TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ M&A
Tổng quan về hoạt động M&A
Sáp nhập là quá trình kết hợp giữa hai hoặc nhiều tổ chức có quy mô tương đương, nhằm tạo ra một tổ chức mới lớn hơn và hoàn thiện hơn.
Thâu tóm (Acquisition) là quá trình mà một công ty (công ty thâu tóm) thực hiện việc mua lại toàn bộ hoặc một phần cổ phiếu và tài sản của công ty khác (công ty mục tiêu) để kiểm soát các quyết định của công ty đó.
Hợp nhất công ty là quá trình trong đó hai hoặc nhiều công ty đồng ý chia sẻ tài sản, thị phần và thương hiệu, nhằm tạo ra một thực thể doanh nghiệp mới với tên gọi mới, trong khi các công ty cũ sẽ ngừng hoạt động.
Sáp nhập thường được chia thành 3 loại: sáp nhập theo chiều ngang (Horizontal), sáp nhập theo chiều dọc (Vertical), sáp nhập theo kiểu hỗn hợp (Conglomerate)
Sáp nhập theo chiều ngang là quá trình hợp nhất giữa các công ty trong cùng một lĩnh vực kinh doanh, nhằm tạo ra một công ty mới có sức cạnh tranh mạnh mẽ hơn Hình thức này không chỉ giúp giảm thiểu số lượng đối thủ cạnh tranh mà còn tối ưu hóa chi phí nhờ vào quy mô lớn hơn (Economies of Scale).
Sáp nhập theo chiều dọc là quá trình kết hợp giữa các công ty trong cùng lĩnh vực kinh doanh nhưng phục vụ những phân khúc thị trường khác nhau Hình thức sáp nhập này giúp tạo ra giá trị bằng cách tận dụng kinh nghiệm và khả năng của các công ty trong chuỗi cung ứng, từ đó gia tăng giá trị cho khách hàng.
Sáp nhập theo kiểu hỗn hợp là hình thức kết hợp giữa các công ty hoạt động trong các lĩnh vực kinh doanh khác nhau, từ đó hình thành các tập đoàn lớn với sự đa dạng trong hoạt động Tuy nhiên, hình thức sáp nhập này đã trở nên ít phổ biến trong vòng 10 năm qua.
Một hình thức mua bán doanh nghiệp là khi doanh nghiệp quyết định bán một phần hoạt động của mình, thường được thực hiện qua hai hình thức chính là Spin-off và Carve-out.
Spin-off là quá trình mà một công ty tách một phần hoạt động của mình để thành lập một công ty mới độc lập Cổ phần của công ty mới sẽ được phân phối cho các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ.
Carve-out là quá trình mà một công ty tách một phần hoạt động của mình để thành lập một công ty mới và bán cổ phần của công ty này ra công chúng Hoạt động này nhằm tái cơ cấu doanh nghiệp, loại bỏ những bộ phận không hiệu quả hoặc không thể kiểm soát được, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
1.1.2 Quy trình cơ bản của thương vụ M&A
Bước 1: Xác định các chiến lược thực hiện M&A
- Thực hiện M&A cho những công ty bị đánh giá dưới giá trị thực
- Thực hiện M&A nhằm mục đích đa dạng hoá, giảm thiểu rủi ro
- Thực hiện M&A nhằm tạo ra giá trị cộng hưởng trong hoạt động và tài chính
- Thực hiện M&A nhằm chuyển đổi và thay thế ban quản trị
- Thực hiện M&A nhằm phục vụ cho lợi ích bản thân nhà quản trị
Bước 2: Lựa chọn và định giá công ty mục tiêu
- Lựa chọn công ty mục tiêu
- Định giá công ty mục tiêu
Bước 3: Xác định hình thức thanh toán phù hợp
Bước 4: Xử lý các vấn đề hậu M&A
- Chi phí nghiên cứu và phát triển R&D.
Các phương pháp định giá trong hoạt động M&A
1.2.1 Định giá trong hoạt động M&A Định giá trong M&A cũng chính là xác định giá trị của công ty mục tiêu, nguyên tắc định giá thì không có nhiều khác biệt so với khi thực hiện định giá những công ty mặc dù tồn tại những phần bù cho việc kiểm soát và lợi ích cộng hưởng đưa ra một vài điều phức tạp trong quá trình định giá
1.2.1.1 Định giá nguyên trạng - Status quo value Định giá nguyên trạng là việc định giá công ty mục tiêu bằng cách ước lượng giá trị của công ty với những chính sách hiện tại trong đầu tư, tài chính và cổ tức Cần chú ý rằng giá trị của công ty là một hàm số theo dòng tiền từ tài sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dòng tiền này trong suốt thời kỳ định giá, chiều dài của thời kỳ định giá và chi phí sử dụng vốn của công ty
1.2.1.2 Xác định giá trị kiểm soát – Value control
Giá trị kiểm soát có thể gia tăng nhờ vào những thay đổi trong chính sách quản trị hiện tại, chẳng hạn như điều chỉnh chính sách tài trợ hỗn hợp, chính sách cổ tức, và tái cấu trúc doanh nghiệp Việc nhận diện các thay đổi này giúp xác định công ty mục tiêu và giá trị kiểm soát Công thức tính giá trị kiểm soát có thể được áp dụng để đánh giá một cách chính xác.
Giá trị kiểm soát = giá trị công ty đƣợc quản trị tốt nhất – giá trị công ty đƣợc quản trị hiện tại
Giá trị kiểm soát trong các công ty đã hoặc gần đạt được giá trị tối ưu khi quản lý tốt là không đáng kể, vì khi thực hiện tái cấu trúc, giá trị gia tăng sẽ rất hạn chế và có thể giảm sút.
1.2.1.3 Xác định giá trị cộng hưởng từ M&A – Synergy value Định giá giá trị cộng hưởng trong hoạt động a Tác động của giá trị cộng hưởng trong hoạt động: Lợi ích cộng hưởng có ảnh hưởng lên giá trị thông qua ảnh hưởng lên một trong bốn nhân tố đầu vào trong quá trình định giá: dòng tiền từ những tài sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng cao, kéo dài thời kỳ có tốc độ tăng trưởng cao, giảm chi phí sử dụng vốn b Thời gian xuất hiện giá trị cộng hưởng: Lợi ích cộng hưởng có thể hiển thị ngay lập tức, nhưng chúng hầu như hiển thị sau, hay phải mất một thời gian nhất định để có thể tạo ra lợi ích cộng hưởng Khi đó giá trị của lợi ích cộng hưởng chính là hiện giá của dòng tiền được tạo ra bởi lợi ích đó, càng về sau thì giá trị càng giảm đi c Quy trình xác định lợi ích giá trị cộng hưởng Đầu tiên xác định giá trị của công ty có liên quan đến vụ sáp nhập khi hoạt động độc lập
Vào thứ Hai, việc xác định giá trị của công ty kết hợp mà không có lợi ích cộng hưởng được thực hiện bằng cách tính tổng giá trị của từng công ty trong giai đoạn đầu tiên.
Thứ ba, việc thiết lập ảnh hưởng của lợi ích cộng hưởng vào tốc độ tăng trưởng và dòng tiền kỳ vọng là rất quan trọng trong quá trình định giá công ty Sự kết hợp này không chỉ giúp tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp mà còn nâng cao khả năng sinh lời trong tương lai.
Sự khác biệt giữa giá trị của công ty kết hợp có lợi ích cộng hưởng và công ty không có lợi ích cộng hưởng chính là giá trị của lợi ích cộng hưởng Định giá sức mạnh cộng hưởng trong tài chính bao gồm hai yếu tố quan trọng: đầu tiên, việc giảm tiền mặt thông qua sự kết hợp giữa các công ty dư thừa tiền mặt nhưng thiếu dự án đầu tư hấp dẫn và các công ty có tiền mặt hạn chế nhưng sở hữu những dự án tiềm năng Giá trị gia tăng từ sự kết hợp này là hiện giá của các dự án mà nếu hoạt động riêng lẻ sẽ không được thực hiện Thứ hai, lợi ích thuế cũng đóng vai trò quan trọng trong việc tối ưu hóa giá trị của các công ty khi kết hợp.
Hoạt động tiếp quản có thể mang lại nhiều lợi ích thuế, đặc biệt khi một công ty có mức thuế thấp nhưng gặp lỗ, trong khi công ty khác có thu nhập cao và chi trả thuế lớn Sự kết hợp này giúp chia sẻ lợi ích thuế giữa hai công ty Giá trị của khoản lợi ích này chính là hiện giá của khoản tiết kiệm thuế từ sự sáp nhập Thêm vào đó, tài sản của công ty tiếp quản có thể được điều chỉnh để phản ánh giá trị thị trường mới, dẫn đến mức tiết kiệm thuế cao hơn nhờ vào khoản khấu hao trong tương lai.
Nếu dòng tiền của công ty thâu tóm và công ty mục tiêu không tương quan hoàn hảo, dòng tiền của công ty kết hợp sẽ có mức dao động thấp hơn so với từng công ty riêng lẻ Sự giảm thiểu biến động này có thể nâng cao khả năng vay nợ và giá trị công ty Tuy nhiên, một phần giá trị gia tăng sẽ chuyển giao ngay lập tức từ cổ đông của hai công ty cho trái chủ, trừ khi có thỏa thuận và thương lượng lại lãi suất Coupon sau khi sáp nhập thành công.
1.2.2 Các phương pháp định giá phổ biến
- Return on equity: ROE = ROC + D/E x (ROC – after tax cost of debt)
- FCFF model: Ứng dụng cho các công ty trải qua 2 giai đoạn phát triển
Bước 1: Tính giá trị thị trường của Nợ/Tổng nguồn vốn:
Market debt to capital = Debt / (Debt + market value of equity)
Bước 2: Điều chỉnh thu nhập hoạt động:
Adjusted Operating Income = (Operating Income /Debt value of operating leases) x Pretax cost of debt Bước 3: Điều chỉnh thu nhập hoạt động theo thuế:
Adjusted aftertax operating income = Adjusted operating Income x (1 – tax rate)
Bước 4: Tính ROC: ROC = EBIT (1-T) / (BV of debt + BV of Equity)
Trong đó: EBIT (1-t): Thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay sau thuế
Bước đầu tiên là ước lượng chi phí sử dụng nợ và vốn cổ phần cho giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn ổn định, sau đó tính toán chi phí trung bình gia quyền vốn (WACC) cho từng giai đoạn.
Bước 2: Ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng:
Expected Growth rate = Reinvestment rate x Return on capital
Bước 3: Xác định FCFF cho từng năm
Bước 4: Tính giá trị tới hạn:
Giả sử tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
Tính tỉ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định
Tỉ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định = g/Stable period ROC
Tính FCFF cho năm đầu tiên của giai đoạn tăng trưởng ổn định
FCFF 6 = EBIT 5 x (1-t) x (1+ g Stable period ) x (1 – Reinvestment rate )
Tính giá trị tới hạn
TV = FCFF 6 / (Cost of capital in stable growth – Growth rate)
Sau đó chiết khấu giá trị tới hạn này về hiện tại
Cuối cùng là cộng vào hiện giá dòng tiền của giai đoạn tăng trưởng nhanh
Value of operating assets = PV of cashs during high growth + PV of Terminal value
Giá trị của vốn chủ sở hữu
The value of equity is determined by the equation: Value of equity = Value of operating assets + Cash and marketable securities – Net debt The P/E method is applicable for companies experiencing two growth phases: rapid growth in the initial stage followed by stable growth in subsequent periods.
Bước 1: Tính hiện giá CP
+ EPSo: Thu nhập trên mỗi cổ phần ở năm hiện tại
+ g: Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
+ k e,hg : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
+ k e, st : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn phát triển ổn định
+Payout: Tỉ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
+ g n : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn phát triển ổn định
+Payout ratio: Tỉ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng đều
Bước 3: Giá trị DN = P 0 /EPS 0 x EPS 0 + Giá trị thị trường của Nợ
Giá trị của DN được xác định theo phương pháp APV được xác định như sau:
Quy trình xác định giá trị DN theo phương pháp APV, gồm 3 bước sau:
Bước 1: Value of Unlevered Firm – Ước lượng giá trị DN không sử dụng Nợ:
+ FCFF 0 : dòng tiền hoạt động sau thuế của DN ở thời điểm hiện tại + ρ U : chi phí sử dụng vốn cổ phần không sử dụng đòn bẩy
+ g: tốc độ tăng trưởng kỳ vọng
+ β current : hệ số Beta hiện tại của doanh nghiệp (Beta có đòn bẩy) + t: thuế suất
+ D/E: tỉ lệ Nợ / Vốn chủ sở hữu
Bước 2: Lợi ích kỳ vọng từ tấm chắn thuế - Expected Tax benefit from borowing:
Giả sử khoản Nợ dài hạn được duy trì ổn định tới vĩnh viễn thì:
Value of tax benefit = tax rate x Debt = t c x D
Bước 3: Ước lượng chi phí phá sản kỳ vọng và hiệu ứng ròng – Estimating expected bankruptcy cost and Net Effect:
+ Π a : Xác suất xảy ra tình trạng phá sản + BC: Hiện giá của chi phí phá sản
Có 2 cách để ước lượng xác suất phá sản của DN:
Ước lượng xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp (bond rating)
Phương pháp thống kê dữ liệu lịch sử của doanh nghiệp thường gặp khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam do sự thiếu hụt và không đầy đủ của số liệu thống kê.
Bước 4: Ước lượng giá trị tài sản hoạt động:
Giá trị các tài sản hoạt động của DN được tính như sau:
= Unlevered firm value + PV of tax benefits - Expected bankruptcy costs
Bước 5: Ước lượng giá trị Doanh nghiệp
Sau đó chúng ta cộng thêm giá trị của tiền mặt và chứng khoán thị trường của DN, chúng ta sẽ đạt được giá trị của DN:
Giá trị DN = Giá trị các tài sản hoạt động + Giá trị của tiền mặt và chứng khoán thị trường 1.2.2.4 Phương pháp PBV
Sử dụng tỉ lệ PBV ratio trong định giá DN trong giai đoạn tăng trưởng nhanh:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của vốn chủ sở hữu + Giá trị của Nợ
Trong đó: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu:
Bước 1: Ước lượng giá cổ phiếu
+ g: tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
+ Payout: Tỉ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
+ g n : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
+ Payout n : Tỉ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
+ k ehg : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
+ k est : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
Bước 2: Chia 2 vế cho BVo
Bước 3: Xác định giá trị DN
- Tính toán giá trị vốn chủ sở hữu từ bảng Cân đối kế toán
- Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu = giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu x
Tỉ số P 0 /BV 0 vừa tính toán ở trên
- Sau cùng cộng với giá trị thị trường của Nợ, ta sẽ được giá trị của DN
Phân tích tổng thể hoạt động thâu tóm - hợp nhất doanh nghiệp (M&A) giúp hiểu rõ về nghiệp vụ tài chính này, cho phép các doanh nghiệp cạnh tranh hiệu quả hơn trong nền kinh tế thị trường hiện nay Mặc dù khái niệm M&A thường đi chung với nhau, nhưng thâu tóm thường phổ biến hơn do tính hiệu quả trong giao dịch Để đạt được thành công trong một giao dịch M&A, điều quan trọng là hai doanh nghiệp phải thống nhất về giá trị thương vụ, điều này được xác định thông qua quá trình phân tích và tính toán giá trị doanh nghiệp mục tiêu Giá trị thương vụ M&A là kết quả cuối cùng mà hai bên đạt được sự đồng thuận.
THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A VÀ NHỮNG BẤT CẬP
Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam
2.1.1 Môi trường pháp lý cho hoạt động M&A Để đáp ứng được nhu cầu phát triển khách quan của nền kinh tế, các nhà làm luật Việt Nam cũng đã cố gắng rất nhiều trong việc hoàn thiện cơ sở pháp lý cho hoạt động kinh tế Nhiều bộ luật đã ra đời mang lại những làn gió mới thúc đẩy kinh tế phát triển kinh tế, đầu tư vào Việt Nam trong suốt thời gian qua: Luật đầu tư, Luật doanh nghiệp 2005, Luật cạnh tranh 2004… Trong xu thế hội nhập diễn ra sâu rộng, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam liên tục thiết lập những kỷ lục mới và đi kèm với nó là làn sóng M&A cũng đang phát triển mạnh ở nước ta Các văn bản pháp luật cụ thể có liên quan đã bắt đầu có những quy phạm điều tiết cho hoạt động mới mẻ này - hoạt động M&A
Theo Điều 17 Luật Cạnh tranh 03/12/2004, sáp nhập doanh nghiệp là quá trình một hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển giao toàn bộ tài sản, quyền lợi, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp cho một doanh nghiệp khác, dẫn đến việc chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập Trong khi đó, mua lại doanh nghiệp diễn ra khi một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác, đủ để kiểm soát hoặc chi phối toàn bộ hoặc một lĩnh vực của doanh nghiệp đó.
Luật Doanh nghiệp 29/11/2005 quy định về sáp nhập doanh nghiệp như một hình thức tổ chức lại doanh nghiệp, cho phép một hoặc một số công ty cùng loại sáp nhập vào một công ty khác bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập (Điều 153) Hợp nhất doanh nghiệp cũng được xem xét trong Điều 152, cho phép các công ty cùng loại hợp nhất thành một công ty mới, chuyển giao toàn bộ tài sản và chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất Điều 145 cho phép chủ doanh nghiệp tư nhân bán doanh nghiệp của mình, nhưng không đề cập đến việc mua lại doanh nghiệp Tuy nhiên, Điều 21 của Luật Đầu tư 29/11/2005 đã lần đầu tiên quy định về việc đầu tư thực hiện sáp nhập và mua lại doanh nghiệp như một hình thức đầu tư trực tiếp.
Đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp mới hoặc để tham gia quản lý hoạt động đầu tư
Mua toàn bộ hoặc một phần doanh nghiệp đang hoạt động
Mua cổ phiếu để thôn tính hoặc sáp nhập doanh nghiệp
Theo Điều 3 Luật Đầu tư, đầu tư trực tiếp được định nghĩa là hình thức mà nhà đầu tư không chỉ bỏ vốn mà còn tham gia quản lý hoạt động đầu tư.
Điều 31 Nghị định 27/2003 quy định về việc sáp nhập và hợp nhất doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam Cụ thể, "sáp nhập doanh nghiệp" là quá trình mà một hoặc nhiều doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài chuyển toàn bộ tài sản và vốn của mình vào một doanh nghiệp khác, trong khi "hợp nhất doanh nghiệp" là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài hợp nhất để tạo thành một doanh nghiệp mới.
Theo pháp luật Việt Nam hiện hành, hoạt động M&A được xem xét từ nhiều khía cạnh, bao gồm việc coi nó là một hành vi tập trung kinh tế, một hình thức tổ chức lại doanh nghiệp, và cũng là một dạng đầu tư trực tiếp.
Luật chứng khoán 2006 đã được ban hành, trong đó quy định rõ ràng về việc chào mua công khai cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán nhằm mục đích thâu tóm và sáp nhập, cụ thể tại điều 32.
2.1.2 Các hình thức M&A tại Việt Nam
Hoạt động M&A tại Việt Nam được chia thành ba loại giao dịch chính: (i) Inbound Deals, khi các tập đoàn nước ngoài đầu tư vào hoặc thâu tóm doanh nghiệp trong nước; (ii) Domestic Deals, diễn ra giữa các doanh nghiệp trong nước hoặc giữa các tập đoàn nước ngoài hoạt động tại Việt Nam; và (iii) Outbound Deals, khi các tập đoàn Việt Nam đầu tư ra nước ngoài thông qua việc thâu tóm các công ty ở nước khác.
Các giao dịch cổ phần riêng lẻ cũng được đề cập khi nói đến M&A do trong nhiều trường hợp không có ranh giới giữa phát hành riêng lẻ và M&A
Inbound Deals = tập đoàn nước ngoài tham gia vào thị trường Việt Nam qua việc đầu tư vào hoặc thâu tóm doanh nghiệp trong nước
Để mở rộng kinh doanh tại Việt Nam, các tập đoàn nước ngoài có thể lựa chọn một trong những phương thức sau: mở chi nhánh hoặc văn phòng đại diện, thành lập công ty 100% vốn hoặc liên doanh, thực hiện M&A để mua lại hoặc đầu tư cổ phần vào doanh nghiệp trong nước, và các hình thức hợp tác khác như BCC, BOT.
Văn phòng đại diện và chi nhánh tại Việt Nam gặp nhiều hạn chế vì không được phép tổ chức sản xuất kinh doanh trực tiếp Trong bối cảnh hình thức đầu tư trực tiếp giảm sút, chiến lược phát triển kinh doanh qua M&A đang thu hút sự quan tâm của nhiều tập đoàn như một lựa chọn hàng đầu.
= giữa các doanh nghiệp trong nước, bao gồm cả các công ty nước ngoài thành lập và hoạt động tại
Nhiều doanh nghiệp lớn trong nước đang có ngân sách hàng nghìn tỷ đồng để đầu tư và mở rộng thông qua việc thâu tóm các công ty khác trong cùng ngành Chẳng hạn, Ngân hàng Liên Việt đã mua lại Công ty Dịch vụ Tiết kiệm Bưu điện, một thành viên của tập đoàn VNPT, trong khi Tập đoàn Xuân Thành cũng thực hiện thương vụ mua lại Chứng khoán Vincom.
Ngoài ra, các thương vụ giữa các tập đoàn nước ngoài nhưng hoạt động tại Việt Nam cũng được phân loại theo hình thức này
Các tập đoàn lớn của Việt Nam như Viettel, Vinamilk và Hoàng Anh Gia Lai đã tích cực đầu tư ra nước ngoài bằng cách thâu tóm các công ty quốc tế.
Lai, BIDV và nhiều tập đoàn lớn khác đang đầu tư ra nước ngoài bằng cách mua lại cổ phần lớn tại các công ty địa phương, nhằm xây dựng nền tảng cho sự phát triển kinh doanh Xu hướng này hứa hẹn sẽ tiếp tục trong quá trình quốc tế hóa của các tập đoàn lớn Việt Nam.
2.1.3 Làn sóng M&A tại Việt Nam - Cuộc chơi mới bắt đầu
Tổng giá trị các thương vụ đạt 2.6 tỷ USD tính đến hết tháng 9 năm 2011
Tính đến tháng 9 năm 2011, tổng giá trị 63 thương vụ đã hoàn thành đạt 2.67 tỷ USD, tăng 1.5 lần so với cả năm 2010 Trong tổng số 73 thương vụ được thống kê, có 9 thương vụ đang trong quá trình đàm phán và 1 thương vụ không thành công.
Thương vụ lớn nhất trong ngành sản xuất thức ăn chăn nuôi gia súc đạt giá trị 609 triệu USD, khi công ty C.P Pokphand (CPP) của Trung Quốc mua lại 70.82% cổ phần của Công ty Chăn nuôi C.P Việt Nam từ Charoen Pokphand Group của Thái Lan Tuy nhiên, do thương vụ này chủ yếu liên quan đến các công ty nước ngoài hoạt động tại Việt Nam, số tiền này không được sử dụng trực tiếp cho doanh nghiệp trong nước mà sẽ được chuyển về cho bên bán tại Thái Lan.
Những bất cập của các phương pháp định giá
Việt Nam đã trải qua một năm ấn tượng trong lĩnh vực M&A, với sự tăng trưởng đáng kể Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tiềm năng để phát triển hơn nữa, đặc biệt khi công tác định giá được thực hiện hiệu quả hơn Do đó, việc nhận diện những bất cập trong từng phương pháp định giá phục vụ cho hoạt động M&A tại Việt Nam là rất cần thiết.
2.2.1 Phương pháp định giá phân tích chiết khấu dòng tiền
Phương pháp định giá phân tích chiết khấu dòng tiền, dựa trên lý thuyết tài chính, cho rằng giá trị của một khoản đầu tư là giá trị tương lai được chiết khấu về hiện tại Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được xác định bởi giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai mà doanh nghiệp tạo ra Tỉ suất chiết khấu phản ánh tỉ suất sinh lời mong muốn và rủi ro của doanh nghiệp Mặc dù đây là phương pháp định giá phổ biến nhất với nhiều ưu điểm, nó vẫn tồn tại một số hạn chế cố hữu không thể tránh khỏi.
Dự báo lợi tức cổ phần là một nhiệm vụ khó khăn, và nếu không chính xác, nó có thể dẫn đến việc định giá không đúng, xa rời thực tế Nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách phân chia cổ tức, bao gồm nhu cầu vốn đầu tư và nhu cầu trả nợ.
Thu nhập cổ tức không thể hiện toàn bộ thu nhập mà doanh nghiệp tạo ra, dẫn đến việc giá trị doanh nghiệp có thể không chính xác trong mắt những nhà đầu tư mong muốn kiểm soát doanh nghiệp.
Phương pháp định giá này dựa trên hai yếu tố chính: dòng tiền tương lai và tỉ suất sinh lời mong muốn Khi hai biến này có thể được dự đoán với độ tin cậy cao, phương pháp này sẽ dễ dàng được áp dụng.
2.2.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần Đây là phương pháp cơ sở khi tiến hành định giá một công ty, phương pháp này xác định giá trị tài sản thực mà công ty nắm giữ, theo phương pháp này giá trị của công ty bằng giá trị thị trường của tất cả các tài sản trừ cho giá trị thị trường của các khoản Nợ
Định giá tài sản không cần kỹ thuật phức tạp, vì giá trị của các yếu tố vô hình thường không đáng kể Điều này mang lại lợi thế cho các doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam, nơi mà các giá trị yếu tố vô hình thường không được ghi nhận trên sổ sách kế toán.
Phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền thường không phù hợp cho các doanh nghiệp đang thua lỗ và có dòng tiền tương lai âm, đặc biệt là những doanh nghiệp có nguy cơ phá sản Việc dự đoán dòng tiền trong tình huống này trở nên khó khăn, vì phương pháp này giả định rằng doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động và tạo ra dòng tiền dương cho nhà đầu tư Ngay cả với doanh nghiệp thua lỗ nhưng vẫn có khả năng tồn tại, việc áp dụng phương pháp này cũng gặp khó khăn do cần dự báo dòng tiền cho đến khi đạt được trạng thái dương Nếu kết quả chiết khấu dòng tiền cho ra giá trị doanh nghiệp thấp hơn giá trị tài sản hữu hình, phương pháp này vẫn có thể được xem xét, đặc biệt đối với các công ty như doanh nghiệp bất động sản, nơi giá trị doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào tài sản mà nó sở hữu.
Bên cạnh đó, vẫn còn tồn tại những hạn chế:
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tổng giá trị thị trường của tài sản trong doanh nghiệp tại một thời điểm cụ thể, phản ánh giá trị công ty trong trạng thái tĩnh Phương pháp này không xem xét tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai, tức là hiện giá cơ hội tăng trưởng (PVGO) bằng 0.
Phương pháp hiện tại thường bỏ sót giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp, trong khi ở một số trường hợp, giá trị này có thể vượt qua giá trị tài sản hữu hình như thương hiệu, bản quyền, trình độ quản lý và uy tín kinh doanh Hơn nữa, việc định giá tài sản vô hình thường chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố chủ quan của người định giá Tại Việt Nam, do thiếu văn bản pháp luật cụ thể về vấn đề này, việc xác định chính xác giá trị tài sản vô hình trở nên khó khăn.
Định giá doanh nghiệp bằng phương pháp giá trị tài sản thuần thường tốn nhiều thời gian và chi phí Để xác định giá thị trường cho các tài sản hữu hình khác nhau, doanh nghiệp cần sự tham gia của nhiều chuyên gia định giá Việc tìm kiếm các chuyên gia này có thể kéo dài và làm gia tăng chi phí cho quá trình định giá tài sản của doanh nghiệp.
2.2.3 Phương pháp định giá theo bội số
Phương pháp định giá theo bội số là cách xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên giá cổ phiếu của các công ty tương tự niêm yết, sử dụng các bội số như bội số giá trên thu nhập (P/E), bội số giá trên dòng tiền, bội số doanh thu và bội số thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) Phương pháp này nổi bật với tính đơn giản và khả năng ước đoán giá trị doanh nghiệp một cách nhanh chóng.
Việc lựa chọn công ty để so sánh trong quá trình định giá thường phụ thuộc vào quan điểm chủ quan của người định giá, do có nhiều công ty tương tự được niêm yết Sự thay đổi trong số lượng công ty so sánh có thể dẫn đến sự biến động đáng kể trong giá trị bội số, từ đó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có hơn 680 doanh nghiệp niêm yết, do đó việc định giá theo bội số thường được thực hiện thông qua các công ty so sánh quốc tế Tuy nhiên, quy trình này tốn nhiều thời gian và chi phí, đồng thời không phản ánh chính xác do sự khác biệt về thị trường và môi trường hoạt động Vì vậy, các nhà định giá trong nước thường chọn các công ty niêm yết trong cùng ngành và quy mô tương đương để thực hiện hồi quy và xác định mối quan hệ giữa các chỉ số của công ty mục tiêu với các công ty khác Thông thường, các nhà đầu tư chỉ sử dụng phương pháp định giá theo bội số như một công cụ tham khảo hoặc hỗ trợ cho các phương pháp định giá khác.
Việc sử dụng phương pháp định giá không phù hợp có thể dẫn đến việc đánh giá sai giá trị của công ty Để giảm thiểu sai số, cần điều chỉnh quy trình định giá cho từng trường hợp cụ thể và ngành nghề, với các giả định riêng biệt Định giá không chỉ là khoa học mà còn là nghệ thuật, vì vậy rất khó để xác định giá trị chính xác bằng một phương pháp duy nhất Mục tiêu là tìm ra giá trị tham chiếu có căn cứ khoa học để xác định giá trị tương đối của công ty, sau đó điều chỉnh giá trị đã định giá dựa trên các điều kiện cụ thể của từng công ty Để đạt được giá trị hợp lý, nên áp dụng tất cả các phương pháp định giá đã được nghiên cứu và chấp nhận, mặc dù kết quả có thể khác nhau Cuối cùng, có thể sử dụng ma trận định giá theo tỉ trọng các phương pháp để tính toán giá bình quân có trọng số của doanh nghiệp.
2.3 Nghiên cứu trường hợp điển hình – Định giá thương vụ sáp nhập CTCP Kinh Đô và CTCP Bắc Kinh Đô
2.3.1 Lộ trình sáp nhập CTCP Bắc Kinh Đô vào CTCP Kinh Đô
CÁC KHUYẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Khuyến nghị cho hoạt động định giá
Định giá là sự kết hợp giữa khoa học và nghệ thuật, trong đó khoa học thể hiện qua các phương pháp và quy trình, còn nghệ thuật nằm ở việc áp dụng và điều chỉnh cho từng doanh nghiệp Việc định giá giá trị công ty trong các thương vụ M&A đóng vai trò quyết định cho sự thành công Dựa trên việc nghiên cứu và áp dụng các phương pháp định giá, bài viết này đưa ra một số khuyến nghị nhằm nâng cao tính hợp lý và khoa học trong quy trình định giá doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh M&A.
Khi đánh giá các con số và giả định trong thương vụ M&A, cần thận trọng và xem xét kỹ lưỡng nguyên nhân và chiến lược liên quan Việc nhìn nhận tổng thể tình hình giúp phát hiện điểm yếu, điểm mạnh và những giả định không đáng tin cậy Các công ty thành công trong M&A thường coi việc đánh giá không chỉ đơn thuần là xác minh số liệu mà còn là quá trình tìm kiếm những thiếu sót và áp dụng phương pháp đánh giá khách quan và có nguyên tắc.
Không nên chỉ sử dụng một phương pháp định giá duy nhất, vì không có phương pháp nào là hoàn hảo cho tất cả doanh nghiệp Mỗi phương pháp định giá đều có ưu và nhược điểm riêng, phù hợp với từng loại hình công ty và lĩnh vực khác nhau Để có được giá trị chính xác hơn, nên áp dụng nhiều phương pháp định giá và xác định giá trị cuối cùng thông qua ma trận định giá Ma trận này giúp hạn chế và bù trừ các yếu tố, từ đó đưa ra mức giá hợp lý và đáng tin cậy hơn.
Chú trọng vào việc thực hiện các điều chỉnh cần thiết và xác định hợp lý các yếu tố đầu vào là rất quan trọng trong quá trình định giá doanh nghiệp Những yếu tố này, như tốc độ tăng trưởng, lãi suất chiết khấu, thu nhập bất thường, tài sản không hoạt động, quy mô và rào cản thị trường, có ảnh hưởng lớn đến giá trị của doanh nghiệp Càng thực hiện các điều chỉnh và xác định yếu tố đầu vào một cách chính xác, kết quả định giá sẽ càng đáng tin cậy.
Do đó trong quá trình định giá nên chú ý nhiều hơn trong việc thực hiện những chỉ tiêu này sao cho phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp
Xác định và xây dựng kế hoạch phân phối rõ ràng lợi ích cộng hưởng:
Nhiều nghiên cứu kinh tế về hoạt động M&A cho thấy các doanh nghiệp thường định giá quá cao giá trị cộng hưởng kỳ vọng và đánh giá thấp thời gian để đạt được giá trị đó, dẫn đến thất bại trong chiến lược M&A Trước khi thực hiện định giá, các doanh nghiệp cần thận trọng xác định giá trị cộng hưởng kỳ vọng và xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị này Việc đánh giá các nhân tố này với trách nhiệm cao nhất ("due diligence") sẽ giúp đưa ra giá trị cộng hưởng hợp lý và dễ dàng định lượng.
Năng lực kết hợp tiềm năng của một thương vụ được hình dung qua các vòng tròn đồng tâm, với các vòng gần trung tâm biểu thị cho khả năng tiết kiệm chi phí, mang lại giá trị nhanh chóng Ngược lại, những vòng xa hơn đại diện cho năng lực kết hợp từ việc tạo ra doanh thu, yêu cầu thời gian, quản lý và có khả năng thành công thấp hơn.
Nhiều công ty khi tiếp quản tin rằng giá trị gia tăng sẽ đi kèm với lợi ích cộng hưởng và kiểm soát, nhưng thực tế yêu cầu họ phải có kế hoạch cụ thể để khai thác những lợi ích này Thiếu kế hoạch có thể khiến công ty không nhận diện được các lợi ích tiềm năng và không đánh giá được dòng tiền liên quan Do đó, việc đo lường giá trị của lợi ích cộng hưởng tại thời điểm tiếp quản là yếu tố quan trọng mà các công ty nên chú trọng.
Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp
Quy định định giá tài sản vô hình
Tài sản vô hình là một trong những tài sản quan trọng nhất, có khả năng đóng góp lớn vào giá trị tổng thể của doanh nghiệp Tuy nhiên, tại Việt Nam, các chuẩn mực xác định giá trị tài sản này còn sơ khai, dẫn đến thất thoát giá trị doanh nghiệp Khi các công ty đa quốc gia mua lại thương hiệu Việt, doanh nghiệp trong nước thường gặp bất lợi do không định giá đúng giá trị của mình Do đó, cần thiết phải có khung pháp lý và tiêu chuẩn cụ thể từ nhà nước, tương tự như các nước phát triển, để bảo vệ doanh nghiệp Việt Nam trong quá trình hội nhập.
Khung pháp lý điều chỉnh công tác định giá
Mặc dù đã có Thông Tư hướng dẫn xác định giá doanh nghiệp từ Bộ Tài Chính, nhưng nội dung trong Thông tư này vẫn chưa phù hợp và còn nhiều thiếu sót về phạm vi ứng dụng cũng như phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Việc xác định các yếu tố đầu vào cần thiết để định giá doanh nghiệp một cách hợp lý cũng chưa được thực hiện đầy đủ Do đó, cần thiết phải sửa đổi và bổ sung nội dung Thông tư để phản ánh đúng bản chất khoa học của công tác định giá, từ đó giúp ứng dụng linh hoạt hơn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp.
Các giải pháp hỗ trợ
3.2.1 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp
Không phải tất cả các công ty thực hiện mua bán và sáp nhập (M&A) đều có quy trình hoàn chỉnh, và không phải công ty nào có quy trình hoàn chỉnh cũng đạt được thành công Thành công trong M&A phụ thuộc vào nhiều yếu tố nội tại và bên ngoài Tuy nhiên, một quy trình thực hiện chiến lược M&A hợp lý sẽ tăng khả năng thành công cho doanh nghiệp.
Khi thực hiện hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A), các công ty cần xác định rõ ràng mục tiêu của mình, phân loại giữa mục tiêu chính và mục tiêu phụ Việc xác định mục tiêu đúng đắn sẽ hỗ trợ trong việc tìm kiếm công ty mục tiêu phù hợp, cũng như đánh giá giá trị của công ty đó, bao gồm giá trị kiểm soát và giá trị cộng hưởng.
Chọn hình thức thanh toán phù hợp là yếu tố quan trọng, cần phải tương thích với tình hình tài chính hiện tại của cả công ty tiếp quản và công ty mục tiêu Hình thức này cũng phải phản ánh kỳ vọng có thể đạt được sau khi sáp nhập, đồng thời không được làm giảm giá trị cổ đông của cả hai công ty và tránh gửi đi những tín hiệu tiêu cực đến các nhà đầu tư.
Xử lý các vấn đề hậu M&A là rất quan trọng, ảnh hưởng lớn đến giá trị kỳ vọng sau khi sáp nhập Trong khi định giá doanh nghiệp giúp xác định mức giá giao dịch phù hợp, việc quản lý các vấn đề hậu M&A sẽ quyết định thành công của quá trình này Có nhiều vấn đề cần chú ý, nhưng bài viết chỉ tập trung vào những nội dung chính có tác động lớn đến giá trị kỳ vọng của công ty kết hợp.
Lựa chọn hình thức kế toán phù hợp là rất quan trọng để đảm bảo không gây ra những tín hiệu tiêu cực đến cổ đông, nhà đầu tư và chủ nợ của doanh nghiệp.
Trong các vấn đề hậu M&A, văn hoá công ty là thách thức phức tạp nhất Để giải quyết vấn đề này, nhà quản trị cần khéo léo, linh hoạt và nỗ lực xây dựng một nền văn hoá chung, thay vì chỉ cố gắng thích nghi với văn hoá của một bên.
3.2.2 Khuyến nghị đối với nhà nước
3.2.2.1 Các văn bản quy phạm pháp luật quy định hoạt động M&A
Sự cần thiết ban hành Luật về hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) là rất cấp bách, khi mà các quy định pháp lý hiện tại còn thiếu sót và chỉ mang tính tổng quát, gây khó khăn cho doanh nghiệp trong quá trình thực hiện Việc tham khảo kinh nghiệm từ Trung Quốc với Luật M&A được ban hành năm 2006 đã tạo bước ngoặt quan trọng cho thị trường này, cho thấy rằng Việt Nam cũng cần có một văn bản pháp luật rõ ràng để định hướng cho hoạt động M&A trong tương lai Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam đang nỗ lực thu hút vốn đầu tư nước ngoài nhưng lo ngại về tính bền vững của dòng FPI, việc xây dựng cơ chế thông thoáng cho M&A sẽ là giải pháp hiệu quả để gia tăng dòng vốn FDI vào đất nước.
Giám sát hoạt động thâu tóm thông qua thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang ở mức thấp, với nhiều cổ phiếu có giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách, dẫn đến tình trạng bán tháo từ các nhà đầu tư trong nước Trong bối cảnh này, Việt Nam chưa có cơ chế giám sát cụ thể cho việc mua gom cổ phiếu, tạo điều kiện cho các MNCs có thể lợi dụng thông qua nhà đầu tư nước ngoài Để bảo vệ doanh nghiệp trong nước khỏi nguy cơ thôn tính, UBCK nhà nước cần triển khai các biện pháp kỹ thuật và thành lập bộ phận chuyên môn để theo dõi và điều tra các hoạt động bất thường trên thị trường, đặc biệt là những cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn, nhằm phát hiện và ngăn chặn kịp thời các hành vi thu gom.
Giám sát chống nguy cơ độc quyền – lũng đoạn thị trường
Hiện nay, hoạt động M&A tại Việt Nam đang diễn ra mạnh mẽ với hai xu hướng chính: thứ nhất, các công ty vừa và nhỏ sáp nhập để nâng cao sức cạnh tranh; thứ hai, các "đại gia" trong ngành sản xuất sáp nhập để củng cố vị thế trên thị trường nội địa và mở rộng ra quốc tế Xu hướng này có thể dẫn đến sự hình thành các tập đoàn lớn, có khả năng chi phối độc quyền, điều này không có lợi cho nền kinh tế trong bối cảnh hội nhập Do đó, nhà nước cần khuyến khích các thương vụ M&A nhưng cũng phải ban hành quy định pháp luật để kiểm soát độc quyền và ngăn ngừa lũng đoạn thị trường, thông qua việc áp dụng chỉ số HHI (Hefindahl-Hirschman Index) phù hợp với thị trường Việt Nam.
Hội đồng thương mại liên bang (FTC) và Uỷ ban chứng khoán và tỷ giá (SEC) là hai cơ quan chức năng quan trọng, điều chỉnh theo các luật như Luật nhà nước, Luật chống độc quyền liên bang và Luật chứng khoán liên bang Do đó, cần thiết phải ban hành các văn bản quy phạm pháp luật để định hướng phát triển ổn định cho thị trường M&A, với sự quản lý từ các cơ quan chuyên môn như Uỷ ban chứng khoán nhà nước và Cục quản lý cạnh tranh – chống độc quyền.
3.2.2.2 Xử lý các vấn đề về kế toán
Quốc tế hoá các chuẩn mực kế toán
Việt Nam cần quốc tế hóa các chuẩn mực kế toán để phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế sâu rộng, đặc biệt trong lĩnh vực M&A Việc này sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc chuyển đổi chuẩn mực kế toán, giúp xử lý chính xác các khoản mục tài chính trong báo cáo, từ đó hỗ trợ công tác định giá diễn ra hiệu quả hơn.
Quy định việc xử lý các vấn đề kế toán trong hoạt động M&A
Xử lý các vấn đề kế toán trong thương vụ M&A là một quá trình phức tạp, liên quan đến lợi ích của cả hai doanh nghiệp và nhà nước, bao gồm thuế chuyển nhượng tài sản và vốn Hiện tại, chưa có văn bản pháp lý nào quy định chi tiết về vấn đề này, tạo ra một thiếu sót lớn trong việc hoàn thiện cơ chế giao dịch của các thương vụ M&A.
Xây dựng một trung tâm dữ liệu tập trung về thông tin tài chính cho tất cả các ngành nghề và các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của Việt Nam, được quản lý bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK).
Trong quá trình định giá doanh nghiệp, vấn đề lớn nhất không phải là các kỹ thuật xác định giá trị, mà là sự thiếu hụt thông tin về kinh tế vi mô của doanh nghiệp và thông tin kinh tế vĩ mô của Việt Nam cùng các quốc gia tương đồng Do đó, cần xây dựng một trung tâm dữ liệu bao gồm thông tin thống kê về kinh tế vĩ mô, đồng thời tập trung vào từng ngành nghề cụ thể trong nền kinh tế Việt Nam và các quốc gia như Trung Quốc, Thái Lan, Indonesia, Malaysia, cùng với các chỉ tiêu kinh tế Mỹ làm chuẩn mực.
Nhà nước không nên can thiệp quá sâu vào các thương vụ M&A
Nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc cho thấy rằng sự can thiệp quá sâu của nhà nước vào hoạt động M&A tại các doanh nghiệp nhà nước vì lý do kinh tế - chính trị dẫn đến việc không phát huy hết giá trị của các thương vụ này Do đó, Việt Nam cần rút kinh nghiệm, chỉ nên để nhà nước đóng vai trò khách quan, tạo điều kiện cho môi trường kinh doanh mà không can thiệp quá mức vào các hoạt động M&A thông qua các thủ tục hành chính.