NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

1 Giới thiệu:

Trong nền kinh tế thị trường, cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng đối với tài chính mỗi doanh nghiệp Đây là chủ đề đã được các nhà kinh tế đào sâu nghiên cứu từ lâu cũng như tranh luận rất nhiều mà từ đó các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

ra đời Ở Việt Nam, khi thị trường đa phần là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, do đó sự tăng trưởng được chú trọng nhiều hơn, các doanh nghiệp chưa quan tâm lắm đến việc xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động doanh nghiệp mình Nhưng trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay, vẫn còn chịu hậu quả nặng nề sau cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra, tái cấu trúc vốn lại đang là vấn đề nóng hổi được các doanh nghiệp quan tâm hàng đầu nhằm tái thiết lại doanh nghiệp, cũng như là một giải pháp tốt để đưa doanh nghiệp ra khỏi vực thẳm của phá sản Vấn đề làm sao để doanh nghiệp có được một cấu trúc vốn tối ưu và những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đặt ra

Mục tiêu trọng tâm mà bài nghiên cứu hướng đến là việc xác định những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam

Trước hết, bài nghiên cứu đi sâu vào tìm hiểu những vấn đề quan trọng mà các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhau đề cập Ba lý thuyết nổi tiếng là lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng (đại diện là Myers và Majluf, 1984) Lập luận của các lý thuyết cấu trúc vốn này tuy đứng trên những quan điểm khác nhau nhưng không có nghĩa là bác bỏ lẫn nhau Các lý thuyết cấu trúc vốn cung cấp một nền tảng cơ sở để am hiểu quyết định tài trợ của các nhà quản trị

Vấn đề trọng tâm tiếp theo là những nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm của các nhà kinh tế ở nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới cung cấp một khối lượng kiến thức về các biến ảnh hưởng nhưng đa phần là ở những nước đã phát triển Những biến ảnh hưởng này mang tính chất riêng biệt cho mỗi doanh nghiệp được gọi là các biến đặc trưng doanh nghiệp Sự nghiên cứu mở rộng trong những năm gần đây, nhiều tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm ở những đang phát triển và phát hiện rằng yếu tố về thể chế ở các nước này

có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các biến này được gọi là các biến ảnh hưởng vĩ mô

Cuối cùng, thành quả đúc kết từ những lý thuyết nền tảng trên là phần kiểm định tại thị trường Việt Nam Phần này chỉ ra phương pháp, mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm cả các nhân tố doanh nghiệp và các nhân tố vĩ

mô, bằng dữ liệu mẫu gồm 50 công ty trong vòng 6 năm (2006-2011) tại Việt Nam, nhằm phát hiện ra mối tương quan có ý nghĩa, giải thích cho quyết định cấu trúc vốn Phần kết thúc, các kết quả kiểm định cũng như các giới hạn của bài nghiên cứu được thảo luận

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:

Nền tảng về lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), hai ông cho rằng nợ không là vấn đề đặt nặng cho các nhà quản trị tài chính, bởi vì trong một môi trường hoàn hảo cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nhưng trên thực tế, môi trường cạnh tranh là không hoàn hảo, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng ra đời giải quyết những tình huống lựa chọn nợ hay vốn cổ phần của các nhà quản trị tài chính Lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng cách đánh đổi cao nhất giữa lợi ích và chi phí khi sử dụng nợ vay Điều này còn tuỳ thuộc vào đặc điểm của mỗi doanh nghiệp Nhưng lý thuyết này chưa giải thích được trường hợp tại sao một số doanh nghiệp rất thành công lại có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản rất ít Một lý thuyết khác xuất hiện lý giải cho điều này, đó là lý thuyết trật tự phân hạng đại diện nổi tiếng bởi Myers và Majluf, 1984 Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên các vấn đề chi phí bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và chi phí đại diện đã tạo nên sự phân cấp trong việc sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp Các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhất, nếu nhu cầu không đủ doanh nghiệp thích sử dụng nợ trước, cuối cùng là vốn cổ phần

Từ lập luận của các lý thuyết cấu trúc vốn trên, các nhân tố ảnh hưởng mang tính định tính được đưa vào nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp hồi quy nhằm tìm kiếm những nhân tố thực sự tác động đến cấu trúc vốn Nghiên cứu thực nghiệm ban đầu

tiến hành xem xét sự ảnh hưởng của những nhân tố đứng trên góc độ doanh nghiệp mang lại Quyết định cấu trúc vốn chịu tác động bởi yếu tố đã được kiểm chứng như

là thuế, tài sản hữu hình, tỷ suất sinh lợi của công ty, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô công ty, các cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, thời gian hoạt động, tính thanh khoản… Tuy nhiên, sự nghiên cứu mở rộng bắt đầu khi các nhà kinh tế đặt câu hỏi liệu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển có giống với các nước đang phát triển? Trong khi ở các nước đang phát triển, cơ chế thị trường luôn biến động chưa hoàn thiện và đang trên đà tăng trưởng thì những yếu tố mang tính chất vĩ mô liệu có tác động gián hay trực tiếp trong quyết định cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp các nước này không?

Sự thảo luận từ Booth ( 2001) xem xét vấn đề vừa nêu trên bằng cách phân tích dữ liệu từ 10 nước đang phát triển bao gồm Brazil, Ấn Độ, Jordan, Triều Tiên, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe Kết quả kiểm định của cho thấy những nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn trong những nước đang phát triển thì tương tự những nước đã phát triển Tuy nhiên, sự khác nhau một cách có

hệ thống trong cách mà những tỷ lệ này bị ảnh hưởng là bởi những nhân tố quốc gia Phân tích này chỉ ra rằng tổng nợ thì giảm biến với lợi nhuận, sự hữu hình của tài sản, thuế và thông thường tăng với quy mô, tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách Kết quả của tỷ lệ nợ dài hạn theo giá sổ sách thì tương tự với tổng nợ, ngoại trừ tài sản hữu hình, có mối quan hệ cùng chiều Tỷ lệ nợ dài hạn theo giá thị trường thì có mối quan

hệ phủ định với thuế suất, lợi nhuận và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và có mối tương quan khẳng định với tài sản hữu hình, quy mô Rủi ro kinh doanh thì ảnh hưởng nhiều nghĩa trên tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách và cả giá trị thị trường

Nghiên cứu liên quan tới lĩnh vực này còn được thực hiện bởi Jorgenen và Terra (2002) đã khám phá những nhân tố quyết định cấu trúc vốn trong 7 nước Mỹ La Tinh Các biến trong phân tích của họ bao gồm: tài sản hữu hình, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, thuế và rủi ro kinh doanh được phân tích ở mỗi nước; thêm vào đó là các biến

vĩ mô như: tăng trưởng GDP, lạm phát, tỷ lệ lãi suất thực và tỷ suất sinh lợi chứng khoán thực Theo kết quả ước tính, tác động của tài sản hữu hình, quy mô và sự hiện diện của những tấm chắn thuế thay đổi ở 7 nước Mỹ La Tinh, chỉ có lợi nhuận chỉ ra

một mối quan hệ phủ định với tỷ lệ đòn bẩy Những cơ hội tăng trưởng mang đến mối quan hệ khẳng định khi nợ theo giá trị sổ sách được sử dụng, nhưng mối quan hệ trở thành phủ định khi nợ theo giá trị thị trường Ảnh hưởng của tăng trưởng GDP thực

và lạm phát được tìm thấy nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy Điều quan trọng nhất được tìm thấy của nghiên cứu bởi Jorgensen và Terra (2002) rằng những nhân tố doanh nghiệp có tác động nhiều hơn so với những nhân tố vĩ mô

Quyết định cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố môi trường còn được khẳng định bởi Deesomsak (2004) Ông đã tiến hành chạy mô hình xem xét cấu trúc vốn trên

số liệu từ 4 nước Châu Á Thái Bình Dương: Thái Lan, Malaysia, Singapo và Úc Kết quả là cấu trúc vốn chịu tác động bởi các biến vĩ mô cũng như các biến doanh nghiệp Đồng thời ông cũng xem xét cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 cũng tác động có

ý nghĩa nhưng khác nhau ở các nước nghiên cứu

Năm 2008, Jonh, Kabir và Nguyen tiếp tục xem xét tác động trực tiếp và gián tiếp của những nhân tố doanh nghiệp và những nhân tố quốc gia của một số lượng các công ty

từ 42 nước đã và đang phát triển Họ nhận thấy rằng sự hữu hình của tài sản và quy

mô doanh nghiệp trong phân nữa những quốc gia có tác động cùng chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn tại giá trị thị trường, trong khi những cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận thì có ảnh hưởng phủ định Về phương diện rủi ro công ty và thuế thì không có kết quả đáng tin cậy Sự phát triển thị trường chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng GDP có một tác động cùng chiều, trong khi vấn đề bảo vệ quyền lợi của trái chủ có một tác động ngược chiều với tỷ số nợ dài hạn tại giá trị thị trường

Gurchran (2010) đã phân tích những nhân tố quyết định cấu trúc vốn trong 4 nước ASEAN: Malaysia, Indonesia, Philipin và Thái Lan Ảnh hưởng của lợi nhuận, những

cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô được xem xét và được mở rộng bởi những nhân tố quốc gia thêm vào, chẳng hạn tăng trưởng GDP, quy mô thị trường chứng khoán, sự phát triển khu vực ngân hàng và lạm phát Kết luận rằng lợi nhuận

và những cơ hội tăng trưởng thì tương quan phủ định với tỷ lệ nợ thị trường trên tổng tài sản trong tất cả những quốc gia và có ý nghĩa thống kê cho ba nước Tấm chắn thuế phi nợ ảnh hưởng phủ định nhưng ý nghĩa thống kê thì chỉ có ở một nước Tác động của nhân tố quy mô thì đáng kể ở hai quốc gia Kết quả của phân tích từng quốc

gia chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng GDP có một mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa với giá trị nợ thị trường trên tổng tài sản Tỷ

lệ lạm phát và sự phát triển của khu vực ngân hàng thì không có ý nghĩa giải thích trong mô hình

Cuối cùng, năm 2011, Dincergok và Yalciner tiến hành xem xét những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở doanh nghiệp các nước đang phát triển gồm Thổ Nhĩ Kỳ, Brazil, Argentina và Indonesia Hai ông kiểm định ảnh hưởng của các biến: tài sản hữu hình, lợi nhuận, biến động thu nhập, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng GDP, lãi suất, sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự phát triển của khu vực ngân hàng và nợ của khu vực công Kết quả thu được thấy rằng chỉ có hai biến tài sản hữu hình và lợi nhuận có sự chi phối lớn đến tỷ lệ nợ ở các quốc gia Tài sản hữu hình

có tương quan thuận với nợ dài hạn ở tất cả các quốc gia được chọn, lợi nhuận thì có mối tương quan nghịch ở ba quốc gia Các biến còn lại thì chỉ có ý nghĩa ở vài quốc gia nhưng không có sự ảnh hưởng rõ ràng Kết quả cũng nhận định cấu trúc vốn ở các quốc gia này cũng chịu sự tác động của các yếu tố vĩ mô Lãi suất, tỷ lệ tăng trưởng GDP thực ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, trong khi sự phát triển của thị trường chứng khoán và nợ khu vực công thì cùng chiều với tỷ lệ nợ

Với các kết quả rút ra được từ những nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trên thế giới có được, hai câu hỏi được đặt ra trong bài nghiên cứu này là: “ Khi các nhân tố doanh nghiệp có tác động theo cách khác nhau ở mỗi quốc gia trên thế giới thì các biến này tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào? Câu hỏi thứ hai: “Trong khi Việt Nam vẫn là nước đang phát triển, khi các yếu tố thể chế thị trường vẫn đang hoàn thiện, thì các nhân tố kinh tế vĩ mô liệu có tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hay không?”

được phát hành dưới hình thức trái phiếu hoặc đi vay, trong khi đó vốn cổ phần được phân loại thành cổ phần thường và cổ phần ưu đãi

Cấu trúc vốn ảnh hưởng rất lớn đến giá trị doanh nghiệp và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt Tuy nhiên không phải bất kỳ doanh nghiệp nào ngay từ đầu cũng có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả Ngay cả khi doanh nghiệp đã xây dựng được một cấu trúc vốn tối

ưu thì cấu trúc đó cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài Một cấu trúc nguồn vốn sử dụng nợ cao hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn cổ phần có thể phù hợp

ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp với giai đoạn khác

Trong lịch sử kinh tế-tài chính, nhiều nhà kinh tế lớn đã đưa ra những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, mà nền tảng cơ bản nhất trong vấn đề này là lý thuyết của Modigliani và Miller (viết tắt là lý thuyết MM) với giả định đặt trong môi trường vốn hoàn hảo Sau lý thuyết này, hai lý thuyết cấu trúc vốn khác có ý kiến tranh luận đối nghịch nhau ra đời đó là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (được nghiên cứu bởi nhiều tác giả) và lý thuyết trật tự phân hạng ( đại diện là Myers và Maijful, 1984) bàn luận các vấn đề có liên quan đến tài trợ của doanh nghiệp khi nền kinh tế cạnh tranh không hoàn hảo

3.1 Lý thuyết MM:

Năm 1958, Modigliani và Miller đã đưa ra định đề nổi tiếng như sau: Trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Vì vậy, các giám đốc tài chính không cần bận tâm đến việc lựa chọn một kết hợp giữa nợ

và vốn cổ phần để làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Năm 1963, lý thuyết này được tiếp tục mở rộng, Modigliani và Miller đã đưa thêm giả định về thuế vào trong lập luận của mình, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế

3.1.1 Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế:

Định đề của MM được thiết lập trong một số điều kiện sau:

 Thị trường vốn hoàn hảo:

- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trong thị trường (không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán)

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất (giúp các nhà đầu

tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo) Cá nhân và công ty có thể vay tiền cùng một lãi suất

 Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

 Không có thuế

Trong định đề I, hai ông đã khẳng định rằng giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào thì độc lập với cấu trúc vốn của nó Cùng với những giả định trên, MM đã đưa ra lập luận như sau để chứng minh cho lý thuyết của mình Hai ông cho rằng nếu điều hai ông nói trên là không đúng thì quy trình mua bán song hành1

sẽ xảy ra và đưa mọi thứ về trạng thái cân bằng của nó Trong trường hợp này một nhà đầu tư có thể bán và mua cổ phiếu và chứng khoán nợ theo cách trao đổi một dòng thu nhập này cho dòng thu nhập khác Sự trao đổi này sẽ mang đến nhiều thuận lợi cho nhà đầu tư vì rủi ro xảy ra rất thấp Khi những nhà đầu tư thực hiện đầu tư theo những cơ hội arbitrage thì giá trị của những cổ phần định giá cao sẽ giảm và những cổ phần định dưới giá sẽ tăng lên, kết quả dẫn đến việc loại trừ sự chênh lệch giá trị thị trường giữa các doanh nghiệp

Tiến hành xem xét hai công ty trong những điều kiện mà MM giả định Hai công ty này giống nhau nhưng chỉ khác về cấu trúc vốn Công ty thứ nhất được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần và công ty thứ hai thì có sử dụng nợ Ký hiệu Dj là giá trị thị trường của nợ, Sj là giá trị thị trường của vốn cổ phần, Vj = Dj + Sj đại diện cho giá trị của tất

cả các loại chứng khoán của công ty hay giá trị thị trường của mỗi công ty X1 và X2

là dòng lợi nhuận có được của công ty 1 và 2, tuy nhiên do hai công ty này là như

1

Mua bán song hành hay còn gọi là arbitrage là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại hay tương đương ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá

nhau chỉ khác ở cấu trúc vốn nên X1 = X2 = X

Trước hết, xem xét trường hợp giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ, tức là V2 > V1 Giả sử có một nhà đầu tư đang sở hữu % giá trị vốn cổ phần của công ty 2, như vậy nhà đầu tư sẽ nắm trong tay một khoản giá trị là S2 trong công ty Lợi nhuận mà nhà đầu tư này nhận được do nắm giữ cổ phiếu công ty 2 là Y2 = (X – rD2) Bây giờ giả định nhà đầu tư muốn bán số lượng cổ phần đang sở hữu với giá trị S2 và thay vào đó sẽ đầu tư một khoản (S2+

D2) vào cổ phiếu của công ty 1 Khoản S2 có được do nhà đầu tư nhận từ doanh thu bán cổ phiếu của công ty 2 và khoản D2 là khoản vay mượn riêng của nhà đầu tư với lãi suất bằng với lãi suất đi vay của công ty 2 là r theo giả định Tổng lợi nhuận kỳ vọng từ việc đầu tư mới này là :

=

So sánh lợi nhuận Y1 và Y2, nếu V2 > V1, thì Y1 > Y2, do đó, các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của công ty 2 để đầu tư vào cổ phiếu của công ty 1 có tỷ suất sinh lợi cao hơn Trong sự vận hành của thị trường, các nhà đầu tư khác cũng sẽ có cùng hành động kiếm lời như vậy Điều này làm giảm giá cổ phiếu của công ty 2 và tăng giá cổ phiếu của công ty 1 Quá trình mua bán song hành sẽ dừng lại khi tỷ suất sinh lợi từ hai công ty này bằng nhau, tức là khi giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy, V1 = V2

Tiếp tục xem xét trường hợp ngược lại khi V2 nhỏ hơn V1 Trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ đang nắm giữ % giá trị cổ phần công ty 1 do V1 > V2, khoản đầu tư này trị giá là s1 = S1 và lợi nhuận mà nhà đầu tư này nhận được là Bây giờ, nhà đầu tư này muốn hoán đổi giá trị, ông ta sẽ tiến hành bán đi số lượng cổ phần công ty 1 đang nắm giữ và cùng với khoản doanh thu kiếm được đầu tư hết vào cả cổ phiếu và chứng khoán nợ của công ty 2 Cụ thể là s2 = (S2/V2)s1 vào cổ phiếu và d = (D2/V2)s1 vào chứng khoán nợ Lợi nhuận cho việc đầu tư mới này là:

Y2 =

Nếu V1> V2 thì Y2 < Y1, nhà đầu tư sẽ tiến hành bán cổ phiếu của công ty 1 và đầu tư vào các loại chứng khoán của công ty 2 Quá trình này cũng diễn ra đến khi V1=V2, lúc đó Y1= Y2 thì chấm dứt Qua đó, cả hai lập luận trong trường hợp V1 < V2 hay V1

> V2 đều dẫn đến cùng một kết quả là trạng thái cân bằng V1 = V2 Quy trình mua bán song làm cho việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp không đặt thành vấn đề, đồng thời đây là trong thị trường hoàn hảo nên thông tin là công khai nên quy trình này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau ngay tức khắc Như vậy, MM đã chứng minh được cho định đề của mình: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh

nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp

3.1.2 Lý thuyết MM trong trong trường hợp có thuế:

Trong bài báo cáo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử sụng vốn: Một chỉnh sửa”, vào năm 1963, Modigliani và Miller đã bổ sung thêm yếu tố thuế vào lập luận của mình Trong trường hợp có thuế, một doanh nghiệp vay nợ sẽ hưởng được lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Bởi vì lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế Do đó, định

đề MM cho rằng: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá tấm chắn thuế Nếu nợ là vĩnh viễn thì tấm chắn thuế được tính bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ Điều này sẽ khuyến khích các công ty sử dụng nợ một cách thoải mái để gia tăng giá trị doanh nghiệp của mình

Mặc dù, lý thuyết MM là nền tảng đầu tiên cho các vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn sau này, nhưng lý thuyết MM đặt trong những điều kiện môi trường quá lý tưởng là môi trường vốn hoàn hảo phi thực tế so với thị trường vốn các nước Bên cạnh đó,

MM chỉ mới xét đến yếu tố thuế khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ vay, nhưng chưa xét đến vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính và khả năng phá sản xảy ra khi

sử dụng nợ quá nhiều Các lý thuyết cấu trúc vốn sau sẽ bổ sung những vấn đề này

3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:

Nếu lý thuyết MM cho rằng trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sẽ có một cấu

trúc vốn tối ưu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ khi thị trường là bất hoàn hảo Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà ở tại điểm đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối

đa hoá giá trị doanh nghiệp, nói cách khác đó là điểm mà lợi ích cận biên cho mỗi đơn

vị của nợ cân bằng với chi phí cận biên của nó

Lý thuyết cấu trúc vốn xoay quanh các vấn đề liên quan đến lợi ích, chi phí khi sử dụng nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này Lợi ích của nợ mang lại có thể kể đến là tạo ra tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban giám đốc Bên cạnh đó nợ cũng có nhược điểm, việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, đồng thời nợ cũng có chi phí đại diện của

nó

3.2.1 Lợi thế về thuế của Nợ:

Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ làm giảm nghĩa vụ thuế phải trả của doanh nghiệp có sử dụng nợ Lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế và làm gia tăng dòng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Chính vì vậy, điều này khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ

Merton Miller (1977) đã xem xét cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào khi các nhà đầu tư có các mức thuế suất khác nhau Lợi nhuận từ chứng khoán nợ cho nhà đầu tư chỉ bị đánh thuế ở cấp cá nhân, trong khi lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cấp độ cá nhân và doanh nghiệp Gọi Tp là thuế suất đánh trên chứng khoán nợ, Tpe là thuế suất đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần, Tc là thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp là 1$, lợi nhuận của nhà đầu tư vào chứng khoán nợ sau thuế thu nhập cá nhân là 1-Tp $, lợi nhuận của nhà đầu tư vào vốn cổ phần sau thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân là (1-Tc)(1-Tpe)

$ Trong trường hợp đặc biệt khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề, cụ thể là khi 1-Tp = (1-Tc)(1-Tpe) Miller đã sử dụng hệ thống thuế ở Mỹ để minh hoạ cụ thể cho kết luận trên của mình, cuối cùng ông cho thấy rằng tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hoá tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và

thuế thu nhập cá nhân, kết quả là dẫn đến trạng thái ở mức cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề Bên cạnh đó, Taggart (1985) cũng cho rằng nợ sẽ có một lợi thế thuế ròng khi thuế suất thu nhập doanh nghiệp vượt quá thuế suất cận biên cá nhân

Lợi thế về thuế của nợ còn phụ thuộc nhiều vào đặc điểm hệ thống thuế của từng quốc gia Hiện nay, có hai hệ thống tính thuế phổ biến trên thế giới áp dụng cho nhà đầu tư khi đầu tư vào chứng khoán của công ty đó là hệ thống thuế cổ điển (classical tax system) và hệ thống quy thuế (imputation tax system)2

Trong hệ thống thuế cổ điển, thu nhập cổ tức của nhà đầu tư sẽ bị đánh thuế ở cấp doanh nghiệp và cấp cá nhân như nói trên Trong khi đó, hệ thống quy thuế, thuế cho thu nhập cổ tức sẽ được khấu trừ bởi khoản thuế thu nhập mà doanh nghiệp đã đóng Ví dụ thu nhập trước thuế của doanh nghiệp là 100 $, thuế mà doanh nghiệp đóng là 30$ ( thuế suất 30%), thu nhập phân phối cho cổ tức là 70$ và thuế suất thuế thu nhập cá nhân là 48,5% Trong hệ thống thuế cổ điển, thuế nhà đầu tư cổ phiếu phải đóng là 70.48,5% = 33,95 $ cho việc trả thuế, lợi nhuận còn lại mà nhà đầu tư nhận được là 36,05 $ Trong hệ thống quy thuế, thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư cổ phiếu sẽ được khấu trừ 30$ thuế

mà doanh nghiệp đã đóng, cụ thể nhà đầu tư sẽ trả (70+30).48,5% - 30 = 18,5$ cho thuế, lợi nhuận còn lại là 51,5 $ Như vậy, hệ thống quy thuế có vẻ khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ phần nhiều hơn

Một đặc điểm nữa về hệ thống thuế phải kể đến như một ưu đãi của chính phủ là cho phép các doanh nghiệp có thể mang lui ( loss carryback) và mang sang (loss carry forward) các khoản thua lỗ để hưởng lợi về thuế Ashton (1989) và Adedeji (1998) đã nghiên cứu hệ thống thuế ở hai quốc gia Mỹ và Anh Họ cho rằng hệ thống thuế ở Anh không khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ như hệ thống thuế ở Mỹ, bởi

vì hệ thống thuế ở Mỹ cho phép doanh nghiệp có thể mang lui khoản lỗ để hưởng được khoản hoàn thuế trước khi trả và có thể mang sang khoản lỗ để được giảm thuế

2

Hệ thống thuế cổ điển được áp dụng ở các nước Mỹ, Hà Lan trong khi hệ thống quy thuế được áp dụng nhiều ở các nước Châu Âu như Anh, Pháp

trong tương lai Điều này khuyến khích các doanh nghiệp ở Mỹ vay mượn nhiều hơn Cần chú ý rằng không phải chỉ duy nhất nợ mang đến tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, vấn đề sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở phần sau Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng chi trả lãi vay và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế Các doanh nghiệp có khoản lỗ thuế tích luỹ mang sang lớn không nên vay nhiều

3.2.2 Nợ làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và giám đốc:

Một lý do tiếp theo cho việc ủng hộ sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp là việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và giám đốc Chi phí đại diện xảy ra khi các giám đốc tham gia vào những hoạt động có lợi cho bản thân mình nhưng có thể phương hại đến quyền lợi của các cổ đông Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho rằng sở dĩ có chi phí này là do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Các chủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp mà việc này được giao lại cho các giám đốc (người được thuê bởi chủ sở hữu)

Sự xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và giám đốc càng gia tăng khi ban giám đốc nắm giữ trong tay quá nhiều dòng tiền tự do Jensen định nghĩa: “ Dòng tiền tự do là dòng tiền dòng tiền dôi ra, vượt quá nhu cầu tài trợ đòi hỏi tất cả các dự án có NPV tốt khi giảm chi phí sử dụng vốn có liên quan” Do đó, khi những giám đốc điều hành nắm trong tay dòng tiền tự do càng nhiều thì càng có thể gia tăng chi tiêu cho bổng lộc hoặc thay vì tài trợ cho tất cả những dự án có lợi nhuận và nằm trong khả năng của doanh nghiệp, họ sẽ có động lực để đầu tư vượt quá khoản tiền trong những dự án không lợi nhuận Stulz (1990) còn gọi chi phí này là chi phí đầu tư quá mức do việc

tự do quyết định đầu tư nhằm thoã mãn lợi ích ban giám đốc và định nghĩa đó là: “ Chi phí dự tính cho những cổ đông tăng lên bởi vì ban giám đốc đầu tư dòng tiền vượt quá mà có sẵn để tài trợ cho dự án có NPV tốt trong những dự án có NPV không tốt” Chi phí đại diện này còn có thể gọi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do

Chi phí này được giảm bớt trong trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ, nó làm giảm số tiền sẵn có cho những giám đốc tham gia vào hành động theo đuổi mục tiêu

lợi ích bản thân mà không phải vì lợi ích cổ đông Bởi vì, một phần của dòng tiền sẽ được chi trả cho các chủ nợ để thực hiện các cam kết nghĩa vụ, nếu không, có thể dẫn công ty đến con đường phá sản Đồng thời trong tiến trình vay mượn, ban giám đốc phải tuân theo điều khoản hợp đồng cho vay và phải chịu sự giám sát của các chủ nợ, điều này nhằm tránh việc các giám đốc thực hiện sai mục đích vay mượn của công ty cũng như đầu tư vào các dự án không tốt Theo Jensen (1986), những công ty có dòng lợi nhuận sau thuế cao nhưng có cơ hội đầu tư nghèo nàn làm cho xác suất đầu tư vào những dự án không tốt cao nên sử dụng vay nợ Trong khi những doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh với những cơ hội đầu tư nhiều và mở rộng nhưng không có dòng tiền tự do, nợ sẽ không hiệu quả Một điều nữa mà các các chủ sở hữu ủng hộ việc sử dụng nợ là không làm pha loãng quyền sở hữu trong công ty của mình

Những lợi thế đã nói trên khiến cho các doanh nghiệp thích sử dụng nợ vay vì những lợi thế riêng của nợ, nhưng một khi chi phí sử dụng nợ vượt quá lợi thế của nó thì có thể dẫn đến những tình huống tồi tệ cho doanh nghiệp mà sẽ được thảo luận tiếp sau đây

3.2.3 Chi phí kiệt quệ tài chính của Nợ:

Đồng hành cùng những lợi ích mà nợ có thể mang lại cho doanh nghiệp, nợ vay cũng

có những chi phí của nó mà đáng kể đó là chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính

là trình trạng xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đáp ứng cam kết với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Chi phí do tình trạng kiệt quệ tài chính mang lại được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí kiệt quệ tài chính càng gia tăng khi các mức vay nợ của doanh nghiệp càng tăng Theo Warner (1977) và Barclay (1955), kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí gián tiếp và trực tiếp Chi phí trực tiếp là chi phí xuất hiện trong phá sản và sự tái tổ chức Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp có thể đo lường được, trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp hầu như không đo lường được Chi phí gián tiếp phát sinh từ tiến trình kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Theo Brealey và Myers (2002), chi phí gián tiếp gia tăng từ sự miễn cưỡng kinh doanh với một công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính Những chi phí này này bao gồm chi phí duy trì khách hàng cũng như người lao động Nó còn bao gồm chi phí phát sinh từ người cung cấp trong việc hạn chế giao dịch như đưa ra điều

khoản bảo đảm khoản tiền mặt thanh toán hoặc có thể gia tăng giá cả nguồn đầu vào như nguyên liệu thô hàng hoá trung gian và vốn tài chính; gỡ bỏ khoản giảm giá hoặc yêu cầu giới hạn số lượng

Ở đây, có hai kịch bản xuất hiện khi kiệt quệ tài chính xảy ra Bởi vì kiệt quệ tài chính chưa hẳn làm cho một doanh nghiệp tiêu vong, đôi khi tình trạng kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ là sự biểu hiện doanh nghiệp đang tạm thời gặp khó khăn rắc rối Trường hợp thứ nhất khi kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp đi đến phá sản Phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của mình Tức là trách nhiệm hữu hạn trong công ty cổ phần giúp các cổ đông dễ dàng từ bỏ doanh nghiệp để lại những phiền phức cho chủ nợ khi kiệt quệ tài chính xảy ra Chủ nợ sẽ trở thành người chủ mới cũng như là người nắm giữ các tài sản của doanh nghiệp Chi phí phá sản trực tiếp lúc này là chi phí pháp lý, chi phí hành chính của việc phá sản và chi phí chuyển đổi tài sản từ cổ đông sang trái chủ Chi phí gián tiếp xuất phát từ các khó khăn khi điều hành một công ty đang phá sản Ban giám đốc gặp nhiều khó khăn trong việc vực dậy công ty do các rắc rối và pháp lý mang lại Quá trình phá sản càng trì trệ kéo dài chi phí phá sản càng lớn do các trái chủ còn theo đuổi kỳ vọng doanh nghiệp có thể vượt qua khó khăn để thực hiện nghĩa vụ chi trả đối với mình Trường hợp thứ hai tình trạng kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản, có nghĩa miễn là doanh nghiệp có thể thực hiện cam kết của mình với các trái chủ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm Mặc dù vậy, trong tình trạng kiệt quệ như thế doanh nghiệp vẫn phải mất chi phí, đó là chi phí của các “trò chơi” 3 Chi phí các trò chơi xuất hiện từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, còn được gọi là chi phí đại diện của nợ sẽ tìm hiểu phần tiếp theo

Chi phí kiệt quệ tài chính giới hạn mức vay nợ của doanh nghiệp Nó bổ sung cho sự thiếu sót của lý thuyết MM trong vấn đề MM cho rằng một doanh nghiệp vay nợ sẽ có giá trị cao hơn doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn cổ phần, do đó doanh nghiệp có thể vay

ở bất cứ mức độ nào Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữ chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn

3

Các trò chơi xảy ra khi kiệt quệ tài chính xuất hiện, được thực hiện giữa các trái chủ và cổ đông nhằm tranh giành lợi ích cho chính mình

tối ưu Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình Cấu trúc vốn tối

ưu là điểm khi mà hiện giá tấm chắn thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này giá trị doanh nghiệp là lớn nhất

Và khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều, xác suất kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bắt đầu chiếm một lượng lớn trong giá trị doanh nghiệp DeAnglo và Masulis (1980) thảo luận rằng những công ty với chi phí phá sản cận biên lớn hơn sẽ thực hiện ít nợ Tuy nhiên, Warner (1977) cho rằng, ở đây, sự mở rộng quy mô sản xuất của công ty có liên quan đến phá sản, những chi phí từ việc mở rộng này tạo thành phần lớn hơn của giá trị công ty khi mà giá trị công ty giảm Do đó, ông cho rằng những công ty lớn ít phụ thuộc vào rủi ro phá sản

và những công ty như vậy có thể vay mượn tại một lãi suất hấp dẫn hơn

3.2.4 Chi phí đại diện của Nợ:

Nợ cũng có chi phí đại diện của nó Chi phí này xuất phát từ mâu thuẩn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ Jensen và Meckling (1976) xem xét vấn đề này, họ cho rằng có động lực ảnh hưởng từ nợ trong vấn đề lựa chọn đầu tư gây nên mâu thuẩn Và hai ông cũng khẳng định những cổ đông có thể bòn rút giá trị từ chủ nợ bằng cách sử dụng nợ vay được cho những dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đồng thời rủi ro cũng cao Nếu đầu tư thành công thì chủ nợ cũng chỉ nhận khoản lợi tức cố định trong khi dòng lợi nhuận còn lại thuộc về cổ đông Nếu đầu tư thất bại, tài sản mất đi làm giảm giá trị nắm giữa của các trái chủ, cổ đông chỉ thực hiện có giới hạn trách nhiệm theo tỷ lệ vốn góp của mình Như vậy, giá trị công ty giảm và sự giàu có được chuyển dịch từ chủ nợ sang cổ đông Đây được gọi là “ vấn đề thay thế tài sản”4 Hoặc các cổ đông cũng có thể từ bỏ những dự án an toàn cho trái chủ thay vào đó thực hiện dự án

4

Vấn đề thay thế tài sản (Asset substitution problem) đây là tình trạng xuất hiện khi mà một công ty đầu

tư những tài sản rủi ro thấp vào những dự án rủi ro cao gây thiệt hại cho các trái chủ

rủi ro cao mà Lasfer (1995) gọi là “đầu tư dưới mức”5 Trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông sẽ từ bỏ mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp mà theo đuổi lợi ích của bản thân Bên cạnh “ vấn đề thay thế tài sản” hay “đầu tư quá mức” mà các cổ đông có thể thực hiện như đã nêu trên, các cổ đông còn có thể thực hiện các trò chơi gây thiệt hại cho các trái chủ như thu tiền dưới hình thức cổ tức rồi bỏ chạy; hay là cổ đông cố tình trì hoãn che dấu tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty để tránh việc các chủ nợ đòi hỏi thanh toán; hoặc là thả mồi bắt bóng lúc đầu phát hành một lượng

nợ tương đối an toàn, sau đó đột nhiên phát hành rất nhiều nợ làm cho tất cả nợ càng rủi ro áp đặt sự lỗ vốn lên các trái chủ cũ Tất cả các trò chơi này đều làm chuyển dịch rủi ro từ các cổ đông sang trái chủ, và đều làm phát sinh chi phí cho việc sử dụng nợ Mặc dù, các trò chơi này gây thiệt hại cho các trái chủ, nhưng các trái chủ cũng nhận biết trước sẽ xuất hiện các chi phí này, nên sẽ đòi hỏi những điều kiện tốt hơn ở cổ đông Bên cạnh đó, khi thực hiện các quyết định đầu tư tồi trong tương lai đồng nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp sẽ giảm Do đó, các cổ đông vì lợi ích của mình nên thực hiện vay nợ ở mức độ an toàn

Vấn đề thay thế tài sản, vấn đề đầu tư dưới mức làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản, ngụ ý rằng nó sẽ rộng lớn hơn cho những doanh nghiệp có đòn bẩy cao Myers (1977) chú ý vấn đề dự trữ nợ để tránh đầu tư dưới mức, đặc biệt cho những công ty đang tăng trưởng Những công ty tăng trưởng cao nên tài trợ những cơ hội đầu tư của nó với vốn cổ phần nếu muốn đảm nhận tất cả những dự án NPV tốt trong tương lai Hơn nữa, chi phí đại diện của vấn đề thay thế tài sản có thể được giảm bớt bằng cách phát hành nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn, bởi vì động lực thay thế tài sản thì thấp hơn cho nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn Đồng thời, cơ hội để công ty tham gia thay thế tài sản có thể được giảm bớt bằng phát hành nợ đảm bảo Nếu nợ được thế chấp, người đi vay sẽ bị kiềm chế hoặc giới hạn sử dụng nợ cho một

dự án cụ thể, điều này làm giảm chi phí đại diện của nợ

Từ những phân tích trên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề nghị có sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ, kết quả là doanh nghiệp phải điều chỉnh đòn bẩy tiến đến

5

Đầu tư dưới mức (Under-investment) là tình trạng mà một công ty từ chối những dự án an toàn có rủi ro thấp để đầu tư vào những dự án có rủi ro cao gây thiệt hại cho các trái chủ

cấu trúc vốn tối ưu khi mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao để được khấu trừ thuế Các công ty không sinh lợi, và có nhiều tài sản vô hình nên tài trợ bằng vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổi cũng cho biết các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh trong một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn giúp giải thích được tại sao các doanh nghiệp khác nhau có tỷ

lệ nợ mục tiêu khác nhau Các doanh nghiệp thường điều chỉnh cấu trúc vốn của mình hướng theo cấu trúc vốn mục tiêu ấn định Việc điều chỉnh này cũng tốn chi phí và vì vậy cũng có sự trì hoãn trong điều chỉnh mục tiêu Các doanh nghiệp không thể phản ứng tức thời với các biến cố xảy ra đẩy doanh nghiệp rời xa cấu trúc vốn mục tiêu Vì vậy, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn thực tế và mục tiêu Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành do mỗi ngành có đặc điểm khác nhau nên sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợ cũng theo cách khác nhau giữa các ngành Tuy nhiên có một điều mà lý thuyết cấu trúc vốn không thể giải thích được, đó là lý do tại sao một số các công ty thành công nhất lại có rất ít nợ Nhược điểm này được giải thích bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên lập luận khác biệt khác

3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp phụ thuộc trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội

bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần Hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chia trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán Khi dòng

tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước hoặc bán chứng khoán trên thị trường

Lý giải cho vấn đề nêu trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững chắc, cho rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ là do sự bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần của một công

ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại Myers và Majluf (1984) khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần này sẽ được định dưới giá Bởi vì, ban giám đốc mới là người nắm rõ các hoạt động trong công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài

Và các nhà quản lý không thể truyền đạt đáng tin cậy về tài sản hiện có của họ, cũng như những cơ hội đầu tư có sẵn đến các nhà đầu tư Kết quả là, các nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu Do đó, mà các nhà đầu tư không hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm giá Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại ít có sự bất cân xứng thông tin ít nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần

Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin

từ nợ ít hơn vốn cổ phần Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất đối xứng Phù hợp với lập luận này, Myers (2001) cho rằng các phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà ban giám đốc và các nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ tài chính Do đó, ông lập luận rằng nợ

là khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại

Chi phí bất cân xứng thông tin không chỉ là lập luận duy nhất giải thích cho lý thuyết trật tự phân hạng Fazzary (1988) đã thử nghiệm mô hình và cho rằng bên cạnh chi

phí bất cân xứng thông tin thì chi phí giao dịch và chi phí đại diện cũng góp phần giải thích được tại sao các công ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngoài Chi phí giao dịch xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Theo Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ông cho rằng có hai thành phần chủ yếu đến từ chi phí giao dịch Thứ nhất là khoản thưởng cho các nhà môi giới phát hành cổ phiếu và thứ hai là các khoản chi phí khác như: pháp lý, kế toán, chi phí in ấn, lệ phí trước bạ và thuế Tuy nhiên, những chi phí giao dịch trở nên nhỏ hơn với sự gia tăng kích thước phát hành, vì vậy mà độ lớn của những chi phí này thì thấp hơn cho các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn là cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ Điều này ngụ

ý rằng các doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng thực hiện lý thuyết trật tự phân hạng Chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đông và ban giám đốc do có sự tách biệt giữ quyền

sở hữu và quyền quản lý, nó làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần bên ngoài Vì vậy, đây cũng là lý do các công ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ hơn Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ do vấn đề thay thế tài sản hay đầu tư dưới mức cũng làm gia tăng chi phí sử dụng nợ hơn là nguồn nội bộ Vì vậy, các công ty với chi phí đại diện cao hơn sẽ có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào quỹ phát sinh nội bộ hơn bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi họ trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí thông tin bất cân xứng của công ty dự kiến sẽ thấp khi cổ phiếu được định giá cao; thứ hai, có dấu hiệu cho biết rằng những doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng cao, đồng thời cũng để duy trì khả năng vay nợ trong tương lai

Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những công ty lớn,

có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ Đó là bởi vì dòng tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau

trong cấu trúc vốn giữa các ngành

Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng Hệ thống phân cấp tài chính trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất, quan hệ giữa người cho vay – người cho vay, và sự can thiệp của Chính Phủ Theo Cull và Xu (2005) can thiệp của chính phủ thông qua các chính sách tiền tệ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm cho chi phí vay mượn thấp hơn chi phí của các quỹ nội bộ, vì vậy mà các công ty sử dụng nợ trước khi các quỹ nội bộ Hơn nữa, Fama và French (2005) lập luận rằng chi phí bất cân xứng thông tin do phát hành vốn

cổ phần mang lại có thể được khắc phục bằng cách phát hành cổ phần mới cho chính người lao động trong công ty Việc phát hành này còn có thể làm giảm sự pha loãng quyền sở hữu và gia tăng quyền kiểm soát

4 Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

Đúc kết từ các lý thuyết cấu trúc vốn cũng như các bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm định của nhiều tác giá trên thế giới, từ đó có thể xác định được các nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của công ty Không chỉ bị tác động bởi những nhân tố ở góc độ vi mô mang đặc trưng của doanh nghiệp mà cấu trúc vốn còn chịu ảnh hưởng của những nhân tố thể chế quốc gia chi phối, nhất là ở những nước đang phát triển khi

yếu tố thị trường khá biến động

4.1 Các nhân tố doanh nghiệp tác động đến quyết định cấu trúc vốn:

Những yếu tố quyết định này xuất phát từ tình hình tài chính, đặc điểm riêng về tài sản của doanh nghiệp Đó là các nhân tố: độ lớn của quy mô, tài sản hữu hình, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, sự tham gia của các tấm chắn thuế phi nợ, thời gian hoạt động của công ty… Các nhân tố này tác động một cách khác nhau tuỳ theo từng quốc gia

4.1.1 Tài sản hữu hình:

Theo lý thuyết cấu trúc cấu trúc vốn một doanh nghiệp có tài sản hữu hình càng nhiều thì càng có khả năng vay mượn cao Tài sản hữu hình là các tài sản được mang ra thế chấp trong các hợp đồng nợ Khi tình trạng kiệt quệ tài chính xuất hiện, tài sản hữu

hình có giá trị giảm ít hơn so với tài sản vô hình, do đó, mang đến rủi ro thấp cho các chủ nợ và người cho vay sẽ không đòi hỏi thêm khoản tiền lãi cao do rủi ro thấp Tài sản hữu hình cũng làm giảm chi phí đại diện của nợ Jensen và Meckling (1976) cho rằng nếu nợ được thế chấp, người đi vay bị kiềm chế và bị kiểm soát, chỉ giới hạn đầu

tư vào một dự án cụ thể Điều này, làm giảm chi phí do hạn chế bớt vấn đề thay thế và đầu tư dưới mức, từ đó làm giảm chi phí đại diện của nợ Như vậy, lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy

Myers và Majluf, (1984) kết luận rằng phát hành nợ được bảo đảm bởi tài sản thế chấp làm giảm chi phí vay mượn và đồng thời tránh chi phí do việc phát hành cổ phần Điều này đề nghị rằng những công ty với nhiều tài sản hữu hình sẽ có thể phát hành nhiều nợ hơn tại tỷ lệ hấp dẫn, cũng như nợ có thể kiếm được không khó khăn

gì Lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng có sự đồng biến giữa nợ và tài sản hữu hình

4.1.2 Lợi nhuận:

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng có quan điểm khác nhau trong vấn đề lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng một doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều thì càng có nhu cầu vay mượn để làm giảm khoản thuế phải đóng Sử dụng nợ làm cho những doanh nghiệp này có thể tận dụng tối đa tấm chắn thuế Hơn nữa, cũng theo lý thuyết cấu trúc vốn, khi doanh nghiệp có dòng lợi nhuận nhiều làm gia tăng dòng tiền tự do nằm dưới quyền các giám đốc, điều này làm gia tăng chi tiều bổng lộc tiêu thụ cũng như tăng khả năng các giám đốc vì thoả mãn lợi ích bản thân mình mà đầu tư vào các dự án có NPV không tốt Do đó, những doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều nên sử dụng nợ trong nguồn tài trợ của mình

để làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và các giám đốc Do đó, lý thuyết trật đánh đổi cấu trúc cho rằng một mối quan hệ đồng biến giữ tỷ lệ nợ và lợi nhuận

Theo Myer (2001), ông lập luận rằng những công ty có lợi nhuận nhiều thường có thu nhập giữ lại tài trợ cho các dự án càng cao, do đó ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ Bên cạnh đó, sử dụng lợi nhuận giữ lại làm giảm chi phí bất cân xứng thông tin cũng

như là chi phí giao dịch và chi phí đại diện Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ủng hộ sự nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy

4.1.3 Quy mô công ty:

Những công ty có quy mô lớn có cách tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường vốn và đi vay với lãi suất thuận lợi hơn Có lẽ bởi vì họ được đa dạng hoá trong những khoản đầu tư, do đó có một rủi ro thấp và xác suất phá sản cũng thấp hơn các doanh nghiệp

có quy mô nhỏ (theo Smith và Watts 1992) Vì vậy mà lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữ mức vay nợ và quy mô công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng lại có cách lập luận khác Các nhà đầu tư thường rất quan tâm đến thông tin từ những công ty tầm cỡ về thu nhập cũng như những cơ hội đầu tư

và tình hình hoạt động Như vậy, những công ty có quy mô càng lớn thường được quan tâm chặt chẽ bởi các nhà đầu tư bên ngoài, cho nên sự bất cân xứng thông tin được giảm bớt so với những công ty nhỏ Vì vậy, những công ty như thế có khả năng phát hành cổ phần hơn và có tỷ lệ nợ thấp hơn (theo Rajan và Zingales, 1995) Điều này, lý thuyết cấu trúc vốn đã cho thấy một mối liên hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và quy mô của công ty

4.1.4 Tấm chắn thuế phi nợ:

Nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi thuế De Angelo và Masulis (1980) cho rằng nếu một công ty có tấm chắn thuế phi nợ đáng kể, chẳng hạn như các khoản khấu hao, chi phí nghiên cứu và phát triển, khoản miễn giảm thuế đầu tư,…, sẽ ít có động lực gia tăng đòn bẩy để hưởng khoản giảm thuế Hơn nữa, doanh nghiệp nào có nhiều tấm chắn thuế do nợ mang lại nhưng không có khả năng trả lãi và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay nợ ít hơn Như vậy, có mối tương quan nghịch giữa tấm chắn thuế không đến từ nợ và tỷ lệ đòn bẩy theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

4.1.5 Cơ hội tăng trưởng:

Cơ hội tăng trưởng đại diện cho tăng trưởng dự kiến của tài sản vô hình của công ty chẳng hạn như triển vọng sản phẩm, kỹ năng quản lý, sự tin cậy của khách hàng… Những cơ hội tăng trưởng không thể được sử dụng như là vật thế chấp và trong

trường hợp phá sản những tài sản này làm mất nhiều giá trị hơn những tài sản hữu hình Những công ty với tài sản vô hình lớn không nên tài trợ bằng nợ mà thay vào đó nên là vốn cổ phần (theo Titman và Wessels ,1988; Rajan và Zingales,1995) Hơn nữa, những công ty đang tăng trưởng có tài sản hữu hình chưa nhiều nên khả năng thế chấp trong các hợp đồng nợ thấp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán mối quan

hệ ngược chiều giữa mức nợ vay và các cơ hội tăng trưởng

Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng đòn bẩy và sự tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều Đối với các công ty đang phát triển, các quỹ nội bộ có thể không

đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của họ và do đó sẽ cần tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài.Theo lý thuyết trật tự phân hạng, công ty sẽ thích nợ hơn vốn cổ phần Điều này kết luận mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa đòn bẩy và các cơ hội tăng trưởng

4.1.6 Rủi ro kinh doanh:

Rủi ro kinh doanh được thể hiện qua chiều hướng biến động thu nhập cao Dựa vào những phân tích trước đây, Bradley (1984) lập luận rằng những công ty với sự biến động thu nhập cao sẽ có thể gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao, điều đó xảy ra khi xác suất của mức thu nhập của công ty rơi xuống dưới cam kết của hợp đồng nợ cao, do đó, làm cho những công ty này có ít đòn bẩy hơn Vì vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và sự biến động của thu nhập của một công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng có cùng quan điểm Những công ty có thu nhập biến động cao nên tích luỹ lợi nhuận trong những năm có lời để dự phòng cho những lúc thu nhập thấp, hay những lúc cần đầu tư, hoặc để bảo tồn năng lực nợ của họ cho các nhu cầu tài chính trong tương lai hoặc để tránh phát hành cổ phần với chi phí cao hơn DeAnglo và Masulis (1980) cho rằng, vấn đề bất cân xứng thông tin thì nghiêm trọng cho các công ty với thu nhập dễ biến động Do đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa biến động thu nhập và tỷ lệ đòn bẩy

4.1.7 Một số nhân tố tác động khác:

Ngoài những nhân tố phổ biến đã nói trên, một số các nhân tố khác cũng được đưa ra thảo luận

Theo Frank và Goyal (2009) các doanh nghiệp với lịch sử hình thành lâu đời được kỳ vọng có chi phí đại diện trong vấn đề nợ vay thấp, nên có thể sử dụng đòn bẩy cao hơn Đồng thời, những công ty lâu năm là những công ty có khả năng trụ vững trên thị trường, lợi nhuận ổn định, tài sản hữu hình nhiều vì vậy khuyến khích các doanh nghiệp như thế sử dụng nợ

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn bị ảnh hưởng đáng kể vào đặc điểm của ngành

Có ngành khuyến khích các doanh nghiệp trong đó sử dụng nợ nhiều, một số ngành khác thì hạn chế sử dụng nợ Chẳng hạn như ngành vận tải do nguồn vốn đầu tư cho việc mở rộng kho bãi, số lượng xe vận chuyển khá lớn, đồng thời tài sản cố định của những công ty vận tải thì nhiều nên ngành này có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao Trong khi đó ngành dịch vụ tiêu dùng do đa số đầu tư vào nguồn nhân lực, ít tài sản cố định

để thế chấp nên tỷ lệ đòn bẩy rất thấp Williams (1988) cũng nghiên cứu rằng những ngành đòi hỏi nguồn nhân lực nhiều như nhà hàng, khách sạn, nghệ thuật… thì ít sử dụng nợ hơn so với những ngành đầu tư vào việc sản xuất hàng hoá

Những công ty có các sản phẩm mang tính chất độc đáo thường có tỷ lệ nợ thấp Bởi

vì nếu những công ty này bị phá sản, hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất vì khá đặc trưng nên khó đưa ra thị trường tiêu thụ, do đó nên sử dụng đòn bẩy thấp

Đồng thời, những công ty càng có nhiều tài sản với tính thanh khoản cao có thể dùng

để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình nên có thể sử dụng ít nguồn vốn tài trợ bên ngoài

4.2 Các nhân tố vĩ mô tác động đến quyết định cấu trúc vốn:

Trong thập niên gần đây, nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mối liên quan giữa các nhân tố thị trường và cấu trúc vốn đã được tiến hành ở những các quốc gia đang phát triển như các nước Mỹ La Tinh, Châu Á Thái Bình Dương và khu vực ASEAN Kết quả chứng minh rằng có sự tác động của những nhân tố quốc gia này lên quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Điều này cũng có thể được lý giải bởi vì một doanh nghiệp hoạt động không thể tách rời khỏi môi trường kinh tế Môi trường kinh

tế tạo ra nhiều cơ hội, chứ đựng những ưu đãi hổ trợ của chính phủ, sự phát triển và

sự vận hành của nền kinh tế Những yếu tố kinh tế vĩ mô trong đó chẳng hạn như lạm phát, lãi suất cho vay, thuế suất, tăng trưởng GDP, sự phát triển của thị trường chứng

khoán, sự ổn định của khu vực ngân hàng…như thế đều có tác động đến việc sử dụng cấu trúc vốn của công ty, nhất là ở các nước đang phát triển khi thị trường còn đang phát triển và những yếu tố vĩ mô này khá biến động

Tăng trưởng kinh tế: Tăng trưởng kinh tế tạo ra nhiều cơ hội đầu tư và đẩy mạnh mở

rộng sản xuất cho các doanh nghiệp, mở ra cho doanh nghiệp các cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết tài chính truyền thống đề nghị rằng trong trường hợp tăng trưởng kinh tế gia tăng thì các doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ đòn bẩy

Sự phát triển của thị trường chứng khoán: Thị trường chứng khoán là nơi huy động

vốn của người dân thông qua việc mua bán các cổ phần Đồng thời, thị trường chứng khoán còn là nơi cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư Demirguc-Kunt và Maksimovic (1995) cho rằng thị trường chứng khoán khi mới bắt đầu phát triển chưa

có nhiều động lực cho các doanh nghiệp huy động vốn bằng phát hành cổ phần Nhưng sau đó khi thị trường chứng khoán đã phát triển vượt bậc, kết quả là những công ty sử dụng vốn cổ phần thay thế nợ Do đó, hai ông kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và mức nợ vay

Lạm phát: Lạm phát ảnh hưởng trực tiếp đến lãi vay của các doanh nghiệp Lạm phát

gia tăng cũng có nghĩa là lãi suất danh nghĩa gia tăng Điều này làm cho các doanh nghiệp vay nợ sẽ phải trả nhiều hơn cho các trái chủ Theo Bernanke và Gerler (1995) cho rằng một khoản tăng trong lãi suất có thể làm giảm khoản tín dụng bởi vì nó làm giảm giá trị của tài sản thế chấp Ở đây, mối quan hệ phủ định giữa lạm phát và tỷ lệ đòn bẩy thì được kỳ vọng

Sự phát triển của khu vực ngân hàng: Bởi vì tính chất chậm phát triển của thị

trường cổ phiếu và trái phiếu, những trung gian tài chính thì thông thường tổ chức bởi những ngân hàng ở những nước đang phát triển Do đó, sự phát triển trong khu vực này được kỳ vọng có một mối quan hệ cùng chiều với sự lựa chọn nợ trong quyết định tài chính của những doanh nghiệp

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế suất ảnh hưởng trực tiếp đến việc khấu trừ thuế từ lãi vay, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn kỳ vọng một mối quan hệ cùng

chiều giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ

5 Kiểm định những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam:

5.1 Mô hình, dữ liệu và phương pháp kiểm định:

Mẫu quan sát trong mô hình bao gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE), trong khoảng thời gian 6 năm từ năm 2006-2011 (danh sách các công ty kiểm định được trình bày ở phụ lục 1) Các số liệu doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán từ năm 2006-2010, riêng năm 2011 do tại thời điểm nghiên cứu các công ty chưa hoàn thành kiểm toán báo cáo tài chính nên tạm lấy số liệu báo cáo tài chính quý 4 năm 2011 do các công ty công bố Các số liệu vĩ mô được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như Tổng cục thống kê, báo cáo thường niên của Sở Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Đây là kiểu dữ liệu bảng (panel data) bao gồm chuỗi dữ liệu chéo (cross-series) và chuỗi dữ liệu theo thời gian (time-series) Dữ liệu mẫu bao gồm chuỗi các nhân tố của 50 doanh nghiệp từ năm 2006-2011, đồng thời kết hợp chuỗi số liệu vĩ mô tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự phát triển của thị trường chứng khoán theo từng năm, cũng từ năm 2006 – 2011 Do đó, để tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam, sẽ tiến hành bằng cách hồi quy dữ liệu bảng (panel data) theo phương pháp Panel Least Squares bằng phần mềm Eview 6 cho tất

cả 50 doanh nghiệp cùng với các nhân tố vĩ mô từ năm 2006-2011 (dữ liệu mô hình được trình bày ở phụ lục 3)

Ở đây có hai vấn đề cần xem xét:

 Trước hết, xem xét các nhân tố doanh nghiệp tác động đến quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam Tiến hành hồi quy biến phụ thuộc tỷ lệ nợ với các biến: tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ và cơ hội tăng trưởng theo mô hình sau:

=

(1)

Trong đó:

L: Tỷ lệ nợ

L1: Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách được tính bằng tỷ lệ Nợ dài hạn / ( Nợ dài hạn + Vốn

chủ sở hữu)

L2: Tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường được tính bằng tỷ lệ Nợ dài hạn / ( Nợ dài hạn +

Giá trị thị trường của vốn cổ phần) Giá trị thị trường của vốn cổ phần mỗi năm sẽ bằng giá đóng cửa vào ngày kết thúc năm của cổ phần đó nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành cuối năm

TANG: biến đại diện cho tài sản hữu hình được đo bằng tỷ lệ Tài sản cố định hữu

hình / Tổng tài sản Tài sản cố định hữu hình bằng nguyên giá trừ cho khấu hao luỹ

kế

PROF: đại diện cho biến lợi nhuận, tính bằng tỷ lệ Lợi nhuận / Tổng tài sản Để loại

bỏ tác động của quyết định tài trợ và quyết định đầu tư lợi nhuận được tính ở đây là lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao

SIZE: biến đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logagrit tự nhiên của Tổng

tài sản

NDTS: tấm chắc thuế phi nợ, cụ thể ở đây là tấm chắn thuế từ khấu hao Được tính

bằng tỷ lệ Khấu hao/ Tổng tài sản Khấu hao ở đây được lấy từ khấu hao gia tăng trong năm

GROWTH: cơ hội tăng trưởng, được tính bằng tỷ lệ Giá trị thị trường / Giá trị sổ

sách của vốn cổ phần Giá trị thị trường của vốn cổ phần mỗi năm tài sẽ bằng giá đóng cửa vào ngày kết thúc năm của cổ phần đó nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành cuối năm Giá trị sổ sách của vốn cổ phần bằng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (Số liệu các biến doanh nghiệp được trình bày trong phụ lục 3)

 Vấn đề thứ hai, xem xét tác động hỗn hợp các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp

và các nhân tố vĩ mô đến quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam Tiến hành hồi quy biến tỷ lệ nợ với các biến: tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ và cơ hội tăng trưởng cùng với các biến vĩ mô: tỷ lệ tăng trưởng GDP, lạm phát, và sự phát triển của thị trường chứng khoán theo mô hình sau:

=

(2)

Trong đó:

Các biến doanh nghiệp giống như trên

GDP: đại diện cho tăng trưởng kinh tế, được tính bằng tỷ lệ Tăng trưởng GDP thực

qua các năm, số liệu được lấy từ Tổng cục thống kê

INF: tỷ lệ Lạm phát qua các năm, số liệu được lấy từ Tổng cục thống kê

STCK: đại diện cho sự phát triển của thị trường chứng khoán, được tính bằng tỷ lệ

Tổng giá trị giao dịch / Tổng giá trị vốn hoá thị trường của cổ phiếu Số liệu tổng giá trị giao dịch và tổng giá trị giá trị vốn hoá của thị trường cổ phiếu được lấy từ báo cáo thường niên của Sở chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

(Số liệu các biến vĩ mô được trình bày trong phụ lục 2,3)

5.2 Kết quả mô hình:

5.2.1 Kết quả kiểm định các nhân tố doanh nghiệp:

L = f ( TANG, PROF, SIZE, NDTS, GROWTH)

Mối tương quan giữa các biến doanh nghiệp:

TANG PROF SIZE NDTS GROWTH TANG 1.000

Qua bảng trên, thấy rằng hiện tượng xuất hiện tương quan giữa các biến doanh nghiệp lẫn nhau khá thấp

Biến phụ thuộc: L1

( tỷ lệ Nợ dài hạn/ Nợ dài hạn + Vốn cổ phần theo giá trị sổ sách)

Phương pháp: Panel Least Squares

Mẫu: gồm 300 quan sát ( 50 công ty từ năm 2006-2011)

(Kết quả hồi quy bằng Eview xem phụ lục 4)

Theo kết quả kiểm định, cho thấy rằng các biến TANG, PROF, SIZE, NDTS đều có ý nghĩa thống kê trong mô hình, vì mức P-value của các biến này khá nhỏ Trong đó, mức ý nghĩa của cả 4 biến TANG, PROF, SIZE, NDTS đều có mức ý nghĩa 1% Riêng biến GROWTH mức P- value khá lớn (0,7999), do đó không có ý nghĩa trong

mô hình Kết quả hồi quy trên còn cho thấy rằng các nhân tố tài sản hữu hình, quy mô

và tấm chắn thuế khấu hao có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách,

nhân tố lợi nhuận thì có mối quan hệ ngược chiều Hệ số của mô hình trong trường hợp này là 40,38%

Biến phụ thuộc: L2

( tỷ lệ Nợ dài hạn/ Nợ dài hạn + Vốn cổ phần theo giá thị trường)

Phương pháp: Panel Least Squares

Mẫu: gồm 300 quan sát (50 công ty từ năm 2006-2011)

Bảng 5.3: Tổng hợp kết quả hồi quy biến tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường với các

biến doanh nghiệp

(Kết quả hồi quy bằng Eview xem phụ lục 5)

Trong trường hợp hồi quy tỷ lệ nợ theo giá thị trường với các biến doanh nghiệp, khác với trường hợp tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách, trường hợp này tất cả các biến đều có ảnh hưởng ý nghĩa trong mô hình Các biến TANG, PROF, SIZE, NDTS và GROWTH đều có mức ý nghĩa 1% Dấu hệ số của các biến TANG, PROF, SIZE, NDTS cũng tương tự như trường hợp trên, riêng biến GROWTH có ý nghĩa trong trường hợp này

thì có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường Hệ số xác định

là 38,31%

Tổng kết từ hai trường hợp trên cho thị trường Việt Nam, thấy rằng các biến tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mô, và tấm chắn thuế từ khấu hao có tác động rõ rệt đến tỷ lệ

nợ Riêng biến cơ hội tăng trưởng thì chỉ tác động đến tỷ lệ nợ theo giá thị trường

Tài sản hữu hình: theo như kỳ vọng của lý thuyết cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự

phân hạng, biến đại diện cho tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cả tỷ lệ

nợ theo giá trị sổ sách và giá thị trường Như vậy, những doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình càng lớn càng có xu hướng sử dụng nợ nhiều, do những tài sản này có thể mang thế chấp trong các hợp đồng nợ cũng như giảm bớt chi phí bất cân xứng thông tin giữa chủ nợ và cổ đông

Lợi nhuận: Lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ theo giá trị sổ

sách cũng như giá thị trường, phù hợp với lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng Điều này chứng tỏ rằng, ở Việt Nam, các doanh nghiệp khi có lợi nhuận càng nhiều thì càng thích sử dụng nguồn nội bộ trước để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình

Quy mô: Biến quy mô công ty có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo cách mà lý thuyết cấu

trúc đánh đổi cấu trúc vốn lập luận Những công ty có quy mô càng lớn thì càng có khuynh hướng dùng nợ nhiều, do được đa dạng hoá nên xác suất phá sản thấp hơn với những công ty có quy mô nhỏ

Tấm chắn thuế phi nợ: Tấm chắn thuế phi nợ đại diện ở đây là tấm chắn thuế khấu

hao, sự tác động của biến này ngược lại với lập luận với lý thuyết cấu trúc vốn Nó có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách lẫn giá trị trường Có thể là do

độ lớn tấm chắn thuế khấu hao chưa đáng kể để có thể thay thế được tác động của tấm chắn thuế lãi vay hay do ảnh hưởng của các nhân tố khác

Các cơ hội tăng trưởng: Biến đại diện cho các cơ hội tăng trưởng là Giá trị thị trường

/ Giá trị sổ sách của vốn cổ phần Biến này không có ý nghĩa với tỷ lệ nợ theo giá trị

sổ sách, nhưng lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ theo giá thị trường Trong trường hợp này phù hợp với lập luận của các nhà kinh tế theo trường phái lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn