷ lệ thuận với thu nhập.

Từ hai nhân tố trên, theo quan điểm của Keynes, có hai nguyên nhân làm cho thu nhập ảnh hưởng đến cầu tiền, đó là:

Khi nền kinh tế tăng trưởng, hoạt động sản xuất và đầu tư gia tăng, thu nhập và của cải cũng theo đó tăng lên, khiến mọi người có xu hướng giữ tiền nhiều hơn như một hình thức tài sản lưu trữ Việc này giúp họ nắm bắt cơ hội đầu tư vào các lĩnh vực như trái phiếu, cổ phiếu và bất động sản.

Trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế, nhu cầu sử dụng tiền của con người gia tăng do tần suất thực hiện các giao dịch tài chính nhiều hơn Điều này dẫn đến sự tăng trưởng của lượng cầu tiền trong nền kinh tế.

Ba là động cơ đầu cơ, theo Keynes, tiền không chỉ là phương tiện cất giữ của cải mà còn liên quan chặt chẽ đến lãi suất Ông đồng ý với các nhà kinh tế Cambridge rằng cầu tiền tệ có yếu tố đầu cơ gắn liền với thu nhập, nhưng cũng nhấn mạnh vai trò quan trọng của lãi suất Keynes phân loại tài sản cất giữ của cải thành hai loại: tiền và trái khoán, với giả định rằng lợi tức dự kiến của tiền là bằng không, trong khi trái khoán có lợi tức bao gồm tiền lãi và lợi nhuận vốn Ông cho rằng nếu lãi suất thấp hơn giá trị thông thường, người dân sẽ có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn do lo ngại về việc mất vốn từ trái khoán Ngược lại, khi lãi suất cao hơn giá trị thông thường, cầu tiền sẽ giảm Do đó, lượng cầu tiền mặt cho động cơ đầu cơ có mối quan hệ nghịch chiều với lãi suất, cho thấy tính thanh khoản của công ty cũng bị ảnh hưởng theo cách tương tự.

Kaldor (1939) cho rằng lý thuyết ưa thích thanh khoản đã đóng góp quan trọng vào việc hoàn thiện chủ nghĩa tiền tệ Ông chỉ ra rằng khi nhu cầu về tiền ít co giãn và cung tiền được xác định là đủ, thì cung tiền trở thành yếu tố quyết định chính trong nền kinh tế.

Mott (1985-1986) đề xuất rằng ưa thích thanh khoản là một lý thuyết liên quan đến việc các nhà đầu tư có xu hướng giữ tài sản ngắn hạn hơn tài sản dài hạn Tình trạng thanh khoản của một công ty chủ yếu được xác định bởi năng suất kinh doanh của nó.

Theo Reilly và Brown (2003), lý thuyết ưa thích thanh khoản cho rằng lợi nhuận cao hơn cần được đề xuất cho các khoản đầu tư dài hạn so với ngắn hạn Điều này xuất phát từ việc một số nhà đầu tư chọn chứng khoán ngắn hạn để giảm thiểu rủi ro biến động giá lớn của chứng khoán dài hạn Nói cách khác, chứng khoán ngắn hạn ít biến động hơn và dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt khi có sự kiện bất ngờ xảy ra.

Theo Boudoukh và các cộng sự (1999), thuyết ưa thích thanh khoản cho rằng trái phiếu dài hạn có rủi ro cao hơn do chúng nhạy cảm hơn với biến động lãi suất Các nhà đầu tư yêu cầu bồi thường cho rủi ro này, dẫn đến lợi tức dự tính của trái phiếu dài hạn cao hơn so với trái phiếu ngắn hạn.

1.3.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry Theory)

Trong thị trường hoàn hảo, tất cả người dùng đều có thông tin giống nhau về tỷ lệ hoàn vốn của tài sản Tuy nhiên, thực tế cho thấy các bên có thể sở hữu thông tin khác nhau do quyền truy cập vào các nguồn thông tin khác nhau hoặc khả năng xử lý thông tin khác nhau, dẫn đến vấn đề bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin xảy ra khi một bên trong giao dịch nắm giữ nhiều thông tin hơn và có chất lượng thông tin tốt hơn so với bên còn lại Lý thuyết tài chính cho rằng vấn đề này có thể hạn chế nguồn tài chính bên ngoài, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và làm tăng chi phí vay mượn (Stiglitz và Weiss, 1981; Myers và Majluf).

Sự bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài, như ngân hàng và các tổ chức tín dụng Theo Holmström và Tirole (1998), vấn đề này làm tăng khó khăn và chi phí trong việc huy động nguồn tài chính bên ngoài, dẫn đến nhu cầu phòng ngừa về tính thanh khoản của công ty.

Yun (2009) chỉ ra rằng tiền mặt có cả chi phí và lợi nhuận, và quyết định của công ty phụ thuộc vào chi phí cận biên và lợi nhuận của các lựa chọn Khi chi phí cận biên của hạn mức tín dụng cao hơn, các công ty có xu hướng giữ nhiều tiền mặt và đa dạng hóa các khoản vay Những công ty có thông tin minh bạch thường chịu ít chi phí giám sát và thẩm định hơn, dẫn đến việc sử dụng hạn mức tín dụng nhiều hơn trong quản lý thanh khoản Sự bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến thanh khoản công ty theo hai cách: trực tiếp và gián tiếp Ảnh hưởng trực tiếp liên quan đến việc giám sát và thẩm định tốn kém hơn, làm tăng chi phí vay Ảnh hưởng gián tiếp xuất hiện khi các công ty phải phát hành vốn chủ sở hữu hoặc nợ công để thanh toán nợ ngắn hạn, đặc biệt là khi thông tin bất cân xứng khiến việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn Do đó, sự bất cân xứng thông tin đóng vai trò quan trọng trong việc sử dụng hạn mức tín dụng và quản lý tiền mặt của các công ty.

1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng, được khởi đầu bởi Myers (1984) và Myers cùng Majluf (1984), giải thích quyết định tài trợ vốn của các nhà quản trị công ty trong bối cảnh bất cân xứng thông tin Theo đó, chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn, dẫn đến trật tự ưu tiên trong tài trợ: lợi nhuận giữ lại được ưu tiên hàng đầu, tiếp theo là vay nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Lý thuyết cũng mở rộng để giải thích các yếu tố quyết định thanh khoản tài chính của công ty, cho thấy rằng lượng tiền công ty nắm giữ phụ thuộc vào quyết định tài trợ và đầu tư Khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đủ để tài trợ cho đầu tư mới, công ty sẽ trả nợ, chi trả cổ tức và tích lũy tiền Ngược lại, khi lợi nhuận giữ lại không đủ, nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng tiền tích lũy trước, sau đó vay nợ, và cuối cùng mới phát hành chứng khoán Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và quản lý tính thanh khoản của doanh nghiệp.

1.3.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách cân nhắc giữa chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt Trong thực tế, việc duy trì tài sản ngắn hạn ở một mức nhất định sẽ phát sinh các chi phí, trong đó có chi phí thanh khoản, tức là chi phí cần thiết để duy trì tính thanh khoản ở mức mong muốn, và chi phí kém thanh khoản, là chi phí phát sinh khi giảm tính thanh khoản xuống mức thấp.

Tổng quan nghiên cứu

1.4.1 Tổng quan nghiên cứu về đo lường tính thanh khoản công ty 1.4.1.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới

Hiện nay, có nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty, mỗi phương pháp phản ánh một khía cạnh riêng và có những ưu nhược điểm khác nhau Việc lựa chọn phương pháp nào để đánh giá tính thanh khoản phụ thuộc vào mục tiêu và quan điểm của nhà nghiên cứu hoặc nhà phân tích Các nghiên cứu chủ yếu so sánh sự thay đổi của tính thanh khoản công ty khi áp dụng các phương pháp khác nhau, nhằm xác định phương pháp nào hiệu quả hơn trong việc phản ánh thực trạng tính thanh khoản Đặc biệt, các nghiên cứu này tập trung vào việc so sánh giữa các tỷ số thanh khoản truyền thống với chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh.

Nghiên cứu về tính thanh khoản công đã đo lường và so sánh các tỷ số thanh khoản truyền thống với chu kỳ chuyển đổi tiền Một trong những nghiên cứu tiêu biểu là của Richard và Laughin (1980) liên quan đến công ty Martin.

Nghiên cứu của Marietta tại Kansas, Moss và Stine (1993) đã khảo sát 1.717 công ty bán lẻ tại Texas Trong khi đó, Lyroudi và Lazaridis (2000) đã thực hiện nghiên cứu với 82 công ty trong ngành công nghiệp thực phẩm tại Hy Lạp Lin và cộng sự (2014) đã phân tích hai công ty ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Đài Loan, cùng với Garanina và Petrova, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về các ngành công nghiệp này.

Nghiên cứu năm 2015 đã phân tích 720 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Nga Qua phương pháp thống kê mô tả, kết quả cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền tệ phản ánh tính thanh khoản của công ty một cách năng động và chính xác hơn.

Trong những năm gần đây, nhiều nghiên cứu trên thế giới đã sử dụng tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh để đo lường tính thanh khoản của công ty dựa trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ Các nghiên cứu này so sánh sự khác biệt giữa tỷ số thanh khoản truyền thống và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh trong việc phản ánh tính thanh khoản của công ty Điển hình như nghiên cứu của Ryu và Jang (2004) với 42 công ty dịch vụ khách sạn tại Mỹ, và nghiên cứu của Kirkham (2012) với 25 công ty viễn thông tại Úc.

(2014) thực hiện nghiên cứu trên 7 công ty dược phẩm tại Jordan; Billah và cộng sự

Nghiên cứu năm 2015 trên 45 công ty phi tài chính niêm yết tại Malaysia cho thấy sự khác biệt rõ rệt về tính thanh khoản khi so sánh giữa tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh và tỷ số thanh khoản truyền thống Các học giả đã áp dụng phương pháp thống kê mô tả và kiểm định T-test, cho thấy tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh cung cấp cái nhìn sâu sắc và thông tin đáng tin cậy hơn về khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của các công ty.

1.4.1.2 Tổng quan các nghiên cứu ở Việt Nam

Trong những năm gần đây, ngày càng nhiều học giả trong nước chú trọng đến các vấn đề liên quan đến tính thanh khoản của công ty và tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực này.

Nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty, như được chỉ ra trong các công trình của Nguyễn Đình Thiên và cộng sự (2014), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016), Mai Thanh Giang (2017), Hoàng Anh Như Ngọc (2017), Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018), cùng với Phung Anh Thu và Nguyễn Vinh Khuong (2018) Tuy nhiên, chỉ có nghiên cứu của Phạm Quang Tín và cộng sự là nổi bật trong lĩnh vực này.

Năm 2017, một nghiên cứu đã kiểm tra sự khác biệt giữa các tỷ số truyền thống và tỷ số dòng tiền trong việc đo lường tính thanh khoản của các công ty Mẫu nghiên cứu bao gồm 254 công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 5 năm từ 2011 đến 2015, sử dụng phương pháp kiểm định T-test Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể về mặt thống kê giữa tỷ số dòng tiền và các tỷ số thanh toán hiện tại cùng với tỷ số thanh toán nhanh.

Việc sử dụng phương pháp phân tích tách biệt trong nghiên cứu chủ yếu nhằm xác định mức độ rủi ro phá sản của công ty thông qua điểm số Z-score của Altman (1968) Các nghiên cứu như của Nguyễn Khương Duy (2013) đã xây dựng mô hình đo lường chỉ số Z cho các công ty cổ phần Việt Nam, trong khi Nguyễn Thị Thu Trang và cộng sự (2016) đã áp dụng mô hình Z-score trong quản trị rủi ro tại các trang trại sản xuất gia cầm ở Thái Bình Để tổng hợp và so sánh các nghiên cứu về đo lường tính thanh khoản công ty trên thế giới và tại Việt Nam, bảng tổng hợp được trình bày trong bảng 1.1.

Bảng 1.1 Tổng hợp các nghiên cứu về đo lường, so sánh tính thanh khoản công ty

STT Năm Tên Tác giả Mẫu nghiên cứu Quốc gia

Chỉ tiêu đo lường sử dụng

Chu kỳ chuyển đổi tiền

Tỷ số dòng tiền hoạt động

2 1993 Moss & Stine 1.717 DN bán lẻ Texas x x Thống kê mô tả

82 công ty ngành công nghiệp thực phẩm

Hy Lạp x x Thống kê mô tả

STT Năm Tên Tác giả Mẫu nghiên cứu Quốc gia

Chỉ tiêu đo lường sử dụng

Chu kỳ chuyển đổi tiền

Tỷ số dòng tiền hoạt động

2 công ty ngành CNTP niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan x x Thống kê mô tả

720 DN phi tài chính niêm yết Nga x x Thống kê mô tả

19 công ty khách sạn thương mại,

23 công ty khách sạn sòng bạc

7 2012 Kirkham 25 Công ty viễn thông Úc x x Thống kê mô tả

8 2014 Atieh 7 công ty Dược Jordan x x Thống kê mô tả,

45 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán

Malaysia x x Thống kê mô tả,

254 DN phi tài chính niêm yết Việt Nam x x Kiểm định T-test

1.4.2 Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty

1.4.2.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới

Hiện nay, nhiều nghiên cứu khoa học đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty Luận án này tổng hợp các yếu tố này từ các nghiên cứu trước, phân chia thành hai nhóm chính: nhân tố đặc thù của công ty và nhân tố kinh tế vĩ mô.

(i) Nhóm nhân tố đặc thù công ty

Quy mô công ty được thể hiện qua tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu và số lượng lao động Trong các nghiên cứu trước đây, các chỉ tiêu phổ biến để đại diện cho quy mô công ty bao gồm tổng tài sản, tài sản thuần và doanh thu hoạt động kinh doanh.

Các công ty lớn thường có uy tín và khả năng cạnh tranh cao hơn, giúp họ dễ dàng đạt được hợp đồng bán hàng và thỏa thuận tín dụng hơn so với các công ty nhỏ Theo nghiên cứu của Petersen và Rajan (1997), các công ty trẻ và nhỏ thường phải đối mặt với hạn chế tín dụng do thiếu thông tin về khả năng quản lý và cơ hội đầu tư, khiến người cho vay khó khăn trong việc đánh giá rủi ro Ngược lại, các công ty lớn thu hút được nhiều nhà đầu tư và dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí thấp hơn nhờ vào quy mô kinh tế (Fazzari và Petersen, 1993; Barclay và Smith, 1996) Tuy nhiên, Ksenija và Marina (2015) cho rằng các công ty lớn thường có tình hình hoạt động tốt hơn và giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn để tránh phải thanh lý tài sản khác Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng quy mô có ảnh hưởng quan trọng đến tính thanh khoản của công ty.

Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) cùng với Bruinshoofd và Kool (2004) về quản lý thanh khoản của 453 công ty phi tài chính ở Hà Lan từ năm 1977 đến 1997 cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền tăng theo quy mô công ty Tương tự, nghiên cứu của Anjum và Malik (2013) với 395 công ty niêm yết tại Pakistan trong giai đoạn 2005-2011 cũng xác nhận kết quả này.

Nghiên cứu của Usama (2012) cho thấy rằng quy mô công ty, được đại diện bởi doanh thu, có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của 18 công ty thực phẩm niêm yết tại Pakistan trong giai đoạn 2006-2010, với tỷ số thanh toán hiện tại là biến đo lường Kết quả này khẳng định mối liên hệ giữa quy mô và khả năng thanh toán của các công ty trong ngành thực phẩm.

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Khung nghiên cứu

Khung nghiên cứu của luận án được hình thành từ việc tổng hợp các nghiên cứu trước liên quan đến nội dung của luận án Dựa trên những khoảng trống nghiên cứu đã nêu ở chương 1 và trong bối cảnh kinh tế Việt Nam, khung nghiên cứu này được trình bày trong hình 2.1, thể hiện ba nội dung chính của luận án.

Phương pháp phân tích tách biệt được áp dụng để xây dựng hệ thống đo lường tính thanh khoản của công ty, bao quát các khía cạnh quan trọng Qua đó, các công ty sẽ được phân loại thành hai nhóm: công ty có tính thanh khoản tốt và công ty có tính thanh khoản kém, được đánh giá thông qua điểm L-score (Liquidity score).

Bài viết xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty, bao gồm nhóm nhân tố đặc thù công ty và nhóm nhân tố kinh tế vĩ mô Nhóm nhân tố đặc thù công ty bao gồm quy mô, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, quản trị nợ phải thu, quản trị hàng tồn kho, tăng trưởng doanh thu và chi tiêu tài sản cố định Dòng tiền không được xem xét trong nghiên cứu này vì nó được coi là một biện pháp đo lường tính thanh khoản Luận án cũng không nghiên cứu ảnh hưởng của khả năng sinh lời đến tính thanh khoản, vì tác giả cho rằng mối quan hệ giữa hai yếu tố này là chiều ngược lại, với tính thanh khoản quyết định khả năng sinh lời của công ty Do đó, các nhân tố được lựa chọn cho mô hình nghiên cứu bao gồm quy mô, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, số ngày vòng quay nợ phải thu, số ngày vòng quay hàng tồn kho, tăng trưởng doanh thu và chi tiêu tài sản cố định.

Các yếu tố kinh tế vĩ mô quan trọng nhất ảnh hưởng đến sức khỏe tài chính của công ty bao gồm tổng sản phẩm quốc nội (GDP), tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá hối đoái Những yếu tố này phản ánh sức khỏe kinh tế của một quốc gia và được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây.

Ba là, xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty

Hình 2.1 Khung nghiên cứu của luận án Đo lường, phân loại tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Tính thanh khoản cổ phiếu

Các phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty được lựa chọn sử dụng cho mục đích nghiên cứu

- Nhân tố đặc thù doanh nghiệp;

- Nhân tố kinh tế vĩ mô.

Phát triển giả thuyết nghiên cứu

2.2.1 Giả thuyết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty

2.2.1.1 Nhóm nhân tố đặc thù công ty

Quy mô công ty là yếu tố quan trọng đầu tiên mà nhà đầu tư chú ý đến, ảnh hưởng trực tiếp đến tính thanh khoản Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng quy mô có vai trò quyết định trong tính thanh khoản, nhưng kết quả không đồng nhất giữa các nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam Ví dụ, nghiên cứu của Nguyễn Phương Hà (2014) cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô và tính thanh khoản, trong khi các nghiên cứu khác lại chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều hoặc không có mối quan hệ đáng kể nào Công ty lớn thường có lợi thế trong việc tiếp cận vốn vay với chi phí thấp hơn, trong khi công ty nhỏ thường dự trữ tài sản có tính thanh khoản cao hơn Lý thuyết đánh đổi cho rằng công ty lớn có xu hướng đầu tư vào cơ hội tăng trưởng thay vì tích trữ tài sản có tính thanh khoản cao, điều này dẫn đến giả thuyết rằng quy mô và lượng tài sản có tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch chiều.

H1: Quy mô có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản của công ty có mối liên hệ chặt chẽ, vì đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ để tài trợ cho đầu tư và hoạt động kinh doanh Trong khi đó, tính thanh khoản được đánh giá dựa trên khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn của công ty.

Baskin (1987) chỉ ra rằng khi tỷ lệ nợ của công ty tăng, chi phí đầu tư vào tài sản ngắn hạn cũng tăng, dẫn đến giảm tính thanh khoản Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, công ty có đòn bẩy tài chính cao phải đối mặt với sự không chắc chắn trong việc vay nợ trong tương lai và cần giữ thanh khoản cao để phòng ngừa Tuy nhiên, thanh khoản cao có thể làm trầm trọng thêm vấn đề thông tin bất đối xứng, dẫn đến tăng chi phí tài chính bên ngoài Nghiên cứu của Myers và Rajan (1998) cho thấy rằng việc tăng đòn bẩy tài chính có thể làm giảm tính thanh khoản của công ty Tổng quan tài liệu cho thấy rằng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm, cả trên thế giới và tại Việt Nam, đều chỉ ra ảnh hưởng tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối với tính thanh khoản (Hoàng Anh Như Ngọc, 2018; Trần Mạnh Dũng và cộng sự, 2018) Tuy nhiên, mỗi giai đoạn kinh tế có những đặc thù riêng, và dữ liệu tài chính cần được xem xét trong thời gian dài, do đó, việc bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản tại Việt Nam là rất cần thiết.

Dựa trên các kết quả nghiên cứu trước và lý thuyết bất cân xứng thông tin, giả thuyết đưa ra là:

H2: Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Số ngày vòng quay nợ phải thu phản ánh tín dụng mà công ty cung cấp cho khách hàng, cho thấy chính sách bán hàng trả chậm và tình hình thu hồi công nợ Thời gian thu hồi khoản phải thu cao có thể chỉ ra rằng công ty đang đẩy hàng tồn kho cho khách hàng để che giấu sự sụt giảm nhu cầu Điều này dẫn đến việc công ty chấp nhận thời gian thu hồi nợ lâu hơn để giữ chân khách hàng, gây thâm hụt vốn và thiếu hụt tiền mặt cho đầu tư và thanh toán nợ Kết quả là công ty phải vay vốn bên ngoài, làm tăng chi phí và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh, kéo theo sự giảm sút tính thanh khoản.

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp lựa chọn thanh khoản sẽ phải hy sinh khả năng sinh lời, dẫn đến doanh số thấp do ưu tiên bán hàng thu tiền ngay Ngược lại, nếu tập trung vào khả năng sinh lời, doanh nghiệp sẽ phải chấp nhận giảm thanh khoản, với doanh số tăng nhờ bán hàng tín dụng Cả thanh khoản và khả năng sinh lời đều quan trọng, do đó cần quản trị nợ phải thu một cách hợp lý để duy trì sự cân bằng Hiệu quả quản trị nợ phải thu ảnh hưởng trực tiếp đến tính thanh khoản của công ty Tuy nhiên, nghiên cứu về tác động của thời gian thu hồi nợ phải thu đến thanh khoản tại Việt Nam còn hạn chế, chỉ có một số công trình như của Nguyễn Phương Hà (2014) và Hoàng Anh Như Ngọc (2018) đề cập Do đó, cần thiết bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị nợ phải thu đến tính thanh khoản trong nền kinh tế Việt Nam.

Giả thuyết đặt ra là:

H3: Số ngày vòng quay nợ phải thu có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Số ngày vòng quay hàng tồn kho là chỉ số quan trọng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty Hàng tồn kho, mặc dù là tài sản ngắn hạn, nhưng có tính thanh khoản thấp hơn so với các tài sản khác do phải trải qua giai đoạn phân phối và tiêu thụ Khi quá trình luân chuyển hàng tồn kho chậm, tính thanh khoản của công ty sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực Ngược lại, nếu công ty có khả năng bán hàng tồn kho nhanh chóng mà không làm giảm giá trị, điều này sẽ góp phần tăng cường tính thanh khoản Do đó, thời gian cần thiết để bán hàng tồn kho đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì sức khỏe tài chính của công ty.

Việc dự trữ hàng tồn kho là cần thiết để đáp ứng đơn hàng kịp thời, nhưng theo Lucey (1997), tích lũy hàng tồn kho quá mức có thể dẫn đến hàng hóa lỗi thời và ràng buộc quỹ không cần thiết Điều này làm tăng chi phí lưu kho và chi phí cơ hội, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận và tính thanh khoản của công ty (Horne, 2002).

Dựa trên những lập luận và lý thuyết đánh đổi, giả thuyết được đưa ra về ảnh hưởng của số ngày vòng quay hàng tồn kho đến tính thanh khoản của công ty là rất quan trọng Số ngày vòng quay hàng tồn kho có thể tác động trực tiếp đến khả năng thanh toán và quản lý tài chính của doanh nghiệp Việc tối ưu hóa vòng quay hàng tồn kho không chỉ giúp cải thiện tính thanh khoản mà còn nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh.

H4: Số ngày vòng quay hàng tồn kho có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Các công ty có cơ hội tăng trưởng lớn hơn thường giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản hơn để tránh chi phí cao khi thiếu hụt vốn Điều này được giải thích qua lý thuyết trật tự phân hạng, nơi bất đối xứng thông tin khiến chi tiêu cho tài sản cố định bên ngoài trở nên đắt đỏ Do đó, các công ty này có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn để chuẩn bị cho các cơ hội đầu tư tốt trong tương lai (Opler và cộng sự, 1999).

Nghiên cứu trước đây cho thấy có mối liên hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản của công ty Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu chỉ tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền, trong khi các phương pháp đo lường tính thanh khoản khác vẫn còn hạn chế Tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển, các công ty thường tìm kiếm dự án đầu tư để gia tăng lợi nhuận, nhưng có rất ít nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản, đặc biệt là cơ hội tăng trưởng Chỉ có nghiên cứu của Nguyễn Đình Thiên (2014) và Trương Hồng Trình cùng Phạm Thị Thuý Mai (2016) xem xét vấn đề này Do đó, việc cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến tính thanh khoản của các công ty tại Việt Nam là cần thiết.

H5: Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Tăng trưởng doanh thu là chỉ số quan trọng thể hiện hiệu suất bán hàng của công ty trong một khoảng thời gian nhất định Một công ty có tăng trưởng doanh thu ổn định và liên tục qua các năm chứng tỏ vị thế vững chắc trên thị trường và hoạt động kinh doanh hiệu quả Ngược lại, sự giảm sút trong tỷ lệ tăng trưởng có thể cho thấy hoạt động kinh doanh yếu kém, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty Do đó, mức tăng trưởng doanh thu có tác động trực tiếp đến tính thanh khoản của công ty.

Tăng trưởng doanh thu trực tiếp liên quan đến việc gia tăng doanh số bán hàng, dẫn đến tăng vốn lưu động do tăng cường cấp tín dụng thương mại và đầu tư vào hàng tồn kho Kwenda và Holden (2014) cho rằng chính sách cung cấp tín dụng thương mại và hàng tồn kho có thể kích thích tăng trưởng doanh thu, đồng thời các công ty tăng trưởng cao có thời gian chuyển đổi hàng tồn kho và khoản nợ phải thu ngắn hơn Theo Cuủat (2007), các công ty này thường sử dụng tín dụng thương mại từ nhà cung cấp như nguồn tài chính dễ tiếp cận Emery (1987) chỉ ra rằng việc mở rộng tín dụng cho khách hàng trong thời hạn ngắn giúp gia tăng doanh số Mức tăng trưởng doanh thu cao cho thấy vòng quay hàng tồn kho nhanh, từ đó nâng cao tính thanh khoản của công ty Lý thuyết phân cấp tài chính cũng chỉ ra rằng các công ty tăng trưởng thường nắm giữ nhiều tiền hơn do bất cân xứng thông tin, làm cho vốn từ bên ngoài trở nên đắt đỏ (Opler và cộng sự, 1999; Aydin và Neslihan, 2004) Tuy nhiên, kết quả từ các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của tăng trưởng doanh thu đến tính thanh khoản công ty vẫn chưa thống nhất và cần tiếp tục nghiên cứu để bổ sung thêm bằng chứng cho mối quan hệ này.

Với những lập luận trên, luận án đưa ra giả thuyết như sau:

H6: Tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng thuận chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Chi tiêu tài sản cố định ảnh hưởng đến khả năng nợ và nhu cầu tiền của công ty Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty đầu tư lớn vào tài sản cố định thường có ít hoặc không có thặng dư từ quỹ nội bộ, dẫn đến việc nắm giữ ít tài sản thanh khoản hơn (Opler và cộng sự, 1999) Bates và cộng sự (2009) cho rằng nếu tài sản từ chi tiêu cố định có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, điều này sẽ làm tăng khả năng nợ và giảm nhu cầu về tiền của công ty Do đó, luận án đưa ra giả thuyết dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng.

H7: Chi tiêu tài sản cố định có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

2.2.1.2 Nhóm nhân tố kinh tế vĩ mô

Trong bối cảnh hội nhập quốc tế ngày càng gia tăng, các quyết định tài chính của công ty, đặc biệt là chính sách tiền mặt, chịu ảnh hưởng lớn từ các điều kiện kinh tế vĩ mô (Chen và Mahajan, 2010) Điều này cho thấy thanh khoản của công ty có thể bị tác động bởi những yếu tố vĩ mô Tại các nước đang phát triển như Việt Nam, việc xác định ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến tính thanh khoản là rất cần thiết, nhất là khi đối mặt với các cú sốc kinh tế Hiện nay, nghiên cứu về mối quan hệ giữa điều kiện kinh tế vĩ mô và thanh khoản công ty còn hạn chế, với chỉ hai nghiên cứu đáng chú ý tại Việt Nam là của Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018) cùng Dang Hang Thu (2020) Tuy nhiên, nghiên cứu của Trần Mạnh Dũng chỉ áp dụng mô hình hồi quy bội thông thường, trong khi nghiên cứu của Dang Hang Thu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng nhưng chưa kiểm soát hiệu ứng ngành và năm, dẫn đến khả năng xảy ra vấn đề nội sinh mà chưa được giải quyết.

Việc bổ sung các điều kiện kinh tế vĩ mô vào việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty là cần thiết, vì nó cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến tính thanh khoản, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế mới nổi như Việt Nam Điều này cũng hỗ trợ các nhà quản trị công ty trong việc đưa ra quyết định tài chính phù hợp khi có sự thay đổi trong các điều kiện kinh tế Các chỉ số kinh tế vĩ mô như GDP, lạm phát, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá hối đoái được lựa chọn để nghiên cứu sức khỏe kinh tế của quốc gia.

Xây dựng mô hình phân tích

2.3.1 Mô hình đo lường và phân loại tính thanh khoản công ty

Trong bối cảnh phát triển của thế giới tài chính, việc đo lường tính thanh khoản công ty ngày càng đa dạng với nhiều chỉ tiêu khác nhau từ các nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà phân tích tài chính Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về các biện pháp đánh giá tính thanh khoản, nhưng mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng, tùy thuộc vào mục tiêu đánh giá Do đó, cần có một phương pháp tổng hợp để đánh giá toàn diện hơn về tình trạng thanh khoản của công ty, phân loại rõ ràng giữa công ty có tính thanh khoản tốt và kém Dựa trên ý tưởng từ điểm số Z (Z-score) của Altman (1968), luận án này áp dụng phương pháp phân tích tách biệt để kết hợp các biện pháp đo lường khác nhau thành một chỉ tiêu tổng hợp, từ đó đánh giá thực trạng thanh khoản công ty một cách toàn diện hơn.

Phân tích tách biệt là một kỹ thuật phân loại đa biến, nhằm chia tách các đối tượng trong mẫu quan sát thành các nhóm khác biệt dựa trên các đặc điểm có thể đo lường được Những đặc điểm này được gọi là các yếu tố dự đoán, trong khi các nhóm phân loại phản ánh sự biểu hiện của các đối tượng đối với những yếu tố này Quá trình phân tích tách biệt bắt đầu bằng việc xác định số lượng nhóm và các đối tượng trong từng nhóm, yêu cầu tối thiểu hai nhóm Sau khi thiết lập các nhóm, dữ liệu được thu thập và phân tích để tìm ra sự kết hợp tuyến tính giữa các đặc điểm, nhằm phân biệt rõ ràng giữa các nhóm Các bước chính bao gồm xây dựng hàm phân biệt, kiểm tra sự khác biệt giữa các nhóm dựa trên các yếu tố độc lập, và từ đó kết luận xem các yếu tố này có phải là nguyên nhân chính dẫn đến sự khác biệt hay không.

Hàm phân biệt biến đổi các giá trị biến riêng lẻ thành một điểm phân biệt duy nhất (giá trị điểm Z) được trình bày dưới dạng phương trình sau:

Zjk Giá trị tách biệt của hàm tách biệt j của đối tượng k a Hệ số chặn

Vi Hệ số (trọng số) phân biệt của biến độc lập i

Trong hàm tách biệt, hệ số phân biệt V được tính để tối đa hóa sự khác biệt giữa các nhóm có giá trị tách biệt khác nhau Trước khi đánh giá các hệ số phân biệt, cần kiểm tra các giả định như cỡ mẫu, tính đầy đủ của dữ liệu, tính chuẩn đa biến, sự đồng nhất giữa các nhóm, tính tuyến tính giữa các cặp biến và hiện tượng đa cộng tuyến Điểm số trung bình của từng đối tượng trong nhóm được gọi là "centroid", phản ánh vị trí trung tâm của nhóm Sự khác biệt giữa các centroid chỉ ra mức độ phân biệt giữa các nhóm Trong phân tích tách biệt hai nhóm, các quan sát được phân loại vào nhóm có centroid gần nhất, dựa trên một điểm cắt; nếu biệt số lớn hơn điểm cắt, quan sát sẽ được xếp vào nhóm có centroid lớn, ngược lại sẽ được xếp vào nhóm có centroid nhỏ.

Nếu hai nhóm có quy mô bằng nhau thì điểm phân biệt là trung bình cộng giản đơn của hai centroid của hai nhóm:

2 Nếu hai nhóm có quy mô khác nhau thì điểm phân biệt là trung bình cộng gia quyền của hai centroid của hai nhóm:

ZCS: Điểm phân biệt (Điểm cắt)

NA: Số quan sát thuộc nhóm A

NB: Số quan sát thuộc nhóm B

Phương pháp phân tích tách biệt, theo Back và cộng sự (1996), là một phương pháp thống kê hiệu quả khi các biến trong nhóm tuân theo phân phối chuẩn và ma trận hiệp phương sai của mỗi nhóm là tương đương Mặc dù một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhóm phân tích thường vi phạm các giả định này, kỹ thuật phân tích tách biệt vẫn duy trì khả năng phân loại tốt Nghiên cứu đầu tiên của Altman đã mở đường cho việc ứng dụng phương pháp này trong các lĩnh vực khác nhau.

Phương pháp phân tích tách biệt, được áp dụng rộng rãi từ năm 1968, đã chứng minh tính hiệu quả trong nhiều lĩnh vực nghiên cứu, đặc biệt là trong việc dự báo khó khăn tài chính và đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Vấn đề thanh khoản luôn liên quan đến sự phá sản, với khủng hoảng tài chính thường xuất phát từ sự không tương xứng giữa tài sản hiện có và nghĩa vụ tài chính Trong những năm gần đây, mặc dù chưa phổ biến, một số nhà nghiên cứu toàn cầu đã bắt đầu áp dụng phương pháp phân tích tách biệt trong dự báo và đánh giá tính thanh khoản của công ty, trong đó nổi bật là các nghiên cứu của Bhunia (2008) và Bolek và Grosicki (2015).

Bhunia (2008) đã nghiên cứu khả năng dự đoán tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của các công ty thông qua mô hình phân tích tách biệt Nghiên cứu tập trung vào 20 công ty dược phẩm khu vực tư nhân ở Ấn Độ, được chia thành hai nhóm: công ty có lợi nhuận dương và công ty có lợi nhuận âm Tác giả đã xây dựng hàm phân biệt dựa trên các tỷ số như tỷ số thanh toán hiện tại, tỷ lệ nắm giữ tiền, tỷ suất hoàn vốn đầu tư và tỷ suất lợi nhuận trên cổ phiếu nhằm xác định điểm phân biệt (D-score) giữa hai nhóm Kết quả cho thấy, các công ty có điểm D cao hơn 1,9054 được xác định là có thanh khoản tốt và tạo ra lợi nhuận, trong khi các công ty có điểm D thấp hơn mức này bị xếp loại là thua lỗ và có thanh khoản kém.

Bolek và Grosicki (2015) đã tiến hành đánh giá tính thanh khoản của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Warsaw trong giai đoạn 2004-2012 Các tác giả sử dụng hàm phân biệt với các biến độc lập như tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh toán tức thời, tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ lệ cấu trúc tài sản, kỳ thanh toán nợ phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền Qua phân tích, họ xác định điểm phân biệt gọi là điểm LS (L-score) để phân loại tính thanh khoản của ba nhóm công ty: nhóm có ROA-WACC âm và thanh khoản thấp, nhóm có ROA-WACC dương và thanh khoản cao, và nhóm có ROA-WACC âm nhưng thanh khoản cao Kết quả cho thấy, công ty có LS trong khoảng > -1,28 và < 0,74 sẽ có tính thanh khoản tốt; LS cao hơn 0,74 cho thấy thanh khoản quá thấp, trong khi LS thấp hơn -1,28 cho thấy thanh khoản quá cao, dẫn đến khả năng sinh lời không đủ để đáp ứng chi phí sử dụng vốn.

Nghiên cứu này kế thừa và phát triển từ các công trình trước của Bhunia (2008) và Bolek cùng Grosicki (2015), nhằm xây dựng hàm phân biệt để phân loại tính thanh khoản của công ty Hàm phân biệt được hình thành từ một tổ hợp tuyến tính của các biến, giúp xác định công ty có tính thanh khoản tốt hay kém.

LS Điểm tính thanh khoản công ty α Hằng số βi Trọng số phân biệt cho biến X

Xi Các biến số đo lường tính thanh khoản công ty

2.3.2 Mô hình phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty Để kiểm định các giả thuyết từ H1 đến H11 đã được đặt ra trong mục 2.2.1, luận án thực hiện phân tích mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là các biến số đo lường tính thanh khoản công ty, biến độc lập là các nhân tố đặc thù công ty và các nhân tố kinh tế vĩ mô để tìm ra mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty và các nhân tố ảnh hưởng Tuy nhiên, do dữ liệu nghiên cứu là các dữ liệu tài chính bao gồm cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu cắt ngang, do đó mô hình dữ liệu bảng phù hợp hơn mô hình hồi quy bội đơn giản Theo Chen và Mahajan (2008) và Anand và cộng sự (2018), các hồi quy dữ liệu bảng sẽ cho thấy một bức tranh chung về cách mà các biến độc lập ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty Kế thừa từ mô hình hồi quy được sử dụng trong hai nghiên cứu trên, mô hình hồi quy với dữ liệu bảng tổng quát được sử dụng trong nghiên cứu này như sau:

LIQi: Biến đo lường tính thanh khoản công ty;

Xi: Các biến độc lập;

CONTROLSi: Các biến kiểm soát; α, γ, β: Các thông số chưa biết; ε: Sai số theo thời gian.

LIQ it = α +∑β j X ijt + ∑γjCONTROLSijt + ε it (II)

2.3.3 Mô hình phân tích hồi quy ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu

Để kiểm định các giả thuyết H12a và H12b, luận án thực hiện phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng, trong đó biến phụ thuộc là tính thanh khoản cổ phiếu, biến độc lập là tính thanh khoản công ty và biến kiểm soát là các đặc thù công ty Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty và tính thanh khoản cổ phiếu, dựa trên mô hình hồi quy đã được áp dụng trong các nghiên cứu trước của Radhakrishnan Gopalan và cộng sự.

Năm 2010, Charlie Charoenwong và các cộng sự đã phát triển một mô hình hồi quy dữ liệu bảng tổng quát nhằm kiểm tra ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản của cổ phiếu.

SLIQ it = α + βLIQ it + ∑ γ j CONTROLS ijt + εit (III) Trong đó:

SLIQi: Biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu;

LIQi: Biến đo lường tính thanh khoản công ty;

CONTROLSi: Các biến kiểm soát; α, γ, β: Các thông số chưa biết; ε: Sai số theo thời gian.

Đo lường các biến

2.4.1 Đo lường tính thanh khoản công ty

Tính thanh khoản của công ty được đánh giá từ nhiều quan điểm khác nhau của nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà phân tích, dẫn đến việc áp dụng nhiều biện pháp đo lường khác nhau Mỗi biện pháp đều có ưu điểm và nhược điểm riêng, được lựa chọn dựa trên mục tiêu đánh giá cụ thể Để có cái nhìn tổng quát và đầy đủ về tính thanh khoản của một công ty, cần kết hợp nhiều phương pháp đo lường khác nhau.

Việc loại trừ hoàn toàn các khoản phải thu và hàng tồn kho là không thực tế, vì công ty cần duy trì một mức tiền và các khoản tương đương tiền đủ cao để chi trả nợ ngắn hạn và chi phí hoạt động Nắm giữ tài sản tiền mặt quá cao có thể cho thấy công ty không sử dụng hiệu quả nguồn lực tài chính, dẫn đến việc bỏ lỡ cơ hội đầu tư sinh lợi Theo khái niệm về tính thanh khoản, khả năng chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền mặt để thanh toán nợ mà không làm giảm giá trị công ty cho thấy rằng việc đo lường tính thanh khoản qua tỷ số thanh toán tức thời và tỷ lệ nắm giữ tiền là không phù hợp Mặc dù tỷ số thanh toán nhanh không loại trừ hoàn toàn tài sản có tính thanh khoản cao, nhưng việc không xem xét tính thanh khoản của hàng tồn kho, một phần lớn trong tài sản ngắn hạn, cũng là một thiếu sót.

Trong nghiên cứu này, chúng tôi không sử dụng tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh toán tức thời và tỷ lệ nắm giữ tiền Thay vào đó, các chỉ tiêu được lựa chọn để đo lường tính thanh khoản của công ty bao gồm tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.

Công thức tính toán các chỉ tiêu này cụ thể như sau:

* Tỷ số thanh toán hiện tại - CR:

Tỷ số thanh toán hiện tại = Tài sản ngắn hạn

* Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt - CCC:

Chu kỳ chuyển đổi tiền = ICP + RCP – PDP Trong đó:

 ICP: Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (Inventory Conversion Period);

 RCP: Kỳ thu tiền khách hàng (Receivable Conversion Period);

 PDP: Kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (Payable Deferral Period)

* Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh - CF:

Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh = Dòng tiền hoạt động kinh doanh

2.4.2 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty

2.4.2.1 Đo lường các biến độc lập

Các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE bao gồm các yếu tố đặc thù của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô Những yếu tố này đã được xác định và đề cập trong các nội dung trước đó.

Trong nghiên cứu này, tổng tài sản được sử dụng làm biến đại diện cho quy mô công ty, với giá trị logarit của tổng tài sản tại thời điểm cuối năm được áp dụng do chỉ tiêu này không phân phối chuẩn Phương pháp đo lường này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Anjum và Malik (2013), Nyakiamo (2015), Dogan và Kevser (2020), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016), cũng như Mai Thanh Giang (2017) và Trần Mạnh Dũng cùng cộng sự.

Đòn bẩy tài chính (LEV) được xác định bằng tỷ lệ tổng nợ so với tổng tài sản của công ty vào cuối năm tài chính Các nghiên cứu trước đây, bao gồm Anjum và Malik (2013), Nyakiamo (2015), Dogan và Kesver (2020), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016), Mai Thanh Giang (2017), và Trần Mạnh Dũng cùng cộng sự (2018), cũng đã chỉ ra cách đo lường này.

Số ngày vòng quay nợ phải thu (ATD) là chỉ tiêu quan trọng phản ánh hiệu suất quản trị nợ phải thu của công ty, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Telmoudi và cộng sự (2010), Krishnankutty và Chakraborty (2011), Usama (2012), Dekesi và Ozogbuda (2019) Chỉ tiêu này được tính toán để đánh giá khả năng thu hồi nợ của doanh nghiệp.

ATD = Nợ phải thu bình quân x 360

Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ

Số ngày vòng quay hàng tồn kho (ITD) được sử dụng để đánh giá hiệu suất quản trị hàng tồn kho của công ty, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Telmoudi và cộng sự (2010), Krishnankutty và Chakraborty (2011), Usama (2012) và Mwangi (2018) Chỉ tiêu này được tính toán dựa trên số ngày mà hàng tồn kho được giữ trong kho, phản ánh khả năng quản lý và tối ưu hóa nguồn lực của doanh nghiệp.

ITD Hàng tồn kho bình quân x 360 Giá vốn hàng bán

Cơ hội tăng trưởng được xác định thông qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ (Market to Book - MB), được tính bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của cổ phiếu vào cuối năm Giá trị thị trường được tính bằng giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm nhân với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Kim, Mauer & Sherman (1999), Opler và cộng sự (1999), cũng như Dogan và Kevser (2020).

Tăng trưởng doanh thu (SG) được xác định là tỷ lệ giữa doanh thu năm nay so với doanh thu năm trước, phản ánh sự tăng trưởng hoặc giảm sút trong hoạt động kinh doanh Công thức tính toán tương tự như các nghiên cứu trước đây của Palombini và Nakamuara (2010), Valipour và cộng sự (2012), Mongrut và cộng sự (2014), Herijanto và Budsisantosa (2016), và Shubita (2019).

SG Doanh thu t – Doanh thut-1

Chi tiêu tài sản cố định (CAPEX) được xác định là tỷ lệ giữa chênh lệch tiền chi cho việc mua, sửa chữa, nâng cấp tài sản cố định và tiền thu từ thanh lý tài sản cố định, so với tổng tài sản Nghiên cứu của Aamir và Shah (2015), Rajabi (2016), Samarajeewa và Pepera (2020), cùng với Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016) đã chỉ ra rằng việc phân tích chi tiêu tài sản cố định là rất quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.

CAPEX Tiền chi mua, sửa chữa, nâng cấp TSCĐ –

Tiền thu từ thanh lý TSCĐ

* Tổng sản phẩm quốc nội - GDP: Tăng trưởng GDP của năm đang được tính

* Tỷ lệ lạm phát - INF: Tỷ lệ lạm phát của năm đang được tính

* Lãi suất - IRR: Lãi suất bình quân liên ngân hàng của năm đang được tính

* Tỷ giá hối đoái - EXR: Tỷ giá hối đoái trung bình của năm đang được tính, được lấy theo tỷ giá giữa đồng Việt Nam và đô la Mỹ

2.4.2.2 Đo lường biến kiểm soát

Trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty, luận án đã sử dụng thời gian hoạt động của công ty (Age) làm biến kiểm soát, được đo lường theo phương pháp của Goel và cộng sự (2015).

2.4.3 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty

2.4.3.1 Đo lường tính thanh khoản cổ phiếu

Nhiều phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu đã được các học giả quốc tế áp dụng, nhưng chưa có nghiên cứu nào xác định được phương pháp nào là tối ưu và phản ánh đầy đủ các khía cạnh của tính thanh khoản cổ phiếu.

Hai chỉ tiêu này được lấy từ Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư trong Báo cáo Lưu chuyển tiền tệ của phiếu Nghiên cứu của Goyenko và cộng sự (2009) cùng Fong và cộng sự (2017) chỉ ra rằng thước đo Amihud (2002) và thước đo dựa trên chênh lệch giá chào mua và giá chào bán (Bid-Ask spread) phản ánh tốt tính thanh khoản cổ phiếu Hai phương pháp này được nhiều học giả và nhà phân tích kinh tế ưa chuộng Tuy nhiên, do hạn chế trong việc tiếp cận dữ liệu, giá chào mua và giá chào bán không có sẵn cho toàn bộ cổ phiếu niêm yết trong mẫu nghiên cứu Do đó, luận án lựa chọn thước đo Amihud (2002) để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu, tương tự như các nghiên cứu của Radhakrishnan Gopalan và cộng sự (2010), Tayem và cộng sự (2016), Narman Kuzucu (2021), Ngô Hà Thảo (2013), Đặng Tùng Lâm (2019), và Nguyễn Thị Thu Trang (2022).

Theo phương pháp này, tính thanh khoản của cổ phiếu i trong năm t được xác định thông qua giá trị trung bình của các giá trị ngày của chỉ số Amihud.

AMIHUDiy: Tính thanh khoản cổ phiếu i trong năm t;

Diy: Tổng số ngày giao dịch của cổ phiếu i trong năm t;

|Rid|: Giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i ngày thứ d trong năm t;

Viyd: Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu i trong ngày thứ d trong năm t

Kỹ thuật phân tích

2.5.1 Phân tích tách biệt (Discriminant Analysis) Để thực hiện phân tích tách biệt nhằm phân loại tính thanh khoản tốt hay tính thanh khoản xấu của công ty, mẫu nghiên cứu được chia làm hai nhóm Thông thường hoạt động kinh doanh của công ty được đánh giá dựa trên lợi nhuận mà công ty đó đạt được trong kỳ Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế thu nhập của công ty chưa thể là một tiêu chí phù hợp để phân loại, bởi có những công ty có lợi nhuận sau thuế dương nhưng không đáng kể Mặt khác, hiệu quả của công ty cần được xem xét dựa trên lợi nhuận của công ty được tạo ra từ các nguồn lực như thế nào Kim và cộng sự (1998) đã mô hình hóa các quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn của các công ty Họ tuyên bố rằng tính thanh khoản công ty tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa khả năng sinh lời trên tài sản thấp và lợi ích khi giảm thiểu các khoản tài trợ bên ngoài tốn kém Họ đề xuất một mô hình dự đoán rằng khoản đầu tư tối ưu vào tính thanh khoản công ty tăng lên với chi phí tài trợ bên ngoài Nghiên cứu về thị trường vốn tại Ba Lan của Bolek và Wolski (2012) cũng chỉ ra rằng các nhà đầu tư thích khả năng sinh lời hơn tính thanh khoản công ty và do đó các nhà quản lý nên tính đến thông tin này khi đưa ra các quyết định liên quan đến tính thanh khoản công ty

Nhà quản trị cần chú ý đến khả năng sinh lời của tài sản để đảm bảo có thể trang trải các khoản chi phí sử dụng vốn liên quan Nếu lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh không đủ bù đắp chi phí thu hút vốn, điều này có thể dẫn đến nguy cơ phá sản (Dolbnya và cộng sự, 2020).

Để đánh giá giá trị mà công ty tạo ra từ các dự án đầu tư, cần so sánh khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) với chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Nếu ROA lớn hơn WACC, giá trị công ty sẽ tăng lên Nghiên cứu của Bolek và Grosicki (2015) đề xuất phân loại tính thanh khoản của công ty dựa trên chênh lệch giữa ROA và WACC Một công ty có ROA cao hơn WACC cho thấy quản lý thanh khoản hiệu quả, cho phép công ty trang trải chi phí tài sản cố định Ngược lại, nếu ROA thấp hơn WACC, điều này cho thấy vấn đề trong quản lý thanh khoản.

WACC cho thấy khả năng công ty không thể trang trải chi phí tài sản cố định, chỉ ra tình trạng thanh khoản kém Nghiên cứu này chia mẫu thành hai nhóm: Nhóm 1 gồm các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010-2019 với chênh lệch ROA và WACC dương (mã hóa là 1); Nhóm 2 là các công ty niêm yết trên HOSE trong cùng giai đoạn với chênh lệch ROA và WACC âm (mã hóa là 0).

Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) được xác định là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của công ty

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được xác định như sau:

WACC = Re x E/(E+D) + Rd x (1-thuế suất thuế TNDN) x D/(E+D)

E: Giá trị vốn chủ sở hữu D: Giá trị vốn vay của công ty, được xác định bằng tổng giá trị của Vay và nợ (bao gồm ngắn hạn và dài hạn)

Rd: Chi phí sử dụng nợ vay, được xác định là tỷ lệ giữa Chi phí lãi vay trong năm trên Tổng nợ vay bình quân trong năm

Re: Chi phí sử dụng vốn cổ phần Re được tính như sau:

Tỷ suất sinh lợi (Re) được tính bằng công thức Re = Rf + beta x Phần bù rủi ro, trong đó Rf đại diện cho tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Rf được xác định dựa trên lợi suất bình quân của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng trên thị trường giao dịch thứ cấp của HOSE.

Beta: Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm) Trong đó:

Ri: Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu

Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường

Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời của thị trường

Covar(Ri,Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và tỷ suất sinh lời của thị trường

Phần bù rủi ro: Được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi VN-

Bài viết này tập trung vào việc phân tích mối liên hệ giữa ROA và WACC bằng cách giới hạn biến phụ thuộc trong khoảng 0-1 Sau khi xác định nhóm và thu thập dữ liệu, mô hình phân tích tách biệt được áp dụng để tìm ra sự kết hợp tuyến tính tốt nhất giữa các đặc điểm đo lường tính thanh khoản công ty Phân tích đồng thời các biện pháp này cho phép ước tính trọng số cho từng chỉ số, với mô hình hàm phân biệt bao gồm các tỷ lệ thanh khoản như tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động Mục tiêu là xây dựng một ngưỡng phân biệt cho thanh khoản công ty, phân loại thành “tốt” (ROA-WACC dương) và “xấu” (ROA-WACC âm).

Dựa trên mô hình (I) ở mục 2.3.1 và các biến đo lường tính thanh khoản công ty tại mục 2.3.2, hàm phân biệt cụ thể được xây dựng như sau:

LS Điểm tính thanh khoản công ty α Hằng số β Trọng số phân biệt cho biến X

X1 Tỷ số thanh toán hiện tại - CR

X2 Chu kỳ chuyển đổi tiền - CCC

X3 Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh - CF

3 Tỷ suất sinh lợi VN-Index lịch sử bằng tốc độ tăng trung bình cộng trong giai đoạn nghiên cứu

Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử bằng Lợi suất trung bình cộng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng trong

2.5.2 Phân tích mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty

Phương pháp phân tích trong nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đây của Chen và Mahajan (2008) cùng với Anand và cộng sự (2018) Tác giả thực hiện hồi quy OLS với hiệu ứng ngành và năm để kiểm soát ảnh hưởng của các yếu tố này lên tính thanh khoản công ty Tuy nhiên, có thể tồn tại một số vấn đề nội sinh ảnh hưởng đến độ tin cậy của mô hình OLS, chẳng hạn như sự hiện diện của các yếu tố đặc thù công ty không quan sát được Để khắc phục vấn đề này, tác giả áp dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) và kiểm soát thêm hiệu ứng cố định của công ty trong phân tích.

Chen và Mahajan (2008) cùng Anand và cộng sự (2018) chỉ ra rằng vấn đề nội sinh có thể xảy ra khi xử lý các biến độc lập đặc thù của công ty, dẫn đến ước tính sai lệch Do đó, cần áp dụng mô hình dữ liệu bảng động để khắc phục hạn chế này Trong luận án, tác giả kiểm soát thêm biến trễ tính thanh khoản công ty (biến phụ thuộc) trong mô hình hồi quy, từ đó có thể phát sinh một số vấn đề kinh tế lượng như quan hệ nhân quả hai chiều, hồi quy tương quan với sai số và hiện tượng tự tương quan do biến phụ thuộc có độ trễ Để giải quyết những vấn đề này, ước lượng System-GMM do Hansen (1982) phát triển được áp dụng cho mô hình dữ liệu bảng động với biến phụ thuộc có độ trễ.

Mô hình dữ liệu bảng tổng quát (II) được trình bày ở mục 2.3.2, kết hợp với các kỹ thuật phân tích đã nêu, cho phép xây dựng một mô hình phân tích hồi quy cụ thể.

Mô hình hồi quy với dữ liệu bảng sử dụng phương pháp ước lượng OLS và hiệu ứng cố định (FEM):

Mô hình hồi quy với dữ liệu bảng động sử dụng phương pháp ước lượng Sys- GMM:

LIQi: Biến đo lường tính thanh khoản công ty như được trình bày ở mục 2.4.1;

Xi: Các biến độc lập 4 như được trình bày ở mục 2.4.2;

CONTROLSi: Biến kiểm soát như được trình bày ở mục 2.4.2; θn: Hiệu ứng ngành; ẟt: Hiệu ứng năm; α, à, β, γ: Cỏc thụng số chưa biết; ε: Sai số theo thời gian

Các nhân tố đặc thù công ty và nhân tố kinh tế vĩ mô có bản chất khác nhau, ảnh hưởng đến hiệu ứng trong mô hình hồi quy Luận án thực hiện hồi quy riêng biệt cho hai nhóm nhân tố này Trong mô hình hồi quy đầu tiên, các biến độc lập là nhân tố đặc thù công ty, với biến kiểm soát là thời gian hoạt động của công ty Trong mô hình hồi quy thứ hai, các biến độc lập là nhân tố kinh tế vĩ mô, với biến kiểm soát là các biến đặc thù công ty và thời gian hoạt động Các biến kinh tế vĩ mô cũng có hiệu ứng theo năm, ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty.

Trong mô hình phân tích hồi quy với biến phụ thuộc là chu kỳ chuyển đổi tiền, các biến giải thích đặc thù công ty không bao gồm số ngày vòng quay nợ phải thu và số ngày vòng quay hàng tồn kho, do hai biến này không phù hợp với mục tiêu phân tích.

Mô hình LIQ it được biểu diễn dưới hai dạng: LIQ it = α + àLIQ it-1 + ∑β j X ijt + ∑γjCONTROLSijt + θn + ẟt + ε it (IIb) và LIQ it = α + ∑β j X ijt + ∑γjCONTROLSijt + θn + ẟt + ε it (IIa), trong đó các biến số kinh tế vĩ mô và hiệu ứng năm không được đưa vào để kiểm soát Để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất, sai số chuẩn Robust được sử dụng trong mô hình (I), và ước lượng theo cụm mỗi công ty (Firm-Level Clustering) nhằm khắc phục vấn đề tự tương quan khi tính giá trị thống kê t theo phương pháp của Petersen (2009).

Để kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy dữ liệu bảng động với phương pháp Sys-GMM, luận án áp dụng hai kiểm định Arellano-Bond và Hansen Kiểm định Arellano-Bond, được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), kiểm tra tính tự tương quan của sai số ở dạng sai phân bậc 1, trong khi kiểm định Hansen xác định tính phù hợp của các biến công cụ trong mô hình Sys-GMM Nếu giá trị p (p-value) lớn hơn 0,05 cho cả hai kiểm định, điều này cho thấy mô hình là phù hợp.

2.5.3 Phân tích mô hình hồi quy ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty

Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có hai sàn giao dịch chính là HOSE và HNX, với sự khác biệt lớn về quy mô vốn điều lệ Cụ thể, các công ty niêm yết trên HOSE phải có vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng, trong khi HNX chỉ yêu cầu 30 tỷ đồng Bên cạnh đó, yêu cầu về công khai minh bạch thông tin trên HOSE cũng nghiêm ngặt hơn so với HNX Để đảm bảo chất lượng dữ liệu nghiên cứu và giảm thiểu sự chênh lệch giữa các công ty, tác giả đã chọn các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE làm mẫu nghiên cứu cho luận án.

Sau khi loại trừ các công ty bị huỷ niêm yết tính đến năm 2019, 341 công ty từ 10 lĩnh vực như Bất động sản, Công nghiệp, Công nghệ thông tin, Chăm sóc sức khoẻ, Dịch vụ tiện ích, Dịch vụ viễn thông, Hàng tiêu dùng thiết yếu, Hàng tiêu dùng, Năng lượng, và Nguyên vật liệu được giữ lại cho nghiên cứu Tác giả cũng đã loại bỏ những quan sát không đầy đủ dữ liệu và các quan sát ở phân vị 1% và 99% để giảm thiểu ảnh hưởng của các quan sát ngoại lai trong phân tích hồi quy.

2.6.2 Dữ liệu nghiên cứu Để phân tích các mô hình đã được trình bày ở mục 2.3, dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu kế toán trên các báo cáo tài chính và dữ liệu giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE trong giai đoạn 2010-2019 Dữ liệu được cung cấp bởi Vietstock 5 , là công ty chuyên thu thập và phân tích dữ liệu tài chính của các công ty ở Việt Nam.

Trong chương 2, tác giả đã trình bày một cách rõ ràng và logic về thiết kế nghiên cứu cho luận án, bao gồm xây dựng khung nghiên cứu, phát triển giả thuyết, xây dựng mô hình phân tích, đo lường các biến nghiên cứu, kỹ thuật thu thập dữ liệu và các kỹ thuật thống kê dự kiến Đặc biệt, tác giả đã xây dựng các mô hình hồi quy phù hợp cho từng nội dung nghiên cứu, đây là những yếu tố quan trọng quyết định sự thành công của một công trình nghiên cứu khoa học.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thực trạng tính thanh khoản công ty và phân loại tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

3.1.1 Khái quát về các công ty niêm yết trên HOSE

Bảng 3.1 Cơ cấu các ngành nghề của các công ty niêm yết được lựa chọn trong nghiên cứu

STT Lĩnh vực ngành nghề Số lượng Giá trị vốn hoá

3 Công nghệ và thông tin 4 103.220,24 2,57

STT Lĩnh vực ngành nghề Số lượng Giá trị vốn hoá

7 Hàng tiêu dùng thiết yếu 35 643.683,15 16,04

Nguồn: Tác giả tổng hợp dựa trên dữ liệu công bố của Sở Giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh https://www.hsx.vn/

Trong giai đoạn 2010-2019, nghiên cứu đã phân tích 341 công ty thuộc 10 lĩnh vực ngành nghề, tổng cộng 3.410 quan sát Sau khi loại trừ các công ty thiếu dữ liệu, số quan sát chính thức còn lại là 3.169 Trong số đó, bốn nhóm ngành chiếm tỷ trọng vốn hóa cao nhất: Ngành Bất động sản dẫn đầu với 32,78%, tiếp theo là Ngành Hàng tiêu dùng thiết yếu với 16,04% Ngành Công nghiệp và Nguyên vật liệu có tỷ trọng gần bằng nhau, lần lượt là 13,34% và 12,97% Các ngành còn lại như Công nghệ thông tin, Chăm sóc sức khoẻ, Dịch vụ tiện ích, Dịch vụ viễn thông, Hàng tiêu dùng không thiết yếu và Năng lượng có tỷ trọng vốn hóa không đáng kể.

Bảng 3.2 Thống kê mô tả thời gian hoạt động của công ty

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Thời gian hoạt động của công ty trong mẫu khảo sát cho thấy sự chênh lệch rõ rệt, với thời gian ngắn nhất là 3 năm và dài nhất lên đến 60 năm Điều này cho thấy sự đa dạng trong thời gian hoạt động kinh doanh của các công ty Vì vậy, việc đưa biến thời gian hoạt động (AGE) vào mô hình hồi quy như một biến kiểm soát là hoàn toàn hợp lý.

3.1.2 Thực trạng tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Qua bảng 3.3 cho thấy trong 10 năm từ 2010-2019 các công ty niêm yết trên sàn HOSE có tính thanh khoản công ty trung bình là khá tốt

Bảng 3.3 Thống kê mô tả tính thanh khoản công ty

Chỉ tiêu Số quan sát

Giá trị trung vị Độ lệch chuẩn

Tỷ số thanh toán hiện tại (CR) trung bình là 2,32, cho thấy các công ty niêm yết trên sàn HOSE có khả năng thanh khoản tốt trong giai đoạn 2010-2019 với 2,32 đồng tài sản ngắn hạn cho mỗi đồng nợ ngắn hạn Tuy nhiên, nhiều công ty có tỷ số này thấp hơn 1, cho thấy nguồn lực không đủ để thanh toán nợ ngắn hạn, với giá trị thấp nhất chỉ 0,05 Ngược lại, một số công ty có tỷ số thanh toán rất cao, lên đến 2.121,49, cho thấy họ nắm giữ lượng tài sản ngắn hạn lớn, có thể do nhu cầu đầu tư hoặc hàng tồn kho cao Do đó, việc đo lường tính thanh khoản chỉ dựa vào tỷ lệ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn không phản ánh chính xác tình hình thực tế, vì chỉ số này chỉ thể hiện giá trị tại một thời điểm nhất định, tức là tính thanh khoản ở trạng thái tĩnh.

Chu kỳ chuyển đổi tiền trung bình của công ty là 181,907 ngày, tương đương gần 182 ngày, cho thấy thời gian để chuyển đổi một đồng tiền giải ngân thành một đồng tiền thu vào từ hoạt động kinh doanh Độ dài chu kỳ này phản ánh tính thanh khoản của công ty; chu kỳ ngắn cho thấy vốn lưu động không bị ràng buộc lâu và tính thanh khoản cao hơn, trong khi chu kỳ dài cho thấy vốn lưu động bị ràng buộc, làm giảm tính thanh khoản Tuy nhiên, chu kỳ chuyển đổi tiền âm quá lớn không phải lúc nào cũng tốt, như trường hợp chu kỳ nhỏ nhất là -14.895,18, có thể do công ty không áp dụng chính sách bán hàng tín dụng, dẫn đến kỳ thu tiền ngắn nhưng có thể làm giảm doanh số Ngoài ra, chu kỳ âm lớn có thể phản ánh hoạt động kinh doanh không hiệu quả, kéo dài thời gian thanh toán nợ cho nhà cung cấp Do đó, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền cần được thực hiện một cách cẩn thận, không nên chỉ giảm hàng tồn kho hay thắt chặt chính sách bán hàng tín dụng mà cần đảm bảo không ảnh hưởng đến hoạt động của công ty.

Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh trong bảng 3.3 cho thấy giá trị trung bình là 0,2135, cho thấy dòng tiền vào của các công ty lớn hơn dòng tiền ra, nhưng vẫn chưa đủ để trang trải các khoản nợ hiện tại do giá trị này nhỏ hơn 1 Pancawardani (2009) nhấn mạnh rằng tỷ số này nên bằng hoặc lớn hơn 1 để đảm bảo khả năng thanh toán nợ Tỷ số càng lớn càng cho thấy khả năng thanh toán nợ tốt hơn, nhưng giá trị quá cao (như giá trị lớn nhất 59,1555) có thể phản ánh tình trạng tạm thời do nghĩa vụ tài chính, dẫn đến tăng đột biến dòng tiền vào trong một kỳ và giảm trong kỳ sau Do đó, cần phân tích qua nhiều kỳ để có đánh giá chính xác hơn.

Kết quả thống kê mô tả cho thấy tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010-2019 có sự biến thiên lớn và khác biệt rõ rệt khi đo lường bằng các phương pháp khác nhau Mỗi phương pháp phản ánh tính thanh khoản từ những khía cạnh khác nhau, do đó, việc chỉ dựa vào một phương pháp đơn lẻ để kết luận về tính thanh khoản có thể không chính xác Hơn nữa, các con số tính toán không đủ để xác định liệu công ty có tính thanh khoản tốt hay kém Vì vậy, cần thiết phải xây dựng một phương pháp đo lường toàn diện hơn, giúp phân biệt rõ ràng giữa các công ty có tính thanh khoản tốt và kém.

3.1.3 Kết quả phân tích tách biệt phân loại tính thanh khoản công ty

Số lượng quan sát ban đầu trong mẫu nghiên cứu là 3.169, nhưng sau khi loại bỏ những quan sát không đủ thông tin để tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân, chỉ còn lại 2.679 quan sát có đầy đủ dữ liệu để phân nhóm cho mục đích phân tích Trong số đó, nhóm 0 (ROA - WACC âm) có 1.443 quan sát, trong khi nhóm 1 (ROA - WACC dương) chưa được xác định.

Dựa trên kết quả thống kê từ bảng 3.4, có sự chênh lệch rõ rệt về giá trị trung bình của các tỷ lệ thanh khoản giữa hai nhóm ROA-WACC âm và ROA-WACC dương Chu kỳ chuyển đổi tiền trung bình của nhóm 0 kéo dài khoảng 162 ngày, lâu hơn 38 ngày so với nhóm 1, cho thấy công ty mất nhiều thời gian hơn để chuyển đổi hàng tồn kho và thu hồi nợ, dẫn đến tính thanh khoản kém Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh trung bình của nhóm 0 là 0,2363, thấp hơn hai lần so với nhóm 1, cho thấy các công ty có ROA-WACC dương có khả năng thanh toán nợ tốt hơn Mặc dù chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh cho thấy tính thanh khoản, nhưng tỷ số thanh toán hiện tại của nhóm 1 (1,5257) lại thấp hơn so với nhóm 0 (1,7453) Những kết quả này nhấn mạnh rằng việc đánh giá tính thanh khoản của công ty cần xem xét đầy đủ các khía cạnh khác nhau.

Bảng 3.4 Thống kê mô tả các nhóm được phân loại

ROA-WACC Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Cả ba chỉ tiêu tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh đều cho thấy sự khác biệt rõ rệt về giá trị trung bình giữa nhóm công ty có ROA-WACC dương và nhóm có ROA-WACC âm Điều này cho thấy rằng các chỉ số này có khả năng phân loại tốt các nhóm công ty Kết quả từ bảng 3.5 “Kiểm định Anova” chỉ ra rằng cả ba chỉ tiêu đều có ý nghĩa thống kê 1%, chứng tỏ khả năng phân biệt một cách có ý nghĩa giữa các công ty có ROA-WACC dương và âm.

Wilks' Lambda F df1 df2 Sig

Bảng 3.6 là kết quả phân tích giá trị Wilk’s Lamda Vì trường hợp này chỉ có

Kết quả phân tích cho thấy có sự khác biệt rõ rệt giữa hai nhóm với hàm phân biệt được ước lượng Cụ thể, giá trị Wilk’s Lambda là 0,906, Chi-bình phương đạt 165,483 với bậc tự do (df) là 3, và giá trị p là 0,000, nhỏ hơn 0,05, điều này khẳng định rằng hàm ước lượng có ý nghĩa thống kê.

Bảng 3.6 Kiểm định Wilk’s Lamda

Wilks' Lambda Chi-bình phương df Sig

Bảng 3.7 Hệ số hàm phân biệt

Bảng 3.7 trình bày trọng số phân biệt cho từng chỉ số trong hàm phân biệt, cho thấy rằng do mẫu được chia thành hai nhóm, chỉ có một hàm phân biệt duy nhất Dựa trên kết quả từ bảng 3.10, mô hình hàm phân biệt được xây dựng để phân loại tính thanh khoản của công ty theo tiêu chí ROA-WACC.

Bảng 3.8 trình bày kết quả thống kê mô tả giá trị trung bình của hàm LS cho hai nhóm “0” và “1” trong giai đoạn 2010-2019, cho thấy sự chênh lệch đáng kể giữa hai nhóm Cụ thể, nhóm công ty có ROA-WACC âm có giá trị hàm LS trung bình là 0,8531, trong khi nhóm có ROA-WACC dương có giá trị hàm LS trung bình là -0,7521 Kết quả này chỉ ra rằng, khi giá trị tổng thể của hàm LS càng thấp, thì ROA-WACC của các quan sát tương ứng lại có giá trị cao hơn.

Bảng 3.8 Thống kê mô tả giá trị LS của hai nhóm được phân loại

Số quan sát Giá trị nhỏ nhất

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Bảng 3.9 Giá trị centroid của nhóm

Bảng 3.9 trình bày giá trị "centroid" của hai nhóm, trong đó nhóm "0" có giá trị centroid là 0,299 và nhóm "1" có giá trị centroid là -0,349 Dựa trên giá trị centroid này, điểm phân biệt giữa hai nhóm, được gọi là điểm cắt tính thanh khoản công ty (Liquidity Cut Score - LCS), được xác định rõ ràng.

N0: Quy mô nhóm có ROA-WACC âm

N1: Quy mô nhóm có ROA-WACC dương

Z0: Centroid của nhóm có ROA-WACC âm

Mô hình phân tích cho thấy ngưỡng phân định giữa tính thanh khoản tốt và kém của công ty được xác định tại LCS = 0,0000347 Với Centroid low là -0,349, các công ty có giá trị LS < -0,349 được coi là có tính thanh khoản tốt, có khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản để trang trải chi tiêu tài sản cố định Ngược lại, các công ty có giá trị LS > 0,299 sẽ không đảm bảo được chi tiêu tài sản cố định, phản ánh tính thanh khoản kém Những công ty có giá trị LS nằm trong khoảng -0,349 < LS < 0,299 sẽ ở trong diện cảnh báo về tính thanh khoản.

Bảng 3.10 thể hiện kết quả phân loại nhóm với mức độ chính xác đạt 66,3%, cho thấy sự phù hợp trong công tác phân loại.

Bảng 3.10 Kết quả phân loại

Thành phần nhóm được phân loại Tổng

Nhóm gốc ban đầu (Original)

Trường hợp không thuộc nhóm 295 195 490

Trường hợp không thuộc nhóm 60,2 39,8 100 a 66,3% trường hợp thuộc nhóm gốc ban đầu được phân loại chính xác.

Kết quả phân tích các mô hình hồi quy

3.2.1 Thống kê mô tả các biến

Bảng 3.11 Thống kê mô tả các biến

Chỉ tiêu Số quan sát

Giá trị trung vị Độ lệch chuẩn

3.2.1.1 Tính thanh khoản cổ phiếu

Tính thanh khoản cổ phiếu (SLIQ) được xác định bởi phương pháp Amihud

Phương pháp đo lường sự thay đổi giá cổ phiếu trên mỗi đơn vị khối lượng giao dịch cho thấy tính kém thanh khoản của cổ phiếu Cụ thể, khi giá cổ phiếu ít biến động so với khối lượng giao dịch, chỉ số kém thanh khoản sẽ thấp, đồng nghĩa với việc tính thanh khoản cao và ngược lại Kết quả từ 2.544 quan sát cho thấy tính thanh khoản cổ phiếu trung bình của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010-2019 đạt 0,0468 (theo thước đo lnAmihud), phản ánh tính thanh khoản tương đối tốt Tuy nhiên, giữa các công ty trong mẫu, tính thanh khoản có sự biến thiên rõ rệt, với giá trị nhỏ nhất là -2,41 và lớn nhất là 2,35.

Giá trị trung bình quy mô của các công ty trong giai đoạn 2010-2019 được tính theo giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản đạt 27,94, với quy mô nhỏ nhất là 25 và lớn nhất là 33,63 Sự biến thiên rõ rệt trong quy mô công ty trong mẫu nghiên cứu cho thấy đây là một dấu hiệu tích cực, góp phần làm tăng tính ý nghĩa thống kê của kết quả nghiên cứu.

3.2.1.3 Đòn bẩy tài chính (LEV) Đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản Kết quả thống kê mô tả từ bảng 3.11 cho thấy giá trị trung bình của đòn bẩy tài chính là 0,4835 là khá cao Một số công ty có khả năng tự chủ về tài chính rất tốt (tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp nhất gần như bằng 0) nhưng cũng có một số công ty trong một vài năm thì toàn bộ tài sản được tài trợ từ vốn vay và nợ (tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao nhất là 1,29)

3.2.1.4 Số ngày vòng quay nợ phải thu (ATD)

Kết quả từ bảng 3.11 cho thấy số ngày vòng quay nợ phải thu bình quân của mẫu là 56,7304, tương đương khoảng 57 ngày để thu hồi nợ Thời gian thu hồi có sự biến thiên rõ rệt, với giá trị nhỏ nhất là -9.823,56 và lớn nhất là 1.045,06 Số ngày vòng quay nợ phải thu càng ngắn càng tốt, vì chỉ tiêu cao cho thấy tiền của công ty bị chiếm dụng lâu dài Tuy nhiên, giá trị âm không phải là dấu hiệu tốt, có thể do doanh thu âm hoặc nợ khó đòi cao Kỳ thu hồi quá ngắn cũng có thể cho thấy công ty siết chặt chính sách bán hàng tín dụng, điều này có thể ảnh hưởng đến doanh số bán hàng.

3.2.1.5 Số ngày vòng quay hàng tồn kho (ITD)

Số ngày vòng quay hàng tồn kho bình quân là 141,73 ngày, cho thấy thời gian trung bình để tiêu thụ hàng tồn kho là khoảng 142 ngày Số liệu cho thấy có sự chênh lệch lớn giữa các công ty, với số ngày thấp nhất là -5.281,48 và cao nhất là 149.107,30 Số ngày vòng quay hàng tồn kho ngắn hơn cho thấy hiệu quả kinh doanh tốt hơn Tuy nhiên, giá trị âm cần được xem xét kỹ lưỡng, vì có thể không phải do tốc độ chuyển đổi hàng tồn kho nhanh mà có thể là do công ty thực hiện hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho từ năm trước, dẫn đến giá vốn hàng bán âm và số ngày vòng quay hàng tồn kho âm.

3.2.1.6 Cơ hội tăng trưởng (MB)

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ (Market to Book ratio) phản ánh cơ hội tăng trưởng của công ty Kết quả thống kê cho thấy giá trị trung bình của MB trong giai đoạn 2010-2019 là 0,7853, cho thấy các công ty bị định giá thấp hơn giá trị ghi sổ Tuy nhiên, giá trị nhỏ nhất là -1,300 cho thấy một số công ty có giá trị thị trường cao hơn giá trị ghi sổ khi giá trị ghi sổ âm, tức là tổng nợ vượt quá tổng tài sản Ngược lại, giá trị MB lớn hơn 1 cho thấy công ty được giao dịch cao hơn giá trị sổ sách, điều này có thể do nhà đầu tư tin tưởng vào khả năng sinh lời cao trong tương lai của công ty.

3.2.1.7 Tăng trưởng doanh thu (SG)

Kết quả thống kê mô tả cho thấy doanh thu bình quân của mẫu đạt 0,5211, với chênh lệch lớn giữa mức tăng trưởng thấp nhất là -1 và cao nhất là 316,06 Mức tăng trưởng âm cho thấy sự giảm sút trong hoạt động kinh doanh của công ty so với năm trước, và nếu tình trạng này kéo dài, sẽ gây ra nhiều khó khăn và rủi ro Ngược lại, mức tăng trưởng dương cho thấy sự gia tăng thị phần, đây là dấu hiệu tích cực cho hoạt động kinh doanh.

3.2.1.8 Chi tiêu tài sản cố định (CAPEX)

Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ chi tiêu tài sản cố định trên tổng tài sản dao động từ -2,07 đến 0,0628, cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong việc sử dụng vốn giữa các công ty trong giai đoạn 2010-2019 Cụ thể, có những năm mà một số công ty chỉ thực hiện thanh lý tài sản cố định mà không đầu tư vào việc mua sắm tài sản mới.

3.2.1.9 Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA)

Kết quả thống kê cho thấy công ty có tỷ suất sinh lời thấp nhất là 0,7874, trong khi công ty có tỷ suất cao nhất đạt 0,7426 Tỷ suất sinh lời trung bình trên tài sản của các công ty trong mẫu là 7,42%, cho thấy trong giai đoạn 2010-2019, các công ty niêm yết trên sàn HOSE đã sử dụng tài sản một cách hiệu quả, với mỗi đồng tài sản tạo ra 7,42% lợi nhuận ròng.

3.2.1.10 Giao dịch cổ phiếu (TURN)

Kết quả thống kê cho thấy khối lượng giao dịch trung bình của cổ phiếu trong giai đoạn 2010-2019 đạt 0,0624, tương đương với việc khoảng 6,24% khối lượng cổ phiếu niêm yết được giao dịch mỗi tháng.

3.2.1.11 Vốn hoá thị trường (MV)

Trong giai đoạn 2010-2019, sự chênh lệch rõ rệt về giá trị vốn hóa thị trường giữa các công ty niêm yết trên sàn HOSE được thể hiện qua giá trị nhỏ nhất là 21,49 và giá trị lớn nhất đạt 33,47 (theo giá trị logarit tự nhiên).

3.2.1.12 Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

Trong giai đoạn 2010-2019, GDP trung bình của Việt Nam đạt 6,33%, với mức tăng trưởng thấp nhất là 5,25% vào năm 2012, mức thấp kỷ lục từ năm 1999 Tổng cục Thống kê cho biết, năm 2012, nền kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng nặng nề bởi bất ổn kinh tế toàn cầu do khủng hoảng tài chính và nợ công ở châu Âu Những yếu tố bất lợi từ thị trường quốc tế đã tác động xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước, khiến thị trường tiêu thụ hàng hóa thu hẹp, hàng tồn kho tăng cao, sức mua giảm và tỷ lệ nợ xấu ngân hàng gia tăng Đặc biệt, nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa buộc phải thu hẹp sản xuất, dừng hoạt động hoặc giải thể Ngược lại, mức tăng trưởng GDP cao nhất ghi nhận được là 7,08% vào năm 2018.

Tỷ lệ lạm phát trung bình của Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019 là 5,73%

Tỷ lệ lạm phát cao nhất đạt 18,13% vào năm 2011, trong khi mức thấp nhất là 0,60% vào năm 2015 Các chuyên gia kinh tế cho rằng tình trạng lạm phát tăng cao năm 2011 là do đầu tư công vượt mức và thiếu hiệu quả, cùng với việc gia tăng nhập siêu và tỷ giá hối đoái, dẫn đến nguy cơ lạm phát kép.

Lãi suất bình quân liên ngân hàng trong giai đoạn 2010-2019 đạt 7,82%, cho thấy sự biến động mạnh mẽ trong 10 năm qua Mức lãi suất cao nhất ghi nhận là 14,58%, trong khi mức thấp nhất là 4,50%.

Tỷ giá hối đoái trung bình giữa đồng Việt Nam và đô la Mỹ là 21.621 VND/USD Từ năm 2010 đến 2019, tỷ giá này có xu hướng tăng dần, với mức cao nhất đạt 23.155 VND/USD vào năm 2019 và thấp nhất là 18.932 VND/USD vào năm 2010.

3.2.2 Phân tích tương quan giữa các biến

Bảng 3.12 trình bày ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến được sử dụng trong phân tích hồi quy của các mô hình

BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Bàn luận kết quả nghiên cứu

4.1.1 Về đo lường và phân loại tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

Nền lý thuyết về tính thanh khoản công ty cho thấy có nhiều phương pháp đo lường khác nhau, khiến việc xác định chính xác tính thanh khoản của một công ty trở nên khó khăn Việc liên kết tất cả các phương pháp này để phản ánh tình trạng thanh khoản một cách toàn diện là thách thức lớn Để đánh giá tính thanh khoản một cách tổng quát, cần áp dụng phương pháp phân tích tách biệt và sử dụng đồng thời các chỉ tiêu như tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh Luận án đã xây dựng một mô hình phân loại tính thanh khoản công ty dựa trên những khía cạnh này.

Việc lựa chọn các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản công ty trong hàm phân biệt được xác định dựa trên khái niệm về tính thanh khoản mà luận án hướng đến Hàm phân biệt này bao gồm ba chỉ tiêu chính: Tỷ số thanh toán hiện tại, Chu kỳ chuyển đổi tiền và Tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, đại diện cho ba khía cạnh đánh giá tính thanh khoản Bên cạnh đó, tính thanh khoản và lợi nhuận là hai yếu tố quan trọng cho sự sống còn của công ty; một công ty tốt là công ty có khả năng tạo ra lợi nhuận mà không làm giảm tính thanh khoản Do đó, việc phân loại các công ty để phân tích tách biệt về tính thanh khoản được thực hiện dựa trên khả năng đảm bảo trang trải chi phí.

Kết quả phân tích cho thấy các công ty có giá trị hàm LS < -0,349 có tính thanh khoản tốt và có khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản để trang trải chi phí sử dụng vốn, trong khi các công ty có giá trị hàm LS > 0,229 không thể đảm bảo chi phí này và có tính thanh khoản kém Các công ty nằm trong khoảng -0,349 < LS < 0,229 nằm trong diện cảnh báo về thanh khoản Ngoài ra, tỷ số thanh toán hiện tại và chu kỳ chuyển đổi tiền có mối quan hệ thuận chiều với ROA-WACC, tương đồng với nghiên cứu của Bolek và Grosicki (2015) cũng như Amalendu (2008) Mối quan hệ này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, khi chi phí vốn bên ngoài tăng, các công ty có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn để đầu tư Đồng thời, chu kỳ chuyển đổi tiền dài hơn có thể dẫn đến tăng doanh thu và lợi nhuận nhờ tiếp cận nhiều khách hàng hơn Ngược lại, tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh lại có mối quan hệ nghịch chiều với ROA-WACC.

4.1.2 Về các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE

4.1.2.1 Nhóm nhân tố đặc thù công ty

Quy mô công ty có tác động quan trọng đến tính thanh khoản, được thể hiện qua ba biến đại diện như đã trình bày trong chương 3 của luận án.

Quy mô công ty có ảnh hưởng nghịch chiều đến tỷ số thanh toán hiện tại và ảnh hưởng thuận chiều đến chu kỳ chuyển đổi tiền, dẫn đến tính thanh khoản của công ty nhỏ thường cao hơn so với công ty lớn Các công ty nhỏ dễ dàng tiếp cận vốn vay với chi phí thấp hơn, mở rộng tín dụng thương mại để trang trải chi phí hoạt động, trong khi công ty lớn thường đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng hơn là tích trữ tài sản thanh khoản Nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy các công ty niêm yết lớn có xu hướng giảm tích trữ tài sản thanh khoản để đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao hơn, trái ngược với một số nghiên cứu quốc tế cho thấy công ty lớn giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn Ảnh hưởng của quy mô đến chu kỳ chuyển đổi tiền cũng được xác nhận qua nhiều mô hình hồi quy, cho thấy công ty lớn có nguồn lực tài chính mạnh mẽ, hỗ trợ hoạt động marketing và chính sách bán hàng tín dụng thoáng hơn, kéo dài thời gian trả nợ cho khách hàng và nhà cung cấp Mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô và chu kỳ chuyển đổi tiền cũng được ghi nhận trong các nghiên cứu trước đây.

Kết quả phân tích cho thấy quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực đến tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, điều này ngụ ý rằng các công ty lớn thường có tính thanh khoản cao hơn Mặc dù kết quả này trái ngược với giả thuyết H1, nhưng có thể giải thích rằng các công ty lớn thường có uy tín và khả năng cạnh tranh cao hơn, giúp họ tiếp cận thị trường vốn tốt hơn Hơn nữa, các công ty quy mô lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh và có khả năng tiếp cận thị trường hiệu quả hơn, dẫn đến dòng tiền mạnh mẽ hơn so với các công ty nhỏ.

Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản của công ty, đặc biệt trong chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, nhưng không tác động đến tỷ số thanh toán hiện tại.

Kết quả từ ba mô hình hồi quy OLS, mô hình hồi quy FEM và mô hình Sys-GMM cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến chu kỳ chuyển đổi tiền, nhưng lại có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, điều này chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính làm giảm tính thanh khoản của công ty, phù hợp với giả thuyết H2 Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, công ty có đòn bẩy tài chính cao phải đối mặt với sự không chắc chắn lớn hơn trong việc vay nợ và có xu hướng nắm giữ tài sản thanh khoản cao, nhưng điều này có thể làm trầm trọng thêm vấn đề thông tin bất cân xứng, dẫn đến tăng chi phí tài chính bên ngoài và giảm tính thanh khoản Nghiên cứu của Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016) tại Việt Nam cũng xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến chu kỳ chuyển đổi tiền, tuy nhiên, họ không tìm thấy ảnh hưởng đáng kể nào.

Nghiên cứu của Nguyễn Đình Thiên và cộng sự (2014), Hoàng Anh Như Ngọc (2017), Trần Mạnh Dũng (2018) và Dang Hang Thu (2020) cho thấy đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ số thanh toán hiện tại, tuy nhiên, nghiên cứu này lại chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến tỷ số này Sự khác biệt về mẫu nghiên cứu và giai đoạn nghiên cứu có thể giải thích cho những kết quả trái ngược giữa nghiên cứu hiện tại và các nghiên cứu trước đó.

Quản trị vốn lưu động được thể hiện qua số ngày vòng quay nợ phải thu và số ngày vòng quay hàng tồn kho, có ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản của công ty, đặc biệt là trong mô hình tỷ số thanh toán hiện tại Các phân tích hồi quy cho thấy rằng nếu số ngày thu hồi nợ và số ngày tiêu thụ hàng tồn kho tăng lên, tính thanh khoản công ty cũng sẽ cao hơn Tuy nhiên, điều này trái ngược với giả thuyết H3 và H4 của luận án, cho thấy rằng tỷ số thanh toán hiện tại cao không nhất thiết phản ánh tính thanh khoản tốt, vì có thể dẫn đến tình trạng hàng tồn kho ứ đọng và doanh thu giảm Nghiên cứu của Nguyễn Phương Hà (2014) và Hoàng Anh Như Ngọc (2017) ở Việt Nam cũng xác nhận kết quả tương tự, đồng thời phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại Ấn Độ và Ghana.

Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội tăng trưởng không ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty, điều này trái ngược với giả thuyết H5 ban đầu Mặc dù có ý nghĩa thống kê trong mô hình Sys-GMM với tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, nhưng các mô hình OLS và FEM lại không chỉ ra sự ảnh hưởng đáng kể Kết quả này khác biệt so với các nghiên cứu trước đây tại Thổ Nhĩ Kỳ và Việt Nam, nơi mà ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến tính thanh khoản công ty được xác định là đáng kể.

Kết quả nghiên cứu trong bối cảnh kinh tế xã hội khác nhau thường không đồng nhất, như thấy trong nghiên cứu của Nguyễn Đình Thiên và cộng sự (2014) tại Việt Nam, khi giai đoạn nghiên cứu lệch nhiều so với luận án Sự thay đổi đáng kể trong nền kinh tế quốc gia qua các giai đoạn có thể là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt này Ngoài ra, nghiên cứu của Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016) chỉ tập trung vào các công ty niêm yết trong ngành bất động sản và thời gian nghiên cứu ngắn (2010-2014), điều này cũng có thể góp phần vào sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu.

Tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến tính thanh khoản của công ty, như được thể hiện trong kết quả phân tích hồi quy ở chương 3 Cả ba mô hình tỷ số thanh toán hiện tại, tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh và chu kỳ chuyển đổi tiền đều cho thấy sự nhất quán trong mối quan hệ này, xác nhận giả thuyết H6 Kết quả từ các mô hình OLS, FEM và GMM nhấn mạnh tầm quan trọng của tăng trưởng doanh thu đối với tính thanh khoản, tương đồng với nghiên cứu của Palombini và Nakamuara.

Nghiên cứu của Valipour và cộng sự (2012) tại Iran và các nghiên cứu trước đó tại Brazil (2010) cho thấy rằng các công ty có tăng trưởng doanh thu cao có khả năng chuyển đổi hàng tồn kho và nợ phải thu nhanh hơn so với các công ty có tăng trưởng thấp, điều này góp phần tăng tính thanh khoản Kết quả này phù hợp với lý thuyết phân cấp tài chính, cho thấy các công ty tăng trưởng thường nắm giữ nhiều tiền hơn do phải đối mặt với bất cân xứng thông tin, khiến việc huy động vốn từ bên ngoài trở nên đắt đỏ (Opler và cộng sự, 1999; Aydin và Neslihan, 2004).

Chi tiêu tài sản cố định có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của công ty qua tỷ số thanh toán hiện tại và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, nhưng lại có tác động ngược lại khi xem xét chu kỳ chuyển đổi tiền Cụ thể, khi chi tiêu tài sản cố định tăng, chu kỳ chuyển đổi tiền kéo dài, dẫn đến việc tăng giá trị tài sản ngắn hạn mà không phản ánh đúng tính thanh khoản thực sự của công ty Đồng thời, các công ty với nhiều dự án lớn thường có xu hướng giữ tài sản có tính thanh khoản cao để đảm bảo khả năng chi trả cho các khoản đầu tư trong tương lai.