1. Trang chủ
  2. » Luận Văn - Báo Cáo

1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx

241 0 0

Đang tải... (xem toàn văn)

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

THÔNG TIN TÀI LIỆU

Thông tin cơ bản

Tiêu đề Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P/E Và Ứng Dụng Hệ Số P/E Trong Phương Pháp Định Giá So Sánh Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tác giả Nguyễn Anh Vũ
Người hướng dẫn PGS TS. Đoàn Thanh Hà
Trường học Trường Đại Học Ngân Hàng TP.Hồ Chí Minh
Chuyên ngành Tài Chính Ngân Hàng
Thể loại luận án tiến sĩ
Năm xuất bản 2023
Thành phố TP. Hồ Chí Minh
Định dạng
Số trang 241
Dung lượng 373,04 KB

Cấu trúc

  • CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN …………………………………………………………1 1.1. Lý (18)
    • 1.2. Mục tiêu nghiên cứu (23)
      • 1.2.1. Mục tiêu tổng quát (23)
      • 1.2.2. Mục tiêu cụ thể (24)
    • 1.3. Câu hỏi nghiên cứu (24)
    • 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu (24)
      • 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu (24)
      • 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu (24)
    • 1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu (0)
    • 1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án (27)
      • 1.6.1. Những đóng góp của luận án (27)
      • 1.6.2. Những điểm mới của luận án (28)
    • 1.7. Kết cấu của luận án (0)
  • CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN (30)
    • 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu (33)
      • 2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư (33)
      • 2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu (36)
      • 2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá (0)
      • 2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần (41)
    • 2.2. Các phương pháp định giá cổ phần (42)
      • 2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models) (45)
      • 2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models) (45)
      • 2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model) (51)
      • 2.2.4. Mô hình định giá so sánh (52)
    • 2.3. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E (58)
      • 2.3.1. Hệ số P/E (58)
      • 2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E (61)
        • 2.3.2.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E (61)
        • 2.3.2.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E (62)
        • 2.3.2.3. Các phương pháp tính bội số P/E tham chiếu (Benchmark P/E) 45 2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E (63)
      • 2.4.1. Tác động của các nhân tố liên quan đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (67)
      • 2.4.2. Tác động của tốc độ tăng trưởng, chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lời (70)
      • 2.4.3. Tác động của đòn bẩy tài chính (71)
      • 2.4.4. Tác động của giá trị sổ sách (72)
      • 2.4.5. Tác động của các yếu tố phi tài chính (72)
      • 2.4.6. Tác động của các yếu tố vĩ mô (73)
    • 2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan (75)
      • 2.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E (75)
      • 2.5.2. Các nghiên cứu có liên quan (90)
        • 2.5.2.2. Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E (92)
    • 2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá (94)
      • 2.6.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá (95)
      • 2.6.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của của các mô hình định giá …. 83 1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế (101)
        • 2.6.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis) (103)
    • 2.7. Khoảng trống nghiên cứu (107)
      • 2.7.1. Khoảng trống về lý thuyết (107)
      • 2.7.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam (109)
  • CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU (30)
    • 3.1. Quy trình nghiên cứu (113)
    • 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu (115)
      • 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E (115)
      • 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá 104 3.3. Phương pháp nghiên cứu (122)
      • 3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam (126)
        • 3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất (126)
        • 3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu (137)
      • 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá (140)
    • 3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu (143)
      • 3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E (143)
      • 3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá (144)
      • 3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán (145)
  • CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN (31)
    • 4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E (148)
      • 4.1.1. Thống kê mô tả (148)
      • 4.1.2. So sánh hệ số P/E theo các ngành (149)
      • 4.1.3. Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến (0)
      • 4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E (153)
      • 4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E (159)
    • 4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá (165)
      • 4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá (165)
      • 4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá (174)
      • 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá (180)
  • CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ (31)
    • 5.1. Kết luận (187)
    • 5.2. Một số gợi ý và khuyến nghị (190)
      • 5.2.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư (190)
        • 5.2.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp (190)
        • 5.2.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E 17474 5.2.2. Các khuyến nghị đối với các công ty đại chúng và cơ quan quản lý (192)
    • 5.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo (198)
  • PHỤ LỤC ..................................................................................................................................... ix (0)

Nội dung

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TP HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 3 NĂM 2023 TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN ANH VŨ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E[.]

TỔNG QUAN LUẬN ÁN …………………………………………………………1 1.1 Lý

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đánh giá tình hình sử dụng, đo lường mức độ chính xác của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng Từ đó, đưa ra các khuyến nghị đối với các nhà đầu tư, nhà phân tích, các gợi ý chính sách đối với các cơ quan quản lý nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ

7 số P/E, cũng như hiệu quả của công tác định giá cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau: Thứ nhất là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai là đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ ba là đưa ra các khuyến nghị đối với nhà đầu tư và nhà phân tích trong việc ứng dụng phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các gợi ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E và chất lượng công tác định giá cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án phải trả lời được các câu hỏi nghiên cứu như sau:

1 Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam ?

2 Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên TTCKViệt Nam ?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam; thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam.

❖ Phạm vi không gian Đề tài nghiên cứu 406 công ty niêm yết, bao gồm 220 cổ phiếu niêm yết trên SGDCKTP.HCM và 186 công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội, đây là các công ty niêm yết và giao dịch liên tục trong giai đoạn 2010 – 2020, đảm bảo các tiêu chuẩn về quy mô, khả năng sinh lợi và các tiêu chí khác theo quy định về điều kiện niêm yết Các công ty này cũng có đầy đủ các báo cáo tài chính được kiểm toán và được công bố theo đúng các quy định về công bố

8 thông tin Nghiên cứu không bao gồm các công ty đăng ký giao dịch trên sàn Upcom Đồng thời, tác giả loại khỏi mẫu nghiên cứu các dữ liệu di biệt (outlier) như EPS âm hoặc nhỏ hơn

500 đ, P/E lớn hơn 100 để tránh làm sai lệch kết quả nghiên cứu. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá, luận án sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo báo phân tích cổ phiếu được các công ty chứng khoán phát hành trong khoảng thời gian 2010 – 2020 Các báo cáo phân tích được phát hành bởi các công ty chứng khoán có uy tín hoặc nằm trong nhóm 10 công ty chứng khoán có thị phần môi giới cao nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 5 năm gần nhất NCS không sử dụng các bản cáo bạch IPO, bản cáo bạch niêm yết và các báo cáo phân tích nội bộ của các nhà đầu tư tổ chức.

Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng thời gian từ 2010 –

2020, kết quả định giá từ các báo cáo phân tích cũng được nghiên cứu được nghiên cứu trong khoảng thời gian từ 2010 – 2020, riêng giá thực tế của cổ phiếu trên thị trường được nghiên cứu đến năm 2021 Vì các lý do sau đây: (i) đây là giai đoạn thị trường đã định hình tương đối về quy mô và số lượng các công ty niêm yết, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (ii) Năm 2010 cũng là thời điểm bắt đầu giai đoạn thị trường ổn định trở lại sau giai đoạn 2006 – 2009 với biến động rất lớn, giai đoạn 2010 – 2020 cũng tương đối dài, bao gồm trong đó nhiều giai đoạn tăng, giảm nên kết quả nghiên cứu sẽ giảm bớt sự thiên lệch (iii) Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010, cũng đảm bảo số lượng mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết có dữ liệu liên tục trong giai đoạn nghiên cứu.

❖ Phạm vi về nội dung

(i) Đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu nghiên cứu các nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu; không tập trung nghiên cứu các nhân tố vĩ mô, ngoại trừ việc sử dụng biến lãi suất cho vay (lending rate) với mục tiêu chủ yếu là góp phần làm tăng mức độ giải thích của mô hình.

(ii) Để đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu, NCS chỉ sử dụng phân tích nội dung (Content Analysis) Tác giả nghiên cứu dựa trên báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán phát hành (Sell – side Analysts), không sử dụng báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổ chức (Buy – Side Analysts), bản cáo bạch niêm yết.

+ Không sử dụng phương pháp khảo sát các nhà phân tích để đánh giá tình hình sử

9 dụng các mô hình định giá.

+ Mức độ chính xác của các mô hình định giá được xác định trên cơ sở so sánh giá cổ phiếu được xác định bằng các mô hình định giá trong các báo cáo phân tích (target price) với giá thị trường thực tế sau khoảng thời gian dự báo, không sử dụng các phương pháp khác 1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu:

Luận án sử dụng 02 hướng tiếp cận nghiên cứu chính: Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS sử dụng chủ yếu phương pháp phân tích định lượng.

Trước tiên, NCS dựa trên cơ sở khung lý thuyết về phương pháp định giá so sánh, hệ số P/

E và các nghiên cứu trước về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E để xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu Sau đó, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu, tính toán các biến trong mô hình, chọn lọc và xử lý sơ bộ dữ liệu, tiến hành phân tích dữ liệu bằng các phương pháp như: thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy. Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS chủ yếu sử dụng các mô hình hồi quy đa biến như: (1) Mô hình hồi quy gộp sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS); (2) Mô hình các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM); (3) Mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM ) (4)

Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized Least Squares -GLS) Đồng thời, tiến hành các kiểm định các khuyết tật của mô hình để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất. Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá, NCS chủ yếu sử dụng Phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) xem xét đánh giá các báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán phát hành.

Tác giả sẽ tiến hành phân loại, thống kê các phương pháp định giá được sử dụng trong các báo cáo định giá; sử dụng thống kê mô tả, phân tích, so sánh để xác định tình hình sử dụng các mô hình định giá trên TTCK Việt Nam. Đồng thời, để đo lường mức độ chính xác của công tác định giá, mức giá trị nội tại/mục tiêu/giá ước tính (Intrinsic Value/Target price/Estimated Price) được lấy từ các báo cáo phân tích sẽ được so sánh với giá thị trường thực tế (Actual Price/Market Price) NCS sử dụng 02 phương pháp đo lường mức độ chính xác bao gồm:

(1) Mức giá mục tiêu được đạt đến hay không được đạt đến trong suốt 12 tháng kể từ ngày báo cáo được công bố (Met_in)

(2) Sai số dự báo (forecast error): Được đo lường bằng độ chênh lệch giữa giá mục tiêu

1 và giá thị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của 12 tháng dự báo.0

Dựa trên kết quả của mô hình hồi quy, kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá trên TTCK Việt Nam, kết hợp với cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường thế giới, NCS sẽ đưa ra những gợi ý, khuyến nghị đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, các công ty niêm yết nhằm gia tăng mức độ chính xác của các mô hình định giá, nâng cao chất lượng của công tác định giá cổ phần, nâng cao giá trị doanh nghiệp một cách bền vững.

1.6 Đóng góp và điểm mới của luận án

1.6.1 Những đóng góp của luận án:

Về sơ sở lý luận

Luận án đã kiểm định lại và khám phá thêm các nhân tố tác động đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam với số mẫu nghiên cứu lớn, thời gian nghiên cứu dài và cập nhật, các biến nghiên cứu đa dạng hơn Kết quả nghiên cứu đã khám phá các nhân tố tác động mới như chất lượng quản trị công ty; các nhân tố có tác động khác với dự kiến theo cơ sở lý thuyết thông thường hoặc chưa thống nhất về lý thuyết như: Tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu đã đóng góp thêm tri thức về vấn đề này, và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đối với một thị trường cận biên có nhiều yếu tố đặc thù như TTCK Việt Nam.

Luận án đã góp phần trả lời một số câu hỏi quan trọng mà các nhà nghiên cứu đang quan tâm như: tần suất sử dụng các mô hình định giá, căn cứ lựa chọn mô hình định giá phù hợp, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo bội số P/E nói riêng, mức độ chính xác khi kết hợp các mô hình định giá… thông qua các bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam. Ý nghĩa thực tiễn:

Đóng góp và điểm mới của luận án

1.6.1 Những đóng góp của luận án:

Về sơ sở lý luận

Luận án đã kiểm định lại và khám phá thêm các nhân tố tác động đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam với số mẫu nghiên cứu lớn, thời gian nghiên cứu dài và cập nhật, các biến nghiên cứu đa dạng hơn Kết quả nghiên cứu đã khám phá các nhân tố tác động mới như chất lượng quản trị công ty; các nhân tố có tác động khác với dự kiến theo cơ sở lý thuyết thông thường hoặc chưa thống nhất về lý thuyết như: Tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu đã đóng góp thêm tri thức về vấn đề này, và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đối với một thị trường cận biên có nhiều yếu tố đặc thù như TTCK Việt Nam.

Luận án đã góp phần trả lời một số câu hỏi quan trọng mà các nhà nghiên cứu đang quan tâm như: tần suất sử dụng các mô hình định giá, căn cứ lựa chọn mô hình định giá phù hợp, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo bội số P/E nói riêng, mức độ chính xác khi kết hợp các mô hình định giá… thông qua các bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam. Ý nghĩa thực tiễn:

Luận án cung cấp cơ sở khoa học quan trọng giúp các nhà đầu tư, nhà phân tích lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng tại TTCK Việt Nam Hạn chế tình trạng áp dụng các phương pháp định giá theo kinh nghiệm cá nhân, hoặc áp dụng đơn thuần theo lý thuyết và kinh nghiệm từ nước ngoài dễ dẫn đến những sai lệch làm giảm mức độ chính xác của kết quả định giá.

Luận án đưa ra các gợi ý đối với các nhà đầu tư, nhà phân tích trong việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E nói riêng, đặc biệt luận án có những góp ý cụ thể đối với các tiêu chí lựa chọn công ty so sánh áp dụng cho

1 phương pháp tỷ số bình quân (phương pháp định giá so sánh) được hướng dẫn tại Tiêu chuẩn1 định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT – BTC Bên cạnh đó, luận án cũng đưa ra các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý, công ty niêm yết nhằm nâng cao chất lượng của công tác định giá cổ phần tại TTCK Việt Nam, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững.

1.6.2 Những điểm mới của luận án:

Luận án lần đầu tiên kết hợp 02 phương pháp nghiên cứu phân tích định lượng, phân tích hồi quy nhằm đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số P/E và phương pháp phân tích nội dung (content analysis) nhằm đánh giá thực trạng sử dụng các phương pháp định giá, đo lường mức độ chính xác của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng Kết quả của hai hướng nghiên cứu này được sử dụng làm cơ sở đưa ra những khuyến nghị khi sử dụng hệ số P/E trong định giá so sánh và đưa ra các quyết định đầu tư; đưa ra những khuyến nghị cụ thể về lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá Các nghiên cứu trước chủ yếu chỉ thực hiện một trong hai hướng nghiên cứu này.

Luận án lần đầu tiên nghiên cứu tác động của chất lượng quản trị đến hệ số P/E Các nghiên cứu trước về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế giới và tại Việt Nam chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty.

Dù việc thu thập dữ liệu về điểm quản trị công ty còn hạn chế, nhưng kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng quản trị công ty có tác động cùng chiều đến hệ số P/E Điều đó góp phần khẳng định, các yếu tố phi tài chính ngày càng đóng vai trong quan trọng trong quyết định của các nhà đầu tư Luận án góp phần mở ra hướng nghiên cứu mới về tác động của các yếu tố phi tài chính, trong đó có chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E.

Kết quả nghiên cứu của luận án cũng bổ sung thêm luận cứ có ý nghĩa quan trọng trong bối cảnh tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) có tác động cùng chiều tới hệ số P/E Kết quả nghiên cứu này đã bổ sung một luận cứ quan trọng, trên thực tế nhà đầu tư có xu hướng ưa thích và tin tưởng các công ty duy trì khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt Do đó, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao hơn và hệ số P/E cao hơn, ngược lại với quan điểm cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức cao tức là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp, dẫn đến tiềm năng tăng trưởng thấp và giá trị công ty thấp.

Luận án cũng có những phát hiện mới về tác động của Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần

1 (BVPS) đến hệ số P/E, kết quả nghiên cứu cho thấy BVPS có tác động ngược chiều với hệ số P/2

E Điều này ngược lại với cơ sở lý thuyết về tác động của BVPS tới giá thị trường của cổ phiếu và thông qua đó tác động tới P/E như Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV), hướng tiếp cận định giá theo tài sản; cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Collins và Ctg

(1997), Sharma (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015) về tác động của giá trị sổ sách đến giá cổ phiếu Cụ thể hơn, NCS tiến hành phân tích bổ sung, kết quả cho thấy riêng đối với các công ty có EPS nhỏ hơn 500 đồng, BVPS có tác động cùng chiều với P/E Nghiên cứu đưa đến một phát hiện mới, tại thị trường Việt Nam, nhà đầu tư chỉ quan tâm đến chỉ tiêu BVPS khi các công ty có lợi nhuận (EPS) thấp, khi các công ty có lợi nhuận (EPS) cao nhà đầu tư không quan tâm đến chỉ tiêu này.

Một trong những điểm mới đáng lưu ý của luận án là nghiên cứu tác động của tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với hệ số P/E Các nghiên cứu trước về biến tác động này còn khá hạn chế Damoradan (2006) đề xuất công thức 2.13 cho rằng ROE có tác động cùng chiều đến hệ hệ số P/E Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu như Ohlson (1995), Sharma

(2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thị giá cổ phiếu Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng Tác động của ROE tới P/E là một vấn đề tương đối khó xác định, phụ thuộc vào tác động của ROE đến giá cổ phiếu lớn hơn hay mối liên hệ giữa ROE và EPS lớn hơn Kết quả nghiên cứu của luận án tại thị trường Việt Nam tại luận án cho thấy, ROE tác động ngược chiều tới hệ số P/E Kết quả này bổ sung hiểu biết về tác động của các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận đến hệ số P/E cho thấy tác động của ROE đến giá cổ phiếu nhỏ hơn so với mối liên hệ giữa ROE và EPS Đồng thời cần phải xem lại cơ sở của các phương pháp, khuyến nghị, quy định sử dụng các tỷ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như ROE, ROA làm tiêu chí đánh giá, lựa chọn các công ty so sánh trong phương pháp định giá so sánh.

Luận án tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E tại TTCK Việt Nam với 10 nhân tố được đưa vào mô hình nghiên cứu, thời gian 11 năm từ năm 2010 đến năm 2020,mẫu nghiên cứu bao gồm 406 công ty niêm yết ở HOSE và HNX thuộc 9 nhóm ngành với 3766 quan sát Các nghiên cứu trước, tiêu biểu là nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và NguyễnThành Đến (2017), dựa trên số liệu của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2010 – 2015, nghiên cứu này cũng chưa đề cập hoặc đưa ra kết luận đối với một số biến quan trọng Do vậy, so với các nghiên cứu trước, luận án nghiên cứu dựa trên mẫu

Kết cấu của luận án

Luận án lần đầu sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) tại TTCK Việt Nam, xem xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả định giá cổ phần từ mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích do các công ty chứng khoán phát hành trong giai đoạn 2010 – 2020 để nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá Sử dụng các thước đo đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá bao gồm:

Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error) Các nghiên cứu trước tại TTCK Việt Nam chủ yếu hệ thống hóa các phương pháp định giá, đánh giá thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên các khía cạnh như: cơ sở pháp lý, quy trình định giá, chất lượng thông tin đầu vào, chất lượng đội ngũ chuyên gia… 1.7 Kết cấu của luận án

Luận án được kết cấu bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Trong Chương giới thiệu, NCS sẽ trình bày các nội dung như sau: lý do chọn chuyên đề nghiên cứu; mục tiêu nghiên cứu của chuyên đề bao gồm các mục tiêu tổng quát và mục tiêu cụ thể; các câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiên cứu; các đóng góp và những điểm mới của luận án về mặt học thuật và thực tiễn; tóm tắt phương pháp nghiên cứu; mô tả cấu trúc của luận án.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu

2.1.1 Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư

Theo Malkiel (2007), đầu tư là một phương pháp mua tài sản để kiếm lợi nhuận dưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức hoặc lợi tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư sẽ tăng lên sau một thời gian dài Định nghĩa này có phần hướng nhiều về hoạt động đầu tư mang tính truyền thống và dài hạn Với sự đa dạng của các công cụ và phương pháp đầu tư, ta có thể định nghĩa một cách mở rộng hơn, đầu tư là việc nắm giữ tài sản hay trạng thái để tìm kiếm lợi nhuận dưới hình thức thu nhập thường xuyên (như cổ tức, trái tức, lợi tức cho thuê…) và/hoặc biến động giá

Theo cách phân loại thường được Hiệp hội phân tích tài chính Hoa Kỳ (CFA) và nhiều tổ chức lớn sử dụng, các nhóm tài sản đầu tư chủ yếu bao gồm: Tiền mặt và tương đương tiền (Cash and Equivalent), Cổ phiếu (Equity), Các khoản đầu tư có lợi suất cố định (Fixed Income ), Bất động sản (Real Estate) và các khoản đầu tư phi truyền thống (Alternative Investment) bao gồm: quỹ đầu cơ (Hedge fund), vốn tư nhân (Private Equity), ngoại tệ, hàng hóa trên các thị trường chuẩn hóa (Commodity)…Trong đó, cổ phiếu là một công cụ đầu tư truyền thống, đóng vai trò quan trọng và có quy mô lớn nhất trên thị trường Theo báo cáo World Wealth Report được Merrill Lynch Global Wealth Management và Capgemini xuất bản hàng năm, trong danh mục đầu tư của các cá nhân có tài sản ròng lớn (HNWI – High Net Worth Individual) trên toàn cầu, cổ phiếu luôn chiếm xấp xỉ 30% và là nhóm tài sản đầu tư chiếm tỷ trọng lớn nhất. Đối với các tài sản đầu tư nói chung và cổ phiếu nói riêng, trong suốt gần 1 thế kỷ qua, cuộc tranh luận xem liệu có thực sự tồn tại các cơ hội đầu tư tốt vượt trội và phương pháp đáng tin cậy nào để có thể dự đoán giá tài sản hay tìm ra những cơ hội đầu tư tốt là khởi nguồn của các lý thuyết đầu tư quan trọng được phát triển và ứng dụng trên thực tiễn Ngoài 02 lý thuyết truyền thống làm nền tảng cho phương pháp phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật là Lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài trong gió; còn có một số lý thuyết mới được vinh danh bằng giải Nobel như: Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại, Lý thuyết thị trường hiệu quả, Lý thuyết về tài chính hành vi.

Những nền tảng đầu tiên của Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing) được đề cập trong các tác phẩm kinh điển về đầu tư như: Phân tích chứng khoán (Security Analysis) của

Benjamin Graham và David Dodd xuất bản năm 1931, Lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B Williams xuất bản năm 1938, Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) của Benjamin Graham xuất bản năm 1949 Theo William (1938), giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định bằng cách lấy tất cả dòng cổ tức trong tương lai chiết khấu về hiện tại Ông đề xuất công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu dựa trên cơ sở thu nhập cổ tức và khái niệm chiết khấu dòng tiền Graham (1949) đã đề xuất một phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại tỷ suất sinh lời cao bằng cách xác định được giá trị nội tại của các cổ phiếu này, sau đó, mua vào các cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các cổ phiếu bị thị trường định giá thấp - Undervalued) Quan điểm đầu tư giá trị cho rằng cơ sở cơ sở kinh tế của doanh nghiệp trong dài hạn vẫn là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị của cổ phiếu Ở góc độ thực tiễn, Warrent Buffet là người có ảnh hưởng lớn và truyền cảm hứng đối với đầu tư giá trị Buffet đã tổng kết quan điểm cốt lõi của đầu tư giá trị bằng một phát ngôn nổi tiếng “Đừng đầu tư vào cổ phiếu, hãy đầu tư vào công ty”.

Cùng thời điểm với lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài trong gió (Castle in the air theory) được phát triển bởi Keynes (1937) đề cập đến bản chất đầu cơ của đám đông Keynes

(1937) cho rằng các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán giá trị nội tại, mà thay vào đó họ thích phân tích hành vi của đám đông trong tương lai Xét cho cùng cổ phiếu, tài sản tài chính hay một tài sản bất kỳ sự thay đổi giá của nó đều phụ thuộc vào tác động của cung và cầu, cho nên quan điểm này còn được gọi là “thuyết cung cầu”, và trong thị trường tài chính, cung cầu chủ yếu phụ thuộc vào kỳ vọng và hành vi của thị trường, của đám đông Lý thuyết này trở thành nền tảng của phương pháp phân tích kỹ thuật, không quan tâm đến không quan tâm đến bản chất kinh tế của doanh nghiệp khi đầu tư, “không có cổ phiếu tốt hay cổ phiếu xấu, chỉ có cổ phiếu tăng giá hay giảm giá” Phương pháp phân tích kỹ thuật chủ yếu thống kê hành vi thị trường bao gồm giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ, từ đó xây dựng nên các đồ thị, sử dụng các chỉ báo (indicators), dạng thức đồ thị (Pattern) để dự báo các hành vi thị trường trong tương lai.

Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT) được Harry

Markowitz đặt nền móng lần đầu tiên vào năm 1952, khi công bố bài báo "Lựa chọn danh mục đầu tư (Portfolio Selection) trên Journal of Finance Markowitz (1952) bắt đầu với giả thuyết các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư ngại rủi ro Tuy nhiên, các nhà đầu tư không đơn thuần theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng mà là mục tiêu tối đa hóa mức hữu dụng của khoản đầu tư Markowit đã là người đầu tiên giới thiệu các khái niệm và phương pháp tính toán lợi nhuận, rủi ro của danh mục đầu tư, mức độ tương quan của các chứng khoán, mức ngại rủi ro, mức hữu dụng của nhà đầu tư, phương pháp truy tìm DMĐT hiệu quả, DMĐT tối ưu Markowitz cũng giới thiệu và đưa ra chứng minh toán học chặt chẽ cho quan điểm “không nên bỏ tất cả trứng vào cùng một rổ”, hậu thuẫn cho phương pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro Kế thừa Lý thuyết về lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz, Sharpe

(1964) tiếp tục phát triển Lý thuyết thị trường vốn ( Capital Market Theory – CMT) bằng cách kết hợp một chứng khoán không rủi ro với danh mục đầu tư được xây dựng theo mô hình Markowitz Trong đó được biết đến nhiều nhất trong cả học thuật và thực tiễn là mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM), mô hình tiên phong trong việc lượng hóa mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro Với những đóng góp tiên phong mở ra một quan điểm đầu tư mới Harry Markowitz, William Sharpe, cùng Merton Miller đã được đồng trao giải Nobel kinh tế năm 1990 Tiếp sau CAPM, nhiều nhà kinh tế tiếp tục phát triển các lý thuyết, mô hình về về định giá cổ phiếu dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro như lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) của Ross (1976), mô hình ba nhân tố Fama – French

Eugene Fama phát triển Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) và công bố lần đầu tiên vào năm 1970 Theo Fama (1970), một thị trường hiệu quả khi giá thị trường phản ánh ngay lập tất cả các thông tin và giá trị thực của các tài sản; đồng thời, việc giao dịch tất cả các tài sản ở mức giá thị trường không bao giờ mang lại lợi nhuận bất thường (tức là lợi nhuận vượt trội phát sinh từ chênh lệch giữa giá thị trường với giá trị thực) Fama đưa ra 03 mức hiệu quả của thị trường bao gồm: thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form), thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi – Strong Form), thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong – Form) Trước đó, khái niệm bước đi ngẫu nhiên bắt đầu được phổ biến sau tác phẩm Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall (A Random Walk Down Wall Street) của Markiel (1973) Các quan điểm này được gọi chung là “Thuyết ngẫu nhiên”, cho rằng giá của cổ phiếu là không thể dự đoán được, không một nhà đầu tư nào có thể liên tục chiến thắng được thị trường bằng một phương pháp đầu tư nào đó Đây chính là tiền đề cho sự ra đời của các quỹ ETFs (Exchange Traded Funds – quỹ hoán đổi danh mục) sau này Với những đóng góp trong việc phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả Eugene F Fama cũng được vinh danh bằng giải Nobel kinh tế năm 2013 cùng với Lars Peter Hansen and Robert J Shiller.

Năm 2017, Giải Nobel Kinh tế được trao cho Richard H Thaler, Giáo sư tại Đại học

Chicago Hoa Kỳ vì những đóng góp của ông cho lĩnh vực Kinh tế học hành vi (Behavioral Economics) Sự kiện này chính thức khẳng định vị thế của Tài chính hành vi (Behavioral

Finance) một quan điểm, trường phái mới trong tài chính và đầu tư Từ đầu những năm 1970,

Daniel Kahneman và Amos Tversky, đã là những người đầu tiên bắc chiếc cầu nối giữa hai lĩnh vực kinh tế học và tâm lý học tạo ra Kinh tế học hành vi Kahnerman cũng đã được vinh danh bằng giải Nobel Kinh tế năm 2002 Các lý thuyết đầu tư truyền thống đều được xây dựng dựa trên giả thuyết rằng hành vi của nhà đầu tư là hoàn toàn duy lý (Rational) Tuy nhiên, trường phái tài chính hành vi, lại cho rằng con người mang theo các yếu tố tâm lý của mình vào các hoạt động kinh tế, tài chính, đầu tư và tư duy của con người trong rất nhiều quyết định đầu tư là phi lý trí (Irrational) Giá thị trường của tài sản tài chính rất thiếu chính xác và việc phản ánh quá mức của giá là một quy luật chứ không phải là một trường hợp ngoại lệ theo quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả Dựa vào luận cứ này các nhà tài chính hành vi đã giải thích được rất nhiều hiện tượng biến động giá trên thị trường mà thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được.

Trong dòng chảy của các lý thuyết, quan điểm về đầu tư, Đầu tư giá trị là lý thuyết đầu tư, trường phái đầu tư ra đời sớm nhất, và dù không được vinh danh bằng giải Nobel như các lý thuyết khác, nhưng đây là lý thuyết được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp Tiêu biểu là phương pháp Phân tích cơ bản với quy trình phân tích Top – Down (từ trên xuống) bao gồm phân tích nền kinh tế, phân tích ngành và phân tích công ty, từ đó xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, so sánh với giá thị trường và ra quyết định đầu tư.

Trong phương pháp phân tích cơ bản, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại.

2.1.2 Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu:

Trong công ty cổ phần, vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau được gọi là cổ phần Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử xác nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ phần của công ty đó 1 Như vậy, cổ phần đại diện cho quyền sở hữu một phần vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần, cổ phiếu là chứng nhận sở hữu cổ phần có thể bao gồm một hoặc nhiều cổ phần Tuy nhiên trên thực tế, do hiện nay phần lớn các cổ phiếu đều ở hình thức bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, nên người ta có thể dùng cả hai thuật ngữ cổ phần (share) hay cổ phiếu (stock) với nghĩa tương đương và thay thế cho nhau.

Có nhiều cách phân loại cổ phần dựa trên các tiêu chí khác nhau, trong đó nếu dựa trên quyền lợi của cổ đông, cổ phần được phân loại bao gồm: cổ phần phổ thông (Common shares) và cổ phần ưu đãi (Preference Shares) Trong cơ cấu vốn của công ty cổ phần, trái phiếu do công ty phát hành được xem là nợ thuần túy, cổ phiếu phổ thông được xem là vốn chủ sở thuần túy, còn cổ phiếu ưu đãi có thể được xem là công cụ “màu xám” vừa mang một số đặc điểm của nợ, vừa mang một số đặc điểm của vốn chủ sở hữu Cổ phiếu phổ thông khác với cổ phần ưu đãi ở các đặc điểm về: Thời hạn, Cách thức và thứ tự chia cổ tức, khả năng tham gia vào hoạt thông qua quyền bầu cử, biểu quyết và các quyền khác của cổ đông; Quyền mua cổ phần; Thứ tự ưu tiên nhận tài sản khi thanh lý, phá sản, giải thể… Những điểm khác biệt này dẫn đến khác biệt trong đặc tính về lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu phổ thông so với cổ phiếu ưu đãi Công ty cổ phần bắt buộc phải có cổ phần phổ thông, trên thị trường chứng khoán cổ phần phổ thông thường có quy mô niêm yết, quy mô giao dịch và dành được sự quan tâm của các nhà phân tích, đầu tư, các cơ quan truyền thông lớn hơn rất nhiều so với cổ phần ưu đãi.

Các phương pháp định giá cổ phần

Damodaran (2012) chia các phương pháp định giá thành 3 nhóm chủ yếu: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow), phương pháp định giá tương đối (Relative Valuation), Phương pháp định giá những tài sản có quyền kèm theo (Contingent Claim Valuation) Theo Nagoriak và Wilcox (2018), các phương pháp định giá cổ phiếu bao gồm:

Mô hình hiện giá (Present Value Models) hay mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cashflow Models), Mô hình bội số (Multiplier Model, Market Multiple Model), Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset – based Valuation Models) Pinto và Ctg (2012, 2018) lại có cách phân loại khác, theo đó các phương pháp định giá cổ phiếu bao gồm: Mô hình định giá tuyệt đối (Absolute Valuation Models) và Mô hình định giá tương đối (Relative Valuation Model) Trong đó, mô hình định giá tuyệt đối bao gồm: Mô hình chiết khấu dòng tiền (chiết khấu dòng cổ tức, FCFE, FCEF), Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset – Based Valuation), Mô hình Thu nhập thặng dư (Residual Income Model).

Demirakos và Ctg (2004), Imam và Ctg (2008) chia các mô hình định giá thành 02 nhóm: Các mô hình phức tạp (Sophiticated models) như các mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), chiết khấu dòng tiền tự do (DCF), mô hình giá trị thặng dư (RIV) … Các mô hình định giá so sánh được gọi là mô hình không phức tạp (Unsophisticated models) Erkilet và Ctg (2021) cũng đề cập ra một tiêu chí khác để phân loại các phương pháp định giá đó là (1) Hướng tiếp cận theo từng thành phần ( Sum of the parts – SOTP Approach) nhà phân tích định giá từng đơn vị/mảng kinh doanh cụ thể rồi sau đó cộng tổng lại thành giá trị công ty

(2) Hướng tiếp cận tổng thể (Holistic Approach), ngược lại với SOTP, nhà phân tích sẽ định giá công ty như một tổng thể thống nhất, không chia thành các đơn vị/mảng cụ thể.

Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo thông tư số 28/2021/TT-BTC ngày 27 tháng 4 năm 2021, các cách tiếp cận và phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp bao gồm: (1) Cách tiếp cận từ thị trường, phương pháp được sử dụng trong cách tiếp cận từ thị trường để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tỷ số bình quân và phương pháp giá giao dịch (2) Cách tiếp cận từ chí phí, phương pháp được sử dụng trong cách tiếp cận từ chi phí để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp tài sản (3) Cách tiếp cận từ thu nhập, phương pháp được sử dụng trong cách tiếp cận từ thu nhập để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu.

Trong phạm vi luận án này, căn cứ theo 04 hướng tiếp cận định giá đã trình bày ở mục 2.1.4, NCS phân loại các mô hình định giá thành 04 nhóm: (1) Mô hình định giá dựa trên tài sản (2) Mô hình chiết khấu dòng tiền (3) Mô hình định giá so sánh/tương đối (4) Mô hình định giá thu nhập thặng dư (kết hợp giữa hướng tiếp cận tài sản và hướng tiếp cận thu nhập).

Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)

Hình 2.1.: Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần và các mô hình định giá

Hướng tiếp cận theo tài sản

Hướng tiếp cận theo dòng tiền Cashflow Approach

Hướng tiếp cận theo thị trường Market Approach

Mô hình định giá dựa trên tài sản

Các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, FCFE, FCFF)

Các mô hình định giá so sánh (P/E,P/B, P/S,EV/EBITDA)

2.2.1 Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models)

Mô hình định giá này dựa trên hướng tiếp cận định giá theo tài sản (Asset Approach) hay hướng tiếp cận định giá theo chi phí (Cost Approach) Theo Pinto và Ctg (2018), giá trị của công ty chính là giá thị trường hợp lý của tất cả các tài sản và nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát Nhà phân tích định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc sở hữu của công ty rồi tập hợp lại để xác định giá trị của công ty. Điểm khó khăn nhất của phương pháp này chính là việc xác định giá trị của các tài sản và nguồn lực vô hình mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát như: thương hiệu, kênh phân phối, năng lực của đội ngũ nhân sự, sự trung thành của khách hàng, bí quyết kinh doanh … và kể cả một số loại tài sản khác như: khoản phải thu, hàng tồn kho, các tài sản cố định chuyên dùng, bất động sản, các khoản đầu tư… Phương pháp tài sản thường được áp dụng khi định giá các công ty dựa chủ yếu vào việc nắm giữ tài sản hữu hình cụ thể như: bất động sản, rừng, dầu khí, hay các khoản đầu tư tài chính….Phương pháp này cũng thường được dùng trong trường hợp nhà đầu tư sẽ mua toàn bộ hoặc mua để nắm giữ cổ phần chi phối nhằm thanh lý tài sản, sử dụng tài sản của công ty cho mục đích kinh doanh khác hoặc tái cấu trúc căn bản hoạt động của công ty, các trường hợp công ty dự kiến dừng hoạt động do phá sản, giải thể….

Theo Schmidt (2022), việc định giá các tài sản của doanh nghiệp có thể được tiếp cận thông qua 2 cách khác nhau Cách thứ nhất, nhà đầu tư sử dụng giá trị thị trường hợp lý của tài sản, giá trị công ty là tổng số tiền thu về từ việc bán tất cả tài sản của công ty Cách tiếp cận thứ 2, giá trị của các tài sản được xác định trên cơ sở các chi phí đã đầu tư để xây dựng và đưa tài sản vào sử dụng (cost to build) hoặc chi phí thay thế (replacement cost) giá trị của tài sản được xác định trên cơ sở chi phí hiện hành để xây dựng, tạo lập một tài sản tương đương.

2.2.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models)

❖Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền

Mô hình hiện giá (Present Value Models) hay mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow) là phương pháp định giá tiếp cận theo thu nhập (Income Approach). William (1938) đã lần đầu tiên khởi xướng mô hình chiết khấu dòng tiền bằng việc đưa ra công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai, được chiết khấu bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh theo rủi ro của cổ phiếu Công thức căn bản của mô hình chiết khấu dòng tiền là: v = s:^ (2.2) V: Giá trị hợp lý của tài sản tài chính n: Thời hạn của tài sản t : Thời kỳ t trong thời hạn của tài sản

CF t : Dòng tiền trong thời kỳ t r : Suất chiết khấu phản ánh rủi ro của dòng tiền ước tính

Như vậy, quy trình định giá một cổ phần hay công ty theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ bao gồm 3 bước cơ bản:

- Bước 1: Ước lượng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

- Bước 2: Tìm suất chiết khấu hay tỷ suất lợi nhuận yêu cầu phản ánh rủi ro của dòng tiền ước tính

- Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền dựa trên dòng tiền đã có ở bước 1 và suất chiết khấu ở bước 2.

❖ Các mô hình chiết khấu dòng tiền:

Tùy thuộc vào cách định nghĩa dòng tiền, chúng ta có các mô hình chiết khấu dòng tiền khác nhau Dòng tiền trực tiếp mà các cổ đông nhận được từ công ty đó chính là cổ tức bằng tiền mặt Đối với cổ phiếu phổ thông, cổ tức được tính từ lợi nhuận sau thuế, trừ đi cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi, trừ đi phần lợi nhuận giữ lại Mô hình chiết khấu dòng tiền, dựa trên dòng tiền là dòng cổ tức được gọi là Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend discount models -DDM).

Theo Gode & Olson (2006), mô hình chiết khấu dòng cổ tức mới chỉ tập trung vào việc phân bổ tiền (cash distribution) chứ chưa tập trung vào khả năng tạo ra tiền (Cash generation) Mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể gặp hạn chế trong trường hợp công ty không chi trả cổ tức hoặc có sự khác biệt lớn giữa mức cổ tức được chi trả thực tế với khả năng chi trả của công ty Do vậy, các nhà phân tích còn sử dụng mô hình chiết khấu dòng ngân lưu tự do (Discounted Free cash flow Model - DCF) thay cho mô hình chiết khấu dòng cổ tức Trong khi cổ tức là dòng tiền thực tế được trả cho cổ đông, dòng tiền tự do là dòng tiền sẵn sàng phân phối cho cổ đông Trên thực tế, ngoài cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể phân bổ tiền mặt cho các cổ đông dưới những hình thức khác nhau: mua lại cổ phiếu để giảm vốn điều lệ, mua lại cổ phiếu quỹ… Hai mô hình chiết khấu dòng tiền tự do phổ biến nhất là

Mô hình dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và Mô hình dòng tiền tự do của cổ đông

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free cash flow to firm - FCFF) trong một thời kỳ t nào đó được xác định là dòng tiền sẵn sàng dành cho các chủ thể cấp vốn cho doanh nghiệp, bao gồm: cổ đông phổ thông, chủ nợ (bao gồm cả các trái chủ), và một số trường hợp bao gồm cả cổ đông ưu đãi Suất chiết khấu được sử dụng trong mô hình FCFF là chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Captital - WACC) và giá trị hiện tại của FCFF chính là giá trị của toàn bộ doanh nghiệp (Firm Value hay Enterprise Value), bao gồm: giá trị vốn cổ phần phổ thông, giá trị vốn cổ phần ưu đãi và giá trị nợ phải trả Do vậy, giá trị của phần vốn chủ sở hữu (Equity Value) được tính bằng cách lấy giá trị của doanh nghiệp (Firm Value) trừ đi giá trị phần nợ phải trả (Debt Value).

Dòng ngân lưu tự do của cổ đông (Free cash flow to equity – FCFE) là dòng tiền sẵn sàng dành cho cổ đông phổ thông của công ty Sự khác nhau giữa FCFE và FCFF là lãi vay và thay đổi nợ dài hạn Do khoản chi phí lãi vay thuộc về chủ nợ, nên được trừ ra khỏi dòng tiền thuộc về cổ đông, các khoản trả nợ dài hạn sẽ làm giảm dòng tiền của cổ đông, ngược lại các khoản vay nợ dài hạn mới được xem như làm tăng dòng tiền thuộc về cổ đông FCFE là dòng tiền tự do của cổ đông, do vậy, suất chiết khấu được sử dụng trong mô hình FCFE là chi phí vốn chủ sở hữu (Cost of Equity) và giá trị hiện tại của FCFE chính là giá trị của phần vốn chủ sở hữu (Equity Value).

❖ Vấn đề suất chiết khấu trong các mô hình chiết khấu dòng tiền

Trong mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, suất chiết khấu (Discount rate) hay tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (Required Rate of Return) là một thông số có ý nghĩa rất quan trọng Nguyên tắc căn bản để xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bằng lãi suất phi rủi ro (Risk – free rate) cộng với phần bù rủi ro (Risk Premium) Mối quan hệ giữa rủi ro của một khoản đầu tư với lợi nhuận kỳ vọng của nó cũng là một trong những chủ đề chính của tài chính hiện đại, được đề cập nhiều trong các lý thuyết về đầu tư cũng như các nghiên cứu thực nghiệm Mô hình định giá tài sản vốn - The Capital Asset Pricing Model (CAPM) được phát triển vào đầu những năm 1960 bởi William Sharpe (1964), Jack Treynor (1962), John Lintner (1965) và Jan Mossin (1966) là mô hình đầu tiên mang đến cơ sở để lượng hóa và tính toán mối quan hệ này Rủi ro của một tài sản đầu tư được chia thành 02 cấu phần rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, trong đó rủi ro phi hệ thống có thể được loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nên không có tác động đối với giá tài sản Mô hình CAPM xác định phần bù rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống do vậy còn được gọi là mô hình 1 nhân tố (one – factor model) Fama và French (1993) phát triển mô hình 3 nhân tố còn được gọi là

Mô hình Fama – French (FFM) Ngoài nhân tố bù rủi ro hệ thống tương tự như mô hình CAPM, mô hình còn bổ sung thêm nhân tố phần bù liên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big) và nhân tố liên quan đến định giá cổ phiếu được đo bằng hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (high minus low) FFM được phát triển dựa trên nền tảng của nhiều bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Mỹ và nhiều nước phát triển cho thấy các danh mục đầu tư có các đặc tính khác nhau của cổ phiếu trong danh mục về quy mô vốn hóa (size) và giá trị (value) có tỷ suất sinh lời khác so với dự báo theo mô hình CAPM Pastor và Stambaugh (2003) mở rộng mô hình FFM bằng cách bổ sung thêm phần nhân tố thứ tư đó là phần bù liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu đầu tư tạo nên mô hình 4 nhân tố được gọi là Mô hình Pastor và Stambaugh (PSM) Mô hình FFM và PSM đều là các mô hình xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu dựa trên các nhân tố cụ thể của từng công ty hay cổ phiếu (stock – Specific Factors) Bên cạnh đó còn có các mô hình xác định phần bù rủi ro dựa trên các nhân tố vĩ mô (macro – economic factor) Trong đó có Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Abitrage Pricing Theory - APT) do Stephen Ross khởi xướng từ năm 1976 APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường Mô hình 05 nhân tố BIRR của Burmeister, Roll và Ross (1994) đề cập đến các nhân tố vĩ mô tác động đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của của phiếu bao gồm: Rủi ro niềm tin (Confidence risk), Rủi ro kỳ hạn (Time horizon risk), Rủi ro lạm phát (Inflation risk), Rủi ro chu kỳ kinh doanh (Business cycle risk), Rủi ro thời điểm thị trường (Market timing risk).

❖ Thời gian của dòng tiền và giá trị cuối cùng trong mô hình chiết khấu dòng tiền:

Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E

Graham và Dodd (1934) lần đầu mô tả phương pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price to earnings) trong phiên bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiếng Phân tích chứng khoán(Security Analysis) Các tác giả xem P/E như hệ số phản ánh được cả kết quả hoạt động trong quá khứ và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai và nhận định rằng phương pháp định giá cổ phiếu phổ thông theo hệ số P/E sẽ là một phương pháp chuẩn mực Hệ số P/E đã trở thành một trong những công cụ, chỉ số định giá được sử dụng phổ biến nhất, được các nhà đầu tư công nhận và sử dụng một cách rộng rãi.

❖ Định nghĩa và phương pháp tính:

Các nhà phân tích, nhà nghiên cứu hầu như có sự thống nhất cao về cách định nghĩa và tính toán hệ số P/E:

Giá thị trường mỗi cổ phần (P) Lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phần phổ thông (EPS)

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nói cách khác là nhà đầu tư sẽ phải trả bao nhiêu đồng để mua một đồng lợi nhuận sau thuế P/

E càng cao thì giá mà nhà đầu tư trả cho một đồng lợi nhuận của công ty càng cao và ngược lại P/E cũng có thể có cách tính khác đó là lấy tổng giá trị vốn hóa của toàn bộ số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành (Market Capitalization) chia cho tổng lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông phổ thông Tuy vậy cách tính toán dựa trên, lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earnings per share – EPS) vẫn được sử dụng phổ biến hơn.

Các chuẩn mực kế toán phổ biến trên thế giới như Chuẩn mực Kế toán Mỹ (U.S GAAP Accounting Standards), Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (International Financial Reporting Standards – IFRS), Chuẩn mực kế toán quốc tế (International Accouting Standards – IAS) đều có chuẩn mực riêng về Lãi trên một cổ phiếu (Earnings Per Shares) Hệ thống chuẩn mực Kế toán Việt Nam cũng có riêng chuẩn mực số 30 – VAS 30, hướng dẫn riêng về Lãi trên cổ phiếu Các chuẩn mực kế toán sẽ hướng dẫn các nguyên tắc tính Lãi cơ bản trên cổ phiếu (Basic EPS) và Lãi suy giảm trên cổ phiếu (Diluted EPS).

Theo VAS – 30, Lãi cơ bản trên cổ phiếu được tính bằng cách chia lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông của công ty mẹ (tử số) cho số lượng bình quân gia quyền của số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành trong kỳ (mẫu số).

, , Lợi nhuận sau thuế phấn bổ cho cổ đông phổ thông

Số lượng cổ phiêu phổ thông đang lưu hành bình quấn trong kỳ

- Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông của công ty mẹ là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế phân bổ cho công ty mẹ sau khi được điều chỉnh bởi cổ tức của cổ phiếu ưu đãi, những khoản chênh lệch phát sinh do thanh toán cổ

(2.7)P/E phiếu ưu đãi và những tác động tương tự của cổ phiếu ưu đãi đã được phân loại vào vốn chủ sở hữu.

- Số bình quân gia quyền của cổ phiếu phổ thông lưu hành trong kỳ là số lượng cổ phiếu phổ thông lưu hành đầu kỳ được điều chỉnh theo số cổ phiếu phổ thông được mua lại hoặc được phát hành thêm nhân với hệ số thời gian Hệ số thời gian là tỷ số giữa số lượng ngày mà cổ phiếu được lưu hành trong kỳ chia cho tổng số ngày trong kỳ.

Lãi suy giảm trên cổ phiếu (Diluted EPS) là EPS được tính toán lại trên cơ sở điều chỉnh lợi nhuận phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông và số bình quân gia quyền cổ phiếu phổ thông đang lưu hành khi giả định có sự chuyển đổi các công cụ có thể chuyển đổi như quyền chọn cổ phiếu, chứng quyền, trái phiếu chuyển đổi, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ phần phổ thông Trường hợp công ty có phát hành các công cụ có thể chuyển đổi như trên, các nhà phân tích phải lưu ý sử dụng chỉ tiêu lãi suy giảm trên cổ phiếu khi tính hệ số P/E cũng như đảm bảo sự tương đồng về cách tính khi so sánh hệ số P/E của các công ty khác nhau.

- Hệ số P/E theo khung thời gian

Khung thời gian (time horizon) của chỉ tiêu lợi nhuận cũng có thể đưa đến các loại EPS khác nhau và hệ số P/E khác nhau Khi tính toán các bội số, trong đó có P/E, đa phần các nhà phân tích đều lấy giá thị trường hiện tại và số chia là các thông số được lấy từ báo cáo tài chính của năm gần nhất hoặc quý gần nhất Do vậy, bản chất của các bội số là “trailing” có thể dịch thoáng nghĩa là “con đường mòn” tức là dựa hoàn toàn trên dữ liệu quá khứ Nhưng các quyết định đầu tư không chỉ dựa trên đánh giá tình trạng hiện tại mà còn dựa trên tầm nhìn và dự báo về tương lai Nếu các bội số được tính trên cơ sở giá thị trường hiện tại và số chia là các thông số được dự báo trong kỳ hoặc một số kỳ tới, các bội số đó được gọi đó là bội số dự phóng ( forward multiples hoặc leading multiples) Theo Pinto và các cộng sự

(2018), P/E có thể được xác định dựa trên EPS quá khứ (trailing EPS) hoặc EPS dự phóng (Forward EPS) của các kì tiếp theo.

P/E quá khứ (Trailing P/E): được tính bằng cách lấy giá thị trường hiện tại chia cho thu nhập trên một cổ phiếu của 4 quý gần nhất (four quarters’ EPS) cho nên Trailing P/E còn được gọi là “Four quarters P/E” hoặc “Trailing 12 months (TTM) EPS” Một số tác giả cũng đề cập đến khái niệm P/E hiện hành (Current P/E) được xác định bằng cách lấy giá thị trường hiện tại chia cho trên thu nhập trên một cổ phiếu tại thời điểm kết thúc năm tài chính gần nhất của công ty Như vậy cách tính ““Four quarters P/E” phản ánh tình hình lợi nhuận trên cổ phiếu một cách cập nhật hơn so với “Current P/E” Tuy nhiên khác biệt này không quá quan trọng vì điểm mấu chốt vẫn là EPS dựa trên lợi nhuận của quá khứ.

P/E dự phóng (Forward P/E): được tính bằng cách lấy giá thị trường hiện tại chia cho thu nhập trên một cổ phiếu dự kiến trong một hoặc một số kỳ tới Hệ số P/E có điểm hạn chế cơ bản đó là chỉ phản ánh được mức lợi nhuận ở thời điểm gần nhất, vừa mang tính thời điểm, vừa mang tính quá khứ; ngầm giả định rằng lợi nhuận của công ty sẽ tiếp tục quy trì ổn định trong tương lai Cách tính P/E dự phóng có thể khắc phục điểm hạn chế trên của hệ số P/E, nó phản ánh tốt hơn về kì vọng của nhà đầu tư đối với tiềm năng tăng trưởng của công ty Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành nhằm đánh gia mức độ chính xác của phương pháp định giá so sánh khi sử dụng “Trailing P/E” hay “Forward P/E” Trong đó có nhiều kết quả nghiên cứu cho rằng mô hình định giá so sánh sử dụng P/E dự báo thường mang đến kết quả định giá chính xác hơn so với việc sử dụng P/E quá khứ Vấn đề lớn nhất khi sự dụng P/E dự báo là khả năng tiếp cận và mức độ đáng tin cậy của các số liệu về kết quả kinh doanh của công ty trong tương lai Tuy nhiên, với sự phát triển của các dịch vụ cung cấp hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính, khả năng tiếp cận và mức độ đáng tin cậy của các số liệu dự báo đã được cải thiện đáng kể, đặc biệt là đối với các công ty đại chúng lớn Nên việc sử dụng hệ số P/E dự phóng ngày càng phổ biến hơn.

2.3.2 Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E

Theo quy trình định giá so sánh, bước đầu tiên các nhà phân tích, định giá phải trả lời câu hỏi khi nào nên sử dụng hệ số P/E và khi nào không nên Phương pháp định giá sử dụng hệ số P/E cũng có những ưu điểm và hạn chế chung của mô hình định giá so sánh, ngoài ra nó cũng có những ưu điểm và hạn chế riêng.

2.3.2.1 Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E:

Theo Pinto và Ctg (2018), lợi nhuận vẫn là thông số tài chính có sức nặng lớn nhất khi xem xét đánh giá các khoản đầu tư, trong đó EPS là chỉ tiêu được các nhà phân tích, nhà đầu tư quan tâm nhiều nhất Từ đó, P/E là hệ số tài chính được biết đến rộng rãi nhất, được sử dụng phổ biến nhất bởi các nhà đầu tư tổ chức, cá nhân, cũng như các cơ quan báo chí, truyền thông về tài chính Theo khảo sát BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey năm

2012, 81% các nhà phân tích trả lời rằng có sử dụng hệ số P/E khi xem xét các quyết định đầu tư. Ưu điểm thứ hai theo Damoradan (2006) đó là tính đơn giản, nếu so với các bước, quy trình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) hay phương pháp định giá thu nhập thặng dư (RIV), định giá so sánh theo hệ số P/E đơn giản và dễ thực hiện hơn rất nhiều Do đó, phương pháp định giá này dễ thực hiện, dễ hiểu và dễ tư vấn cho khách hàng, cũng như dễ truyền thông đến công chúng Nhà đầu tư có thể dễ dàng sử dụng hệ số P/E là tiêu chí để so sánh nhanh các công ty, ngành hay thị trường, có thể sử dụng như một tiêu chí để lọc tìm nhanh cổ phiếu (screening).

Sự quan trọng của thông số về lợi nhuận, cùng với tính đơn giản và dễ hiểu là những nguyên nhân làm cho chỉ số này được sử dụng phổ biến Khi càng có nhiều nhà đầu tư biết, quan tâm và sử dụng, những phản ứng của thị trường theo chỉ số này càng nhanh, mạnh hơn về thời gian và cường độ Giúp cho phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E theo sát thị trường hơn các phương pháp khác đặc biệt là các phương pháp định giá tuyệt đối như chiết khấu dòng tiền hay định giá theo tài sản.

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành trên cả các thị trường phát triển và thị trường mới nổi bao gồm các nghiên cứu trực tiếp khám phá và giải thích các nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu có liên quan chủ yếu bao gồm: Hướng nghiên cứu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu và Hướng nghiên cứu so sánh đo lường hiệu qủa của các chiến lược đầu tư theo hệ số P/E.

2.5.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E

Việc nghiên cứu các nhân tố các động đến hệ số P/E được chia thành ba nhóm bao gồm: (1) Nhóm các nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu như: Quy mô công ty, đòn bẩy tài chính (financial leverage), sở hữu nước ngoài (foreign ownership), tỷ lệ chi trả cổ tức, nhóm ngành công ty đang hoạt động, Hệ số Beta …(2) Nhóm các nhân tố vĩ mô như: Lạm phát, lãi suất, tăng trưởng kinh tế, rủi ro tín dụng … (3) Một số nghiên cứu kết hợp cả nhóm các nhân tố vĩ mô và nhóm nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu trong cùng một mô hình. Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970) là những người tiên phong trong việc nghiên cứu thực nghiệm xem xét việc các nhân tố cơ bản của công ty (Fundamental corporate factors) có thể giải thích được sự khác nhau của hệ số P/E của các công ty Kisor và Witbeck (1963) lần đầu tiên sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là hệ số P/E, 03 biến độc lập là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, hệ số Beta và độ lệch chuẩn của mức độ thay đổi EPS, nghiên cứu này sử dụng dữ liệu vào tháng 6/1962 của 135 công ty Theo sau là nghiên cứu của Malkiel và Cragg (1970), các biến độc lập bao gồm Hệ số Beta, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổ tức của các cổ phiếu trên thị trường Hoa Kỳ trong giai đoạn 1961 – 1965 05 mô hình hồi quy trong 5 năm liên tiếp này đều cho kết quả nhất quán trong đó tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động cùng chiều đến hệ số P/E, hệ số Beta có tác động ngược chiều đến hệ số P/E.

Awash Damoradan trong nhiều năm đã chạy các mô hình hồi quy để xác định các biến giải thích hệ số P/E và công bố kết quả này tại các ấn bản của tác phẩm Định giá đầu tư (Investment Valuation), sách chuyên khảo được sử dụng khá phổ biến trong lĩnh vực định giá chứng khoán Damoradan (2016) đã công bố kết quả mô hình hồi quy trên các thị trường Hoa Kỳ, Châu Âu, Nhật Bản, Canada, Australia và toàn cầu Kết quả của các mô hình hồi quy cho thấy, tốc độ tăng trưởng EPS, tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio) tác động cùng chiều; hệ số Beta tác động ngược chiều với hệ số P/E Nhìn chung, chiều tác động của các nhân tố tác động đến hệ số P/E từ các nghiên cứu của Damoradan qua nhiều năm và nhiều thị trường là tương đối nhất quán Nhưng chỉ số R2 của các mô hình hồi quy là khác nhau giữa các thị trường và đồng thời có xu hướng giảm theo thời gian Các nghiên cứu của Damoradan có quy mô mẫu lớn hơn so với các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg

(1970) nhưng nhìn chung các nghiên cứu này có hai điểm chung: Nghiên cứu tác động của

03 biến là tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số Beta chưa mở rộng nghiên cứu với các biến tác động khác; Nghiên cứu dựa trên dữ liệu của từng năm và chủ yếu sử dụng mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Square).

Cho (1994) sử dụng đồng thời mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Square) và mô hình Tobit censored regression đánh giá các nhân tố tác động đến hệ số lợi nhuận trên giá - E/P (earnings – price) dựa trên dữ liệu của 1203 công ty tại thị trường Hoa Kỳ vào năm

1987 – 1988 Kết quả nghiên cứu cho thấy các chỉ tiêu đo lường rủi ro, tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout Ratio) là những nhân tố chủ yếu tác động đến hệ số E/P Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận theo dự báo của các nhà phân tích có tác động ngược chiều (có ý nghĩa thống kê) tới hệ số E/P, tức là tác động cùng chiều tới hệ số P/E Hệ số đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều với hệ số E/P, tức là tác động ngược chiều tới hệ số P/E Hệ số Beta và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận tính theo dữ liệu quá khứ lại không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu Điểm đặc biệt trong nghiên cứu của Cho (1994) là bổ sung đòn bẩy tài chính như là một thước đo của rủi ro bên cạnh hệ số Beta, và theo kết quả của nghiên cứu này đòn bẩy tài chính là thước đo rủi ro hiệu quả hơn so với hệ số Beta.

Anderson và Brooks (2005) đã tiến hành nghiên cứu hiện dựa trên các cổ phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán UK giai đoạn 1975 – 2003, sử dụng chủ yếu phương pháp phân tích tương quan để bóc tách (Decomposing) các yếu tố bên ngoài tác động đến hệ số P/E Hệ số P/E của một cổ phiếu cụ thể có thể bị tác động một phần bởi các yếu tố bên ngoài bao gồm : năm đo lường, quy mô công ty và nhóm ngành mà công ty đang hoạt động Trong đó quy mô công ty có mối tương quan cao với hệ số P/E, tác động của nó góp phần quan trọng hơn so với các nhân tố khác Nghiên cứu của Anderson và Brooks

(2005) không sử dụng mô hình hồi quy để xem xét các nhân tố tác động đến hệ số P/E nhưng đã bổ sung và đặc biệt nhấn mạnh tác động của yếu tố quy mô công ty được bằng giá trị vốn hóa đối với hệ số P/E.

Afza và Tahir (2012) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty đại chúng thuộc ngành hóa chất niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Karachi, Pakistan giai đoạn 2005 – 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, mức độ biến động giá, quy mô công ty, hệ số Tobin’s Q là những biến có khả năng giải thích hệ số P/E Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức là biến giải thích quan trọng nhất và có mối quan hệ cùng chiều với hệ số P/E, thể hiện nhà đầu tư có xu hướng sẵn sàng trả mức giá cao cho những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q có tác động cùng chiều với hệ số P/E Quy mô công ty thể hiện mối quan hệ ngược chiều với P/E thể hiện xu hướng nhà đầu tư ưa thích việc đầu tư vào các công ty nhỏ nhiều hơn để tìm kiếm mức tỷ suất sinh lời cao Mức độ biến động giá lại có tác động cùng chiều đến hệ số P/E, thể hiện nhà đầu tư có xu hướng ưa thích các cổ phiếu có mức độ biến động giá cao để tăng cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012) đã bổ sung khá nhiều biến mới vào mô hình hồi quy bao gồm: mức độ biến động giá được sử dụng là biến đo lường rủi ro thay thế cho hệ số Beta, biến quy mô công ty được đo lường bằng tiêu chí doanh thu và được lấy Log tự nhiên để hạn chế tác động của đơn vị đo lường, hệ số Tobin’s Q được sử dụng làm biến đại diện cho kỳ vọng của thị trường về tốc độ tăng trưởng của công ty Khác với các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Damoradan (2016) nghiên cứu của Afza và Tahir (2012) sử dụng mô hình hồi quy OLS dành cho dữ liệu gộp (Pooled data) trong giai đoạn 2005 – 2009 chứ không chỉ nghiên cứu từng năm Tuy nhiên thời gian và số mẫu nghiên cứu còn ít, tác giả cũng chưa sử dụng các mô hình phù hợp với phân tích dữ liệu bảng như FEM, REM và các mô hình khác.

Lutfi và Arsitha (2016) xem xét các nhân tố tác động đến hệ số P/E của các công ty trong chỉ số Jakarta Islamic Index tại Indonesia trong giai đoạn 2010 – 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với hệ số P/E; đòn bẩy tài chính đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với hệ số P/E, trong khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout) không có tác động đáng kể đối với hệ số P/E Tuy nhiên, trong nghiên cứu này các giả thuyết được kiểm định bằng phương pháp F – Test (Simultaneous Test) và T – test (Partial Test) chứ không sử dụng các mô hình hồi quy. Dutta và Ctg (2018) xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty ngành sản xuất giao dịch trên thị trường chứng khoán Dhaka, Bangladesh trong giai đoạn

2011 – 2015 Kết qua nghiên cứu cho thấy tỷ lệ cổ tức trên thị giá (Dividend Yield), tỷ suất đòn bẩy tài chính (Financial Leverage Ratio), quy mô công ty và giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu (net asset per share) ảnh hưởng rõ nét đến hệ số P/E Cụ thể hơn, các tác giả đã tìm thấy tỷ lệ cổ tức trên thị giá và quy mô công ty có tác động ngược chiều, đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản ròng trên 1 cổ phiếu tác động cùng chiều tới hệ số P/E Biến quy mô công ty cũng được đo lường bằng cách lấy log tự nhiên của doanh số, biến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng được đưa vào mô hình nhưng không có ý nghĩa thống kê Biến tỷ lệ cổ tức trên thị giá (DividendYield) tác giả đưa vào mô hình không có nhiều ý nghĩa vì nó có bao gồm cả giá cổ phiếu trong công thức tính Cũng tương tự nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy OLS dành cho dữ liệu gộp (Pooled data) trong giai đoạn 2011 -

2015, thời gian và số mẫu nghiên cứu còn ít, tác giả cũng chưa sử dụng các mô hình phù hợp với phân tích dữ liệu bảng như FEM, REM và các mô hình khác.

Arslan và Ctg (2017), nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Istanbul giai đoạn 2000 – 2014 Kết quả nghiên cứu cho thấy, quy mô công ty, đầu tư, tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều đối với hệ số P/E Đòn bẩy tài chính, nhu cầu vốn lưu động, biến động lợi nhuận tác động ngược chiều đối với hệ số P/E. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017) đã bắt đầu sử dụng mô hình GMM (Generalized Methods of Moments) một trong những mô hình được sử dụng phù hợp cho phân tích dữ liệu bảng động (Dynamic Panel data) nhằm loại bỏ hiện tượng nội sinh (endogenous). Arslan và Ctg (2017) cũng đưa vào mô hình nghiên cứu các biến về thông tin tài chính của doanh nghiệp như: Tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, Đầu tư trên tổng tài sản Nghiên cứu cũng có mẫu nghiên cứu khá lớn và trong quãng thời gian tương đối dài 2000 – 2014. Dựa trên dữ liệu của 60 công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Amman, Jordan, Freihat (2019) nghiên cứu tác động của các các nhân tố bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị vốn hóa (đại diện cho quy mô công ty), đòn bẩy tài chính, lãi suất và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (đại diện cho tốc độ tăng trưởng) đến hệ số P/E Nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có tác động cùng chiều một cách đáng kể đối với hệ số P/E, trong khi đó đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và lãi suất không có tác động đối với P/E Nghiên cứu của Freihat (2019) sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu trong giai đoạn 2011 – 2016.

Krishnan và Chen (2020) sử dụng quy mô mẫu nghiên cứu rất lớn là dữ liệu theo quý của tất cả các cổ phiếu trong S&P Composite 1500 Index trong giai đoạn 1995 – 2016 nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio) và các nhân tố khác với hệ số P/E Nghiên cứu sử dụng cả phương pháp đơn biến (Univariate Test) và đa biến (Multivariate Test), các công ty cũng được phân loại theo nhóm ngành, quy mô giá trị vốn hóa và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (Book to market) Đối với nghiên cứu đơn biến (Univariate Test), kết quả cho thấy các công ty công nghệ cao (high tech) và công ty trong lĩnh vực y tế (Health Care) có hệ số P/E cao hơn, ngược lại các công ty thuộc lĩnh vực chế tạo (Manufacturing) có hệ số P/E thấp nhất điều này có thể phản ánh kỳ vọng tăng trưởng của các nhóm ngành Các công ty có quy mô giá trị vốn hóa lớn thường hệ số P/E sẽ càng cao Công ty có hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (book to market ratio), phản ánh nhận thức của thị trường về tiềm năng tăng trưởng của công ty, càng thấp hệ số P/E càng cao Theo kết quả nghiên cứu hồi quy đa biến, tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại (Current – year payout ratio) có tác động đáng kể và cùng chiều với hệ số P/E năm tới (next – year P/E ratio) Ngược lại với nghiên cứu đơn biến, hệ số P/E lại có quan hệ ngược chiều với quy mô vốn hóa công ty Khi chạy hồi quy đa biến riêng từng nhóm ngành, kết quả cho thấy đối với nhóm ngành Tiêu dùng (Consumer), nhóm ngành Công nghệ cao (High technology), tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt hiện tại (Current – year payout ratio) có tương quan ngược chiều với hệ số P/E năm tới (next – year P/E ratio), trong khi nhóm ngành sản xuất chế tạo (manufacturing) và các nhóm ngành khác lại có mối quan hệ cùng chiều Các tác giả cũng đưa ra khuyến nghị, mô hình về các nhân tố tác động đến hệ số P/E là khá phức tạp, cần phải tính đến các yếu tố như ngành, quy mô, rủi ro và nhận thức của thị trường về tiềm năng tăng trưởng của công ty Nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại tăng lên là dấu hiệu của việc sụt giảm cơ hội tái đầu tư và gia tăng rủi ro do vậy có thể dẫn đến làm giảm hệ số P/E trong tương lai. Antalovski và Cox (2021) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 578 công ty, thuộc 11 ngành niêm yết trên SGDCK Toronto Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, xem xét tác động 27 biến độc lập là các chỉ số tài chính đến biến phụ thuộc là hệ số P/E Kết quả nghiên cứu cho thấy 04 biến độc lập bao gồm: tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu, tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản), vòng quay tổng tài sản tác động ngược chiều đến hệ số P/

E, Tổng tài sản (lấy Logarith tự nhiên) tác động cùng chiều tới hệ số P/E Tác động của các biến khác bao gồm cả ROE, ROA không có kết luận Điểm quan trọng trong nghiên cứu của Antalovski và

Cox (2021) đó là sử dụng rất nhiều biến độc lập là các chỉ số tài chính được lấy từ các báo cáo tài chính của công ty.

Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá

2.6.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá

Luôn tồn tại khoảng cách nhất định giữa các mô hình định giá được các nhà nghiên cứu tạo ra trên lý thuyết và việc áp dụng trên thực tiễn Do vậy, trên thế giới có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhằm đánh giá tình trạng sử dụng các mô hình định giá trên thực tế Các nghiên cứu này có 02 hướng tiếp cận chính: (1) Hướng thứ nhất là khảo sát các nhà phân tích (survey) tiêu biểu như các nghiên cứu của: Block (1999); Dukes và Ctg (2006), Bancel và Mitto (2014), Pinto và Ctg (2019) … (2) Hướng thứ hai, là phân tích nội dung của các báo cáo phân tích cổ phiếu (Content Analysis) tiêu biểu như các nghiên cứu của Bradshow (2002), Demirakos và Ctg

Bradshaw (2002), tiến hành nghiên cứu 103 báo cáo phân tích (sell – side analyst’s report) được lựa chọn ngẫu nhiên bao gồm các công ty thuộc nhiều ngành khác nhau và báo cáo được xuất bản bởi khoảng 43 công ty tư vấn, môi giới chứng khoán tại Hoa Kỳ Kết quả nghiên cứu cho thấy, P/E là hệ số được sử dụng nhiều nhất làm cơ sở của các khuyến nghị với 76% báo cáo sử dụng, xếp thứ hai là tốc độ tăng trưởng với khoảng 37% báo cáo sử dụng Các hệ số khác như P/B, P/S, P/EBITDA … có tỷ lệ sử dụng rất thấp.

Asquith và Ctg (2004) tiến hành nghiên cứu 1.126 báo cáo phân tích cổ phiếu được phát hành bởi các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1997 – 1999 Các phương pháp định giá được chia thành 04 nhóm chính : Bội số thu nhập hoặc bội số dòng tiền (P/E, EV/EBITDA, P/S), Chiết khấu dòng tiền (FCFE,FCFF), Bội số tài sản (P/B) và nhóm các phương pháp khác. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tới 99.1% các báo cáo phân tích có sử dụng các bội số thu nhập hoặc bội số dòng tiền, 12.8% sử dụng các mô hình chiết khấu dòng tiền và 25.1% sử dụng bội số tài sản (P/B).

Roosenboom (2007), tập hợp mẫu nghiên cứu bao gồm 228 báo cáo phân tích của các tổ chức bảo lãnh phát hành trên thị trường Pháp để xem xét, đánh giá chi tiết việc định giá công ty trong các đợt IPO trước khi cổ phần được giao dịch tại Euronext Paris Định giá so sánh vẫn là phương pháp phổ biến nhất với 87% (199/228) báo cáo phân tích của tổ chức bảo lãnh phát hành sử dụng, mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) cùng có59% (135/228) nhà bảo lãnh phát hành sử dụng, phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EconomicValue Added) có 44/228 nhà bảo lãnh phát hành sử dụng, các phương pháp đặc thù khác chỉ được sử dụng tại 26/228 báo cáo Các tổ chức bảo lãnh phát hành thường sử dụng bình quân 2.4 phương pháp để định giá một công ty IPO.

Imam và Ctg (2013) sử dụng phương pháp phân tích nội dung, đánh giá tình hình sử dụng các mô hình định giá thông qua việc xem xét 62 báo cáo phân tích bao gồm 45 công ty thuộc chỉ số DJ Euro Stoxx 50 Kết quả nghiên cứu cho thấy 56 % báo cáo sử dụng các mô hình định giá so sánh là mô hình định giá chủ đạo, trong đó theo hệ số P/E vẫn là mô hình định giá phổ biến nhất với 36% báo cáo sử dụng là mô hình định giá chủ đạo 28% báo cáo sử dụng mô hình định giá chiết khấu dòng tiền là mô hình định giá chủ đạo Đặc biệt nghiên cứu cho thấy sự khác biệt khá rõ về tình hình sử dụng các phương pháp định giá áp dụng đối với các công ty thuộc lĩnh vực tài chính so với các lĩnh vực còn lại Các nhà phân tích hầu như không sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, thay vào đó mô hình định giá dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn có điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng (ROEg/COEg) được sử dụng là phương pháp định giá chủ đạo tại

14 (trên tổng số 22) báo cáo phân tích các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và toàn bộ được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo Mô hình ROEg/COEg hoàn toàn không được sử dụng trong các báo cáo phân tích các công ty thuộc lĩnh vực khác Trước đó, nghiên cứu của Imam và Ctg

(2008) kết hợp phân tích nội dung và phỏng vấn, khảo sát các nhà phân tích cũng khẳng định sự thống trị của 02 mô hình định giá P/E và chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) Tình trạng sử dụng các phương pháp định giá trong báo cáo phân tích công ty thuộc ngành tài chính cũng có sự khác biệt đáng kể có với các ngành khác Nghiên cứu này cũng cho thấy, mô hình chiết khấu dòng tiền có thể không được đề cập nhiều bằng mô hình định giá so sánh nhưng lại được sử dụng là mô hình định giá đóng vai trò chính (primary model) nhiều hơn.

Báo cáo khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey), tiến hành khảo sát các nhà đầu tư tổ chức về các yếu tố (factors) được sử dụng trong việc ra quyết định đầu tư trong giai đoạn 1989 đến 2012. Theo đó có khoảng 31 yếu tố cả cơ bản và kỹ thuật được các nhà đầu tư sử dụng trong việc ra quyết định đầu tư Trong 10 yếu tố được sử dụng nhiều nhất, các bội số của phương pháp định giá so sánh đã đóng góp tới 04 nhân tố Trong đó hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất với 81% nhà đầu tư trả lời khảo sát có sử dụng, EV/EBITDA xếp vị trí thứ 3 với 60%, hệ số P/B và P/FCF xếp ở vị trú thứ 6 và thứ 7 với 53% nhà đầu tư có sử dụng Các mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM/DCF) chỉ xếp ở vị trí thứ 15 với khoảng 37% nhà đầu tư trả lời có sử dụng.Bancel và Mitoo (2014) tiến hành khảo sát hơn 7200 chuyên gia định giá chứng khoán,đầu tư tại nhiều quốc gia Châu Âu trong khoảng thời gian từ 15/4 đến 15/5/2012 và nhận được phản hồi từ 356 chuyên gia từ hầu hết các quốc gia Châu Âu trong đó: Pháp (chiếm 36%),

UK(16%), Tây Ban Nha (13%), Thụy Sĩ (12%) và quốc gia khác như Bỉ, Đức, Ba Lan, Bồ Đào Nha… Kết quả nghiên cứu cho thấy, định giá so sánh (Relative valuation) và theo sát là mô hình DCF (FCFF) vẫn là mô hình định giá phổ biến nhất với xấp xỉ 80% nhà phân tích có sử dụng. FCFF có mức độ phổ biến cũng lớn hơn khá nhiều so với FCFE với chỉ khoảng gần 40% sử dụng Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và mô hình định giá theo tài sản ròng chỉ có khoảng 20% chuyển gia trả lời có sử dụng Trong các nhà phân tích có sử dụng mô hình định giá so sánh, có 83% sử dụng Firm value/EBITDA, 68% sử dụng P/E, các bội số giá cổ phiếu trên giá tri sổ sách (Price – Book Ratio), giá trị công ty trên doanh thu (Firm Value to Sale) có khoảng gần 50% sử dụng Như vậy ta thấy tại khảo sát này, Firm Value/EBITDA đã vượt qua P/E để trở thành bội số được sử dụng phổ biến nhất trong định giá so sánh.

Cuộc khảo sát với quy mô và phạm vi lớn nhất được tiến hành bởi Pinto và Ctg (2019). Đối tượng khảo sát được tập trung vào các nhà phân tích trực tiếp, những người đang dành bình quân 62% thời gian làm việc hàng tuần cho việc đánh giá các cổ phiếu riêng lẻ nhằm đưa ra các khuyến nghị đầu tư hoặc quyết định đầu tư Khảo sát nhận được 1980 phản hồi có thể sử dụng được, trong đó có 66% là các nhà phân tích Hoa Kỳ, còn lại là các nhà phân tích đến từ khu vực Châu Á Thái Bình Dương (Asia Pacific), Châu Âu, Trung Đông, Châu Phi Theo kết quả nghiên cứu, hướng tiếp cận các bội số thị trường (định giá so sánh) vẫn là phổ biến nhất với 92,8% nhà phân tích trả lời có sử dụng, và sử dụng trong hơn 68% các trường hợp định giá mà họ tiến hành; theo sau là hướng tiếp cận chiết khấu giá trị hiện tại với tỷ lệ lần lượt là 78,8% - 59,5% Hướng tiếp cận trên cơ sở chiết khấu dòng tiền vẫn xếp sau các bội số thị trường, nhưng mức độ phổ biến, tỷ lệ sử dụng đã tăng lên đáng kể so với các nghiên cứu khảo sát trước Đi sâu vào từng hướng tiếp cận, đối với các bội số thị trường, P/E vẫn được sử dụng phổ biến nhất với tỷ lệ 88,1% người sử dụng hướng tiếp cận bội số thị trường có sử dụng hệ số này và sử dụng trong hơn 67,2% trường hợp định giá mà họ tiến hành Bội sốEV/EBITDA, EV/ EBIT cũng được sử dụng rất phổ biến với tỷ lệ tương ứng là 76,7% - 61,1%,tiếp theo là các bội số như Giá thị trường trên giá trị sổ sách - P/B (59% - 44,8%), Giá thị trường trên dòng tiền - P/CF(57,2% - 54,6%), Giá thị trường trên doanh thu - P/S (40,3% - 45,7%), Cổ tức trên giá - D/P (35,5% - 44,3%), các bội số khác bao gồm cả P/E trên tốc độ tăng trưởng -PEG có tỷ lệ sử dụng rất thấp Đối với hướng tiếp cận chiết khấu giá trị hiện tại, mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (Discounted Free Cashflow Model - DCF) là mô hình được sử dụng phổ biến nhất với 86,8% nhà phân tích sử dụng hướng tiếp cận này trả lời có sử dụng và sử dụng trong 80,1% các trường hợp định giá đã tiến hành, tỷ lệ này vượt rất xa so với mô hình đứng thứ

2 là mô hình chiết khấu dòng cổ tức Mô hình thu nhập thặng dư (RIV) và mô hình Dòng tiền từ lợi nhuận trên dự án đầu tư – Cashflow Return on Investment (CFROI) bắt đầu được các nhà phân tích quan tâm sử dụng dù với tỷ lệ còn khiêm tốn Nhóm các mô hình khác có tỷ lệ sử dụng không đáng kể Đối với mô hình chiết khấu dòng tiền tự do, phương pháp sử dụng dòng ngân lưu thuộc về doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) được sử dụng phổ biến hơn rất nhiều so với dòng ngân lưu thuộc về chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity-FCFE), mô hình 02 giai đoạn và nhiều hơn 02 giai đoạn cũng được sử dụng nhiều hơn đáng kể so với mô hình 1 giai đoạn tăng trưởng đều.

Các nghiên cứu, khảo sát tại nhiều giai đoạn vẫn cho thấy mức độ phổ biến vượt trội về tần suất sử dụng của các mô hình định giá so sánh, trong đó đặc biệt là mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E Tuy nhiên ta cũng thấy xu hướng sử dụng các mô hình định giá phức tạp hơn (Sophisticated Models) như DCF có xu hướng tăng lên và đặc biệt các mô hỉnh này được ưu tiên sử dụng là mô hình định giá chủ đạo Điều này có thể giải thích do sự xuất hiện của các khái niệm và định nghĩa mới về dòng tiền như FCFF, FCFE, RI … đồng thời do bối cảnh trình độ chung của nhà đầu tư không ngừng được nâng lên, khối lượng thông tin ngày càng phong phú, khả năng tiếp cận thông tin ngày càng thuận lợi.

Một điểm đáng chú ý khác, bên cạnh các mô hình “truyền thống” như P/E, DCF, P/B ta thấy sự xuất hiện và gia tăng của các mô hình, cách tiếp cận định giá “mới” như: EV/EBITDA, mô hình thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model - RIV) và mô hình Dòng tiền từ lợi nhuận trên dự án đầu tư – CFROI, mô hình định giá dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn có điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng (ROEg/ COEg)…

STT Tác giả Phương pháp sử dụng

Dữ liệu Kết quả đáng lưu ý

103 báo cáo phân tích (sell – side analyst’s report) được xuất bản bởi khoảng 43 công ty tư vấn, môi giới chứng khoán tại Hoa Kỳ.

P/E là hệ số được sử dụng nhiều nhất làm cơ sở của các khuyến nghị với 76% báo cáo sử dụng

1.126 báo cáo phân tích cổ phiếu được phát hành bởi các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1997 – 1999

99.1% các báo cáo phân tích có sử dụng các bội số thu nhập hoặc bội số dòng tiền, 12.8% sử dụng các mô hình chiết khấu dòng tiền và 25.1% sử dụng bội số tài sản (P/B).

228 báo cáo phân tích của các tổ chức bảo lãnh phát hành trên thị trường Pháp Định giá so sánh vẫn là phương pháp phổ biến nhất với 87% (199/228) báo cáo phân tích của tổ chức bảo lãnh phát hành sử dụng.

62 báo cáo phân tích bao gồm 45 công ty thuộc chỉ số DJ Euro Stoxx 50.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu

Nguồn : Đề xuất của tác giả

Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu của luận án, quy trình nghiên cứu được thiết kế như Hình 3.1.

Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, NCS chia thành 02 mục tiêu nghiên cứu cụ thể và tương ứng là 02 câu hỏi nghiên cứu.

NCS tiến hành nghiên cứu các cơ sở lý thuyết và khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trong và ngoài nước.

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được khảo lược, NCS tiến hành xây dựng các giả thuyết nghiên cứu tương ứng với từng câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

+ Câu hỏi nghiên cứu 1 về các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên TTCK Việt nam bao gồm 11 giả thuyết, từ giả thuyết 1 đến giả thuyết 11

+ Câu hỏi nghiên cứu 2 về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá bao gồm 8 giả thuyết, từ giả thuyết 12 đến giả thuyết 19.

NCS áp dụng 02 hướng tiếp cận và phương pháp nghiên cứu riêng đối với 02 câu hỏi nghiên cứu chính.

- Đối với Câu hỏi nghiên cứu 1 về các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên TTCK Việt nam, NCS chủ yếu sử dụng phương pháp phân tích định lượng, cụ thể:

+ Đối với giả thuyết nghiên cứu 1 đến giả thuyết 10, NCS sử dụng các phương pháp phân tích định lượng bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan, và đặc biệt là phân tích hồi quy đa biến dữ liệu bảng không cân bằng để kiểm định và khám phá các nhân tố tác động đến hệ số P/E.

+ Riêng đối với giả thuyết 11 về tác động của yếu tố ngành đối với hệ số P/E, NCS chủ yếu sử dụng thống kê mô tả và kiểm định ANOVA để đánh giá tác động của yếu tố ngành đối với hệ số P/E.

- Câu hỏi nghiên cứu 2 về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá, NCS sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analyst), đánh giá tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá từ báo cáo phân định giá do các công ty chứng khoán phát hành.

Kết quả nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 1 với các giả thuyết từ 1 đến 11 là cơ sở để kết luận về các nhân tố tác động đến hệ số P/E.

Kết quả nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 2 với các giả thuyết từ 12 đến 19 là cơ sở để kết luận về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá.

Kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E; tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá là cơ sở để NCS đưa ra các gợi ý và khuyến nghị đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, công ty niêm yết.

Các giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E:

Theo Mô hình Fama – French (FFM), trong các phần bù rủi ro, có nhân tố phần bù liên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big - SMB) Một danh mục đầu tư có giá trị vốn hóa nhỏ sẽ có lợi nhuận vượt trội so với danh mục thị trường trong dài hạn, các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ có phần bù về quy mô cao hơn Nghiên cứu của Anderson và Brooks (2005) nhấn mạnh yếu tố quy mô công ty có mối tương quan cao với hệ số P/E, tác động của nó góp phần quan trọng hơn so với các nhân tố khác Các nghiên cứu của Krishnan và Chen (2020), Farah Freihat (2019) cũng khẳng định quy mô công ty có tác động cùng chiều tới hệ số P/E Tuy nhiên, các nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Lutfi và Arsitha (2016) lại cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hệ số P/E và quy mô công ty.

Trong nghiên cứu này, tác giả giả định mối quan hệ giữa hệ số P/E và quy mô công ty là cùng chiều, đối với các công ty có quy mô lớn nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng P/E cao hơn so với các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ Các công ty có quy mô vốn lớn thường có mức độ biến động thấp tức là rủi ro thấp hơn so với các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ Đồng thời, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn cũng có tính thanh khoản cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ điều đó làm cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thấp và nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng giá trị cao và hệ số P/E cao hơn.

Giả thuyết 1(H 1 ): Quy mô của công ty (SIZE) có tác động cùng chiều với hệ số P/E Các công ty có quy mô càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

Rủi ro là nhân tố quan trọng tác động đến hệ số P/E trên cả góc độ lý thuyết và thực nghiệm Để đo lường rủi ro của các cổ phiếu, các nhà nghiên cứu có thể sử dụng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hoặc sử dụng hệ số Beta Trong mô hình CAPM do Sharpe (1964) phát triển , Beta là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu Hệ số Beta càng lớn tức là rủi ro hệ thống càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn dẫn đến nhà đầu tư chấp nhận mức giá cổ phiếu và mặt bằng hệ số P/E càng thấp, và ngược lại Các nghiên cứu thực nghiệm của Malkiel and Cragg

(1970), Damoradan ( 2012), Damoradan (2016) cũng khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữaBeta và hệ số P/E.

Giả thuyết 2(H 2 ): Hệ số beta (BETA) có tác động ngược chiều đối với hệ số P/E, các cổ phiếu có hệ số Beta càng lớn hệ số P/E càng thấp.

Như đã nêu ở phần trên, mức độ biến động giá (cụ thể được đo bằng độ lệch chuẩn của giá thị trường) cũng là một thước đo khác của rủi ro biến động giá tương tự như hệ số Beta Mối liên hệ giữa mức độ biến động giá và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu và thông qua đó tác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E được thể hiện qua Đường thị trường vốn (CML) Các nghiên cứu thực nghiệm của Kisor và Witbeck (1963), Kane và Ctg (1996), Afza và Tahir (2012), Krishnan và Chen (2020), Shamsuddin và Hillier (2004) cho thấy mức độ biến động giá có tác động ngược chiều tới hệ số P/E Rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng cao, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng hệ số P/E thấp và ngược lại.

Giả thuyết 3(H 3 ): : Mức độ biến động giá (Market Price Volatility) được đo lường bằng độ lệch chuẩn (SD) cũng có tác động ngược chiều với hệ số P/E.

Theo Mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức của Beaver và Morse (1978), tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là một nhân tố quan trọng tác động đến giá của cổ phiếu và hệ số P/

E Theo đó, tốc độ tăng trưởng cổ tức hay dòng tiền nói chung có tác động cùng chiều với hệ số P/E, tốc độ tăng trưởng càng cao P/E càng cao và ngược lại Tác động của tốc độ tăng trưởng đến hệ số P/E còn được thể hiện qua sự phổ biến của hệ số PEG (PE to growth) do Lynch

(1989) phát triển Các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Damoradan (2002, 2006, 2012,2016), Huang và Wirjanto (2012), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) đều khẳng định tốc độ tăng trưởng tác động cùng chiều với hệ số P/E Trong luận án này, NCS giả định tốc độ tăng trưởng có tác động cùng chiều đối với hệ số P/E.

Giả thuyết 4 (H 4 ): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ( Earnings Growth - EG) có tác động cùng chiều đối với hệ số P/E, các công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp là một chủ đề quan trọng của tài chính doanh nghiệp Theo Modigliani và Miller (1963), trong trường hợp có thuế, giá trị của

DN có vay nợ cao hơn giá trị của DN không có vay nợ nhờ hiệu ứng lá chắn thuế, số thuế thu nhập phải đóng giảm đi do lãi vay Tuy nhiên, đối với hệ số P/E hiệu ứng gia tăng lợi nhuận sau thuế (nếu có) đã được phản ánh vào EPS Đồng thời, theo Kraus và Litezenberger

(1973) tăng mức độ sử dụng nợ sẽ làm tăng gánh nặng trả gốc và lãi trong tương lai, tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm giá trị doanh nghiệp Nếu các yếu tố khác không thay đổi, hệ số đòn bẩy tài chính càng lớn thể hiện rủi ro tài chính của công ty càng lớn, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng hệ số P/E của cổ phiếu càng thấp Các nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Arslan và Ctg (2017) cho thấy đòn bẩy tài chính cũng có tác động ngược chiều với hệ số P/E Tuy nhiên, Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg

(2018) lại cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều với hệ số P/E Trong nghiên cứu này, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

Giả thuyết 5(H 5 ): Hệ số đòn bẩy tài chính (Financial Leverage), cụ thể là tỷ lệ nợ trên tổng tài sàn (DA) có tác động ngược chiều đối với hệ số P/E, các công ty có hệ số đòn bẩy tài chính càng cao nhà đầu tư chấp nhận hệ số P/E càng thấp.

Tác động của giá trị sổ sách đến hệ số P/E được hậu thuẫn bởi Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV), hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach) và các nghiên cứu thực nghiệm Kết quả nghiên cứu Collins và Ctg (1997) cho thấy, vai trò của lợi nhuận có xu hướng giảm dần và vai trò của giá trị sổ sách có xu hướng tăng dần trong việc giải thích giá trị trường của cổ phiếu Sharma (2011), Lê Thị Khánh Phương

(2015), cũng cho rằng giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu (Book value per share - BVPS) là một trong các nhân tố quan trọng tác động đến giá cổ phiếu Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần là một nhân tố quan trọng tác động đến giá thị trường của cổ phiếu Không có mối liên hệ trực tiếp và rõ ràng giữa giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS) và lợi nhuận sau thuế trên 1 cổ phần (EPS), nên BVPS cũng sẽ tác động đến hệ số P/E Do vậy, Trong nghiên cứu này, tác giả giả định mối quan hệ giữa hệ số P/E và giá trị sổ sách trên 1 cổ phần là cùng chiều, đối với các cổ phiếu có BVPS lớn nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng P/E cao hơn so với các cổ phiếu có BVPS nhỏ Nghiên cứu của Dutta và Ctg (2018) cũng cho rằng BVPS có tác động cùng chiều với hệ số P/E.

- Giả thuyết 6(H 6 ): Giá trị sổ sách trên một cổ phiếu (BVPS) có tác động cùng chiều với hệ số P/E Các cổ phiếu có BVPS càng lớn hệ số P/E càng cao.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E

Với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2010 đến 2020, các công ty đưa vào nghiên cứu đảm bảo các điều kiện như P/E không âm, không bị trống, tổng số công ty được lựa chọn là

406 công ty Sau khi xem xét và kiểm tra về phân phối của dữ liệu với mục đích loại bỏ 1 số quan sát dị biệt (outliers) để có bộ dữ liệu gần với phối chuẩn nhất (trong thống kê dữ liệu có phân phối chuẩn sẽ cho các kết quả thống kê đáng tin cậy), NCS loại bớt một số quan sát có chỉ số P/E>100, EPS

Ngày đăng: 28/08/2023, 22:12

HÌNH ẢNH LIÊN QUAN

Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 2.1 Tóm tắt các mô hình định giá (Trang 58)
Hình 2.3 : Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh (Bank of England) - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
nh 2.3 : Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh (Bank of England) (Trang 75)
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 2.2 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E (Trang 90)
Bảng 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu về tình trạng sử dụng các mô hình định giá - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu về tình trạng sử dụng các mô hình định giá (Trang 101)
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu (Trang 113)
Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E (Trang 121)
Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E (Trang 137)
Bảng 4.2. Mô tả P/E theo ngành - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.2. Mô tả P/E theo ngành (Trang 150)
Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan (Trang 151)
Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành 4.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến: - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành 4.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến: (Trang 151)
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo mô hình OLS - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mô hình OLS (Trang 153)
Bảng 4.7 Kiểm định mối quan hệ của các biến độc lập với phần dư của mô hình đo lường (Ui) - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.7 Kiểm định mối quan hệ của các biến độc lập với phần dư của mô hình đo lường (Ui) (Trang 154)
Bảng 4.9 kết quả phân tích với mô hình REM và FEM - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.9 kết quả phân tích với mô hình REM và FEM (Trang 156)
Bảng 4. 14: Kiểm tra tính vững của mô hình GLS - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4. 14: Kiểm tra tính vững của mô hình GLS (Trang 159)
Bảng 4.16: Số lần các mô hình định giá được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo trong các báo cáo phân tích công ty - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.16 Số lần các mô hình định giá được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo trong các báo cáo phân tích công ty (Trang 169)
Bảng 4.17. Thống kê sự kết hợp giữa các mô hình định giá - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.17. Thống kê sự kết hợp giữa các mô hình định giá (Trang 171)
Bảng 4.18 Phương pháp xác định bội số tham chiếu khi sử dụng mô hình định giá so sánh bằng hệ số P/E - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.18 Phương pháp xác định bội số tham chiếu khi sử dụng mô hình định giá so sánh bằng hệ số P/E (Trang 173)
Bảng 4.19 Khuyến nghị tại các báo cáo phân tích Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.19 Khuyến nghị tại các báo cáo phân tích Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu (Trang 174)
Bảng 4.21 Thống kê mức độ chính xác của các báo cáo sử dụng thuần túy mô hình DCF, P/E và kết hợp 02 mô hình DCF – P/E - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.21 Thống kê mức độ chính xác của các báo cáo sử dụng thuần túy mô hình DCF, P/E và kết hợp 02 mô hình DCF – P/E (Trang 176)
Bảng 4.20 Đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.20 Đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu (Trang 176)
Bảng 4.22 Thống kê về tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (target price accuracy) tại các nghiên cứu nước ngoài - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.22 Thống kê về tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (target price accuracy) tại các nghiên cứu nước ngoài (Trang 178)
Bảng 4.23 Thống kê sai số định giá (Valuation Error) tại các nghiên cứu nước ngoài - 1594 Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P 2023.Docx
Bảng 4.23 Thống kê sai số định giá (Valuation Error) tại các nghiên cứu nước ngoài (Trang 180)

TÀI LIỆU CÙNG NGƯỜI DÙNG

TÀI LIỆU LIÊN QUAN

w