Tiểu luận: Các phương pháp định giá

Bài nghiên cứu Các phương pháp định giá sẽ chia các phương pháp định giá theo bốn cách tiếp cận chính như sau: Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF. Cách tiếp cận này liên hệ giá trị của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi trong tương lai do những tài sản này mang lại.

TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H T Ế THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC

CÁC P HƯƠNG P HÁP ĐỊNH GIÁ

A LÝ THU YẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

1 Thế nào là đị nh gi á doanh nghiệp (DN) ?

Trong tài chính, định giá là quá trình ước t ính giá trị của các tài sản hoặc trách nhiệm tài chính Định g iá có thể được thực h iện trên tài sản (ví dụ, đầu tư trên các chứng khoán thị trường nh ư cổ phiếu, quyền chọn, DN kinh doanh, hoặc tài s ản vô hình - bằng sáng chế và thương hiệu) hoặc t rách nh iệm pháp lý (v í dụ trái phiếu đ ược phát hành bởi một DN ) Xác đ ịnh giá trị là cần th iết v ì nhiều lý do nh ư phân tích đầu tư, lập ngân sách vốn, sáp nhập và mua lại giao dịch, b áo cáo tài ch ính, .để xác định đúng trách nhiệm thuế, và t rong tranh chấp

Định giá đ ược xem như là vấn đề t rung tâm trong tài ch ính Trong tài chính doanh nghiệp , chúng ta xem xét cách tốt nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư, tài t rợ và phân phố i thông qua đ ịnh g iá Trong quản lý danh mục, chúng t a thông qua định giá để tìm kiếm lợi nhuận từ các DN, các chứng khoán mà thị trường định sai g iá trị nội tại của chúng H iểu rõ cái gì quyết định g iá trị của DN và cách ước tính giá trị đó sẽ

là điều kiện t iên quyết cho một quyết định tài chính thông minh

Từ trước tới nay, có rất nhiều phương ph áp định g iá từ đ ơn giản t ới phức tạp đã được th ực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà ph ân tích Các phương pháp này có những giả đ ịnh kh ác nhau về nền tảng tạo ra giá trị, tuy nhiên chúng

có chung một vài đặc đ iểm để có thể nhó m thành những nhóm tiêu biểu để dễ dàng hơn trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn những mô hình đơn lẻ trong mỗi nhóm hài hòa với nhóm như thế nào ? Tại sao mỗi mô hình lại cho những kết quả khác nhau ?

Và khi nào th ì nh ững mô hình này có những sai lầm về nền tảng tạo ra g iá trị? Ch ính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ ch ia các ph ương pháp đ ịnh giá theo bốn cách tiếp cận chính như sau :

 Định giá d ựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên h ệ g iá trị

của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi t rong tương lai do những tài sản này mang lại

 Định giá tương đối - relative valuation : ước tính g iá t rị một tài sản thông qua g iá

những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên qu an đến một v ài biến số cơ bản như thu nh ập, dòng tiền , g iá trị sổ sách hay doanh số

 Định giá dựa vào tài sản rò ng – asset based model : cách t iếp cận này định g iá

dựa vào nh ững tài sản h iện hữu của DN , với những ước tính kế toán về g iá trị hay giá trị

sổ sách

 Định giá theo khả năng lựa chọn t rên thực tế - real option : được sử dụng nh iều

trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện không chắc chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như đ ịnh giá một option tài chính nh ưng là sử dụng vào t rong các quy ết đ ịnh th ực tế

2.1.2 Các mô hình cơ bản

2.1.2 1 Mô hình chiết k hấu dò ng cổ t ức (DDM)

Đây là mô hình ch iết kh ấu dòng t iền ra đời sớm nhất , là một phần của ph ương pháp chiết khấu dòng tiền đố i với vốn cổ phần, nó tạo ra những nguyên tắc cơ bản cho những mô hình chiết khấu dòng t iền khá c về sau này

a) Cơ s ở của mô hình

Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì vọng thu được 2 loại dòng tiền: cổ t ức trong suốt thời gian nắm giữ CP v à g iá CP kì tại cuối thời điểm nắm giữ Bởi v ì giá cuố i thờ i điểm nắ m giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai,

do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó ch ính là hiện g iá của các dòng cổ tức vĩnh viễn này

) 1 (

t

t t

r

D

Trong đó , P0 : giá trị cổ ph iếu

Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t

r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần

Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qu i tắc h iện giá – g iá t rị của một tài sản

là h iện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại được ch iết khấu tạ i mức lãi suất tương ứng v ới rủi ro của dòng t iền

b) Các yếu tố đầu vào

EPS: thu nh ập t rên một cổ phiếu

Tỷ lệ chi t rả cổ tức được xác đ ịnh dựa t rên ch ính sách phân chia lợi nhuận của công ty trong tương lai Nếu công ty không đặt ra chính s ách phân ch ia lợi nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ ch ia cổ tức b ình quân của một số nă m trước làm cơ sở tính toán

 Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (r e )

Chi ph í sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏ i khi đầu tư vào DN Và dĩ nhiên TSSL này sẽ tương ứng với rủ i ro mà NĐT chấp nhận

Để xác định re ng ười ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ; A PT;

Mô hình nhân tố đạ i diện Ta có so sánh sơ lược các mô h ình :

Mô hình TSSL mong đợi (RR) Yếu tố đầu vào

CA PM re  rf   ( rm  rf ) rf

Beta thị trường

Rủ i ro th ị trường

) (

*



r r

rf Beta nhân tố ( có k nhân tố)

CAPM cho rằng chi phí củ a vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủ i ro cộng với phần

bù rủi ro nhân vớ i hệ số rủi ro củ a cổ ph iếu do anh nghiệp đang ph ân tích

r e = r f + ( r m – r f )

re : TSSL kỳ vọng của ch ứng khoán

(rm – rf) : ph ần bù rủi ro

β : độ nhạy cảm của CK đối với biến động của thị trường

Hạn chế của mô hình CAPM :

- Có những giả định không thực tế

- Cách xác định và ước tính rủi ro của danh mục th ị t rường rất khó

- Thực tế cho thấy mố i quan hệ yếu g iữa beta th ị t rường và re

- Chỉ sử dụng nhân tố thị trường trong kh i có những nhân tố khác tác động lên TSSL

 Mô hình chênh lệch gi á

APT cho rằng ch i ph í vốn cổ phần theo mô hình APT lại được dựa trên nh iều yếu

tố ảnh h ưởng và đ ược xác định nh ư sau :

re = rf + [ r (F1) – rf ] β1 + [ r(F2) – rf ] β2+… + [ r(Fk) – rf ] βk Với r(Fk) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự b iến động của nhân

tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác

: độ nhạy cả m của re đối với nhân tố kThay v ì ch ỉ có một thước đo xác định rủ i ro hệ thống (một hệ số beta ), mô hình A PT bao gồ m rất nhiều thước đo khác nhau (nh iều hệ số beta ) Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của re đố i vớ i từng nh ân tố liên quan trong nền kinh tế

 Xác định tốc độ tăng trưởng

Nhì n vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc ước tính

g Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình hình học; mô

hình giản đ ơn và mô h ình hồi qu i g qu á khứ nhạy cảm với thời kì ước tính và t rong khi

sử dụng g quá kh ứ, phải chú ý đến :

- Cách g iải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng

mô hình hồ i qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó s ử dụng con số này thay thế Tuy nhiên kh i thu nhập âm th ì g không có ý nghĩa và dù có ước t ính được thì nó cũng không nói lên được gì nhiều về tương lai

- Những ảnh h ưởng của v iệc thay đổi qu i mô

- Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh của DN

cố định trong thời g ian dài

Nhì n vào những nhân tố cơ bả n : một cá ch cơ bản , g của EPS có nguồn gốc từ 2

nhân tố căn bản đó là DN đang đầu tư bao nhiêu vào những dự án mới và cái mà DN sẽ nhận là được từ các dự án nà y

Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản , công ty kì vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào dòng thu nhập của DN

Thu nhập tăng nh anh đến mức nào phụ thuộc vào :

- Tỷ lệ thu nhập g iữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng

- TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần

- Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi t rong tương lai : g= ROE * b

c) Các mô hình chính

 Mô hình cổ tức khô ng đổi (g = 0)

D P

DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2% DN phải có chính sách chi trả cổ tức ở t ương lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức ch i trả của công ty phải bao gồ m những giả định về sự

ổn định , v ì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức

- Các thư ớc đo thành quả kh ác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng tăng trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức Tại sao có giả định này, lấy một v í dụ minh họa : nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4% đều và kéo dài vĩnh viễn , qua thời g ian, giá t rị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt dòng thu nhập -> không thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời gian dà i tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hộ i tụ về 0 và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều nữa Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ t ức đều , ta có thể thay thế g bằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập và cho ra cùng kết quả

 Mô hình này rất nhạy cảm với số liệu về t ỉ lệ tăng t rưởng Nếu sử dụng không đúng, mô hình có thể d ẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng t ỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi ph í vốn th ì giá trị cổ phiếu sẽ nh ư thế nào?

Mô hình áp dụng cho công ty:

- Tăng t rưởng ổn định

- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE

- Đòn bẩy ổn định

- Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như công

ty công ích bởi v ì g bị hạn chế b ởi đ iều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần v ới g của

nền kinh tế; chúng chi t rả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao); Công ty dịch vụ

tài chính lớn vì qui mô lớn kh iến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thường; FCFE

khó tính toán; ch i trả cổ t ức lớn; ít linh động trong v iệc thay đổ i đòn bẩy; DN đầu tư bất

động sản v ì chúng chi t rả 95% thu nhập v à miễn cưỡng trong đầu t ư nên không thể có g

cao

 Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn

Trên th ực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức củ a một công ty không thể chỉ là một ch ỉ tiêu

cố đ ịnh trong một th ời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng sản xu ất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nh ất định của một công ty Quan s át thực tế cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không

ổn định trong một khoảng thờ i gian Trong g iai đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm Giai đoạn thứ hai là g iai đoạn phát t riển lâu dài được giả đ ịnh là xu thế phát triển không đổi của công ty với g không đổi Dựa vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn ra đời từ sự ph át triển củ a MH tăng trưởng đều được áp dụng

Khi đó công thức (1) trở thành :

Trong đó :

Dt+1 = EPSn * (1+gn) * tỷ lệ ch i trả cổ tức năm n

n : số n ăm trong g iai đo ạn đầu

gt: tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)

g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN , kể từ nă m n+1 trở đ i

t

t t o

r

g D

1 ( 1 )

) 1 (

+ n n

r

p

) 1 (  với Pn = r g

D t



1

- Tăng t rưởng dù chưa ổn đ ịnh nh ưng đang dần đi vào ch ừng mực

- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không đ ược ước t ính dễ dàng

Vấn đề khi sử dụng mô hình :

- Việc xác đ ịnh độ dài của g iai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên Vì tỉ lệ tăng t rưởng được mong đợi là sẽ g iảm xuống mức ổn định sau giai đo ạn này , g iá trị của khoản mục đầu tư sẽ tăng lên kh i g iai đoạn này kéo dài

- Mô hình giả định về tỉ lệ tăng t rưởng cao trong giai đoạn đầu t iên và sau đó đột ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu tiên Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá trình chuy ển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn đ ịnh diễn ra từ từ Sự tập trung vào cổ t ức qu á mức trong mô h ình này có thể dẫn đến sự sai lệch t rong t ính toán g iá trị của những công ty không t rả cổ t ức Đặc b iệt mô hình này có th ể dẫn đến đánh giá dưới giá trị những công ty có tích luỹ t iến và trả cổ tức rất ít Mô hình này sẽ chỉ th ích hợp với các công ty có chính sách trả cổ t ức rõ ràng, có mức tăng t rưởng t rong g iai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng g iảm xuống d ưới mức tăng t rưởng ổn định chấp nhận được

 Mô hì nh cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạ n

Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại th ời đ iểm chuy ển giao hai giai đoạn của mô hình, chúng t a có mô h ình tăng t rưởng 3 g iai đoạn với dòng cổ tức đ ược ch ia thành :

 Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là ga, tương ứng với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổ i

 Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng g iảm dần theo một hàm tuyến tính, tương ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến t ính

 Giai đo ạn cuối cùng là kh i DN đạt được tốc độ tăng t rưởng gn thấp và ổn định và

tương ứng vớ i nó là một tỷ lệ ch i trả cổ tức cố định và cao

Giả định là DN có đòn bẩy tài ch ính ổn định

Ta có công thức tổng quát :

n n

n n n

n t n t

t t n

t t

t a t a

r g r

a g E

r

D r

a g E

P

) 1 )(

(

* ) 1 (

* )

1 ( )

1 (

* ) 1 (

1 1

1

0 0

ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n 1 năm)

gn : tốc độ t ăng t rưởng t rong thời kì cuố i

 Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ t ức và chi phí vốn cổ phần của công ty cổ phần

 Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn trong thu nhập Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D ít biến

động hơn các phư ơng pháp khác

 Nhược điểm

 Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức là quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị d ành cho cổ đông của công ty trong các trường hợp sau:

 Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có lượng tiền mặt lớn và dẫn đến DN bị định d ưới giá

 Với DN ch i t rả quá nh iều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn đến việc định g iá bằng dòng cổ tức cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh được hết tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới ( MH giả định rằng DN có thể tiếp tụ c vay nợ

để tài trợ cho DN)

e) Ứng dụng của mô hình DDM

 DDM tạo ra một giá t rị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự do đối với VCP lớn h ơn dòng cổ tức, vớ i những DN này DDM mang lại một ước tính thận t rọng hơn với g iả đ ịnh tiền mặt không đ ược ch i cổ tức sẽ có thể bị lãng ph í vào nh ững hoạt động đầu tư kém hay những hoạt động mua lại không h iệu quả

 DDM mang lại ước tính thực cho DN s ử dụng dòng tiền t ự do cho VCP để chi cổ tức, ít nhất là ở mức t rung bình Đó là trường hợp những DN trưởng thành, thu nh ập ổn định nh ư DN công ích, năng lượng ở M ỹ

 Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước t ính nh ư ngành dịch vụ tài chính Do

đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác đ ịnh giá trị VCP

 Do đó DDM có nhiều ứng dụng, thậ m chí đố i với nhược đ iểm là kh i DN có tốc độ tăng trưởng cao và không ch i trả cổ tức th ì v ẫn có thể định g iá được bằng DDM khi kỳ vọng trả cổ t ức lúc tốc độ tăng t rưởng này bắt đầu g iảm dần

f) Các biến thể của mô hình DDM

Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, có một giả đ ịnh đơn g iản là hầu hết thu nhập có được DN đều sử dụng ch i cổ tức Tuy nhiên thực tế không như vậy Một vài DN tích lũy dòng tiền cho việc đầu tư trong tương lai; một s ố khác lại chi t iền từ thu nhập cho

cổ đông bằng cách mu a lại cổ phần như một hình thức ch i trả cổ t ức g ián tiếp (người ta gọi những dòng t iền này là potent ial div idends – dòng cổ tứ c tiềm năng)

Thực tế quan sát ng ười ta thấy rằng DN có xu hướng chi t rả cổ t ức giảm dần theo thời gian (theo nghiên cứu của Fama và French năm 2001), dẫn đến một sự chênh lệch ngày càng tăng g iữa cổ tức thực trả và cổ tức tiềm năng, và làm cho mô h ình chiết khấu

cổ tức truyền thống (chiết khấu theo cổ tức thực) không còn phản ánh đúng giá trị mà

 Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend

 Mô hình DDM truyền thống thất bại trong thời gian gần đây một phần là do các

DN ngày càng thích hình thức trả cổ tức cho CĐ dưới dạng mua lại VCP, do đó để cải thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức DDM truyền thống thành tỷ lệ ch i trả hiệu chỉnh như sau :

Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng

Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nh ưng DN th ường không mua lại một cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính g iá t rị trung bình cho một thời kì 4 hoặc 5 năm

 Có t rường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp DN gia tăng khả năng vay nợ, cải th iện đòn bẩy tài chính Do đó nếu muốn phản ánh yếu tố này vào giá t rị VCP, ta có công th ức hiệu chỉnh sau :

Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ m ới)/ Thu nhập

ròng

2.1.2.2 M ô hình chiết khấu dò ng tiền tự do của vố n chủ sở hữu (FC FE )

a) Nền tảng c ủa mô hì nh

Mô hình chi t kh u dòng ti n FCFE không khác bi t nhi u so v i mô hình chi u

kh u c t c truy n th ng Khi thay th c t c b ng FCFE đ đ nh giá v n ch s h u,

chúng ta ng m gi đ nh r ng FCFE s đ c chi tr cho các c đông Đi u này d n đ n 2

h qu :

 Sẽ không có t iền mặt t ương lai t ích lũy trong doanh nghiệp, v ì lượng t iền mặt còn lại sau kh i thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả cho các cổ đông mỗi kỳ

 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng t rưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao gồm tăng t rưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn

 Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng tương đương với chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đố i với toàn bộ dòng tiền còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư Do đó, chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng dòng tiền tự do ngay cả khi g iám đốc công ty quyết định không chi trả hết dòng tiền tự do này

b) Các yếu tố đầu vào

Dòng ti n t do c a v n ch s h u (FCFE)

Ngu n: www.schweser.com

L n g ti n còn l i sau khi công ty đã đáp ng đ c đ y đ các nghĩa v đ i v i các nhà đ u t đ c g i là dòng ti n t do v n ch s h u (FCFE) theo nh l u đ tr ên

Có 3 cách ti p c n FCFE:

 Tính toán FCFE dựa trên dò ng tiền tự do đối với công ty (FCF F)

FCFE = FCFF – lãi vay *( 1 – thu su t) + vay n ròng

o Tính toán FCFE dựa trên lợi nhuậ n ròng

FCFE = L i nhu n ròng + Kh u hao – Chi tiêu v n – Tăng (gi m) v n l u đ ng đ u

 Chi tiêu vốn (Fixed cap ita l investment ): Đầu tư vào vốn cố định không được thể hiện trên báo cáo thu nhập, nh ưng nó lại b iểu hiện dòng t iền ra của doanh nghiệp Do đó phải trừ ra khỏ i lợi nhuận ròng khi xác định FCFE

Chi tiêu v n có 2 tr ng h p:

+ N u không có tài s n dài h n nào thanh lý trong năm, chi tiêu v n đ n gi n là s thay

đ i trong nguyên giá TSCĐ:

Chi tiêu v n = Nguyên giá cu i kỳ TSCĐ – Nguyên giá đ u kỳ TSCĐ

+ N u có tài s n dài h n đ c bán trong năm:

Chi tiêu v n = Nguyên giá cu i kỳ TSCĐ – Nguyên giá đ u kỳ TSCĐ – giá bán tài s n c

đ nh

Thay đ i v n l u đ ng đ u t (Working capital investment): Đ u t trong v n l u

đ ng ròng b ng s thay đ i trong v n luân chuy n tr ch o ti n m t, t ng đ ng ti n,

n đ n h n tr

L u ý r ng đây, n đ n h n tr (bao g m vay ng n h n và vay dài h n đ n h n

tr ) b tr ra kh i v n l u đ ng và đ c c ng l i trong vay n ròng đ b o đ m tính

th n g nh t c a 3 cách ti p c n FCFE

o Tính toán FCFE dựa trên dò ng tiền hoạt độ ng

FCFE = Dòng ti n ho t đ ng – Chi t iêu v n + vay n ròng

Trong đó:

Dòng ti n ho t đ ng (Cash flow from operating) = l i nhu n ròng + các kho n phân b

không b ng ti n m t (kh u hao) – thay đ i v n l u đ ng đ u t

T c đ tăng tr ng v n ch s h u: gi ng nh tính g

c) Các mô hình chính

o Mô hì nh FCFE tăng trưởng ổn đị nh:

Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính g iá t rị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định

Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tớ i với tỷ lệ tăng t rưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi

Trong đó:

Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời đ iểm hiện tại

FCFE1 = Dòng tiền vốn chủ sở hữu d ự kiến trong năm t ới

r ( ke ) = Ch i phí sử dụng vốn chủ sở hữu củ a công ty

g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi

Ví dụ: FCFE củ a công ty X d ự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ

sở hữu của công ty 10% , tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm

% 5

% 10

3 , 1

Giống mô hình tăng trưởng Gordon , mô h ình này phù hợp nhất đối với các công ty

có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp h ơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa

o Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ s ở hữu của công

ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong g iai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn đ ịnh ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 g iai đoạn)

n n t

t

r

V r

FCFE



1

FCFEt= Dòng tiền vốn chủ sở hữu d ự kiến năm t

r ( ke) = Ch i phí sử dụng vốn chủ sở hữu củ a công ty

Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n

gn = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

Ví dụ: FCFE củ a Công ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng

trưởng năm th ứ 2 va ̀th ứ 3 là g1 = 5% , năm thứ 4 và nă m thứ 5 là g2 = 3% , nă m thứ 6 t rở

đi ổn đ ịnh là g3 = 2%, chi phí vốn chủ sở h ữu là 10%

%10

55,1

4 3

3 2

2 1

0

) 1 , 1 ( )

1 , 1 ( ) 1 , 1 ( ) 1 , 1 ( 1 , 1

V FCFE FCFE

FCFE FCFE

2.1.2.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)

a) Cở s ở mô hì nh

Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh ngh iệp, thay

vì vốn chủ sở hữu Bằng cách loạ i bỏ g iá t rị thị t rường của nh ững quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này , ta thu được giá trị vốn chủ s ở hữu của doanh nghiệp Ngân lưu được chiết khấu là nh ững ngân lưu đ i v ào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay

Trong phương pháp định giá này , ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng cách chiết kh ấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi ph í vốn b ình quân có t rọng

số (WA CC) Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nh ờ có nợ vay (nh ờ đ ưa ch i ph í n ợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủ i ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi ph í vốn chủ

sở hữu và n ợ cao hơn, với tỷ lệ n ợ lớn hơn )

Mặc dù có định kiến cho rằng ph ương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép cá c tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian Th ực tế, một trong nh ững sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép

dễ dàng lồng những thay đổi t rong cơ cấu vốn vào công tác đ ịnh giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua ngân lưu

Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh nghiệp là quan n iệm cho rằng chủ s ở hữu và tổ chức cho v ay đố i với doanh ngh iệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và ch ia sẻ sự thành công của doanh nghiệp Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định g iá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ được g iải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại

b) Các yếu tố đầu vào

o Dòng tiền tự do doa nh ng hiệp (FCFF)

Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ng ân lưu t rước nợ

Ngân lưu tự do củ a doanh ngh iệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =

+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất)

– (Chi đầu tư – Khấu hao)

– Thay đổ i vốn lưu động ngoài t iền mặt

FCFF = EB IT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn l ưu động không phải tiền mặt

o Chi phí sử dụng vố n ( ra)

ra được sử dụng để ch iết khấu cho dòng t iền của doanh nghiệp chính là ch i phí sử dụng vốn bình qu ân củ a doanh nghiệp (WACC)

Công thức : WA CC = D/(D+E)*rD* (1-T) + E/(D+E)*rE

Trong đó chi ph í nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay củ a nó, nó không đ ơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ đi kèm rủi ro gia tăng, và phải điều ch ỉnh cho thuế TN DN

o Tốc độ tăng trưởng FC FF :( giố ng như tính g)

c) Các mô hình chính

o Định giá tài sản hoạt động ki nh doanh:

Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất , có thể đ ược viết thành hiện giá củ a ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó

FCFFt = Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t

WACC = Ch i ph í vốn bình quân có t rọng số

Theo đó, h iện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty (đóng góp vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh) Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu nhập từ hoạt động kinh doanh th ì vẫn ch ưa được định giá

o Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh và giá trị vốn chủ sỡ hữu

Để đi từ g iá t rị tài sản hoạt động kinh doanh đến g iá trị vốn chủ sở h ữu, ta phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp

sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở