Tiểu luận: Quyết định cơ cấu vốn: yếu tố tin cậy nào quan trọng

Tiểu luận: Quyết định cơ cấu vốn: yếu tố tin cậy nào quan trọng

Tiểu luận Quyết định cơ cấu vốn : yếu tố tin cậy nào quan trọng? Khi các công ty quyết định về việc sử dụng vốn vay, họ tiến hành phân bổ lại dòng tiền mặt dự kiến trong tương lai chảy từ bên tranh chấp cổ phần để đổi lấy tiền mặt trước tiên. Các yếu tố dẫn đến quyết định này vẫn còn khó nắm bắt bất chấp một nền học thuyết tài liệu rộng lớn và các bài kiểm tra thực nghiệm trải qua nhiều thập kỷ Điều này xuất phát một phần từ thực tế là rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm nhằm mục đích cung cấp hỗ trợ cho một lý thuyết cụ thể. Vì số lượng chứng cứ rất lớn, nên tất cả chúng đều thường quá dễ dàng để cung cấp một số hỗ trợ thực nghiệm cho hầu hết các ý tưởng. Điều này rất tốt cho việc đưa ra một bài nghiên cứu , nhưng có nhiều vấn đề hơn cho sự phát triển hiểu biết chung của chúng ta về quyết định cơ cấu vốn. Kết quả là, trong những thập kỷ gần đây, học thuyết đã không có một cơ sở thực nghiệm vững chắc để phân biệt những điểm mạnh và những điểm yếu của các lý thuyết chính. Lý thuyết nào mà chúng ta sẽ nắm một cách nghiêm túc ? Đương nhiên, có ý kiến khác nhau. Nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn đã được đề xuất. Nhưng chỉ có một vài giả thuyết dường như có nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý, sách giáo trình tài chính doanh nghiệp hầu hết chỉ đề cập đến " lý thuyết đánh đổi", trong đó thuế và chi phí kiệt quệ phá sản (deadweight bankruptcy costs) là chìa khóa). Myers (1984) đề xuất "lý thuyết trật tự phân hạng", trong đó có một hệ thống phân cấp tài chính của lợi nhuận giữ lại, nợ, và sau đó vốn chủ sở hữu (phát hành cổ phần). Gần đây, ý tưởng cho rằng các công ty tham gia vào "thời điểm thị trường" đã trở thành phổ biến. Cuối cùng, lý thuyết đại diện ẩn nấp trong nền tảng của nhiều cuộc thảo luận lý thuyết. Mối quan tâm của cơ quan thường gộp vào khuôn khổ đánh đổi được giải thích rộng rãi. Những người ủng hộ của các mô hình này thường xuyên chỉ ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết ưa thích của họ. Thường xuyên tham khảo được thực hiện cho các cuộc khảo sát của Harris và Raviv (1991), hoặc để nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988). "Hai bài viết cổ điển minh họa một vấn đề thực nghiệm nghiêm trọng.” Họ không đồng ý về thông tin cơ bản. (end page 1) Theo Harris và Raviv (1991, p. 3394). các nghiên cứu có sẵn "thường đồng ý rằng đòn bẩy tăng lên cùng với tài sản cố định,( non-debt tax shield sự mất đi những lợi ích do thuế mang lại cho các khoản vốn khác không phải nợ ) lá chắn thuế phi nợ, cơ hội phát triển và quy mô doanh nghiệp và giảm theo biến động, chi phí quảng cáo, chi phí nghiên cứu và phát triển, khả năng phá sản, lợi nhuận và tính độc đáo của sản phẩm." Tuy nhiên. Titman và Wessels (1988, tr. 17) thấy rằng họ "kết quả không cung cấp hỗ trợ cho ảnh hưởng trên tỷ lệ nợ phát sinh từ lá chắn thuế phi nợ, biến động, giá trị tài sản thế chấp, hoặc tăng trưởng trong tương lai." Do đó, những người ủng hộ lý thuyết đặc biệt được cung cấp một lựa chọn tuyệt đối đối với tóm tắt nổi tiếng của "tất cả những gì chúng ta biết" từ các tài liệu trước đó. Rõ ràng điều này là không đạt yêu cầu, và nghiên cứu này nhằm mục đích giúp giải quyết vấn đề thực nghiệm này. Bài viết này góp phần vào sự hiểu biết của chúng ta về cơ cấu vốn theo nhiều cách. Đầu tiên, bắt đầu với một danh sách dài các yếu tố từ các tài liệu trước, chúng tôi kiểm tra các yếu tố đáng tin cậy được ký kết, quan trọng và đáng tin cậy, để dự đoán đòn bẩy. Thứ hai có khả năng là mẫu của các quyết định tài chính của công ty đã thay đổi trong thập kỷ qua. Trong những năm 1980, nhiều công ty Mỹ đã gánh vác đòn bẩy tăng thêm rõ ràng là do áp lực từ thị trường để kiểm soát công ty. Bắt đầu từ những năm 1990, các công ty nhỏ hơn đã sử dụng vốn chủ sở hữu giao dịch công khai do đó điều quan trọng là để kiểm tra những thay đổi theo thời gian. Cuối cùng, nó đã được lập luận rằng lý thuyết khác nhau áp dụng cho các công ty trong những hoàn cảnh khác nhau. Để giải quyết mối lo ngại này, ảnh hưởng của điều trên vào hoàn cảnh công ty đang nghiên cứu. Trong việc kiểm tra các yếu tố có mối tương quan với đòn bẩy, điều đó cần thiết để xác định đòn bẩy. Nhiều định nghĩa thực nghiệm khác nhau đã được sử dụng. Một số học giả ủng hộ lý thuyết đòn bẩy theo giá trị sổ sách (book leverage), trong khi những người khác ủng hộ đòn bẩy thị trường. Những quan điểm trên là thước đo tốt hơn của đòn bẩy khác nhau.Theo Myers (1977), các nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ sách bởi vì nợ được hỗ trợ tốt hơn bằng tài sản tại chỗ hơn là bởi cơ hội phát triển. Đòn bẩy theo giá trị sổ sách cũng được ưa chuộng hơn vì thị trường tài chính biến động rất nhiều và các nhà quản lý được cho là tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy như một hướng dẫn chính sách tài chính của công ty. Phù hợp với nhận thức học tập quan điểm của người quản lý, trong Graham và Harvey (2001), một số lượng lớn các nhà quản lý chỉ ra rằng họ không cân bằng lại cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với chuyển động thị trường chứng khoán. Sự hiện diện của chi phí điều chỉnh ngăn chặn các công ty từ tái cân bằng liên tục.'' Những người ủng hộ của đòn bẩy thị trường cho rằng giá trị sổ sách của cổ phần chủ yếu là một số "được đặt vào" được sử dụng để cân bằng bên trái và bên phải của bảng cân đối hơn là một số chức quản lý có liên quan (xem, ví dụ, Welch, 2004 ). Welch (2004) đối tượng thêm rằng giá trị sổ sách của cổ phần thậm chí có thể là tiêu cực (mặc dù tài sản không có thể được). Các thước đo sổ sách hướng về quá khứ. Nó đánh giá những gì đã diễn ra. Thị trường thường được giả định là hướng tới tương lai. Do đó, không có lý do tại sao hai biện pháp này phải phù hợp (xem Barclay Morellec., Và Smith, 2006). Các tài liệu cũng sử dụng định nghĩa khác nhau của nợ. Nợ có thể được định nghĩa là nợ dài hạn hay toàn bộ tổng nợ, và nó có thể được định nghĩa bao gồm các khoản phải trả hoặc các khoản nợ. Trong kết quả trình bày của chúng tôi, trọng tâm chính của chúng tôi là về tỷ lệ tổng nợ với giá trị thị trường của tài sản (TDM). Tuy nhiên, với những quan điểm khác nhau, chúng tôi cũng báo cáo kết quả cho các định nghĩa khác của đòn bẩy. Chúng tôi không tìm thấy mẫu thực nghiệm đáng tin cậy rằng bảng mục/bảng kê cho nhiều sự thay đổi trong đòn bẩy thị trường giữa các doanh nghiệp sử dụng mẫu giao dịch công khai các công ty Mỹ 1950-2003. "* Với một định nghĩa dựa trên đòn bẩy thị trường ,-chúng ta thấy rằng một bộ sáu yếu tố chiếm hơn 27% của sự thay đổi trong đòn bẩy, trong khi các yếu tố còn lại chỉ thêm thêm 2%. Chúng tôi kêu gọi thiết lập này của sáu yếu tố "yếu tố cốt lõi" và mô hình bao gồm các yếu tố "mô hình cốt lõi của đòn bẩy." các yếu tố cốt lõi có dấu hiệu phù hợp và ý nghĩa thống kê trên nhiều phương pháp nghiên cứu thay thế của dữ liệu. Các yếu tố còn lại là gần như không phù hợp. Các yếu tố cốt lõi cho các đòn bẩy thị trường như sau : • Đòn bẩy trung bình ngành : Các công ty trong ngành, trong đó các công ty trung bình có đòn bẩy cao có xu hướng có đòn bẩy cao. • hữu hình: Các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng có đòn bẩy cao. • Lợi nhuận: Các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. • Quy Mô Công ty: công ty có quy mô lớn {lớn về tài sản) có xu hướng có đòn bẩy cao. • Hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ của tài sản : Các công ty có hệ số này cao thì có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. • Lạm phát dự kiến: Khi lạm phát dự kiến sẽ cao, các công ty có xu hướng có đòn bẩy cao. Tập hợp các yếu tố cốt lõi đặt ra một số câu hỏi quan trọng. (1) Có phải tất cả những ảnh hưởng/hiệu ứng này đều đáng tin cậy? (2) Chúng ta có thể thay thế một số trong những yếu tố cốt lõi với các yếu tố thông thường khác và vẫn kiểm soát đầy đủ cho các sự kiện được biết đến? (3) các yếu tố loại trừ quan trọng như thế nào? (4) tập hợp các yếu tố cốt lõi liên quan đến các lý thuyết phổ biến của đòn bẩy như thế nào ? : Câu hỏi 1. Tất nhiên, những yếu tố này không phải tất cả đều đáng tin cậy. Lạm phát kỳ vọng có thể sẽ là yếu tố đáng tin cậy nhất, nó là yếu tố kinh tế vĩ mô duy nhất được bao hàm và vì vậy thay vì có hơn 270.000 công ty quan sát hàng năm, chúng tôi chỉ có 54 quan sát hàng năm cho lạm phát kỳ vọng. Theo đó, chúng tôi gần như không thể có cùng một mức độ tự tin rằng yếu tố này sẽ thực hiện tương tự ra khỏi mẫu. Sáu yếu tố cốt lõi cung cấp một đánh giá mạnh mẽ hơn của một sự xác định dựa trên đòn bẩy thị trường hơn một sự xác định dựa trên đòn bẩy của giá trị sổ sách. Nếu chúng tôi được tập trung vào một sự xác định trên đòn bẩy theo giá trị sổ sách, hệ số giá giữa thị trường và sổ sách, quy mô doanh nghiệp, và lạm phát kỳ vọng tất cả sẽ được loại khỏi mô hình cốt lõi. Các yếu tố còn lại, đó là, đòn bẩy trung bình ngành, hữu hình, và lợi nhuận, mạnh mẽ trên các sự xác định thay thế khác nhau của đòn bẩy Hồi tưởng lại rằng đòn bẩy thị trường là hướng tới tương lai, trong khi đòn bẩy dựa trên giá trị sổ sách là hướng về ngược lại . Từ quan điểm này, có thể thấy rằng chênh lệch thị trường sổ sách, quy mô doanh nghiệp, và các yếu tố lạm phát kỳ vọng được phản ánh tác động hướng tới tương lai. Trung bình ngành công nghiệp, hữu hình, và lợi nhuận được phản ánh ảnh hưởng của quá khứ. Đã có những thay đổi quan trọng trong mô hình cốt lõi theo thời gian. Điều quan trọng nhất trong số này là sự giảm xuống tầm quan trọng của lợi nhuận. Trong giai đoạn trước những năm 1980, lợi nhuận đã đóng một vai trò rất mạnh mẽ trong việc xác định đòn bẩy. Trong giai đoạn sau đó, lợi nhuận, trong khi vẫn còn ý nghĩa thống kê, trở nên ít quan trọng trong quyết định đòn bẩy. Kết quả này cung cấp bằng chứng thực tế hơn, thảo luận trong Frank và Goyal (2003), rằng thị trường chứng khoán năm 1980 và 1990 đã sẵn sàng để trở thành nhà tài trợ công ty hiện thua lỗ với triển vọng tăng trưởng tốt. (end page 4) Khi chúng ta xem xét các công ty trong hoàn cảnh khác nhau, sự thật quan trọng nhất là mức độ tương tự giữa các nhân tố. Tuy nhiên, như được dự kiến sẽ có sự khác biệt thú vị khi được tìm thấy. Sự khác biệt đáng chú ý nhất là giữa các công ty có hệ số giá giữa thị trường - sổ sách cao và thấp. Hữu hình và quy mô doanh nghiệp là quan trọng hơn trong việc giải thích đòn bẩy cho các công ty có hệ số thị trường - sổ sách thấp hơn là cho các công ty có hệ số thị trường-sổ sách cao Câu hỏi 2. Nhiều nghiên cứu trong các tài liệu đã sử dụng những bộ khác nhau của các yếu tố. Ba biến thể trên danh sách của sáu yếu tố có thể sẽ là vô hại. Đầu tiên, thay thế tài sản với doanh thu là không thành vấn đề, vì cả hai đều phản ánh vai trò của quy mô doanh nghiệp. Thứ hai, thay thế lạm phát kỳ vọng với lãi suất tín phiếu kho bạc danh nghĩa(lãi suất trái phiếu ?) là không thành vấn đề vì chúng liên quan chặt chẽ. Thứ ba, thay thế hữu hình với tài sản thế chấp là không quan trọng. Hữu hình và tài sản thế chấp khác nhau về tài sản thế chấp bao gồm hàng tồn kho trong khi hữu hình thì không. Hàng tồn kho thường hỗ trợ khoản nợ ngắn hạn. Ngoài ra, hàng tồn kho như một phần nhỏ của tổng tài sản đã giảm mạnh trong thời gian. Khi lựa chọn các yếu tố kiểm soát, một số nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố được sử dụng bởi Rajan và Zingales (1995). Các yếu tố của họ là: hệ số thị trường- sổ sách, lợi nhuận, hữu hình, và doanh thu bán hàng. Những yếu tố này là hợp lý nhưng danh sách này không bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy trung bình ngành. Một câu hỏi tự nhiên là thiếu sót của một số yếu tố cốt lõi trong các hồi quy đòn bẩy quan trọng như thế nào. Chúng tôi thấy rằng những thiếu sót về vật chất có thể thay đổi suy luận trên các yếu tố khác được bao gồm trong mô hình. Các yếu tố nhỏ được bao gồm đôi khi trở nên không đáng kể hoặc thậm chí tệ hơn, thay đổi dấu hiệu khi tập hợp các yếu tố cốt lõi được thay đổi Câu hỏi 3. Theo thống kê, những yếu tố loại trừ tạo ra sự khác biệt nhỏ. Như đã đề cập ở trên, họ thêm chút ít vào sức mạnh giải thích của mô hình và rất nhiều trong chúng có những ảnh hưởng không đáng tin cậy. Mặt khác, những yếu tố này có thể quan trọng đối với việc xem xét các lý thuyết cụ thể. Vì lý do này, chúng tôi cũng báo cáo các mô hình được quan sát đối với các yếu tố nhỏ Câu hỏi 4. Bài nghiên cứu hiện tại không cung cấp các cấu trúc kiểm tra của lý thuyết cấu trúc vốn. Thay vào đó, tập trung vào việc xác định mô hình đáng tin cậy trong dữ liệu. Nếu một yếu tố được biết đến là đáng tin cậy liên quan đến đòn bẩy thập kỷ sau khi thập kỷ ( decade after decade), sau đó là một lý thuyết hữu ích để có thể vào đánh giá cho điều đó. Thường các lý thuyết đưa ra dự đoán cụ thể về các dấu hiệu của các hệ số cần được quan sát thấy. Do đó chúng tôi xem xét mức độ mà một số khía cạnh của các bằng chứng gây ra vấn đề cho lý thuyết. Sử dụng thông tin này, chúng tôi cung cấp những gợi ý về phương hướng, trong đó các lý thuyết có thể được phát triển để họ có thể thực nghiệm thích hợp hơn. Năm trong sáu yếu tố cốt lõi là dấu hiệu dự báo của lý thuyết đánh đổi tĩnh, trong đó chi phí phá sản được giao dịch giảm so với tiết kiệm thuế của nợ. Các dấu hiệu trên lợi nhuận là không phù hợp với lý thuyết đánh đổi tĩnh nhưng phù hợp với các mô hình đánh đổi năng động như Fischer, Heinkel, và Zechner (1989), trong đó các công ty cho phép đòn bẩy của họ hầu hết bị cuốn đi theo thời gian và chỉ điều chỉnh đòn bẩy nếu nó trở nên quá xa ra khỏi dòng. nó là tương tự như phù hợp với Tsyplakov (2008), trong đó, dựa vào thời gian để xây dựng, các doanh nghiệp dự trữ lợi nhuận giữ lại cho đến khi thời điểm thích hợp để mua bán vật chất. (physical capacity.) Trong khi thuế so với chi phí phá sản đánh đổi là phiên bản phổ biến nhất của các lý thuyết đánh đổi tĩnh nó không phải là mô hình duy nhất trong lý thuyết đánh đổi chung . Lý thuyết đánh đổi cũng bao gồm các mô hình như Stulz (1990) và Moreliec (2004), trong đó chi phí đại diện đóng vai trò rất quan trọng. Trong Stulz, ví dụ, chính sách tài chính quan trọng bởi vì chúng ảnh hưởng đến các nguồn tài nguyên dưới sự kiểm soát của người quản lý. Điều này làm giảm chi phí hơn và thiếu đầu tư. Chúng tôi nghi ngờ rằng chi phí đại diện (agency) quyết định quản lý và xung đột cổ đông-sở hữu trái phiếu có khả năng tương đối khá quan trọng đối với các loại thuế. (end page 4) Phát hiện của chúng tôi sản sinh ra thực tế nổi tiếng rằng ảnh hưởng của thuế là tương đối khó xác định rõ ràng trong dữ liệu. Ngay cả khi thuế không phải là toàn bộ câu chuyện, họ quan trọng ít nhất ở một mức độ (xem Graham, 2003). Ngoài ra, Hennessy và Whited (2005) cho thấy rằng do chi phí giao dịch, có thể là ảnh hưởng của thuế sẽ khó có thể xác định theo thực nghiệm ngay cả khi họ là một yếu tố của vấn đề của công ty. Đối với những lý do này, chúng tôi nghĩ rằng phân biệt tầm quan trọng tương đối của các chi phí đại diện so với chi phí thuế phá sản đánh đổi xứng đáng tiếp tục công việc xa hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) thường được sử dụng để giải thích các quyết định tài chính của các công ty. Một thành tích đáng kể của Lý thuyết trật tự phân hạng là nó dự đoán chính xác ảnh hưởng của lợi nhuận (Shyam Sunder-và Myers, 1999). Tuy nhiên, như thể hiện bởi Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2003), lý thuyết này có vấn đề khác. Trong hình thức hiện tại của nó, Lý thuyết trật tự phân hạng không hữu ích trong việc tổ chức rất nhiều các tính năng mà chúng ta thấy theo cách các công ty tài trợ cho mình. Lý thuyết thời điểm thị trường tạo ra các dự đoán chính xác cho hệ số giá thị trường-sổ sách của tài sản và ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng. Tuy nhiên, bản thân thời gian thị trường không thực hiện bất kỳ dự đoán cho rất nhiều các mẫu trong dữ liệu được hợp nhất bởi các lý thuyết đánh đổi tĩnh. Lý thuyết thời điểm thị trường (The market timing theory) cần phát triển lý thuyết đáng kể để giải thích tất cả các quy tắc thực nghiệm, chúng tôi quan sát trong các dữ liệu Không có mô hình thống nhất của đòn bẩy hiện tại có thể đánh giá trực tiếp cho sáu yếu tố đáng tin cậy. Tuy nhiên, các yếu tố chính có thể được sử dụng để tạo ra một lý thuyết đã được giới thiệu sẵn trong các tài liệu. Lý thuyết sẽ có được tính liên thời gian một cách rõ ràng để phản ánh những tác động của hệ số thị trường –sổ sách và lạm phát kỳ vọng. Để phản ánh lợi nhuận, lý thuyết là có thể có một sự bất hòa như điều chỉnh có ý nghĩa chi phí cố định hay thời gian để xây dựng. Để nắm bắt được vai trò của hữu hình, nó sẽ cần phải có một vai trò lấy lại tài sản bằng các nhà cung cấp của nợ. Lý thuyết cũng có thể có một vai trò hạn chế tài chính của một số loại để giải thích ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp Phần còn lại của bài nghiên cứu này được tổ chức như sau. Chúng tôi cung cấp một tổng quan về các dự đoán chính của lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu tại mục I. Các dữ liệu được mô tả trong Mục II. Quá trình lựa chọn yếu tố và kết quả được trình bày trong phần IIL. Điều này dẫn đến các mô hình cốt lõi của đòn bẩy được trình bày trong phần IV. Các kết luận được trình bày trong mục V I. lý thuyết cấu trúc vốn và dự đoán của họ Phần này cung cấp một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết nổi bật của cơ cấu vốn theo sau là một bản tóm tắt của các dự đoán về cách các lý thuyết liên quan để quan sát đến các yếu tố đòn bẩy. Một đánh giá chi tiết hơn về các tài liệu cơ cấu nguồn vốn được cung cấp bởi Frank và Goyal (2008). A. lý thuyết cấu trúc Vốn 1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory) Lý thuyết đánh đổi , cơ cấu vốn được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích của việc vay nợ và chi phí của nợ. Những lợi ích và chi phí có thể thu được trong nhiều cách khác nhau. Các "quan điểm về thuế phá sản thỏa hiệp" là các công ty cân bằng lợi ích thuế của nợ so với chi phí kiệt quệ phá sản. Các "đại diện" quan điểm là quản lý nợ nhà ngành và giảm nhẹ các vấn đề đại diện của dòng tiền tự do kể từ khi nợ phải hoàn trả để tránh phá sản (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986). Mặc dù nợ giảm nhẹ xung đột của các quản lý cổ đông , nó làm trầm trọng thêm xung đột shareholder-debtholder (cổ đông – chủ nợ)(Stulz, 1990). Sản phẩm và yếu tố tương tác thị trường cho thấy trong một số doanh nghiệp, hiệu quả đòi hỏi các bên liên quan của một công ty để thực hiện đầu tư công ty cụ thể đáng kể. Cơ cấu vốn mà làm cho các khoản đầu tư công ty cụ thể không an toàn sẽ tạo ra ít đầu tư như vậy. Lý thuyết cho thấy rằng cơ cấu vốn, hoặc có thể nâng cao hoặc cản trở sự tương tác hiệu quả giữa các bên liên quan. Titman (1984) lập luận rằng các công ty làm sản phẩm độc đáo sẽ mất khách hàng nếu họ xuất hiện khả năng thất bại. Maksimovic và Titman (1991) xem xét cách đòn bẩy ảnh hưởng đến động lực của một công ty để cung cấp một sản phẩm chất lượng cao. Jaggia và Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem xét tầm quan trọng của đầu tư trong quản lý nguồn nhân lực. Những quan điểm khác với phá sản thuế đánh đổi trong đó chi phí nợ là từ sự gián đoạn hoạt động kinh doanh bình thường và do đó không phụ thuộc vào được cho là nhỏ với chi phí trực tiếp phá sản. Nói cách khác, các sản phẩm và các yếu tố tương tác thị trường dựa lý thuyết đánh đổi có thể được xem như là giao dịch trong những lợi thế của nợ với chi phí thanh lý chứ không phải là chi phí phá sản 2 . Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Trong khi . Lý thuyết trật tự phân hạng có nguồn gốc từ lâu trong các tài liệu mô tả, nó đã được xác định rõ ràng bởi Myers (1984). Xem xét ba nguồn quỹ cho các công ty, lợi nhuận giữ lại, nợ, và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu có lựa chọn bất lợi nghiêm trọng, nợ chỉ có lựa chọn bất lợi nhỏ, và lợi nhuận giữ lại tránh được vấn đề. Từ quan điểm của một nhà đầu tư bên ngoài, vốn chủ sở hữu đúng rủi ro hơn nợ. Các nhà đầu tư hợp lý do đó sẽ đánh giá lại độ an toàn của một công ty khi nó thông báo một vấn đề an toàn (securities ). Đối với tất cả nhưng công ty có chất lượng thấp nhất, xác định mức giảm trong giá trị cổ phiếu làm cho xem xét vốn chủ sở hữu định giá thấp, có điều kiện về việc phát hành cổ phần. Từ quan điểm của những người bên trong công ty, lợi nhuận giữ lại là một nguồn quỹ tốt hơn là các quỹ tài chính bên ngoài. Lợi nhuận giữ lại được sử dụng khi có thể. Nếu lợi nhuận giữ lại là không đủ, vay nợ sẽ được sử dụng. Vốn chủ sở hữu chỉ được sử dụng như một phương sách cuối cùng. Đây là một lý thuyết về đòn bẩy trong đó không có khái niệm về một tỷ lệ bình quân tối ưu. Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng luôn được đóng khung trong các điều khoản của thông tin bất cân xứng, nó cũng có thể được tạo ra từ thuế, đại lý, hoặc cân nhắc hành vi 3. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) Thời điểm thị trường, một ý tưởng tương đối cũ (xem Myers, 1984), có một sự đột biến mới về phổ biến trong các tài liệu học tập. Trong các cuộc điều tra, chẳng hạn như những Graham và Harvey (2001)., Nhà quản lý tiếp tục cung cấp ít nhất một số hỗ trợ cho các ý tưởng. Phù hợp với hành vi thời điểm thị trường, các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu theo giá cổ phiếu chạy lên. Ngoài ra, nghiên cứu phân tích lợi nhuận cổ phiếu dài hạn sau sự kiện tài chính của công ty tìm thấy bằng chứng phù hợp với thời điểm thị trường. Lucas và McDonald (1990) phân tích một mô hình lựa chọn bất lợi năng động kết hợp các yếu tố của trật tự phân hạng với ý tưởng thời điểm thị trường, có thể giải thích preissue chạy lên nhưng postissue hiệu quả thấp. Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng cơ cấu vốn tốt nhất là hiểu như tích lũy ảnh hưởng của những nỗ lực trong quá khứ đến thời điểm thị trường. Ý tưởng cơ bản là các nhà quản lý nhìn vào điều kiện hiện tại trong cả vốn vay và thị trường chứng khoán. Nếu họ cần tài chính, họ sử dụng bất cứ thị trường nào có vẻ thuận lợi hơn. Nếu thị trường không có vẻ thuận lợi, họ có thể trì hoãn việc phát hành. Ngoài ra, nếu điều kiện hiện nay thuận lợi bất thường, các quỹ có thể tăng lên ngay cả khi công ty hiện giờ không có nhu cầu vốn. Trong khi ý tưởng này có vẻ hợp lý, nó không có gì để nói về hầu hết các yếu tố truyền thống được xem xét trong các nghiên cứu về đòn bẩy của công ty. Tuy nhiên, nó cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu và điều kiện thị trường nợ sẽ đóng một vai trò quan trọng trong quyết định cơ cấu vốn. B. Dự Đoán (Predictions) Từ các tài liệu hiện có, chúng tôi trích xuất một danh sách dài các yếu tố khẳng định có một số ảnh hưởng đòn bẩy của công ty. Danh sách này bao gồm các thước đo của lợi nhuận, kích thước, tốc độ tăng trưởng, ngành, bản chất của tài sản, thuế, rủi ro, khó khăn phía cung, điều kiện thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ, và điều kiện kinh tế vĩ mô. Các Phụ lục cung cấp một mô tả của những yếu tố này. Các lý thuyết không được phát triển về định nghĩa tiêu chuẩn đánh giá. Để kiểm tra lý thuyết, do đó là cần thiết để thực hiện xem xét về kết nối giữa các dữ liệu quan sát và lý thuyết. Trong khi nhiều xem xét dường như tranh cãi, có chỗ cho sự bất đồng đáng kể trong một số trường hợp. 1. Đòn bẩy và lợi nhuận Các công ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến thấp hơn và tìm lá chắn thuế suất giá trị hơn. Như vậy, thuế và quan điểm chi phí phá sản dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn. Ngoài ra, quan điểm chi phí đại diện dự báo rằng kỷ luật được cung cấp bởi nợ là có giá trị hơn cho các công ty có lợi nhuận như các công ty có thể có vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng (Jensen, 1986) Nghiên cứu gần đây, tuy nhiên, cho rằng những dự báo lý thuyết đánh đổi trên lợi nhuận là phức tạp hơn những người dựa trên mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong một mô hình đánh đổi năng động, đòn bẩy có thể xuất hiện được tiêu cực liên quan đến lợi nhuận trong các dữ liệu do va chạm khác nhau. [...]... nghị của Petersen (2009)19 Mô hình cơ bản là: Li,t = α + Β Fi, t-1 + εi,t Chúng tôi có một danh sách dài các yếu tố Vì lợi ích của sự cẩn thận, đó là mong muốn loại bỏ yếu tố không trọng yếu Hastie, Tibshirani, và Friedman (2001) mô tả nhiều phương pháp cái mà có thể được sử dụng để quyết định các yếu tố để giữ và được thả Thông tin Tiêu chuẩn Akaike (AIC) và Thông tin Tiêu chí Bayes (BIC) là hai lựa... của một yếu tố khi các yếu tố khác cũng có mặt trong các phân tích Hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố Cho Li,t biểu thị các đòn bẩy của doanh nghiệp i ngày t Tập hợp các yếu tố quan sát tại công ty tôi tại ngày t-1 được ký hiệu là Fi, t-1 , Các α liên tục và vector β là các tham số được ước tính Các nhân tố được trễ một năm để họ có trong các thiết lập thông tin Để... hưởng của chúng khi các nhân tố này được thêm vào mô hình nhân tố, mô hình 5 nhân tố ngoại trừ biến công nghiệp, và 8 nhân tố được tìm thấy có ảnh hưởng mạnh khi bỏ qua nhân tố công nghiệp Chúng tôi không báo các hệ số ước lượng ở các nhân tố kiểm soát Các hệ số của các nhân tố chính hết sức ổn định dù cho bất kì nhân tố phụ nào được thêm vào mô hình T rong các hồi quy này, kiểm định t sử dụng phương sai... thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số sáu giai đoạn A + + cho thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất bốn trong số sáu giai đoạn A + + + chỉ ra rằng nó có ý nghĩa và tích cực trong mỗi thời kỳ Các - - -, và - được xác định tương tư cho các trường hợp tiêu cực và đáng kể A - + chỉ ra rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong ít nhất... tương quan tiêu cực mạnh mẽ được tìm thấy về: thị trường tỷ lệ trên sổ sách, nghiên cứu và phát triển chi phí, tính độc đáo, bán và chi phí hành chính, sự thay đổi của lãi cổ phiếu, lợi nhuận cổ phiếu tích lũy, và kỳ hạn kéo dài Với một số trường hợp ngoại lệ, các yếu tố xác định ở đây triển lãm tương quan tương tự với các định nghĩa đòn bẩy thay thế  Mối tương quan vô điều kiện là thú vị, nhưng quan trọng. .. trường như các biến phụ thuộc Bảng báo cáo sự thay đổi trong đòn bẩy giải thích bởi các yếu tố khác nhau Các yếu tố được quy định tại Phụ lục và đang tụt hậu một năm Đòn bẩy được định nghĩa như TDM Chúng tôi bắt đầu với hồi quy bao gồm tất cả các yếu tố và báo cáo R2 ( trong tích lũy cột R2 ) và các tiêu chí thông tin Bayesian ( trong cột BIC ) ở dưới cùng của bảng Những lỗi chuẩn được sửa chữa về... điểm kỹ thuật tối thiểu BIC và đã có những dấu hiệu chỉ ra Trong cột ( 8 ) và (9), chúng ta lặp lại quá trình lựa chọn BIC tối thiểu cho mỗi năm của dữ liệu chạy riêng Kể từ khi các yếu tố vĩ mô chỉ có một quan sát duy nhất trong mỗi năm, chúng được bỏ qua các bước kiểm tra năm cụ thể Việc lựa chọn các yếu tố cốt lõi là dựa trên mức độ thường xuyên là một nhân tố được bao gồm trong BIC tối thiểu được... trung bình , hữu hình , và lợi nhuận xuất hiện như là yếu tố mạnh mẽ trong định nghĩa khác nhau của đòn bẩy Chúng tôi không biết về bất kỳ lý thuyết cho rằng thỏa đáng giải thích cho sự khác biệt được quan sát giữa các yếu tố ảnh hưởng đến các định nghĩa khác của đòn bẩy Có thể là tỷ lệ tài sản thị trường –đến sổ sách xuất hiện như là một yếu tố mạnh mẽ trong TDM vì ảnh hưởng của tỷ lệ thị trường... một kết luận nào về việc các nhân tố liên quan bị ảnh hưởng Chúng tôi đã thực hiện một số kiểm chứng và nhận ra rằng, không hề bất ngờ, các nhân tố phụ nhạy cảm hơn đối với phương pháp dự đoán giá trị khuyết Bởi vì chúng tôi không chú trọng vào các nhân tố phụ, cho nên chúng tôi sẽ không trình bày vấn đề này một cách hệ thống B Giới thiệu lại về các nhân tố phụ Các nhân tố phụ trở nên đáng quan tâm cho... cho N là số quan sát trong một mô hình được trang bị, Thông tin Bayesian Tiêu chí được xác định như sau 19 Chúng tôi cảm ơn Petersen cho các tập tin ado Stata cho clustering hai chiều tập tin này có thể được lấy từ.: ht tp://www.kel logg.northwestern.edu / giảng viên / petersen / htm / giấy tờ / se / se_programming ht m 20 Một cách khác là để kiểm tra các mối tương quan giữa các yếu tố cơ bản trong . đề cũng có thể xem xét tỷ lệ đưa ra được quan tâm như một biện pháp đòn bẩy (xem Welch (2004) 16 . Cuối cùng, các công ty có nhiều loại tài sản và nợ phải trả và một loạt các điều chỉnh chi. công ty thua lỗ hơn. Công ty trung bình cả hai vấn đề và làm giảm đáng kể một số nợ mỗi năm 16 Tỷ lệ bao phủ được quan tâm thường được định nghĩa là thu nhập hoạt động trước khấu hao chia