Tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán nghiên cứu tại thị trường chứng khoán việt nam

GIỚI THIỆU

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Chính sách tiền tệ (CSTT) đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì ổn định giá và thúc đẩy sản xuất, tạo ra việc làm Ngân hàng trung ương (NHTW) sử dụng các công cụ như điều chỉnh lãi suất và quản lý lượng tiền cung ứng để thực hiện CSTT CSTT cũng ảnh hưởng đến nền kinh tế qua thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán (TTCK), ảnh hưởng đến cách phân bổ tài sản của nhà đầu tư Theo Bernanke và Gertler (2000), ba yếu tố quyết định việc mua bán cổ phiếu của nhà đầu tư bao gồm chính sách cổ tức, sự thay đổi lãi suất ngắn hạn và rủi ro liên quan đến từng loại tài sản Quyết định của NHTW về CSTT tác động đến cả ba yếu tố này; ví dụ, khi NHTW thay đổi lãi suất ngắn hạn, nhà đầu tư sẽ có những dự đoán khác nhau về nền kinh tế, ảnh hưởng đến giao dịch cổ phiếu và chỉ số giá chứng khoán, từ đó tác động đến phân bổ tài sản trong nền kinh tế.

Trong nền kinh tế hiện nay, thị trường chứng khoán (TTCK) ảnh hưởng đến hầu hết mọi cá nhân Theo Rasmussen và các cộng sự (2020), việc quyết định mua hay bán cổ phiếu cần phải xem xét kỹ lưỡng về tỷ suất sinh lời kỳ vọng và rủi ro liên quan đến từng cổ phiếu Nghiên cứu của Johnson et al cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá các yếu tố này trong quá trình đầu tư.

Năm 2019, nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc xác định giá và số lượng cổ phiếu phù hợp là yếu tố quan trọng để thu hút nhà đầu tư khi các công ty huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ chế tác động của biến động trong chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán, nhằm kết hợp mục tiêu ổn định thị trường với các mục tiêu hiện tại Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (2000) cũng nhấn mạnh rằng các nhà hoạch định chính sách cần duy trì sự ổn định của mức giá hàng hóa để giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn 20 năm phát triển, trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế Theo thống kê của UBCKNN, từ chỉ 2 cổ phiếu niêm yết ban đầu, đến cuối năm 2021, sàn HSX có 533 mã cổ phiếu và sàn HNX có 404 mã cổ phiếu, cho thấy sự tăng trưởng vượt bậc của thị trường này.

Đến cuối tháng 11/2021, giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt 9,19 triệu tỷ đồng, tương đương 147,97% GDP, tăng 37,6% so với năm 2020, vượt mục tiêu của Chính phủ 4 năm Thị trường cổ phiếu niêm yết đạt gần 7,7 triệu tỷ đồng, chiếm 123,77% GDP, tăng 45,27% so với năm trước Tổng giá trị và khối lượng giao dịch cổ phiếu đến ngày 31/12/2021 lần lượt đạt khoảng 5,39 triệu tỷ đồng và 184,32 tỷ cổ phiếu, tăng 244,51% về giá trị và 118,68% về khối lượng so với năm 2020.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã khẳng định vai trò quan trọng trong việc huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp và nền kinh tế, đồng thời thu hút sự quan tâm từ các cơ quan quản lý và nhà đầu tư trong và ngoài nước Tuy nhiên, sự biến đổi kinh tế và các điều kiện không đồng nhất đã tạo ra sự đa dạng về yếu tố tác động lên thị trường Những biến đổi này, đặc biệt là thách thức từ đại dịch COVID-19, đã có những ảnh hưởng sâu sắc đến nhà đầu tư và các công ty chứng khoán Để tìm hiểu các nhân tố chính tác động đến chỉ số giá chứng khoán, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện với các phương pháp tiếp cận khác nhau, trong đó có việc phân tích tình hình hoạt động của thị trường trong khoảng thời gian ngắn và đề xuất các giải pháp phù hợp.

(2017), Nguyễn Thị Lan Anh và các cộng sự (2019), Trần Đức Cường (2020),…

Phương pháp nghiên cứu định lượng dài hạn đánh giá tác động của các biến vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất và sản lượng công nghiệp đến giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi Nhiều nghiên cứu tiêu biểu như của Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015), Hoàng Minh Đức và cộng sự (2017), Nguyễn Thị Anh Thư (2020) đã chỉ ra rằng chủ đề nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán (TTCK) vẫn đang được tiếp tục khai thác Những nghiên cứu này không chỉ cung cấp kiến thức hữu ích cho nhà đầu tư mà còn hỗ trợ doanh nghiệp và Nhà nước trong việc quản lý và giám sát TTCK, từ đó nâng cao tính ổn định và sự lành mạnh của TTCK Việt Nam.

Theo khảo sát của tác giả, hiện nay có nhiều nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đối với biến động chỉ số chứng khoán trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010 Những nghiên cứu này nhằm làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và diễn biến thị trường chứng khoán, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của CSTT đến sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.

Năm 2021 là giai đoạn đầy thăng trầm của thị trường chứng khoán Việt Nam, do đó, tác giả quyết định nghiên cứu "Tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam" Mục tiêu của bài nghiên cứu là cung cấp bằng chứng khoa học về tác động và mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán Qua đó, nghiên cứu nhằm đề xuất các hàm ý chính sách để thúc đẩy sự phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và thị trường chứng khoán Việt Nam.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán Qua đó, nghiên cứu sẽ cung cấp những gợi ý chính sách quan trọng cho các nhà hoạch định nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK).

1.2.2 Mục tiêu cụ thể Đê đạt được mục tiêu tổng quát nêu trên, đề tài thực hiện các mục tiêu cụ thê sau đây:

(i) Xác định được mô hình nghiên cứu về tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán.

Mức độ tác động và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố trong chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) cần được xác định rõ ràng Việc phân tích này giúp hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán, từ đó đưa ra các chiến lược đầu tư hợp lý.

(iii) Đề xuất các hàm ý chính sách liên quan nhằm thúc đẩy sự phát triên củaSGDCK TPHCM nói riêng và TTCK Việt Nam nói chung.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

(i) Mô hình nghiên cứu nào được sử dụng đê nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán?

(ii) Các yếu tố của CSTT có tác động như thế nào đến chỉ số giá chứng khoán?

(iii) Các hàm ý chính sách cần thực hiện đê thúc đẩy sự phát triên choSGDCK TP.HCM nói riêng và TTCK Việt Nam nói chung?

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam.

Thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), đóng vai trò quan trọng trong việc tổ chức giao dịch cổ phiếu niêm yết Theo Bộ Tài chính, HOSE không chỉ là sàn giao dịch chứng khoán đầu tiên của cả nước mà còn khẳng định vị trí dẫn dắt trên thị trường, góp phần hiệu quả vào việc huy động vốn cho nền kinh tế và hỗ trợ quá trình tái cấu trúc nền kinh tế Việt Nam.

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) luôn tiên phong trong việc triển khai các sản phẩm phù hợp với xu hướng phát triển chung của thị trường, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ đầu tư, và chứng quyền có bảo đảm HOSE đã xây dựng một hệ thống chỉ số hoàn thiện, tạo nền tảng vững chắc cho sự phát triển các sản phẩm phái sinh Đồng thời, HOSE có các yêu cầu niêm yết nghiêm ngặt hơn so với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), bao gồm quy mô hoạt động, lợi nhuận, thanh khoản và minh bạch thông tin Việc lựa chọn HOSE sẽ nâng cao tính đại diện cho nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2021.

Khoảng thời gian được chọn cho nghiên cứu này bao gồm các giai đoạn thăng trầm của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Giai đoạn 1 từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2016 chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ với VN-Index tăng từ 545 điểm lên 664 điểm Giai đoạn 2 từ tháng 01/2017 đến tháng 12/2018 là thời kỳ bùng nổ, khi VN-Index tiếp tục tăng từ 664 điểm lên 984 điểm Tuy nhiên, giai đoạn 3 từ tháng 01/2019 đến tháng 12/2021 lại gặp nhiều khó khăn do tác động của dịch bệnh COVID-19 Việc lựa chọn khoảng thời gian này dựa trên thống kê của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước nhằm làm rõ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, khóa luận sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2021 với ước lượng VAR cấu trúc (SVAR) Mô hình này đã được áp dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu quốc tế, như của Ben Naceur và cộng sự (2007), Laopodis (2010), Li và cộng sự (2010), nhằm phân tích tác động của chính sách tiền tệ lên giá chứng khoán Mô hình SVAR mang lại nhiều ưu điểm đáng chú ý.

Mô hình SVAR cho phép xác định mối quan hệ nguyên nhân – kết quả giữa các biến số kinh tế thông qua các giả thiết về ràng buộc cấu trúc trên ma trận hiệp phương sai của sai số nhiễu Điều này giúp phân biệt rõ ràng tác động chủ động và thụ động của chính sách tiền tệ lên chỉ số giá chứng khoán, cũng như các tác động phản hồi từ chỉ số giá chứng khoán đến chính sách tiền tệ (Kilian, L., & Lütkepohl, H., 2017).

Mô hình SVAR cho phép xây dựng các hàm ảnh hưởng truyền và phân tích phương sai sai số, từ đó đánh giá mức độ và thời gian tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) lên chỉ số giá cổ phiếu Điều này giúp hiểu rõ đặc điểm và tính chất của mối quan hệ giữa hai biến số, đồng thời so sánh sự khác biệt giữa các kịch bản chính sách khác nhau, như đã được nêu bởi Blanchard và Quah (1989).

Mô hình SVAR, theo Enders (2015), giúp xử lý vấn đề không ổn định của các tham số và tính không dừng của chuỗi thời gian thông qua các kỹ thuật như kiểm tra đồng liên kết và hiệu chỉnh sai số Việc áp dụng các phương pháp này nâng cao tính chính xác và độ tin cậy của mô hình, đồng thời cho phép nắm bắt những thay đổi trong cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ về quy mô và độ phức tạp, đóng vai trò quan trọng trong hoạt động tài chính và kinh tế thực Khóa luận này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán, đồng thời đo lường mức độ tác động của CSTT Ngoài ra, nghiên cứu cũng đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy sự phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung.

Ngoài phần mở đầu và kết luận chung đề tài nghiên cứu được kết cấu làm 5 chương sau đây:

Chương 1: Giới thiệu Chương này tập trung giới thiệu về vấn đề nghiên cứu bao gồm: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu, cấu trúc của nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 2 trình bày sở lý thuyết về tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán Đồng thời, giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài đê làm cơ sở phát triên giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 3 giới thiệu về phương pháp nghiên cứu và mô hình định lượng được sử dụng nhằm đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán Ngoài ra, chương 3 còn mô tả nguồn dữ liệu và cách thu thập dữ liệu nghiên cứu.

Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu Chương 4 trình bày kết quả các mô hình hồi quy và phân tích kết quả nghiên cứu nhằm làm rõ tác động của CSTT đến giá cổ phiếu.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Chương 5 trình bày kết luận của nghiên cứu và từ kết quả nghiên cứu đã phân tích tại chương 4, đề xuất một số hàm ý chính sách liên quan Đồng thời chương 5 trình bày hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.

CẤU TRÚC NGHIÊN CỨU

Ngoài phần mở đầu và kết luận chung đề tài nghiên cứu được kết cấu làm 5 chương sau đây:

Chương 1: Giới thiệu Chương này tập trung giới thiệu về vấn đề nghiên cứu bao gồm: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu, cấu trúc của nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 2 trình bày sở lý thuyết về tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán Đồng thời, giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài đê làm cơ sở phát triên giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 3 giới thiệu về phương pháp nghiên cứu và mô hình định lượng được sử dụng nhằm đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán Ngoài ra, chương 3 còn mô tả nguồn dữ liệu và cách thu thập dữ liệu nghiên cứu.

Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu Chương 4 trình bày kết quả các mô hình hồi quy và phân tích kết quả nghiên cứu nhằm làm rõ tác động của CSTT đến giá cổ phiếu.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Chương 5 trình bày kết luận của nghiên cứu và từ kết quả nghiên cứu đã phân tích tại chương 4, đề xuất một số hàm ý chính sách liên quan Đồng thời chương 5 trình bày hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU

TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

2.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Có nhiều khái niệm về chính sách tiền tệ khác nhau tại các quốc gia trên thế giới, như:

Theo Mishkin (2013), chính sách tiền tệ (CSTT) là quá trình quản lý cung tiền của ngân hàng trung ương nhằm đạt các mục tiêu như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt toàn dụng lao động và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Các ngân hàng trung ương, như FED, cũng xem CSTT là các hành động tác động đến tính sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng để đạt được các mục tiêu do Quốc hội lựa chọn (Labonte và Makinen, 2008).

CSTT, theo Yeyati và Sturzenegger (2010), là quá trình quản lý cung tiền bởi cơ quan quản lý tiền tệ nhằm đạt được lãi suất mục tiêu, từ đó duy trì ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Madura (2014) cũng chỉ ra rằng CSTT ảnh hưởng đến lãi suất và các biến số khác trong nền kinh tế, góp phần xác định giá trị của chứng khoán.

Theo Tô Kim Ngọc (2012), chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những công cụ quan trọng của chính sách kinh tế vĩ mô, trong đó Ngân hàng Trung ương (NHTW) sử dụng các công cụ để kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất Mục tiêu của CSTT là đáp ứng nhu cầu tiền tệ của nền kinh tế, từ đó đạt được các mục tiêu về giá cả, sản lượng và việc làm.

Luật NHNN 2010 của Việt Nam xác định chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ của cơ quan nhà nước có thẩm quyền nhằm thực hiện mục tiêu kinh tế vĩ mô Chính sách này phải được thực hiện ở cấp độ quốc gia, không phải ở cấp địa phương Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ thường là ổn định giá cả và kiểm soát lạm phát, bên cạnh các mục tiêu kinh tế vĩ mô khác tương tự như chính sách tài khóa.

Các nhà điều hành kinh tế sử dụng hai chính sách vĩ mô chủ yếu là chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ để đạt được mục tiêu kinh tế Chính sách tiền tệ (CSTT) được áp dụng bởi Ngân hàng Trung ương (NHTW) nhằm điều chỉnh lượng tiền lưu thông và lãi suất, với mục tiêu ổn định giá cả, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm Theo Ball (2011), CSTT có vai trò quan trọng trong chính sách kinh tế và ảnh hưởng lớn đến việc làm cũng như thu nhập của người dân dưới sự quản lý của NHTW.

CSTT, hay chính sách tiền tệ, là quá trình mà Ngân hàng Trung ương thực hiện để kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền tệ, tín dụng và lãi suất trong nền kinh tế Mục tiêu của CSTT bao gồm kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định giá trị đồng tiền quốc gia, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo ra việc làm cho người dân.

2.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Trong chính sách tiền tệ (CSTT), có ba loại mục tiêu chính: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Mục tiêu cuối cùng xác định đích đến chính của việc điều hành CSTT, trong khi mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động, hay còn gọi là các mục tiêu điều hành, được thiết lập để hỗ trợ đạt được mục tiêu cuối cùng.

Hình 2.1 Mối liên hệ giữa các mục tiêu và công cụ của CSTT

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một phần quan trọng trong chính sách kinh tế quốc gia, với mục tiêu thiết lập và duy trì điều kiện tài chính và tín dụng phù hợp để xây dựng nền kinh tế mạnh mẽ Theo các nghiên cứu của Siegel (1982), Mishkin (2012), và Cecchetti cùng cộng sự (2015), NHTW thường hướng tới những mục tiêu cuối cùng trong CSTT, bao gồm: ổn định tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo ra việc làm, duy trì ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định tỷ giá.

Theo Mishkin (2012), ổn định giá cả là một trong những mục tiêu quan trọng của Ngân hàng Trung ương trong chính sách tiền tệ Mục tiêu này nhằm duy trì mức lạm phát thấp và ổn định, góp phần xây dựng sự ổn định tổng thể cho nền kinh tế Sự ổn định giá cả không chỉ tạo điều kiện thuận lợi cho các yếu tố kinh tế vĩ mô mà còn đảm bảo sự phát triển bền vững của nền kinh tế.

– Nghiệp vụ thị trường mở

– Lãi suất liên ngân hàng

– Lãi suất thị trường (ngắn hạn hoặc dài hạn)

– Ổn định thị trường tài chính

Ổn định tỷ giá là yếu tố quan trọng giúp đưa ra quyết định đầu tư và tiêu dùng một cách tin cậy Nó tạo ra môi trường kinh doanh dự đoán hơn, thúc đẩy sự hoạt động trôi chảy và hiệu quả của thị trường tài chính Theo Mishkin (2012), duy trì mức lạm phát thấp và ổn định không chỉ tạo ra môi trường đầu tư ổn định mà còn thúc đẩy nhu cầu đầu tư, đảm bảo phân bổ tài nguyên xã hội một cách hiệu quả.

Lạm phát cao hoặc thiếu lạm phát đều có tác động tiêu cực đến nền kinh tế Cụ thể, lạm phát cao hạn chế đầu tư và tiêu dùng, dẫn đến sự sai lệch trong dự đoán thông tin Ngược lại, khi nền kinh tế gặp tình trạng thiểu phát, hoạt động kinh doanh có thể trì trệ, không khuyến khích đầu tư và có nguy cơ gây ra suy thoái kinh tế.

Để đạt được mục tiêu ổn định giá cả, Ngân hàng Trung ương thường sử dụng chỉ số lạm phát làm công cụ định lượng, tuy nhiên, mục tiêu này thường được thể hiện trong dài hạn.

Việc duy trì ổn định giá cả không đồng nghĩa với việc lạm phát phải bằng 0 Thay vào đó, chính sách tiền tệ thường tạo ra mức lạm phát tương đối ổn định, thường dao động khoảng 2-3% Mức lạm phát này được xem là có tác dụng làm mịn và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Ngân hàng Trung ương (NHTW) các quốc gia thường coi tăng trưởng kinh tế là mục tiêu quan trọng trong chính sách tiền tệ (CSTT) Theo nghiên cứu của Cecchetti và cộng sự (2006), NHTW có thể tác động đến tốc độ tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ thất nghiệp thông qua việc điều chỉnh lãi suất Tuy nhiên, sự gia tăng sản lượng tiềm năng phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm công nghệ, quy mô tích tụ vốn, lực lượng lao động và tài nguyên quốc gia Madura (2014) cũng nhấn mạnh rằng tăng trưởng kinh tế là một trong những mục tiêu then chốt của CSTT, vì nó không chỉ tạo ra một nền kinh tế mạnh mẽ hơn mà còn cải thiện nhu cầu lao động.

Trong giai đoạn suy thoái kinh tế, Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể giữ lãi suất thấp để khuyến khích tiêu dùng và đầu tư, từ đó hỗ trợ phục hồi kinh tế Ngược lại, khi nền kinh tế phát triển quá nóng, NHTW cần tăng lãi suất để hạn chế tình trạng này.

TỔNG QUAN VỀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

2.2.1 Chỉ số giá chứng khoán

Chỉ số giá chứng khoán là chỉ số phản ánh sự thay đổi giá trung bình của các loại chứng khoán trong một thị trường cụ thể tại một thời điểm nhất định so với thời điểm trước đó.

Theo Lê Hoàng Nga (2011), chỉ số giá chứng khoán bao gồm cả chỉ số cổ phiếu và trái phiếu, nhưng thực tế, nhà đầu tư thường chú trọng vào chỉ số cổ phiếu hơn Tại Việt Nam, do thị trường trái phiếu chưa phát triển, mọi người thường coi chỉ số giá chứng khoán và chỉ số cổ phiếu là tương đương Vì vậy, trong khóa luận này, khái niệm chỉ số giá chứng khoán sẽ được hiểu theo định nghĩa của Bùi Kim Yến (2013) như sau: "Chỉ số giá chứng khoán là giá bình quân cổ phiếu tại một ngày nhất định so với ngày gốc".

Mệnh giá, hay còn gọi là giá trị danh nghĩa, là giá trị mà công ty cổ phần xác định cho mỗi cổ phiếu và được ghi sổ kế toán Mặc dù mệnh giá cổ phiếu thường được sử dụng để ghi chép trong sổ sách kế toán, nhưng nó không có giá trị thực sự đối với nhà đầu tư sau khi đã đầu tư, do đó không liên quan đến giá thị trường của cổ phiếu Mệnh giá chỉ có ý nghĩa trong trường hợp công ty phát hành cổ phiếu phổ thông lần đầu nhằm huy động vốn Nó thể hiện giá trị tối thiểu mà công ty nhận được từ mỗi cổ phần được phát hành.

Giá trị sổ sách (book value) là chỉ số thể hiện tình hình vốn chủ sở hữu của một công ty tại một thời điểm cụ thể, cho thấy sự biến động của giá trị công ty so với vốn góp ban đầu Theo Bodie, Kane và Marcus (2014), giá trị sổ sách được tính toán dựa trên giá trị lịch sử của tài sản và nợ, và có thể không phản ánh chính xác giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu Công thức tính giá trị sổ sách là một yếu tố quan trọng trong việc đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp.

Giá trị sổ sách =Tổng tài sản − Tổng nợ − Giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có)

Số lượng cổ phiếu phổ thông

Giá trị cổ phiếu ưu đãi được xác định dựa trên mệnh giá hoặc giá mua lại của các cổ phiếu đã phát hành, bao gồm cả cổ tức chưa trả cho cổ đông ưu đãi trong các kỳ trước (nếu có).

2.2.2.3 Giá trị thị trường của cổ phiếu

Giá trị thị trường của cổ phiếu, theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2011), là giá tại một thời điểm nhất định, có thể không tương đương với giá trị nội tại của doanh nghiệp do ảnh hưởng của cung cầu Giá trị này phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và thường xuyên biến động khi các giao dịch diễn ra Sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị nội tại là yếu tố quan trọng trong quyết định đầu tư; nếu giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường, đó là tín hiệu mua vào cổ phiếu, và ngược lại.

2.2.3 Phương pháp tính chỉ số giá cổ phiếu

Chỉ số giá chứng khoán là một trong những chỉ báo quan trọng nhất trên thị trường chứng khoán, bên cạnh khối lượng và giá trị giao dịch cổ phiếu Theo Bodie (2013), chỉ số này phản ánh sự thay đổi giá chứng khoán tại một thời điểm so với thời điểm gốc Nó cung cấp thông tin thiết yếu cho các nhà đầu tư trong việc phân tích và ra quyết định đầu tư chứng khoán (Nguyễn Đăng Nam, 2006).

Mỗi thị trường chứng khoán đều có hệ thống chỉ số giá cổ phiếu riêng, có thể áp dụng cho toàn bộ cổ phiếu hoặc từng ngành, nhóm ngành cụ thể Đào Lê Minh (2009) đã chỉ ra nhiều phương pháp khác nhau để tính toán chỉ số giá cổ phiếu.

Chỉ số giá bình quân giản đơn

I: chỉ số giá cổ phiếu bình quân

Pit: Giá cổ phiếu i thời kỳ t

Pi0: Giá cổ phiếu i thời kỳ gốc

Theo phương pháp này, cổ phiếu có giá trị cao sẽ ảnh hưởng nhiều hơn đến chỉ số bình quân so với cổ phiếu có giá trị thấp, ngay cả khi mức tăng giá là như nhau Do đó, chỉ số bình quân không chính xác phản ánh mức thay đổi thực tế của thị trường.

Chỉ số bình quân gia quyền giá trị là một chỉ số giá cổ phiếu được tính toán dựa trên hai quyền số chính: (i) quyền số giá trị (value weighted), phản ánh tỷ trọng vốn hóa thị trường của từng cổ phiếu trong tổng thể; và (ii) quyền số giá cả (price weighted), dựa trên giá cả của từng cổ phiếu tham gia tính toán.

+ Chỉ số giá bình quân Laspeyres

I: chỉ số giá cổ phiếu bình quân pit: Giá cổ phiếu i thời kỳ báo cáo (t) pio: Giá cổ phiếu i thời kỳ gốc (0) qit: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ báo cáo (t) qio: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ gốc (0)

Phương pháp này sử dụng giá trị cổ phiếu niêm yết trong thời kỳ gốc làm quyền số, do đó không cần cập nhật thường xuyên Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là không phản ánh được sự biến đổi của cơ cấu thị trường.

+ Chỉ số giá bình quân Paascher

I: chỉ số giá cổ phiếu bình quân pit: Giá cổ phiếu i thời kỳ báo cáo (t) pio: Giá cổ phiếu i thời kỳ gốc (0) qit: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ báo cáo (t)

(t) qio: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ gốc (0)

Phương pháp lấy quyền số dựa trên khối lượng cổ phiếu niêm yết giúp phản ánh vai trò của các cổ phiếu trong thời kỳ báo cáo Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là cần thường xuyên cập nhật số lượng cổ phiếu niêm yết Chỉ số Paascher được sử dụng phổ biến để tính chỉ số giá cổ phiếu tại nhiều thị trường chứng khoán trên thế giới, bao gồm KOSPI (Hàn Quốc), S&P 500 (Mỹ), TOPIX (Nhật Bản) và HANGSENG (Hồng Kông).

Chỉ số giá bình quân nhân

Là chỉ số giá bình quân nhân giữa chỉ số giá Paascher và chỉ số giá Laspeyres theo công thức sau:

IF: chỉ số giá Fisher

IP: chỉ số giá Paascher

Chỉ số này khắc phục nhược điểm của chỉ số Paascher và Laspeyres Theo Bodie (2013), các chỉ số chứng khoán hiện nay sử dụng phiên bản sửa đổi của chỉ số Paascher với trọng số là giá trị thị trường của cổ phiếu thả nổi tự do (free float), tức là giá trị cổ phiếu tự do trao đổi giữa các nhà đầu tư, không bao gồm cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông sáng lập hay chính phủ.

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU

2.3.1 Cơ chế tác động của cung tiền đến chỉ số giá cổ phiếu

Theo lý thuyết số lượng tiền tệ

Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman và Schwartz

Việc thay đổi cung tiền có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua sự điều chỉnh trong lựa chọn danh mục đầu tư của nhà đầu tư Khi Ngân hàng Trung ương nới lỏng chính sách tiền tệ, nhà đầu tư thường chuyển từ việc giữ tiền mặt sang đầu tư vào các tài sản khác, bao gồm cổ phiếu, nhằm tối đa hóa lợi nhuận Hiện tượng này dẫn đến sự gia tăng mua cổ phiếu, từ đó làm tăng giá trị của chúng trên thị trường.

Mô hình danh mục đầu tư tiền tệ của Rozeff (1974) giải thích mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu, cho rằng việc tăng cung tiền có thể dẫn đến tăng giá hàng hóa và tỷ lệ lạm phát dự kiến Tăng tỷ lệ lạm phát, theo hiệu ứng Fisher, kéo theo sự gia tăng lãi suất danh nghĩa Lý thuyết số lượng tiền tệ chỉ ra rằng nhà đầu tư sẽ chuyển từ việc giữ tiền sang đầu tư vào tài sản tài chính, như cổ phiếu, để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, từ đó làm tăng giá trị cổ phiếu trên thị trường.

Theo lý thuyết số lượng tiền tệ, sự gia tăng cung tiền (MS ↑) dẫn đến hiệu ứng của cải, từ đó làm tăng cầu cổ phiếu (cầu cổ phiếu ↑) và cuối cùng làm tăng giá cổ phiếu (giá cổ phiếu ↑).

Theo mô hình chiết khấu cổ tức

Từ mô hình chiết khấu cổ tức của Gordon (1962) và Patelis (1997), có hai cách CSTT có thê ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Khi Ngân hàng Trung ương (NHTW) thực hiện nới lỏng tiền tệ, lãi suất trên thị trường giảm, dẫn đến việc giảm lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu Sự giảm này thúc đẩy giá cổ phiếu tăng lên Theo nghiên cứu của Ioannidis và Kontonikas (2008), cơ chế này dựa trên hai giả định chính: lãi suất chiết khấu của nhà đầu tư có mối liên hệ chặt chẽ với lãi suất thị trường và NHTW có khả năng tác động đến lãi suất thị trường.

Cách thứ hai là tác động gián tiếp đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng Việc nới lỏng chính sách tiền tệ (CSTT) khuyến khích doanh nghiệp tăng cường đầu tư và mở rộng sản xuất, dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận kỳ vọng Sự gia tăng này sẽ làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (TTCK) Do đó, nếu CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế, thì TTCK cũng sẽ bị tác động bởi các yếu tố của CSTT.

Theo mô hình chiết khấu cổ tức, tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến giá cổ phiếu có thể được tóm tắt bằng các yếu tố như cung tiền (MS), lãi suất thị trường (r), tổng sản lượng (Y) và dòng tiền kỳ vọng (CF) Những yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu (SP) trong bối cảnh kinh tế hiện tại.

MS ↑ → r ↓ → SP ↑ (tác động trực tiếp)

MS ↑ → r ↓→ Y ↑, CF ↑ → SP ↑ (tác động gián tiếp).

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả

Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả dạng trung bình cho thấy rằng những thay đổi trong kỳ vọng về cung tiền đã được phản ánh trong thông tin công khai, do đó không có khả năng dự đoán giá cổ phiếu.

Bernanke và Kuttner (2005) chỉ ra rằng việc tăng cung tiền vượt quá kỳ vọng có thể là dấu hiệu cho thấy chính sách tiền tệ sẽ được điều chỉnh trong tương lai Khi Ngân hàng Trung ương (NHTW) kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền và nhà đầu tư tin rằng NHTW sẽ can thiệp để hạn chế sự gia tăng này, lãi suất thực trong nền kinh tế sẽ tăng, kéo theo sự giảm sút trong dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp Vì vậy, chỉ những thay đổi về cung tiền vượt quá kỳ vọng mới có ảnh hưởng và có thể được sử dụng để dự đoán giá cổ phiếu.

MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓→ SP ↓

MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑

MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → SP ↓

Thị trường chứng khoán phản ánh hoạt động kinh doanh của nền kinh tế, vì vậy giá cổ phiếu nhạy cảm với biến động cung tiền Khi Ngân hàng Trung ương mở rộng cung tiền để kích thích tăng trưởng kinh tế thông qua việc giảm lãi suất và mở rộng tín dụng, điều này sẽ khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư, mở rộng sản xuất và gia tăng lợi nhuận.

Theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu trên thị trường có xu hướng tăng lên khi lãi suất thị trường giảm, điều này làm giảm chi phí cơ hội của việc đầu tư vào chứng khoán Sự giảm lãi suất kích thích dòng tiền vào thị trường chứng khoán, dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu Mặc dù có nhiều lý thuyết khác nhau về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu, nhưng nhìn chung, việc mở rộng cung tiền được công bố trước có tác động tích cực đến giá cổ phiếu trên thị trường.

2.3.2 Cơ chế tác động của lãi suất đến chỉ số giá cổ phiếu

Lãi suất, theo định nghĩa của Samuelson (2011), là chi phí mà người vay phải trả cho người cho vay để sử dụng một khoản tiền trong một khoảng thời gian nhất định Khái niệm này cho thấy lãi suất ảnh hưởng lớn đến việc phân bổ nguồn vốn đầu tư trên thị trường Khi lãi suất giảm, giá trị hiện tại của dòng thu nhập từ đầu tư cổ phiếu sẽ tăng lên, đồng thời việc nới lỏng chính sách tiền tệ kích thích tiêu dùng và đầu tư, tạo đà cho tăng trưởng kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp Ngược lại, khi lãi suất tăng, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn do chi phí cao, dẫn đến hạn chế tăng trưởng tín dụng Tóm lại, giảm lãi suất thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, trong khi tăng lãi suất làm giảm giá trị cổ phiếu.

Lãi suất có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư Khi lãi suất giảm, tiền gửi ngân hàng trở nên kém hấp dẫn, tạo cơ hội cho đầu tư chứng khoán với tiềm năng sinh lời cao Nhà đầu tư có thể vay vốn với lãi suất thấp để mua cổ phiếu, từ đó tận dụng cơ hội tăng trưởng của nền kinh tế Ngược lại, khi lãi suất tăng, tiền gửi ngân hàng thu hút hơn, dẫn đến việc nhà đầu tư rút vốn khỏi thị trường chứng khoán, làm giảm giá trị cổ phiếu và trái phiếu Quyết định đầu tư phụ thuộc vào sự co dãn của lãi suất và mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận Lãi suất thấp cũng khiến trái phiếu trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, trong khi nới lỏng chính sách tiền tệ có thể thúc đẩy giá trị cổ phiếu và hoạt động đầu tư.

Trong giai đoạn 1980–1990, các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến thị trường chứng khoán (TTCK) chủ yếu dựa vào lãi suất chiết khấu của Ngân hàng Trung ương (NHTW) làm chỉ số đại diện Tuy nhiên, lãi suất chiết khấu chỉ là một công cụ trong điều hành CSTT và không phản ánh rõ ràng tác động đối với nền kinh tế Nhiều nghiên cứu sau đó đã chuyển sang sử dụng lãi suất vốn liên bang (Fed fund rate – FFR) làm chỉ số chính Cụ thể, Pearce và Roley (1983) đã chỉ ra mối tương quan ngược chiều giữa lãi suất chiết khấu và giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ, trong khi Jensen và Johnson (1995) phát hiện mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chiết khấu và tỷ suất sinh lời trên TTCK.

Các nghiên cứu của Thorbecke (1997), Bernanke và Kuttner (2005), và Aziza (2010) đã sử dụng lãi suất vốn liên bang (FFR) để đại diện cho chính sách tiền tệ (CSTT) và phân tích tác động của CSTT đến thị trường chứng khoán (TTCK) và nền kinh tế Gần đây, các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Raghavan và Dungey (2015) về TTCK Thổ Nhĩ Kỳ, Raghavan và Dungey (2015) tại Đông Nam Á, và Tang cùng các cộng sự (2013) tại Trung Quốc cũng đã áp dụng lãi suất liên ngân hàng để đánh giá ảnh hưởng của CSTT đối với TTCK và nền kinh tế.

Khi chính sách tiền tệ được mở rộng, lãi suất giảm sẽ thúc đẩy chỉ số giá chứng khoán tăng Ngược lại, khi chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất tăng sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán.

KHẢO LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.4.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Từ những năm 1970, nhiều tác giả đã nghiên cứu tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ, như Rozeff (1974), Pesando (1974) và Auerbach (1976) Những nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng của cung tiền đối với giá cổ phiếu Sau đó, các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán đã phát triển theo nhiều hướng khác nhau trên toàn cầu.

Một trong những cách tiếp cận trong nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ (CSTT) đến thị trường chứng khoán (TTCK), nhấn mạnh vai trò của TTCK như một kênh truyền tải tác động của CSTT đến nền kinh tế Ngoài các kênh truyền thống như lãi suất tín dụng, kênh giá tài sản cũng ngày càng trở nên quan trọng trong việc phản ánh các biến động của CSTT.

Theo Mishkin (2001), kênh giá tài sản bao gồm giá chứng khoán, giá bất động sản và tỷ giá, và hướng nghiên cứu này thường được tích hợp vào việc phân tích cơ chế truyền tải tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đối với nền kinh tế.

Thị trường cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc truyền tải chính sách tiền tệ (CSTT) tại Mỹ, như được khẳng định bởi Cosimano & ctg (1999) Nghiên cứu của Shi, Ahmed và Paramati (2019) cùng Lee và Park (2020) chỉ ra rằng thị trường cổ phiếu không chỉ truyền tải CSTT qua kênh lãi suất và tín dụng mà còn là kênh mạnh mẽ chuyển giao thay đổi lãi suất mục tiêu của FED đến nền kinh tế Liu & Wang (2020) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của giá cổ phiếu trong việc truyền tải CSTT tại châu Âu, đồng thời khuyến nghị cần chú trọng vào ổn định giá hàng hóa lâu dài để góp phần vào sự ổn định của thị trường chứng khoán.

Nghiên cứu năm 2017 chỉ ra rằng, các thị trường chứng khoán của 12 quốc gia châu Phi chịu ảnh hưởng tích cực từ các chính sách tiền tệ của họ thông qua kênh lãi suất, trong khi không tìm thấy bằng chứng cho sự phản ứng ngược lại.

Hướng tiếp cận thứ hai trong nghiên cứu tập trung vào việc phân tích phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường khi có thông báo về thay đổi lãi suất hoặc chính sách tiền tệ Các nhà nghiên cứu thường áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện với dữ liệu có tần suất cao, như theo ngày hoặc tuần, để đo lường tác động ngay lập tức của các thông báo chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu.

Nghiên cứu của Raghavan và Dungey (2015), Thorbecke (1997), cùng với Bernanke và Kuttner (2018) đều chỉ ra rằng chỉ số IPI và lãi suất (IR) có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá cổ phiếu Trong khi đó, Jinfang Li đã phân tích tác động của tâm lý nhà đầu tư và chính sách tiền tệ đối với giá cổ phiếu trong các trạng thái thị trường khác nhau, cho thấy rằng các chấn động tâm lý gây ra sự biến động lớn hơn về giá cổ phiếu Ngược lại, Jordi Galí và Luca Gambetti (2015) cho rằng lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với giá cổ phiếu Hơn nữa, nghiên cứu của Victor Song và Libo (2016) cho thấy cung tiền và lãi suất có mối quan hệ cùng chiều, nhưng lại ngược chiều với giá cổ phiếu.

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu nước ngoài về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu

STT Tác giả Chủ đề nghiên cứu Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Xem xét phản ứng của TSSL cổ phiếu trước các cú sốc

– VAR – Event study: tần suất ngày từ 1/1953–12/1990

Dungey (2015) Mối quan hệ giữa CSTT và cú sốc TTCK

– SVECM – Event study: tần suất tháng từ 01/2000– 12/2011

Kuttner (2018) Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu

– VAR – Event study: tần suất ngày 1989–2001

Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triên và biến động giá cổ phiếu ở các nước ASEAN – FMOLS

(2019) Ảnh hưởng của các thông báo CSTT và lợi nhuận cổ phiếu trên các TTCK

– VAR – Event study: tần suất tháng từ 2000–2015

(2020) Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu.

– VEC – Event study: tần suất tháng 1/2000–12/2020

(2020) Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu.

– VAR – Event study: tần suất tháng 1/2000–12/2018

Zhang (2020) Ảnh hưởng CSTT đến số tiền được huy động trên các TTCK Thượng Hải và Thâm

– VAR – Event study: tần suất tháng từ 1/2010–12/2019

Martinez (2021) Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu.

– VEC – Event study: tần suất tháng 1/2000–12/2020

(2021) Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu.

– VAR – Event study: tần suất tháng 1/2018–12/2020

(2016) Ảnh hưởng CSTT lên giá cổ phiếu

– VAR – Event study: tần suất tuần từ 1/1984–12/2019

13 Suhaibu và các cộng sự (2017)

Xem xét chính sách tiền tệ và động lực thị trường chứng khoán từ góc nhìn của châu

14 Jinfang Li (2015) Xem xét tác động của tâm lý nhà đầu tư và chính sách tiền tệ đối với giá cổ phiếu.

- Event study: tần suất tháng từ 1/1990-12/2012

(2015) Ước tính phản ứng của giá cổ phiếu đối với các sốc chính sách tiền tệ.

- Event study: tần suất tháng 1/1959 - 12/2006

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

2.4.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động hơn 20 năm, nhưng sự phát triển mạnh mẽ chỉ bắt đầu từ năm 2006 Để nghiên cứu định lượng hiệu quả, cần có dữ liệu dài hạn, dẫn đến việc các nghiên cứu về tác động của yếu tố vĩ mô và chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán chỉ được thực hiện gần đây Những nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố như lạm phát, sản lượng, tỷ giá, giá vàng, giá dầu, cung tiền và lãi suất đến giá cổ phiếu, thường được đại diện bởi chỉ số chứng khoán Tuy nhiên, do sự khác biệt về thời gian và phương pháp nghiên cứu, kết quả thu được thường không nhất quán.

Nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng có mối quan hệ lâu dài giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khoán, với tác động khác nhau về mức độ và hướng Cụ thể, nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) cho thấy lạm phát có tác động tiêu cực đến chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE, trong khi cung tiền, tỷ giá, lãi suất và giá trị sản lượng công nghiệp lại có tác động tích cực Bên cạnh đó, Dương Ngọc Mai Phương và các cộng sự (2015) sử dụng mô hình SVAR để khẳng định rằng thị trường chứng khoán chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc chính sách tiền tệ, với cú sốc thắt chặt (hoặc mở rộng) dẫn đến sự suy giảm (hoặc tăng trưởng) tương ứng của thị trường Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sản lượng có xu hướng tăng khi có cú sốc tăng của thị trường chứng khoán.

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2015) cho rằng kênh lãi suất tạo ra phản ứng chậm đối với biến lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức trước cú sốc tỷ giá Đinh Bảo Ngọc (2016) chỉ ra rằng GDP tác động nghịch chiều với mức 1%, trong khi CPI có tác động cùng chiều Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hoài (2017) cho thấy trong dài hạn, lãi suất và lạm phát có tác động ngược chiều với chỉ số VNI, trong khi cung tiền có tác động cùng chiều Đặng Thị Quỳnh Anh (2018) phát hiện rằng việc điều chỉnh CSTT qua cung tiền ảnh hưởng cùng chiều đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam Cuối cùng, Phạm Duy Tính (2018) khẳng định rằng chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất có mối quan hệ nghịch chiều với chỉ số giá cổ phiếu.

Nghiên cứu năm 2019 chỉ ra rằng trong dài hạn, lạm phát có tác động tích cực đến chỉ số VN-Index, trong khi lãi suất lại tác động tiêu cực Ngược lại, trong ngắn hạn, VN-Index có mối quan hệ cùng chiều với lãi suất, cung tiền và giá dầu, nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều với lạm phát Theo Trần Thị Dinh (2020), chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất chính sách và lãi suất có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán.

Nguyễn Thị Liên và các cộng sự (2021) đã chỉ ra rằng các biến vĩ mô có tác động đáng kể đến sự biến động dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến chỉ số HNX-Index so với chỉ số VN-Index.

Bảng 2.2 Tổng hợp các nghiên cứu tại Việt Nam

STT Tên tác giả Chủ đề nghiên cứu Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu tại

– OLS – Event study: tuần suất tháng 01/2019 – 06/2014

Phương và các cộng sự

Chuyên động của TTCK thông qua giá tài sản (chỉ số giá cổ phiếu) thay đổi ntn trước các cú sốc của CSTT.

Cơ chế truyền dẫn CSTT ở

4 Đinh Bảo Ngọc (2016) Các nhân tố vĩ mô tác độngđến giao động giá cổ phiếu.

(2017) Tác động của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số VNI.

– VECM – Event study: tuần suất tháng 01/2006 – 12/2015

(2018) Tác động của CSTT đến

– SVAR – Event study: tuần suất tháng 01/2002 – 12/2016

7 Phạm Duy Tính (2020) Tác động của các yếu tố vĩmô đến TTCK Việt Nam.

8 Trần Thị Dinh (2020) Các yếu tố tác động đến giá – VECM cổ phiếu các ngân hàng niêm yết trên TTCK Việt

Tác động của một số yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam.

10 Lê Chính Trung (2020) Nhân tố tác động giá chứngkhoán trên HOSE.

– OLS, FEM, REM – panel data: 2010 –

11 Nguyễn Thị Liên và các cộng sự (2021) Tác động của các biến vĩ mô lên độ biến động TTCK.

– GARCH – Event study: tần suất theo ngày, 01/08/2008 – 31/12/2019.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô, đặc biệt là chính sách tiền tệ (CSTT), đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (TTCK) đã thu hút sự quan tâm lớn từ nhiều nhà nghiên cứu trên toàn cầu và tại Việt Nam Các nghiên cứu quốc tế từ những năm 1960 đến nay đã có sự phát triển đáng kể về nội dung và phương pháp, phản ánh nhiều góc độ khác nhau tại nhiều quốc gia.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) mới chỉ bắt đầu trong những năm gần đây Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của các biến số vĩ mô đến TTCK, nhưng vẫn thiếu các phân tích chuyên sâu về vai trò của CSTT Do đó, đề tài này nhằm bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu hiện có.

KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU

Từ việc tổng hợp các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả nhận thấy còn nhiều khoảng trống nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán Các vấn đề chưa được làm sáng tỏ và cần được điều tra thêm bao gồm những nội dung quan trọng sau đây.

Nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam đã chỉ ra sự tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán, nhưng kết luận về tác động này vẫn không thống nhất do các yếu tố như phương pháp đo lường, mô hình phân tích khác nhau, và bối cảnh nghiên cứu khác nhau Điều này bao gồm việc nghiên cứu ở các quốc gia, khu vực khác nhau hoặc trong cùng một quốc gia nhưng vào các thời điểm khác nhau (Matuszak và Rozanska, 2019) Vì vậy, việc nghiên cứu tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán, đặc biệt tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, là rất cần thiết trong thời gian tới.

Tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán, tập trung vào việc phân tích mức độ và chiều hướng tác động của từng yếu tố trong CSTT đối với chỉ số này.

Tác giả nhận định rằng, trong các nghiên cứu trước đây và các bài báo liên quan, việc sử dụng nghiên cứu định lượng với mô hình SVAR để đánh giá tác động của các yếu tố trong chính sách tiền tệ (CSTT) đối với chỉ số giá chứng khoán còn hạn chế Điều này dẫn đến việc chưa có đủ cơ sở để đề xuất các hàm ý chính sách cụ thể.

Chương này cung cấp cái nhìn tổng quan về cơ sở lý luận của chính sách tiền tệ (CSTT), chỉ số giá chứng khoán, và hệ thống hóa các học thuyết cũng như mô hình liên quan đến tác động của CSTT đến giá cổ phiếu Bên cạnh đó, chương cũng tổng hợp và xác định các hướng nghiên cứu về tác động của CSTT đến thị trường chứng khoán (TTCK) ở nhiều quốc gia, bao gồm cả Việt Nam Qua đó, chương chỉ ra những khoảng trống nghiên cứu cần được khai thác, tạo nền tảng cho việc lựa chọn phương pháp và mô hình nghiên cứu trong chương tiếp theo.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1.1 Quy trình nghiên cứu Đê nghiên cứu tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán trong giai đoạn 2010 – 2021 theo tần suất tháng, đề tài chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng.

Nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR để phân tích tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán Mục tiêu chính là xác định chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của CSTT đối với thị trường chứng khoán Quy trình thực hiện nghiên cứu được thiết kế một cách hệ thống để đảm bảo độ chính xác và tính khả thi của kết quả.

Bước đầu tiên trong nghiên cứu là xác định mục tiêu, sau đó tiến hành khảo sát và tổng hợp các nghiên cứu liên quan về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến thị trường chứng khoán (TTCK) tại Việt Nam và quốc tế, đặc biệt là qua biến động giá cổ phiếu Tiếp theo, thảo luận các nghiên cứu trước để xác định khoảng trống nghiên cứu và tìm hiểu thực tế điều hành CSTT của Ngân hàng Trung ương (NHTW) cũng như sự phát triển của TTCK.

Bước 2: Dựa trên lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, mô hình nghiên cứu được đề xuất Để phân tích mô hình này, phương pháp định lượng với kỹ thuật hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian được áp dụng, bao gồm các kỹ thuật phân tích và ước lượng như định dạng SVAR nhằm xem xét phản ứng trong ngắn và trung hạn, cùng với thống kê mô tả các biến và nguồn dữ liệu Đồng thời, việc kiểm định tính dừng và sai phân được thực hiện để đảm bảo tính chính xác của mô hình hồi quy, sử dụng các kiểm định Augmented Dickey–Fuller (ADF) và Phillips–Perron (PP) Các tiêu chuẩn thông tin như AIC, BSC, HQ, LR, FPE (Lütkepohl, 2005) được áp dụng để xác định độ trễ tối ưu, nâng cao độ chính xác cho mô hình.

Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ phân tích mức độ và hướng tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán.

Bước 4: Đưa ra kết luận và đề xuất các khuyến nghị liên quan để trả lời các câu hỏi nghiên cứu và đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã xác định.

Cụ thê quy trình nghiên cứu được trình bày tại hình 3.1.

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

Lý thuyết tác động của

Các nghiên cứu thực nghiệm đi trước

– Thực tế điều hành CSTT của NHTW

– Xây dựng mô hình SVAR – Định dạng cú sốc cấu trúc

– Đánh giá mức độ tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán

– Đưa ra các hàm ý chính sách liên quanXác định mục tiêu nghiên cứu

Nhiều phương pháp đã được áp dụng để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến giá cổ phiếu, với việc hệ thống hóa các hướng nghiên cứu Các phương pháp nghiên cứu phổ biến ở các quốc gia phát triển và đang phát triển bao gồm mô hình hồi quy dữ liệu thời gian như VAR, SVAR và VECM.

Trong những năm gần đây, phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương pháp phương sai thay đổi đã được áp dụng để phân tích tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu tại các quốc gia có thị trường tài chính và thị trường chứng khoán phát triển lâu dài, như trong nghiên cứu của Rigobon và Sack.

Nghiên cứu của Hayford và Malliaris (2004), Bernanke và Kuttner (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ, Stoica và Diaconașu (2012) trên thị trường chứng khoán châu Âu, cùng với Gregoriou và cộng sự (2009) trên thị trường Anh, đã chỉ ra rằng các phương pháp này có thể đo lường phản ứng tức thời của thị trường chứng khoán đối với những thay đổi từ các thông báo của nhà điều hành chính sách tiền tệ Tuy nhiên, nhược điểm của những phương pháp này là yêu cầu dữ liệu tần suất cao (theo ngày), các cuộc họp công bố thay đổi chính sách tiền tệ phải được ấn định trước, và ngân hàng trung ương cần có định hướng rõ ràng cùng với việc truyền thông đầy đủ về hệ thống mục tiêu và các công cụ sử dụng.

Vì vậy, khó có thê áp dụng phương pháp này đê ước lượng cho TTCK tại các nước đang phát triên như Việt Nam.

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thời gian với tần suất tháng trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển và thị trường chứng khoán được MSCI phân loại là thị trường cận biên Mô hình hồi quy áp dụng là mô hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR).

Giới thiệu mô hình SVAR

Theo Lütkepohl (2005), dạng tổng quát mô hình SVAR có biến ngoại sinh như sau:

A là ma trận (n x n) hệ số tác động cùng thời điêm giữa các biến nội sinh;

Ytlà vectơ (n x 1) biến nội sinh; Φ0là vectơ (n x 1) của hệ số chặn; Φi(i=1 p) là ma trận (n x n) hệ số tác động của các biến nội sinh có trễ;

Yt–ilà ma trận (n x n) các biến nội sinh trễ; p là số bậc trễ của mô hình;

Để ước lượng mô hình (3.1), cần chuyển hệ phương trình sang dạng VAR rút gọn bằng cách nhân cả hai vế của mô hình với A –1 Kết quả thu được là mô hình dưới dạng ma trận, trong đó Xtlà vectơ biến ngoại sinh, Ψ là vectơ hệ số của các biến ngoại sinh, và ɛ là vectơ nhiễu trắng kích thước (n x 1).

Với C = A –1 Φ0, vectơ này được coi là hằng số; trong khi đó, Гi = A –1 Φi thể hiện vectơ (n x 1) của sai số, có đặc điểm là trung bình bằng không, phương sai không đổi và không tương quan với tất cả các biến số ở phía bên phải của mô hình.

Theo Lütkepohl (2005), các cú sốc cấu trúc có thể được tách biệt từ các phần dư dạng rút gọn thông qua việc áp dụng những giới hạn cho các tham số của ma trận A và B trong phương trình.

Ma trận A là ma trận vuông kích thước n x n, trong đó tổng của 2n² phần tử chưa biết có thể được xác định thông qua n(n + 1)/2 giới hạn đã được xác định, với n là số biến nội sinh.

Do vậy, đê xác định ma trận A và B, cần có ít nhất n(3n – 1)/2 giới hạn bổ sung phải thêm vào.

Phương pháp phổ biến để xác định các giới hạn trong ma trận A là sử dụng phân rã Cholesky Phương pháp này dựa trên giả định rằng các phần tử của ma trận A có mối quan hệ đệ quy, dẫn đến việc ma trận A trở thành ma trận tam giác dưới, trong đó tất cả các phần tử nằm phía trên đường chéo đều bằng 0.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT

Để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1967-1990, Thorbecke (1997) đã lần đầu tiên ứng dụng mô hình VAR do Sims và cộng sự (1990) đề xuất Nhiều nghiên cứu sau đó đã kế thừa mô hình này, như Cassola và Morana (2004) nghiên cứu thị trường chứng khoán khu vực đồng euro, Suhaibu và các cộng sự (2017) tại 12 quốc gia châu Phi, và Berument và Kutan (2007) tại Thổ Nhĩ Kỳ.

Mô hình VAR chỉ cho phép phân tích tác động trễ giữa các biến nội sinh mà không thể hiện tác động đồng thời Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh (2018) đã áp dụng mô hình VAR dạng cấu trúc (SVAR) để xem xét cả tác động đồng thời và tác động trễ giữa các biến số chính sách tiền tệ (CSTT) và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (TTCK), theo các lý thuyết kinh tế Do đó, nghiên cứu này cũng sử dụng mô hình SVAR để định lượng sự thay đổi của giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam khi có các cú sốc trong điều hành CSTT.

+ Định dạng cú sốc cấu trúc:

Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi là phân tích các phản ứng trong ngắn và trung hạn, dựa trên phương pháp định dạng cú sốc cấu trúc từ các nghiên cứu của Kim.

Các nghiên cứu của Kim và Roubini (1999, 2000) cùng với Ben Naceur và cộng sự (2007) đã chỉ ra rằng các cú sốc cấu trúc có thể được phân tích thông qua phương trình (3.3), trong đó trật tự của các biến số vectơ Yt trong phương trình (3.2) được định hình một cách rõ ràng.

0 Φ 42 Φ 43 1 0 0 0 Φ51 0 Φ53 Φ54 1 Φ45 0 Φ 61 0 0 Φ 64 Φ 65 1 0 Φ 71 Φ 72 Φ 73 Φ 74 Φ 75 Φ 76 1 μ t μ t FFR μ t OIL μt IPI μ t CPI μ t M2 μt IR μ t VNI

0 0 0 0 0 0 β77 ε t ε t FFR ε t OIL εt IPI ε t CPI ε t M2 εt IR ε t VNI

Trong mô hình (3.4) và (3.5), hai biến ngoại sinh là lãi suất vốn liên bang của Mỹ và giá dầu thế giới thể hiện cú sốc từ bên ngoài Lãi suất FFR phản ánh chính sách tiền tệ của FED, ảnh hưởng đến sản lượng trong nước (IPI), chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, theo nghiên cứu của Li và cộng sự.

(2010), giá dầu thế giới (OIL) có tác động đồng thời đến các biến số vĩ mô như sản lượng, lạm phát và giá cổ phiếu.

Phương trình thứ ba mô tả mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế thực và lạm phát, cũng như các biến số chính sách tiền tệ Tuy nhiên, nó không bị ảnh hưởng ngay lập tức mà chỉ phản ứng với giá cả và các yếu tố tài chính như lãi suất và thị trường chứng khoán sau một khoảng thời gian trễ.

Phương trình thứ tư thê hiện phản ứng đồng thời của CPI đối với sản lượng.

Giá cả thường được xác định sau sản lượng vì giá được cho là thay đổi nhanh hơn sản lượng, điều này đặc biệt đúng trong bối cảnh các nền kinh tế đang phát triển (Dabla–Norris và Floerkemeier, 2006).

Phương trình thứ năm thể hiện trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ, theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Friedman và Schwartz (1975) Lượng cầu tiền thực tế bị ảnh hưởng bởi thu nhập và chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền Do đó, tổng mức cung tiền phụ thuộc vào sản lượng, mức giá và lãi suất trong nền kinh tế.

Phương trình thứ sáu thể hiện cú sốc trong điều hành chính sách tiền tệ, cho thấy lãi suất không phản ứng ngay lập tức với biến động của giá cổ phiếu, lạm phát và sản lượng, mà chỉ có phản ứng sau một khoảng thời gian trễ.

Phương trình cuối cùng chỉ ra rằng giá cổ phiếu có sự phản ứng nhanh chóng với các cú sốc từ chính sách tiền tệ, giá cả, sản lượng và các yếu tố bên ngoài.

XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH BIẾN NGHIÊN CỨU

3.3.1 Biến số đo lường chỉ số giá cổ phiếu

Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VNI) đại diện cho chỉ số giá cổ phiếu và phản ánh giá trị thị trường của các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) thông qua phương pháp bình quân vốn hóa Được thành lập từ năm 2000, VNI là chỉ số chứng khoán đầu tiên và chính thức của HOSE, đồng thời cũng là chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam với mức tương quan cao với các chỉ số quốc tế.

VNI được chọn làm biến đại diện cho giá cổ phiếu toàn thị trường vì trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có hai sàn giao dịch là HOSE và HSX, với hai chỉ số đại diện là VNI và HNI Hai chỉ số này thường có xu hướng diễn biến cùng chiều và có hệ số tương quan cao (0,85) theo thống kê mô tả (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018) Do đó, khi nghiên cứu sự thay đổi giá cổ phiếu, chỉ cần lựa chọn một trong hai chỉ số này.

Vì HOSE là sàn giao dịch chứng khoán đầu tiên và có nhiều công ty niêm yết với giá trị vốn hóa lớn, việc sử dụng chỉ số VNI để đại diện cho giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là hợp lý Nhiều nghiên cứu, như của Ioannidis và Kontonikas (2008), Stoica và Diaconașu (2012), Rigobon và Sack (2004), cũng như Raghavan và Dungey (2015), đã lựa chọn chỉ số chứng khoán để phản ánh sự thay đổi của thị trường chứng khoán.

Phương trình biêu hiện tác động của các biến số đến giá cổ phiếu trên TTCK được viết từ ma trận cấu trúc (3.4) như sau:

Chỉ số VNI dự kiến sẽ biến động tích cực cùng với sự tăng trưởng sản lượng và cung tiền, trong khi đó lại có xu hướng giảm khi đối mặt với tốc độ tăng giá hàng tiêu dùng và lãi suất liên ngân hàng Giả định này phù hợp với các lý thuyết được trình bày trong chương 2 và một số nghiên cứu thực nghiệm, chẳng hạn như của Rigobon và Sack (2004) cũng như Bernanke và Kuttner (2005).

VNI được tính bằng cách lấy trung bình của chỉ số VNI đóng cửa cuối môi ngày giao dịch trong tháng (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018).

3.3.2 Biến số đại diện cho chính sách tiền tệ

Theo Cecchetti và ctg (2006) cùng với Mishkin (2013), Ngân hàng Trung ương (NHTW) có khả năng sử dụng các công cụ để điều chỉnh cung tiền, từ đó tác động đến lãi suất và các biến số khác trong nền kinh tế Ngoài ra, NHTW cũng có thể áp dụng các lãi suất chính sách để quản lý chính sách tiền tệ (CSTT) Các nghiên cứu về ảnh hưởng của CSTT đối với thị trường chứng khoán (TTCK) tại Mỹ, như các công trình của Bernanke và Blinder (1992) cũng như Hayford và Malliaris (2004), đã chỉ ra mối liên hệ này.

Ioannidis và Kontonikas (2008) đã chỉ ra rằng lãi suất vốn liên bang (Fed fund rate) thường được chọn làm đại diện cho chính sách tiền tệ (CSTT) của Mỹ, vì đây là công cụ chính mà Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sử dụng để điều hành CSTT.

Nghiên cứu tại châu Âu cho thấy sự lựa chọn lãi suất đại diện cho chính sách tiền tệ (CSTT) có sự khác biệt giữa các quốc gia; ví dụ, Corallo (2006) tại Đức và Anh chọn lãi suất ngắn hạn, trong khi Hofmann và Mizen (2004) lại sử dụng lãi suất cơ bản tại Anh Điều này cho thấy rằng việc xác định lãi suất phù hợp để đại diện cho CSTT phụ thuộc vào vai trò và tầm quan trọng của từng loại lãi suất trong quản lý kinh tế ở mỗi quốc gia.

Biến cung tiền M2 đóng vai trò là mục tiêu trung gian trong chính sách tiền tệ (CSTT) Trước năm 1990, khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) lựa chọn cung tiền làm mục tiêu trung gian, biến này đã được áp dụng trong các mô hình ước lượng, chẳng hạn như nghiên cứu của Homa và Jaffee (1971).

Sau khi FED chọn lãi suất vốn liên bang làm mục tiêu điều hành, nhiều nghiên cứu tại thị trường Mỹ đã sử dụng lãi suất này làm biến đại diện cho chính sách tiền tệ (CSTT), như các nghiên cứu của Bernanke và Kuttner (2005) cùng với Rigobon và Sack (2004) Đối với các quốc gia có mức độ phát triển kinh tế không đồng đều, như nghiên cứu của Lastrapes (1998) và Aziza (2010), cung tiền thường được chọn làm biến đại diện cho mục tiêu trung gian của CSTT Tại Việt Nam, mục tiêu cơ bản của Ngân hàng Trung ương (NHTW) là ổn định lãi suất và tăng trưởng cung tiền, tín dụng theo kế hoạch Do đó, lãi suất liên ngân hàng và cung tiền được lựa chọn làm các biến số đại diện cho CSTT của NHTW Việt Nam, với lãi suất liên ngân hàng tính theo trung bình giao dịch hàng tháng và cung tiền tính theo tỷ lệ phần trăm thay đổi so với cùng kỳ năm trước (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018).

3.3.3 Các biến số kinh tế vĩ mô

Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) được sử dụng làm biến số đại diện cho tăng trưởng kinh tế, tính theo tỷ lệ thay đổi giữa các kỳ so với cùng kỳ năm trước và được biểu thị bằng % Để đo lường lạm phát tại Việt Nam, chỉ số giá hàng tiêu dùng (CPI) được áp dụng, tính theo tốc độ tăng giá hàng tiêu dùng cũng với đơn vị là % (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018).

Sự ổn định và tăng trưởng của nền kinh tế ảnh hưởng trực tiếp đến các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định không chỉ tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp trong hoạt động sản xuất kinh doanh mà còn giúp nâng cao doanh thu và tích lũy lợi nhuận.

Các doanh nghiệp hiện nay đang tích cực tái đầu tư bằng cách thu hút vốn từ xã hội, điều này giúp luồng vốn tiết kiệm xã hội được lưu chuyển liên tục và tạo ra giá trị thặng dư Trong nền kinh tế thị trường hiện đại, mối liên hệ nhân quả giữa các chủ thể là yếu tố quan trọng thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.

Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) được sử dụng làm biến số đại diện cho tăng trưởng kinh tế trong nghiên cứu, và đã được nhiều nghiên cứu quốc tế công nhận như Ioannidis và Kontonikas (2008), Raghavan và Dungey (2015), Thorbecke (1997), và Ben Naceur cùng cộng sự (2007) Mối quan hệ giữa tăng trưởng GDP và giá trị sản lượng công nghiệp cho thấy sự tương quan cùng chiều, vì vậy IPI là chỉ số quan trọng để đánh giá tác động của tổng sản lượng kinh tế đến sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

Lạm phát là yếu tố quan trọng trong việc đo lường sự ổn định kinh tế vĩ mô của một quốc gia và có tác động lớn đến thị trường chứng khoán (TTCK) Nó ảnh hưởng trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị các khoản đầu tư Khi lạm phát cao, đồng tiền mất giá nhanh chóng, dẫn đến việc nhà đầu tư chuyển hướng sang tích trữ tài sản thực, từ đó làm giảm giá chứng khoán và giá trị giao dịch trên TTCK.

Lạm phát tác động gián tiếp đến thị trường chứng khoán thông qua kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, khi làm tăng chi phí đầu vào.

NGUỒN DỮ LIỆU

Dữ liệu cho mô hình ước lượng được thu thập hàng tháng từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2021, với các biến số được tính toán kỹ lưỡng.

+ Chỉ số VNI được sử dụng làm đại diện cho giá cổ phiếu trên thị trường, được thu thập số liệu từ trang web của HOSE.

Chỉ số sản lượng công nghiệp (IPI) của Việt Nam đo lường giá trị sản xuất từ các ngành công nghiệp, bao gồm khai khoáng, chế biến, chế tạo và hàng tiêu dùng Dữ liệu được thu thập từ Tổng cục Thống kê Việt Nam và được đối chiếu với thông tin từ Trung tâm Hội nhập Khu vực Châu Á (ARIC).

+ Tỷ lệ lạm phát được thu thập từ thống kê của Trung tâm Hội nhập khu vực châu Á (ARIC).

Cung tiền mở rộng, được đo lường qua chỉ số M2, là một mục tiêu trung gian quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương (NHTW) Dữ liệu về cung tiền M2 được thu thập từ trang web của NHTW Việt Nam và được xác minh với các nguồn thông tin uy tín toàn cầu như Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới.

+ Lãi suất liên ngân hàng (IR) được lấy từ website của NHTW Việt Nam.

Biến ngoại sinh trong mô hình bao gồm giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất vốn liên bang của FED (FFR), với dữ liệu thu thập từ thống kê tài chính quốc tế (IFS) theo tần suất tháng.

Bảng 3.1 Tổng hợp các biến số được sử dụng trong mô hình

Biến số Ký hiệu Nghiên cứu trước Nguồn

Dấu kỳ vọng với VNI

Chỉ số chứng khoán VNI Nguyễn Thị Hoài (2017) HOSE

Lãi suất vốn liên bang của FED FFR Thorbecke (1997), Đặng Thị

Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng IR Thân Thị Thu Thủy, Võ Thị

Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI Raghavan và Dungey (2015) ARIC +

Lạm phát CPI Lê Chính Trung (2020) ARIC –

Cung tiền M2 Nguyễn Thị Như Quỳnh và

Võ Thị Hương Linh (2019) IFS +

Giá dầu thế giới OIL

Nguyễn Thị Như Quỳnh và

Võ Thị Hương Linh (2019), Đặng Thị Quỳnh Anh (2018)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Khóa luận đã lựa chọn phương pháp nghiên cứu SVAR để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu tại Việt Nam Các biến số được sử dụng bao gồm cung tiền và lãi suất liên ngân hàng, nhóm biến kinh tế vĩ mô như tăng trưởng sản lượng và lạm phát, cùng với biến đại diện giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

Các giả thuyết được đặt ra dựa trên cơ sở lý thuyết được trình bày ở chương

Việc thực thi chính sách tiền tệ mở rộng được kỳ vọng sẽ tác động tích cực đến thị trường chứng khoán Việt Nam, làm tăng giá cổ phiếu Nghiên cứu thực nghiệm từ nhiều quốc gia trên thế giới đã chỉ ra mối liên hệ này.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn uy tín như thống kê tiền tệ quốc tế (IFS), ARIC, NHTW, UBCKNN, HSX và HNX Các mô hình được ước lượng bằng phần mềm Stata 17, kèm theo các kiểm định nhằm đảm bảo tính ổn định và độ tin cậy trước khi tiến hành phân tích.

PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

DIỄN BIẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010 – 202146

4.1.1 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHTW Việt Nam

4.1.1.1 Về xác định mục tiêu cuối cùng

Từ năm 2010 đến 2021, NHTW đã thực hiện chính sách tiền tệ đa mục tiêu, bao gồm tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát, hỗ trợ ổn định kinh tế trong bối cảnh COVID-19 và duy trì ổn định tỷ giá Quốc hội hàng năm xác định chỉ tiêu tăng trưởng GDP và tốc độ tăng CPI trong Nghị quyết về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội, yêu cầu chính phủ và NHTW nỗ lực điều hành để đạt được các mục tiêu này.

Bảng 4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2010–2021

Năm Tăng trưởng sản lượng (%) Tỷ lệ lạm phát (%)

Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện

Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm.

Nguồn thông tin được tổng hợp từ Nghị quyết Quốc hội liên quan đến kế hoạch phát triển kinh tế xã hội và Báo cáo tình hình kinh tế xã hội của Tổng cục Thống kê (GSO) trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2021.

4.1.1.2 Về xác định mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động

Dựa trên mục tiêu cuối cùng, hệ thống mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động được xác định rõ ràng Thực tế, việc điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam hướng tới nhiều mục tiêu, do đó, các mục tiêu trung gian thường đa dạng và phụ thuộc vào diễn biến tiền tệ của từng giai đoạn.

Bảng 4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2010 – 2021

Năm Tăng trưởng cung tiền M2 (%) Tăng trưởng tín dụng (%)

Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện

Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm.

Nguồn thông tin được tổng hợp từ Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và Báo cáo tình hình kinh tế - xã hội của Tổng cục Thống kê (GSO) trong giai đoạn 2010 - 2021.

Bảng 4.2 chỉ ra rằng cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá là những biến trung gian quan trọng trong các quyết sách điều hành giai đoạn phát triển Kể từ năm 2010, Ngân hàng Trung ương (NHTW) đã xác định hai mục tiêu cơ bản hàng năm: tỷ lệ mất giá của VNĐ và tổng phương tiện thanh toán cùng tín dụng Từ năm 2012 đến 2016, sự chênh lệch giữa kế hoạch và thực hiện trong điều tiết cung tiền và tín dụng không lớn, thể hiện quyết tâm của NHTW trong việc kiểm soát lạm phát hiệu quả.

Việc điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của Ngân hàng Trung ương (NHTW) Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ Quốc hội và chính phủ Theo Luật NHTW năm 2010, NHTW có trách nhiệm xây dựng chính sách tiền tệ quốc gia để chính phủ xem xét và trình Quốc hội quyết định Sau khi chính sách được phê duyệt, NHTW sẽ tổ chức thực hiện Do đó, NHTW không có quyền quyết định cuối cùng về chính sách tiền tệ.

Mức độ độc lập hạn chế của Ngân hàng Trung ương (NHTW) gây ra nhiều hệ lụy quan trọng cho sự tăng trưởng và phát triển kinh tế Việt Nam Đầu tiên, chính sách tiền tệ và tín dụng không chỉ thiếu độc lập mà còn phụ thuộc vào chính sách tài khóa của chính phủ Thứ hai, điều này dẫn đến nguy cơ lạm phát, một hệ quả trực tiếp từ sự không độc lập trong chính sách Cuối cùng, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng thương mại nhà nước (NHTMNN) không được giám sát và xử lý kịp thời, làm gia tăng rủi ro cho nền kinh tế.

Ngoài ra, hệ thống Ngân hàng Trung ương (NHTW) còn gặp nhiều hạn chế, bao gồm khả năng ứng phó với khủng hoảng thấp, khả năng thích nghi kém trong quá trình hội nhập kinh tế - tài chính toàn cầu, và sự yếu kém trong việc thu hút nguồn nhân lực trình độ cao.

THỐNG KÊ MÔ TẢ

4.2.1 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình

Bảng 4.3 thống kê mô tả số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của các biến trong mẫu nghiên cứu.

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến trong mô hình SVAR

Variable Obs Mean Std dev Min Max

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 17.

Dữ liệu được thu thập theo tháng nên có sự ảnh hưởng lớn từ tính mùa vụ Để khắc phục điều này, các biến IPI và M2 trong mô hình đã được loại bỏ tính mùa vụ bằng cách sử dụng biến giả lập Do các biến không tuân theo phân phối chuẩn, các chuỗi dữ liệu thời gian đã được áp dụng hồi quy Sau khi loại bỏ tính mùa vụ và thực hiện lấy log, các chuỗi dữ liệu đã hoàn toàn phù hợp để sử dụng trong nghiên cứu.

Bảng kết quả thống kê mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về tính chất và phân phối của từng biến trong nghiên cứu, giúp hiểu sâu hơn về dữ liệu và tác động của chúng đối với mô hình.

Biến "log_VNI" có giá trị trung bình khoảng 6.5 và độ lệch chuẩn 0.36, cho thấy sự ổn định gần gũi với giá trị trung bình Ngược lại, biến "log_IR" có phạm vi từ -0.84 đến 2.68, với độ lệch chuẩn cao, phản ánh sự biến động lớn liên quan đến lãi suất Biến "log_CPI" cũng thể hiện sự biến động mạnh mẽ với độ lệch chuẩn 0.89, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất lần lượt là -1.69 và 3.14, cho thấy sự thay đổi đáng kể trong chỉ số giá tiêu dùng.

Các biến liên quan đến thị trường tài chính có những đặc điểm riêng biệt Biến "log_FFR" (lãi suất cơ bản) dao động từ -3.02 đến 0.89, cho thấy độ biến động cao và giá trị trung bình âm, phản ánh xu hướng giảm lãi suất Trong khi đó, biến "log_OIL" thể hiện tính ổn định hơn với khoảng giá từ 3.05 đến 4.77 và độ lệch chuẩn thấp, cho thấy sự ổn định trong giá dầu.

Các biến kinh tế còn lại, bao gồm "M2" (tổng số tiền trong nền kinh tế) và

Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) cho thấy sự biến động và phân phối đa dạng Biến "M2" có mức dao động từ 0.25 đến 37.26, thể hiện độ biến động lớn trong lĩnh vực này.

"IPI" cho thấy sự biến đổi từ – 10.1 đến 27.94, tương ứng với sự thay đổi trong sản xuất công nghiệp.

Từ tháng 1 năm 2010 đến tháng 12 năm 2021, nền kinh tế toàn cầu đã trải qua nhiều biến động và thay đổi quan trọng Các chỉ số và biến số được phân tích dưới đây phản ánh những khía cạnh thiết yếu của hệ thống kinh tế và tài chính thế giới.

Chỉ số chứng khoán VNI đạt trung bình 6.502 với độ lệch chuẩn 0.363, cho thấy sự ổn định tương đối của thị trường Điều này phản ánh niềm tin của nhà đầu tư cũng như sự phát triển kinh tế ổn định trong giai đoạn nghiên cứu.

Lãi suất vốn liên bang của FED (FFR) có trung bình -1.403 và độ lệch chuẩn 1.218, cho thấy sự biến động lớn Điều này phản ánh những thay đổi trong chính sách tiền tệ và cách mà FED đã ứng phó với các thách thức kinh tế và tài chính trong suốt thời gian qua.

Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng (IR) có mức trung bình 1.371 và độ lệch chuẩn 0.788, cho thấy sự biến động rõ rệt Sự biến động này có thể liên quan đến nhu cầu vốn và điều kiện tài chính của các ngân hàng trong hệ thống.

Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) cho thấy sự biến động rõ rệt, với giá trị trung bình là 8.021 và độ lệch chuẩn đạt 5.774 Biến động này có thể phản ánh sự thay đổi trong nhu cầu, công nghệ và các yếu tố khác ảnh hưởng đến lĩnh vực sản xuất công nghiệp.

Lạm phát (CPI) với giá trị trung bình 1.370 và độ lệch chuẩn 0.890 phản ánh sự biến động trong giá cả tiêu dùng, cung cấp cái nhìn sâu sắc về áp lực giá cả và phản ứng của chính sách kinh tế.

Cung tiền (M2) có trung bình 9.948194 và độ lệch chuẩn 7.626, phản ánh sự điều chỉnh trong chính sách tiền tệ và sự phản ứng của hệ thống ngân hàng.

Cuối cùng, giá dầu thế giới (OIL) có trung bình 4.227 và độ lệch chuẩn 0.361117, phản ánh sự ổn định của nguồn cung và cầu dầu trong thời gian này.

Dữ liệu này phản ánh một bức tranh phức tạp của nền kinh tế toàn cầu, với sự biến động trong lãi suất, lạm phát, sản xuất công nghiệp và cung tiền Những biến động này không chỉ thể hiện sự thay đổi trong điều kiện kinh tế cụ thể mà còn cho thấy cách các nhà hoạch định chính sách đã ứng phó với các thách thức và cơ hội trong suốt thời gian qua.

4.2.2 Tính dừng và sai phân của dữ liệu Đê mô hình hồi quy có kết quả ước lượng đáng tin cậy, tránh hiện tượng hồi quy giả mạo cần thực hiện kiêm định nghiệm đơn vị đê xem xét tính dừng và không dừng của các chuôi biến số Các phương pháp phổ biến được áp dụng là Augmented

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình SVAR

Chuỗi gốc Chuỗi sai phân bậc I

Trị thống kê t (Kiểm định ADF)

Trị thống kê t (Kiểm định PP)

Trị thống kê t (Kiểm định ADF)

Trị thống kê t (Kiểm định PP)

Nguồn: Tính toán của tác giả.

Theo kết quả từ bảng 4.4, các chuỗi IPI và M2 đều dừng ở bậc gốc, trong khi các chuỗi VNI, IR, CPI, OIL và FFR không dừng Trong nghiên cứu này, các chuỗi dữ liệu được sử dụng để ước lượng mô hình SVAR là các chuỗi dừng Việc sử dụng dữ liệu ở bậc gốc (không dừng) để ước lượng các mô hình SVAR dẫn đến việc kiểm định phân phối chuẩn của phần dư và kiểm định tương quan chuỗi không thỏa mãn.

Nghiệm nghịch đảo của đa thức đặc tính AR thường vượt quá giới hạn 1, vì vậy cần thực hiện sai phân bậc 1 để chuyển đổi các chuỗi không dừng thành chuỗi dừng, nhằm đảm bảo tính ổn định và độ tin cậy của các kết quả ước lượng.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ hai về tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến chỉ số giá chứng khoán, nghiên cứu đã thực hiện phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai dựa trên kết quả ước lượng của mô hình SVAR.

4.3.1 Phản ứng của giá cổ phiếu trước cú sốc CSTT, giá và sản lượng

Các phản ứng được thực hiện lần lượt như sau:

Hình 4.1a Mô tả phản ứng giữa VNI và M2

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm stata 17.

Kết quả phản ứng cho thấy sự gia tăng cung tiền đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường trong giai đoạn đầu Tuy nhiên, đà tăng này không được duy trì, dẫn đến việc chỉ số VNI giảm và trở về mức cân bằng ban đầu.

Kết quả này phản ánh thực trạng tại TTCK Việt Nam, khi NHTW mở rộng CSTT qua việc công bố tốc độ tăng trưởng cung tiền và tín dụng, tạo kỳ vọng giảm lãi suất và chi phí vốn, từ đó gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp Điều này dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu Tuy nhiên, sau khi CSTT có tác động thực tế (sau 6–9 tháng), kết quả kinh doanh không đạt kỳ vọng, khiến giá cổ phiếu trở lại mức cân bằng trước đó Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Nguyễn Thị Hoài (2017) và Đặng Thị Quỳnh Anh.

Do sốc lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng IR

Hình 4.1b Mô tả phản ứng giữa VNI và IR

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm stata 17.

Lãi suất liên ngân hàng có tác động đến chỉ số VNI sau một quý, nhưng mức độ ảnh hưởng không lớn Khi lãi suất này tăng lên một độ lệch chuẩn, VNI có xu hướng tăng nhưng lại giảm ngay sau đó, đạt mức cân bằng mới Sự biến động này có thể được giải thích bởi việc lãi suất thị trường, đặc biệt là lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại, cũng tăng theo, gây áp lực lên chi phí vốn của doanh nghiệp và làm giảm kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai của các nhà đầu tư.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng (IR) có ảnh hưởng tích cực đến chỉ số chứng khoán VNI trong giai đoạn đầu, nhưng tác động này không rõ ràng trong các giai đoạn tiếp theo Điều này cho thấy rằng sự thay đổi trong chính sách lãi suất tác động trực tiếp và nhanh chóng đến thị trường chứng khoán, nhưng ảnh hưởng này không bền vững Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Nguyễn Thị Như Quỳnh.

Võ Thị Hương Linh (2019) cũng như nghiên cứu của Nguyễn Thị Liên và các cộng sự (2021).

Do sốc sản lượng IPI

Hình 4.1c Mô tả phản ứng VNI và IPI

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 17.

Hình 4.1c cho thấy giá cổ phiếu phản ứng mạnh mẽ ngay lập tức trước cú sốc sản lượng, nhưng sau đó dần đạt mức cân bằng mới Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh (2018) về thị trường Việt Nam, cũng như một số nghiên cứu khác trên các thị trường phát triển và mới nổi như Thorbecke (1997) và Raghavan cùng Dungey (2015).

Theo mô hình chiết khấu cổ tức và lý thuyết số lượng tiền tệ, sự gia tăng sản lượng kinh tế chỉ ra rằng hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được cải thiện, dẫn đến lợi nhuận tăng Điều này tác động tích cực đến dòng tiền kỳ vọng và góp phần làm tăng giá cổ phiếu.

Do sốc giá hàng hóa CPI

Hình 4.1d Mô tả phản ứng VNI và CPI

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 17.

Chỉ số VNI đã phản ứng mạnh mẽ trước cú sốc lạm phát, bắt đầu giảm ngay từ tháng đầu tiên khi chỉ số giá tiêu dùng tăng Sau một thời gian biến động, VNI đã đạt mức cân bằng mới Điều này cho thấy tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng lớn bởi lo ngại về sự gia tăng lạm phát.

Lạm phát có tác động gián tiếp đến chỉ số VNI thông qua việc làm tăng giá hàng hóa trong nền kinh tế, đặc biệt trong các năm có lạm phát cao như 2011, 2018 và 2020 Sự gia tăng này dẫn đến chi phí nguyên liệu đầu vào cao hơn cho các doanh nghiệp, bao gồm cả những doanh nghiệp niêm yết, gây khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và giảm lợi nhuận Hệ quả là giá cổ phiếu trên thị trường cũng bị ảnh hưởng tiêu cực Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đó về thị trường chứng khoán Việt Nam, như của Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) cùng với Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015), và Shi, Ahmed và Paramati (2019).

Các kết quả phân tích cho thấy chính sách tiền tệ (CSTT) ngày càng ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thay đổi lãi suất liên ngân hàng của Ngân hàng Trung ương có tác động ngược chiều, trong khi cung tiền lại có tác động cùng chiều đến giá chứng khoán, với độ trễ từ 3–6 tháng Đặc biệt, chỉ số VNI rất nhạy cảm với biến động giá hàng hóa và sản lượng; khi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) tăng đột ngột, VNI cũng phản ứng ngay lập tức.

Từ kết quả này là cơ sở đê đưa ra các gợi ý chính sách cho NHTW trong việc điều hành CSTT.

4.3.2 Phân tích phân rã phương sai

Phân tích phản ứng đẩy giúp xác định chiều hướng và mức độ tác động của các biến số trong mô hình, nhưng không làm rõ vai trò của các cú sốc đối với sự thay đổi của chúng trong thời gian nghiên cứu Do đó, phân tích phân rã phương sai được thực hiện trên mô hình SVAR để làm sáng tỏ vấn đề này Để làm rõ hơn vai trò của chính sách tiền tệ (CSTT) đối với sự thay đổi của giá cổ phiếu, phân rã phương sai được thực hiện theo hai đoạn.

Giai đoạn 2010-2015, Việt Nam áp dụng chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Chính phủ đã giảm lãi suất, tăng cung tiền và tín dụng, đồng thời duy trì tỷ giá ổn định và kiểm soát lạm phát hiệu quả.

Giai đoạn 2 (2016-2021) đánh dấu thời kỳ Việt Nam thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm duy trì ổn định kinh tế Chính sách này tập trung vào việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, hạn chế rủi ro và bong bóng tài chính, đồng thời điều tiết lãi suất, linh hoạt tỷ giá và kiểm soát lạm phát.

Giai đoạn 1: Từ năm 2010 đến 2015

IPI: Từ kết quả phân rã phương sai ở phụ lục B (bảng B.1), dưới đây là phân tích chi tiết của các biến:

Biến VNI đại diện cho tốc độ thay đổi của chỉ số chứng khoán VN và có ảnh hưởng nhất định đến sự biến động của chỉ số IPI, với mức đóng góp khoảng 7.9%.

+ **IR: Biến này đại diện cho tốc độ thay đổi của lãi suất Nó có một tác động rất nhỏ đối với sự biến động của IPI, chỉ khoảng 0.9%.

CPI đại diện cho tốc độ thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng và có ảnh hưởng nhỏ đến sự biến động của IPI, với mức tác động là 0.8%.

+ FFR: Tác động của biến này lên IPI là khá đáng kê, đạt mức khoảng 7.5%.

+ OIL: Tác động của tốc độ thay đổi giá dầu đối với IPI cũng khá quan trọng, đạt mức khoảng 2.2%.

+ M2: Nguồn tiền M2 cũng đóng góp vào sự biến động của IPI, mặc dù đóng góp này tăng dần qua thời gian từ 0% tại bước 1 lên khoảng 4.3% tại bước 24.

+ IPI: Đóng góp lớn nhất vào sự biến động của IPI đến từ chính IPI, với mức đóng góp dao động từ 76.2% đến 91.9% trong suốt quá trình.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Từ kết quả nghiên cứu cho thấy cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam được thê hiện như sau:

Khi Ngân hàng Trung ương (NHTW) tăng tổng phương tiện thanh toán, lãi suất trên thị trường sẽ giảm Theo lý thuyết số lượng tiền tệ, việc mở rộng cung tiền làm tăng cầu chứng khoán, dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (TTCK) tăng Tại Việt Nam, các kênh đầu tư phổ biến thường là gửi tiết kiệm ngân hàng.

Lãi suất tiền gửi ngân hàng không còn hấp dẫn, trong khi giá vàng bị kiểm soát chặt chẽ, khiến bất động sản và chứng khoán trở thành những kênh đầu tư hấp dẫn hơn Bất động sản yêu cầu vốn lớn, thời gian đầu tư dài và tính thanh khoản thấp hơn so với cổ phiếu Do đó, khi Ngân hàng Trung ương mở rộng tiền tệ, cầu cổ phiếu tăng, dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam tăng Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Dương Ngọc Mai Phương (2015), Nguyễn Thị Như Quỳnh và Võ Thị Hương Linh (2019), Lê Chính Trung (2020).

Theo mô hình chiết khấu cổ tức, việc mở rộng cung tiền dẫn đến giảm lãi suất thị trường, bao gồm cả lãi suất vay của doanh nghiệp Điều này kích thích các doanh nghiệp gia tăng đầu tư và mở rộng sản xuất, từ đó kỳ vọng lợi nhuận sẽ tăng lên.

Qua phân tích, tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng (IR) có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số giá cổ phiếu (VNI) Hình ảnh này cho thấy mối liên hệ phức tạp giữa hai yếu tố, với IR tác động trực tiếp đến chi phí vay mượn và quyết định đầu tư của các nhà đầu tư Khi IR tăng, chi phí vay cao hơn có thể dẫn đến giảm nhu cầu đầu tư, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu Ngược lại, khi IR giảm, chi phí vay thấp hơn khuyến khích đầu tư, góp phần thúc đẩy chỉ số VNI tăng trưởng.

Tác động trực tiếp của tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng đối với chỉ số giá cổ phiếu trong ngắn hạn không đáng kể, cho thấy rằng sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất chưa thể hiện ảnh hưởng lớn đến biến động của chỉ số giá cổ phiếu.

Tác động gián tiếp của IR có thể ảnh hưởng đến chỉ số VNI thông qua các kênh khác, mặc dù tác động trực tiếp có thể không rõ ràng Ví dụ, sự biến động trong các yếu tố kinh tế có thể dẫn đến sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư và ảnh hưởng đến xu hướng thị trường.

IR có thê tác động đến chi phí vay và quyết định đầu tư của các công ty.

Kênh tín dụng có thể bị ảnh hưởng bởi sự biến đổi của lãi suất (IR), dẫn đến thay đổi chi phí vay mượn cho các doanh nghiệp Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng đầu tư của họ, từ đó tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường.

Thay đổi trong quan hệ nhà đầu tư (IR) có thể làm thay đổi kỳ vọng của thị trường về tình hình kinh tế tương lai, từ đó ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.

Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng đơn giản và trực tiếp Thay vào đó, sự tương quan này thường phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau và có thể tác động gián tiếp đến chỉ số giá cổ phiếu.

Chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông qua chi phí vay và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Khi lãi suất tăng, chi phí vay cao hơn, dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng từ đầu tư giảm Hệ quả là giá trị cổ phiếu có thể giảm và tạo ra sự biến động trên thị trường.

Chính sách tiền tệ và biến động lãi suất có thể ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư và doanh nghiệp Những thay đổi không chắc chắn trong tương lai có thể gây ra lo ngại và sự không ổn định trên thị trường cổ phiếu.

Chính sách tiền tệ không thể tách rời khỏi các yếu tố kinh tế khác, như tình hình tài chính quốc tế, biến động tỷ giá hối đoái và tình hình kinh tế toàn cầu, đều có ảnh hưởng đồng thời đến giá cổ phiếu.

Sự hiểu biết sâu sắc về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu là rất quan trọng trong bối cảnh biến động kinh tế hiện nay Các nhà đầu tư và quan chức chính sách cần nắm vững cách mà các yếu tố này tương tác để đưa ra quyết định chính xác Để hiểu rõ cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đối với chỉ số giá chứng khoán, cần thực hiện nghiên cứu chuyên sâu, bao gồm phân tích dữ liệu lịch sử, xây dựng mô hình dự báo và thử nghiệm các giả định khác nhau.

Tích hợp thông tin đa dạng là cần thiết để hiểu rõ tác động của chính sách tiền tệ đối với giá cổ phiếu, vì nó chỉ là một phần trong bức tranh tổng thể Cần xem xét các yếu tố như chính trị, tình hình kinh tế, biến động thị trường và tâm lý thị trường để có cái nhìn toàn diện Trong bối cảnh kinh tế hiện nay, với nhiều yếu tố biến động, việc hiểu rõ cơ chế tác động của IR đến VNI trở nên quan trọng hơn bao giờ hết, vì sự thay đổi của môi trường kinh tế có thể ảnh hưởng đến cách thức này.

Chính sách ngân hàng trung ương có thể ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất (IR), yêu cầu sự cẩn trọng trong quản lý và phân tích Những thay đổi trong quyết định chính sách tiền tệ có thể tạo ra tác động lớn đến thị trường chứng khoán.