Các nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ MỸ QUYÊN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành chuyên ngành: 34 02 01 Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ MỸ QUYÊN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành chuyên ngành: 34 02 01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LƯU THU QUANG Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023 LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan khóa luận với tên đề tài “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG XẢY RA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM” cơng trình nghiên cứu riêng tác giả giúp đỡ Tiến sĩ Lưu Thu Quang – giảng viên khoa Tài Chính trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh Nguồn liệu nội dung tham khảo trích dẫn nguồn gốc rõ ràng, thống phần danh mục tài liệu tham khảo Kết nghiên cứu trung thực, khơng có nội dung công bố trước nội dung người khác thực ngoại trừ trích dẫn dẫn nguồn đầy đủ khóa luận Tác giả xin chịu trách nhiệm hoàn toàn với cam đoan TP.HCM, ngày 17 tháng 03 năm 2023 Tác giả Lê Thị Mỹ Quyên i LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy/Cô, đặc biệt quý Thầy/Cô Khoa Sau Đại Học, Trường Đại học Ngân hàng Thành Phố Hồ Chí Minh Những người trực tiếp giảng dạy, tận tình truyền đạt kiến thức cho thời gian học tập trường, tạo hội cho thực nghiên cứu Tiếp theo tơi xin gửi lịng biết ơn sâu sắc đến TS Lưu Thu Quang – người hướng dẫn tơi cách tận tình nhất, chu đáo suốt trình thực luận văn tốt nghiệp vừa qua Cuối cùng, xin gửi lời cảm ơn đến tất người ủng hộ tơi để hồn thành nghiên cứu ii TĨM TẮT LUẬN VĂN Tiêu đề: Các nhân tố tác động đến khả xảy kiệt quệ tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Tóm tắt: Bài nghiên cứu nhằm tìm nhân tố tác động đến khả xảy kiệt quệ tài cho doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch Chứng khốn Hà Nội giai đoạn từ 2016 – 2021 Kết hợp lý thuyết có liên quan mà tác giả học trường tham khảo qua sách báo đề tài lĩnh vực Bài nghiên cứu sử dụng liệu thứ cấp từ 623 doanh nghiệp niêm yết, bao gồm 3738 quan sát, kết hợp với việc sử dụng mơ hình Binary Logistic Tác giả đề xuất hai mơ hình cần kiểm định bao gồm hai biến phụ thuộc (lựa chọn dựa treo hai tiêu chí) bảy biến độc lập Kết nghiên cứu cho thấy hai mơ hình cho kết có ba nhân tố tác động đến khả xảy kiệt quệ tài bao gồm: LEV (Địn bẩy tài chính), SIZE (Quy mơ cơng ty) VLĐRTSNH (Tỷ lệ vốn lưu động ròng tài sản ngắn hạn), biến tác động mạnh LEV, đến SIZE cuối VLĐRTSNH (tại mức ý nghĩa 5%) Bên cạnh đó, tác giả đưa số kiến nghị cho doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán biện pháp cho hai trường hợp: Những doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài doanh nghiệp phịng tránh khả xảy kiệt quệ tài Từ khóa: Kiệt quệ tài chính, Địn bẩy tài chính, Quy mơ cơng ty, Mơ hình đánh giá tác động cố định, Mơ hình đánh giá tác động ngẫu nhiên iii ABSTRACT Title: Factors affecting the financial distress for the companies on the stock market of Viet Nam Abstract: In this study, I find factors affecting the financial distress for the companies on the Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange in the period from 2016 – 2021 The theories that the author learned at my university as well as referenced through books and articles and topics in the same field The paper used data from 623 listed firms, including 3738 observations, combined with the use of the Binary Logistic model The author proposes two models, including two dependent variables (selected based on two methods) and seven independent variables Research results show that both models give the same result that there are three factors affecting the financial distress: LEV, SIZE and VLDRTSNH, but in which the most influential variable is LEV, then SIZE and VLDRTSNH (at the significance level 5%) In addition, the author also gave some recommendations to companies listed on the HOSE and HNX about measures for both cases: businesses that have fallen into financial distress and businesses that may to prevent the financial distress Keywords: Financial distress, Financial Leverage, Size, Fixed effects model (FEM), Random Effect model (REM) iv DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu từ viết tắt HOSE HNX TSCĐ TSLĐ VLĐ FEM REM M&M EAT EBT EBITDA OCF Diễn giải đầy đủ Giải thích tiếng Việt Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Tài sản cố định Tài sản lưu động Vốn lưu động Mơ hình đánh giá tác động cố định – fixed effects Mô hình đánh giá tác động ngẫu nhiên – random effects Lý thuyết cấu trúc vốn đại bắt đầu với viết Modigliani Miller vào năm 1958 Giải thích tiếng Anh Earnings After Tax – Lợi nhuận sau thuế Earnings Before Tax – Lợi nhuận trước thuế Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization – Lợi nhuận trước lãi vay, thuế khấu hao Operating Cash Flow – Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh v MỤC LỤC CHƯƠNG GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết đề tài: 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu: 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: 1.3 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu: 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 1.4 Dữ liệu nghiên cứu phương pháp nghiên cứu: 1.4.1 Dữ liệu nghiên cứu: 1.4.2 Phương pháp nghiên cứu: 1.5 Đóng góp đề tài 1.5.1 Đóng góp mặt lý luận: 1.5.2 Đóng góp mặt thực nghiệm: 1.5.3 Đóng góp luận văn: 1.6 Bố cục đề tài: CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 Lý thuyết kiệt quệ tài chính: 2.1.1 Khung lý thuyết kiệt quệ tài chính: 2.1.2 Các quan điểm kiệt quệ tài chính: 2.2 Cơ sở lý thuyết liên quan: 11 2.2.1 Cơ sở lý thuyết cấu vốn doanh nghiệp: 11 2.2.1.1 Cơ cấu vốn thành phần cấu vốn doanh nghiệp: 11 2.2.1.2 Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu cấu vốn doanh nghiệp: 13 2.2.2 Lý thuyết tảng: 16 2.2.2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu vốn (Trade-off Theory): 16 2.2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: 17 2.2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện: 20 2.2.3 Mơ hình tài trợ vốn lưu động: 20 vi 2.2.4 Nội dung ý nghĩa việc quản trị dòng tiền sản xuất kinh doanh: 23 2.3 Tổng quan nghiên cứu: 24 2.3.1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài: 24 2.3.2 Đề tài nghiên cứu nước: 28 2.3.3 Khoảng trống nghiên cứu hướng nghiên cứu luận văn: 32 CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 36 3.1 Xây dựng giả thuyết: 36 3.1.1 Dòng tiền hoạt động kinh doanh công ty: 36 3.1.2 Địn bẩy tài chính: 37 3.1.3 Quy mô công ty: 37 3.1.4 Tỷ lệ vốn lưu động ròng tài sản ngắn hạn: 38 3.1.5 Lợi nhuận giữ lại chia tổng tài sản 39 3.1.6 Lợi nhuận trước thuế lãi vay chia cho tổng tài sản 40 3.1.7 Dòng tiền hoạt động kinh doanh chia tổng nợ 40 3.2 Đề xuất mơ hình nghiên cứu: 41 3.2.1 Điều kiện liệu thu thập biến lựa chọn mơ hình nghiên cứu: 41 3.2.2 Xây dựng mơ hình nghiên cứu: 41 3.2.2.1 Mơ hình nghiên cứu tổng quát: 41 3.2.2.2 Mơ hình nghiên cứu cụ thể: 42 3.2.3 Đo lường biến: 42 3.2.3.1 Đo lường biến phụ thuộc: 42 3.2.3.2 Đo lường biến độc lập: 43 3.3 Dữ liệu nghiên cứu: 46 3.3.1 Dữ liệu thu thập: 46 3.3.2 Xử lý liệu: 47 3.4 Phương pháp hồi quy: 47 3.4.1 Phương pháp hồi quy liệu bảng: 47 3.4.2 Trình tự thực nghiên cứu định lượng: 47 3.4.2.1 Phân tích thống kê mô tả: 48 3.4.2.2 Phân tích hồi quy: 48 vii CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51 4.1 Thống kê mơ tả biến định lượng mơ hình 51 4.2 Phân tích ma trận tương quan 52 4.3 Phân tích mơ hình hồi quy 54 4.4 Giải thích biến độc lập: 58 4.5 Tình hình kiệt quệ tài công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam: 63 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP 65 5.1 Kết luận nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính: 65 5.2 Giải pháp: 67 5.3 Những hạn mặt hạn chế nghiên cứu: 73 5.4 Gợi ý hướng nghiên cứu tương lai: 73 viii biểu phá sản tiềm tàng rõ Tuy nhiên 72% phân định xác chứng phá sản tiên đốn trước năm Sai số nhóm II lớn chút (6% so với 3%) kiểm nghiệm này, xác Bảng 6.3 Kết phân loại mẫu cho thời gian hai năm trước phá sản Số Phần trăm xác Phần trăm khơng xác Mẫu n Thực tế Nhóm Nhóm Kiểu I 23 72 28 32 Kiểu II 31 94 33 Tổng 54 83 17 65 Dự đốn Nhóm Nhóm (phá (khơng sản) phá sản) 23 31 MẪU THỨ CẤP CỦA CÁC CƠNG TY PHÁ SẢN Để kiểm tra mơ hình cách nghiêm ngặt cho công ty phá sản công ty không phá sản, hai mẫu giới thiệu Mẫu thứ tập hợp gồm 25 công ty bị phá sản Những công ty có mức tài sản tương tự với cơng ty nhóm phá sản ban đầu Trên sở thơng số thiết lập mơ hình biệt thức để phân loại công ty mẫu thứ cấp này, xác việc dự đốn cho mẫu thời điểm năm trước phá sản mô tả bảng 6.4 Những kết thu gây ngạc nhiên nhóm không kỳ vọng nhiều lại trở nên tốt so với mẫu ban đầu (96% so với 94%) Hai lý chấp nhận khuynh hướng lên tồn cách thông thường thử nghiệm mẫu nghiên cứu / mơ mơ tả từ trước không tối ưu Bảng 6.4 Kết xếp mẫu thứ cấp công ty phá sản Số Kiểu I (tổng cộng) 24 Nhóm phá sản Phần trăm Phần trăm sai 96 Dự đốn Khơng phá Phá sản sản 24 N=25 xiv KIỂM NGHIỆM MƠ HÌNH DỰA TRÊN MẪU TIẾP THEO GỒM CÁC CƠNG TY KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Trong kiểm nghiệm lần thứ Altman kiểm tra 86 cơng ty kiệt quệ tài từ 1969 đến 1975, 110 công ty bị phá sản từ 1976 – 1995 120 công ty phá sản từ 1997 – 1999 Altman tìm mơ hình số Z, sử dụng điểm giới hạn 2,675, dự đoán xác từ 82% - 94% Một nghiên cứu thử nghiệm lặp lại năm 1999, độ xác mơ hình Z - Score mẫu cơng ty bị kiệt quệ tài giao động từ 80% - 90%, dựa liệu kỳ báo cáo trước phá sản Tuy nhiên, sai lầm kiểu II (sắp cơng ty vơ nhóm phá sản không phá sản) tăng cách đáng kể từ 15% - 20% cho công ty 10% cơng ty lớn có điểm số Z 1,81 Tuy nhiên thử nghiệm gần cho thấy điểm số Z trung bình tăng cách đáng kể với mức tăng bình quân từ đến cấp giai đoạn 1970 – 1995 lên đến 10 cấp năm 1999 Nhưng cấp trung bình khơng tăng nhiều Phần tăng quan trọng số Z trung bình giá cổ phiếu tăng cách chóng mặt điều làm ảnh hưởng đến số X4 Altman ủng hộ việc sử dụng mức thấp vùng chưa rõ ràng (1.81) điểm giới hạn thực tế số Z điểm giới hạn số 2.675 Điểm số sau kết mức độ lỗi tổng thể thấp thử nghiệm ban đầu Theo số liệu thống kê, năm 1999 tỷ lệ công ty cơng nghiệp Hoa Kỳ có điểm số Z 1.81 20% MẪU THỬ NGHIỆM THỨ NHÌ CỦA CÁC CÔNG TY KHÔNG BỊ PHÁ SẢN Một mẫu cơng ty chọn tình trạng phá sản (nhóm I) mức độ tương tự với nhóm I phương diện trừ việc tồn Nhưng câu hỏi đặt điều làm cho cơng ty gặp khó khăn tạo lợi nhuận, lại phá sản? Sự phân loại phá sản cơng ty thuộc diện ví dụ lỗi loại II Một thử nghiệm chặt chẽ riêng biệt tính hiệu mơ hình biệt thức tìm mẫu lớn công ty gặp phải vấn đề thu nhập sau quan sát kết phân loại mơ hình Z tương ứng xv Để thực thử nghiệm trên, mẫu 66 công ty chọn lựa sở báo cáo thu nhập năm 1958 – 1961, với 33 công ty loại Trên 65% công ty trải qua – năm có lợi nhuận âm từ năm trước Các cơng ty chọn lựa khơng tính đến kích cỡ tài sản, với tiêu chuẩn chúng phải công ty sản xuất bị lỗ từ 1958 – 1961 Những cơng ty sau đánh giá mơ hình biệt thức để xác định khả phá sản chúng Kết cho thấy 14 66 cơng ty xếp loại bị phá sản, cịn 52 cơng ty cịn lại xếp Vì mơ hình biệt thức xếp loại 79% công ty mẫu Tỷ lệ ấn tượng để ý cơng ty tạo thành mẫu thứ cấp thừa nhận hoạt động mức trung bình Thử nghiệm t cho mức ý nghĩa kết 4.8; mức ý nghĩa 0.001 Một khía cạnh thú vị khác thử nghiệm mối quan hệ công ty tạm thời bị bệnh khu vực không xác định Khu vực không xác định phạm vi số Z mà việc sai nhóm xảy Trong 14 cơng ty bị xếp sai nhóm mẫu thứ nhì, 10 cơng ty có số Z nằm 1.81 2.67, điều chúng xếp loại vào nhóm bị phá sản, dự đốn phá sản lại không rõ ràng phần lớn xảy mẫu công ty bị phá sản Thực ra, có 1/3 số 66 cơng ty mẫu sau có số Z nằm khu vực đan xen vào nhau, mà nhấn mạnh q trình chọn lựa thành cơng chọn cơng ty có biểu bị giảm giá trị (thua lỗ) Mặc dù thử nghiệm dựa vào liệu từ 40 năm trước, chúng thể mạnh mẽ mô hình sử dụng vào năm 2000 ĐỘ CHÍNH XÁC DÀI HẠN Kết trước cung cấp chứng quan trọng độ tin cậy kết luận xây dựng từ mẫu ban đầu Một mở rộng hợp lý xem xét hiệu tổng thể mơ hình biệt thức cho khoảng thời gian lâu trước xảy phá sản Để trả lời câu hỏi này, liệu thu thập cho 33 công ty ban đầu từ năm thứ 3, năm thứ năm thứ trước xảy phá sản Một sở mặc định là, thời gian tăng lên, khả dự báo tương đối mơ hình giảm xuống Điều xác nghiên cứu đơn biến trích dẫn trước đó, cho mơ hình đa biệt xvi thức Dựa vào kết trên, thấy mơ hình Z- Score mơ hình dự báo phá sản xác đến năm trước khi xảy kiệt quệ tài độ xác giảm nhiều khoảng thời gian dự báo kéo dài Altman thực phân tích xu hướng dựa số riêng lẻ mơ hình Hai kết luận quan trọng khuynh hướng (1) số quan sát biểu khuynh hướng xói mịn phá sản đến gần, (2) thay đổi rõ nét phần lớn số xảy năm thứ ba năm thứ hai trước phá sản Mức độ thay đổi đo lường thay đổi hàng năm giá trị số Quan sát sau đặc biệt quan trọng cung cấp chứng tương thích với kết luận rút từ mơ hình biệt thức Vì vậy, thông tin quan trọng thừa hưởng từ xu hướng đo lường số riêng lẻ gánh vác tầm quan trọng tương xứng kết hợp với phân tích biệt thức bổ sung CHỈ SỐ Z-SCORES TRUNG BÌNH THEO THỜI GIAN Như bảng 1.5 cho thấy, Altman thử nghiệm mơ hình Z-Score cho nhiều mẫu khác khoảng thời gian 30 năm Trong thử nghiệm, độ xác kiểu I, sử dụng điểm giới hạn 2.67 nằm phạm vi từ 82-94%, dựa vào liệu từ năm báo cáo tài trước phá sản xảy hay khả chi trả cho trái phiếu nợ Thực vậy, thử nghiệm gần nhất, dựa 120 công ty bị vỡ nợ năm 1997-1999, độ xác dự báo phá sản 94% (113 tổng 120) Sử dụng điểm giới hạn 1.81, tỷ lệ xác mức ấn tượng 84% Tỷ lệ xác 94%, với mức giới hạn 2.67 so sánh với độ xác mẫu mà dùng để xây dựng mơ hình Vì vậy, kết luận mơ hình Z-Score giữ độ xác cao mơ hình có khả dự báo mạnh mẽ đời cách nhiều năm Tuy nhiên, thập kỷ 90 kỷ 20, mức xác kiểu II, tăng đến 15-20% công ty sản xuất liệt kê liệu thống kê Hoa Kỳ 1.1 MƠ HÌNH ALTMAN Z-SCORE ÁP DỤNG CHO CÁC CƠNG TY TƯ NHÂN Có lẽ yêu cầu thường xuyên mà Altman nhận từ người quan tâm đến việc sử dụng mơ hình Z-Score là, ”làm để áp dụng mơ hình cho cơng ty lĩnh vực tư nhân?” Các nhà phân tích tín dụng, người hoạch định kinh tế xvii tư nhân, kiểm tốn viên, thân cơng ty quan ngại mơ hình gốc áp dụng cho cơng ty đại chúng (bởi X4 cần đến liệu giá trị cổ phiếu) Và xác hồn tồn mơ hình Z-Score mơ hình dành cho cơng ty đại chúng việc điều chỉnh khơng phù hợp khơng có giá trị khoa học Chẳng hạn như, điều chỉnh rõ ràng dùng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu giá trị thị trường tính lại V4 X4 Trước vấn đề thức bàn luận, nhà phân tích có hội để chọn lựa để làm điều giá trị thay chưa sẵn sàng MƠ HÌNH Z-SCORE ĐIỀU CHỈNH Không đơn giản chèn thông số đại diện vào mơ hình sẵn có để tính số Z, Altman đề nghị đánh giá lại toàn mơ hình, dùng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu thay giá trị thị trường biến X4 Điều làm thay đổi tất hệ số biệt thức (không thay đổi thông số biến mới) tiêu chuẩn phân loại điểm giới hạn thay đổi theo Đây điều thực xảy Z’ = 0.717X1 +0.847X2+ 3.107X3+0.420X4+0.998X5 Phá sản Z’