1 NGÂNHÀNGNHÀNƢỚCVIỆTNAM BỘ GIÁODỤCVÀĐÀO TẠO TRƢỜNGĐẠIHỌCNGÂNHÀNGTP HỒCHÍMINH LÊPHƢƠNGQUYÊN TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÕNG TIỀN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CẤUTRÖCVỐNCỦACÁCDOANHNGHIỆPNIÊMYẾTTẠIVIỆTNAM KHÓALUẬNTỐTNGHI[.]
LÝDOCHỌNĐỀTÀI
Nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn hội nhập với nền kinh tế khu vựccũng nhƣ toàn thế giới Đây là cơ hội cũng là thách thức cho các doanh nghiệp ViệtNam.Với mộtnềnkinhtếđangpháttriểnnhƣViệtNamphầnlớncácdoanhnghiệpđều có quy mô vừa và nhỏ, do đó cơ hội đầu tƣ cũng nhƣ khả năng tiếp cận vốnkhông cao Thêm vào đó, các doanh nghiệp thiếu lợi thế kinh tế về quy mô có độnhạy cảm với rủi ro kinh doanhgắn với đặcđiểm ngành, các biếnđ ộ n g c ủ a n ề n kinh tế là rất lớn Điều này dẫn đến các doanh nghiệp Việt Nam rất dễ gặp nhữngbiếnđộngtrongdòngtiềncủadoanhnghiệp.
Nếu dòng tiền tạo ra từhoạt động kinh doanh của doanh nghiệpt r o n g k ỳ không đáp ứng đƣợc nhu cầu chi tiêu vốn cho đầu tƣ hay không thực hiện đƣợcchính sách cổ tức bằng tiền mà doanh nghiệp theo đuổi thì doanh nghiệp sẽ phải từbỏ các cơ hội đầu tƣ, đặc biệt là các cơ hội đầu tƣ tốt, nghĩa là từ bỏ khả năng tăngtrưởng, gây ra sự sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp Công ty phải từ bỏ chính sáchcổ tức mà công ty đang theo đuổi, tác động bất lợi đến giá trị cổ phiếu của công ty.Nếu công ty không muốn từ bỏ các cơ hội đầu tƣ, từ bỏ chính sách cổ tức mà côngty đang theo đuổi thì công ty sẽ phải tìm đến nguồn tài trợ bên ngoài nhƣ vay nợhoặc phát hành cổ phiếu, hoặc là cả hai Mặt khác, nếu dòng tiền tự do của doanhnghiệp đủ để đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn và chi trả cổ tức bằng tiền thì việc chi trảcổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do của doanh nghiệp Nhƣng doanh nghiệp khôngcó trách nhiệm pháp lý đối với việc chi trả cổ tức Mà việc phát hành nợ cũng làmgiảmdòngtiềntựdocủadoanhnghiệpdodoanhnghiệpphảitrảlãivay vàvốngốc là nghĩa vụ pháp lý vì thế sẽ ảnh hưởng mạnh đến cách chi tiêu thoải mái của nhàquản lý so với chi trả cổ tức Nghĩa là nợ làm giảm cơ hội nhà quản trị tài chính cóthể tận dụng để tiêu xài lãng phí nguồn lực doanh nghiệp từ đó là tăng giá trị doanhnghiệp Như vậy, ngay cả khi doanh nghiệp có dòng tiền dương thì việc quyết địnhcấu trúc vốn nhƣ thế nào cũng là vấn đề mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệpcầncânnhắc.Dođó,vấnđềdòngtiềnvàcấutrúcvốnlàvấnđềmàdoanhnghiệ prấtđánglưutâm.
Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất đƣợc sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinhtếhọc.Đãcórấtnhiềunghiêncứuhọcthuậtnhằmcungcấp,bổsungvàpháttriểnl ý thuyết Có rất nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất, nhưng chỉ một số íttrong đó được nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý là hầu hết các sách giáo khoa tàichínhdoanhnghiệpđềuquantâmđếnlýthuyếtđánhđổitrongđóvấnđềthuếv àchiphíkiệtquệtàichínhlàquantrọnghơncả(LêĐạtChí,2013). Đầut i ê n , c ó b ằ n g c h ứ n g v ề s ự g i a t ă n g b i ế n đ ộ n g c ủ a d ò n g t i ề n ( B a t e s v à cộng sự, 2009) có thể dẫn đến thiếu hụt tiền mặt cho các công ty Thứ hai, có bằngchứngnhấtquánvề việcngàycàngcó nhiềucôngtytrênthị trườngcódòngtiềnâm(Rittervà Welch, 2002; FamavàFrench,2004; Denisvà McKeon,2016).
Những thay đổi tiêu cực bất ngờ đối với dòng tiền hoặc việc các công ty tiếptụckhôngcókhảnăngtạoracácdòngtiềnhoạtđộngdươngcóthểdẫnđếnviệccáccông ty không tạo ra đủ dòng tiền để trang trải các nhu cầu tiền mặt để duy trì vàphát triển hoạt động kinh doanh của họ. Huang và Ritter (2016) chỉ ra rằng trongtrường hợp các công ty có nhu cầu tiền mặt ngắn hạn, họ có nhiều khả năng pháthành nợ hơn vốn chủ sở hữu Các tác giả cũng nhận thấy rằng các công ty có nguycơ cạn tiền mặt trong một năm tài chính cụ thể có nguy cơ phát hành nợ cao hơn 11lầnsovới cáccôngtykhôngđối mặtvớirủirotươngtự. Để đánh giá đƣợc tác động của biến động dòng tiền đến quyết định cấu trúcvốn và nhằm cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa rủi rodòngt iề nvớ iq uy ết đị nhc ấu t r ú c v ố n cho cácd oa nh ng hiệ p V i ệ t N a m , bà i k h ó a luận đã chọn đề tài “Tác động của biến động dòng tiền đến quyết định cấu trúcvốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”là đề tài nghiên cứu cho khóa luậntốtnghiệp.
MỤCTIÊUVÀCÂUHỎINGHIÊNCỨU
Mụctiêu tổngquát
Nghiên cứu tác động và đo lường mức độ tác động biến động của dòng tiềnđến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam đƣợc niêm yết trên hai sàn chứngkhoán HSX và HNX để từ đó đề xuất kiến nghị cho các nhà quản trị trong quyếtđịnhcấutrúcvốndoanhnghiệpmộtcáchtối ƣutrongthời giantới.
Mụctiêu cụthể
Căncứvàomụ c tiêun g h i ê n cứutổng q uát nó i trên, khóaluậnxácđịnhcá cmụctiêunghiên cứucụthểnhƣsau:
CÂUHỎINGHIÊNCỨU
Với mục tiêu nghiên cứu nói trên, khóa luận sẽ sáng tỏ tác động của biến độngdòng tiền đến quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam, thông quaviệctrảlời nhữngcâuhỏinghiêncứunhƣsau:
Câuhỏithứnhất: Mứcđộtácđộngcủabiếnđộngdòngtiền đếnquyết địn hcấutrúcvốn nhƣ thếnào?
Câu hỏi thứ hai: Biến động dòng tiền trong doanh nghiệp ảnh hưởng như thếnào đến quyết định cấu trúc vốn trong tình trạng doanh nghiệp có hiệu quả tài chínhthấp,dòngtiềnâm?
Câu hỏi thứ ba: Hàm ý chính sách nào cần thực hiện để tối ƣu cấu trúc vốn tạicácdoanh nghiệpViệtNamtrongthờigiantới?
PHẠMVIVÀĐỐITƢỢNGNGHIÊNCỨU
Đốitƣợngnghiêncứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Tác động của biến động dòng tiền đến lựa chọn cấutrúcvốncủadoanhnghiệpViệtNamniêmyết trênhaisànHNXvàHSX.
Phạmvinghiêncứu
Phạmv i k h ô n g g i a n : Đ ề t à i s ử d ụ n g d ữ l i ệ u c ủ a 2 0 3 d o a n h n g h i ệ p p h i t à i chính Việt Nam thuộc các lĩnh vực ngành nghề khác nhau trên hai sàn HNX vàHSX, với tiêu chí là các doanh nghiệp đƣợc chọn hoạt động liên tục trong suốtkhoảng thời gian nghiên cứu, với các số liệu cần thiết đều đƣợc công khai đầy đủ vàrõràngtrênBáocáotàichínhvàBáocáothườngniêncủa từngdoanh nghiệp.
Phạm vi thời gian: Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 2010-2020, khoảngthời gian này có thể thu thập đƣợc đầy đủ dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Đây làthời gian sau khủng hoảng tài chính 2008-2009 để loại bỏ những tác động của cuộckhủng hoảng tài chính thế giới Đồng thời trong khoảng thời gian từ 2020 – 2021này đã xảy ra sự kiện lớn là đại dịnh Covid-19 gây trì trệ, ảnh hưởng tiêu cực đếnquyết định sử dụng nợ trong doanh nghiệp, các số liệu trên báo cáo tài chính chênhlệchlớnsovớicácnămtrướcđó.
Phạm vinội dung:Xem xét tácđộngcủa biến độngdòng tiền đếnt ỷ l ệ n ợ trongcấutrúcvốncủadoanhnghiệptạiViệtNam.
PHƯƠNGPHÁP NGHIÊNCỨU
Để hoàn thành mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, Khóa luận sử dụng phươngphápđ ị n h t í n h : T h ô n g q u a k h ả o l ư ợ c c á c n g h i ê n c ứ u t h ự c n g h i ệ m t r ƣ ớ c đ ể x â y dựngmôhìnhnghiêncứuxácđịnhcácbiếnmôtảđặctínhcơbảncủabộdữliệuthu thập nhằm có cái nhìn tổng quát về mẫu nghiên cứu Thống kê các biến giảithích và biến phụ thuộc của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn năm 2010đến 2020 qua đó thấy đƣợc giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giátrịnhỏnhấtcủatừngbiếntrongmôhìnhcũngnhưkíchthướcmẫu.
Phươngphápướclượnghồiquyvớidữliệubảngcủa203doanhnghiệpphitàichính niêm yết trên sàn HNX và HSX trong thời gian 2010–2021 Các phương pháphồi quy được sử dụng là mô hình hồi quy gộp Pooled OLS, mô hình hồi quy hiệuứng cố định (FEM) và hiệu ứng ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Sau đó dùng kiểmđịnh F-test, kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất Khóaluận tiến hành các kiểm định để phát hiện các khuyết lỗi của mô hình như đa cộngtuyến, tự tương quan hay phương sai thay đổi, sau đó khắc phục bằng hồi quy GLS.Bên cạnh đó, Khóa luận còn phân dữ liệu thành tứ phân vị dựa trên CF của doanhnghiệp để kiểm tra các tác động khác nhau của độ nhạy cảm dòng tiền với đòn bẩytàichínhtrêncácnhómphânvịnày.
ĐÓNGGÓPCỦAĐỀTÀI
Khóa luận đã lược khảo được các nghiên cứu thực nghiệm trước đó để thấyđượctìnhhìnhnghiêncứutrongnướccũngnhưngoàinướcvềcácvấnđềliênquanđếnđềtài nghiêncứu.
Kết quả nghiên cứu cũng đóng góp vào nghiên cứu cấu trúc vốn về mối quanhệ củabiến động dòng tiềnvà CTVởcácdoanh nghiệp có dòngt i ề n h o ạ t đ ộ n g thấp Đồng thời nêu ra những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúcvốn: (1) Tỷ lệ nợ, (2) Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, (3) TSCĐ hữu hình, (4)khả năng sinh lợi, (5) quy mô doanh nghiệp, (6) tỷ lệ lạm phát Những yếu tố nàyđƣaralờigiải thíchtốt nhấtchoquyếtđịnhcấutrúcvốn.
Nghiên cứu về tác động của biến động dòng tiền đến quyết định CTV của cácdoanh nghiệp tại Việt Nam để có những bằng chứng khoa học giúp nhà quản trịdoanh nghiệp cân nhắc đƣa ra quyết định khi lựa chọn cấu trúc vốn, nâng cao chấtlƣợng quản trị tài chính doanh nghiệp Do đó, kết quả nghiên cứu của đề tài cũng làmộttàiliệu thamkhảo chocácnhàquảntrịtài chínhdoanhnghiệptại ViệtNam.
CHƯƠNG2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
Chương này sẽ trình bày cơ sở lý luận về dòng tiền, về cấu trúc vốn; lý luậnchung về biến động dòng tiền; lý luận chung về các yếu tố ảnh hưởng đến biến độngdòng tiền; Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài tác động của biến độngdòngtiếnđếnquyếtđịnhcấutrúcvốncủacâcdoanhnghiệp
CƠSỞLÝTHUYẾT
Kháiniệmvềdòngtiền
Dòng tiền (cash flow) là chỉ tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền của doanhnghiệp trong một thời kỳ, là hạng mục quan trọng nhất đƣợc rút ra từ báo cáo tàichính thực tế của doanh nghiệp Dòng tiền đƣợc sử dụng để tính toán các thông sốnhƣ: xác định tỷ lệ lợi nhuận hoặc giá trị cho một dự án, đánh giá rủi ro trong cácsản phẩm tài chính. Dòng tiền còn đƣợc sử dụng để đánh giá chất lƣợng thu nhậptạo ra từ lợi nhuận kế toán và tính toán nên các thông số thể hiện mức độ thanhkhoảncủadoanhnghiệp(v.v
Toàn bộ dòng tiền của doanh nghiệp đƣợc chia làm 3 dòng gắn với 3 hoạtđộngcủadoanhnghiệp(Subramanyam& Wild,2009):
• Dòng tiền hoạt động, là dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra liên quan đếncáchoạtđộngsảnxuất,tiêuthụhànghóa,dịchvụcủadoanhnghiệp.Mặcdùv aynợ thuộc hoạt động tài trợ nhƣng lãi vay đƣợc tính vào dòng tiền hoạt động vì lãivay đƣợc xem là chi phí để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh và được khấu trừtrước thuế Ngoài ra, dòng tiền liên quan đến việc mua bán chứng khoán vì mụcđíchthươngmạicũngđượctínhvàodòngtiềnhoạtđộng.
• Dòng tiền đầu tƣ, là toàn bộ dòng tiền thu vào và chi ra gắn với việc mua,bán TSCĐ và các khoản đầu tƣ của doanh nghiệp: các khoản chi đầu tƣ góp vốn vàthuhồivốngóp,tiềnlãichovay,cổtứcvàlợinhuậnnhận đƣợc.
• Dòng tiền tài trợ, là dòng tiền vào và ra gắn với quyết định tài trợ Bao gồmcác nguồn từ đi vay và trả nợ bằng trái phiếu và các khoản vay khác Hoạt động tàitrợcũngbaogồmcáckhoảnđónggóphayrútvốncủacácchủsởhữuvàlợitức trênkhoản đầutƣcủadoanhnghiệp.
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính sẽ là nguồn tiền để công ty trangtrải chi phí hoạt động, hoàn trả các khoản nợ vay hay thanh toán cho nhà cung cấpđểduytrìổnđịnhhoạtđộngsảnxuấtkinhdoanhcủamình.
Trong ngắn hạn, dòng tiền hoạt động kinh doanh bị âm thì công ty có thể vaythêm tiền hoặc phát hành cổ phiếu để tài trợ cho nguồn vốn hoạt động Nhƣng nếudòngtiềnhoạtđộngvẫntiếptụcâmtrongkhoảngthờigiandàithìcôngtysẽchịuá p lực tài chính rất lớn, ví dụ không có tiền để trả lãi vay, nợ gốc hay lợi nhuận chongườicungcấpvốn(ngânhàng,cổđông,v.v). Đây là thực tế xảy ra đối với nhiều doanh nghiệp Việt Nam trong thời gianqua Theo đó, khi đầu ra sản phẩm khó khăn, doanh thu sụt giảm, dòng tiền kinhdoanh của nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn Trước tình trạng đó, hoạt động vaynóng, đảo nợ hay tăng cường phát hành thêm cổ phiếu đã đẩy mạnh để có nguồnvốnbổsungdòngtiềnhoạtđộng.
Kháiniệmcấutrúcvốn
Có rất nhiều khái niệm khác nhau về cấu trúc vốn, Macguigan & cộng sự(2006)địnhnghĩarằng “Cấutrúcvốnlàsự kếthợpgiữanợngắnhạn thườngxuyên,nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần phổ thông đƣợc doanh nghiệp sửdụng để tài trợ cho các hoạt động chính của doanh nghiệp” Bên cạnh đó, Ross
&cộngsự(2002), Brigham&Houston(2009)cũngchorằng, cấutrúcvốnhay còngọi là đòn bẩy tài chính là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu theomột tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.Cònở V i ệ t N a m , N g u y ễ n M i n h K i ề u ( 2 0 1 4 ) đ ƣ a r a k h á i n i ệ m “ C ấ u t r ú c v ố n l à thuật ngữ tài chính thể hiện mối quan hệ tỷ số giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữucủadoanhnghiệp.Trongđó,nợphảitrảbaogồmnợngắnhạnvànợdàihạn,vốn chủsởhữubaogồmvốncổphầnphổthôngvàvốncổphầnưuđãi”.TrầnNgọcThơvà cộng sự (2013) cho rằng, cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thườngxuyên,nợdàihạn,cổphầnưuđãivàcổphầnphổthôngđượcdoanhnghiệpsửdụngđểtàitr ợchocácquyết địnhđầutƣcủadoanh nghiệp.
Cácđ ị n h n g h ĩ a t r ê n đ ề u c ó đ i ể m c h u n g c h o r ằ n g c ấ u t r ú c v ố n c ủ a d o a n h nghiệp là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu Từ những quan điểm trước đó,có thể hiểu khái niệm về cấu trúc vốn là thuật ngữ dùng mô tả sự lựa chọn giữa tỷ lệnợ vay và vốn chủ sở hữu để mua sắm tài sản và thực hiện các hoạt động đầu tƣ,kinh doanh của doanh nghiệp Nợ vay bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, vốn chủsở hữu là vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi Sự khác biệt cơ bản giữa vốnchủ sở hữu và nợ vay là doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ tài chính đối với nợvay bao gồm lãi và vốn vay ngay cả khi doanh nghiệp bị thua lỗ Với vốn chủ sởhữu, doanh nghiệp có thể không chi trả cổ tức tùy theo kết quả hoạt động của doanhnghiệpvàquyếtđịnhcủa HộiđồngQuảntrị.
Việcxácđịnhmộtcấu trúcvốntốiưucóýnghĩaquantrọngvớidoanhnghiệp.Vì như Firer và cộng sự (2008) cho rằng “Cấu trúc vốn tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên vốnchủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa trong quanhệchiphísửdụngvốnởmứctốithiểu”.Dođólựachọnđượccấutrúcvốntốiưusẽgiúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn qua đó tối đa hóa giá trị doanhnghiệp.Nhƣngtrongthựctếviệclựachọnmộtcấutrúcvốntốiƣalàrấtkhó.
Chỉtiêuphảnánhcấutrúcvốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định thông qua tỷ lệ giữa nợ và vốnchủsở hữu, đượcđolườngthôngquahệ số tài chínhgồmtỷsốnợ,tỷsốvốnchủsởhữu, tỷ số nợ trên vốn vốn chủ sở hữu và tỷ số đòn bẩy tài chính (Macguigan vàcộngsự (2006),BrighamvàHouston(2009).
Tỷ số này đo lường mức độ sử dụng nợ vay của doanh nghiệp để tài trợ chotổng tài sản, nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của doanh nghiệp đƣợc tài trợkhoảng bao nhiêu phần trăm là nợ vay Khi đánh giá tỷ số này cần so sánh với tỷ sốbình quân toàn ngành Tỷ số này thấp cho thấy doanh nghiệp đang không tận dụngđƣợc kênh huy động vốn bằng nợ hay khai thác yếu tố đòn bẩy tài chính Tỷ số nàycao sẽ có lợi cho doanh nghiệp nếu đồng vốn đƣợc sử dụng có khả năng sinh lợicao.
Qua tỷ số này có thể thấy đƣợc khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối vớicác tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính Trên cơ sở xem xét mức độcủa các tỷ số này nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho phùhợpvớitìnhhìnhhọatđộngvàvịthếtàichính của doanh nghiệp.
Tỷ số Nợ trên Vốn chủ sở hữu phản ánh quy mô tài chính của doanh nghiệp,thể hiện tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để chi trả cho hoạtđộng của mình Nếutỷ số Nợ trên Vốn chủ sở hữu lớn hơn 1, nghĩa là doanhnghiệp đi vay nhiều hơn số vốn hiện có, doanh nghiệp có thể gặp rủi ro trongviệct h a n h t o á n n ợ T ỷ s ố n à y t h ấ p n g h ĩ a l à d o a n h n g h i ệ p đ a n g k h ô n g t ậ n dụng đƣợclợi ích từtấmchắn thuếcủa lãivay.
Tỷ số đòn bẩy tài chính hay còn gọi là bội số vốn chủ sở hữu là tỷ số cho biếttàisảncủadoanhnghiệpđƣợctài trợbởivốnchủsởhữucủacáccổđônghaytàitrợbằng vốn vay bên ngoài Tỷ số này cao chứng tỏ doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơnvàovốnvaylànợ.
LÝTHUYẾTLIÊNQUAN
Lýthuyếtđánhđổi
Lý thuyết đánh đổi chính là lý thuyết bổ sung cho lý thuyết MM (1958). TheoModigliani và Miller thì trong môi trường có thuế càng sử dụng nợ càng làm tănggiá trị doanh nghiệp Nhưng đó là trong một thị trường hoàn hảo còn trên thực tếvẫn có chi phí giao dịch, chi phí KQTC Do đó khi sử dụng nợ càng nhiều thì doanhnghiệp hưởng lợi từ tấm chắn thuế nhưng đồng thời cũng gánh chịu chi phí kiệt quệtài chính Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Scott,1977) hàm ý rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ƣu đánh đổi giữa việc sử dụng nợhưởnglợitừtấmchắnthuếvớichiphíKQTC.TạiCTVtốiưusẽcómộttỷlệnợtốiưu để hiện giá lợi ích của tấm chắn thuế bằng với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.Giá trị công ty sẽ giảm nếu tỷ lệ nợ vƣợt quá tỷ lệ nợ tối ƣu vì khi đó chi phí kiệtquệtàichínhtăngthêmcaohơntấmchắnthuế.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mỗi doanh nghiệp theo đuổi một tỷ lệ nợmục tiêu Tỷ lệ nợ mục tiêu này khác nhauở c á c d o a n h n g h i ệ p v ì p h ả i p h ụ t h u ộ c vàocác y ế u t ố n hƣ q u y môcủ a d o a n h n g h i ệ p, m ức đ ộ t à i sả n h ữu h ì n h hay khảnăngsinhlợicủadoanhnghiệp.Khảnăngsinhlợicàngcao,dòngtiềnho ạtđộngtạo ra càng lớn thì doanh nghiệp càng tăng sử dụng nợ để hưởng lợi từ tấm chắnthuế của lãi vay.Mức tài sản hữu hình trong doanhnghiệp càngl ớ n t h ì d o a n h nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng ĐBTC vì tài sản hữu hình có thể dùng làm tài sảnđảm bảo vay nợ cho doanh nghiệp Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì khả năng phásản của doanh nghiệp thấp hơn và nhờ vào lợi thế kinh tế về quy mô mà các doanhnghiệp này có khả năng tiếp cận với nguồn vốn rẻ hơn, do đó có xu hướng sử dụngnợnhiềuhơn.
Trườngp h á i đ á n h đ ổ i c ấ u t r ú c v ố n d ạ n g t ĩ n h h à m ý r ằ n g d o a n h n g h i ệ p s ử dụng một mức nợ mục tiêu duy nhất để doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn tối ƣu,tốiđahóagiátrịdoanhnghiệp,đƣợcxácđịnhdựavàosựđánhđổigiữalợiíchcận biêncủathuế(láchắnthuế)vàchiphíliênquanđếnnợ(chiphíkiệtquệtàichínhvàch iphíđạidiện)(Miller&Modigliani,1963).
Trường phái đánh đổi cấu trúc vốn dạng động (Fischer & cộng sự, 1989) cũngtồn tại CTV tối ƣu nhƣng không phải duy nhất mà sẽ thay đổi theo từng thời kỳ củadoanh nghiệp do có thêm sự hiện diện của chi phí vốn hóa cổ phần trong lựa chọnmô hình của cơ cấu vốn tối ƣu động; do các nhân tố tác động đến chi phí điều chỉnhcấu trúc vốn nhƣ lạm phát, lãi suất làm cho quá trình đạt đến CTV tối ƣu lâu hơnnêndoanhnghiệpchỉđạtCTVtối ƣutrongdài hạn.
Lýthuyếttrậttự phânhạng
Donaldson (1961) là người đặt nền tảng đầu tiên, tiếp đó Myers và Majluf(1984) đã phát triển thành lý thuyết trật tự phân hạng Theo trường phái trật tự phânhạng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và sẽ không có cấu trúc vốnmục tiêu Mỗi doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ nợ dựa trên nhu cầu Đầu tiên, doanh nghiệpsử dụng lợi nhuận giữ lại làm giảm tỷ lệ nợ Khi cạn kiệt lợi nhuận, doanh nghiệp sẽưutiênvaynợlàmtăngtỷlệ nợ.Cuốicùnglàpháthànhvốncổphầnmới.Dođó,tỷlệ nợ đƣợc xác định ngẫu nhiên của các dự án đầu tƣ sẵn có, doanh nghiệp khôngtheođuổitỷlệnợmụctiêu.
Theolýthuyếttrậttựphânhạng,đểtốithiểuhóachiphíbấtcânxứngthôngtinv àcácchiphínhưchiphípháthành, chiphígiaodịch,v.v.nêndoanhnghiệpưutiên nguồn vốn bên trong hơn là vốn huy động bên ngoài Nếu sử dụng nguồn vốnbên ngoài thì doanh nghiệp sẽ ƣu tiên nợ hơn vốn cổ phần Do đó thứ tự ƣu tiêntheo lý thuyết trật tự phân hạng là: sử dụng lợi nhuận giữ lại tài trợ cho các dự ánđầu tƣ mới Nếu cần huy động vốn bên ngoài thì chứng khoán nợ an toàn nhất nênđượcpháthànhtrước.Vìnếutránhđượcvấnđềkiệtquệtàichính,thìdoanhnghiệpvẫn có một tỷ suất sinh lợi cố định Nợ phải đƣợc ƣu tiên hơn vốn cổ phần, hếtngƣỡng nợ cho phép thì mới phát hành vốn cổ phần Phát hành vốn cổ phần mới làlựa chọn cuối cùng vì chi phí phát hành khá cao, vốn cổ phần cũng không đượchưởnglợiíchtừ tấmchắnthuếnhƣnợvay.Nhữngcôngtycókhảnăngsinhlợicao sử dụng nợ ít, vì công ty không cần vốn từ bên ngoài Các công ty có khả năng sinhlợi cao thường giữ lại nhiều lợi nhuận và không cần thiết phải phát hành nợ.Ngƣợclại,côngtycókhảnăngsinhlợiíthơnsẽsửdụngnợvìcôngtykhôngcóngu ồnvốnnộibộđủđểtàitrợchocáccơhộiđầu tƣ.
TỔNGQUANCÁCNGHIÊNCỨUTRƯỚC
Nghiêncứunướcngoài
Byoun (2008)về việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điềukiện thâm hụt hoặc thặng dƣ tài chính Kết quả cho thấy hầu hết các điều chỉnh xảyra khi các doanh nghiệp có khoản nợ trên mục tiêu với thặng dƣ tài chính hoặc cókhoảnnợdướimụctiêuvớithâmhụttàichính.Khidoanhnghiệpthặngdưtàichínhvà nợ trên mức mục tiêu thì doanh nghiệp sẽ giảm nợ Nếu nợ dưới mức mục tiêudoanh nghiệp sẽ sử dụng cả nợ, vốn chủ sở hữu và thặng dƣ tài chính Còn khidoanh nghiệp bị mất cân đối dòng tiền dẫn đến thâm hụt tài chính, doanh nghiệp sẽtài trợ bằng nợ nhiều hơn Nghĩa là, doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ khi đối mặtvớithâmhụttàichínhvàgiảmnợmụctiêukhidoanhnghiệpthặngdƣtàichính.
Bates và cộng sự (2009)nghiên cứu về lý do vì sao các công ty Mỹ gia tăngviệc nắm giữ tiền mặt đã cho thấy việc thay đổi nắm giữ tiền mặt liên quan đến tìnhhình nền kinh tế, thay đổi trong đặc điểm công ty và rủi ro đặc trƣng Nguyên nhânlàm cho tỷ lệ tiền mặt gia tăng là “do hàng tồn kho giảm, rủi ro dòng tiền của doanhnghiệpt ă n g , c h i đ ầ u t ƣ g i ả m v à c h i p h í R & D t ă n g ” K h i k h ủ n g h o ả n g x ả y r a , doanh nghiệp gặp biến động của dòng tiền càng lớn thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ giatăng Một cách chắc chắn, tiền mặt cho phép các doanh nghiệp tránh khỏi tình trạngkhó khăn và vỡ nợ.
Do đó, việc gia tăng nắm giữ tiền mặt để bù đắp sự thiếu hụttrong dòng tiền sẽ giúp các doanh nghiệp không cần tìm đến nợ vay bên ngoài, giảmviệcsử dụngđònbẩytàichínhtrongdoanhnghiệp.
PierluigiS a n t o s u o s s o ( 2 0 1 5 ) v ềb i ế n đ ộ n g c ủ a d ò n g t i ề n t á c đ ộ n g n h ƣ t h ế nào đến việc tài trợ bằng các khoản nợ và các khoản phải trả của doanh nghiệp bằngcách sửdụngmẫu cácdoanhnghiệp niêmyếtcủaÝ trong giaiđoạn2005-2013 Kết quả nghiên cứu đã phát hiện ở các doanh nghiệp có độ biến động dòng tiền lớn có tỷlệ nợ dài hạn thấp hơn Điều này thể hiện mối quan hệ ngƣợc chiều giữa biến độngdòng tiền và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ Bên cạnh đó, các khoản phải trả cũng cómối quan hệ cùng chiều với biến động dòng tiền, cả về tỷ lệ khoản phải trả trên tổngnợ phải trả và khoản phải trả trên tổng tài sản. Những kết quả này đã thể hiện rằngcác doanh nghiệp có biến động dòng tiền lớn và dòng tiền trung bình cao hơn so vớitài sản có khả năng đáp ứng sự thiếu hụt tiền mặt bằng cách tăng các khoản phải trả.MốitươngquantươngtựkhôngđượctìmthấyđốivớicácdoanhnghiệpcómứcCFthấp hơn Đặc biệt, Pierluigi Santosuosso (2015) cũng phát hiện rằng đòn bẩy tàichính có tương quan ngược chiều với biến động dòng tiền Cụ thể, mối tương quanngược chiều này có ý nghĩa hơn trong trường hợp dòng tiền thấp, trong khi mốiquan hệ tương tự không được tìm thấy ở các doanh nghiệp có mức dòng tiền caohơn Pierluigi Santosuosso (2015) đã cho thấy tương quan giữa sự biến động củadòng tiền và CTV bị ảnh hưởng chủ yếu bởi nợ dài hạn và các khoản phải trả vàmức độ dòng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng trong việc giải thích các mốitươngquannày.
Keefe và Yaghoubi (2016)dựa trên dữ liệu của các công ty Mỹ trong giaiđoạn1 9 7 4 -
2 0 1 2 đ ã t h ấ y r ằn g s ự b i ế n đ ộ n g c ủ a d ò n g t i ề n l à y ế u t ố q u a n t r ọ n g quyết định đến cả tỷ lệ nợ của doanh nghiệp và việc sử dụng nợ có kỳ hạn khácnhau Theo đó, các doanh nghiệp gặp dòng tiền biến động lớn sẽ giảm nợ dài hạnnhƣng vẫn sử dụng các khoản nợ ngắn hạn và phi tài chính Keefe và Yaghoubi đãkhám phá ramối quan hệ này bằng cách dựa trênmô hình Black andS c h o l e s (1973), họ đã minh họa mối quan hệ tích cực giữa sự biến động dòng tiền và chi phínợ, nếu mức trung bình của sự biến động dòng tiền tăng một độ lệch chuẩn thì tỷ lệnợ dài hạn giảm khoảng 24%, xác suất nắm giữ nợ trên 10 năm đến hạn giảm 26%,vàxácsuấtnắmgiữcảnợngắnhạnvàdàihạntăng39%.
Memon vàc ộ n g s ự ( 2 0 1 8 )về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến đònbẩytàic h í n h b ằ n gc h ứ n g t ừ c á c c ô n g t y ởT r u n g Q u ố c, đ ã c h o th ấy rằng: “
B i ế n động dòng tiền và đòn bẩy tài chính có tương quan ngược chiều Tuy nhiên, tươngquan này chỉ đúng với các doanh nghiệp ngoài nhà nước Bởi lẽ các doanh nghiệpnhà nước thường ít gặp khó khăn về tài chính, ít rủi ro phá sản hơn Vì khi gặp biếnđộng trong dòng tiền, các doanh nghiệp nhà nước có quan hệ mật thiết với ngânhàng sẽ dễ dàng trong việc tiếp cận vốn hơn Do đó, mức nợ của các doanh nghiệpnhà nước ít bị tác động bởi biến động dòng tiền hơn so với các doanh nghiệp ngoàinhà nước.” Memon và cộng sự (2018) cũng phát hiện các doanh nghiệp có biếnđộng dòng tiền cao hơn sẽ chọn nợ có kỳ hạn ngắn, thể hiện tương quan ngượcchiềugiữa biếnđộngdòngtiềnvàkỳhạn nợ.
Christopher Harris và Scott Roark (2018),trong nghiên cứu về mối quan hệgiữa rủi ro dòng tiền và quyết định CTV của các doanh nghiệp ở Mỹ trong khoảngthời gian 1960 - 2016,đ ã c h o t h ấ y c á c d o a n h n g h i ệ p c ó d ò n g t i ề n b i ế n đ ộ n g c a o hơn sẽ có mức nợ cao hơn Mối tương quan cùng chiều này chỉ đúng cho các doanhnghiệp có hiệu quả tài chính yếu, có dòng tiền hoạt động thấp Kết quả này cho thấysựgia tăngbiến động dòng tiền theothờigian (Bates và cộng sự, 2009) tácđ ộ n g đếncác q u yế t đị nh về C T V , và hỗ t r ợ chop h á t h iệ ncủa Huang v à Ri t te r( 20 16 ) rằngcáccôngtycónguycơthiếuhụttiềnmặtcaonhấtsẽvaythêmnợ.
Zhang và cộng sự (2019)về tác động bất cân xứng của dòng tiền đối với việcđiều chỉnh cấu trúc vốn dựa trên một nhóm 1.054 doanh nghiệp niêm yết củaTrungQuốc trong giai đoạn 2004-2016, đã cho thấy tương quan cùng chiều giữa dòng tiềnvàviệcđiềuchỉnhCTV.Bàinghiêncứutrênmôhìnhngƣỡngbảng điềukhiểnđộngvà ước tính mô hình bằng phương pháp GMM Zhang và cộng sự (2019) đã chothấy các doanh nghiệp Trung Quốc có sử dụng đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh vớitốc độ trung bình là 25,9% Kết quả này ủng hộ lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.Cácdoanhnghiệpcógiátrịtuyệtđốicủadòngtiềnlớnhơn0,0219điềuchỉnhcơcấ uvốn với tốc độ trung bình là 32,4%, nhanh hơn 14,3% so với các doanh nghiệp cógiá trị tuyệt đối của dòng tiền nhỏ hơn 0,0219 Ngoài ra, ảnh hưởng của các nhân tốquyếtđịnhđếnđònbẩymụctiêulớnhơnđángkểđốivớicácdoanhnghiệpcógiá trị tuyệt đối của dòng tiền nhỏ Hơn nữa, sự mất cân đối dòng tiền sẽ đẩy nhanh việcđiều chỉnh đòn bẩy bằng cách giảm chi phí điều chỉnh và các doanh nghiệp TrungQuốc sử dụng nợ nhiều hơn là phát hành cổ phiếu Bên cạnh đó, các doanh nghiệpcó dòng tiền âm điều chỉnh đòn bẩy chậm hơn 2,9% so với các doanh nghiệp códòng tiền dương nếu giá trị tuyệt đối của dòng tiền nhỏ hơn 0,0219 Nghĩa là, cácdoanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn sẽ điều chỉnh theo đòn bẩy mục tiêu nhanh hơnđáng kể so với các doanh nghiệp có dòng tiền nhỏ hơn Từ đó cho thấy sự mất cânbằng dòng tiền tạo điều kiện thuận lợi cho việc điều chỉnh đòn bẩy bằng cách giảmchiphíđiềuchỉnhvàcácdoanhnghiệpTrungQuốcvaynợnhiềuhơn.
Risman và cộng sự (2021)nghiên cứu về vai trò trung gian của hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp đối với mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và CTV; sử dụng môhình phân tích nhánh và dữ liệu thăm dò ý kiến từ 22 doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnhvực ngành nghề khác nhau trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia (IDX), tronggiaiđoạn10năm(2009- 2018),đãchothấymộtmốitươngquanngượcchiều(giántiếp) của dòng tiền tự do và đòn bẩy tài chính Theo đó,
(2021)chorằ ngc ác d o a n h n g h i ệ p sẽ p h â n b ổ d ò n g ti ền t ự d o để m u a t à i sản kh ôn gt ạ o thêm thu nhập (return), điều này đƣợc chứng minh bởi sự gia tăng dòng tiền tự dolàm giảm lợi nhuận Điều này sẽ khuyến khích kỳ vọng tích cực của các nhà đầu tƣvề giá cổ phiếu, do đó tăng giá cổ phiếu của doanh nghiệp hoặc thay đổi cấu trúcvốn Phát hiện này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng mà các doanh nghiệp cóhiệus u ấ t c a o s ẽ c ó n ợ t h ấ p , b ở i v ì c á c d o a n h n g h i ệ p c ó l ợ i n h u ậ n c a o s ẽ c ó đ ủ nguồn vốn nội bộ mà không cần đến nguồn vốn bên ngoài Lưu lượng tiền mặt sẽảnh hưởng đến CTV với sự thay đổi về lợi nhuận Nhà quản trị thích sử dụng dòngtiền tự do để đầu tƣ vào Tài sản cố định thì biến động trong dòng tiền tự do củadoanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính, tình trạng này cuối cùng sẽ ảnhhưởngđếncấu trúcvốn.
Nghiêncứutrongnước
Đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối liên hệ giữa biến động dòng tiền vàCTV của doanh nghiệp Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu vẫn chƣa có sựthốngnhất vềxuhướngcủamốitươngquannày.
Lê Đạt Chí(2013), Bài nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quantrọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán VN trong giai đoạn 2007 - 2010 Mục tiêu hướng đến là một mô hình gồmnhữngn h â n t ố q u a n t r ọ n g n h ấ t ( n h ữ n g n h â n t ố c ố t l õ i ) g i ả i t h í c h đ á n g k ể c h o khuynh hướng tài trợ nợ của các doanh nghiệp ở VN Bài nghiên cứu đã tìm thấy 6nhân tố cốt lõi giải thích đến 45.72% cho sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy (tổng nợ trên giátrịthịtrườngcủatàisản)củacáccôngtytrênthịtrườngchứngkhoánVN.Bêncạnhcác nhân tố vĩ mô (thuế, lạm phát), nhân tố nội tại công ty (lợi tức, tăng trưởng) haynhân tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kểđếnquyếtđịnhtàitrợnợ.
Lê Thẩm Dương và cộng sự(2020), bài nghiên cứu dựa vào số liệu báo cáotài chính đối với 52 doanh nghiệp thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam từ năm 2011 – 2018, nhóm tác giả đã tiến hành nghiên cứu về các nhân tốtác động cấu trúc vốn Nghiên cứu cho thấy, các doanh nghiệp thực phẩm có khảnăng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản và số năm hoạt động có ảnh hưởngnghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngược lại, quy mô và tốc độ tăng trưởng là hai nhântố có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn Ngoài ra, thuế suất thuế thu nhậpdoanh nghiệp không ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệpthực phẩm Qua nghiên cứu, nhóm tác giả đề xuất kiến nghị cho các nhà quản trịdoanhnghiệpthựcphẩmnhằmxâydựngcấutrúcvốnhiệuquả.Bàiviếtsửdụ ngmô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng GLS liên quan đến dữ liệu bảngcũngnhưkiểmđịnhđểlựa chọn môhình.
Nguyễn Hải Yến(2021) khi xem xét tác động của biến động dòng tiền đếnviệcsửdụngnợcủacácdoanh nghiệp niêmyế t củaViệtNam trongkhoảng thời gian 2007-2018, đã cho thấy rằng: “Độ nhạy cảm của dòng tiền tăng có thể làm tỷ lệnợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Biến động dòng tiền có tươngquan cùng chiều việc sử dụng nợ đối với doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động ởmứcbìnhthưònghoặcthấp.Trongtrườnghợpdoanhnghiệpcódòngtiềnhoạtđộngcao,biếnđ ộngdòngtiềncó mốiquanhệngƣợcchiềuvới việcsửdụngnợ.”
Thảoluậncácnghiêncứutrước
Từ những công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của giá đến quyết định cấu trúcvốn tại các doanh nghiệp ở các nước trên thế giới và ở Việt Nam có nhiều nghiêncứuvề mối tương quan giữa biến động dòng tiền và quyết định sử dụng nợ của cácdoanh nghiệp Bằng cách tính toán tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trên hai sàn HOSEvà HNX, tỷ lệ nợ của doanh nghiêp đã phần nào phản ánh đƣợc quyết định sử dụngvốn ở các nhóm doanh nghiệp nhỏ, vừa và lớn Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra biếnđộng dòng tiền có thể ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều đến quyết định cấutrúcvốntrongcácdoanhnghiệp.
Thứ nhất, hầu hết các nghiên cứu trước đều tập trung vào các nước có thịtrường vốn phát triển hoặc các quốc gia có nền kinh tế tế phát triển mạnh. (Harris &Roark, 2019; Memon & cộng sự, 2018,Dudley & James, 2015; Keefe & Yaghoubi,2016) Khóa luận sẽ cung cấp bằng chứng về tác động của biến động dòng tiền đếnquyết định cấu trúc vốn tại Việt Nam – một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển,nhỏ, đặc biệt là nguồn vốn của các doanh nghiệp chủ yếu đến từ vay và mua, bánchịugiữa các doanh nghiệpvàvớingânhàng.
Thứhai,nhữngnghiêncứutrongnướcphầnlớnchủ yếuđitìmcácyếutốảnhhưởng đến cấu trúc vốn, chƣa đi sâu vào việc tìm hiểu biến động trực tiếp của dòngtiền đến cấu trúc vốn Do đó, Khóa luận sẽ tập trung tìm kiếm sự khác biệt trong sựtác động của biến động dòng tiền đến việc sử dụng của doanh nghiệp dựa trên sựkhác nhau về dòng tiền hoạt động nhằm bổ sung thêm hiểu biết về quyết định tài trợtrongdoanhnghiệpvới hiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệp
Khóa luận tập trung xử lý các vấn đề nêu trên để cung cấp bằng chứng thực cóý nghĩa quan trọng đối với các nhà quan trị doanh nghiêp Trên cơ sở đó, khóa luậnđề xuất các hàm ý chính, khuyến nghị để phù hợp với mục tiêu hoạt động trong thờigian tới, tăng cường tính ổn định và nâng cao hiệu quả hoạt động tại các doanhnghiệpViệtNam
Bảng 2.1 Tổng hợp tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn củadoanhnghiệp
Chương 2 tập trung trình bày lý thuyết về dòng tiền, khái niệm và các lý thuyếtvềcấutrúcvốn.Ýtưởngcốtlõicủathuậtngữcấutrúcvốntrongdoanhnghiệpl àsự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu Sự kết hợp này tùy theo tỷ lệ khác nhaumà sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Những tác động của cấu trúc vốn đếngiá trị doanh nghiệp cũng được khái quát trong nhiều lý thuyết như lý thuyết đánhđổi hay trật tự phân hạng.Đồng thời chương này cũng khảo lược, tóm tắt kết quảcủa các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn.Thực tế cho thấy ở Việt Nam rất ít nghiên cứu đi sâu vào tác động của biến độngdồng tiền đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Khoảng trống nghiện cứu là động lựcchokhóaluậnthựchiệnnghiêncứunày.
Dựa trên cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm nước ngoài cũng như tạiViệt Nam đã trình bày ở chương 2, chương 3 sẽ xây dựng mô hình nghiên cứu,đềxuất các giả thuyết cũng như dấu dự kiến về tác động của các biến vi mô và vĩ mô.Ngoài ra, chương 3 còn trình bày dữ liệu nghiên cứu và phân tích các phương phápnghiên cứu nhằm tiến hành xác định sự tác động của biến động dòng tiền đến cácdoanhnghiệpViệtNam
MÔHÌNHNGHIÊNCỨU
Cơsởcủamôhìnhnghiêncứu
Dựa trên lý thuyết và kế thừa mô hình nghiên cứu từ công trình của Harris vàRoark(2018),khóaluậnpháttriển môhìnhthựcnghiệmnhƣsau:
TDMi,t=α+β1CFVi,t+β2INDTDMi,t+β3MBi,t+β4TANGi,t+α+β1CFVi,t+β2INDTDMi,t+β3MBi,t+β4TANGi,t+β5PROFi,t+ β6SIZEi,t+ β7INFLi,t+ εi,ti,t
Trong đó, biến phụ thuộc TDM là tỷ lệ nợ của từng công ty Các biến độc lậplần lượt là: CFV: Thước đo biến động dòng tiền; INDTDM: Nợ theo ngành;MB:Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; TANG: Tài sản cố định hữu hình; PROF:Khảnăng sinh lợi; SIZE: Quy mô công ty; INFL: Lạm phát Các định nghĩa và mô tảbiếnđƣợcthểhiệntrongbảng3.1.
Giảithíchcácbiến
Tỷ lệ nợ của công ty(TDM) đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúcvốn của doanhnghiệp TDM được tínhbằng tỷlệtổng nợtrên giá trịthịtrường của tàisản(MVA).MVAbằngbằnggiátrịsổsáchcủanợcộngvớigiátrịthịtrườngvốn chủsởhữu.
Biến Thước đo biến động dòng tiền(CFV): Để đo lường độ biến động dòngtiền, các nghiên cứu thực nghiệm trước đó đã dùng nhiều thước đo khác nhau. ĐLChàng năm của dòng tiền hoạt động đƣợc tính theo tổng tài sản (Dierker và cộng sự,2013), ĐLC của lợi tức bán hàng (Booth và cộng sự, 2001), hoặc ĐLC của thu nhậptrước lãi vay và thuế (EBIT) trên tài sản (Friend và Lang, 1988) Theo Memon vàcộng sự (2018), Harris và Roark (2018) biến động dòng tiền đƣợc đo bằng ĐLC củadòng tiền các doanh nghiệp trong cùng ngành trong 5 năm Bates và cộng sự (2009)sử dụng dòng tiền hoạt động đƣợc tính bằng thu nhập sau thuế, lãi vay và cổ tứccộng khấu hao chia cho tổng tài sản Kế thừa nghiên cứu của Bates và cộng sự(2009), Memon và cộng sự (2018), Harris và Roark (2018) Khóa luận dùng thướcđobiếnđộngdòngtiềnđượctínhbằngĐLCcủathunhậpsauthuế,lãivayvàcổ tứccộng khấuhao chiatổng tài sản của doanhnghiệp cùng ngànhtrong vòng 5n ă m liêntiếp.
CFV= Đ ộ l ệ c h c h u ẩ n E B T –ThǔeTNDN+Khǎǔhǎo–Cotứcchitrǎ̌ c ủ ǎd o a n h n g h i ệ p
Biến mức nợ của từng ngành(INDTDM): biến số này đại diện cho mức nợtrung bình ngành, đƣợc tính bằng trung bình tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trongcùng1 ngành, trong cùng 1 năm.
TongGiátrt h t r ư ờ n g cǔ̌ǎTàisǎ̌nCủatoànbộcôngtytrong1ngànhtrong1năm.
Biến Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách(MB): MB đại diện cho cơ hội tăngtrưởng của doanh nghiệp MB được xác định bằng tỷ lệ giữa tổng giá trị sổ sách củanợvàgiátrịthịtrườngcủavốnchủ sởhữutrêngiátrịsổ sáchcủa tàisản.
MB= Giá trtht r ư ờ n g cǔ̌ǎTài sǎ̌n Gi átrs o sáchcǔ̌ǎ Tàisǎ̌n
Biến Tài sản cố định hữu hình (TANG): đại diện cho tỷ lệ tài sản cố định hữuhình của doanh nghiệp Theo lý thuyết đánh đổi tĩnh TSCĐ của doanh nghiệp cànglớn (TSCĐ đƣợc sử dụng làm tài sản đảm bảo cho nợ vay và do đó chúng làm giảmrủi ro cho người cho vay) thì chi phí phá sản và KQTC càng thấp, doanh nghiệp sẽgiatăngsử dụngnợ.
Biến Khả năng sinh lợi(PROF): đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Khả năng sinh lợi đƣợc tính bằng tỷ lệ giữa Thu nhập hoạt động trước thuế,lãivayvàkhấuhao(EBITDA)trêntổngtàisản.
PROF= TongTàisǎ̌n EBITDA VớiEBITDAT +Khấuhao
Biến Quy mô doanh nghiệp(SIZE): quy mô doanh nghiệp đƣợc tính bằngLogaritcủatổngtàisản
Biến Lạm phát(INFL): đại diện cho yếu tố vĩ mô của nền kinh tế tác động đếncấutrúcvốncủadoanhnghiệp.
Giảthuyếtnghiêncứu
Khóa luận nghiên cứu ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến quyết định cấutrúc vốn tại các doanh nghiêp Việt Nam Vì thế, trong mô hình nghiên cứu sẽ tậptrung biếnCFV.Các biến còn lại của mô hình sẽ hỗ trợ thêm khi phân tích sự tácđộngcủa biếnđộngdòngtiềnđếnquyếtđịnhcấutrúcvốn.
Biến động dòng tiền tác động đến quyết định cấu trúc vốn tại các doanhnghiệpViệtNam( CFV )
Theo Bates và cộng sự (2009) cho rằng khi gặp tình trạng dòng tiền không ổnđịnh doanh nghiệp sẽ tăng nắm giữ tiền mặt để tránh khỏi tình trạng khó khăn tàichính Việc nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp không cần đến nguồn tài trợ bênngoài,từđógiảmsửdụngnợtrongdoanhnghiệp.KếtluậncủaPierluigiSantosuosso
(2015) cũng thể hiện mối tương quan nghịch của biến động dòng tiềnvàviệcsửdụngnợdàihạn.Tuynhiênkhibiếnđộngdòngtiềntăngdoanhnghiệ plại tăng tỷ lệ khoản phải trả Cũng giống với nghiên cứu của Keefe và Yaghoubi(2016),khigặpdòngtiền biếnđộnglớndoanhnghiệpsẽgiảmnợdàihạn nhƣngvẫn sử dụng các khoản nợ ngắn hạn và phi tài chính Đặc biệt là bằng chứng củaMemon và cộng sự (2018) từ các doanh nghiệp ở Trung Quốc cũng khẳng địnhdoanh nghiệp gặp biến động dòng tiền sẽ giảm sử dụng nợ hoặc chọn kỳ hạn nợngắnhơn,chothấymốitươngquanngượcchiềugiữabiếnđộngdòngtiềnvàkỳhạnnợ Từ lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, khi khảo sát mẫu doanh nghiệp ởViệt Nam, khóa luận kỳ vọng rằng biến động dòng tiền càng lớn, doanh nghiệp sẽgiảmsử dụngnợ,haygiảthuyếtnghiêncứuH1sẽlà:
Giả thuyết H1: Biến động dòng tiền có mối quan hệ ngược chiều với việc sửdụngnợ củadoanhnghiệp Đồngthờigi ả thuyếtH 1sẽ trảlờichocâuhỏ iđầutiêncủakhóa lu ận, rằng mứcđộtácđộngcủabiếnđộngdòngtiềnđến quyếtđịnhCTVnhƣthếnào.
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác động đến quyết định cấu trúcvốntạicácdoanhnghiệpViệtNam(MB).
Theo Bates và cộng sự (2009), Lê Đạt Chí (2013) Nghiên cứu Frank vàGoyal(2009) tìm thấy tương quan ngược chiều giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sáchvới tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Điều này đúng với lý thuyết đánh đổi dạng tĩnh,cácdoanhnghiệpcócơhộităngtrưởngcao(làmộtdạngtàisảnvôhình)trongtương lai có khả năng gặp rủi ro cao và dẫn đến chi phí KQTC lớn hơn, do đó doanhnghiệpgiảmvaynợ.Đồngthời,lýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngcũngủnghộchomối quan hệ ngƣợc chiều giữa MB và đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết này, cácdoanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu cao và mua lại cổ phiếu khi giácổ phiếu đang xuống thấp Các nhà quản lý cho rằng họ có thể gia nhập thị trườngđúngthờiđiểm đểlàmtănggiátrịdoanhnghiệp.Nghĩalàkhigiácổphiếu tăng, MB cao thì tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ giảm, và ngƣợc lại nếu giá cổ phiếu xuốngthấp, việc mua lại cổ phiếu làm tỷ lệ nợ doanh nghiệp tăng Huang và Song (2006)và Vijayakumaran (2018) cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy tàichínhvàcơhộităngtrưởng.Dođó,Khóaluậncũngkỳvọnghệsốtácđộngcủ aMB mangdấuâm.
Giả thuyết H2: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tácđ ộ n g n g ư ợ c c h i ề u đếnquyếtđịnhcấutrúc vốntạicácdoanh nghiệpViệtNam
Tài sản cố định hữu hình tác động đến quyết định cấu trúc vốn tại cácdoanhnghiệpViệtNam(TANG).
TheolýthuyếtđánhđổitĩnhTSCĐcủadoanhnghiệpcànglớn(TSCĐđƣợcs ử dụng làm tài sản đảm bảo cho nợ vay và do đó chúng làm giảm rủi ro cho ngườicho vay) thì chi phí phá sản và KQTC càng thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng sử dụngnợ Một số nghiên cứu thực nghiệm cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tínhhữu hình và đòn bẩy tài chính như Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu ở nhómnước G7, Harris và Roark (2018) với các doanh nghiệp ở Mỹ Tuy nhiên, nghiêncứu của Nguyen và Neelakantan
(2006) tại Việt Nam và Wanrapee Banchuenvijit(2011) tại Thái Lan đã tìm thấy tương quan ngược chiều giữa TSCĐ và đòn bẩy tàichính.Vì vậy,KhóaluậnkỳvọnghệsốTANGmangdấuâm.
Giả thuyết H3:Tài sản cố định hữu hình tác động ngược chiều đến quyết địnhcấutrúcvốntạicácdoanhnghiệpViệtNam.
Khả năng sinh lợi tác động đến quyết định cấu trúc vốn tại các doanhnghiệpViệtNam(PROF).
Theo lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các doanh nghiệp càng có lợi nhuận thìviệc sử dụng đòn bẩy càng lớn, do sự gia tăng lợi ích của tấm chắn thuế, đồng thờigiảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí quản lý nợ Do đó, lý thuyết này dựđoán rằngkhảnăngsinh lợi cóquan hệcùng chiều với đònb ẩ y t à i c h í n h
T u y nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Singales (1995), Berger và cộng sự(1997), Huang và Song (2006), Al-Shamaileh và Khanfa (2014) đã tìm thấy mốitương quan ngược chiều giữa tỷ lệ ĐBTC và khả năng sinh lợi Đúng với lý thuyếttrật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng vay ít hơn Cácdoanh nghiệp tài trợ cho khoản đầu tƣ của mình bằng cách dùng các nguồn lực nộibộ (tức là lợi nhuận giữ lại), sau đó chuyển sang vay nợ và phát hành vốn cổ phầnnhƣ biện pháp cuối cùng Do vậy kỳ vọng cho hệ số PROF trong bài khóa luận nàysẽmangdấuâm.
Giả thuyết H4: Khả năng sinh lợi tác động ngược chiều đến quyết định cấutrúcvốntạicácdoanhnghiệpViệtNam.
Quy mô doanh nghiệp tác động đến quyết định cấu trúc vốn tại các doanhnghiệpViệtNam (SIZE).
Theo Nguyen và Neelakantan (2006) khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quymô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Tương tự với các nghiên cứu củaBerger vàcộng sự (1997), Huang và Song (2006), Qian và cộng sự (2009), Denis vàMcKeon(2012), Vijayakumaran và Vijayakumaran (2018) Kết quả này cũng đúng với lýthuyết đánh đổi, các doanh nghiệp lớn hơn có xu hướng đa dạng hóa hơn và cónhiều tài sản hữu hình hơn, dòng tiền ổn định và danh tiếng tốt hơn sẽ sử dụng nợnhiều hơn do rủi ro phá sản thấp hơn Vì vậy, khóa luận kỳ vọng một mối tươngquandươnggiữaquymô doanh nghiệp vàtỷlệnợtrongcấutrúcvốn.
Giả thuyết H5: Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều đến quyết định cấutrúcvốntạicácdoanhnghiệpViệtNam.
Lạm phát tác động đến quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ViệtNam(INFL).
Theo Yang Yan (2010) tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đònbẩy tài chính của các doanh nghiệp Vì theo hiệu ứng Fischer, lãi suất thực là chênhlệch giữa lãi suất danh nghĩa và lạm phát, do đó tỷ lệ lạm phát là một trong nhữngyếu tố quyết định chi phí nợ Khi lạm phát tăng ở một mức độ hợp lý thì chi phí nợthực tế sẽ thấp Do đó nếu lạm phát dự kiến cao doanh nghiệp sẽ vay nợ nhiều hơnđể tránh đồng tiền mất giá Trước đó, Taggart (1985) cũng cho rằng giá trị thực củacác khoản khấu trừ thuế trên nợ càng cao khi lạm phát dự kiến sẽ cao. Bên cạnh đó,nếutỷlệ lạmpháttươngđốicaonhưngvẫnnằmtrong mứchợplýthì tỷlệlạmphátcàngcaohàmýkinhtế đangtăngtrưởngkíchthíchnguồncungvốntăng,khiđóchiphí sử dụng vốn thực tế giảm xuống, và vì vậy tỷ lệ nợ tăng lên Frank và
Goyal(2009)cũngchothấytươngquancùngchiềutươngtựgiữalạmphátkỳvọngvàđònbẩy tài chính Với dữ liệu nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2010-2020 có tỷ lệ lạmphátởmứckiểmsoát,khóaluậnkỳvọnghệsốINFLsẽ mangdấudương.
Giả thuyết H6: Lạm phát tác động cùng chiều đến quyết định cấu trúc vốn tạicácdoanhnghiệpViệtNam.
Cuốicùng,giảthuyếtH7sẽtrảlờicâuhỏinghiêncứucònlạicủakhóaluận. Dovậy,giảthuyếtH7đƣợcxâydựngnhƣsau:
Theo Christopher Harris và Scott Roark (2018) tìm thấy mối tương quan cùngchiều giữa biến động dòng tiền và việc sử dụng nợ của doanh nghiệp Tuy nhiên tácđộng này chỉ có ý nghĩa thống kê với doanh nghiệp có CF thấp, đối với doanhnghiệp có CF cao thì không bị tác động Tương tự như Huang và Ritter
(2016) sựgia tăng biến động dòng tiền theo thời gian (Bates và cộng sự, 2009) tác động đếnviệclựachọncấutrúcvốn,doanhnghiệpcónguycơthiếuhụttiềnmặtcaonhấtsẽ gia tăng nợ Mặt khác, Pierluigi Santosuosso (2015) khi phát hiện ĐBTC có tươngquan ngược chiều với biến động dòng tiền cũng khẳng định mối tương quan nghịchgiữa ĐBTC và biến động dòng tiền có ý nghĩa hơn trong trường hợp dòng tiền thấp,trongkhimốiquanhệtươngtựkhôngđượctìmthấyởcácdoanhnghiệpcómứcCFcao hơn Zhang và cộng sự (2019) cũng chứng minh rằng tác động của các yếu tốquyết định đến đòn bẩy mục tiêu lớn hơn đáng kể đối với các doanh nghiệp có CFnhỏ Ngay tại Việt Nam, Nguyễn Hải Yến
(2021) đã cho thấy tương quan cùngchiều giữa rủi ro dòng tiền và việc sử dụng nợ ở các doanh nghiệp có CF nhỏ vàtrung bình Với doanh nghiệp có CF lớn lại có mối tương quan nghịch Và dựa trênnền tảng lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào sẽ có xuhướng sử dụng chính dòng tiền này để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mà không cầntìm đến nguồn vốn bên ngoài, Khóa luận có cơ sở để kỳ vọng rằng với nghiên cứutrên mẫu các doanh nghiệp Việt Nam mối tương quan giữa biến động dòng tiền vàviệcsử dụngnợsẽrõràng nhấtở các doanhnghiệpcóCFthấpnhất.
Giả thuyết H7: Tác động thuận chiều của biến động dòng tiền đến việc sửdụng nợ trong CTV ở doanh nghiệp có dòng tiền thấp sẽ lớn hơn doanh nghiệp códòngtiềncao.
QUYTRÌNHNGHIÊNCỨU
Vớimụctiêutìmrachiềuhướngtácđộngvàmứcđộảnhhưởngcủabiếnđộnggiá đến quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2010-2020, nghiên cứu đƣợc thực hiện theo quy trình đƣợc trình bày tại Hình 3.1 nhƣsau:
Bước 1: Khóa luận sẽ tiến hành lược khảo lý thuyết nền liên quan biến độngdòng tiền và CTV doanh nghiệp Thông qua cơ sở lý thuyết và đánh giá tổng quanvềcácnghiêncứutrướctácgiảxác địnhcácbiếnxâydựngmôhình nghiêncứu.
Bước 2: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan, tác giả xây dựngmô hình nghiên cứu và áp dụng các phương pháp nghiên cứu phù hợp để phân tíchtácđộngcủabiếnđộngdòngtiềnđếnquyếtđịnhCTVdoanhnghiệp.
Bước 3: Thu thập dữ liệu nghiên cứu dựa trên các báo cáo tài chính, báo cáothường niên của doanh nghiệp Việt Nam trên hai sàn HNX và HOSE giai đoạn từnăm 2010-2020, sau đó tiến hành xửlí cácdữliệu liênquan đếnm ô h ì n h n g h i ê n cứuđãđềxuất
Bước 4: Từ mô hình nghiên cứu đề xuất, khóa luận thực hiện thống kê mô tảcho toàn dữ liệu mẫu qua giá trị trung bình, ĐLC, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất.Đồng thời cũng thực hiện các bước mô tả thống kê này đối với dữ liệu con là tứphânvịtheodòngtiềnđểbướcđầuđưaracácnhậnđịnhvềmẫudữliệu.
Bước 5: Sau khi thực hiện mô tả thống kê, khóa luận tiến hành phân tích sựtương quan giữa các biến và kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF Tiếp theo,khóa luận thực hiện hồi quy trên toàn bộmẫu bằngmô hình Pooled OLS vàm ô hình hiệu ứng cố định Sau đó, khóa luận kiểm tra p-value của F-test để lựa chọngiữa hai mô hình Sau khi lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM, khóa luận tiến hànhhồi quy trên mô hình REM và dùng kiểm định Hausman chọn ra mô hình phù hợpnhất.
Bước 6: Khóa luận tiến hành thực hiện các kiểm định phương sai thay đổi vàkiểm định hiện tượng tự tương quan để phát hiện các khuyết lỗi của mô hình. Sauđósửdụngướclượng GLSđểkhắcphục.
Bước 7: Khóa luận sử dụng phương pháp hồi quy của toàn mẫu trên các mẫuconlà tứphânvịcủadòngtiềnđểkiểmđịnhgiảthuyếtH7củamôhình.
Bước 8: Phân tích kết quả hồi quy và thảo luận kết quả nghiên cứu: Khóa luậntrình bày kết quả nghiên cứu về tác động của biến động dòng tiềnđ ế n q u y ế t đ ị n h cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời thảo luận và so sánh với kếtquảcủacácnghiêncứutrướcliênquan.
Bước 9: Kết luận và gợi ý chính sách để hạn chế tác động tiêu cực của biếnđộng giá đến quyết định cấu trúc vốn, giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro rơi vàotìnhtrạngkiệtquệ tàichính,thâmhụttiềnmặt.
MẪUVÀDỮ LIỆUNGHIÊNCỨU
Mẫunghiêncứu
Để hoàn thànhmục tiêu và câu hỏi nghiênc ứ u , k h ó a l u ậ n s ử d ụ n g d ữ l i ệ u bảng của 203 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trên hai sàn HNX vàHSX trong khoảng thời gian 2010 - 2020 Dữ liệu thứ cấp đƣợc thu thập từ các báocáo tài chính, báo cáo thường niên đã được kiểm toán theo quy định của Hệ thốngchuẩnmựckếtoánViệtNamđƣợccôngbốcôngkhaivàtừdữliệutrênVietstock.vn. Mẫuđƣợcchọnđảmbảocác điềukiệnnhƣsau:
Các doanh nghiệp kinh doanh thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, công tychứngkhoán,bảohiểm,quỹđầutƣ đƣợcloạibỏvìsựkhácbiệttronghìnhthứcbáocáo tài chính và phương thức sử dụng đòn bẩy so với các doanh nghiệp sản xuấtkinhdoanh.
Doanh nghiệp có số liệu tài chính bất thường được loại bỏ khỏi mẫu nghiêncứuđểđảmbảokếtquảnghiêncứukháchquanhơn.
Dữliệunghiêncứu
Sau khi xử lý số liệu để thỏa các yêu cầu, khóa luận đã dùng 203 doanh nghiệptươngđươngvới1421quansáttrongthờigian2010-2020.
Côngcụnghiêncứu
Để hỗ trợ cho việc thực hiện phương pháp nghiên cứu và dùng các mô hìnhkiểmđịnh,bàinghiêncứusửdụngcáccôngcụsau:
Excel:Sau khi tập hợp dữ liệu thô, tác giả sử dụng phần mềm Excel để lọc dữliệu,tínhtoáncácchỉsốvàsắpxếplạidữliệuđầuvàocho môhìnhhồiquy.
Stata:Sau khi có dữ liệu đầu vào từ Excel, tác giả dùng phần mềm Stata 14 đểchạymôhìnhhồiquyvàthựchiệncácphépkiểmđịnh.
PHƯƠNGPHÁP NGHIÊNCỨU
Phươngpháp địnhtính
Nghiên cứu, tổng hợp các lý thuyết về cấu trúc vốn, các mối quan hệ giữa cácyếu tố tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thông qua cácbài nghiên cứu trước của nước ngoài và Việt Nam kết hợp với các lý thuyết về cấutrúc vốn nhằm phân tích và đánh giá chuyên sâu về biến động dòng tiền ảnh hưởngdến quyết đinh cấu trúc vốn trong doanh nghiệp nhưthế nào Ngoài ra, từn h ữ n g hạn chế của các bài nghiên cứu trước, tìm ra hướng giải quyết và hàm ý chính sáchphùhợphơn.
Phươngpháp địnhlượng
Để thực hiện kiểm định mô hình nghiên cứu, khóa luận sử dụng các kỹ thuậtphân tích với dữ liệu bảng Dữ liệu bảng hay là dữ liệu gộp chung thể hiện sự thayđổi theo thời gian của các đơn vị chéo Việc phân tích trên dữ liệu bảng có thể giảiquyết câu hỏi nghiên cứu trên phạm vi rộng hơn với các vấn đề phức tạp hơn. Vớidữ liệu các doanh nghiệp Việt Nam, khóa luận sẽ phân nhóm các doanh nghiệpthànhtứ phânvịtheodòngtiềnđểđolườngmứcđộtácđộngcủađộnhạycảmdòngtiền với CTV của các nhóm phân vị khác nhau Bên cạnh đó việc sử dụng dữ liệubảng có thể tiếp cận đƣợc nhiều vấn đề hơn thay vì chỉ phân tích hồi quy trên dữliệuchuỗithờigianduynhấthoặcchỉvớidữliệuchéo.
Cách đơn giản nhất để hồi quy dữ liệu bảng là thực hiện hồi quy “gộp” đối vớitất cả các quan sát (Pooled Regression) Gọi là mô hình hồi quy “gộp” vì mô hình sẽgộptấtcảcácquansátvàotrongphươngtrìnhhồiquyOLSvớigiảđịnhrằngcáchệ số hồi quy cho các biến số (bao gồm cả hệ số chặn) là không đổi giữa các đơn vịchéo Bằng cách giả định rằng các hệ số hồi quy là nhƣ nhau nên những tác độngkhác nhau nếu có giữa các biến số giải thích đến biến phụ thuộc đƣợc chứa đựngtrongsaisốhồiquy.Dođómôhìnhhồiquy“gộp”(PooledRegressionModel) đã bỏ qua những mối quan hệ không đồng nhất giữa các đơn vị chéo theo thời gian.Trên thực tế thì các biến đo lường được sự khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưngkhông thay đổi theo thời gian là thường không quan sát được trong bộ dữ liệu Tuynhiên vẫn có thể đo lường tác động này một cách gián tiếp bằng việc sử dụng môhình hiệu ứng cố định (FEM) Bên cạnh đó mô hình hồi quy với hiệu ứng tác độngngẫu nhiên (REM)cócác hệsốchặnthay đổi theocảđơnvị chéo và thờig i a n REM xét đến đặc trƣng riêng của từng doanh nghiệp và những đặc trƣng riêng nàylà khác nhau đƣợc đƣa vào phần sai số ngẫu nhiên của mô hình Mô hình REM đặtgiảđịnh“saisốcủamôhìnhkhôngcótươngquanvớitấtcảcácbiếngiảithích”.
Mỗi mô hình hồi quy đều có ƣu nhƣợc điểm riêng, do đó để kiểm định môhình nghiên cứu khóa luận hồi quy dữ liệu với cả 3 phương pháp ước lƣợngPoodled OLS, FEM và REM Sau đó dùng kiểm định Hausman (Hausman, 1978),F-test để so sánh lựa chọn kết quả tối ƣu giữa các mô hình Sau đó, khóa luận kiểmđịnh hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan của mô hình.Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, Khóa luận sử dụngthêmphươngpháphồiquyGLSđểkếtquảướclượnghợplýhơn.
Tiếp theo, khóa luận phân nhóm các doanh nghiệp thành tứ phân vị theo dòngtiền và thực hiện hồi quy và kiểm định như toàn mẫu, để đo lường mức độ tác độngcủađộnhạycảmdòngtiềnvớiCTVcủacácnhómphânvịkhácnhau.
Phân tích thống kê mô tả: đƣợc tác giả sử dụng để mô tả các đặc tính cơ bảncủa nguồn dữ liệu thu thập đƣợc và đƣa ra cái nhìn tổng quan cho mẫu nghiên cứu.Thông qua thống kê mô tả tóm tắt đƣợc các biến phụ thuộc, biến độc lập và biếnkiểm soát từ đó đƣa ra giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệchchuẩncủacácbiếnnghiêncứu.
Phân tích ma trận hệ số tương quan : được dùng để xem xét mối quan hệgiữua các biến với nhau trong mô hình Phân tích ma trận hệ số tương quan còn chobiét có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình hay không Với mộtkhoảngtincậyđượcxácđịnhchotrướcsẽcógiátrịtươngquangiữacácbiếncủa mô hình Dấu của hệ số tương quan nói lên mối quan hệ thuận chiều hay ngượcchiều giữa các biến với nhau Kết quả phân tích ma trận hệ số tương quan có thểđánhgiáđƣợccácdự báocủamôhình.Trườnghợphệsốtươngquangiữacácbiếncàngcaothì đâycó thểlàhiệntƣợngđacộng tuyến.
Phân tích hồi quy : thông qua phương pháp phân tích hồi quy đo lường mứcđộ ảnh hưởng của biến độc lập lên biến phụ thuộc, qua đó biết được chiều tác độngcủa biến độc lập lên biến phụ thuộc Khóa luận sử dụng các ƣớc lƣợng dành cho dữliệu dạng bảng (panel data) Mô hình hồi quy nghiên cứu đƣợc tác giả lựa chọn làmô hình hồi quy tuyến tính dạng gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định(FixedEffectModel– FEM),môhìnhtácđộngngẫunhiên(RandomEffectModel
Mô hình hồi quy tuyến tính dạng gộp (Pooled OLS): là mô hình có cách tiếpcận đơn giản nhất vì mô hình này chỉ hồi quy thông thường và đã loại trừ yếu tốkhônggianvàthờigiancủadữliệubảng.Tuynhiên,domôhìnhkhông tínhđế nyếu tố không gian và thời gian trong khi thực tế các giai đoạn quan sát mẫu khácnhau, đồng thời các doanh nghiệp mẫu có những đặc tính riêng biệt nên hệ số chặnkhông giống nhau giữa các mẫu.
Vì vậy, mô hình hồi quy Pooled OLS tuy đơn giản,dễthựchiệnnhƣngmôhìnhcóthểbópméomốiquanhệ giữacácbiếnvớinhau.
Mô hình tác động cố định (FEM): là mô hình có tính đến yếu tố chuỗi thờigian và đơn vị chéo nên khắc phục đƣợc nhƣợc điểm của mô hình Pooled OLS Môhình FEM có ưu điểm là ước lượng ảnh hưởng của biến độc lập lên biến phụ thuộcvớiđộtincậycaothôngquadữ liệubảng.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM): là mô hình có sự biến động giữa cácđơnvịđượcgiảsửlàngẫunhiênvàkhôngtươngquanđếnbiếnphụthuộctrongkhimô hìnhFEM có sự biến động giữa các đơn vị có tương quan đến biến độc lập –biếnphụthuộc.Đâycũnglàđiểmkhácbiệt giữamôhìnhFEMvàREM.
Kiểm định đa cộng tuyến: Khi phân tích ma trận hệ số tương quan, nếu hệ sốtươngquangiữacácbiếncaodễxảyrahiệntượngđacộngtuyến.
Gujarati và Porter (2009) sử dụng hệ số nhân tử phóng đại phương sai – VIF(Variance – inflating factor) để nhận diện hiện tƣợng đa cộng tuyến Giá trị VIF chi2=0,0004 Prob>chi2=0,3039 Prob>chi2=0,0001
Bảng 4.11 thể hiện kết quả kiểm định sự phù hợp giữa các mô hình PooledOLS, FEM và REM cho các mẫu con Kiểm định F-test cho thấy tất cả các giá trịp_value đều nhỏ hơn 1%, do đó mô hình FEM là phù hợp hơn Pool OLS với cả 4mẫu con của tứ phân vị Tuy nhiên, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hìnhFEM và REM cho thấy p_value của mẫu con thuộc phân vị thứ 3 lớn hơn 1%, do đómô hình REM là tốt hơn cho nhóm mẫu phân vị này Các nhóm phân vị 1, 2 và 4 sẽhồiquyvớimôhìnhFEM.
Tiếp theo, khóa luận thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi vàkiểmđịnhtựtươngquanbậcnhấtchocácmẫuconvớimôhìnhđượcchọn.
1stQuartile 2ndQuartile 3rdQuartile 4thQuartile Wooldridge test
Kết quả kiểm định ở bảng 4.12 và 4.13 cho thấy tất cả các giá trị p_value đềubé hơn 1%, do đó giả thuyết H0 rằng không tồn tại hiện tượng phương sai thay đổivà tự tương quan bị bác bỏ Các mô hình thuộc 4 mẫu con của tứ phân vị đều tồn tạihiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bậc nhất Do đó, để mô hình đảmbảo tính vững, hiệu quả và chính xác hơn, khóa luận tiếp tục sử dụng hồi quy GLSđể hồi quy 4 mẫu con thuộc tứ phân vị theo dòng tiền để tìm ra tác động của biếnđộng dòng tiền lên ĐBTC ở các mẫu con này Kết quả hồi quy đƣợc trình bày trongbảng4.14.
Biến 1stQuartile 2ndQuartile 3rdQuartile 4thQuartile
Bảng 4.14 thể hiện kết quả hồi quy cho các mẫu con là tứ phân vị của dòngtiền Các phân vị đƣợc sắp xếp theo mức độ CF từ thấp đến cao Phân vị thứ nhấtcó CF thấp nhất và phân vị thứ tƣ có CF cao nhất Các phân vị hai, ba có giá trị CFở mức trungbình thấpvàtrungbìnhcao.
Kết quả cho thấy tác động của biến động dòng tiền giữa các phân vị là khônggiống nhau Nhóm phân vị có CF hoạt động nhỏ nhất ít bị tác động bởi biến dòngtiền Ở nhóm phân vị có CF hoạt động cao nhất, tương quan giữa biến động dòngtiền và tỷ lệ nợ được sử dụng là tương quan cùng chiều Khi gặp biến động dòngtiền lớn, các doanh nghiệp này sẽ phát hành nợ Ở các doanh nghiệp có CF hoạtđộng lớn nhất khi gặp biến động dòng tiền sẽ tạo ra nhu cầu về tiền mặt và doanhnghiệps ẽ p h á t h à n h n ợ n h ƣ m ộ t p h ả n ứ n g đ ể b ù đ ắ p c h o d ò n g t i ề n V ớ i n h ó m doanh nghiệp thuộcphân vị hai, ba thì tác động của biếnđ ộ n g d ò n g t i ề n đ ế n t ỷ l ệ nợđƣợcsửdụnglàtácđộngngƣợcchiềuvànhómphânvịbatácđộngngƣợcchiềunày lớn hơn so với phân vị hai Với các doanh nghiệp có dòng tiền nhỏ đến trungbình,biếnđộngdòngtiềnlớnsẽkhiếnchodoanhnghiệpgặprủirokinhdoanhvà để giảm rủi ro tổng thể, doanh nghiệp quyết định giảm tỷ lệ nợ nhằm giảm rủi ro tàichính
THẢOLUẬNKẾTQUẢNGHIÊNCỨU
Như vậy, kết quả hồi quy đã cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa biếnđộng dòng tiền và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn đúng với giả thuyết H1 đặt ra ở đầuChương 3 Biến động dòng tiền thể hiện tính bất định của dòng tiền vào và ra củadoanh nghiệp Thực tế cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam phần lớn là doanhnghiệp nhỏ và vừa, khả năng gặp biến động dòng tiền là rất lớn Khi dòng tiền biếnđộng, không ổn định, doanh nghiệp rất dễ rơi vào tình trạng thiếu hụt dòng tiền vàgặp khókhăn trong việc thanhtoán cáckhoản nợ đến hạn,t h ự c h i ệ n c á c n g h ĩ a v ụ tài chính theo hợp đồng Điều này buộc các doanh nghiệp phải tìm đến nguồn vốnbên ngoài Tuy nhiên khi rủi ro tăng cao, các chủ nợ cũng yêu cầu tỷ suất sinh lợicaoh ơ n , n g h ĩ a l à c h i p h í s ử d ụ n g n ợ c a o h ơ n K h i c h i p h í s ử d ụ n g n ợ g i a t ă n g , nhiều doanh nghiệp đã phải bỏ các quyết định đầu tƣ để tránh việc sử dụng vốn vớichiphí sửdụng caodo biến động dòng tiền.D o đ ó k h i b i ế n đ ộ n g d ò n g t i ề n c à n g lớn,doanhnghiệp cóxuhướnggiảmtỷlệnợtrongCTV.
Thứ nhất, biến động dòng tiền tác động ngƣợc chiều đến việc sử dụng ĐBTCcủa doanh nghiệp, thể hiện qua hệ số hồi quy của biến CFV là -4,4132 ở mức ýnghĩa 10% Kết quả hồi quy cũng đúng với các nghiên cứu của Bates và cộng sự(2009), Memon và cộng sự (2018) Khi biến động dòng tiền càng lớn, rủi ro kinhdoanh cao doanh nghiệp sẽ giảm nợ vay nhằm giảm rủi ro tài chính, từ đó giúp giảmrủi ro tổng thể của doanh nghiệp Khi rủi ro kinh doanh cao, lợi ích của hiện giá từtấm chắn thuế từ nợ không bù đắp nổi chi phí kiệt quệ tài chính, việc sử dụng thêmnợs ẽ l à m t ă n g r ủ i r o d o a n h n g h i ệ p ( J e n s e n , 1 9 8 6 ) Đ i ề u n à y c ũ n g đ ú n g v ớ i l ý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, rằng doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi ích tấm chắnthuế từ nợ với chi phí kiệt quệ tài chính Khi gặp biến động dòng tiền khiến cho việcsử dụng nợ làm tăngr ủ i r o d o a n h n g h i ệ p v à c h i p h í K Q T C t h ì d o a n h n g h i ệ p s ẽ quyết định giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn Kết quả của mối tương quan này cũngđúngvới giảthuyếtH1 đượcđặtraởChương 3.
Thứ hai, tỷ lệ nợ trung bình ngành mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tàichính doanh nghiệp có hệ số hồi quy 2,1457 với mức ý nghĩa thống kê 1% Kết quảnày đúng với nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Frank và Goyal (2009) Các doanhnghiệp thường xem mức tỷ lệ nợ trung bình ngành như là tỷ lệ nợ mục tiêu màdoanh nghiệp muốn đạt đƣợc Do đó, khi tỷ lệ nợ trung bình ngành tăng, các doanhnghiệptrongngànhsẽtăngmức độnợsử dụngtrongCTV.
Thứ ba, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cũng cho thấy một mối tươngquanngượcchiềugiữaMBvàđònbẩytàichính.MBcóhệsốhồiquylà-
0,0741,có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả này đúng với nghiên cứu của Huang vàSong (2006), Frank và Goyal (2009), Vijayakumaran và Vijayakumaran (2018).Đồng thời đúng với lý thuyết định thời điểm thị trường, khi MB tăng, giá cổ phiếucao doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi đó tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc vốnsẽ giảm Khi tỷ lệ
MB giảm, giá cổ phiếu đang xuống thấp, doanh nghiệp sẽ mua lạicổphiếulàmtỷlệ nợtrongcấutrúcvốntăng.
Thứ tư, mối tương quan âm giữa tài sản cố định hữu hình với tỷ lệ nợ trongcấu trúc vốn qua hệ số hồi quy của biến TANG là -0,8421 ở mức ý nghĩa 1%. Kếtquả này ngƣợc với nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Harris và Roark(2018) khi những nghiên cứu này tìm thấy mối tương quan dương giữa tài sản cốđịnh hữu hình với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn Harris và Roark (2018) cho rằng khitài sản cố địnhc ủ a d o a n h n g h i ệ p c à n g l ớ n ( T S C Đ đ ƣ ợ c s ử d ụ n g l à m t à i s ả n đ ả m bảo cho nợ vay và do đó chúng làm giảm rủi ro cho người cho vay) thì chi phí phásản và kiệt quệ tài chính càng thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiênnếu doanh nghiệp đã có tỷ lệ đầu tƣ vào tài sản cố định lớn nghĩa là doanh nghiệpnày đã có đủ nguồn lực nội bộ tài trợ mà không cần đến nợ vay Vì đúng nhƣ lýthuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ƣu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn Dođó, tỷ lệ TSCĐ của doanh nghiệp có mối quan hệ ngƣợc chiều với ĐBTC Kết quảnày cũng đúng với nghiên cứu của
Nguyen và Neelakantan (2006) tại Việt Nam vàWanrapeeBanchuenvijit(2011)tạiTháiLan.
Thứ năm, hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi là -0,2562 ở mức ý nghĩa5% cũng cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩytài chính của doanh nghiệp Mối tương quan này đúng với kết quả nghiên cứu củaRajan và Singales (1995), Berger và cộng sự (1997), Huang và Song
(2006), Al-Shamaileh và Khanfa (2014) và đúng với lý thuyết trật tự phân hạng. Khả năng sinhlợi cao, lợi nhuận lớn sẽ giúp cho doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động của doanhnghiệp mà không cần đến nguồn tài trợ bên ngoài, do đó tỷ lệ nợ vay trong cấu trúcvốngiảm.
Thứsáu,hệsốhồiquycủabiếnINFLthêhiện mốitươngquandươngcủalạmphát với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có ý nghĩa ở mức 1% Kếtquản à y đ ú n g v ớ i n g h i ê n c ứ u c ủ a F r a n k v à G o y a l ( 2 0 0 9 ) , Y a n g Y a n ( 2 0 1 0 ) K h i lạm phát tăng ở một mức độ hợp lý thì chi phí nợ thực tế sẽ thấp Do đó nếu lạmphát dự kiến cao doanh nghiệp sẽ vay nợ nhiều hơn để tránh đồng tiền mất giá.ỞViệtNam,giaiđoạn2010-2020tỷlệlạmphátkhôngquácao,vẫnnằmtrongmức độ hợp lý Do đó, tỷ lệ lạm phát cao hàm ý kinh tế đang tăng trưởng kích thíchnguồn cung vốn tăng, khi đó chi phí sử dụng vốn thực tế giảm xuống, doanh nghiệpcóxuhướnggiatăngtỷlệnợ.Tuynhiên,khóaluậnchưatìmthấymốiquanhệgiữaquym ôdoanhnghiệpvàĐBTCnhưkỳvọngởChương3.
Thứ bảy, thông qua kết quả hồi quy, khóa luận bác bỏ giả thuyết H7 cho ràngtác động thuận chiều của biến động dòng tiền đến quyết định cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp có dòng tiền thấp lớn hơn doanh nghiệp có dòng tiền cao Thục tế chothấy rằng, nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động nhỏ nhất ít bị tác động lênquyết định cấu trúc vốn khi gặp biến động dòng tiền so với doanh nghiệp có dòngtiền hoạt động cao Ở các doanh nghiệp có CF hoạt động lớn nhất khi gặp biến độngdòng tiền sẽ tạo ra nhu cầu về tiền mặt và doanh nghiệp sẽ phát hành nợ nhƣ mộtphản ứng để bù đắp cho dòng tiền Với vị thế sẵn có, rủi ro về dòng tiền mà cácdoanh nghiệp có dòng tiền hoạt động lớn nhất gặp phải có thể chưa ảnh hưởng lớnđến rủi ro tổng thể của doanh nghiệp, do đó việc vay nợ chưa gặp nhiều khó khănnêncácdoanhnghiệpnàyvẫnsẵnsànggiatăngviệc sử dụng nợtrongCTV.
Chương 4 đãtrìnhbày và thảo luận kếtq u ả n g h i ê n c ứ u v ề ả n h h ư ở n g c ủ a biến động dòng tiền đến tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp trênmẫu dữ liệu 203 doanh nghiệp Việt Nam Chương này đã thực hiện thống kê mô tảtrên toàn bộ dữ liệu và trên các mẫu con là tứ phân vị theo dòng tiền Đồng thờicũng kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình để tìm ra kết quả nghiêncứu thông qua hồi quy GLS Khóa luận cho thấy rằng tác động của biến động dòngtiền đếntỷ lệnợtrong cấu trúc vốn củadoanh nghiệp làtácđ ộ n g n g ư ợ c c h i ề u , đúngvớigiảthuyếtH1,khigặpbiếnđộngdòngtiềncànglớnthìdoanhngh iệpcóxu hướng giảm nợ để giảm rủi ro cho doanh nghiệp Tuy nhiên, tác động này khônggiống nhau giữa các doanh nghiệp có mức độ dòng tiền khác nhau Ở những doanhnghiệpcódòngtiềnn h ỏ nhất, cấ u tr úc vố n sẽ ítbịtác độ ng b ở i biếnđộng d ò n g tiền.Trongkhiđó,nhữngdoanhnghiệpcódòngtiềnlớnnhấtkhibiếnđộngdò ng tiền lớn sẽ phát hành nợ, tác động này là cùng chiều Chỉ những doanh nghiệp códòng tiền ở mức trung bình (thuộc phân vị hai và ba) thì tác động của biến độngdòngtiềnđếncấutrúcvốnlàtácđộngngượcchiều.
Từ kết quả nghiên cứu ở chương 4, khoá luận sẽ nêu ra các kết luận chính vàđưa ra các gợi ý về hàm ý chính sách liên quan đến tác động của biến động giá đếnquyết định của các nhà quan trị tại các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào.Bêncạnhđóchươngnàycũngsẽtrìnhbàynhữnghạnchếcủanghiêncứuvàđềx uấtcáchướngnghiêncứutiếptheo.
KẾTLUẬN
Khóal u ậ n n g h i ê n c ứ u v ề t á c đ ộ n g c ủ a b i ế n đ ộ n g d ò n g t i ề n đ ế n v i ệ c q u y ế t định CTV của doanh nghiệp với dữ liệu của 203 doanh nghiệp niêm yết trên sànHNX và HSX tại Việt Nam trong khoảng thời gian 2010-2020 Khóa luận sử dụngcác phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng là Pool OLS, FEM, REM và dùng hồiquyGLSđểkhắcphục,cuốicùngphântíchtrênkếtquảhồiquyGLS.
Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy tác động nghịch chiều của biến động dòng tiềnđến tỷ lệ nợsửdụng trong CTV củadoanhnghiệp.Khi gặp biếnđ ộ n g d ò n g t i ề n cao, các doanh nghiệp sẽ giảm tỷ lệ nợ trong CTV Vì khi biến động dòng tiền cànglớn,rủirokinhdoanhcaosẽlàmchodoanhnghiệpgiảmvaynợvìkhiđólợiíc hcủa hiện giá từ tấm chắn thuế từ nợ không bù đắp nổi chi phí kiệt quệ tài chính, việcsử dụng thêm nợ sẽ làm tăng rủi ro doanh nghiệp (Jensen, 1986) Do đó, các doanhnghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ sử dụng để giảm thiểu rủi ro tài chính cho doanhnghiệp.Tuynhiên tácđộngnàylàkhông giốngnhaugiữacácnhómdoanhnghiệp.
Tiếp theo, Khóa luận chia mẫu các doanh nghiệp thành tứ phân vị theo dòngtiền và thực hiện hồi quy Kết quả thể hiện rằng, ở những doanh nghiệp có dòng tiềnnhỏ đến trung bình, khi dòng tiền biến động càng lớn, doanh nghiệp sẽ giảm nợ vaycàng nhiều để giảm rủi ro tài chính Bên cạnh đó với nhóm doanh nghiệp có dòngtiền cao nhất thuộc phân vị thứ tƣ thì tác động của biến động dòng tiền đến tỷ lệ nợđƣợc sử dụng là tác động cùng chiều Khi gặp biến động dòng tiền lớn, các doanhnghiệp này sẽ phát hành nợ để bù đắp cho dòng tiền Với các doanh nghiệp có dòngtiềnnhỏnhấtthuộcphânvịthứ nhấtthìít bịtácđộng.
Cuối cùng kết quả hồi quy cũng cho thấy rằng, đối với các doanh nghiệp nhỏ,vừa và lớn, mức độ tác động của biến động dòng tiền là khác nhau, đối với doanhnghiệp có dòng tiền lớn và ổn định, mức độ của biến động dòng tiền không ảnhhưởng quá lớn đến doanh nghiệp, doanh nghiệp có đủ khả năng tài chính để chi trảchocáckhoảnvayngắnhạn,khôngbịáplựctrảnợ,đồngthờicóthểpháthànhnợ,
HÀMÝCHÍNHSÁCH
Vềphíadoanhnghiệp
Khóa luận cung cấp kết quả nghiên cứu của mối tương quan giữa biến độngdòng tiền vàĐBTC để giúp các doanh nghiệp cẩn trọng xem xétđ ế n b i ế n đ ộ n g dòng tiền trong quá trình lựa chọn CTV Đồng thời cũng khuyến nghị các doanhnghiệp nên xem xét thêm các yếu tố khác ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệpnhưmứcnợtrungbìnhngành,giátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsách,tỷlệTSCĐ,khảnăng sinh lợi hay tỷ lệ lạm phát đánh giá và đƣa ra quyết định về cấu trúc vốn mộtcách hợp lý Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng ngụ ý cho các ngân hàng và cáccông ty tài chính khi cho vay có thể giảm rủi ro tài chính bằng cách đƣa ra các hạnmức cho vay hay tăng suất sinh lợi đòi hỏi khi cho các doanh nghiệp có biến độngdòng tiền cao vay nợ Ngoài ra, nghiên cứu cũng giúp ích cho các nhà đầu tƣ khiđƣa ra quyết định nên xem xét rủi ro với các doanh nghiệp có biến động dòng tiềncao.
Cuối cùng, thông qua kết quả nghiên cứu, khóa luận khuyến nghị cho các côngty niêm yết tại Việt Nam nên tập trung xem xét đến biến động dòng tiền, nhất là khigặp các yếu tố vi mô và vĩ mô làm cho dòng tiền trong doanh nghiệp biến động lớn,nên cản trọng đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động đến mối quan hệ giữabiến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các công ty trước khi đưa ra quyếtđịnh sử dụng nguồn tài trợ là nợ, nhằm tránh cho các công ty rơi vào tình trạng kiệtquệ tài chính và rủi ro phá sản vì dòng tiền bị thiếu hụt trong quá trình hoạt độngkinhdoanh.
Mặt khác, nhà lãnh đạo, quản trị doanh nghiệp cần kiểm soát tốnd ò n g t i ề n hoạt động của doanh nghiệp, đƣa ra quyết định và lựa chọn sử dụng dòng tiền mộtcáchhợplí,phùhợpvớibốicảnhkinhtếquốcgia và thếgiới.
Khóa luận cũng khuyến nghị, các doanh nghiệp Việt Nam, nhất là với cácdoanh nghiệp nhỏ, dòng tiền âm, nên dẩy mạnh mở rộng quy mô doanh nghiệpthôngquahìnhthứcliênkết,liêndoanhvớicáccôngtyđốitáctrongvàngoàinước,nhằm cóthêmlƣợngvốn,tàisảntrongquátrìnhhoạtđộngkinhdoanhvàpháttriển,giảmđƣợcchi phílãivay, tránhđƣợcrủirotàichính.
Vềphíanhànước
Ngân hàng nhà nước cần hực hiện tốt các giải pháp điều hành chính sách tiềntệvàhoạtđộngngânhàngtrongnăm2022nhằmkiểmsoátlạmphát,ổnđịnhkinht ế vĩ mô – đặc biệt là trong bối cảnh dịch bệnh làm ảnh hưởng đến dòng tiền hoạtđộng của hầu hết cách doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, ngân hàng Nhà nước cầnkiểmsoáttốtdòngchảytíndụngvàocácdoanhnghiệpcótiềmẩnrủirocaonh ƣcác doanh nghiệp có dòng tiền thấp, đang trong tình trạng mất khả năng thanh toán.Hơnnữa,nhànướccầnbảođảmthanhkhoảntrênthịtrườngtiềntệ,tạođiềukiệnđểcác
TCTDtiếp tục giảm lãi suất cho vay Điều này giúp các doanh nghiệp lớn kịpthờip h á t h ạ n h n ợ , c u n g ứ n g v ố n c h o n h u c ầ u s ả n x u ấ t k i n h d o a n h k h i g ặ p b i ế n độngdòngtiềnlớn.
HẠNCHẾ VÀHƯỚNGNGHIÊNCỨUTIẾPTHEO
Dùcónhiềucốgắngnhƣngkhóaluậnvẫnkhôngthểtránhkhỏinhữnghạnchếvề dữ liệu và khung thời gian nghiên cứu Dữ liệu khảo sát cho 203 doanh nghiệptrên hai sàn HNX và HSX là chƣa đủ lớn để để đại diện hết các doanh nghiệp niêmyếttrênsànchứngkhoánViệtNam.Dođócóthểkếtquảnghiêncứuđƣợct rìnhbàytrongChương4chỉphùhợpchocácdoanhnghiệptrong mẫu.Giaiđoạnnghiêncứu của dữ liệu là từ 2010 đến 2020 Tuy nhiên vì thước đo biến động dòng tiềnđược tính bằng ĐLC 5 năm của dòng tiền nên đã làm mất 4 năm quan sát vì thế màtrênthựctếdữliệu nghiêncứuchỉnằmtrongkhungthờigian2014-2020.
Bên cạnh đó quyết định CTV là một trong những quyết định quan trọng củadoanh nghiệp và luôn là vấn đề phức tạp, bị tác động bởi nhiều nhân tố nhƣng bàinghiên cứu không thể bao hàm hết đƣợc Do đó đòi hỏi nhà quản lý phải dựa vàođiềukiệnhoạtđộng,đánhgiáđiểmmạnhđiểm yếucủacấutrúcvốnđểđƣaraquyếtđịnhphùhợp.
Từ những hạn chế trên, khóa luận đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo Để đềtàivềtácđộngcủabiếnđộngdòngtiềnđếnquyếtđịnhsửdụngnợtrongCTVcó giá trị hơn, các nghiên cứu tiếp theo nên tăng cỡm ẫ u v à s ố n ă m q u a n s á t đ ể đ á n h giá tốt hơn xu hướng tác động Đồng thời có thể thêm vào các biến số ảnh hưởngđếnbiếnđộngdòngtiềncũngnhưsựthayđổitrongCTVvàomôhìnhnghiêncứu.
Trong chương này, khóa luận trình bài kết luận dựa trên câu hỏi nghiên cứu ởchương 1 và giả thuyết nghiên cứu được đặt ra ở chương 3, sau đó so sánh với kếtquả của các lý thuyết và nghiên cứu trước, từ đó tìm ra hàm ý chính sách CTV phùhợp đối với các doanh nghiệpViệt Nam và nhà nước trước tác động của biến độngdòng tiền, đặc biệt là sau cú sốc kinh tế do đại dịch Covid đã gây nhiều ảnh hướngđến biến động dòng tiền hoạt động và đưa nhiều doanh nghiệp vào tình trạng kiệtquệ tài chính và phá sản.Trong tương lai, các nhà quản trị doanh nghiệp cần tậptrung và nâng tầm quan trọng của việc kiểm soát dòng tiền hoạt động, sớm đưa racác giải pháp, chính sách sáng suốt trong việc phòng ngừa khi có biến động dòngtiềnlớn,khôngđểdoanhnghiệprơivàotìnhtrạngmấtkhảnăngthanhtoán,vỡnợ-nhấtlàởcácdoanh nghiệpvừavànhỏ,dòng tiềnâm.
Mụctiêucủakhóaluậnnàylàxemxétyếutốbiếnđộngdòngtiềntácdộngđ ến quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam nhƣ thế nào và xác địnhmức độ tác động đến quyết định cấu trúc vốn giữa doanh nghiệp có dòng tiền thấpvà doanh nghiệp có dòng tiền cao từ đó đƣa ra các hàm ý giải pháp về cấu trúc vốnkhigặpbiếnđộngdòngtiềntrongdoanhnghiệp.Nộidungcủakhoáluậnđƣợctrìnhbày từ chương 2 đến chương 5 của đề tài này đã hoàn thành các mục tiêu nghiêncứuđãđềra.
Tuy vậy, trong quá trình nghiên cứu và hoàn thành khóa luận này xác địnhđược biến động dòng tiền ảnh hưởng như thế nào dến quyết định cấu trục vốnnhƣng vẫn còn nhiều hạn chế và những nội dung đƣợc đƣa ra trong nghiên cứu nàygồm:
Thứ nhất, cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và dòng tiền và cách thức đo lườnghệsốnàyđượcthểhiệntrongphầncơsởlýthuyếtchương2.Tiếptheolàtổngquancácngh iêncứuliênquantrước,liên quanđềtàinghiêncứu.
Thứ hai, qua lược khảo các nghiên cứu trước từ đó đề xuát mô hình nghiêncứu.Cácphươngphápnghiêncứuvàcáckiểmđịnhvềđộtincậycủamôhìnhđượctiến hành trên mô hình đã đề xuất Khoá luận đã sử dụng phương pháp hồi quy gộpOLS, ngoài ra còn sử dụng mô hình FEM, REM để xác định mô hình cuối cùng củanghiêncứunày.Từkếtquảcủamôhình,khóaluậnđềramộtsốkhuyếnnghị,hàmý liên quan đến cấu trúc vốn khi gặp biến động dòng tiền.Đ ồ n g t h ờ i t á c g i ả còn nêu các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo dựatrêncơsởcác hạnchếđãnêu.
LêĐạtChí(2013).Cácnhântốảnhhưởngđếnviệchoạchđịnhcấutrúcvốncủa các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam.Tạp chí Phát triển và Hội nhập(19),22-28.
Lê Thẩm Dương Thanh, Bùi Đan Thanh, & Lê Thị Hân (2020) Nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thực phẩm trên thị trường chứngkhoán.TạpchíKinhtế(725),118-112.
Nguyễn Hải Yến (2021) Mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và việc sử dụng nợcủa các doanh nghiệp niêmyết tại Việt Nam.Tạp chí Kinh tếvà
Nguyễn Minh Kiều (2014).Giáo trình Tài chính doanh nghiệp căn bản Hồ
Trần Ngọc Thơ, & cộng sự (2013) Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở
Al-Shamaileh và Khanfa (2014) Do Financial Leverage, Growth and Size
Bates,T.,Kahle,K.,& Stulz,R.(2009).WhydoU.S.firmsholdso muchmorecashthantheyusedto?JournalofFinance(64),1985-2021.
Berger, P., Ofek, E., & Yermack, D (1997) Managerial entrenchment and capitalstructure decisions.Journal of Finance, 52, 1411-1438 Retrieved fromhttps://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb01115.x
Booth, L., Aivazian, V., & Demirguc-Kunt, A (2001) “Capital Structures indeveloping countries.TheJournalofFinance,56(1),87-130.
Chí,L.Đ.(2013).Cácnhântốảnhhưởngđếnviệchoạchđịnhcấutrúcvốncủacácnhà quản trị tài chính tại Việt Nam.Tạp chí Phát triển và Hội nhập(19), 22-28.
Denis,D., &McKeon,S.(2012) Debtfinancingflexibilityevidence fromproactiveleverageincreases.ReviewofFinancialStudies,25,1897-1929.
Dierker, M., Kang, J., & Seo, S (2013) Do Firms Adjust Capital Structures toManage Risk?KAIST College of Business Working Paper Serie, 31, 1– 64.Retrievedfromhttp://ssrn.com/abstract#60903
Dương, L T., Thanh, B Đ., & Hân, L T (2020) Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốncủadoanhnghiệpngànhthựcphẩmtrênthịtrườngchứngkhoán.TạpchíKinhtế (725),118-112.
Fama, E., & French, K (2004) New lists: Fundamentals and survival rates.JounalofFinancialEconomics,73,229-269.
Friend, I., & Lang, L (1988) An empirical test of the impact of managerial self- interestoncorporatecapitalstructure.TheJournalofFinance,43,271-281.
Hausman, J A (1978) Specification Tests in Econometrics.Econometrica,
Huang, G., & Song, F (2006) The determinants of capital structure: Evidence fromChina.China Economic Review, 17(1), 14-36 Retrieved fromhttps://doi.org/10.1016/j.chieco.2005.02.007
Jensen, M C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, andtakeovers.TheAmericanEconomicReview,76(2),323-329.
Keefe, M., & Yanghoubi, M (2016) The influence of cash flow volatility oncapital structure and the use of debt of different maturities.Journal ofCorporateFinance(38),18-
Kraus, A., & Litzenberger, R (1973) Asset sales, firm performance, and the agencycostsofmanagerialdiscretion.Journalof FianancialEconomics,3-37. Khoi, N., & Neelakantan, R (2006) Capital structure in small and medium- sizedenterprises.ThecaseofVietnam.SEANEconomicBulletin,23(2), 192-211.
Memon, Z., Chen, Y., Tauni, M., & Ali, H (2018) The impact of cash flowvolatility on firm leverage and debt maturity structure: evidence from China.ChinaFinanceReviewInternational,7(8),69-91.
Midiglian, F., & Miller, M (1963) Corporate Income Taxes and the Cost ofCapital:A Correction.TheAmericanEconomicReview,53(3),433-443.
(1058).TheCostofCapital,CorporateFinanceandtheTheoryofInvestment.meric an EconomicReview,48, 261-297.
Qian, Y., Tian, Y., & Wirjanto, T (2009) “Do Chinese publicly listed companiesadjust their capital structure toward a target level?China
Rajan, L., & Zingales (1995) What do we know about capital structure?
Risman, A., & Parwoto , S (2020) The Mediating Role of Firm’s Performance onThe Relationship between Free Cash Flow and Capital
Scott, J H (1977) Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital
Stewart, C., Myers, & Nicolas, S (1984) Corporate financing and investmentdecisions when firms have information that investors do not have.Journal ofFinancial Economics, 13,187-221.doi:10.1016/0304-405x(84)90023- 0.
Taggart, J R (1985).Secular patterns in the financing of U.S corporations.NewYork:UniversityofChicagoPress.
Vijatakumaran, S., & Vijatakumaran, R (2018) The determinants of capitalstructure decisions: Evidence from Chinese listed companies.sian
Journal ofFinance&Accounting, 10(2),63-81.doi:10.5296/ajfa.v10i2.13065
Zhang J., Z Z (2021) Do Cash Flow Imbalances Facilitate Leverage
Adjustmentsof Chinese Listed Firms? Evidence from a Dynamic Panel Threshold Model.Economic Modelling(SSCI),89(7),201-214.
STT Nhómngành Sốlƣợng Tỷ trọngtrongmẫu
PHỤLỤC02 KẾTQUẢNGHIÊNCỨU Thống “ kêmôtảbiến ” chotoànmẫu:
