GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong bối cảnh toàn cầu hóa, sự hội nhập tài chính và thương mại đã tạo ra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các hệ thống tài chính quốc gia Hiệu ứng tràn (spillover) được sử dụng để đánh giá mối quan hệ này, cho thấy rằng các cú sốc toàn cầu hoặc quốc gia có thể lan truyền sang các nước khác do sự kết nối tài chính và thương mại Điều này đặt ra thách thức cho các chính phủ và cơ quan quản lý tiền tệ, khi chính sách tài khóa và tiền tệ của một quốc gia có thể dễ dàng ảnh hưởng đến các quốc gia khác Các kênh truyền tải cú sốc ngày càng tăng và phức tạp, với suy thoái kinh tế ở một quốc gia có thể tác động đến hoạt động kinh tế và thị trường tài chính của các quốc gia khác không chỉ qua kênh thương mại.
Khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) bắt đầu, thị trường tài chính và các cơ quan quản lý tiền tệ lo ngại về sự lan tỏa và mất giá của tài sản tài chính ở các nền kinh tế phát triển Cuộc khủng hoảng nợ châu Âu năm 2010 đã làm gia tăng bất ổn tài chính và dấy lên lo ngại về khả năng phục hồi của hoạt động kinh tế toàn cầu.
Hơn nửa thập kỷ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, sự phục hồi kinh tế chậm chạp cùng các chính sách tiền tệ của năm nền kinh tế lớn: Hoa Kỳ, EU, Nhật Bản, Anh Quốc và Trung Quốc đã tạo ra thách thức mới cho các nhà hoạch định chính sách Những nền kinh tế này có mối liên kết thương mại và tài chính mạnh mẽ với châu Á, bao gồm cả các quốc gia ASEAN.
Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế đã thu hút sự chú ý và tranh luận trong giới kinh tế từ thời kỳ đầu chiến tranh Phân tích tiên phong của Mundell đã mở ra những hiểu biết quan trọng về tác động của các chính sách này đối với nền kinh tế toàn cầu.
Mô hình hóa chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở được khởi nguồn từ các nghiên cứu của Fleming (1962) và (1963), và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế lại thu hút sự chú ý Sự gia tăng chênh lệch lãi suất toàn cầu đã khiến nhiều ngân hàng Trung ương thử nghiệm các hình thức kích thích tiền tệ phi truyền thống, điển hình là chương trình nới lỏng định lượng (QE) của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ vào tháng 11 năm 2008, nhằm cải thiện điều kiện tài chính và cung cấp thanh khoản cho các lĩnh vực yếu kém Bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang đã tăng gấp 5 lần, đạt 4,5 nghìn tỷ đô la vào năm 2014 Chính sách tiền tệ phi truyền thống của Hoa Kỳ đã có tác động quốc tế, với nghiên cứu của Brana và cộng sự (2012) chỉ ra rằng thanh khoản toàn cầu dư thừa có thể thúc đẩy kinh tế các quốc gia đang phát triển Tuy nhiên, Lorenzoni (2008) cảnh báo rằng dòng vốn lớn có thể dẫn đến bùng nổ tín dụng và bất ổn kinh tế Tổng thống Brazil Dilma Rousse đã mô tả các cú sốc QE như "cơn lũ bất ngờ" về thanh khoản, có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng cho nền tảng kinh tế của các quốc gia đang phát triển và mới nổi.
Mặc dù đã có nhiều năm nghiên cứu, nhiều câu hỏi quan trọng về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế vẫn chưa có lời giải Cụ thể, hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ có thực sự là tác nhân kích thích tích cực hay tiêu cực đối với các quốc gia đối tác? Liệu hiệu ứng tràn từ các chính sách tiền tệ phi truyền thống có khác biệt so với các chính sách thông thường? Hơn nữa, hiệu ứng này đang tạo ra sự ổn định hay gây bất ổn cho nền kinh tế toàn cầu trong các giai đoạn khác nhau?
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ từ các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, châu Âu và Nhật Bản đến các quốc gia khác, với những tác động đa dạng về chiều hướng và mức độ trong từng giai đoạn nghiên cứu Các tác giả như Lavigne & Vasishtha (2014), Bhattarai & cộng sự (2015), Ammer (2016), và Ganelli đã đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về hiện tượng này.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đánh giá hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ (CSTT) từ các thị trường phát triển sang các thị trường khác, hầu hết các nghiên cứu này vẫn chủ yếu tập trung vào các quốc gia mới nổi lớn (Tawk, 2016; Dekle, 2017; Gupta & ctg, 2017; Punzi, 2017; Fratzscher & ctg, 2018; Iacoviello & Navarro, 2018).
Theo nghiên cứu của Bhattarai & ctg (2015) và Tillmann (2015), chưa có nghiên cứu nào kiểm định hiện tượng này trong nhóm thị trường các quốc gia kém phát triển, đặc biệt là so với nhóm thị trường các nước đang phát triển, bao gồm Việt Nam.
Bất ổn toàn cầu có thể đe dọa nghiêm trọng đến sự tăng trưởng và triển vọng của các quốc gia châu Á, đặc biệt là các quốc gia Đông Nam Á, nơi có mối quan hệ kinh tế chặt chẽ với Hoa Kỳ, quốc gia dẫn đầu trong thương mại và đầu tư Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay, thị trường của các quốc gia mới nổi và đang phát triển ngày càng trở nên quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu, khiến các nhà kinh tế không chỉ tập trung vào thị trường của các quốc gia phát triển mà còn chú ý đến các thị trường này.
Các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia cần hiểu rõ về sức lan tỏa để thiết lập các chính sách phù hợp Việc phân tích dữ liệu chung cho thị trường ở các quốc gia mới nổi, bao gồm cả các quốc gia phát triển và đang phát triển, gặp phải những hạn chế như sự chênh lệch lớn về thu nhập và khác biệt trong đặc điểm chính sách Các nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào các yếu tố như lãi suất, lạm phát, sản lượng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản, dẫn đến kết quả phản ánh hiệu ứng tràn chưa đầy đủ và không giải thích hết các khía cạnh của nó đối với nền kinh tế thực và thị trường tài chính Hơn nữa, nhiều nghiên cứu cũng chưa làm rõ cơ chế truyền dẫn của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau.
Rất ít nghiên cứu trong nước về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, điển hình là nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) về phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam đối với tác động tràn từ chính sách tiền tệ Trung Quốc Nghiên cứu này xem xét các đặc điểm như độ mở thương mại, mức hội nhập tài chính, chế độ tỷ giá và tình trạng phụ thuộc vào nguyên liệu thô để giải thích sự khác biệt trong phản ứng Tuy nhiên, vẫn còn khoảng trống trong nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, đặc biệt là từ Hoa Kỳ đến các thị trường quốc gia đang phát triển ASEAN, bao gồm Việt Nam.
Cuộc chiến tranh thương mại giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc đang gây ra những hệ lụy nghiêm trọng cho các nền kinh tế châu Á, đặc biệt là các quốc gia trong chuỗi cung ứng hàng hóa xuất nhập khẩu Hệ quả của cuộc chiến này có thể làm tăng giá thành sản phẩm, dẫn đến lạm phát và ảnh hưởng đến các chính sách tiền tệ Theo FT Confidential Research, một số nền kinh tế lớn của ASEAN sẽ chịu tác động lớn từ cuộc chiến thương mại này, đặc biệt nếu các chính sách liên quan được ban hành, sẽ ảnh hưởng đến diễn biến thị trường tiền tệ trong khu vực.
Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động xuất nhập khẩu của các quốc gia ASEAN, cũng như tác động đến thị trường tài chính và đầu tư trong khu vực Sự gia tăng lãi suất và giá trị đồng USD có thể làm giảm sức hấp dẫn của đầu tư nước ngoài vào các nước ASEAN.
Các quốc gia đang phát triển ASEAN, đặc biệt là Việt Nam, có hệ thống tài chính non trẻ với độ mở kinh tế cao, dẫn đến sự phụ thuộc vào xuất nhập khẩu hơn là vào nội lực khu vực dịch vụ Điều này làm cho các quốc gia này dễ bị ảnh hưởng bởi các chính sách từ các quốc gia phát triển lớn Các nước trong khu vực như Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam có nhiều điểm tương đồng trong chính sách thị trường do các thỏa thuận chung và đều khuyến khích đầu tư nước ngoài Để tận dụng cơ hội và giảm thiểu tác động tiêu cực từ hội nhập toàn diện, mỗi quốc gia cần có chính sách phù hợp Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ngày càng trở nên quan trọng, ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế và thị trường tài chính toàn cầu, tạo ra hiệu ứng lan truyền qua lãi suất, tỷ giá và chính sách thương mại Câu hỏi đặt ra là tác động của chính sách tiền tệ quốc tế, đặc biệt từ Hoa Kỳ, đến các quốc gia đang phát triển ASEAN như thế nào, đòi hỏi một nghiên cứu sâu sắc và toàn diện về biến động và rủi ro mà các quốc gia này phải đối mặt.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu nhằm mục tiêu:
Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu là tiếp cận các phương pháp và dữ liệu để xây dựng mô hình kiểm định hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN, bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam (ASEAN5) Nghiên cứu sẽ phân tích và đề xuất các hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN5.
Trong đó, các mục tiêu cụ thể của nghiên cứu như sau:
1) Phân tích đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ; mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) nhằm hỗ trợ thông tin cho các đề xuất chính sách
2) Kiểm định hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5) cụ thể: tác động tràn lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5)
3) Kiểm định các kênh dẫn hiệu ứng tràn và mức độ tác động tràn từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5) bao gồm: kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư, và kênh tăng trưởng tài chính
4) Đề xuất các hàm ý chính sách dựa trên các kết quả nghiên cứu nhận được, góp phần nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5).
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã được đặt ra, luận án tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1) Đặc điểm về chính sách tiền tệ Hoa kỳ, quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) trong giai đoạn nghiên cứu như thế nào?
2) Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) có ý nghĩa thống kê hay không?
3) Mức độ và chiều hướng tác động tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) thông qua các kênh dẫn như thế nào?
4) Các hàm ý chính sách nào được đưa ra từ kết quả nghiên cứu nhằm hạn chế những tiêu cực của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5).
ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ và các yếu tố tài chính cũng như kinh tế thực của các quốc gia ASEAN Các yếu tố chính của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ bao gồm lợi suất trái phiếu dài hạn, cung tiền, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại, giá chứng khoán và tăng trưởng nhập khẩu.
Các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của ASEAN bao gồm lãi suất chính sách, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán, dòng vốn danh mục, tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng và tăng trưởng xuất khẩu.
Giới hạn về thời gian: Đề tài tập trung vào giai đoạn từ quý 1 năm 2008 đến quý
Năm 2019 đánh dấu giai đoạn quan trọng với các điều chỉnh mạnh mẽ trong chính sách tiền tệ Hoa Kỳ, nhờ vào việc kết hợp các công cụ truyền thống và phi truyền thống Những điều này xuất phát từ tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, có sức lan tỏa rộng rãi Đồng thời, đây cũng là thời điểm giúp thu thập dữ liệu theo quý trở nên đầy đủ hơn.
Giới hạn về không gian: Đề tài nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu được thu thập về
Nghiên cứu này tập trung vào Hoa Kỳ và năm quốc gia đang phát triển thuộc ASEAN, bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019 Các quốc gia như Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar không được đưa vào nghiên cứu do thị trường chứng khoán của họ mới thành lập gần đây và thiếu dữ liệu đầy đủ Singapore cũng bị loại trừ vì là thị trường phát triển Mặc dù nền kinh tế của các quốc gia đang phát triển ASEAN rất đa dạng, nghiên cứu chỉ tập trung vào các khía cạnh liên quan đến thị trường tài chính và các yếu tố thuộc nền kinh tế thực.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu thứ cấp được thu thập theo quý, từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2019 từ các nguồn như IMF, Thomson Reuter và ADB bao gồm:
Các yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ bao gồm lợi suất trái phiếu dài hạn, cung tiền, sản lượng kinh tế, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái (chỉ số USD), cán cân thương mại, giá chứng khoán và tăng trưởng nhập khẩu.
Các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN bao gồm lãi suất chính sách, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán, dòng vốn danh mục, tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng và tăng trưởng xuất khẩu.
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với định lượng nhằm tìm ra câu trả lời chính xác cho các câu hỏi nghiên cứu của luận án.
Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp để tổng quan các mô hình lý thuyết và thực nghiệm về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế, nhằm thiết lập cơ sở lý luận cho luận án Ngoài ra, phương pháp so sánh, phân tích và quy nạp được áp dụng để rút ra kết luận về đối tượng nghiên cứu Cuối cùng, phương pháp nội suy và ngoại suy được sử dụng để đưa ra khuyến nghị và hàm ý chính sách cho các nhà làm chính sách tại các quốc gia ASEAN, giúp xây dựng chính sách phù hợp nhằm hạn chế tiêu cực từ hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ.
Phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình toán kinh tế nhằm đánh giá hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế các quốc gia đang phát triển ASEAN Nghiên cứu này sử dụng các yếu tố vĩ mô như lợi suất trái phiếu, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá chứng khoán, dòng vốn danh mục, sản lượng và lạm phát để đo lường và phân tích tác động.
Phương pháp nghiên cứu này nhằm cung cấp cơ sở thực nghiệm bổ sung cho các phân tích định tính Nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview để xử lý và phân tích dữ liệu, từ đó kiểm định các giả thuyết về hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN (5) thông qua kỹ thuật ước lượng VAR.
Phần phân tích định lượng được thực hiện theo sơ đồ nghiên cứu sau:
Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu định lƣợng
Nguồn: Tác giả tổng hợp
ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Nghiên cứu này nhằm phân tích tác động của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến các thị trường của các quốc gia đang phát triển trong khu vực ASEAN, bao gồm Việt Nam Qua đó, nghiên cứu đóng góp cả về mặt lý thuyết và thực tiễn.
Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Hồi quy theo phương pháp VAR
Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ
Thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5)
Kết luận, đề xuất khuyến nghị Xây dựng các biến trong mô hình nghiên cứu
Biến độc lập Biến phụ thuộc Ý nghĩa về mặt khoa học của luận án
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế, nhưng hầu hết chưa phân tích hiệu ứng này qua các kênh dẫn tác động khác nhau Thiếu sót trong việc phân tách theo các kênh dẫn khiến cho các yếu tố trong phân tích chưa đầy đủ và toàn diện Do đó, việc kiểm định hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN qua 5 kênh dẫn sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm và đánh giá sâu hơn về hiệu ứng này Ngoài các kênh như tỷ giá hối đoái, kênh tài chính và kênh tổng cầu, việc bổ sung hai kênh là kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính sẽ góp phần làm phong phú thêm nghiên cứu về hiệu ứng chính sách tiền tệ quốc tế.
Nghiên cứu này tập trung vào hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế đối với các quốc gia đang phát triển trong khối ASEAN, đặc biệt là Việt Nam, trong giai đoạn 2008 - 2019 Mặc dù nhiều nghiên cứu trước đây đã phân tích hiệu ứng này từ các quốc gia phát triển đến thị trường mới nổi, nhưng chưa có nghiên cứu nào cụ thể cho nhóm quốc gia ASEAN Đề tài sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm, đồng thời tách riêng Việt Nam để làm rõ mối liên hệ giữa thị trường Việt Nam và thị trường toàn cầu Nghiên cứu cũng sẽ tóm tắt và phân tích các lý thuyết liên quan đến hiệu ứng tràn, bao gồm định nghĩa và phương pháp đo lường, cùng với việc hệ thống hóa các kết quả nghiên cứu quan trọng từ các tác giả quốc tế và Việt Nam Từ đó, nghiên cứu sẽ trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho những ai quan tâm đến hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế.
Nghiên cứu về hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đối với thị trường các quốc gia ASEAN sẽ cung cấp cơ sở khoa học quan trọng cho việc hoạch định chính sách, đặc biệt trong bối cảnh thiếu hụt các nghiên cứu thực nghiệm hiện nay.
Giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ hơn về tác động của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến nền kinh tế quốc gia, từ đó xây dựng các giải pháp và chính sách phù hợp nhằm thúc đẩy hội nhập và phát triển thị trường tài chính cũng như nền kinh tế của mỗi quốc gia, đồng thời giảm thiểu những tác động tiêu cực từ hiệu ứng lan tỏa của CSTT Hoa Kỳ.
Các nhà đầu tư và quản trị quốc tế có thể sử dụng kết quả này như một nguồn thông tin quý giá để hỗ trợ quyết định đầu tư và kết nối thương mại với thị trường các quốc gia ASEAN.
CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN
Luận án được cấu trúc gồm 5 chương chính, không bao gồm phần mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục Bố cục của luận án được trình bày một cách cụ thể và rõ ràng.
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu: Chương này tác giả sẽ trình bày một số nội dung chung nhất như lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, một số đóng góp mới của luận án cũng như cấu trúc của luận án
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu : Trong chương này tác giả sẽ trình bày tổng quan khung lý thuyết về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ; cụ thể gồm các khái niệm, các lý thuyết về hiệu ứng tràn, các kênh dẫn tác động tràn chính sách tiền tệ quốc tế Thêm vào đó, trong chương này tác giả sẽ thực hiện việc lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế để chỉ ra khoảng trống cho nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Chương này tác giả thực hiện phát triển các giả thuyết nghiên cứu dựa trên lược khảo những lý thuyết kinh tế liên quan cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả ngoài nước và trong nước đã thực hiện trước đó Tiếp theo, tác giả đề xuất các mô hình nghiên cứu, mô tả về các biến, phương pháp đo lường các biến được đề xuất trong các mô hình, nguồn dữ liệu cũng như các phương pháp thực hiện để đo lường hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN(5) Cuối cùng, là giới thiệu lý thuyết liên quan đến phương pháp hồi quy được áp dụng
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương này tác giả sẽ trình bày những kết quả khảo sát, phân tích về đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ và quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ với các quốc gia ASEAN(5) Đồng thời, tác giả sẽ trình bày các kết quả thống kê mô tả đối với các biến được phân tích trong mô hình Ngoài ra, tác giả sẽ phân tích một số kiểm định thống kê liên quan đến mô hình nghiên cứu Cuối cùng, tác giả trình bày và thảo luận các kết quả của hồi quy phân tích về hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5)
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách: Từ các kết quả nghiên cứu được tìm thấy và thảo luận trong chương 4 tác giả thực hiện tổng kết lại những kết quả đạt được của luận án Ngoài ra, cũng dựa trên các kết quả nghiên cứu này tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách cần thực hiện phù hợp đối với các quốc gia ASEAN(5).
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1 Chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là tổng hợp các phương thức mà ngân hàng Trung ương sử dụng để tác động đến khối lượng tiền lưu thông, nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội trong một khoảng thời gian nhất định.
Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định của cơ quan nhà nước có thẩm quyền về quản lý tiền tệ, nhằm ổn định giá trị đồng tiền thông qua chỉ tiêu lạm phát Chính sách này bao gồm việc sử dụng các công cụ và biện pháp để đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô, như kiểm soát lạm phát, tạo công ăn việc làm và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Ngân hàng Trung ương can thiệp thông qua quản lý cung tiền và lãi suất để thực hiện các mục tiêu này.
Hiệu ứng tràn (spillover) là khái niệm đánh giá sự phụ thuộc lẫn nhau (interdependence) giữa các nền kinh tế, cho thấy rằng các sự kiện hay cú sốc, dù là toàn cầu hay quốc gia, có thể lan truyền sang các quốc gia khác Điều này xảy ra do các mối quan hệ tài chính và thương mại giữa các nền kinh tế, dẫn đến sự lan truyền các biến động của thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác (Abou-Zaid, 2011).
Hiệu ứng tràn (spillover) đề cập đến sự lan truyền biến động thị trường giữa các quốc gia, thể hiện qua giảm giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái và dòng vốn Nhiều nghiên cứu đã phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ, không chỉ trong lĩnh vực tài chính mà còn ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, như sản lượng, lạm phát, lãi suất, và giá chứng khoán Khái niệm này đã được phát triển từ các công trình của Mundell (1963) và Fleming (1962), với những phân tích sau đó của Dornbusch (1976) mở rộng các kênh truyền dẫn ngoại tác giữa các quốc gia Hai dự đoán chính trong các mô hình này là hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và hiệu ứng nhu cầu trong nước, đóng vai trò quan trọng trong sự lan tỏa của chính sách tiền tệ quốc tế.
Việc nới lỏng tiền tệ của một quốc gia có thể dẫn đến mất giá tỷ giá hối đoái, từ đó cải thiện cán cân thương mại và tăng sản lượng trong nước Tuy nhiên, điều này cũng ảnh hưởng ngược lại đến các quốc gia đối tác.
Việc nới lỏng tiền tệ có thể dẫn đến tăng nhu cầu trong nước thông qua chi tiêu tiêu dùng và đầu tư, từ đó làm gia tăng nhập khẩu Điều này không chỉ ảnh hưởng đến cán cân thương mại của quốc gia sở tại mà còn tác động tiêu cực đến các quốc gia đối tác, vì nhập khẩu của nước này chính là xuất khẩu của các nước khác.
2.1.2 Các lý thuyết liên quan về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ 2.1.2.1 Mô hình Mudell - Fleming
Trong một quốc gia nhỏ, lãi suất toàn cầu có ảnh hưởng đáng kể đến nền kinh tế, trong khi nguồn cung nhập khẩu lại co giãn hoàn hảo ở một mức giá nhất định tính theo ngoại tệ Điều này có nghĩa là quốc gia này phải điều chỉnh các chính sách kinh tế để đối phó với sự biến động của lãi suất và giá cả hàng hóa nhập khẩu.
Sản lượng trong nước có tính co giãn hoàn toàn ở mức giá danh nghĩa nhất định, trong khi tổng chi tiêu của cư dân phụ thuộc vào thu nhập và lãi suất Cơ cấu chi tiêu giữa hàng hóa trong nước và hàng nhập khẩu được xác định bởi giá tương đối, trong đó tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng Cầu nước ngoài đối với hàng hóa xuất khẩu chỉ phụ thuộc vào các điều khoản thương mại và tỷ giá hối đoái Dựa trên những giả định này, điều kiện cân bằng của thị trường hàng hóa có thể được biểu diễn bằng phương trình: y = E(i, y) + T(e, y), với E i < 0 và E y = 1 - s > 0.
Trong công thức T e > 0 T y = - m < 0 (1), y đại diện cho sản lượng trong nước, i là lãi suất trong nước, T là thặng dư cán cân thương mại, và e được định nghĩa là tỷ giá hối đoái, tức là giá nội tệ so với các ngoại tệ.
Cân bằng thị trường tài sản tại nước sở tại sẽ được phân tích trong bối cảnh thị trường tiền tệ Cầu về tiền phụ thuộc vào thu nhập, lãi suất và cần đạt được sự cân bằng với lượng cung tiền hiện có, ký hiệu là L.
Chứng khoán trong nước và nước ngoài là những sản phẩm thay thế hoàn hảo, dẫn đến chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán Điều này ngụ ý rằng lãi suất trong nước sẽ tương đương với lãi suất nước ngoài, tức là i = i*.
Việc thay thế các phương trình (3) vào (1) và (2) giúp mô tả quá trình cân bằng thị trường đối với hàng hóa và tiền tệ tại quốc gia Hình 2.1 minh họa quá trình này theo quan điểm của Mundell (1968).
X X cho thấy sự kết hợp của tỷ giá hối đoái và mức sản lượng mà thị trường hàng hóa làm sáng tỏ.
Hình 2.1: Mối quan hệ giữa tỷ giá và sản lƣợng
Mức sản lượng cao hơn dẫn đến cung hàng hóa dư thừa do xu hướng chi tiêu cận biên nhỏ hơn 1, yêu cầu phải giảm giá tỷ giá hối đoái để cải thiện cán cân thương mại và tăng cầu cho hàng hóa trong nước Độ dốc dương của quá trình X X phản ánh giả định rằng điều kiện Marshali-Lemer được giữ nguyên, với T e > 0 Quá trình L L thay đổi thể hiện trạng thái cân bằng tiền tệ, và tùy thuộc vào lãi suất, có một mức thu nhập cụ thể tại đó thị trường tiền tệ đạt trạng thái cân bằng Điểm cân bằng ban đầu được xác định tại điểm A với tỷ giá hối đoái e 0 và mức sản lượng y 0.
Sự gia tăng cung tiền ảnh hưởng đến thu nhập cân bằng, dẫn đến dư cung tiền ở mức thu nhập ban đầu Để khôi phục cân bằng tiền tệ tại lãi suất đã cho, thu nhập cần phải tăng lên mức y’ Sự điều chỉnh này thể hiện qua việc chuyển dịch lịch trình L L sang L L’ Tại điểm C, trạng thái cân bằng mới được thiết lập khi dư cung tiền tại điểm A làm giảm lãi suất ngay lập tức, dẫn đến dòng vốn chảy ra và giảm tỷ giá hối đoái Sự giảm tỷ giá hối đoái kích thích cầu hàng hóa trong nước, từ đó làm tăng thu nhập cho đến khi cầu tiền đạt mức cân bằng với cung tiền cao hơn.
C, xảy ra thặng dư thương mại, vì mức tăng thu nhập không tương ứng với mức tăng hấp thụ hoặc chi tiêu tương đương Đến lượt mình, thặng dư cán cân thương mại lại được tài trợ trên thị trường vốn thế giới bằng một nguồn vốn chảy ra hoặc là sự mua lại của cư dân trong nước đối với các trái quyền ở phần còn lại của thế giới, mức độ thay đổi tỷ giá hối đoái cần thiết để khôi phục trạng thái cân bằng, có quan hệ nghịch với khả năng thay thế giữa hàng hóa trong nước và nước ngoài Khả năng thay thế cao ngụ ý một sự thay đổi nhỏ trong tỷ giá hối đoái cân bằng hoặc điều khoản thương mại
2.1.2.2 Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế bắt đầu từ những năm 1960, với những đóng góp quan trọng từ Mundell (1963) và Fleming (1962) Các nghiên cứu này đã chỉ ra những kênh khác nhau mà qua đó các ngoại tác có thể lan tỏa từ quốc gia này sang quốc gia khác.
Mô hình của Dornbusch (1976) về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế gồm hai kênh chính: hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và hiệu ứng nhu cầu trong nước Nghiên cứu của ông nhấn mạnh vai trò quan trọng của cung tiền, được coi là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến sản lượng, lạm phát, tỷ giá hối đoái và cán cân thương mại Cụ thể, việc nới lỏng tiền tệ tại một quốc gia dẫn đến mất giá tỷ giá hối đoái, cải thiện cán cân thương mại và gia tăng sản lượng trong nước, đồng thời tạo ra tác động ngược lại cho các quốc gia đối tác Ngoài ra, nới lỏng tiền tệ cũng làm tăng nhu cầu trong nước qua chi tiêu và đầu tư, dẫn đến tăng nhập khẩu và làm xấu đi cán cân thương mại của quốc gia, ảnh hưởng đến các quốc gia đối tác.
Các nghiên cứu tiền đề đã tạo ra một nền tảng lý thuyết quan trọng cho việc tìm hiểu hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, điều này đã được nhiều nghiên cứu thực nghiệm sau này tiếp nối và phát triển.
Nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế chủ yếu tập trung vào việc phân tích sự tác động từ các quốc gia và khu vực có nền kinh tế phát triển sang các quốc gia và khu vực mới nổi Đặc biệt, số lượng nghiên cứu về sự chuyển giao hiệu ứng từ các quốc gia phát triển sang các nền kinh tế mới nổi chiếm ưu thế Bên cạnh đó, các phương pháp nghiên cứu cũng rất phong phú, với sự tham gia của nhiều nhà nghiên cứu trong lĩnh vực này.
Nghiên cứu của Apostolou, Apostolos & Beirne, John (2013) phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế thông qua sự biến động từ các điều chỉnh chính sách của Fed và NHTW châu Âu (ECB) đến các nền kinh tế thị trường mới nổi Tác giả áp dụng mô hình GARCH với dữ liệu tháng từ Fed và ECB, tập trung vào tổng tài sản trong bảng cân đối của Fed Các quốc gia mới nổi được nghiên cứu bao gồm các chỉ tiêu như tỷ giá hối đoái song phương so với USD và Euro, chỉ số thị trường chứng khoán, chênh lệch lợi suất trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng.
Nghiên cứu chỉ ra rằng có sự khác biệt rõ rệt trong tác động lan tỏa của biến động chính sách từ FED và ECB đối với thị trường các quốc gia mới nổi.
Sự lan tỏa từ FED có thể giải thích nhiều biến động trong thị trường tài chính, bao gồm tỷ giá hối đoái của các quốc gia mới nổi với USD, lợi tức thị trường chứng khoán và chênh lệch lãi suất trái phiếu, do mối liên hệ chặt chẽ với nền kinh tế Hoa Kỳ Ngược lại, có ít bằng chứng cho thấy tác động của chính sách FED đối với sản lượng sản xuất công nghiệp của các quốc gia này Nghiên cứu cũng không tìm thấy mối liên hệ giữa biến động lạm phát trong các nền kinh tế mới nổi với sự thay đổi trong bảng cân đối của FED và ECB Sự lan tỏa từ ECB chủ yếu giới hạn ở chênh lệch lãi suất trái phiếu và tỷ giá Euro Nghiên cứu làm nổi bật sự khác biệt trong hiệu ứng lan tỏa từ hai khu vực đến cùng một đối tượng, cho thấy vai trò thống trị của đồng USD so với Euro trong phân tích hiệu ứng lan tỏa chính sách tiền tệ quốc tế Tuy nhiên, cơ chế truyền dẫn qua các kênh hiệu ứng lan tỏa vẫn chưa được làm rõ.
Bhattarai và Chatterjee (2015) đã nghiên cứu tác động tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến các nền kinh tế thị trường mới nổi bằng phương pháp Bayesian VAR Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính và kinh tế vĩ mô hàng tháng liên quan đến cú sốc QE, một chương trình mua tài sản quy mô lớn của Hoa Kỳ, ảnh hưởng đến giá tiêu dùng, sản lượng và giá tài sản Hai mô hình VAR được áp dụng: mô hình VAR cho Hoa Kỳ với các biến số như chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá thị trường, lợi suất trái phiếu dài hạn và chỉ số S&P 500 để đo lường giá tài sản.
Nghiên cứu của Sims và Zha (2006a; 2006b) xác định cú sốc chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, kết hợp với mô hình VAR cho các nước đang phát triển Mô hình này bao gồm các biến như chỉ số sản xuất công nghiệp để đo lường sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) để phản ánh mức giá, cũng như M2 và tỷ giá hối đoái danh nghĩa so với đô la Mỹ.
Nghiên cứu cho thấy cú sốc QE mở rộng của Hoa Kỳ đã làm tăng sản lượng và giá tiêu dùng tại nước này, với phản ứng rõ rệt và mạnh mẽ Đồng thời, cú sốc này cũng dẫn đến việc giảm lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn, giảm tỷ giá hối đoái và tăng giá cổ phiếu Đặc biệt, tác động của cú sốc QE mở rộng còn lan tỏa đến các nền kinh tế thị trường mới nổi, gây ra sự gia tăng tỷ giá hối đoái, giảm lợi suất trái phiếu dài hạn, bùng nổ thị trường chứng khoán và tăng dòng vốn vào các quốc gia này Tuy nhiên, nghiên cứu không phát hiện tác động đáng kể của cú sốc QE đối với sản lượng và giá tiêu dùng tại các nền kinh tế này.
Nghiên cứu đã phân tích tác động của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia mới nổi, xem xét cả khía cạnh tài chính và kinh tế thực Đóng góp chính của nghiên cứu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết và phân tích chính sách tiền tệ thông qua công cụ nới lỏng định lượng (QE), được sử dụng chủ yếu trong quản lý CSTT của Hoa Kỳ sau khủng hoảng Việc đánh giá cú sốc QE được chia thành hai mô hình, đầu tiên cho Hoa Kỳ và sau đó áp dụng cho các nền kinh tế mới nổi, giúp làm rõ cơ chế lan tỏa của chính sách tiền tệ quốc tế đến các quốc gia này.
Nghiên cứu của Punzi & Chantapacdepong (2017) phân tích tác động của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến kinh tế vĩ mô khu vực châu Á và Thái Bình Dương, sử dụng phương pháp VAR và chia thành hai giai đoạn: trước khủng hoảng (2000Q1 - 2006Q4) và sau khủng hoảng (2009Q1 - 2015Q1) Nghiên cứu xác định các cú sốc chính sách tiền tệ thông qua lãi suất ước tính theo Krippner (2013) và xây dựng hai mô hình để phân tích.
Model (1) includes variables such as UMP, Real GDP (US), Inflation (US), Spread (US), VIX, and Capital Flows (AP) In contrast, Model (2) incorporates additional variables, represented as Yit, which consists of UMP, Real GDP (US), Inflation (US), VIX, Capital Flows (AP), Real GDP (AP), and ST-Rate (AP).
Sản lượng thực tế của Hoa Kỳ (Real GDP) phản ánh sức mạnh kinh tế của quốc gia này, trong khi tỷ lệ lạm phát (Inflation) cho thấy mức độ tăng giá hàng hóa và dịch vụ Đồng thời, sản lượng thực tế cho khu vực châu Á và Thái Bình Dương (Real GDP - AP) cung cấp cái nhìn tổng quan về sự phát triển kinh tế trong khu vực này.
Chỉ số VIX (Mỹ) là một công cụ phổ biến để đo lường mức độ biến động của thị trường, được tính toán dựa trên chỉ số Standard & Poor 500 Lãi suất ngắn hạn tại khu vực châu Á và Thái Bình Dương, được gọi là ST-Rate, cũng đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích kinh tế Đồng thời, dòng vốn được xác định bằng chênh lệch giữa tài sản và nợ phải trả, phản ánh sự khác biệt giữa tổng vốn chủ sở hữu và chứng khoán nợ, nhằm đánh giá đầu tư danh mục vào khu vực này, tính theo phần trăm của GDP.
KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU
Dựa trên các nghiên cứu trong và ngoài nước về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ, tác giả đã tổng hợp và phân tích vai trò của các yếu tố vĩ mô liên quan đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực Những phân tích này sẽ là cơ sở quan trọng cho việc xây dựng mô hình và phương pháp nghiên cứu trong luận án.
Các nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế cho thấy sự không đồng nhất, chủ yếu do sự khác biệt trong mẫu nghiên cứu, thời gian và phương pháp nghiên cứu Nhiều nghiên cứu trước đây tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ từ các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ và các nước châu Âu đến các nước khác, đặc biệt là nhóm thị trường các quốc gia mới nổi (EMEs), với một số nghiên cứu gần đây mở rộng sang Nhật Bản và Trung Quốc.
Việc lựa chọn mẫu nghiên cứu chỉ dựa trên tính khả thi trong thu thập dữ liệu có thể dẫn đến hạn chế, do sự chênh lệch lớn về phát triển kinh tế, độ mở nền kinh tế và chính sách tài chính giữa các quốc gia mới nổi Hơn nữa, việc áp dụng nhiều phương pháp và mô hình nghiên cứu như GARCH, SIGMA, AR(1), GMM, VAR, BVAR, GVAR, hay nghiên cứu sự kiện cũng sẽ tạo ra sự khác biệt đáng kể trong kết quả nghiên cứu.
Nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ chủ yếu ảnh hưởng đến các yếu tố thị trường tài chính, bao gồm việc tăng tỷ giá hối đoái, giảm lợi suất trái phiếu dài hạn và tăng lợi nhuận thị trường chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu không phát hiện tác động đáng kể của chính sách này đối với nền kinh tế thực, cụ thể là sản lượng và giá tiêu dùng tại các quốc gia mới nổi.
Nghiên cứu của Apostolou và cộng sự (2013) chỉ ra rằng sự lan tỏa từ chính sách của FED có thể giải thích các biến động trong nhiều yếu tố thị trường tài chính, bao gồm tỷ giá hối đoái của các quốc gia mới nổi so với đồng đô la Mỹ, lợi tức thị trường chứng khoán và chênh lệch lãi suất trái phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu cũng cho thấy bằng chứng hạn chế về tác động của chính sách FED đối với nền kinh tế thực, cụ thể là sản lượng sản xuất công nghiệp của các quốc gia này Ngược lại, nghiên cứu của Ammer và cộng sự (2016) cho thấy việc nới lỏng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ có ảnh hưởng đáng kể hơn.
Kỳ tác giả ước tính rằng việc này sẽ thúc đẩy tăng trưởng GDP nước ngoài lên 0,25% Nghiên cứu chỉ ra rằng sự lan tỏa quốc tế từ chính sách tiền tệ có thể mang lại tác động tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào sức mạnh của các kênh truyền tải như tỷ giá hối đoái, nhu cầu trong nước và kênh tài chính Kết quả nghiên cứu của Dekle cho thấy tầm quan trọng của các yếu tố này trong việc xác định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ.
Nghiên cứu năm 2017 cho thấy chính sách tiền tệ của Nhật Bản, thông qua sự gia tăng của tiền cơ sở, ảnh hưởng mạnh mẽ đến GDP của Hàn Quốc, Trung Quốc và Thái Lan Trong nghiên cứu của Phạm Tuyết Trinh & cộng sự (2019), phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam đối với tác động từ chính sách tiền tệ Trung Quốc được phân tích, cho thấy Việt Nam có phản ứng với hiệu ứng lan tỏa này, trong khi các chính sách tiền tệ khác ở châu Á không có phản ứng tương tự Tuy nhiên, có nhiều ý kiến trái chiều về mức độ và chiều hướng của hiệu ứng lan tỏa từ các yếu tố vĩ mô, khiến việc xây dựng chính sách phù hợp cho từng quốc gia trở nên khó khăn.
Nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế thường tập trung vào các yếu tố như sản lượng, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền và giá chứng khoán, đại diện cho các kênh cơ bản và tài chính Tuy nhiên, một số yếu tố vĩ mô quan trọng như dòng vốn, tăng trưởng tín dụng, và xuất nhập khẩu, có thể phản ánh đầy đủ hơn về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ qua các kênh lan tỏa như tái cân bằng danh mục đầu tư, kênh tổng cầu và kênh tăng trưởng tài chính, vẫn chưa được nghiên cứu một cách sâu sắc.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế còn hạn chế, với tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh và cộng sự (2019) là một trong số ít những nghiên cứu hiện có, tập trung vào hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Trung Quốc Mặc dù có nhiều nghiên cứu quốc tế về hiệu ứng tràn trong các quốc gia châu Á, nhưng chưa có nghiên cứu nào chuyên sâu về nhóm các nước đang phát triển ASEAN, bao gồm Việt Nam.
Trong bối cảnh hiện nay, các quốc gia ASEAN, đặc biệt là Việt Nam, đang gia tăng mối liên kết kinh tế với Hoa Kỳ, với Việt Nam dẫn đầu về thặng dư thương mại Năm quốc gia đang phát triển trong khu vực gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam có nhiều điểm tương đồng trong chính sách kinh tế và quan hệ với Hoa Kỳ Các quốc gia này không chỉ có các thỏa thuận chung mà còn áp dụng chính sách thị trường tương tự, đồng thời khuyến khích mạnh mẽ đầu tư nước ngoài, tạo điều kiện cho việc học hỏi lẫn nhau Hơn nữa, quy mô kinh tế và dân số của các quốc gia này cũng khá tương đồng, góp phần vào sự gắn kết trong khu vực.
Tác giả chọn chủ đề luận án "Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN" với kỳ vọng rằng nghiên cứu sẽ hỗ trợ các lý thuyết và củng cố kết quả thực nghiệm trước đó về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế Ngoài ra, tác giả mong muốn nghiên cứu này sẽ cung cấp cơ sở vững chắc để đề xuất các chính sách phù hợp cho các nhóm nước trong nghiên cứu.
Nghiên cứu này mang lại những điểm mới so với các nghiên cứu trước đó, theo tìm hiểu của tác giả.
1) Có nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế trong đó có nghiên cứu về Hoa Kỳ đến các quốc gia Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào riêng biệt về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ đến nhóm các quốc gia đang phát triển, cụ thể như từ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN(5) trong đó có Việt Nam
2) Đề tài sẽ đưa Việt Nam vào nghiên cứu xem xét riêng so với các quốc gia trong nhóm nhằm phản ánh rõ nét hơn về sự tương đồng cũng như khác biệt giữa Việt Nam và các quốc gia này
3) Nghiên cứu phân tách các yếu tố theo các kênh tác động để phân tích rõ hơn cơ chế truyền dẫn của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế mà có rất ít các nghiên cứu trước thực hiện
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Dựa trên lý thuyết về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ và các nghiên cứu thực nghiệm trong Chương 2, tác giả phân tích chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ cùng mối quan hệ kinh tế với các quốc gia ASEAN đang phát triển Mục tiêu là xây dựng khung lý thuyết thực nghiệm cho luận án nhằm kiểm định hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến nhóm quốc gia này.
Lý thuyết cơ bản trong nghiên cứu này bao gồm hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và hiệu ứng nhu cầu trong nước, được phát triển từ các mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch Nghiên cứu cũng kế thừa các biến quan trọng từ các tác giả như Ammer & ctg (2016), Dekle (2017), Punzi & Chantapacdepong (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019).
Nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR được giới thiệu bởi Sims(1980) Mô hình VAR tổng quát có dạng:
Y t = (y 1t , y 2t , …y nt ) là chuỗi vector dòng (nx1) biến nội sinh theo chuỗi thời gian t;
D là ma trận của hệ số chặn d t ;
Ma trận hệ số (k x k) cho các biến nội sinh có độ trễ y t-p được ký hiệu là i với i = 1,…, p Sai số nhiễu trắng u t trong các phương trình của hệ thống có ma trận hiệp phương sai là ma trận đơn vị, với E(ut,u t ’) = 1.
Mô hình khởi điểm đối với Hoa Kỳ có kết cấu như sau:
Mô hình kinh tế của Hoa Kỳ bao gồm sản lượng (GDP) và lạm phát (CPI) như những mục tiêu chính của chính sách tiền tệ Cung tiền (M2) phản ánh tình trạng điều kiện tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Hoa Kỳ, trong khi lợi suất trái phiếu thể hiện cách thức điều hành chính sách tiền tệ của FED.
Hoa Kỳ sử dụng nhiều công cụ để điều hành chính sách tiền tệ, trong đó lãi suất Liên bang đóng vai trò quan trọng là cơ sở cho các loại lãi suất ngắn hạn khác Khi lãi suất Liên bang giảm xuống gần 0, Cục Dự trữ Liên bang (FED) thường sử dụng công cụ nới lỏng định lượng (QE) để ảnh hưởng đến lượng cung tiền Thông qua chương trình QE, FED mua trái phiếu Kho bạc, giúp giữ lợi tức trái phiếu Kho bạc ở mức thấp, và lợi tức này lại là cơ sở cho tất cả các lãi suất dài hạn.
Theo Gagnon & Sack (2018), việc mua trái phiếu dài hạn tương đương 1,5% GDP của FED có tác động nới lỏng tương tự như việc cắt giảm 0,25% lãi suất Liên bang.
Hoa Kỳ đóng vai trò quan trọng trong việc lan tỏa chính sách tiền tệ, ảnh hưởng đến các quốc gia đang phát triển trong ASEAN, trong đó có Việt Nam Để có cái nhìn sâu sắc hơn về tình hình của Việt Nam và so sánh với các quốc gia ASEAN khác, nghiên cứu này sẽ tách Việt Nam thành một khối riêng biệt.
Từ cơ sở lý thuyết, và kế thừa các nghiên cứu của Neely (2015), Ammer & ctg
(2016), Dekle (2017), Punzi & Chantapacdepong (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh
Mô hình kiểm định hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN và Việt Nam được thiết lập với các khối biến theo trật tự Hoa Kỳ, ASEAN và Việt Nam Vectơ Yt bao gồm các biến số liên quan đến hiệu ứng này.
Hoa Kỳ gồm: Sản lượng (GDP), lạm phát (CPI), cung tiền (M2) và lợi suất trái phiếu Kho bạc (IR)
Các quốc gia ASEAN và Việt Nam gồm: Sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) và lãi suất chính sách (IR)
Y t =[(GDP us t , CPI us t , M2 us t , IR us t ), (GDP a t , CPI a t , IR a t ), (GDP v t , CPI v t , IR v t )]
Tróng đó: us: Hoa Kỳ; a: ASEAN; v: Việt Nam
Giả thuyết H0 cho rằng việc giảm lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ sẽ dẫn đến sự gia tăng sản lượng và lạm phát tại Hoa Kỳ, đồng thời cũng kích thích sản lượng và lạm phát ở các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là trong khu vực ASEAN và Việt Nam.
3.1.2 Mô hình nghiên cứu theo các kênh dẫn hiệu ứng tràn
Theo Ammer (2016), có ba kênh chính mà các chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến điều kiện kinh tế ở nước ngoài: kênh tỷ giá hối đoái, kênh tổng cầu và kênh tài chính Lavigne và cộng sự (2014) mở rộng nghiên cứu này bằng cách bổ sung hai kênh mới là kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh báo hiệu, bên cạnh hai kênh đã nêu Punzi và Chantapacdepong (2017) cũng chỉ ra rằng các kênh dẫn tác động tràn chính sách tiền tệ còn bao gồm kênh thanh khoản và niềm tin, kênh tăng trưởng tài chính, cùng với kênh tỷ giá và kênh giá tài sản.
Nghiên cứu này nhằm kiểm định hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN, mở rộng mô hình cơ bản với các biến như tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại, tăng trưởng xuất nhập khẩu, dòng vốn danh mục, giá chứng khoán và tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân, nhằm cung cấp một phân tích toàn diện hơn.
Yt = { IR, GDP, CPI, M2, EX, TB, IMP, EQ, EXP, FPI, CPS}
Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các biến lãi suất chính sách (IR), sản lượng (GDP) và lạm phát (CPI) đóng vai trò chủ đạo trong việc đại diện cho công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ Ngoài ra, các tác giả còn mở rộng thêm các biến như tỷ giá hối đoái (EX) và giá chứng khoán (EQ) để xây dựng mô hình nghiên cứu Một số yếu tố khác như cán cân thương mại (TB), xuất khẩu (EXP), dòng vốn (FPI) và tăng trưởng tín dụng (CPS) cũng được xem xét, nhưng chưa được chú trọng nhiều Việc phân chia các kênh phân tích hiệu ứng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ chủ yếu tập trung vào kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá tài sản, trong khi các kênh như cân bằng danh mục đầu tư và tổng cầu vẫn chưa được khai thác đầy đủ Điều này dẫn đến việc tác giả quyết định bổ sung các yếu tố này vào mô hình mở rộng nhằm có cái nhìn toàn diện hơn về các kênh truyền dẫn.
Các chuỗi biến từ mô hình tổng quát sẽ được phân thành các khối biến để hồi quy, nhằm phản ánh rõ nét hiệu ứng tràn qua các kênh truyền dẫn Trật tự các biến của Hoa Kỳ ở đầu mô hình cho thấy rằng chỉ các yếu tố từ Hoa Kỳ tác động đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN, mà không có chiều hướng ngược lại Điều này xuất phát từ việc nền kinh tế các quốc gia ASEAN, bao gồm Việt Nam, là những nền kinh tế nhỏ.
3.1.2.1 Mô hình kênh tỷ giá
Mô hình kênh tỷ giá được mở rộng từ mô hình cơ bản bằng cách thêm biến cán cân thương mại (TB) của Hoa Kỳ và tỷ giá hối đoái của cả Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN Mục tiêu là kiểm định hiệu ứng tràn qua kênh này để đạt được các mục tiêu của luận án Nhiều nghiên cứu, như của Bhattarai và cộng sự, đã đưa biến tỷ giá hối đoái vào mô hình khi phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ.
(2015), Ammer & ctg (2016), Ganelli & ctg (2016), Gupta & ctg (2017), Dekle (2017) và Iacoviello & ctg (2018)
Theo lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP), lãi suất ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái; sự thay đổi trong lãi suất có thể làm thay đổi tỷ giá Khi một quốc gia nới lỏng chính sách tiền tệ, lãi suất trong nước giảm so với lãi suất nước ngoài, dẫn đến giảm giá đồng nội tệ Điều này có thể thúc đẩy cán cân thương mại trong nước (Ammer & ctg, 2016) Nghiên cứu của Punzi & ctg (2017) và Ganelli & ctg (2016) cũng chỉ ra mối tương quan tích cực giữa chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ và Nhật Bản với tỷ giá hối đoái của các quốc gia đối tác Do đó, mô hình được xây dựng dựa trên các giả thuyết này.
Yt =[(GDP us t, CPI us t, TB us t, M2 us t, EX us t, IR us t), (GDP a t, CPI a t, IR a t), (GDP v t, CPI v t, IR v t)]
ĐO LƯỜNG BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU
Dựa trên mô hình nghiên cứu và sự phù hợp giữa lý thuyết với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN được phân tích qua các biến số có cơ sở lý thuyết và thực nghiệm Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đã có những hành động khác nhau qua các giai đoạn, phản ánh sự biến động của thị trường tài chính và nền kinh tế Hoa Kỳ.
Mối quan hệ giữa kỳ và các quốc gia ASEAN khá phức tạp, với ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ đến các mục tiêu kinh tế thường có độ trễ Do đó, việc lựa chọn dữ liệu cho các biến nghiên cứu trong mô hình được thực hiện theo thời gian quý Thu thập dữ liệu theo quý không chỉ đảm bảo đủ cơ sở dữ liệu mà còn giúp phân tích kịp thời các phản ứng trước các cú sốc trong phân tích chuỗi thời gian.
Cụ thể, các biến được thu thập và tính toán như sau:
Lãi suất chính sách (IR) tại Hoa Kỳ chủ yếu được thể hiện qua lãi suất Liên bang (FED), thường duy trì ở mức rất thấp gần bằng 0 sau khủng hoảng 2008, trong khi các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống như chương trình nới lỏng định lượng được áp dụng để kiểm soát lãi suất dài hạn Do đó, lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm được chọn làm đại diện cho chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, như đã được nhiều nghiên cứu trước đây chỉ ra Đối với các quốc gia ASEAN, lãi suất chính sách ngắn hạn được thu thập từ ngân hàng trung ương và có sự khác biệt tùy thuộc vào đặc điểm chính sách tiền tệ của từng quốc gia, được sử dụng trong các nghiên cứu của Ganelli & ctg (2016), Jacinta Bernadette & ctg (2017), Punzi & ctg (2017), và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019).
Biến sản lượng là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu hiệu ứng của chính sách tiền tệ quốc tế, vì nó phản ánh mục tiêu chính của các chính sách vĩ mô Nhiều tác giả như Fratzscher và các cộng sự (2014), Anaya (2015), Bowman và các cộng sự (2015), Bhattarai và các cộng sự đã nhấn mạnh vai trò này trong các công trình nghiên cứu của họ.
(2015), Ammer & ctg (2016), Punzi & ctg (2017), Ganelli & ctg (2016), Dekle (2017), Iacoviello & ctg (2018), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) đã sử dụng biến này trong mô hình nghiên cứu của mình
Biến tăng trưởng giá trị sản lượng được xác định bằng cách lấy giá trị sản lượng năm t trừ đi giá trị sản lượng năm t-1, sau đó chia cho giá trị sản lượng năm t-1 Dữ liệu được thu thập từ trang thống kê của Thomson Reuter cho Hoa Kỳ và Ngân hàng Châu Á Thái Bình Dương (ADB) cho các quốc gia ASEAN.
CPI là chỉ số đại diện cho lạm phát, một yếu tố quan trọng trong chính sách tiền tệ Lạm phát không chỉ là kết quả mà còn có thể là nguyên nhân của việc điều hành chính sách Cùng với biến tăng trưởng, lạm phát là một biến chủ đạo được nhiều tác giả nghiên cứu, bao gồm Bhattarai & ctg (2015), Apostolou & ctg (2013), Ganelli và Tawk (2016), Punzi & ctg (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) Dữ liệu cho nghiên cứu này được thu thập từ trang thống kê của IMF.
Trong đó: CPI t chỉ số giá quý này, CPI t-1 là chỉ số giá quý này cùng kỳ năm trước
M2 là một chỉ số quan trọng trong việc đo lường lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế, nhằm đáp ứng nhu cầu trao đổi hàng hóa và dịch vụ Sự biến động của M2 có mối quan hệ chặt chẽ với các biến vĩ mô khác, ảnh hưởng đến lưu thông tiền tệ và tác động trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế cũng như lạm phát.
Dữ liệu trong bài viết được thu thập từ thống kê của IMF, với các nghiên cứu trước đó đã sử dụng biến cung tiền để phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ, như trường hợp của Bhattarai.
Chatterjee (2015), Ganelli & Ctg (2016), Dekle (2017), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)
Trong đó: M2 t là cung tiền quý này, M2 t-1 là cung tiền quý này cùng kỳ năm trước
- Tỷ giá hối đoái (EX)
Tỷ giá hối đoái là giá trị của đồng ngoại tệ so với đồng nội tệ, đóng vai trò quan trọng trong các nền kinh tế mở có quan hệ tài chính và thương mại quốc tế Qua các hoạt động xuất nhập khẩu và chu chuyển vốn toàn cầu, tỷ giá hối đoái giúp đánh giá mối quan hệ với các yếu tố vĩ mô khác Dữ liệu được cung cấp từ thống kê của IMF.
Biến tỷ giá hối đoái đã được nghiên cứu của Apostolou & ctg (2013), Fratzscher
& ctg (2014), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Ganelli & ctg (2016), Gupta
& ctg (2017), Dekle (2017) và Iacoviello & ctg (2018) đưa vào mô hình nghiên cứu
Trong đó: EX t là tỷ giá hối đoái danh nghĩa quý này, EX t-1 là tỷ giá hối đoái danh nghĩa quý trước
Giá chứng khoán phản ánh hiệu quả và sự ổn định của thị trường tài chính Nhiều nghiên cứu trước đây đã sử dụng giá chứng khoán để phân tích kênh giá tài sản trong bối cảnh ảnh hưởng của chính sách tiền tệ quốc tế, như nghiên cứu của Apostolou và các đồng tác giả.
(2013), Fratzscher & ctg (2014), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Gupta & ctg (2017), Rohit & Dash (2018) Dữ liệu được lấy từ thống kê của Thomson Reuter.
Trong đó: EQ t là chỉ số chứng khoán cuối quý này, EQ t-1 là chỉ số chứng khoán cuối quý trước
Nhiều tác giả, như Bowman & cộng sự (2015), Georgiadis (2015) và Ammer & cộng sự (2016), đã lựa chọn tăng trưởng xuất khẩu làm một yếu tố quan trọng trong mô hình nghiên cứu của họ Dữ liệu cho các nghiên cứu này được thu thập từ trang thống kê của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF).
Trong đó: EXP t là giá trị xuất khẩu quý này, EXPt-1 là giá trị xuất khẩu cùng kỳ năm trước
Tăng trưởng nhập khẩu, Bowman & ctg (2015), Georgiadis (2015), Ammer & ctg (2016) Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ thống kê của IMF
Trong đó: IMP t là giá trị nhập khẩu quý này, IMP t-1 là giá trị nhập khẩu quý này cùng kỳ năm trước
- Cán cân thương mại (TB)
Cán cân thương mại được tác giả Ammer & ctg (2016) lựa chọn trong mô hình nghiên cứu của mình Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ thống kê của IMF
EXP t IMP t Trong đó: EXP t là giá trị xuất khẩu quý này, IMP t là giá trị nhập khẩu cùng quý
- Dòng vốn danh mục (FPI)
Dòng vốn danh mục, được các tác giả Dahlhaus & ctg (2014), Ganelli & ctg
(2016), Punzi & ctg (2017) đưa vào mô hình nghiên cứu của mình Dữ liệu được lấy từ thống kê của ngân hàng Châu Á Thái Bình Dương (ADB)
Trong đó: FPI t là giá trị dòng vốn danh mục quý t và GDP t là giá trị sản lượng cùng quý
- Tăng trưởng tín dụng (CPS)
Tăng trưởng tín dụng là chủ đề được nhiều tác giả nghiên cứu, bao gồm Ganelli và các cộng sự (2016) cùng với lý thuyết của Punzi và các cộng sự (2017) Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu này được thu thập từ thống kê của Ngân hàng Châu Á Thái Bình Dương (ADB).
Trong đó: D t là doanh số cho vay khu vực tư nhân quý này, D t-1 là doanh số cho vay khu vực tư nhân quý này cùng kỳ năm trước
Bảng 3.1: Định nghĩa biến nghiên cứu và nguồn dữ liệu
STT Ký hiệu Tên biến Nguồn dữ liệu Cơ sở chọn biến
(2016), Jacinta Bernadette & ctg (2017), Punzi & ctg (2017) Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)
Fratzscher & ctg (2014), Anaya (2015), Bowman & ctg (2015), Bhattarai & ctg
(2015), Ammer & ctg (2016), Punzi & ctg (2017), Ganelli
& ctg (2016), Dekle (2017), Iacoviello & ctg (2018), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)
(2016), Dekle (2017), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)
Bhattarai & ctg (2015), Apostolou & ctg (2013), Ganelli and Tawk (2016), Punzi & ctg (2017), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)
5 EX Tỷ giá hối đoái IMF (2019)
Apostolou & ctg (2013), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Ganelli
6 EQ Giá chứng khoán Thomson
Apostolou và ctg (2013), Fratzscher & ctg (2014), Bhattarai & ctg (2015), Ammer (2016), Gupta & ctg
7 FPI Dòng vốn đầu tư danh mục ADB (2019)
Dahlhaus & ctg (2014), Ganelli & ctg (2016), Punzi & ctg (2017)
Bowman & ctg (2015), Georgiadis (2015), Ammer & ctg (2016)
Bowman & ctg (2015), Georgiadis (2015), Ammer & ctg (2016)
10 TB Cán cân thương mại IMF (2019) Ammer & ctg (2016)
11 CPS Tăng trưởng tín dụng tư nhân ADB (2019) Ganelli & ctg (2016)
Dekle (2017) Nguồn: Tác giả tổng hợp
MÔ HÌNH VAR VÀ ỨNG DỤNG
Trong nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN, phương pháp VAR được áp dụng để đo lường mức độ truyền dẫn hiệu ứng tràn.
Trong phân tích hồi quy với số liệu chuỗi thời gian, mô hình hồi quy được gọi là mô hình phân phối trễ khi nó bao gồm cả các giá trị hiện tại và giá trị trễ của các biến Nếu mô hình có một hoặc nhiều giá trị trễ của biến phụ thuộc trong các biến giải thích, nó được gọi là mô hình tự hồi quy Trong kinh tế học, sự phụ thuộc của biến số Y vào các biến số X khác thường không đồng thời, mà Y thường phản ánh X sau một khoảng thời gian nhất định, được gọi là độ trễ.
Mô hình VAR, được giới thiệu bởi Sims (1980), là một phương pháp vector tự hồi quy kết hợp giữa hai mô hình tự hồi quy đơn chiều và hệ phương trình đồng thời VAR là một hệ thống các phương trình tuyến tính động, trong đó tất cả các biến số đều được coi là biến nội sinh, với mỗi phương trình được giải thích bởi biến trễ của chính nó và các biến khác trong hệ thống Mô hình VAR có nhiều dạng khác nhau, bao gồm mô hình VAR dạng rút gọn, dạng hệ quy, dạng cấu trúc và dạng hiệu chỉnh sai số.
Mô hình VAR thường được sử dụng để ước lượng mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô theo chuỗi thời gian, với tính chất không cần quan tâm đến tính nội sinh của các biến Điều này cho phép mô hình nắm bắt được tác động qua lại và tính trễ theo thời gian giữa các biến Tuy nhiên, do các biến kinh tế vĩ mô thường có tính nội sinh, sự tương tác giữa chúng có thể ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả hồi quy khi áp dụng các phương pháp nghiên cứu hồi quy một phương trình đơn chiều.
Mô hình VAR, hay mô hình véc tơ các biến số tự hồi quy, cho phép phân tích mối quan hệ giữa nhiều biến số bằng cách dự đoán giá trị hiện tại dựa trên các giá trị trễ của chính nó và các biến số khác.
Công thức tổng quát mô hình VAR nhiều biến số:
Y t = (y 1t , y 2t , …y nt ) là chuỗi vector dòng (nx1) biến nội sinh theo chuỗi thời gian t;
D là ma trận của hệ số chặn dt;
Ma trận hệ số (k x k) cho các biến nội sinh có độ trễ y t-p được ký hiệu là A i với i = 1,…, p Sai số nhiễu trắng u t trong các phương trình của hệ thống có ma trận hiệp phương sai là ma trận đơn vị, với E(u t ,u t ’) = 1.
Mô hình VAR là công cụ quan trọng trong phân tích kinh tế lượng, với nhiều ứng dụng thực tiễn Mô hình VAR với biến động ngẫu nhiên, được Primiceri (2005) đề xuất, đã trở thành lựa chọn phổ biến trong việc phân tích các vấn đề kinh tế vĩ mô nhờ vào những ưu điểm nổi bật của nó.
Mô hình VAR không phân biệt giữa biến nội sinh và biến ngoại sinh trong quá trình hồi quy, coi tất cả các biến số là biến nội sinh Việc các biến trong mô hình nội sinh không ảnh hưởng đến độ tin cậy của mô hình là một đặc điểm quan trọng của VAR.
Mô hình VAR được áp dụng khi giá trị của một biến được biểu diễn như một hàm tuyến tính của các giá trị quá khứ của chính nó và các biến khác trong mô hình Điều này cho phép ước lượng bằng phương pháp OLS mà không cần sử dụng các phương pháp phức tạp như bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS) hay hồi quy có vẻ không liên quan (SURE).
Mô hình VAR tích hợp các công cụ đo lường hiệu quả như hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai, giúp làm rõ cách biến phụ thuộc phản ứng với cú sốc trong hệ thống Hơn nữa, VAR không yêu cầu chuỗi dữ liệu dài, nên rất phù hợp cho các nền kinh tế đang phát triển.
Mô hình VAR gặp phải một số tranh luận, đặc biệt khi số lượng quan sát hạn chế, điều này có thể ảnh hưởng đến độ trễ tối ưu của mô hình Hơn nữa, khi sử dụng dữ liệu giống nhau trong cùng một khoảng thời gian nghiên cứu, nếu các nhà nghiên cứu đưa ra những giả định và luận giải khác nhau, kết quả nghiên cứu cũng sẽ có sự khác biệt.
Các bước trong phân tích VAR
Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích VAR
Nguồn: Tác giả tổng hợp Kiểm định tính dừng (Unit root test)
Mục đích xác định tính dừng của các biến là để tránh hiện tượng hồi quy giả mạo trong dữ liệu chuỗi thời gian, dẫn đến mối quan hệ giả mạo giữa các biến Hầu hết dữ liệu chuỗi thời gian của các nhân tố vĩ mô không dừng do có xu hướng ngẫu nhiên, khiến phương sai và hiệp phương sai thay đổi theo thời gian Kiểm định Dickey-Fuller mở rộng ADF (1979) được sử dụng để xác định tính dừng của biến số trong chuỗi thời gian, dựa trên một phương trình hồi quy cụ thể.
∆y t = α + β t + γy t - 1 +δ 1 ∆y t - 1 +….+δ p-1 ∆y t - p + 1 + ε t (2) Với α là hằng số; β là hệ số tương quan xu hướng thời gian; p là độ trễ của các biến; y là chuỗi thời gian được kiểm định
Giả thuyết của kiểm định:
Giả thuyết H 0 bị bác bỏ nếu như giá trị tuyệt đối của kiểm định thống kê ADF lớn hơn giá trị tạo ra
Việc ước lượng các chuỗi thời gian không dừng có thể dẫn đến hồi quy giả mạo, không tin cậy Tuy nhiên, Engle và Granger (1987) chỉ ra rằng nếu có sự kết hợp tuyến tính giữa các chuỗi thời gian không dừng, chúng có thể tạo thành một chuỗi thời gian dừng và được coi là đồng liên kết Kết hợp tuyến tính dừng này được gọi là phương trình đồng tích hợp, phản ánh mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình Khi mô hình là đồng liên kết, hồi quy giả mạo sẽ không xảy ra, và các kiểm định như t-test và F test vẫn có ý nghĩa Phương pháp kiểm định mối quan hệ đồng liên kết phổ biến là kiểm định Johansen.
Kiểm định đồng liên kết cho thấy mối quan hệ giữa các biến nhưng không xác định được chiều hướng của mối quan hệ đó Trong khi đó, kiểm định nhân quả Granger giúp xác định xem có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các chuỗi thời gian hay không.
Xác định độ trễ tối ưu
Để xác định độ phù hợp của mô hình, cần dựa vào các tiêu chuẩn thông tin, với mục tiêu giảm thiểu sai số mô hình Việc có quá nhiều biến trong mô hình có thể dẫn đến dự báo kém hiệu quả Do đó, các tiêu chuẩn thông tin có thể được kết hợp để lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình Những tiêu chuẩn thông tin phổ biến thường được sử dụng bao gồm:
Trong đó: k là số biến được ước lượng (gồm cả hệ số tự do) và n là cỡ mẫu AIC càng thấp thì mô hình càng phù hợp
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
ĐẶC ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ MỐI QUAN HỆ KINH TẾ GIỮA
4.1.1 Đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ 4.1.1.1 Cơ quan quản lý và mục tiêu chính sách tiền tệ
Cục Dự trữ Liên Bang
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) là ngân hàng Trung ương của Hoa Kỳ, được thành lập vào năm 1913 bởi Quốc hội với mục tiêu tạo ra một hệ thống tài chính tiền tệ an toàn, linh hoạt và ổn định hơn cho quốc gia.
System, 2005) Fed độc quyền là ngân hàng của các ngân hàng và ngân hàng của chính phủ, không thực hiện bất kỳ hoạt động thương mại nào
Cục Dự trữ Liên bang là một hệ thống liên bang bao gồm Hội đồng Thống đốc tại Washington D.C và 12 Ngân hàng.
Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ gồm 7 thành viên do Tổng thống bổ nhiệm và được Quốc hội phê chuẩn với nhiệm kỳ 14 năm Lãnh đạo của Hội đồng bao gồm một chủ tịch và một phó chủ tịch, cả hai đều được bổ nhiệm bởi chủ tịch với nhiệm kỳ 4 năm Hội đồng có trách nhiệm xác định và thực hiện các chính sách tiền tệ (CSTT), đồng thời giám sát và điều chỉnh hệ thống ngân hàng của Hoa Kỳ Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) là một phần quan trọng trong cơ cấu này.
Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) là một thành phần quan trọng của Cục Dự trữ Liên bang, thường tổ chức 8 cuộc họp mỗi năm để thảo luận về triển vọng kinh tế và các chính sách tiền tệ FOMC bao gồm 7 thành viên Hội đồng Thống đốc, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và 4 Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ khác theo hình thức luân phiên Chủ tịch Hội đồng thường là người đứng đầu Ủy ban, trong khi các chủ tịch không tham gia bỏ phiếu nhưng vẫn tham gia thảo luận Quyết định của FOMC có ảnh hưởng lớn đến chính sách tiền tệ và lãi suất Hoa Kỳ, vì vậy thông báo của ủy ban này luôn thu hút sự chú ý từ truyền thông.
Hình 4.1: Mô hình giải thích chính sách tiền tệ tác động đến các điều kiện kinh tế
Nguồn: Jeff Madura (2015) Ủy ban thị trường mở Liên bang
Cung vốn vay Kỳ vọng lạm phát
Chi phí tín dụng của hộ gia đình
(bao gồm lãi suất các khoản vay thế chấp)
Chi phí huy động vốn của DN
Tiêu dùng hộ gia đình Xây dựng nhà ở Mở rộng DN
Mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) được quy định trong Đạo luật Dự trữ Liên bang, bao gồm việc thúc đẩy tối đa hóa việc làm, duy trì giá cả ổn định và đảm bảo lãi suất dài hạn ở mức hợp lý Hội đồng Thống đốc và Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) cam kết thực hiện những mục tiêu này để hỗ trợ sự phát triển kinh tế bền vững.
Hệ thống Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System) đặt mục tiêu giảm lạm phát xuống mức 2% thông qua Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) Mặc dù không có tỷ lệ thất nghiệp cụ thể nào được xác định, nhưng mức tối đa việc làm phụ thuộc vào các yếu tố phi tiền tệ ảnh hưởng đến sự năng động của thị trường lao động Vì vậy, mục tiêu tỷ lệ thất nghiệp dự kiến sẽ đạt khoảng 5%.
6 năm nếu không có bất kỳ cú sốc nào dựa trên các dự báo, thay đổi theo thời gian từ 5 đến 6% (Board of Governors, 2015)
4.1.1.2 Công cụ truyền thống đƣợc sử dụng bởi Fed Để thực hiện hiệu quả các chính sách tiền tệ, Fed thường kiểm soát số dư của Cục Dự trữ Liên bang dành cho các tổ chức lưu ký, ảnh hưởng đến lãi suất Liên bang Để làm như vậy, Fed có ba công cụ chính: Hoạt động thị trường mở, thay đổi tỷ lệ lãi suất chiết khấu và thay đổi dự trữ bắt buộc
Hoạt động thị trường mở
Hoạt động thị trường mở là công cụ chủ yếu trong chính sách tiền tệ, bao gồm việc mua hoặc bán chứng khoán chính phủ, thường là Kho bạc Hoa Kỳ, nhằm điều chỉnh nguồn cung số dư của Fed theo mục tiêu của FOMC Qua đó, nó xác định mức dự trữ thực tế mà các tổ chức tài chính giữ tại ngân hàng Dự trữ Liên bang, ảnh hưởng đến điều kiện tín dụng và tiền tệ Khi các tổ chức có dự trữ thặng dư cho vay vượt quá nhu cầu, điều này sẽ tác động đến lãi suất Liên bang.
Lãi suất Liên bang là lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng cho các giao dịch qua đêm, được xác định bởi thị trường mở và được công bố bởi FOMC Khi lãi suất Liên bang lệch quá xa so với mục tiêu, Fed sẽ thực hiện các hoạt động thị trường mở để điều chỉnh Lãi suất này không chỉ phản ánh các hành động chính sách tiền tệ mà còn cung cấp thông tin quan trọng về xu hướng tương lai của các biến kinh tế vĩ mô.
Thay đổi lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu là lãi suất áp dụng cho các tổ chức lưu ký đối với khoản vay từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực Khác với lãi suất Liên bang, lãi suất chiết khấu do Cục Dự trữ Liên bang thiết lập và không phải là lãi suất thị trường Trong các cuộc thảo luận của FOMC, ủy ban quyết định xem có nên điều chỉnh lãi suất chiết khấu và lãi suất Liên bang hay không, mặc dù thường tập trung vào mục tiêu hơn là tỷ lệ thực tế.
Lãi suất chiết khấu của Fed thường được coi là tín hiệu cho kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trên thị trường tài chính Khi lãi suất cho các khoản vay chiết khấu thấp hơn mức lãi suất thị trường thực tế, các tổ chức lưu ký sẽ có xu hướng vay nhiều hơn từ Fed, dẫn đến tăng cung cấp nguồn dự trữ của Dự trữ Liên bang và ngân hàng khu vực Như vậy, lãi suất Liên bang thường phản ánh sự biến động của lãi suất chiết khấu (Cloutier, 2015).
Thay đổi trong dự trữ bắt buộc
Tất cả các tổ chức lưu ký cần duy trì một khoản nợ nhất định đối với tiền gửi trong tài khoản ngân hàng, với dự trữ được giữ bằng tiền mặt và/hoặc trái phiếu không chịu lãi tại các ngân hàng của Cục Dự trữ Liên bang Khu vực Mức yêu cầu dự trữ do Hội đồng Thống đốc quy định và việc điều chỉnh này có thể ảnh hưởng đến chi phí mở rộng tín dụng Điều này tạo ra một công cụ hữu ích giúp đảm bảo nhu cầu dự đoán về số dư của Cục Dự trữ Liên bang và kiểm soát lãi suất Liên bang.
(Board of Governors of the Federal Reserve System, 2005)
Hạn chế của các chính sách thông thường
Khi tình hình kinh tế bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi một cuộc khủng hoảng, các chính sách tiền tệ thông thường dường như không còn hiệu quả nữa
Vào giữa năm 2007, Hoa Kỳ trải qua một cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, dẫn đến suy thoái kinh tế với tổng sản phẩm quốc nội giảm mạnh và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao Sự lo ngại về giảm phát và thu hẹp tín dụng đã buộc Cục Dự trữ Liên bang phải hạ lãi suất xuống mức 0 trong thời gian kỷ lục Tuy nhiên, cuộc suy thoái đã khiến các ngân hàng thắt chặt các đề nghị tín dụng, làm giảm hiệu quả của việc cắt giảm lãi suất cho vay, đặc biệt là trên thị trường liên ngân hàng và thị trường cho vay tư nhân (Loisel và Mésonnier, 2009).
Rudebusch (2009) đã chỉ ra rằng việc giảm lãi suất Liên bang xuống dưới 0 là không khả thi do người dân có thể giữ tiền thay vì gửi vào ngân hàng Sau khi cơ chế truyền dẫn truyền thống của chính sách tiền tệ gặp hạn chế vào năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang đã chuyển sang áp dụng các biện pháp phi truyền thống nhằm kích thích nền kinh tế Hoa Kỳ.
4.1.1.3 Các công cụ phi truyền thống đƣợc sử dụng bởi Fed
Bernanke và các cộng sự (2004) đã phân loại các chính sách tiền tệ phi truyền thống thành ba loại chính: biện pháp tác động đến kỳ vọng của công chúng về lãi suất tương lai (hướng dẫn chính sách kỳ hạn), biện pháp tăng quy mô bảng cân đối của ngân hàng Trung ương (nới lỏng định lượng thuần túy), và biện pháp thay đổi thành phần bảng cân đối của ngân hàng Trung ương (nới lỏng tín dụng) Phân loại này vẫn còn hiệu lực và phản ánh các chính sách thay thế mà Cục Dự trữ Liên bang áp dụng để duy trì chính sách thích ứng ở mức lãi suất gần bằng không.
Hướng dẫn chính sách chuyển tiếp (Forward Policy Guidance)
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm được trình bày theo phương pháp đã nêu trong chương 3 Đặc điểm mẫu nghiên cứu được thể hiện thông qua thống kê mô tả các biến trong mô hình.
4.2.1 Các kiểm định thống kê 4.2.1.1 Thống kê mô tả
Dữ liệu phân tích định lượng được thu thập theo quý nhằm phản ánh kịp thời các biến động vĩ mô của nền kinh tế và đảm bảo tính khả thi trong việc thu thập dữ liệu Các biến như GDP, M2, EQ, IMP, EX, EXP, CPS được đo bằng tốc độ tăng trưởng với đơn vị là %, trong khi biến IR được tính theo tỷ lệ lãi suất cũng ở đơn vị % Biến CPI đại diện cho tỷ lệ lạm phát, đơn vị là % Biến FPI được tính theo tỷ lệ so với GDP, cũng với đơn vị % Cuối cùng, biến TB được chuyển đổi sang dạng log để gần với phân phối chuẩn, nhằm đáp ứng yêu cầu ước lượng VAR và phương pháp bình phương bé nhất (OLS).
Các thống kê mô tả bao gồm: giá trị trung bình (Mean), độ lệch chuẩn (Std
Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả dữ liệu cho các biến quan sát, bao gồm giá trị lớn nhất (Max) và giá trị nhỏ nhất (Min).
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
Giá trị lớn nhất Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tính toán của tác giả
Trong mô hình VAR, tính dừng của chuỗi dữ liệu là yếu tố quan trọng, yêu cầu các chuỗi phải có tính dừng hoặc đồng liên kết Nếu chuỗi dữ liệu gốc không dừng, cần thực hiện sai phân bậc 1 để đạt tính dừng Để xác định tính dừng của chuỗi thời gian, tác giả áp dụng kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root test) trong kinh tế lượng.
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định tính dừng
Nguồn: Tính toán của tác giả
Ghi chú: D: Sai phân; D(0): Chuỗi gốc; D(1): Sai phân bậc 1
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root test) cho thấy các chuỗi dữ liệu đều ổn định ở mức độ ý nghĩa 1% và 5%, cho phép sử dụng chuỗi dữ liệu gốc hoặc sai phân bậc 1 Điều này chứng tỏ rằng các biến dữ liệu chuỗi thời gian phù hợp để đưa vào mô hình VAR.
4.2.1.3 Kiểm định đồng liên kết
Chuỗi gốc Chuỗi sai phân bậc 1
Kết quả T-statistic Prob T-statistic Prob
Để đảm bảo yêu cầu về chuỗi dữ liệu, bên cạnh việc kiểm định tính dừng, nghiên cứu tiến hành kiểm định sự tồn tại của đồng liên kết giữa các biến trong mô hình Phương pháp Johansen test được sử dụng để phân tích mối quan hệ dài hạn giữa các biến, cho thấy có một mối quan hệ cân bằng ổn định giữa các chuỗi số liệu Theo Gujarati (2011), mặc dù các chuỗi dữ liệu thời gian có thể không dừng, nhưng vẫn có khả năng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn nếu chúng có đồng liên kết, tức là phần dư từ mô hình hồi quy của chuỗi không dừng là một chuỗi dừng.
Kết quả kiểm định cho thấy có sự đồng liên kết giữa các biến trong các mô hình, chứng tỏ mối quan hệ dài hạn và ổn định giữa chúng Mối quan hệ này phản ánh hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia đang phát triển ASEAN, bao gồm Việt Nam, thông qua các biến số vĩ mô, ảnh hưởng cả trong ngắn hạn và dài hạn.
4.2.1.4 Kiểm định tính ổn định của mô hình
Mô hình được coi là ổn định khi phần dư tạo thành một chuỗi dừng và tất cả nghiệm của đa thức đặc trưng nằm trong vòng tròn đơn vị, hoặc các mô đun tính toán đều có giá trị nhỏ hơn 1 Kết quả kiểm định tính vững của mô hình được trình bày trong phụ lục.
1) cho thấy, tất cả các nghiệm của các mô hình được xây dựng đều nằm trong vòng tròn đơn vị (không có nghiệm nào nằm ngoài vòng tròn đơn vị), hàm ý rằng các mô hình là phù hợp (tức các mô hình đáp ứng tính ổn định)
4.2.2 Kết quả hồi quy các quốc gia ASEAN 4.2.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản
Kết quả ước lượng cho thấy mô hình VAR hoặc Panel VAR có khả năng kiểm tra mức độ tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc Để ước lượng hiệu quả, chuỗi dữ liệu cần có tính dừng; nếu không dừng ở chuỗi gốc thì phải dừng ở sai phân bậc 1 Kết quả kiểm định tính dừng ở bảng 4.2 chỉ ra rằng các chuỗi dữ liệu đều dừng ở chuỗi gốc hoặc sai phân bậc 1, chứng tỏ rằng chuỗi dữ liệu đã đáp ứng điều kiện kiểm định mô hình VAR Các kết quả ước lượng được tổng hợp như sau:
Theo kết quả ước lượng, giá trị sản lượng Hoa Kỳ biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu dài hạn, cụ thể là khi lợi suất giảm, giá trị sản lượng tăng và ngược lại Điều này cho thấy chính sách tiền tệ, thể hiện qua lợi suất dài hạn, có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế Khi lãi suất giảm, chi phí đầu vào giảm, khuyến khích vay mượn để đầu tư và mở rộng sản xuất, từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Kết quả này cũng được Bhattarai phát hiện tương tự.
Chatterjee (2015) đã phân tích tác động tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, trong khi Ganelli và Tawk (2016) nghiên cứu tác động tương tự của chính sách tiền tệ Nhật Bản đến các quốc gia mới nổi tại Châu Á.
Lạm phát tại Hoa Kỳ có xu hướng biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu dài hạn, cụ thể là khi lợi suất giảm, lạm phát tăng Điều này cho thấy sự đánh đổi giữa tăng trưởng kinh tế và lạm phát Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đã tác động tích cực đến tăng trưởng bằng cách chấp nhận lạm phát cao để đạt được mức tăng trưởng cao hơn, tương tự như kết quả nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015) Đối với các quốc gia ASEAN, sản lượng biến động cùng chiều với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ thông qua lợi suất trái phiếu dài hạn, nhưng kết quả này lại trái ngược với giả thuyết Cụ thể, khi lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ tăng, sản lượng của các quốc gia ASEAN cũng tăng, và ngược lại.
Lạm phát tại các quốc gia ASEAN trong thời gian nghiên cứu có mối tương quan chặt chẽ với lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm, lạm phát ở các nước ASEAN cũng sẽ giảm theo và ngược lại.
Kết quả phân tích mối tương quan giữa sản lượng và lạm phát của các quốc gia ASEAN với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ không như kỳ vọng và trái ngược với lý thuyết Điều này khác với nghiên cứu của Ganelli và Tawk (2016), cho thấy rằng phản ứng của sản lượng các quốc gia châu Á mới nổi đối với hiệu ứng từ chính sách tiền tệ của Nhật Bản là tích cực, dẫn đến GDP của các quốc gia này tăng lên khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng.
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến các quốc gia ASEAN, bao gồm Việt Nam, được phân tích qua hai khía cạnh chính: (i) tác động đến nền kinh tế thực và (ii) ảnh hưởng đến thị trường tài chính.
4.3.1 Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5)
Kết quả phân tích cho thấy có mối tương quan dương giữa sản lượng và lạm phát tại các quốc gia đang phát triển ASEAN với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ trong giai đoạn nghiên cứu, điều này trái ngược với giả thuyết của một số tác giả trước đó Các nghiên cứu như của Ammer & ctg (2016) và Ganelli and Tawk (2016) đã chỉ ra rằng nới lỏng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ thường thúc đẩy tăng trưởng GDP ở các quốc gia đối tác, trong khi Iacoviello & Navarro (2018) cho rằng chính sách tiền tệ thắt chặt của Hoa Kỳ làm giảm sản lượng ở các quốc gia này Mặc dù ASEAN là khu vực có tốc độ tăng trưởng cao, nhưng các quốc gia này đã phải đối mặt với tổn thương từ cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, dẫn đến tăng lạm phát và chậm tăng trưởng kinh tế Để phục hồi tăng trưởng và kiểm soát lạm phát, bên cạnh chính sách tiền tệ, cần có sự hỗ trợ từ chính sách tài khóa và các chính sách hành chính khác, do đó hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến các quốc gia này không đạt như kỳ vọng.
Phân tích tương quan giữa sản lượng và lạm phát của Việt Nam với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ cho thấy kết quả đúng như kỳ vọng, phù hợp với nghiên cứu của Ganelli và Tawk (2016), Ammer & cộng sự (2016), Iacoviello & Navarro.
Việt Nam đã tận dụng mối quan hệ kinh tế và đầu tư chặt chẽ với Hoa Kỳ, đặc biệt sau khi mở cửa nền kinh tế Khi Hoa Kỳ nới lỏng chính sách tiền tệ để kích thích tăng trưởng, Việt Nam đã thu hút mạnh mẽ dòng vốn đầu tư nước ngoài nhờ vào sự hấp dẫn và tiềm năng tăng trưởng cao của nền kinh tế Sự gia tăng xuất khẩu của Việt Nam vào thị trường Hoa Kỳ, do nhu cầu tăng cao, đã góp phần làm gia tăng sản lượng GDP và kéo theo lạm phát gia tăng.
Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến tăng trưởng xuất khẩu của các quốc gia ASEAN (EXP_a) có dấu dương và ý nghĩa thống kê, trái ngược với kỳ vọng ban đầu Phát hiện này hỗ trợ kết quả nghiên cứu của Ammer & ctg (2016), cho thấy hành động nới lỏng tiền tệ của Hoa Kỳ làm giảm lợi tức trái phiếu kho bạc và giảm xuất khẩu ròng thực tế của nước ngoài Khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng CSTT, đồng đô la mất giá theo tương quan sức mua, dẫn đến giảm khả năng xuất khẩu và giảm nhập khẩu của Hoa Kỳ Trong bối cảnh Hoa Kỳ là đối tác thương mại lớn của ASEAN, sự biến động trong nhập khẩu của Hoa Kỳ sẽ ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng xuất khẩu của các quốc gia ASEAN.
Phản ứng tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam đối với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đã đạt được kỳ vọng trong ngắn hạn, trái ngược với các quốc gia đang phát triển trong ASEAN Kết quả này không hỗ trợ cho nghiên cứu của Ammer & ctg (2016) Sự tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam được giải thích bởi việc Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng tiền tệ, dẫn đến nhu cầu hàng hóa nhập khẩu gia tăng, trong khi Việt Nam là một quốc gia xuất siêu lớn vào thị trường Hoa Kỳ.
Trong những năm qua, Trung Quốc đã liên tục phá giá đồng Nhân dân tệ để tăng cường sức cạnh tranh cho hàng hóa xuất khẩu, điều này đã tạo áp lực lên tỷ giá và buộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam phải điều chỉnh tỷ giá đồng VND nhằm duy trì tính cạnh tranh cho hàng hóa nội địa Bên cạnh đó, chính phủ cũng đã can thiệp bằng các chính sách hành chính hỗ trợ xuất khẩu, như trong các năm 2010 và 2011, khi doanh nghiệp xuất khẩu được hưởng lãi suất vay vốn ưu đãi 4%, giúp giảm chi phí sản xuất và nâng cao sức cạnh tranh cho hàng hóa xuất khẩu.
4.3.2 Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính các quốc gia ASEAN(5)
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 cho thấy lãi suất chính sách của các quốc gia ASEAN và Việt Nam biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ, tức là khi lợi suất này tăng, lãi suất chính sách cũng tăng theo Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Phạm Tuyết Trinh & ctg (2019) và Punzi & Chantapacdepong (2017), cho thấy các ngân hàng trung ương trong khu vực đã mất đi tính độc lập trong việc xây dựng chính sách tiền tệ Điều này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ của các quốc gia này không thể hoàn toàn tách biệt khỏi ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ.
Tỷ giá hối đoái của các quốc gia ASEAN (EX_a) và Việt Nam (EX_vn) phản ứng đồng nhất với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, được thể hiện qua lợi suất dài hạn Kết quả này phù hợp với giả thuyết và tương tự như những phát hiện trong các nghiên cứu của Ganelli và Tawk (2016), Ammer & ctg (2016), Punzi & Chantapacdepong (2017).
Khi Hoa Kỳ nới lỏng chính sách tiền tệ, lợi suất dài hạn giảm, dẫn đến tăng cung đồng USD và làm cho đồng USD mất giá Sự mất giá của đồng USD theo quy luật ngang giá lãi suất sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái của các quốc gia ASEAN và Việt Nam, khiến đồng nội tệ của những quốc gia này tăng giá Do đó, tỷ giá hối đoái Việt Nam phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ từ Hoa Kỳ.
Việt Nam có sức mạnh kinh tế vượt trội so với các quốc gia ASEAN đang phát triển khác, nhờ vào mối quan hệ thương mại chặt chẽ với Hoa Kỳ Các quốc gia có liên kết gần gũi hơn với nền kinh tế Mỹ thường trải qua những biến động kinh tế lớn hơn (Apostolou, Apostolos & ctg 2013).
Phân tích cho thấy rằng giá chứng khoán tại các quốc gia đang phát triển trong ASEAN (EQ_a) và Việt Nam (EQ_vn) có xu hướng phản ứng tích cực trước các chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phù hợp với giả thuyết đã đề ra và các phát hiện từ nghiên cứu của Gupta và cộng sự (2017) về tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đối với các nền kinh tế mới nổi, cũng như các nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015) và Punzi và cộng sự.
Khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) gia tăng, tác động đến thị trường tài chính các quốc gia ASEAN do sự hội nhập tài chính sâu rộng Các cú sốc từ thị trường chứng khoán Hoa Kỳ sẽ ảnh hưởng lớn đến các thị trường tài chính trong khu vực Đồng thời, khi lợi suất dài hạn giảm, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao hơn để đầu tư vào tài sản tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển, bao gồm ASEAN, dẫn đến tác động tích cực đến thị trường chứng khoán của các quốc gia này.
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 trong phương trình hồi quy của FPI_a có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm, phù hợp với giả thuyết và nghiên cứu của Punzi & ctg (2017) Kết quả này cho thấy khi NHTW Hoa Kỳ thực thi CSTT mở rộng, IR_us10 giảm do mua tài sản dài hạn, dẫn đến giảm cung tài sản cho nhà đầu tư tư nhân và tăng nhu cầu đối với tài sản thay thế ở các quốc gia mới nổi Sự gia tăng lạm phát tại Hoa Kỳ cũng thúc đẩy dòng vốn danh mục chuyển hướng sang các thị trường khác, bao gồm ASEAN, để tìm kiếm lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn Ngược lại, phản ứng của FPI_vn với CSTT Hoa Kỳ lại mang dấu dương, trái với giả thuyết, do thị trường chứng khoán Việt Nam sau giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ đã suy thoái vì nhiều yếu tố vĩ mô bất ổn Chính sách kiểm soát dòng vốn danh mục tại Việt Nam có tính chất hành chính, khiến biến động dòng vốn chịu ảnh hưởng từ cả yếu tố thị trường và chính sách, dẫn đến kết quả không đạt kỳ vọng Nghiên cứu cũng cho thấy phản ứng của dòng vốn các quốc gia mới nổi châu Á với CSTT mở rộng của Nhật Bản là hạn chế và không đồng nhất, tương đồng với kết quả của Ganelli và Tawk (2016).