121 ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền có điều tiết bởi bất định chính sách kinh tế của vn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết 2023

Tínhcấpthiếtvàlýdochọnđềtài

Tiền mặt được xem là một tài sản có tính thanh khoản cao và là thước đo khảnăng thanh toán tức thời của doanh nghiệp Bên cạnh đó tiền mặt giúp doanh nghiệpnắm bắt các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời và giúp doanh nghiệp chủ động hơnkhi đốimặtvới các rủi ro tàichínhtừ khủng hoảngkinhtế Nềnkinh tết ạ i V i ệ t Nam đang trên đà tăng trưởng, vì vậy sự ra đời của các doanh nghiệp vừa và nhỏ lànhân tố quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng và là động lực của nền kinh tế.Dođó,việchiểuđượctầmquantrọngcủanắmgiữtiềnvàtácđộngcủanắmgi ữtiềnđếnhiệuquảtàichínhsẽlàchìakhóachosựsốngcòncủadoanhnghiệp.

Trong những năm gần đây, nền kinh tế thế giới đã chứng kiến hàng loạt sựbất ổn về chính trị, căng thẳng kinh tế giữa các quốc gia, và đặc biệt là đại dịchCovid-19… Những điều này đã khiến các CSKT trở nên khó đoán hơn, ảnh hưởngtiêu cực đến hoạt động của các chủ thể trong nền kinh tế, gia tăng tỷ lệ thất nghiệp,giảm đầu tư và làm suy thoái nền kinh tế Theo Demir và Ersan (2017), các doanhnghiệp hoạt động trong môi trường vĩ mô được hình thành bởi chính phủ và các nhàlàm chính sach, vì vậy CSKT có tác động đến môi trường kinh doanh của doanhnghiệp và từ đó sẽ ảnh hưởng đến quyết định của họ, kể cả những quyết định tàichính Hai vấn đề gần đây thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu là sự ra đờicủa một số biện pháp đo lường sự bất định của chính sách kinh tế có thể được sửdụng trên phạm vi toàn cầu và tác động của sự bất định này đối với các quyết địnhtàichínhcủadoanhnghiệp.

Theo Al-Najjar (2013), bất ổn chính sách kinh tế vĩ mô và chính trị có khảnăng làm tăng bất định chính sách, từ đó buộc các công ty phải hoạt động tài chínhphi hiệu quả bao gồm việc tăng nắm giữ tiền Mô hình lý thuyết quản trị tiền đượcđề xuất bởi Baumol (1952), Miller & Orr (1966) cũng đã chỉ ra rằng các doanhnghiệp cần phải xác định lượng tiền nắm giữ nhằm tối thiểu hóa chi phí liên quancũng như đảm bảo thanh khoản và động cơ khác, góp phần đạt hiệu quả quản trị tàichínhcủadoanhnghiệp.Vijayakumara&Atchyuthan(2017)thựchiệnnhằmkiể m tra kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt độngcủa công ty Bên cạnh đó, nghiên cứu của Anton & Nucu (2019) cho rằng các hạnchế tài chính có ảnh hưởng rõ rệt hơn đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt củacôngtyvàgiá trịcôngty,sovớicuộc khủnghoảngtàichínhtrong bốicảnh nềnkinh tế Ba Lan Ngoài ra, Gulen và Ion (2016) cho rằng các khoản đầu tư của côngty sẽ giảm khi bất định chính sách kinh tế gia tăng, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả tàichínhcủadoanh nghiệp.

Như vậy vai trò điều tiết của bất định chính sách kinh tế quốc gia đến sự ảnhhưởngcủaviệcnắmgiữtiềnđốivớihiệuquảtàichínhcủacácdoanhnghiệpp hitàichínhniêmyếtởViệtNamlànhưthếnào?

Kếtquảcủanghiêncứunàysẽlàmrõvaitròđiềutiếtcủabất địnhCSKTcủaViệtN amđốivớiảnhhưởngcủaviệc nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính của 430 doanh nghiệp phi tài niêm yết tạiViệtNamgiaiđoạn2016-2021.

Mụctiêunghiêncứu

Mụctiêu tổngquát

Đề tài nghiên cứu là phân tích vai trò điều tiết của ảnh hưởng của bất địnhCSKT của Việt Nam đối với tác động của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chínhcủacácdoanhnghiệpphitàichínhniêmyếttạiViệtNam.Từkếtquảnghiêncứ u,đề xuất một số hàm ý về quản trị tiền mặt nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của cácdoanhn g h i ệ p t r o n g b ố i c ả n h c h ị u ả n h h ư ở n g b ở i b ấ t đ ị n h v ề c h í n h s á c h k i n h t ế quốcgia.

Mụctiêu cụthể

(i) Xác định xu hướng và mức độ tác động của việc nắm giữ tiền đến hiệu quảtàichínhtại cácdoanhnghiệpphitàichínhniêmyếttạiViệtNam.

(ii) Xác định xu hướng điều tiết của bất định CSKT tại Việt Nam đối với tácđộng của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp phi tàichínhniêmyết tạiViệtNam.

(iii) Đề xuất một số khuyến nghị về quản trị tiền nhằm gia tăng hiệu quả tàichính tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong bốicảnhchịuảnh hưởng của bấtđịnhCSKTquốcgia.

Câuhỏinghiêncứu

(i) Nắm giữ tiền tác động đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tàichínhniêmyết tạisànViệtNamnhưthếnào?

(ii) Sự điều tiết của bất định CSKT của Việt đối với tác động của nắm giữ tiềnđến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại ViệtNamnhư thếnào?

(iii) Hàm ý quản trị về tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại cácdoanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh chịu ảnhhưởngcủabấtđịnhCSKTquốcgialàgì?

Đốitƣợngvàphạmvi nghiêncứu

Phạmvinghiêncứu

Không gian: Đề tài được thực hiện dựa trên dữ liệu các doanh nghiệp phi tàichínhniêmyếttrênsànHOSE,HNXtạiViệt Nam.

Thời gian: Đềtài sửdụng dữliệu nghiên cứu tronggiai đoạn từn ă m

Phươngphápnghiên cứu

Khoá luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng, với các dữliệu đã thu thập được từ 430 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNXtrong giai đoạn từ năm 2016-

2021 Đề tài sử dụng phương pháp thống kê mô tả,thống kê suy luận và hồi quy dữ liệu bảng để phân tích dữ liệu và đưa ra mô hìnhphù hợp Với dữ liệu thu thập được, khoá luận sử dụng phần mềm STATA 16.0 đểchạyhồiquymôhìnhP o o l e d OLS,FEMvàREM Tiếptheo,sửdụngkiểmđị nh

Hausman để lựa chọn ra mô hình phù hợp Tiếp đến, kiểm định hiện tượng đa cộngtuyến, kiểm định phương sai sai số thay đổi và kiểm định tự tương quan được sửdụng để kiểm tra những khuyết tật của trên mô hình Khi phát hiện mô hình cónhững khuyết tật, bước cuối cùng, khoá luận sử dụng phương pháp ước lượng bìnhphương tối thiểu tổngq u á t k h ả t h i ( F G L S ) đ ể k h ắ c p h ụ c v à đ ư a r a p h ư ơ n g t r ì n h cuốicùng.

Ýnghĩathựctiễn

Kết quả nghiên cứu chỉ rõ tác động của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả tàichính tại các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam Đồng thời chỉ rõ vai trò điềutiết của bất định CSKT tại Việt Nam đối với tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quảtài chính các doanh nghiệp Trên cơ sở đó, nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho cácnhàquảntrịdoanhnghiệpvàcácnhànghiêncứu.

Kếtcấuđềtài

Chương 1 trình bày những vấn đề chung về nghiên cứu bao gồm lý do chọnđề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu,nhữngđónggópcủađềtàivàbốcụcđềtài.

Chương 2 trình bày nội dung cơ sở lý luận về nắm giữ tiền, bất định CSKT,hiệu quả tài chính và ảnh hưởng của nắm giữ tiền có điều tiết bởi bất địnhC S K T của Việt Nam đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, tổngkết các mô hình nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của nắm giữ tiền đến hiệu quảtài chính của doanh nghiệp, ảnh hưởng của bất định CSKT đến nắm giữ tiền để làmcởsởchoviệcxâydựngmôhìnhnghiêncứu ởchương3.

Dựa trên cở sở lý thuyết chương 2, chương 3 đề cập về mô hình nghiên cứu,các biến nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, quy trình nghiêncứuđãsử dụngtrongluậnvănnhằmthuđược kếtquảphùhợp vớimụctiêuđềra.

Chương 4 thực hiện thống kê mô tả các biến trong mô hình, thực hiện cáckiểm địnhm ô h ì n h n g h i ê n c ứ u , p h â n t í c h t ư ơ n g q u a n g i ữ a c á c b i ế n t r o n g m ô h ì n h và phân tích tác động của nắm giữ tiền có điều tiết bởi bất định CSKT tại Việt Namđếnhiệuquảtàichính củacácdoanhnghiệpphitàichínhniêmyết.

Chương 5 đánh giá kết quả nghiên cứu của đề tài, những hạn chế và hướngphát triển tiếp theo Từ đó đưa ra một số hàm ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quảtàichínhcủacácdoanhnghiệpphitàichínhniêmyếttạiViệtNam.

Tiền được xem là một tài sản có tính thanh khoản nhanh, vì vậy việc nắm giữtiền sẽ giúp các doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư, từ đó gia tăng hiệuquả tài chính của doanh nghiệp.

Vì vậy, chương 1 sẽ đưa ra những vấn đề cấp báchvà cần thiết để phân tích tác động của nắm giữ tiền có điều tiết đến hiệu quả tàichính của doanh nghiệp Mục tiêu của khoá luận sẽ được đề ra, cùng với các câu hỏinghiên cứu sẽđược trả lời ở cuối khoá luận:T á c đ ộ n g c ủ a n ắ m g i ữ t i ề n đ ế n h i ệ u quả tài chính như thế nào? Xu hướng điều tiết của bất định chính sách kinh tế ViệtNam đối với nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính? Và những đề xuất nhằm cải thiệncũng như phát triển tối ưu hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Đối tượng đượcnghiên cứu bao gồm 430 doanh nghiệp niêmyết trên sàn HOSE và HNX( k h ô n g bao gồm các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty tài chính, các công ty khôngtồn tại dữ liệu và các công ty không liên tục hoạt động trong khoảng thời giannghiên cứu) trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2021 Khoá luận sẽ sử dụng phầnmềm Stata 16.0 để thực hiện hồi quy, mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hìnhtác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), sau đó sử dụngkiểm định Hausman để tìm ra mô hình phù hợp Tìm ra sai phạm bằng kiểm địnhphương sai sai số thay đổi và kiểm tra hiện tượng tự tương quan Từ đó sử dụngphương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để khắcphục sai phạm của mô hình (nếu có) và đưa ra phương trình cuối cùng Khoá luậnđược thực hiện nhằm cho thấy tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính vàxu hướng điều tiết của bất định chính sách kinh tế Việt Nam đối với nắm giữ tiềnđến hiệu quả tài chínhđ ể c ó c á i n h ì n t ổ n g t h ể h ơ n v ề c á c d o a n h n g h i ệ p n i ê m y ế t trên sàn HOSE vàHNX trong giai đoạn 2016-2021 Chương 2 sẽ trình bày cụ thểhơn các lý thuyết về nắm giữ tiền, bất động chính sách kinh tế và hiệu quả tài chínhdoanhnghiệp.

Cơsở lýthuyết

Kháiquát vềnắmgiữ tiền

Tiền được xem là máu dùng để nuôi sống cơ thể doanh nghiệp, là một tài sảncó tính thanh khoản cao và giúp doanh nghiệp có thể đáp ứng kịp thời các dự án đầutư, chi trả các khoản chi phí hoạt động trong thời gian ngắn Trong các nghiên cứutài chính, tiền được xem là các khoản tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền.Lượng tiền doanh nghiệp nắm giữ càng lớn, doanh nghiệp sẽ càng có nhiều cơ hộiđầu tư Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp nắm giữ quá ít tiền thì có thể sẽ không đủ đểtrang trải cho các chi phí thông thường Do đó, lượng tiền do doanh nghiệp nắm giữphải vừa đủ để đảm bảo khả năng thanh toán cho các hoạt động thường xuyên củadoanh nghiệp, dự phòng cho các trường hợp khẩn cấp và cả các dự báo về đầu tưtrongtươnglai.

Các doanh nghiệp nắm giữ tiền do các động cơ như động cơ giao dịch, độngcơ phòng ngừa và động cơ đầu tư Động cơ giao dịch cho rằng mức tồn quỹ tiền mặtđượch o ạ c h đ ị n h đ ể đ á p ứ n g k ị p t h ờ i cá c k h o ả n c h i t i ê u n h ằ m p h ụ c v ụ c h o h o ạ t động sản xuất kinh doanh của công ty Theo Opler và cộng sự (1999), công ty giữtiền mặt cho hoạt động kinh doanh để đáp ứng nhu cầu thanh toán hàng ngày Cácloại hình kinh doanh khác nhau thì nhu cầu về tiền cũng khác nhau Động cơ phòngngừa, doanh nghiệp dự phòng trước khả năng gia tăng nhu cầu chi tiêu do tăng quymô sản xuất kinh doanh hoặc đáp ứng nhanh chóng những cơ hội đầu tư của doanhnghiệp Theo Custodio và cộng sự (2005), các doanh nghiệp nắm giữ tiền để chi trảcho các hoạt động sảnxuất kinh doanh vàhoạt độngđầu tưkhi nguồn tàic h í n h kháckhôngcóhoặcrấttốnkém.Độngcơđầutư,cácdoanhnghiệpnắmg iữatiềnđể tăng nguồn vốn đầu tư các dự án mới hoặc cơ hội đầu tư phát sinh trong tươnglai Trong thực tế việc tiếp cận nguồn vốn rất khó và có chi phí cao, vì vậy để thựchiện cơ hội đầu tư tương lai,doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ.Việc giữ lại tiền mặt ở doanh nghiệp xuất phát từ động cơ đầu tư trong tương lai củadoanhnghiệp.

Theo Dittmar và Mahrt-Smith (2007) vào năm 2003, tổng của tất cả cáckhoản tiền và các khoản tương đương tiền chiếm hơn 13% tổng số tài sản của tất cảcáccôngtylớncủa HoaKỳ.Al-

Các nghiên cứuđầutiênvềnắm giữtiềncủa các côngty nhưF e r r e i r a v à cộng sự (2004), Kim và cộng sự (1998), Opler và cộng sự (1999), Ozkan và cộng sự(2004) Hầu hết các nghiên cứu này giả định rằng nắm giữ tiền mặt phụ thuộc bởicác đặc điểm của công ty như đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, đầutư vào tài sản cố định và quy mô của công ty và lĩnh vực công nghiệp Ngoài ra,Sheikh và Khan (2016) cho thấy việc nắm giữ tiền mặt không chỉ được phụ thuộcbởi đặc điểm của công ty mà còn bởi đặc điểm của người quản lý như tuổi tác, giớitínhhayngườiquảnlýcóphảilàgiámđốcđiềuhànhhaykhôngvàngườiquảnlýc óp h ả i l à g i á m đ ố c h ộ i đ ồ n g q u ả n t r ị h a y không B ê n c ạ n h đ ó , q u ả n t r ị c ô n g t y cũng có thể ảnh hưởng đến giá trị nắm giữ tiền mặt củamột côngty.N g h i ê n c ứ u của Dittmar và Mahrt-Smith (2007) cho thấy các nhà đầu tư đánh giá cao lượng tiềnmặt dư thừa của các công ty được quản lý tốt ở mức gần gấp đôi giá trị của các côngtyđượcquảnlýkém.

Theo Marco Bigelli và Javier Sánchez-Vidal (2011), có ba thước đo lượngtiền bao gồm: tiền mặt thuần, bao gồm tiền mặt séc và tiền gửi ngân hàng chia chotổng tài sản doanh nghiệp (trừ đi tiền mặt thuần); các khoản tương đương tiền, bằngchứngkhoánthịtrườngngắnhạnkhácchiachotổngtàisảndoanhnghiệp( trừđicác khoản tương đương tiền); và tổng tiền mặt thuần và các khoản tương đương tiềnmặt chia cho tổng tài sản doanh nghiệp (trừ đi tiền mặt thuần và các khoản tươngđươngtiền)theoOplervàcộngsự (1999).

Tỷ lệ nắm giữ tiền theo Opler (1999), Ozkan và Ozkan (2004) được đo lườngbằng tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản Đây là các đo lườngtỷ lệ tiền mặt thườngđược sửd ụ n g t r o n g c á c b à i n g h i ê n c ứ u v à c ũ n g l à p h ư ơ n g pháp đo lường tỷ lệ nắm giữ tiền mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu của tácgiả.

Khái quátvề bấtđịnhchính sáchkinhtế

Công ty hoạt động trong môi trường kinh tế vĩ mô được định hình bởi chínhphủ và các chính trị gia, do đó, chính sách kinh tế có tác động đến môi trường kinhdoanh của công ty và từ đó ảnh hưởng đến quyết định của họ, bao hàm cả các quyếtđịnh tài chính (Demir & Ersan, 2017) Theo Jurado và cộng sự (2015), bất địnhchính sách kinh tế (Economic Policy Uncertainty – EPU) là những thay đổi khônglường trước được của các CSKT, ảnh hưởng đến hệ thống kinh tế và việc ra quyếtđịnhcủacácchủthểtrongnềnkinhtế.

Phương phápđo lườngmức độ bấtđịnhCSKT được phátt r i ể n đ ầ u t i ê n l à xây dựng các chỉ số dựa trên các cụm từ có hàm ý bất ổn trên phương tiện truyềnthông theo phương pháp khai phá dữ liệu dạng chữ (text-mining), được phát triểnbởi Baker và cộng sự (2016) Chỉ số này được xây dựng dựa trên ba thành phần: (i)Thành phần thứ nhất được hình thành từ kết quả tìm kiếm một tỷ lệ các từ khóa chỉsự bất định trong tổng số từ của 10 tờ báo lớn của Mỹ; (ii) Thành phần thứ hai đolường mức độ không chắc chắn về sự thay đổi của các mã số thuế Liên bang trongtươnglai;

(ii)Thànhphầnthứbaphảnánhsựkhôngthốngnhấttrongdựbáocủacác chuyên gia về lạm phát và chi tiêu của chính phủ.C h ỉ s ố E P U đ ư ợ c c h o l à c ó thể nắm bắt sự bất định trên phương diện người ra quyết định thực hiện chính sáchkhông chắc chắn được về tác động của nó trong hiện tại và tương lai Baker và cộngsự(2016)đãchỉrarằng,thànhphầnthứnhấtcóđónggópphầnlớnvàotácđộ ngcủa chỉ số bất định CSKT Tuy nhiên, phương pháp của Baker và cộng sự (2016) cónhược điểm là phụ thuộc vào tính chất của truyền thông cũng như mức độ kiểm soáttruyền thông của mỗi quốc gia Vì vậy, các chỉ số này có thể thay đổi khi có sự thayđổicóchủđíchcủamứcđộkiểmsoátvàcanthiệptruyềnthôngtừ chínhphủ.

Ahir và cộng sự (2018) đã xây dựng và tiến hành đo lường chỉ số bất địnhtoàncầu(TheWorldUncertaintyIndex–WUI)dựatrêntầnsốcủatừkhóa“Uncertainty” (sự không chắc chắn) và các biến thể của nó xuất hiện trong các báocáo ở cấp độ quốc gia của tổ chức Economist

Intelligence Unit (EIU, Anh) Giá trịcủaWUIcànglớnthểhiệnchomứcđộbấtđịnhCSKTcàngcao.Ưuđiểmcủachỉ số WUI là tính nhất quán cao bởi nó được tính toán dựa trên bộ báo cáo được lậpmột cách có hệ thống cho các quốc gia và chỉ số này có thể so sánh giữa các quốcgiatrongmẫunghiêncứu.Dođó,WUIcungcấpmộtcôngcụđolường hiệu quảcho các nghiên cứu về tác động của bất định chính sách đến nền kinh tế quốc tế(Ahirvàcộngsự,2018).

Sự ra đời của chỉ số WUI đã và đang mở ra những hướng nghiên cứu tiềmnăngvềtác độngcủabất địnhchính sáchlên cáchoạtđộngkinhtếtrênphạ mvitoàn cầu Đồng thời cung cấp thêm dữ liệu phục vụ cho các nghiên cứu về nắm giữtiền và xem xét ảnh hưởng của EPU đến hiệu quả tài chính Bênc ạ n h đ ó c h ỉ s ố WUI phục vụ nghiên cứu về vai trò điều tiết của bất định CSKT đến nắm giữ tiềnđếnhiệuquảtàichínhcủacácdoanhnghiệp.

Kháiquátvềhiệuquảtàichínhcủadoanhnghiệp

Theo Harrison (1974), hiệu quả là kết của việc đánh giá sự nỗ lực TheoYuchtman và Seashore (1967), hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được thể hiệnqua khả năng có thể khai thác được thị trường bằng nguồn lực hữu hạn của chínhdoanhn g h i ệ p B ê n c ạ n h đ ó , t h e o P r i c e ( 1 9 6 8 ) , h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g c ủ a d o a n h nghiệp được xác định bởi các tiêu chính như năng suất và nguồn lực doanh nghiệpđược sử dụng hiệu quả Vì vậy có thể nói rằng, hiệu quả tài chính có thể được sửdụng để đánh giá các doanh nghiệp khác nhau trong cùngmột ngành nghề hoặcdùng để so sánh các doanh nghiệp trong cùng một tổng thể Có rất nhiều chỉ tiêu đolường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, do đó việc sử dụng thước đo phù hợp đểđánhgiáhiệuquảtàichínhdoanh nghiệpcóvaitròquantrọngtrongnghiêncứu.

Trong nghiên cứu, hệ số giá trị kế toán và hệ số giá trị thị trường được sửdụng Theo Denison và cộng sự (2000), để đo lường hiệu quả tài chính doanhnghiệp, chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu(ROE) hiện là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất Nghiên cứu củaWilliams vàFirer (2003) cũng sử dụng ROA là chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính.Tuy nhiên,phươngphápđolường nàylạichỉphảnánhkếtquảtrongquákhứ.

Ngoàirahiệuquảtàichínhđượclượngtheophươngpháptiếpcậntheogiátrị tài sản: giá trị tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc giá cổ phiếu trên thịtrường (Ilaboya, Izevbekhai, & Ohiokha, 2016) Tobin’Q là chỉ số về giá thị trườngcủa công ty so với chi phí thay thế tài sản của công ty, đại điện cho kết quả quản trịdoanh nghiệp Tobin’s Q lớn có nghĩa các nhà quản trị của doanh nghiệp đã tạo ragiá trị thị trường lớn hơn từ cùng một lượng tài sản Các doanh nghiệp có Tobin’Qlớn hơn 1 đã sử dụng nguồn lực hiệu quả và ngược lại đối với các doanh nghiệp cóTobin’s Q nhỏ hơn 1 Không giống như ROA, ROE vẫn thường được sử dụng trongnhiều nghiên cứu, chỉ số Tobin’s Q có ưu điểm nhất định Chỉ số Tobin’s Q phảnánh kỳ vọng tương lai của nhà đầu tư Đây cũng là phương pháp đo lường được sửdụng trong nghiên cứu của Anton và Nucu (2019), Ifada và cộng sự (2019), LêHoàng Vinh và Lê Thị Thanh Hồng (2021) Vì vậy, tác giả lựa chọn Tobin’s Q làmphươngp h á p đ o l ư ờ n g đ ể x á c đ ị n h h i ệ u q u ả t à i c h í n h c ủ a d o a n h n g h i ệ p p h i t à i chínhniêmyết ởViệtNam.

ẢnhhưởngcủanắmgiữtiềncóđiềutiếtbởibấtđịnhchínhsáchkinhtếcủaV iệtNamđếnhiệuquảtàichínhcủadoanh nghiệpphitàichínhniêmyế t 11 1 Cơchến ắmgiữtiềnảnhhưởngđếnhiệuquảt àichính

Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory) cho rằng mức độ nắm giữ tiền mặttối ưu của công ty được tối ưu bằng cách so sánh giữa chi phí biên và lợi ích biêncủa việc nắm giữ tiền mặt Giả định rằng nhà quản lí tối đa hóa tài sản của cổ đông,họ sẽ lập nên cách nắm giữ tiền mặt sao cho lợi ích biên cân bằng với chi phí biên.Ngoài ra, doanh nghiệp có thể sử dụng khả năng thanh khoản để thực hiện các chínhsách đầu tư tối ưu Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) cho rằng doanh nghiệpcó thể xác định một mức nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí biên của việc nắmgiữ tài sản có tính thanh khoản cao và lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền TheoKeynes (1936), lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt vì động cơ chi phí giao dịch, độngcơ phòng ngừa và đầu cơ Đồng thời khẳng định lượng tiền nắm giữ sẽ cho phép cácdoanhnghiệpgiảmthiểucácchiphígiaodịch,đảmbảothanhkhoảnvàgiatăngcơ hội đầu tư vào các khoản đầu tư mới, từ đó hiệu quả tài chính của doanh nghiệpđượccảithiệnhơn.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và

Majluf(1984) cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một doanh nghiệp, tiềnmặt chỉ hoạt động như là một vật đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư.Nghĩa là cấu trúc vốn được xác định dựa trên khả năng sinh lời, nhu cầu đầu tư vàchính sách chi trả của doanh nghiệp Bên cạnh đó, lý thuyết này còn giả định ra mộthệ thống thứ bậc các nguồn tài trợ tài chính nhằm tối thiểu hóa chi phí do sự tồn tạicủacácthôngtinbấtcânxứng.Theođó,khicónhucầuvếvốn,cácdoanhnghiệpsẽ tuân theo một trật tự phân hạng để huy động vốn theo thứ tự sau: nguồn vốn nộibộ, pháthànhnợ, vốncổ phầnưu đãivà vốn cổ phần thường Các doanhn g h i ệ p luôn ưu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động, tuy nhiên, khi nhu cầuđầu tư cao hơn lượng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp buộc phải phát hành nợ,sau đó là vốn cổ phần, vì bất cân xứng thông tin làm chi phí phát hành vốn cổ phầnrất tốn kém Vì vậy, khi phải đối mặt với các nhu cầu về vốn, doanh nghiệp sẽthườngưutiênsửdụngnguồnvốnnộibộhơnbằngcáchnắmgiữtiềnmặtthayvìsử dụng nguồn vốn bên ngoài là mượn nợ hoặc phát hành cổ phiếu Tuy nhiên theoBrealey và cộng sự (2008), Dittmar và cộng sự (2003), sự ưu tiên này có thể phátsinh những tiêu cực đối với những yếu tố sẵn có của tiền, từ đó gia tăng khả năngxảy ra vấn đề đại diện, hiện tượng đầu tư quá mức và nguy cơ tổn thất từ gian lận.Opler và cộng sự (1999) sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy mối quan hệgiữa nắm giữ tiền có tác động cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp, Pinkowitz vàWilliamson (2002) cũng ủng hộ kết quả này và cho rằng lượng tiền sẵn có sẽ kịpthời đáp ứng và hỗ trợ cho doanh nghiệp trong bất kỳ giai đoạn khủng hoảng hayphátsinhnhữngbấttrắctrongquátrìnhhoạtđộngcủa doanhnghiệp.

Jensen (1986) tiết lộ trong lý thuyết về dòng tiền tự do (Free Cash

FlowTheory) rằng các nhà quản lý mong muốn tích trữ nhiều tiền hơn để họ có thể sửdụng nó vì lợi ích bản thân vào các quyết định đầu tư Khi các công ty tích trữ mộtlượnglớntiềnmặt,sựphụthuộccủahọvàonguồntàitrợbênngoàigiảmđivàdo đó các nhàquản lý cóthểđầu tư vào các hoạt độngmạo hiểm khôngm a n g l ạ i l ợ i ích làm giảm tài sản của chủ sở hữu (Harford & cộng sự, 1999) Harford (1999)chứngt ỏr ằ n g c á c t ổ ch ức có nh iề ut iền m ặ t c ó x uh ướ ng đ ầ u tư v à o các v ụ s á p nhập vàmua lại, làm giảm hiệu quảt à i c h í n h c ô n g t y , k ỳ v ọ n g r ằ n g c ô n g t y c ó lượng tiền mặt nắm giữ lớn và cơ hội đầu tư phù hợp có thể giải quyết vấn đề thiếuđầu tư Để tránh huy động vốn từ cácnguồnb ê n n g o à i , c á c c ô n g t y t h ư ờ n g g i ữ s ố dư tiền mặt lớn vì chúng mang lại lợi ích về tính linh hoạt tài chính và không chịubất kỳ chi phí đại diện nào (Myers & Majluf, 1984) Mặt khác, Jensen (1986) lậpluận rằng số dư tiền mặt lớn kéo theo chi phí đại diện và không có bất kỳ sự linhhoạt tài chính nào, do đó các công ty chỉ duy trì số dư tiền mặt tối thiểu Dựa trêncác lập luận được đưa ra trong tài liệu thực nghiệm, chúng ta có thể khẳng định rằngsốdưtiềnmặt mangcảchiphíđạidiệnvàmanglại sựlinhhoạtvềtàichính.

2.2.4.2 Cơ chế bất định chính sách kinh tế điều tiết sự ảnh hưởng của nắm giữtiềnđếnhiệuquảtàichính

Theo Myers và Majluf (1984) huy động các nguồn tài trợ bên ngoài là rất tốnkém từ quan điểm tài chính Bên cạnh đó, Kim và cộng sự (1998) cho rằng các cơhội đầu tư có thể xuất hiện bất cứ lúc nào trong điều kiện bất định tăng cao Cần cóđủ thanh khoản để nắm bắt các cơ hội đầu tư sinh lời kịp thời trong trường hợp xảyra tình huống không chắc chắn khi nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ Hoặc dưới tácđộng của hạn chế tài chính, sự không chắc chắn của chính sách tài khóa gia tăng sẽbuộc các doanh nghiệp phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để nhanh chóng đáp ứngnhu cầu đầu tư khi cần thiết Quan điểm trên cũng được Gulen và Ion (2013) chấpnhận Trong trường hợp đối mặt với bất định CSKT gia tăng, các công ty gặp khókhăn về tài chính sẽ tăng lượng tiền mặt nắm giữ để giảm chi phí vốn cho các hoạtđộng đầu tư của họ Theo Baum và cộng sự (2012), ma sát tài chính và rủi ro dòngtiềnsẽcaohơnkhicôngtyđốimặtvớibấtđịnhgiatăng,từđóthúcđẩycông tynắm giữ nhiều tiền hơn nhằm mục đích phòng ngừa Dựa trên lý thuyết quyền chọnthực (Real Option

Theory) , Bernanke (1983) lập luận rằng nếu các dự án đầu tư làkhôngthểđảongược,bấtđịnhCSKTsẽkhiếncácdoanhnghiệptrìhoãnđầutư,từ đó làm tăng tích trữ tiền mặt Công ty sẽ nắm giữ tiền và chờ đợi đến khi thông tintrở nên chắc chắn hơn và cơ hội đầu tư trở nên rõ ràng hơn để đầu tư, từ đó ảnhhưởngđếnhiệuquảtàichínhdoanhnghiệp.

Fama và French (1998) lập luận rằng mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhàquản lý phát sinh khi các nhà quản lý hành động vì lợi ích của chính họ hơn là lợiích của các cổ đông Việc nắm giữ số tiền lớn sẽ làm tăng nguy cơ xung đột lợi íchgiữa ban quản lý và cổ đông, vì ban quản lý có thể lãng phí tiền vào các hoạt độngkém hiệu quả, bao gồm đầu tư quá mức Theo Jensen và Meckling (1976) điều nàycó thể gây ra bất lợi cho các cổ đông Trong trường hợp không có xung đột lợi íchhoặc xung đột lợi ích nhỏ, thì khi đối mặt với bất định gia tăng, công ty có thể tănglượng tiền mặt nắm giữ để đáp ứng nhu cầu nêu trên nhằm nắm bắt cơ hội đầu tư.Tuy nhiên, khi xung đột giữa ban quản lý và các cổ đông trở nên nghiêm trọng, hộiđồng quản trị có thể quyết định giảm số tiền nắm giữ để hạn chế rủi ro lạm dụngquyền lực từ ban quản lý và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Pástor và Veronesi(2012) chỉ ra rằng các công ty có mối quan hệ chặt chẽ với chính phủ nhận đượcdòng tiền chủ yếu từ chính phủ Vì vậy, khi xảy ra những bất ổn trong hệ thốngchính trị thì dòng tiền của các công ty này có thể sẽ bị giảm đáng kể sẽ khiến họkhông có đủ lượng tiền để tích trữ Kết quả nghiên cứu của Pástor và Veronesi(2012) cho rằng gia tăng bất định CSKT sẽ gây ra sự suy giảm đáng kể trong lợinhuận,làmgiảmlượngtiền mặtmàcáccôngtysử dụngđểtíchlũy.

Gao và cộng sự (2014) cho rằng bất định trong CSKT sẽ mang lại hai tácđộng trái ngược nhau đối với nắm giữ tiền tại các công ty Mức độ không chắc chắnmang tính hệ thống cao cản trở tăng trưởng và giảm nhu cầu dự trữ tiền mặt để tàitrợ cho các hoạt động sản xuất và đầu tư trong tương lai Mặt khác, sự không chắcchắn khiến các công ty gặp phải xung đột tài chính và rủi ro dòng tiền lớn hơn,buộchọ phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để phòng ngừa rủi ro Gao và cộng sự (2014)ngụ ý rằng bất định CSKT có thể làm tăng cường hoặc suy giảm nắm giữ tiền, tùyvào việc bất định làm giảm nhu cầu chi tiêu do suy giảm tăng trưởng, hay bất địnhđưađếnnhucầuphòngngừacaohơn.

Theo nghiên cứu củaAhsan và Qureshi (2021), bất định CSKT sẽl à m t ă n g sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư Lý thuyết đại diện(AngencyT h e o r y ) c ủ a J e n s e n v à M e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) c h o r ằ n g , x u n g đ ộ t l ợ i í c h s ẽ phát sinh khi xuất hiện sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư.Thôngthườngcácnhàquảnlýsẽnắmbắtthôngtinnhiềuhơncáccổđông,từđóc ác nhà quản lý sẽ đưa ra các quyết định để tối đa hóa mục đích cá nhân hơn là tốiđa hóa hiệu quả doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanhnghiệp Theo nghiên cứu của Armstrong và cộng sự (2011), sự không chắc chắn vềchính sách làm tăng sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và những ngườitham gia thị trường, từ đó làm tăng chi phí vốn và làm giảm hiệu quả tài chính củadoanh nghiệp Bên cạnh đó, EPU (bất định chính sách kinh tế) là một siêu cấu trúcđại diện cho sự không chắc chắn về chính sách ở cấp vĩ mô của hệ sinh thái doanhnghiệp ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty (Demir và Ersan, 2017) vàviệc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hiệu quả tài chính của côngty (La Rocca và Cambrea, 2019) Bên cạnh đó Gulen và Ion (2016) cho rằng cáckhoản đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm khi bất định CSKT gia tăng trong nền kinhtế gây ra những tác động đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Theo Liu vàWang (2022), bất định của chính sách kinh tế là một rủi ro bên ngoài dẫn đến khókhăn cho các công ty hình thành một dự đoán trước ổn định và nhất quán về tìnhhình tài chính và môi trường bên ngoài của họ Bên cạnh đó, nghiên cứu của Liu vàWang (2022) cho thấy rằng sự bất định về CSKT đóng vai trò tích cực trong việcđiềutiết mốiquanhệgiữa đổi mớixanhvàhiệusuấtchuỗicungứng tuầnhoàn.

Từ lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do,lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết đại diện và các nghiên cứu thực nghiệm trêncho rằng bất định CSKT không những tác động đến nắm giữ tiền mà còn tác độngđến hiệu quả tài chính Với vai trò điều tiết, bất định chính sách kinh tế có tác độngtích cực đến ảnh hưởng của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.Vìvậyvềk hu ng lý thuyết về tácđ ộn gcủ abấ t địnhC SK Tđ ến nắmgiữti ềnđến

(+) (i) Hiệu quả tài chính của DN

Hình 2.1 Khung lý thuyết về vai trò điều tiết của bất định CSKT đối với tácđộngcủanắmgiữtiềnđếnhiệuquả tàichính củadoanh nghiệp

(i) Dựatrênlýthuyếtđánhđổivàlýthuyếttrậttựphânhạng,lýthuyếtdòngtiềntựd onắmgiữtiền cótác động cùngchiềuđếnhiệuquảtàichính doanhnghiệp.

(ii) Theol ýt h u y ế t q u y ề n c h ọ n th ực , bấ tđ ịn hC SK T đ ó n g vai tr ò đ i ề u t iế tcùngchiềulàmmạnh thêmtác độngcủa nắm giữ tiềnlên hiệuquả tàichính.

Tổngquannghiêncứutrước

Cácnghiêncứu vềảnhhưởng củanắmgiữtiềnđếnhiệuquảtàichính17 2.3.2 Cácnghiêncứuvềảnhhưởngcủabấtđịnhchínhsáchkinhtếđếnnắmg iữtiền… 19 2.3.3 Cácnghiêncứuvềảnhhưởngcủabấtđịnhchínhsáchkinhtếđếnhiệu quảtàichính

Công trình của Vijayakumara và Atchyuthan (2017) được thực hiện nhằmkiểm tra kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạtđộng của công ty bằng cách sử dụng mẫu các công ty niêm yết trên Sở giao dịchchứng khoán Colombo (CSE) trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2015 Để kiểmtra mức độ ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của côngty, nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định Mô hình hồi quybằng mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) không tính đến tính nội sinh tiềm năng củacác khoản nắm giữ tiền mặt phát sinh từ sự không đồng nhất củac ô n g t y k h ô n g quan sát được Nhóm tác giả sử dụng thông số kỹ thuật của Hausman để quyết địnhmô hình tác động cố định (Fixed effects model – FEM) hay mô hình tác động ngẫunhiên (Random effects model – REM) là cách tiếp cận phù hợp hơn với dữ liệu củanhóm tác giả Kết quả nghiên cứu phát hiện ra nắm giữ tiền mặt có liên quan tíchcực đến hiệu suất của công ty Do đó, nghiên cứu của Vijayakumara và Atchyuthankết luận rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết ở Sri Lanka khôngđượcgiảithíchbằnglýthuyếtđạidiệnmàđượcgiảithíchbằnglýthuyếtđánhđ ổivàlýthuyếttrậttự phânhạng.

Công trình của Rocca và cộng sự (2019) xem xét mối quan hệ giữa nắm giữtiền và hiệu quả doanh nghiệp ở Ý trong hơn 36 năm Cụ thể, trước sự hiện diện củabằng chứng mâu thuẫn liên quan đến giá trị của lượng tiền dự trữ, điều này có thểdẫn đến tác động tích cực hơn là tiêu cực, vai trò của các yếu tố điều tiết có thể địnhhình mức độ của mối quan hệ này được điều tra Mẫu nghiên cứu bao gồm cả cáccông ty Ý đã niêm yết và chưa niêm yết trong giai đoạn 1980–

2015 (36 năm) Cáccông ty thuộc lĩnh vực tài chính và bảo hiểm đã bị loại khỏi danh sách ban đầu Dođó, mẫu cuối cùng bao gồm 261 công ty và 3154 quan sát Kết quả của mô hình tácđộng cố định được báo cáo và hiển thị kết quả của phương pháp bình phương tốithiểu (OLS) Các kết quả trước đó được xác nhận áp dụng phương pháp hồi quy(GMM)đểthểhiệnđộlớncủamôhìnhtácđộngcốđịnh.Kếtquảnghiêncứch o thấygiátr ịn ắm giữt i ề n mặ tb ịản hh ưở ng b ở i các đ ặ c đi ểm cụt hể củ a cô ng ty , cũngnhư cácyếu tốliên quan đếnbốicảnh thể chế.

Công trình của Anton và Nucu (2019) được thực hiện đánh giá mối quan hệgiữanắm giữ t i ề n m ặ t c ủ a c ô n g t y vàg i á t rị c ủ a cô n g t ygồm719d o a n h n g h i ệp niêm yết tại Ba Lan trong giai đoạn từ 2007 đến 2016 Nghiên cứu sử dụng kiểmđịnh Hausman để xác định tính ngoại sinh của các lỗi không quan sát được và lựachọn giữa mô hình tác động cố định với mô hình tác động ngẫu nhiên Bên cạnh đó,nghiên cứu sử dụng công cụ phương sai bậc nhất (FD GMM) để xem xét biến độclập có tương quan với vấn đề nội sinh Kết quả xác nhận sự tồn tại của mức nắm giữtiền mặt tối ưu ở mức 27,06% tổng tài sản Hơn nữa, mối quan hệ phi tuyến giữa giátrị công ty và nắm giữ tiền mặt của công ty được tìm thấy cho tất cả các công tyniêm yết của Ba Lan, ít bị hạn chế về tài chính và tài chính hơn Các hạn chế tàichính có ảnh hưởng rõ rệt hơn đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt của công tyvà giá trị công ty, so với cuộc khủng hoảng tài chính trong bối cảnh nền kinh tế BaLan Kết quả cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của công ty có giá trị cao hơn đốivới các công ty bị hạn chế và tính thanh khoản là động lực quan trọng thúc đẩy hoạtđộng của công ty ở Ba Lan trong bối cảnh hạn chế tài chính, như một hiệu ứng canthiệp.

Công trình của Ifada và cộng sự (2020) được thực hiện nhằm mục đích nhằmmục đích kiểm tra vai trò của việc nắm giữ tiền mặt trong việc làm trung gian ảnhhưởng của đòn bẩy đối với giá trị công ty Nghiên cứu cho rằng giá trị công ty là kếtquảđánhgiácủanhàđầutưvềtỷlệthànhcôngcủamộtcôngtyliênquanđếngiácổph iếu.Đồngthờichorằnggiátrịcổphiếucàngcaothìgiátrịcôngtysẽcàngcao Đối tượng của nghiên cứu này là 423 công ty sản xuất được niêm yết trên Sàngiao dịch chứng khoán Indonesia trong năm 2016 đến 2018 Nghiên cứu sử dụng kỹthuật lấy mẫu có mục đích với tiêu chí là các công ty sản xuất niêm yết trên sàn giaodịch chứng khoán Indonesia năm 2016 đến năm 2018 đã công bố báo cáo tài chínhcó dữ liệu đầy đủ liên quan đến các biến nghiên cứu để lấy mẫu của 124 công ty sảnxuất.Kỹthuậtphântíchđượcsửdụngtrongnghiêncứunàylàphântíchhồiqu y tuyến tính bộ và phân tích nhánh Dựa trên kết quả nghiên cứu, Ifada & cộng sự kếtluận rằng đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặtvà có ảnh hưởng không đáng kể đến giá trị công ty, nắm giữ tiền mặt có tác độngtích cực đáng kể đến giá trị công ty và nắm giữ tiền mặt không làm trung gian giữađòn bẩy và giá trị công ty, nắm giữ tiền có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạtđộngcôngty.

Công trình của Yun và cộng sự (2020) cho thấy mối quan hệ giữa nắm giữtiền mặt và hiệu quả hoạt động của công ty kiểm duyệt bởi một số yếu tố cụ thể củacông ty như sở hữu nhà nước, thuộc tính quản trị công ty, sở hữu gia đình và tậptrung quyền sở hữu Bằng cách xem xét một mẫu các công ty Trung Quốc, nghiêncứunàycungcấpbằngchứngmạnhmẽrằngviệcnắmgiữtiềnmặtvàmốiliênh ệvề hiệu quả hoạt động được kiểm duyệt đáng kể bởi các thuộc tính cụ thể của côngty để ước tính mô hình, một hồi quy dữ liệu bảng tĩnh được áp dụng Phương phápnày kiểm soát các hiệu ứng vững chắc không được quan sát và sự không đồng nhấtcá nhân Các ước tínhc ủ a p h ư ơ n g p h á p b ì n h p h ư ơ n g t ố i t h i ể u ( O P S ) c ó t h ể g â y hiểu lầm, do đó một mô hình tác động cố định được áp dụng để kiểm soát các yếu tốkhông được quan sát Hơn nữa, nhóm tác giả đã áp dụng phương pháp hồi quy(GMM) để tránh vấn đề nội sinh, như quan hệ nhân quả có thể tồn tại giữa nắm giữtiền mặt và hiệu quả hoạt động– các công ty có hiệu quả hoạt động cao có thể nắmgiữ nhiều tiền mặt hơn Cụ thể, nghiên cứu này ghi nhận rằng việc nắm giữ tiền mặtcải thiện hiệu quả hoạt động của các công ty có quản trị tốt Nhìn chung, các pháthiện giải thích rằng các thuộc tính cụ thể của công ty là nhữngy ế u t ố q u a n t r ọ n g ảnh hưởng đến mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của công tyvànắmgiữtiềncótácđộngcùngchiềuđếnhiệuquảhoạtđộngcông ty.

2.3.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của bất định chính sách kinh tế đến nắmgiữtiền

Công trình của Wright (2015) đưa ra các bằng chứng hỗn hợp về ảnh hưởngcủa sự bất định với nắm giữ tiền khi xem xét hành vi nắm giữ tiền của doanh nghiệpdướisựbấtđịnhtrongngắnhạnvàdàihạn.Wright(2015)tìmthấynắmgiữtiềncó sự tương quan cùng chiều với sự bất định trong dài hạn nhưng tương quan ngượcchiều với sự bất định trong ngắn hạn Mối quan hệ không thống nhất này được giảithích là do trong ngắn hạn, khi thị trường xảy ra các tình huống bất lợi do sự bấtđịnh trong chính sách gây ra thì công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn bởi họ kiếm được ít tiềnhơn, tuy nhiên, trongdài hạn, công ty sẽtrìhoãn đầu tư vàg i a t ă n g n ắ m g i ữ t i ề n chờđợichođếnkhisựbấtđịnhquađi,dẫnđếnsựgiatăngtrongdự trữtiềnmặt.

Công trình của Ahir và cộng sự (2018) đã xây dựng một chỉ số mới về sựkhông chắc chắn – WUI gồm 143 quốc gia riêng lẻ trên cơ sở hàng quý từ năm1952, sử dụng Báo cáo quốc gia Economist Intelligence Unit Trên toàn cầu, chỉ sốtăng đột biến xung quanh các sự kiện lớn như chiến tranh Vùng Vịnh, khủng hoảngnợ công châu Âu, cuộc bỏ phiếu Brexit và đại dịch Covid Mức độ không chắc chắncao hơn ở các nước đang phát triển nhưng đồng đều hơn ở các nước phát triển vớicác mối liên kết tài chính và thương mại chặt chẽ hơn Nhóm tác giả đã tạo ra chỉ sốvề sự không chắc chắn cho các danh mục đã góp phần đáng kể vào sự gia tăng WUItoàn cầu trong những năm gần đây: (i) sự lan tỏa của sự không chắc chắn từ Hoa Kỳvàcácnềnkinhtế hệthốngkhác,

(ii)sựbấtổnvề thươngmại;và(i ii ) sựkhôngchắc chắn liên quan đến sự kiện đại dịch Ahir và cộng sự sử dụng WUI để nghiêncứu về mối quan hệ của sự không chắc chắn với sản lượng, đầu tư và năng suất Kếtquả nghiên cứu cho thấy rằng mức độ không chắc chắc cao sẽ có thể gây những ảnhhưởngtiêucựcđến nềnkinhtếtoàncầu.

Công trình của Al-Thaqeb và cộng sự (2019) xem xét về mối quan hệ giữabất định trong CSKT và và nắm giữ tiền của công ty tại 21 quốc gia Al- Thaqeb vàcộng sự (2019) chỉ ramối quan hệ cùng chiều trongm ẫ u n g h i ê n c ứ u ở M ỹ v à c á c thị trường mới nổi Tuy nhiên, mối quan hệ lại là ngược chiều trong mẫu tổng thể.Al-Thaqeb và cộng sự (2019) cũng đưa ra bằng chứng rằng tác động ngược chiềutrong mối quan hệ giữa bất định CSKT và nắm giữ tiền đến từ các nước phát triểnkhôngp h ả i l à M ỹ ở t r o n g m ẫ u n g h i ê n c ứ u T h e o A l -

T h a q e b v à c ộ n g s ự ( 2 0 1 9 ) , kênh truyền dẫn có thể là thông qua cổ tức vì các khoản cổ tức tăng lên khi bất địnhgiatăng.

Công trình của Mai Thị Thanh Trà và Trần Thị Hải Lý (2021) phân tích bấtđịnh CSKT của Trung Quốc đến nắm giữ tiền tại các công ty thuộc sáu quốc gia ởkhu vực Đông Nam Á có mối quan hệ mật thiết với Trung Quốc Nghiên cứu sửdụngdữliệuùngđểtínhmứcđộbấtđịnhCSKTđượclấytừnguồndữliệuchỉsốbất ổn toàn cầu (World Uncertainty Index – WUI) Nhóm tác giả hồi quy mô hìnhnghiên cứu bằng phương pháp ước lượng dữ liệu bảng với tác động cố định (FixedEffects – FE) Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng xem xét kết quả hồi quy mô hìnhnghiên cứu bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Geranalized LeastSquares – GLS) để xử lý vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi Các kiểmđịnh phương sai thay đổi và tự tương quan bằng kiểm định Wald và kiểm địnhWooldridge được tiến hành Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, bất định trong chínhsách của Trung Quốc gia tăng sẽ làm giảm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong các công tythuộc khuvực ĐôngNam Á.Bất địnhCSKT gia tăng đượcx e m l à n g u y ê n n h â n làm giảm việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời làm gia tăng cản trở tăng trưởng, khiếncác doanh nghiệp kiếm được ít lợi nhuận hơn dẫn đến có ít tiền mặt tồn tại tại quỹhơn Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng củng cố cho lậpluận của lý thuyết về quyền chọn thực trong điều kiện bất định CSKT gia tăng, côngty trì hoãn một số dự án và tác động cơ học làm tiền mặt tích lũy tăng, tuy nhiên,trong điều kiện bất định CSKT gia tăng, giảm lợi nhuận khiến công ty kiếm đượctiền ít hơn, do đó, tác động dồn tích tiền mặt do trì hoãn đầu tư bị suy giảm đáng kể.Ngoài ra, nghiên cứu còn hàm ý rằng yếu tố môi trường kinh doanh có tác độngkhôngnhỏđếnhoạtđộngtàichínhcủadoanhnghiệp.

Công trình của Lê Hoàng Vinh và Lê Thị Thanh Hồng (2021) đánh giá tácđộngcủ a n ắ m giữt i ề n đ ế n hi ệu q u ả t ài c h í n h các d oa n h n gh iệ p t ạ i V iệt Na mc óđiều tiết bởi sở hữu Nhà nước Mẫu nghiên cứu của công trình là 399 doanh nghiệpphi tài chính niêm yết tạiViệt Nam trong giai đoạn 2015-2020 Kết quả nghiên cứuđượcxácđịnhbởiphươngphápnghiêncứuđịnhlượng,cụthểlàướclượngkếtquả hồi quy theo mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM)và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), kèm theo là các kiểm định lựa chọn ướclượng phù hợp Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nắm giữ lượng tiền cao sẽ làmtăng khả năng đảm bảo cho sự an toàn, giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính trong quátrình hoạt động Bên cạnh đó, kết quả cho thấy sở hữu Nhà nước vừa tác động cùngchiều đến hiệu quả tài chính vừa có vai trò điều tiết tác động của nắm giữ tiền đếnhiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu còn cho thấy quy môdoanh nghiệp và mức độ đầu tư tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều đếnhiệu quả tài chính của các doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính tác động cùng chiều đếnhiệuquảtàichínhcủadoanhnghiệp.

2.3.3 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của bất định chính sách kinh tế đến hiệuquảtàichính

Công trình của Iqbal và cộng sự (2020) nghiên cứu về mối quan hệ giữa bấtđịnh CSKT và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yếttại Hoa Kỳ Mẫu nghiên cứu bao gồm các quan sát hàng quý về các doanh nghiệpphit ài chính đư ợc gia od ịc hcô ng kh aic ủaH oaK ỳ (S&P500) từ n ă m 20 00đến năm 2006 Nghiên cứu sử dụng 4 đại diện làm thước đo hiệu quả tài chính của côngty như lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets - ROA), lợi nhuận trên vốn chủsở hữu (Return on Equity – ROE), tỷ suất lợi nhuận ròng (Net Profit Margin - NP)và Tobin’s Q Nghiên cứu sử dụng chỉ số bất định CSKT của Baker và cộng sự(2016).Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng bất định CSKT có ảnh hưởng đáng kể vàtiêu cực đối với của 4 đại diện Hiệu quả tài chính doanh nghiệp gắn liền với lãi (lỗ)của các khoản đầu tư Sự gia tăng bất định CSKT làm gia tăng các yếu tố rủi rotrong tâm lý của các nhà đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp, do đó hiệu quả tàichínhcôngtygiảm.

Công trình của Ahsan và Qureshi (2021) nghiên cứu về mối quan hệ giữa bấtđịnh chính sách kinh tế, công bố thông tin bền vững và hiệu quả tài chính của cácdoanh nghiệp tại châu Âu.Nghiên cứu sữ dụng dữ liệu của 702 doanh nghiệp đượcquansáttheonămtronggiaiđoạntừ2002-2018từ9quốcgiachâuÂu(Pháp,Đức,

Hy Lạp,Ireland,Ý,Hà Lan, Tây Ban Nha,ThụyĐiển vàAnh).N g h i ê n c ứ u s ử dụng lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets - ROA), lợi nhuận trên vốn chủsở hữu (Return on Equity –R O E ) v à T o b i n ’ s Q l à m t h ư ớ c đ o c h o h i ệ u q u ả t à i chính Chỉ số bất định CSKT được nhóm tác giả dựa trên nghiên cứu của Baker vàcộng sự (2016) Kết quả chỉ ra bất định CSKT có tác động ngược chiều với cả 3 chỉtiêu ROA, ROE và Tobin’s Q Điều này có ý nghĩa rằng bất định chính sách kinh tếlàmgiảmhiệusuấtkếtoánvàthịtrườngcủacácdoanhnghiệptạichâuÂu.

Nắmgiữtiềncótácđộngcùngchiềuđếnbấtđịnh CSKTtrongdàihạnnhưnglạingượcchiềuvớibất địnhCSKTtrong ngắn hạn.

Nắmg i ữ t i ề n b ị ả n h h ư ở n g b ở i c á c đ ặ c đ i ể m c ủ a doanhn g h i ệ p ( t ă n g t r ư ở n g d o a n h t h u t h u ầ n , đ ò n bẩytàichính,quymôdoanh nghiệp) Anton& Nucu 2019

Al-Thaqebvà cộngsự 2019 NắmgiữtiềnvàbấtđộngCSKTcóquanhệngược chiều.

Ifada&cộngsự 2020 Đònbẩytàichínhcótácđộngtiêucựcđếnnắmgiữ tiềnv à c ó ả n h h ư ở n g k h ô n g đ á n g k ể đ ế n g i á t r ị doanhnghiệp.

Yunvàcộngsự 2020 Nắmgiữtiềnmặtcảithiệnhiệuquảhoạtđộngcủa cáccông tycó quảntrịtốt.

Khoảngtrốngnghiêncứu

Các lập luận lý thuyết cho thấy, bất định chính sách có thể thúc đẩy doanhnghiệp gia tăng nắm giữ tiền cũng hoặc làm giảm nắm giữ tiền Ảnh hưởng của sựbất định chính sách lên mức độ nắm giữ tiền dường như là một vấn đề mang tínhthực nghiệm, và cần nhiều nghiên cứu thực nghiệm sâu hơn để thấy được hành vinắmgiữ tiềncủadoanhnghiệpủnghộcholập luậncủalýthuyếtnào.

Trong chiến lược kinh doanh và quản lý ngày nay, người ta tin rằng hiệu quảtài chính là một trong những khái niệm quan trọng nhất Hơn nữa, hiệu quả tài chínhlà mục tiêu mà tất cả các công ty phải cải thiện để tồn tại hay để thỏa mãn các bênliên quan của nó Mặc dù có một số lượng lớn các tài liệu và nghiên cứu xem xéthiệu quả tài chính như là biến phụ thuộc chính, nhưng những định nghĩa chính xácvàphổbiếncủahiệuquảtàichínhvẫnkhôngtồntại(Richardvàcộngsự,2009).

Các nghiên cứu liên quan đến hiệu quả tài chính cho kết quả khác nhau do thiếu sựđồngthuận,docáchđolườngkhácnhauvềhiệuquảtàichínhcủacôngty. Đồng thời các nghiên cứu về tác động của bất định CSKT hầu hết sử dụngphương pháp đo lường bất định CSKT của Baker và cộng sự (2016) Phương phápnày có nhược điểm là phụ thuộc vào tính chất của truyền thông cũng như mức độkiểm soát truyền thông của mỗi quốc gia Vì vậy, các chỉ số này có thể thay đổi khicó sự thay đổi có chủ đích của mức độ kiểm soát và can thiệp truyền thông từ chínhphủ.

Ngoài ra, các nghiênc ứ u k h ả o l ư ợ c t r ê n c ó t h ể t h ấ y r ằ n g , c h ư a c ó n g h i ê n cứu về bất định CSKT như là một biến điều tiết đến ảnh hưởng của nắm giữ tiền lênhiệu quả tài chính trong khi lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyếtdòng tiền tự do, lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết người đại diện đã chỉ ra bấtđịnhCSKTkhôngchỉảnhhưởngđếnnắmgiữtiềnmàcònđếnhiệuquảtàichính.V ì vậy, khung lý thuyết cho nghiên cứu về tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quảtài chính và vai trò điều tiết của bất định CSKT đến nắm giữ tiền đến hiệu quả tàichínhđượctácgiả đúckếtởhình2.1.

Từ những lý do trên, đề tài nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp cụ thể làbất định CSKT của Việt Nam điều tiết việc nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính củacác doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam với thời gian từ 2016 đến2021.

Trong chương này, tác giả khảo lược lại các lý thuyết về nắm giữ tiền,bấtđịnh CSKT và hiệu quả tài chính cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trước đâycủa các tác giả trong và ngoài nước để củng cố thêm khung lý thuyết của bài nghiêncứu Chương 2 đã phần nào cung cấp được sơ khảo về lý thuyết và bằng chứng thựcnghiệm Trong chương 3, tác giả sẽ cung cấp thông tin chi tiết hơn về khung nghiêncứu,đolườngcácbiếncũngnhư quytrìnhnghiêncứu.

Xácđịnh mẫunghiêncứuvàxửlýdữliệunghiên cứu Lựachọnphương phápvàxácđịnhkếtquảnghiêncứu

Lựachọn môhìnhphùhợpChỉnhsửacáckhiếmkhuyếtcủa môhìnhnếucóThảoluận,rútrakết luậnvàđưaracáchàmý chínhsách

Quytrìnhnghiên cứu

Hình 3.1 trình bày quy trình nghiên cứu tácđộng của nắm giữ tiềnc ó đ i ề u tiết bởi bất định CSKT Việt Nam đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp phi tàichínhniêmyết như sau:

Nguồn:Tácgiảtự tổnghợp Bước 1: Lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan ởViệt Nam và các nước khác, sau đó thảo luận các nghiên cứu trước để xác địnhkhoảngtrốngnghiêncứuvàhướngthiếtkếmôhìnhnghiêncứu.

Bước 2: Dựa trên cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, xây dựng môhình nghiêncứu và phương pháp nghiên cứuphù hợp đểphân tícht á c đ ộ n g c ủ a nắm giữ tiền có điều tiết bởi bất định CSKT của Việt Nam đến hiệu quả tài chínhcủacác doanh nghiệp phi tàichính niêmyết.

Bước 3: Xác định mẫu nghiên cứu phù hợp với mục tiêu nghiên cứu cũngnhưđốitượngvàphạmvinghiêncứu, sauđóthuthậpvàxử lýdữliệu.

Bước 4: Xác định phương pháp luận với các kỹ thuật phân tích và ước lượngcụ thể là thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảngtheoPooled OLS,FEMvàREM.

Bước 5: Sau khi thực hiện ước lượng bằng 3 phương pháp Pooled OLS,FEM,

REM, tác giả tiến hành một số kiểm định như kiểm định F – Test, Hausmanđểlựachọnmôhìnhphùhợpnhất.

Bước 6: Hiệu chỉnh các khiếm khuyết của mô hình như phương sai thay đổihoặchiệntượngtự tươngquannếucó.

Bước 7: Đây là bước cuối cùng của quy trình dựa trên kết quả hồi quy; đề tàitiến hành thảo luận, rút ra kết luận và đưa ra các đề xuất, hàm ý chính sách phù hợpnhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đãđềra.

Môhìnhnghiêncứu

Cơ sởđềxuất môhình

Lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự dochorằngnắmgiữtiềncóảnhhưởngcùngchiềuđếnhiệuquảtàichính.Bêncạn hđó, lý thuyết quyền chọn thực cho rằng bất định CSKT càng cao thì mức nắm giữtiền tại các doanh nghiệp càng cao Tuy nhiên, theo lý thuyết đại diện, bất địnhCSKT làm tăng thông tin bất cân xứng, từ đó các nhà quản lý sẽ chú trọng lợi íchcác nhân hơn hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó làm giảm hiệu quả tàichínhcủadoanh nghiệp.

Về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nội dung khảo lược ra tồn tại mốiquan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền và hiệu quả tài chính (Vijayakunara

&Atchyuthan, 2017; Anton & Nucu, 2019), bất định CSKT và nắm giữ tiền (Ahir

&cộngsự,2018;MaiThịThanhTràvà TrầnThị HảiLý,2021)vàbất địnhCSK Tảnh hưởng ngược chiều đếnhiệu quả tài chính doanh nghiệp( I q b a l & c ô n g s ự , 2020;Ahsan&cộngsự,2021).Tuynhiênvẫn chưacónghiêncứunóivềva itrò điều tiết của bất định CSKT đến ảnh hưởng của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chínhdoanh nghiệp Vì vậy ngoài các lý thuyết nền nêu trên, nghiên cứu chủ dựa trên môhình của Vijayakunara và Atchyuthan (2017), Ahir và cộng sự (2018), Anton vàNucu (2019), Lê Hoàng Vinh và Lê Thị Thanh Hồng (2021) và điều chỉnh cho phùhợp với mục tiêu của nghiên cứu về tác động của nắm giữ tiền cũng như vai trò điềutiếtcủabất địnhCSKT ViệtNam.Môhìnhnghiêncứucódạngnhưsau:

PERF i,t = 0 + 1 CASH i,t +  2 WUI i,t + 3 (CASH*WUI)CASH*WUI) i,t +  4 TANG i,t +

PERF i,t : hiệu quả tài chính kỳ t của doanh nghiệp iCASH i,t : nắm giữ tiền kỳ t của doanh nghiệp iWUI i,t :bấtđịnhCSKTViệtNam

CASH*WUI i,t : tương tác giữa nắm giữ tiền của doanh nghiệp i với bất địnhCSKTViệtNamkỳt.

TANG i,t : tài sản cố định hữu hình kỳ t của doanh nghiệp iGROWTH i,t : khả năng tăng trưởng kỳ t của doanh nghiệp iLEV i,t :đònbẩytàichínhkỳtcủadoanhnghiệpi

Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính (CASH*WUI)PERF), theo đó quản trịt à i c h í n h xác định mục tiêu cuối cùng là tạo ra giá trị và sự gia tăng giá trị thị trường củadoanh nghiệp Vì vậy biến này được đo lường biến này bằng Tobin’s Q theo nghiêncứu của Anton & Nucu (2019), Ifada & cộng sựt h a y v ì s ử d ụ n g

(i) Nếu ROA và ROE phản ánh kết quả ở quá khứ thì chỉ số Tobin’s Q sẽphảnánhkỳvọngcủanhàđầutư trongtươnglai.

(ii) Bên cạnh đó, theo nghiên cứu của Damodaran (2012), chỉ số Tobin’s Qphản ánh được mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, chiến lược hoạt động vàgiá trị doanh nghiệp và được xem là chỉ số tốt nhằm phản ánh kỳ vọng của thịtrườngvềtăng trưởng vàhoạtđộngtàichínhtrongdàihạn(Aviazian &Qui,2005).

(iii) Cách tính toán phù hợp với mẫu lớn các doanh nghiệp thuộc các ngànhkhác nhau Bên cạnh đó, Tobin’s Q được xem là giá trị hiện tại bằng tiền của doanhnghiệp.

Biến độc lập là nắm giữ tiền (CASH*WUI)CASH), thể hiện lượng tiền (kể cả các khoảntương đương tiền) được duy trì trong danh mục tài sản của doanh nghiệp, theo đóbiến này được đo lường bởi tỷ lệ lượng tiền nắm giữ (kể cả các khoản tương đươngtiền)t r ê n t ổ n g t à i s ả n , s ử d ụ n g d ữ l i ệ u t ừ b ả n g c â n đ ố i k ế t o á n c ủ a c á c d o a n h nghiệp Dựa theo nghiên cứu Anton & Nucu (2019), Vijayakumara & Atchyuthan(2017), Rocca & cộng sự (2019), Ifada & cộng sự (2020), Yun & cộng sự (2020),nắm giữ tiền có ảnh hưởng cùng chiều đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp và đượctínhdựatrêncôngthức:

Bất định CSKT Việt Nam (CASH*WUI)WUI)được tính từ trung bình cộng các quýtrong năm của chỉ số The World Uncertainty Index (WUI) của Ahir và cộng sự(2018).Theo nghiên cứu của Iqbal và cộng sự (2020), Ahsan và Qureshi(2021),WUIcótácđộngngượcchiềuđếnhiệuquảtàichính.

Quý1+Quý2+Quý 3+Quý4 WUI=

CASH*WUIđược tínhtừtíchsốcủalượngtiềndoanhnghiệpnắmgiữvà chỉ số bất định CSKT Việt Nam có ảnh hưởng cùng chiều đến hiệu quả tài chínhdoanh nghiệp dựa theo nghiên cứu của Lê Hoàng Vinh và Lê Thị Thanh Hồng(2021).

(CASH*WUI)i) Tài sản cố định hữu hình (CASH*WUI)TANG), thể hiện năng lực hoạt động sản xuấtkinh doanh của doanh nghiệp, được đo lường bằng tỷ trọng tài sản cố định hữu hìnhtrên tổng tài sản, sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán Theo nghiên cứu củaVijayakumara & Atchyuthan (2017), Yun & cộng sự (2020), TANG có ảnh hưởngcùngchiềuđếnhiệuquảtàichínhdoanhnghiệpdựatrêncôngthức:

(CASH*WUI)ii) Tăngtrưởngdoanhthuthuần(CASH*WUI)GROWTH),thểhiệnkhảnănggiatăngthị phần, sự thay đổi về mặt lượng của doanh nghiệp, đo lường bởi tỷ lệ tăng (giảm)doanhthuthuầntừbánhàngvàcungcấpdịchvụ,sửdụngdữliệutừbáocáokết quảk i n h d o a n h c ủ a c á c d o a n h n g h i ệ p G R O W T H c ó ả n h h ư ở n g c ù n g c h i ề u đ ế n hiệu quả tài chính theo nghiên cứu của Vijayakumara & Atchyuthan (2017), Rocca&cộngsự (2019),Yun

(CASH*WUI)iii) Đònb ẩ y t à i c h í n h (CASH*WUI) L E V ) t h ể h i ệ n m ứ c đ ộ s ử d ụ n g n ợ t r o n g c ơ c ấ u nguồnvốncủadoanhnghiệp,đượcđolườngbởitỷsốnợ,sửdụngdữliệutừbảng cân đối kế toán và có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả tài chính Dựa trênnghiên cứu Vijayakumara & Atchyuthan (2017), Anton & Nucu (2019), Rocca

(CASH*WUI)iv) Quy mô doanh nghiệp (CASH*WUI)SIZE),được đo lường bằng logarit của tổng tàisản, sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán Theo Vijayakumara & Atchyuthan(2017), Anton & Nucu (2019), Rocca & cộng sự (2019), Ifada & cộng sự (2020),quymôdoanhnghiệpcóảnhhưởngcùngchiềuđếnhiệuquảtàichính.

Tổnggiátrị Tổng giá thịsổsáchcủa + trường của cổnợ phiếu

Nucu(2019),Ifa da& cộng sự (2020),Iqbal & cộng sự(2020), Lê HoàngVinh và Lê ThịThanhHồng(202 1),AhsanvàQuershin (2021)

Anton&Nucu(2019),Vijayakumara&Atchyuthan(2017),Ro cca&cộngsự

&cộngsự(2020) Ahir&cộngsự (2018),Ifada& cộngsự(2020),

WUI Quý1+Quý2+Quý 3+Quý4

Iqbal&cộngsự(2 020),MaiThị ThanhTrà&Trần ThịHảiLý(2021), AhsanvàQuershin (2021)

MaiThịThanhTrà& Trần Thị Hải Lý(2021), Lê HoàngVinh&Lê Thị ThanhHồng(2021)

GROWTH thuầnnăm thuầnnăm nay - trước

(2019),Rocca& cộng sự (2019),Ifada&cộn gsự(2020)

& cộng sự (2019),Ifada&cộ ngsự

Giảthuyếtnghiêncứu

Theo lý thuyết đánh đổi được đề xuất bởi Opler và cộng sự (1999) có thể xácđịnh một mức nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí biên và lợi nhuận biên củaviệc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao và lợi nhuận biên của việc nắm giữtiền Bên cạnh đó, Opler và cộng sự (1999) dùng lý thuyết trật tự phân hạng để phântích tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp là cùng chiều.Ngoài ra các nghiên cứu thực nghiệm như nghiên cứu Ifada và cộng sự (2020) sửdụng dữ liệu các công ty sản xuất niêm yết trên Sàn giao dịch Indonesia trong thờigian 2016-2018, Yun và cộng sự (2020) nghiên cứu các doanh nghiệp tại TrungQuốc trong giai đoạn 2003-2016, đều tìm thấy nắm giữ tiền có tác động cùng chiềuđến hiệu quả doanh nghiệp Bên cạnh đó, Rocca và cộng sự (2019) chỉ ra tác độngcùng chiều của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp, Anton và Nucu(2019) tìm thấy tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu là 27,06% trên tổng tài sản.

Từ đó, tác giảđưaragiảthuyếtnhư sau:

Theo lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng,l ý t h u y ế t d ò n g t i ề n t ự do,lýthuyếtquyềnchọnthực,vàlýthuyếtđạidiện,bấtđịnhCSKTkhôngchỉảnh hưởng đến nắm giữ tiền mà còn tác động đến hiệu quả tài chính Từ đó, tác giả hìnhthành khung lý thuyết về bất định CSKT có vai trò điều tiết đối với ảnh hưởng củanắmgiữtiềnđếnhiệuquảtàichính.NghiêncứucủaLiuvàWang(2022)cũngchỉr a rằng bất định chính sách kinh tế đóng vai trò điều tiết và có tác động tích cực đếnmối quan hệ giữa đổi mới xanh và hiệu suất chuỗi cung ứng tuần hoàn Tác giả đưaragiảthuyếtnhưsau:

Giả thuyết H2: Bất định CSKT Việt Nam có điều tiết làm mạnh thêm sự ảnhhưởngcủanắmgiữtiềnđếnhiệuquảtàichính

Anton & Nucu (2019), Ifada & cộngsự (2020), Iqbal & cộng sự (2020),

Anton & Nucu (2019), Vijayakumara& Atchyuthan (2017), Rocca & cộngsự( 2 0 1 9 ) , I f a d a

Ahir & cộng sự (2018), Ifada & cộngsự(2020),Iqbal&cộngsự(2020),M aiT h ị T h a n h T r à & T r ầ n T h ị H ả i Lý(2021),AhsanvàQuershin(2021)

Tương tác giữanắmgiữtiền vàbấtđịnhCSKT ViệtNam

MaiT h ị T h a n h T r à & T r ầ n T h ị H ả i Lý (2021), Lê Hoàng Vinh & Lê ThịThanhHồng(2021)

1 7 ) , Rocca&cộngsự(2019),Yun&cộn g sự(2020)

1 7 ) , Anton&Nucu(2019),Rocca&c ộng sự(2019),Ifada&cộngsự(2020)

1 7 ) , Anton&Nucu(2019),Rocca&cộngs ự(2019),Ifada&cộngsự(2020)

Phươngphápnghiêncứu

Dữ liệunghiêncứu

Để xem xét tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính và điều tiết bấtđịnh CSKT đến nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp cùngngành và khác ngành, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, mẫunghiên cứu là nguồn dữ liệu thứ cấp của 430 doanh nghiệp phi tài chính niêm yếtthuộc nhiều nhóm ngành khác nhau (không bao gồm ngân hàng và công ty chứngkhoán) trên sàn HNX và HOSE được trình bày tại phụ lục 1 Các dữ liệu thị trườnggiai đoạn từ năm 2016 đến năm 2021 Tác giả lựa chọn giai đoạnn à y n h ằ m đ ả m bảo tính nhất quán khi đo lường các chỉ tiêu từ nguồn báo cáo tài chính được thựchiện thống nhất theo Thông tư 200/2014/TTBTC về chế độ kế toán doanh nghiệp.Đồng thời đây cũng là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam bị biến động do ảnh hưởngbởi đại dịch Covid-19, gây ra những bất định trong CSKT Bộ dữ liệu nghiên cứuđược tác giả thu thập từ báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường thông qua hệ thốngFiinProdoCôngty CổphầnT ậ p đ o à n F i i n G r o u p c u n g c ấ p , đ ồ n g t h ờ i đượctổnghợpb ằngp h ầnm ềmh ỗtrợE x c e l đ ư ợ c t á c g i ả t r ì n h b à y tạ i p h ụ l ụ c 2 K ế t q u ả đề tài “Ảnh hưởng của nắm giữ tiền có điều tiết bởi bất định chính sách kinh tế củaViệt Nam đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết” dựa trêndữliệubảngvớisựhỗtrợcủaphầnmềmExcelvàphầnmềmSTASTA 16.0.

Phươngphápnghiêncứu

Tác giả thực hiện loại bỏ hoàn toàn các giá trị ngoại lai (Outlier) thông qualệnhw i n s o r i z a t i o n t r ê n p h ầ n m ề m S T A T A 1 6 0 S a u đ ó t i ế n h à n h c h ạ y mô h ì n h theocác quytrình,phươngphápđượcliệtkênhư sau:

3.3.2.1.Thốngkêmôtả Để có cái nhìn tổng thể về các biến khác trong mô hình, bằng cách thống kêmô tả các biến quan sát trong mẫu, bảng thống kê giúp có cái nhìn toàn diện mangtínhchấ tb a n đ ầ u về c á c bi ến h i ệ n di ện t r o n g m ô h ìn h T h ố n g k ê m ô t ả đ ư ợc s ửdụng để mô tả và thảo luận các đặc điểm của dữ liệu Nó là chỉ đơn giản là mô tảnhững gì các dữ liệu cho thấy Trong số liệu thống kê mô tả chủ yếu là giá trị trungbình, trung vị,giá trị lớn nhất,giá trị nhỏnhất và độl ệ c h c h u ẩ n c ủ a c á c b i ế n v à cung cấp góc nhìn tổng quan về đặc tính dữ liệu Độ lệch chuẩn rất quan trọng trongthống kê mô tả, nếu độ lệch thấp thì sự sai lệch dữ liệu thực so với giá trị trung bìnhlàrấtnhỏ.

3.3.3.2.Phântíchtươngquan Đối với phân tích tương quan thì hệ số tương quan nhằm lượng hóa mức độchặtchẽcủamốiliênhệ tuyếntínhcủahaibiếnđịnhlượng.Ma trậntươngq uancho biết mối quan hệ tương quan tuyến tính giữa các biến với nhau Từ ma trậntương quan ta sẽ xem xét về vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến và đưa ra các biếncó mối quan hệ kinh tế với nhau để đưa vào chạy mô hình hồi quy đa biến Đa cộngtuyến là hiện tượng có sự tương quan phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến độc lập, khixảy ra hiện tượng sẽ dẫn đến cáchệ số không ổn định khi thêm biến vàom ô h ì n h hồi quy (Farrar, 1967) Phân tích tương quan nhằm kiểm định sự phù hợp của môitrườngnghiêncứu.

Mô hình hồi quy gộp Pooled OLS là một phương pháp hồi quy để ước lượngcác hệ số của các biến được lựa chọn dựa trên các dữ liệu bao gồm cả chuỗi thờigianvà dữ li ệu mặ tcắ t ngang(k hô ng cósự k há c biệtg iữ a các đ ơ n vị chéo),v ớ i hằng số α được dùng chung cho tát cả các đơn vị chéo Giả định của phương phápnày chỉ đúng khi có sự đồng nhất giữa các đơn vị chéo Có một số chỉ tiêu thống kêđược từ mô hình POLS R-quare phản ánh ảnh hưởng của biến độc lập trên biến phụthuộc Giá trị R-square cao hơn có nghĩa là phương sai của biến phụ thuộc được giảithích bởi các biến độcl ậ p

K i ể m đ ị n h F - T e s t đ ư ợ c t i ế n h à n h đ ể k i ể m t r a v ề t ầ m quan trọng trong ảnh hưởng của biến độc lập trên biến phụ thuộc P-value là giá trịkiểm tra thống kê và nó thường được so sánh với 0,05 Nếu giá trị P nhỏ hơn 0,05,ảnh hưởng của biến độc lập trên biến phụ thuộc rất có ý nghĩa về mặt thống kê Tuynhiên, phương pháp này có nhược điểm là thường có khả năng xuất hiện hiện tượngtự tương quan trong dữ liệu hay ràng buộc phần dư làm cho giá trị Durbin –Watsonthấp Ngoài ra, ràng buộc về các đơn vị chéo trong mô hình OLS cũng rất chặt vàkhó đáp ứng trong thực tế Vì vậy, để khắc phục được các nhược điểm gặp phải ởmô hình Pooled OLS,ta cần sửdụng mô hình FEM và REM Môhình FEMv à REMsẽphùhợp hơnvìkhôngbỏquacácyếu tố thờigianvàyếutố riêngbiệt.

Mô hình FEM (mô hình tác động cố định) giả định rằng mỗi đơn vị đều cónhững đặc điểm riêng biệt có thể tác động đến các biến giải thích, FEM được sửdụng để phân tíchm ố i t ư ơ n g q u a n n à y g i ữ a p h ầ n d ư c ủ a m ỗ i đ ơ n v ị v ớ i c á c b i ế n giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (khôngđổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng nhữngảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc, do đó FEM giải quyết đượcvấn đề biến bị bỏ sót Mô hình hồi quy này sử dụng biến giả để nắm bắt những vấnđề bị bỏ sót (bị chắn) của mỗi doanh nghiệp trong dữ liệu Mô hình FEM vẫn dựatrên phương pháp Pooled OLS Các chỉ tiêu thống kê quan trọng trong mô hình củaFEM cũng tương tự như R-square, F-Test và P-value trong Pooled OLS Tuy nhiên,phương pháp này có nhược điểm là làm giảm bậc tự do của mô hình, đặc biệt khi sốbiếngiảlớn.

Mô hình REM nghiên cứu những khác biệt của riêng của các đối tượng phântích qua thời gian đóng góp vào mô hình và ảnh hưởng chung (không thay đổi theođơn vịchéo) của các biến giải thích, do đó tự tương quan là một vấn đề tiềm tàngtrong mô hình cần phải giải quyết Lợi ích của việc sử dụng REM là nó sẽ loại bỏcác vấn đề liên quan đến phương sai thay đổi (Heteroskedasticity) Kỹ thuật ướclượng chính là phương pháp bình phương tối thiểu (Generalized Least Square).Điểm khác biệtgiữa FEM và REM được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị.Nếu FEM cho rằng các đơn vị chéo khác nhau ở hệ số chặn cố định và sự biến độnggiữa các đơn vịcó tương quan đến biếnđộc lập– biến giải thíchtrongm ô h ì n h FEM thì trong mô hình REM sự biến động giữa các đơn vị được cho là ở sai số vàkhông tương quan đến các biến giải thích Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa cácđơn vị có tác động đến biếnphụ thuộc thì REM sẽ phù hợp hơn so với FEM Trongđó, phần dư của mỗi thựcthể (không tương quan với biến giải thích) được xem làmộtbiếngiảithíchmới.

Nếu có các hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan thì tác giả sẽkhắc phục bởi Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi(FGLS)đểtăngthêmtínhvữngchắccủakếtquảướclượng.

Trong chương 3, tác giả đã đưa phương pháp được chọn để thực hiện nghiêncứu, nguồn của dữ liệu cũng như các công thức xử lí dữ liệu Bên cạnh đó, tác giảcũng đã khái quát, liệt kê và ước lượng các biến trong mô hình và các mô hình màtácgiảsẽ sửdụngnhưmôhìnhhồiquygộp(PooledOLS), môhìnhtácđộng cốđịnh (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) Những kết quả thực nghiệmcủamôhìnhnghiêncứutrongbàiviếtsẽđượcthảoluậncụthểhơntrongchương4.

Thốngkêmôtả

Bảngthốngkêmôtảcácbiến,thểhiệncácgiátrịbaogồmsốquansát,trungbình,độlệc hchuẩn,giátrịnhỏnhấtvàgiátrịlớnnhất.

Nguồn: Kết quả được xử lý bằng phần mềm STATA 16Bảng4.1môtảt ó m t ắ t c á c b i ế n t r o n g m ô h ì n h D ữ l i ệ u c ủ a 4 3 0 d o a n h nghiệpniêmyếttrênsànHOSEvàHNXtronggiaiđoạntừ2016–

Hiệu quả tài chính (PERF) được thể hiện thông qua chỉ số Tobin’Q có giá trịtrung bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2016-2021 là 1.0912 cho thấy giátrịthịtrườngvượttrộihơnsovớigiátrịsổsách.Hiệuquảtàichínhdoanhnghiệp cósựchênhlệchđángkểgiữacácdoanhnghiệpvớigiátrịnhỏnhất0.6037vàgiátrịlớn nhấtlà1 7790 Trongđó,CôngtyCổphầnSữaViệtNam(VNM)cóhiệuquả tài chính cao nhất ở mức 0.805 năm 2017 và Công ty Cổ phần Vật tư kĩ thuậtNông nghiệp Cần Thơ (TSC) có hiệu quả tài chính thấp nhất ở mức 0.206 vào năm2018 Độ lệch chuẩn ở mức 0.3462 cho thấy sự biến động mạnh PERF giữa cácdoanhnghiệp.

Nắm giữ tiền (CASH) có giá trị trung bình của các doanh nghiệp trong giaiđoạn2016-2021là0.0789.Nắmgiữtiềncũngcósựchênhlệchđángkểvớigiátrị nhỏ nhất là 0.0041 và giá trị lớn nhất là 0.2291 cho thấy lượng tiền nắm giữ có thểtùy thuộc vào các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành khác nhau Giá trị nhỏ nhất củabiến gần bằng 0 không phải do công ty không nắm giữ tiền mà do số tiền nắm giữquá nhỏ so với tổng tài sản Trong đó, Công ty Cổ phần Bến xe Miền Tây (WCS)nắm giữ tiền ở mức cao nhất vào năm 2021 là 0.728 và Công ty Cổ phần LICOGI(LCS) nắm giữ tiền ở mức thấp nhất vào năm 2021 là 0 Biến CASH có độ lệchchuẩnlà0.0701.

Bất định CSKT Việt Nam (WUI) có giá trị trung bình là 0.0324 Bất địnhCSKT Việt Nam có giá trị nhỏ nhất là 0 vào năm 2018, 2019 và giá trị lớn nhất là0.0639 vào năm 2021 Có thể cho rằng đại dịch COVID-19 xảy ra nghiêm trọng vàonăm2021làmtăngbất địnhCSKT.BiếnWUIcóđộlệchchuẩnlà0.0249.

Biến tài sản cố định hữu hình (TANG) có giá trị trung bình là 0.2277 với độlệch chuẩn là 0.1938 Biến TANG dao động từ mức thấp nhất 0.0078 đến mức caonhất 0.6671 Công ty Thiết bị phụ tùng Sài Gòn (SMA) có giá trị TANG cao nhất ởmức 0.963 vào năm 2020 và Công ty Cổ phần Ngoại thương và Phát triển Đầu tưThành phố Hồ Chí Minh (FDC) có giá trị TANG thấp nhất ở mức gần bằng

0 vàonăm 2021 Có thể thấy do các công ty được lấy mẫu thuộc đa dạng ngành, dẫn đếnviệcbiếnđộngvềtỷlệtàisảncốđịnhhữuhìnhkhálớn.

Biến tăng trưởng doanh thu thuần (GROWTH) có giá trị trung bình 0.0459cùng với độ lệch chuẩn là 0.2565 Biến TANG có giá trị cao nhất ở mức

0 4 5 8 2 CôngtyCổphầ nĐ ầu tư nh àđấ tV iệ t ( P V L ) cómức tăng trưởng doanh thu thuần cao nhất ở mức 2038.04 năm 2017 và Công ty Cổphần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà (SJS) có mức tăngtrưởngdoanhthuthấpnhấtởmức-24.161năm2018.

Biến đòn bẩy tài chính (LEV) có giá trị trung bình là 0.4870 cho thấy cácdoanh nghiệp ưa chuộng sử dụng đòn bẩy tài chính, tỉ lệ nợ trung bình bằng 0.487với độ lệch chuẩn là 0.2101 Giá trị cao nhất ở mức 0.8207 và giá trị thấp nhất ởmức0.0990.TrongđóCôngtyCổphầntậpđoànkỹnghệgỗTrườngThành(TTF) có giá trị đòn bẩy tài chính cao nhất ở mức 1.129 vào năm 2019 và Công ty CôngnghệSàiGònViễnĐông (SVT)cógiátrị đònbẩythấpnhấtởmức0.002.

Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) cógiá trị trung bình là2 7 5 6 0 2 v ớ i đ ộ lệch chuẩn 1.3969 Giá trị cao nhất của SIZE ở mức 30.2567 và giá trị thấp nhất ởmức2 5 2 5 5 0 T r o n g đ ó q u y m ô d o a n h n g h i ệ p c a o n h ấ t l à T ậ p đ o à n

V i n G r o u p (VIC) ở mức 33.691 năm 2021 và Công ty Cổ phần sách và thiết bị BìnhThuận(BST)cógiátrịthấpnhấtởmức23.59năm2017.

Phân tíchtươngquan

Nghiên cứu kiểm định tự tương quan giữa các biến được sử dụng trong môhìnhnghiêncứu.KếtquảsaukhiđượckiểmđịnhđượctrìnhbàytrongBảng4.2.

Dựa vào kết quả bảng 4.2, với mức ý nghĩa 5%, CASH, WUI,TANG,GROWTH, SIZE có mức tương quan dương (+) với PERF với hệ số lần lượt là0.2093, 0.1730, 0.1051, 0.0888, 0.0578 có nghĩa hiệu quả tài chính doanh nghiệp sẽcao khi nắm giữ tiền, bất động chính sách kinh tế, tài sản cố định hữu hình, tăngtrưởng doanh thu thuần, quy mô càng lớn Trong khi đó, LEV có mức tương quanâm (-) với hệ số -0.1437 Điều này có nghĩa, khi doanh nghiệp giảm đòn bẩy tàichínhthì hiệu quả tài chính sẽ caohơn.

Hệ số tương quan cho thấy mối quan hệ giữa hai biến với nhau, hệ số tươngquan càng lớn cho thấy mối quan hệ giữa hai biến càng lớn và ngược lại khi hệ sốtương quan càng thấp cho thấy mối quan hệ giữa hai biến càng ít Với hệ số dươngcho thấy mối quan hệ cùng chiều và hệ số âm cho thấy mối quan hệ ngược chiềugiữa các biến Kết quả cho thấy, tương quan giữa các biến đều nhỏ hơn 0.8 nênkhôngxảyrahiệntượngtự tươngquan.

PERF CASH WUI TANG GROWTH LEV SIZE

Phân tíchhồiquy

Kết quảhồiquyOLS,FEM,REM

Kết quả hồi quy của nghiên cứu được thể hiện theo mô hình hồi quy PoolOLS,FEMvàREM.Kếtquảđượcthểhiệntrongbảng4.3.

Theo kết quả thu được ở bảng 4.3, kết quả của 3 mô hình Pooled OLS,FEMvà REM đều cho thấy CASH, WUI, GROWTH có tác động cùng chiều đếnPERF.Đồng thời CASH*WUI có tác động ngược chiều đến PERF ở cả 3 mô hình.Theomô hình Pooled OLS và REM, TANG và SIZE có tác động cùng chiều đếnPERF.Tuy nhiên TANG và SIZE có tác động ngược chiều với PERF ở mô hìnhFEM.Theo mô hình FEM, LEV có tác động cùng chiều với PERF Nhưng theo mô hìnhPooledOLSvàREM,LEVcótácđộngngượcchiềuvớiPERF.

Nhằm xác định mô hình phù hợp với nghiên cứu, tác giả thực hiện so sánhmô hình Pooled OLS và FEM bằng kiểm định F-test và so sánh mô hình FEM vàREMbằngkiểmđịnhHausman.

Nghiên cứu so sánh hai mô hình Pooled OLS và FEM bằng kiểm định F- testvớigiảthuyếtH0: MôhìnhPooledOLS làmô hìnhphù hợp.

Theo bảng 4.4, kết quả F-test của biến phụ thuộc PERF với mức ý nghĩa=5%, Prob = 0,0000 < 5%, do đó bác bỏ giả thuyết H0 Nói cách khác, mô hình FEMlà môhìnhphùhợp.

Bảng4.4 KếtquảkiểmđịnhF-Test F-test F(CASH*WUI)429,2143) Prob>F

4.3.1.2 Sosánh kếtquảhồiquy giữamôhìnhREMvàFEM Để tìm một mô hình phù hợp hơn cho nghiên cứu, tác giả sử dụng kiểm địnhHausman để lựa chọn giữa hai mô hình FEM và REM, với giả thuyết H0: Mô hìnhREMlàphùhợp.

Bảng 4.5 cho thấy, với mức ý nghĩa= 5%, Prob = 0,0000 < 5%, do đó bácbỏgiảthuyếtH0 Nóicáchkhác,môhìnhFEMlàmôhìnhphù hợp hơn.

Sau khi thực hiện so sánh ba mô hình Pooled OLS, FEM và REM, tác giả lựachọn mô hình FEM là mô hình phù hợp để xác định tác động của nắm giữ tiền cóđiềutiếtbởibấtđịnhCSKTViệtNamđếnhiệuquảtàichính.

Kiểmđịnhkhuyếttậtcủamô hình

Tác giả thực hiện kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến củam ô h ì n h v à t h u được kết quả tại bảng 4.6 Kết quả ở bảng 4.6 cho thấy hệ số VIF của các nhân tốtrongmôhìnhđềunhỏhơn10.Vìvậyhiệntượngcộngtuyếncókhảnăngxảyraở mứct hấ pvàc ó t h ể c h ấ p nhậ nđ ượ c v à kh ôn gản hh ưở ng đ ế n kế t q u ả ư ớc lượn g(KohlervàKreuter,2009).

Thực hiện kiểm định Modified Wald cho mô hình FEM với giả thuyếtH0: Mô hình không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi Kết quả ở bảng 4.7cho thấy, với mức ý nghĩa = 5%, Prob = 0,0000 < 5%, do đó bác bỏ giả thuyếtH0.MôhìnhFEMcóhiện tượng phươngsaisai sốthayđổi.

Modified Waldtest forgroupwiseheteroskedasticityinfixed effectregression model H0:sigma(i)^2=sigma^2foralli chi2(430)=1.6e+05 Prob>chi2=0.0000

Thực hiện kiểm định Woolridge cho mô hình FEM với giả thuyết H0:Môh ìn h k h ô n g có h i ệ n tư ợn g t ự t ư ơ n g q u a n K ế t q uả k i ể m địnhở b ả n g 4

8 c h o thấy,vớimứcýnghĩa  =5%,Prob=0,0000 chi2 = 0.0000 < 0.05, nên về tổng thể, mô hình PERF là phù hợp Saukhi xử lý sai phạm bằng phương pháp FGLS cho mô hình PERF, nghiên cứu đi đếnkếtquảcuốicùngchomôhình.

0.2185+0.3149CASH i,t +1.5283WUI i,t +4.3944(CASH*WUI)CASH*WUI) i,t +0.0986TANG i,t +0 0461 GROWTH i,t -0.1299LEV i,t +

Từ phương trình có thể thấy biến LEV có tác động ngược chiều đến biến phụthuộc PERF với mức ý nghĩa 1% Các biến CASH, WUI, TANG, GROWTH, SIZEcótácđộngcùngchiềuđếnbiếnphụthuộcPERFvớimứcýnghĩa1 % , CASH*WUI có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc PERF với mức ý nghĩa5%,kếthợpcùngbiếnCASHcóhệ sốhồiquydươngchothấybiếnWU I cóýnghĩ a điều tiết tăng thêm tác động cùng chiều của biến CASH đến biến phụ thuộcPERF.Trong đó biến CASH*WUI có tác động mạnh nhất đến biến PERF (4.3944),biếnSIZEcótácđộngyếunhấtđếnPERF(0.02789).

Thảo luậnkếtquảnghiên cứu

TừcáckếtquảthuđượctừSTATA16.0,cóthểthấyrằngnắmgiữtiềncótác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêmyết tại Việt Nam Kết quả này ủng hộ phân tích lợi ích của nắm giữ tiền theo lýthuyết đánh đổi của của Opler và cộng sự (1999), lý thuyết trật tự phân hạng củaMyers và Majluf (1984) và lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) Đồng thờikết quả nghiên cứu cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Vijayakumaran vàAtchyuthan (2017), Rocca và cộng sự

(2019), Ifada và cộng sự (2020), Yun và cộngsự (2020) Kết quả có ý nghĩa rằng lượng tiền nắm giữ trong các doanh nghiệp càngcao sẽ làm tăng khả năng an toàn, giảm nguy cơ kiệt quệ về tài chính trong quá trìnhhoạt động kinh doanh, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp, thể hiện sự gia tăng hiệuquảtàichínhcủacácdoanhnghiệp.

Bất định CSKT có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính Kết quả nàyngược lại với lý thuyết đại diện và kết quả nghiên cứu của Ahir & cộng sự (2018),Ifada & cộng sự (2020), Iqbal & cộng sự (2020), Mai Thị Thanh Trà

&T r ầ n T h ị Hải Lý (2021), Ahsan và Quershin (2021) rằng bất định CSKT gây ra những ảnhhưởngtiêucựcđếntâmlýnhàquảntrịvàđầutư,từđódẫnđếnđầutưkémhiệu quả làm giảm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, kết quả đã chứngminh rằng bất định CSKT làm mạnh thêm ảnh hưởng của nắm giữ tiền đến hiệu quảtài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch Chứngkhoán Việt Nam Điều này cho thấy có sự tồn tại của vai trò điều tiết của bất địnhCSKT, theo đó có thể giải thích nắm giữ tiền có điều tiết bởi bất định CSKT tại cácdoanh nghiệp rằng sự xuất hiện của bất định CSKT tạo hiệu ứng tích cực trong quảnlýtiềntạicácdoanhnghiệpphitàichínhniêm yếttạiViệtNam.

Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho thấy tăng trưởng doanh thu thuần, tàisản cố định hữu hình và quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quảtài chính Kết quả này ủng hộ các nghiên cứu thực nghiệm của Vijayakumara

&Atchyuthan(2017), Anton &Nucu (2019),Rocca & cộng sự (2019), Yun& c ộ n g sự (2020) Có thể thấy rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ càng dễ dàng tiếpcận các công nghệ tiên tiến, kỹ thuật, máy móc hiện đại và quản lý tốt hơn dẫn đếnhiệu quả tài chính được tăng Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến hiệuquả tài chính Kết quả này ủng hộ các nghiên cứu của Vijayakumara & Atchyuthan(2017), Anton & Nucu

(2019), Rocca & cộng sự (2019), Ifada & cộng sự (2020).Việc gia tăng nợ sẽ khiến các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy nhiều hơn, từ đó giatăng lãi vay, tăng áp lực trong việc xử lý nợ dài hạn Từ đó cho rằng gia tăng sửdụngđònbẩytàichínhsẽlàmgiảmhiệuquảtàichínhdoanhnghiệp.

Tóm lại, các thảo luận trên của nghiên cứu khẳng định sự ảnh hưởng tích cựccủa nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng khẳng địnhvai trò điều tiết của bất định CSKT tác động đến nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chínhcủa doanh nghiệp Ngoài ra, tài sản cố định hữu hình, tăng trưởng doanh thu thuần,quymôdoanhnghiệpcóảnhhưởngcùngchiềuđếnhiệuquảtàichínhvàđònbẩ ytàichínhcóảnhhưởngngượcchiềuđếnhiệuquảtàichínhcủacácdoanh nghiệ pphitàichínhniêmyếttạiViệtNam.

Sau khi thực hiện lựa chọn giữa ba mô hình Pooled OLS, FEM và REM bằngkiểmđ ị n h F - T e s t v à k i ể m đ ị n h H a u s m a n , m ô h ì n h

F E M đ ã đ ư ợ c l ự a c h ọ n đ ể nghiên cứu so với mô hình REM Sau khi thực hiện kiểm định khuyết tật, mô hìnhFEM có xuất hiện hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai sai số thayđổi Khoá luận khắc phục sai phạm của mô hình bằng phương pháp ước lượng bìnhphương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) Kết quả mô hình cho thấy dấu của tất cảcác biến đều đúng với chiều đã kỳ vọng Cụ thể, các biến nắm giữ tiền, bất địnhCSKT Việt Nam, tương tác giữa nắm giữ tiền và bất định CSKT Việt Nam, tài sảncố định hữu hình, tăng trưởng doanh thu thuần, quy mô doanh nghiệp có tác độngcùng chiều đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp Trong khi đó, biến đòn bẩy tàichínhcótác động ngược chiềuđếnhiệu quả tài chínhdoanh nghiệp.

Kết quả của chương 4 là cơ sở để tác giả đưa ra kết luận và các hàm ý quảntrịnghĩatrongchương5.

Kếtluận

Nghiên cứu được thực hiện với 3 mục tiêu: (i) Xác định xu hướng và mức độtác động của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp phi tàichính niêm yết tại Việt Nam (ii) Xác định xu hướng điều tiết của bất định CSKTcủaV i ệ t N a m đ ố i v ớ i t á c đ ộ n g c ủ a n ắ m g i ữ t i ề n đ ế n h i ệ u q u ả t à i c h í n h t ạ i c á c doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam (iii) Đề xuất một số khuyến nghịvề quản trị tiền nhằm gia tăng hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chínhniêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh chịu ảnh hưởng của bất định CSKT của ViệtNam.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chữ về các lý thuyết nền để xây dựng khung lýthuyết và khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm có liên quann h ằ m x á c đ ị n h khoảng trống của các nghiên cứu, trên cơ sở đó hình thành mô hình nghiên cứu củatác giả Bên cạnh đó, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu số từ bác cáo tài chính và dữliệu thị trường được cung cấp bởi Công ty Cổ Phần FiinPro Mẫu nghiên cứu baogồm 430 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2016 –2021 Nghiên cứu đã chọn mẫu có mục đích và phân tích hồi quy PooledOLS,FEM,REMvàFGLSđểđạtđượccácmụctiêucủađềtàinghiêncứu.

Biến Dấukỳ vọng Kếtquả Kếtquảnghiêncứu

CASH*WUI (+) (+) Đúngdấu, cóýnghĩathốngkê mức5%

Câu hỏi 1: Nắm giữ tiền tác động đến hiệu quả tài chính của các doanhnghiệpphitàichínhniêmyếttạisànViệtNamnhưthếnào? Đề tài tiến hành nghiên cứu tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chínhcủa các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại sàn Việt Nam bao gồm yếu tố (1)nắm giữ tiền (CASH), (2) tài sản cố định hữu hình (TANG); (3) tốc độ tăng trưởngdoanh thu thuần (GROWTH); (4) đòn bẩy tài chính (LEV) và (5) quy mô doanhnghiệp (SIZE) Kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài sự ảnh hưởng của nắm giữ tiềncòn có sự ảnh hưởng mang tính kiểm soát củacácyếu tốk h á c đ ế n h i ệ u q u ả t à i chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên tại Việt Nam Cụ thể khi tăng tỷlệ nắm giữ tiền, tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, quymô doanh nghiệp sẽ làm tăng hiệu quả tài chính doanh nghiệp Bên cạnh đó, hiệuquảtàichínhdoanhnghiệpsẽgiảmkhităngđònbẩytàichínhdoanhnghiệp.

Câu hỏi 2: Sự điều tiết của bất định CSKT tại Việt Nam đến hiệu quả tàichínhcủacácdoanh nghiệpphitài chínhniêmyếttạiViệtNam nhưthếnào? Đề tài tiến hành nghiên cứu sự điều tiết của bất định CSKT tại tại Việt Namđến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Namthông quayếu tố (1) nắm giữ tiền, (2) tương tác giữa nắm giữ tiền và bấtđ ị n h CSKT Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy cả hai yếu tố đều tác động đến hiệuquả tài chính doanh nghiệp Điều này có khẳng định vai trò điều tiết của bất địnhCSKT Việt Nam có tác động mạnh thêm sự ảnh hưởng của nắm giữ tiền đến hiệuquảtàichínhdoanhnghiệp.

Câu hỏi 3: Hàm ý quản trị về tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tàichínhtại cácdoanh nghiệpphitài chính niêmyếttạiViệt Nam làgì? Để trả lời câu hỏi này, đề tài sẽ đưa ra những hàm ý quản trị được trình bàytạiphần5.2.

Cáchàmýquảntrị

(1) Theo kết quả nghiên cứu, hệ số Tobin’s (1.091156) cao hơn 1 đã thể hiệncác doanh nghiệp sử dụng nguồn lực có hiệu quả Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứucũng chỉ ra rằng nắm giữ tiền có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính Điềunày có hàm ý rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền cao sẽ dễ dàng nâng caohiệuquảtàichínhdoanhnghiệpcaohơncácdoanh nghiệpcómứctỷ lệnắm giữtiền thấp Tại thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp thường đối mặt với nhiều khókhăn trong việc huy động nguồn vốn dài hạn để đáp ứng nhu cầu đầu tư Vì vậy, cácdoanhn g h i ệ p c ầ n c ó c h í n h s á c h n ắ m g i ữ t i ề n p h ù h ợ p đ ể c ả i t h i ệ n h i ệ u q u ả t à i chính Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory) cho rằng mức độ nắm giữ tiền mặt tốiưu của công ty được tối ưu bằng cách so sánh giữa chi phí biên và lợi ích biên củaviệc nắm giữ tiền mặt.Đầu tiên, các công ty không nên nắm giữ lượng tiền mặt quámức tối ưu Khi mức tiền mặt thấp, các doanh nghiệp cần tăng lượng tiền nắm giữgần hơn với điểm tối ưu Doanh nghiệp càng có nhiều tiền vào thời điểm này, doanhnghiệp sẽ hoạt động càng hiệu quả.Thứ hai, các doanh nghiệp có mức nắm giữ tiềnlớn, vượt mức tối ưu cần thực hiện giảm lượng tiền nắm giữ sao cho tiến dần đếnphạm vi tối ưu Để thực hiện được công việc này, cần xác định các nhân tố tác độngđến động cơ nắm giữ tiền Qua đó, có những chính sách cụ thể để tác động và điềuchỉnhtỷlệnắmgiữ tiền,phùhợphơnchotừngnhómdoanhnghiệp cụthể.

(2) Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng về vai trò điều tiết của bất địnhCSKT của Việt Nam tác động đến ảnh hưởng nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chínhcủa 430 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Cụ thể, tácđ ộ n g c ủ a nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính sẽ mạnh hơn khi có vai trò điều tiết của bất địnhCSKT Việt Nam Theo lý thuyết quyền chọn thực (Real Option Theory), nếu các dựánđầ ut ư l à k h ô n g t h ể đ ả o n gư ợc, b ấ t đ ị n h C S K T s ẽ kh iế n c ác d o a n h ng hi ệ pt rì hoãn đầu tư, từ đó làm tăng tích trữ tiền mặt Doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền và chờđợi đến khi thông tin trở nên chắc chắn hơn và cơ hội đầu tư trở nên rõ ràng hơn đểđầu tư, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp Bên cạnh đó, bất địnhCSKTsẽgâyratìnhtrạngbấtcânxứngthôngtin.Dođ ó , cácnhàđầutưtrênth ị trường chứng khoán phản ứng nhanh hơn khi bất định chính sách kinh tế Việt Namtăng.Cácnhàhoạchđịnhchínhsáchdoanhnghiệp,nhàđầutưcánhân,nhàđầutư tổ chức và nhà quản lý doanh nghiệp theo dõi sự không chắc chắn của rủi ro hệthống thông qua theo dõi chỉ số bất định CSKT Bên cạnh đó, khi bất định chínhsách kinh tế tăng cao, doanh nghiệp cần dự trữ thêm nhiều tiền để phòng ngừa và xửlýcácvấnđềbấtcânxứngthôngtin,nhữngtìnhhuốngbấtngờkhidựbáochỉra khả năng cao về tình trạng suy thoái diễn ra trong kinh doanh Tuy nhiên, kết quảcủa nghiên cứu này hàm ý rằng trong bối cảnh bất định CSKT, hiệu quả tài chínhđược cải thiện nhờ gia tăng do doanh nghiệp tăng nắm giữ tiền.Đ i ề u n à y đ ồ n g thuận với nghiên cứu của Jim Collins (2011) cho rằng lãnh đạo của các công ty cókhả năng đem lại lợi nhuận gấp 10 lần (côngt y 1 0 X ) k h ô n g p h ả i l à n h ữ n g n g ư ờ i quá tự tin, ngược lại họ thường nhắc nhở bản thân là sự quá tự tin có thể dẫnđ ế n sụpđổ.Sởdĩpháttriểnthànhcáccôngtytrởnênvĩđạilàdolãnhđạocủahọluô nra quyết định dựa trên sợ hãi hữu ích, thay vì bất chấp rủi ro Do đó, trong bối cảnhkhókhăn,sựcẩntrọngcủacácnhà quảntrịdoanhnghiệplàmtăngtínhhiệu quảcủa các quyết định tài chính Theo đó, các doanh nghiệp cần có các chính sách chủđộng quản lý các rủi ro do bất định gây ra làm ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính,đảm bảo tình hình tài chính vững mạnh, cụ thể là tính thanh khoản để doanh nghiệpcókhả nănggiảiquyếtđượcnhữngcúsốcdobất địnhgâyra.

(3) Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiềuđến hiệu quả tài chính doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phânhạng dự đoán tác động tích cực của đòn bẩy đối với hiệu quả tài chính của doanhnghiệpcùngchiều.TheoVijayakumaran vàAtchyuthan(2017),việctă ngnợphảitrả sẽ dẫn đến giảm lợi nhuận, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty Nợ làyếu tố quan trọng để các doanh nghiệp tăng trưởng tài sản và doanh thu qua việc sửdụng đòn bẩy Nhưng đối với các nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nóiriêng,vi ệc g i a t ăn g n g u ồ n nợ k h ô n g nh ữn g l à m chor ủi r o c ủ a c ác d o a n h n g h i ệ p tăngc a o , m à đ ồ n g t h ờ i l à m g i ả m h i ệ u q u ả t à i c h í n h d o a n h n g h i ệ p

V ì v ậ y , c á c doanhnghiệpcầnđưaranhữngkếhoạchcụthểtrongviệctrảcáckhoả nnợngắn hạn (các khoản nợ hay các khoản phải trả ngắn hạn) và các khoản nợ dài hạn (cáckhoảnchovaycóthờihạntừtrungtớidàihạn).Cómộtkếhoạchtrảnợcụthểvàch itiếtsẽgiúpcác doanh nghiệp giảmtảiđượcgánh nặngtừnợ.

(4) Tăng trưởng doanh thu thuần, tài sản cố định hữu hình và quy mô doanhnghiệp có ảnh hưởng cùng chiều đến hiệu quả tài chính Theo Dixon và cộng sự(2017), mối quan hệ tích cực giữa quy mô công ty và hiệu quả hoạtđ ộ n g c ủ a c ô n g ty thường được coi là một cách điệu thực tế, vì các công ty lớn hơn dự kiến sẽ sửdụng công nghệ tiên tiến mới, được đa dạng hóa hơn và được quản lý tốt hơn Cácdoanh nghiệp cần có một kế hoạch kinh doanh cụ thể, phù hợp với các yếu tố vĩ môcũng nhưlà vim ô D o a n h n g h i ệ p c ó t h ể t ă n g c h i p h í n g h i ê n c ứ u , p h á t t r i ể n v à quảng bá sản phẩm, chấp nhận sự trao đổi giữa chi phí và lợi nhuận trong thời gianđầu, để tăng trưởng doanh thu trong tương lai Bên cạnh đó, gia tăng tài sản cố địnhhữu hình bằng cách sở hữu các máy móc thiết bị tiên tiến, hiện đại nhằm giảm thiểuchiphínhâncông, đồngthờitạora mộtsảnphẩ m cóchấtlượng tốt.Việc đ ưara một sản phẩm mới có chất lượng tốt sẽ thu hút khách hàng, từ đó tăng trưởng doanhthu,l à m t ă n g h i ệ u q uả t à i c h í n h d o a n h n g h iệ p Q u y môd o a n h n g h i ệ p l à t ổ n g t à i sản,đ ư ợ c h ì n h t h à n h b ở i ha i y ế u t ố n ợ v à n g u ồ n v ố n D o a n h n g h i ệ p c ó q u y m ôcàng lớn càng có thể tạo nên nhiều lợi nhuận cho công ty Vì vậy, các doanh nghiệpthực hiện huy động thêm nguồn vốn và nợ với tỷ lệ phù hợp để đầu tư cho các mụcđích dài hạn như: nghiên cứu và phát triển và sản phẩm mới, đầu tư tài sản cố định,mở rộng các chi nhánh kinh doanh, và đầu tư quảng bá sản phẩm Tăng trưởng vềquy mô doanh nghiệp còn được đến từ lợi nhuận của doanh nghiệp Đề tài đề xuấtcác doanh nghiệp giảm đi lợi nhuận phân phối cho các cổ đông, từ đó sẽ tăng nguồnvốnvàtiếptụcđầutư.

Hạnchếcủa đềtàivàhướng nghiêncứutiếptheo

Hạn chếcủa đềtài

Đề tài được thực hiện với dữ liệu gồm 430 doanh nghiệp phi tài chính niêmyết trên sàn HOSE và HNX thuộc các lĩnh vực khác nhau trong giai đoạn2016-2021.Đềtàivẫncómộtsốhạnchếnhư sau:

Thứ nhất, các doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực khác nhau, nên từ đó đề tàivẫnchưa đánhgiátheođặcthùngànhcủacácdoanhnghiệp.

Thứ hai, đề tài vẫn chưa đánh giá ảnh hưởng của bất định chính sách kinh tếthế giới tác động đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và hiệu quả tài chính doanhnghiệptạiViệtNam.

Thứ ba, dữ liệu được thu thập từ năm 2016 - 2021, khoảng thời gian trên vẫncó thể chưa đủ rộng để nêu lên tác động của các yếu tố trong bài nghiên cứu đếnhiệuquảtàichínhcủadoanh nghiệp.

Hướng nghiêncứutiếptheo

Thứ nhất, các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứubằng cách xem xét tác động nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính của các doanhnghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh chịu ảnh hưởng bởi bấtđịnhCSKTthếgiới.

Thứ hai, các nghiên cứu trong lai có thể mở rộng nội dung nghiên cứu để cócái nhìn tổng quan hơn, bằng cách bổ sung các yếu tố vĩ mô cũng như các chỉ sốkhácnhư:lợinhuậntrêntàisảnhaylợinhuậntrênvốnchủsởhữu…

Dựa vào kết luận ở chương 4, chương 5 đưa ra một số hàm ý quản trị nhằmgiúp các nhà quản trị doanh nghiệp cải thiện mức nắm giữ tiền đến hiệu quả tàichính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh chịuảnhhưởngcủabấtđịnhCSKT.Chương5cũngnêulêncáchạnchếcủađềtài,v àgợiýhướngnghiêncứutiếptheo trongtươnglai.

LêHoàngVinh&LêThịThanhHồng(2021) Tác độngcủanắmgiữtiền đến hiệu quả tài chính có điều tiết bởi sở hữu Nhà nước tại các doanh nghiệp ViệtNam.TạpchíKhoahọcvàĐàotạoNgânhàng,số236+237.

Mai Thị Thanh Trà & Trần Thị Hải Lý (2020).Bất định chính sách kinh tếcủa Trung Quốc và nắm giữ tiền của các công ty thuộc khu vực Đông Nam Á TạpchíNghiêncứu Kinhtếvà Kinhdoanh ChâuÁ,số8(2020),trang25-50.

( 2 0 1 1 ) When does information asymmetry affect the cost of capital?Journal of accountingresearch,49(1),1-40.

Ahir, H., Bloom, N., & Furceri, D (2022).The world uncertainty index.NationalBureauofeconomicresearch.RetrievedfromSSRN:https://ssrn.com/ abstract257033.

Ahsan, T., & Qureshi, M A (2021).The nexus between policy uncertainty,sustainability disclosure, and firm performance.Applied Economics,

Aivazian, Y G V A., & Qui, J (2005).The impact of leverage on firminvestment:Canadianevidence.JournalofFinance,11(1-2),277-291.

Al-Najjar, B (2013).The financial determinants of corporate cash holdings:Evidence from some emerging markets International Business Review,

Al‐Najjar, B., & Belghitar, Y (2011).Corporate cash holdings and dividendpayments:Evidencefromthesimultaneousanalysis.ManagerialandDecisionE conomics,32(4),231-241.

Al-Thaqeb, S., Javadi, S., & Mollagholamali, M (2019).Economic

PolicyUncertainty and Corporate Cash Holdings: An International Evidence.

Baker, S R., Bloom, N., & Davis, S J (2016).Measuring economic policyuncertainty.TheQuarterlyJournalofEconomics,131(4),1593–

Baum, C.F., Chakraborty, A., Han, L., &Liu, B (2012).The effects ofuncertaintyandcorporategovernanceonfirms’demandforliquidity.AppliedEconomics,

Brealey, R A., Myers, S C., & Allen, F (2008),Principles of

Custodio, C., Ferreira,M A., & Raposo,C (2005).Cash holdings andbusinessconditions

Dittmar, A., & Mahrt-Smith, J (2007).Corporate governance and the valueofcash holdings.JournalofFinancialEconomics,83:599–634.

Dixon,R.,Guariglia,A.,&Vijayakumaran,R.(2017).Managerialownership, corporate governance, and firms' exporting decisions: Evidence fromChineselistedcompanies.TheEuropeanJournalofFinance,23(7-9),802-840.

Fama, E F., & French, K R (1998).Taxes, financing decisions, and firmvalue.JournalofFinance,53(3),819–843 doi:10.1111/0022-1082.00036.

Ferreira, M., A., & Vilela, A., S (2004).Why do firms hold cash?

Gao, J., Grinstein, Y., & Wang, W (2017).Cash holdings, precautionarymotives,andsystematicuncertainty.PrecautionaryMotivesandSystema ticUncertainty (June 21, 2017) Retrieved fromhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2478349.

Gill,A.,&Shah,C.(2012).Determinantsofcorporatecashholdings:Evidence from Canada.International journal of economics and finance, 4(1), 70-

( 20 13 ) Po li cy uncertainty andcorporate investment

ReviewofFinancial Studies,29(3),523–564 doi:10.1093/rfs/hhv050.

Harford, J (1999).Corporate Cash Reserves and Acquisitions TheJ o u r n a l ofTheAmericanFinanceAssociation.doi: 10.1111/0022-1082.00179.

Ifada, L M., Indriastuti, M., & Hanaf, R (2020).The Role of Cash

Ilaboya, O J., Izevbekhai, M O., & Ohiokha, F I (2016).Tax Planning andFirmValue:AReview ofLiterature.BusinessandManagementResearch,5(2).

Iqbal, U., Gan, C., & Nadeem, M (2020).Economic policy uncertainty andfirmperformance.AppliedEconomicsLetters,27(10),765-770.

Jensen, M C (1986).Agency costs of free cash flow, corporate finance, andtakeovers.TheAmericanEconomicReview,76(2),323-329.

Jensen, M C & Meckling, W H (1976).Theory of the firm:Managerialbehavior, agency costs, and ownership structure.Journal of

Collins, J., & Hansen, M T (2011).Great by Choice: Uncertainty,

Keynes, J M (1936).The general theory of employment, investment, andmoney,HarcourtBrace,London(UK)

Kim, C., Mauer, D., & Sherman, A (1998) The determinants of corporateliquidity: Theory and evidence Journal of Financial and Quantitative

La Rocca, M., & Cambrea, D R (2019).The effect of cash holdings on firmperformanceinlargeItaliancompanies.JournalofInternationalFinancialManagement

Liu, Z., & Wang, M (2022).Improving Circular Supply Chain

Performancethrough Green Innovations: The Moderating Role of Economic Policy Uncertainty.Sustainability,14(24),16888.

Mikkelson,W.H.&Partch,M.M.(2003).Dopersistentl a r g e c a s h reserves hinder performance?Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.38,Issue2,275 –294.

Myers, S C., & Majluf, N S (1984).Corporate financing and investmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonothave.JournalofFin ancialEconomics,13(2),187-221.

Ndou, E., Mokoena, T., Ndou, E., & Mokoena, T (2019).Do

Companies’Cash Holdings Impact the Transmission of Economic Policy Uncertainty Shocks toCapital Formation?Inequality, Output-Inflation Trade-Off, and Economic PolicyUncertainty:EvidenceFromSouthAfrica,453-470.

Opler,T.,Pinkowitz,L.,Stulz,R.,&Williamson,R.(1999).Thedeterminants and implications of corporate cash holdings Journal of FinancialEconomics, 52(1),3-46.

Ozkan, A., & Ozkan, N (2004).Corporate cash holdings: An empiricalinvestigationofUKcompanies.Journalof Banking&Finance,28(9),2103-

Pástor, Ľ., & Veronesi, P (2012).Uncertainty about Government Policy andStockPrices.JournalofFinance,67(4),1219–1264.doi:10.1111/j.1540-

Kohler,U., &Kreuter, F (2009).Data Analysis Using Stata, Second Edition Statapress.

Rocca, L M., Staglianò, R., Rocca, L T., Cariola, A., & Skatova, E (2019).CashholdingsandSMEperformanceinEurope:Theroleoffrm- specifcandmacroeconomicmoderators.SmallBusiness Economics,53(4),1051-1078.

Sheikh, N A., & Khan, M I (2016) Effects of excess cash, board attributes,andinsiderownershiponfirmvalue:evidencefromPakistan.

Venkatraman,N.&Ramanujam,V.(1987).PlanningSystemsCharacteristics and Planning Effectiveness.Strategic Management Journal, 8, 453-468.

Vijayakumara, R & Atchyuthan, N (2017).Cash holdings and corporateperformance:EvidencefromSriLanka.InternationalJournalofAccounting&

Yun, J., Ahmad, H., Jebran, K & Muhammad, S (2020).Cash holdings andfirmperformancerelationship:Dofirm-specificfactorsmatter?

1 AAA CôngtyCổ phần An PhátBioplastics

4 ACC CôngtyCổ phần Đầutư vàXâydựngBình DươngACC

6 ADC CôngtyCổ phần Mĩthuậtvà Truyền thông

7 AGM CôngtyCổ phần Xuấtnhập khẩuAn Giang

12 AMV CôngtyCổ phầnDược-ThiếtbịYtếViệt Mỹ

14 APC CôngtyCổ phần Chiếu xạAn Phú

15 ARM CôngtyCổ phần Xuấtnhậpkhẩu Hàngkhông

16 ASM CôngtyCổ phần Tập đoànSao Mai

18 BBC CôngtyCổ phần Bánh kẹo BIBICA

19 BBS CôngtyCổ phần Bao bìXimăngBútSơn

20 BCC CôngtyCổ phần Xi măng BỉmSơn

22 BED CôngtyCổ phần Sách ĐàNẵng

24 BMC CôngtyCổ phần KhoángsảnBình Định

25 BMP CôngtyCổ phầnNhựa Bình Minh

26 BPC CôngtyCổ phần Bao bìBỉmSơn

28 BST CôngtyCổ phần Sách vàThiếtbịBìnhThuận

29 BTP CôngtyCổ phần Nhiệt điện Bà Rịa

30 BTS CôngtyCổ phần Xi măng BútSơn

31 BTT CôngtyCổ phần Thươngmại-Dịch vụBến Thành

36 CAN CôngtyCổ phần Đồ hộpHạ Long

39 CCL CôngtyCổ phần Đầu tư vàPháttriển ĐôthịDầu khíCửuLong

47 CLW CôngtyCổ phầnCấp nướcChợ Lớn

48 CMC CôngtyCổ phần Đầu tư CMC

50 CMV CôngtyCổ phần Thươngnghiệp Cà Mau

51 CMX CôngtyCổ phần CAMIMEX Group

55 CSC CôngtyCổ phần Tập đoànCOTANA

56 CSM CôngtyCổ phần Cao suMiền Nam

66 DAE CôngtyCổ phần Sách Giáo dục ĐàNẵng

68 DBC CôngtyCổ phần Tập đoànDABACO

69 DBT CôngtyCổ phần DượcphẩmBến Tre

71 DCL CôngtyCổ phần Dược phẩmCửu Long

72 DHA CôngtyCổ phần Hóa An

74 DHG CôngtyCổ phần Dược Hậu Giang

76 DHP CôngtyCổ phầnĐiện cơHải Phòng

77 DHT CôngtyCổ phần Dược phẩmHà Tây

81 DLG CôngtyCổ phần Đức LongGia Lai

83 DNC CôngtyCổ phầnĐiện nướcHải Phòng

85 DNP CôngtyCổ phần Nhựa ĐồngNai

86 DPC CôngtyCổ phần Nhựa ĐàNẵng

88 DPR CôngtyCổ phần Cao su ĐồngPhú

90 DRC CôngtyCổ phần Cao suĐà Nẵng

92 DRL CôngtyCổphần Thủyđiện-Điện lực3

93 DSN CôngtyCổ phần Côngviên nước ĐầmSen

94 DST CôngtyCổ phần Đầu tưSao ThăngLong

98 DTT CôngtyCổphần Kỹnghệ Đô Thành

99 DVP CôngtyCổ phầnĐầu tư vàPháttriển CảngĐình Vũ

100 DXG CôngtyCổ phầnĐịa ốc ĐấtXanh

104 EID CôngtyCổ phần PháttriểnGiáo dụcHà Nội

113 GDW CôngtyCổ phần Cấp nướcGia Định

115 GIL CôngtyCổ phần Xuấtnhập khẩu BìnhThạnh

118 GMX CôngtyCổ phần Gạch ngóiMỹXuân

121 HAD CôngtyCổ phần Bia Hà Nội-HảiDương

124 HAR CôngtyCổ phần BĐS An DươngThảo Điền

126 HAT CôngtyCổ phầnTM BiaHà Nội

130 HCT CôngtyCổ phần Thươngmại-Dịch vụ-Vận tảiXimăngHảiPhòng

132 HDC CôngtyCổ phần PháttriểnNhà BR-VT

133 HDG CôngtyCổ phần Tập đoànHà Đô

134 HGM CôngtyCổ phần Khoángsản Hà Giang

135 HHC CôngtyCổ phần Bánh kẹo Hải Hà

137 HHS CôngtyCổ phần Đầu tư DVHoàngHuy

140 HLD CôngtyCổ phần Bất độngsản HUDLAND

141 HMH CôngtyCổ phần Tập đoànHảiMinh

142 HOM CôngtyCổ phần Xi măngVICEM HoàngMai

143 HOT CôngtyCổ phần Du lịch-DVHộiAn

145 HQC CôngtyCổ phần Địa ốc HoàngQuân

146 HRC CôngtyCổ phầnCao su HòaBình

147 HT1 CôngtyCổ phần VICEMHà Tiên

154 HVT CôngtyCổ phần Hóa chấtViệttrì

155 HVX CôngtyCổ phần Xi măng VicemHảiVân

157 IDI CôngtyCổ phầnĐầu tưvàPTĐaQuốc Gia

158 IJC CôngtyCổ phần Becamex IJC

161 INC CôngtyCổ phần TưvấnĐầu tư IDICO

162 INN CôngtyCổ phần Bao bì vàInNôngNghiệp

163 IPA CôngtyCổ phần TậpđoànĐầu tưI.P.A

164 ITA CôngtyCổphần Đầutư CN TânTạo

165 ITC CôngtyCổ phần Đầu tư kinhdoanh Nhà

166 ITQ CôngtyCổ phần Tập đoànThiên Quang

168 KDC CôngtyCổ phần Tập đoànKIDO

169 KDH CôngtyCổ phần Nhà KhangĐiền

173 KSB CôngtyCổ phầnKhoángsản Bình Dương

174 KSD CôngtyCổ phần Đầu tưDNA

189 LDP CôngtyCổphần Dược LâmĐồng-Ladophar

190 LGC CôngtyCổ phần Đầu tư Cầu đườngCII

198 LSS CôngtyCổ phần Mía đườngLamSơn

200 MAC CôngtyCổ phần Cungứngvà Dịch vụ KỹthuậtHàngHải

201 MAS CôngtyCổ phần Sân bayĐà Nẵng

203 MCG CôngtyCổ phần Nănglượngvà Bất độngsản MCG

205 MCP CôngtyCổ phần Invà Bao bì MỹChâu

206 MDC CôngtyCổ phần Than MôngDương

209 MIM CôngtyCổ phần Khoángsản và Cơ khí

213 NAG CôngtyCổ phần Tập đoànNagakawa

218 NBW CôngtyCổphần Cấp nướcNhà Bè

219 NDN CôngtyCổ phần PháttriểnNhà Đà Nẵng

220 NET CôngtyCổ phầnBột giặt Net

221 NHA CôngtyCổ phần PháttriểnNhà vàĐô thịNamHN

222 NHC CôngtyCổphần Gạch ngói NhịHiệp

225 NNC CôngtyCổ phần Đá NúiNhỏ

227 NST CôngtyCổ phần ThuốcláNgân Sơn

232 OCH CôngtyCổphần Kháchsạn vàDịch vụOCH

233 OGC CôngtyCổ phần Tập đoànĐạiDương

235 OPC CôngtyCổ phần Dược phẩmOPC

236 PAC CôngtyCổ phần Pin Ắc quyMiềnNam

238 PCG CôngtyCổphần ĐầutưPhát triển GasĐôthị

239 PCT CôngtyCổ phần VậntảiKhívà Hóa chấtViệtNam

247 PHN CôngtyCổ phần Pin Hà Nội

248 PHR CôngtyCổ phần Cao su Phước Hòa

259 PPC CôngtyCổ phầnNhiệt điệnPhả Lại

261 PPS CôngtyCổ phầnDịch vụ Kỹthuật Điệnlực Dầu khí

263 PSC CôngtyCổ phầnVậntải Petrolimex SG

264 PTB CôngtyCổphần Côngty Cổ phầnPhúTài

266 PTD CôngtyCổ phần Thiếtkế-Xâydựng-ThươngmạiPhúcThịnh

268 PTS CôngtyCổ phầnVậntải Petrolimex HP

269 PV2 CôngtyCổ phầnĐầu tư PV2

270 PVC CôngtyCổphần HóachấtvàDịch vụ Dầukhí

272 PVG CôngtyCổ phần Kinh doanh LPGViệtNam

273 PVL CôngtyCổ phần Đầu tư Nhà ĐấtViệt

274 PVP CôngtyCổ phần VậntảiDầu khíTháiBình Dương

275 PVS CôngtyCổ phần Dịch vụ Kỹthuận Dầu khíPTSC

277 QCG CôngtyCổ phần Quốc CườngGia Lai

278 QHD CôngtyCổ phần Que hànViệtĐức

279 QST CôngtyCổ phần Sách QuảngNinh

282 RCL CôngtyCổ phần Địa Ốc Chợ Lớn

283 RDP CôngtyCổ phần Nhựa RạngĐông

290 SBA CôngtyCổ phần SôngBa JSC

291 SBT CôngtyCổ phầnMía đườngThànhThànhCông-Biên Hòa

299 SDA CôngtyCổ phần Xuấtkhẩu Lao độngSôngĐà

304 SDU CôngtyCổ phần Đô thịSôngĐà

305 SEB CôngtyCổphần Điện miền Trung

310 SGD CôngtyCổ phần SáchGiaó dụcTP.HCM

311 SGH CôngtyCổ phần Khách sạn SàiGòn

312 SHA CôngtyCổ phần Sơn Hà SàiGòn

313 SHI CôngtyCổ phầnQuốc tế SơnHà

315 SIC CôngtyCổ phầnCôngty Cổ phầnANI

316 SII CôngtyCổ phần Hạ tầngNước SàiGòn

320 SLS CôngtyCổ phần Mía đườngSơn La

322 SMB CôngtyCổ phầnBia SàiGòn-MiềnTrung

323 SMC CôngtyCổ phần Đầu tưThươngmạiSMC

325 SPC CôngtyCổ phần Bảo vệ Thực vậtSàiGòn

327 SRC CôngtyCổ phần Caosu Sao Vàng

329 SSC CôngtyCổ phần GiốngcâytrồngMiền Nam

332 STC CôngtyCổ phần Sách vàThiếtbịtrườnghọcTp Hồ ChíMinh

337 SVI CôngtyCổ phần Bao bìBiênHòa

341 TBX CôngtyCổ phần Xi măng TháiBình

344 TCM CôngtyCổ phần Dệt may Thành Công

351 THB CôngtyCổ phần Bia HàNội-Thanh Hóa

356 TJC CôngtyCổ phầnDịch vụ Vậntải và Thươngmại

358 TLG CôngtyCổ phầnTập đoànThiên Long

360 TMC CôngtyCổ phần Xuấtnhậpkhẩu ThủĐức

364 TNA CôngtyCổ phần Xuất nhập khẩu Thiên Nam

366 TNG CôngtyCổ phần Đầu tư vàThươngmạiTNG

368 TPH CôngtyCổ phầnIn Sách giáo khoaTP.Hà Nội

372 TSB CôngtyCổ phần Ắc quyTia Sáng

373 TSC CôngtyCổphần KỹthuậtNN Cần Thơ

374 TTC CôngtyCổ phần Gạch men ThanhThanh

375 TTF CôngtyCổ phần Gỗ TrườngThành

380 TYA CôngtyCổ phần Dâyvà Cáp điệnTaya

381 UDC CôngtyCổ phầnXâydựngvà Pháttriển đôthịBàRịa-VũngTàu

382 UIC CôngtyCổ phầnPháttriểnNhà vàĐô thịIDICO

387 VC2 CôngtyCổ phần Đầu tư vàXâydựngVINA2

393 VCF CôngtyCổ phần VinacaféBiên Hòa

395 VCM CôngtyCổ phần VINACONEX MEC

404 VHL CôngtyCổ phần ViglaceraHạ Long

406 VID CôngtyCổ phần Viễn Đông

411 VMD CôngtyCổ phần Y Dược phẩmVimedimex

418 VNS CôngtyCổ phần Ánh DươngViệtNam

422 VRC CôngtyCổ phầnBất độngsản vàĐầu tưVRC

424 VSH CôngtyCổ phần ThủyđiệnVĩnh Sơn-SôngHinh

429 VTV CôngtyCổ phần Nănglượngvà MôitrườngVICEM

STT Mã CT NĂM PERF CASH WUI CASH*WUI TANG GROWTH LEV SIZE

PHIẾU THEO DÕI TIẾN ĐỘ THỰC HIỆNĐỒÁN,KHÓALUẬNTỐTNGHIỆP

Họvàtên SV:Võ NgọcYếnVy Mã SV:

050607190672Lớp:HQ7–GE07 Ngành: Tài chính –

Ngân hàngSố ĐT: 0939339572Địachỉ Email của SV:vnyv.2108@gmail.com

Tên đề tài đồ án, khóa luận: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền có điều tiết bởi bấtđịnh chính sách kinh tế của Việt Nam đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phitàichínhniêmyết.

05/02/2023 Thuthậplýthuyếtvà khảo lược cácnghiên cứu cầnthiếtchođềtài

Kiểmtra tiếnđộ giữakỳ Đánhgiákhốilượng đãhoànthành

Chỉnh sửa chương4vàviếtchư ơng5