Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn thành phố hà nộ

TỔNG QUAN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

Trên cơ sở nền tảng lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn, bắt nguồn từ việc chỉ ra những phương hướng như các điều kiện hay giả định phải tuân theo, các nghiên cứu đương nhiệm tập trung kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên cơ sở thuế, chi phí đại lý, thông tin bất cân xứng, sự tương tác với thị trường sản phẩm đầu vào và sự kiểm soát của doanh nghiệp (DN) Đối với các DN mới thành lập, một số luận giải về vấn đề cấu trúc vốn cũng có thể được xem xét dưới các góc độ của lý thuyết chi phí người đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh trong đó nhấn mạnh đến ảnh hưởng của vấn đề thông tin không cân xứng và các rủi ro tiềm ẩn đến lựa chọn cấu trúc vốn trong giai đoạn đầu hoạt động.

1.1.1 Khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Các doanh nghiệp mới thành lập được biết đến là các doanh nghiêp có độ mờ đục về thông tin cao (Miettinen và Virtanen 2013, 2013), thiếu dữ liệu về lịch sử hoạt động và danh tiếng (Berger và Udell, 1998; Cassar, 2004; Huyghebeart và Gutch, 2004) cũng như nguy cơ rủi ro phá sản cao trong giai đoạn đầu hoạt động (Huyghebeart, 2007; Latinien, 1992) Những đặc điểm này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận và sử dụng các nguồn vốn trong cấu trúc vốn ban đầu của chu kỳ kinh doanh.

Cách tiếp cận dựa trên vấn đề chi phí người đại diện cho rằng các DN mới thành lập sẽ có ít nợ hơn các DN lâu năm trong điều kiện các yếu tố khác không đổi bởi các doanh nghiệp trẻ có ít danh tiếng và rủi ro, do đó các ưu đãi sử dụng nợ có thể kích thích doanh nghiệp sử dụng nợ tài trợ cho các hoạt động đầu tư có rủi ro hoặc có giá trị hiện tại thuần âm bởi vậy các chủ nợ sẽ chỉ cho vay các dự án an toàn trên cơ sở quan sát lịch sử vỡ nợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo lợi nhuận của khoản đầu tư đủ để thanh toán ngay cả khi phát sinh rủi ro Khi đó chỉ các DN lâu năm có dữ liệu lịch sử được đánh giá tốt về việc hoàn trả nợ mới có thể khẳng định danh tiếng đồng thời giúp doanh nghiệp có được các khoản vay với chi phí thấp (Harris và Raviv, 1991).

Cách tiếp cận dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân hạng (POT) cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc vào tình huống hay hoàn cảnh của doanh nghiệp qua thời gian, bởi vậy với các doanh nghiệp mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn vốn (Miettinen và Virtanen, 2013) Điều này cũng dẫn tới sự thống nhất trong tranh luận cho rằng, việc cho một doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) vay vốn sẽ rủi ro hơn so với cho các doanh nghiệp lớn vay (Stiglitz và Weiss, 1981; Berger và Udell, 1998) nên các doanh nghiệp nhỏ và mới thành lập sẽ nhận được ít nợ hơn.

Nhận định trên được lý giải bắt nguồn từ cách tiếp cận của Modighiliani và Miller (1958) dựa trên vấn đề bất đối xứng thông tin gây ảnh hưởng đến các quyết định tài chính ban đầu và các điều khoản của nợ (Ravid và Speiegel, 1997 và Huyghebeart et al, 2007) Theo đó, bên cho vay có thể lựa chọn tài trợ đối với các DN mà sau đó bị thất bại hoặc khước từ việc cho vay với các DN thành công trong trường hợp lựa chọn bất lợi Còn bên vay lại có thể tạo nguy cơ rủi ro đạo đức xảy ra do thay đổi hành vi dẫn đến gây thiệt hại cho chủ nợ khi khoản vay được giải ngân. Để giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin trong mối quan hệ giữa các doanh nghiệp mới và chủ nợ, một số nghiên cứu chỉ ra rằng cần tối ưu hóa hợp đồng vay nợ bằng cách yêu cầu các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp (Ravid và Spiegle, 1997) hoặc thậm chí được đảm bảo bởi tài sản thế chấp của chính cá nhân chủ doanh nghiệp cũng như cho vay với mức lãi suất cao hơn nhằm tự bảo hiểm khỏi xác suất vỡ nợ cao hơn (Berger và Udell, 1998) Khi đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các DN mới thành lập có chất lượng có thể sẽ từ chối tiếp cận và sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài khi bị định giá quá thấp, đồng thời bảo toàn được quyền kiểm soát.

Tuy nhiên, một khía cạnh khác trên cơ sở vấn đề bất đối xứng thông tin, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại một mức đòn bẩy tối ưu mà phụ thuộc vào tình huống hay hoàn cảnh của DN qua thời gian, bởi vậy với các DN mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen và Virtanen, 2013) Nhận định này cũng được ủng hộ bởi một số nghiên cứu có xem xét đến đặc tính chu kỳ kinh doanh của DN (Chittenden, 1996; Berger và Udell, 1998).

Trên cơ sở các cách tiếp cận trên, các nghiên cứu hướng đến việc kiểm tra, tìm hiểu xem các doanh nghiệp mới thành lập quyết định như thế nào trong việc lựa chọn và sử dụng các nguồn tài trợ ban đầu Tuy nhiên, các phát hiện cho thấy các tranh luận này vẫn chưa thống nhất và còn nhiều vấn đề còn bỏ ngỏ, cụ thể:

Trong khi phần lớn các nghiên cứu cho biết, các công ty mới thành lập có quy mô nhỏ không có được nguồn vay vốn ngân hàng (Ravid và Spiegel, 1997) chủ yếu dựa vào tài chính nội bộ do chủ doanh nghiệp cung cấp, gia đình và bạn bè hỗ trợ tại thời điểm khởi nghiệp Chẳng hạn, Sanyal và Mann (2010) cho biết, các doanh nghiệp mới thành lập về tổng thể phụ thuộc cao hơn vào các nguồn tài chính nội bộ, trong đó nguồn đóng góp từ nguồn lực của cá nhân chủ doanh nghiệp trong cấu trúc tài chính tại thời điểm khởi động chiếm tới 64% tổng nguồn vốn Các nguồn tài chính bên ngoài chủ yếu là tín dụng thương mại (Huyghebeart et al, 2007; Peterson và Rajan, 1994) hoặc vay trung gian từ các tổ chức thông qua các “nguồn tài chính thiên thần” hình thành bởi các nhà đầu tư phi ngân hàng (Levine và Gezon, 1993 dẫn từ Ravid và Spiegel, 1997), thậm chí theo đuổi các nguồn tài trợ từ các kênh không chính thức (Peterson và Rajan, 1994).

Tuy nhiên, trái với nhận định trên, nghiên cứu của Fluck et al (1997) dẫn từ Berger và Udell (1998) cho biết mức độ mờ nhạt thông tin không gây quá nhiều khó khăn cho các DN trẻ khi nhận các nguồn tài chính bên ngoài Trong đó nguồn vốn vay Ngân hàng mà DN mới thành lập có được là do sự liên kết giữa tài chính doanh nghiệp và tài chính cá nhân (Berger và Udell, 1998) Thậm chí, trong nghiên cứu điều tra về những lựa chọn về cấu trúc vốn của các DN mới Robb và Robinson (2010) khẳng định, tại thời điểm khởi động các DN lệ thuộc chủ yếu vay nợ chính thức từ ngân hàng với ngay cả các DN có quy mô nhỏ nhất trong mẫu điều tra Nghiên cứu này còn cho biết thêm, nợ bên ngoài, tính trung bình, đóng vai trò lớn nhất đối với DN mới thành lập trong suốt những năm đầu hoạt động Các khoản vay cá nhân và DN từ ngân hàng là những nguồn tài chính quan trọng nhất đối với các doanh nghiệp mới thành lập. Điều này trái với quan điểm được biết đến rộng rãi cho rằng, các doanh nghiệp mới khó tiếp cận với thị trường vốn chính thống, và bởi vậy, buộc phải lệ thuộc vào các nguồn vốn không chính thức như đã đề cập ở trên Tuy nhiên, phát hiện này được hỗ trợ với quan điểm cho rằng các DN mới thành lập do bị giới hạn khả năng tạo tiền mặt trong thời gian đầu hoạt động sẽ sử dụng nợ để bù đắp thiếu hụt về nguồn (Miettinen và Virtanen, 2013) Kết quả là, bất kể các mảng tài chính được thiết lập như thế nào thì nợ bên ngoài vẫn đóng vai trò rất quan trọng đối với việc tài trợ cho các DN mới gia nhập thị trường (Robb và Robinson, 2010).

1.1.2 Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập

Dựa trên những đặc tính khác biệt về chu kỳ kinh doanh của các DN mới thành lập, các nghiên cứu trong lĩnh vực này tập trung vào làm rõ những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN ở giai đoạn đầu hoạt động nhằm luận giải cho các mức độ nợ được sử dụng Các phát hiện cho thấy 2 vấn đề chính (1) Không giống như các DN trưởng thành, cấu trúc vốn của các DN mới thành lập còn chịu ảnh hưởng bởi các đặc tính chủ sở hữu và (2) chưa có được sự đồng thuận chung về chiều hướng tác động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố qua các nghiên cứu được kiểm tra.

Thứ nhất, đặc tính chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

Cho đến nay, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN trưởng thành đã hình thành nên khối tài liệu đồ sộ, tập trung vào ảnh hưởng của đặc điểm doanh nghiệp, hay đặc điểm ngành hoạt động Trong đó, 4 yếu tố chính bao gồm tài sản cố định, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận thể hiện một cách nhất quán nhất về mối tương quan với đòn bẩy giữa các nghiên cứu (Rajan và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2004) ngay cả khi mở rộng phạm vi dựa trên dữ liệu quốc tế, có cân nhắc tới những khác biệt về các vấn đề như thực hành kế toán, môi trường pháp lý và thể chế giữa các quốc gia Ảnh hưởng của các yếu tố này cũng được xác nhận trong các nghiên cứu ở Việt Nam (Đoàn N Anh, 2010; Dương Hồng Vân, 2013; Lê Đạt Chí, 2013; Nguyễn Thành Cường, 2015, Đặng Phương Mai, 2016).

Trường hợp các DN mới thành lập, với cách tiếp cận tương tự, các nghiên cứu cũng tiến hành kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của DN như được đề cập ở trên đến cấu trúc vốn (Cassar, 2010; Huyghebeart, 2004; Sanyal và Mann, 2010; Leeth và Scoth, 1989; Glassman và Struck, 1982 dẫn từ Sherr et al, 1993; Walker,

1989) Tuy nhiên, các đặc tính của chủ sở hữu được đưa vào kiểm tra chi tiết và được xem là yếu tố hỗ trợ quan trọng giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn ban đầu.

Theo hướng này, nghiên cứu của Meittinen và Virtanen (2013) thậm chí chỉ kiểm tra những yếu tố thuộc đặc tính chủ sở hữu nhằm minh họa tầm quan trọng của các đặc điểm phi kế toán (nonacounting) trong việc giải thích cấu trúc vốn của các DN mới thành lập Cách tiếp cận này được bắt nguồn từ các gợi ý của Bates (1991) và Ando (1998) cho rằng những đặc điểm của người sáng lập bao gồm các khía cạnh của vốn con người được thể hiện qua các phạm vi tín hiệu như giáo dục, kinh nghiệm làm việc, kinh nghiệm khởi nghiệp, kinh nghiệm quản lý và các kỹ năng, kiến thức trong việc điều hành công ty có tác động lên hiệu suất hoạt động của DN trong tương lai, và do đó nó được các nhà đầu tư công nhận Tuy nhiên, một cách hài hòa hơn, các nghiên cứu khác chủ yếu nhấn mạnh ảnh hưởng của các yếu tố đặc tính sở hữu bên cạnh các yếu tố thuộc đặc điểm DN nhằm cung cấp một số khả năng tiên đoán thêm trong việc giải thích cấu trúc vốn và đặc điểm của các doanh nghiệp non trẻ.

Thứ hai, các kết quả nghiên cứu chưa có được sự đồng thuận đáng kể về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lâp.

Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiệp

1.2.1 Sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập

Sự phát triển của các DN trưởng thành được đo lường bởi một hệ thống tổng hợp các chỉ tiêu đánh giá về kết quả HĐKD, mức độ mở rộng thị phần, chất lượng nguồn vốn nhân lực cũng như các quy trình quản trị hoạt động, quản trị chiến lược Trong thời gian gần đây, tiêu chí đánh giá về sự phát triển DN đòi hỏi cần được xem xét thêm về các khía cạnh như thực hiện trách nhiệm xã hội (CSR) cũng như yêu cầu tương tác thân thiện với môi trường nhằm đảm bảo mục tiêu phát triển bền vững (GRI, 2000).

Tuy nhiên, không giống như các DN trưởng thành, sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập thường chỉ xoay quanh nỗ lực đạt được kết quả kinh doanh và tăng trưởng nhất định để có thể tồn tại (Gillbert và cộng sự, 2006) Phù hợp với quan điểm này, nghiên cứu của Diambeidou và Gailly (2011) cũng cho rằng, tăng trưởng có ý nghĩa chiến lược đối với hầu hết các DN mới thành lập Đây là yếu tố then chốt tạo vị thế tồn tại ban đầu đối với sự phát triển của các DN non trẻ Điều này cũng được ủng hộ bởi nhận định của Jovanovic, dẫn từ Reid và Xu (2012) khi cho biết những DN hiệu quả là những DN tồn tại và tăng trưởng, còn những DN kém hiệu quả sẽ suy thoái và thất bại.

Như vậy, với những hạn chế về kết quả kinh doanh và rủi ro phá sản cao trong những năm đầu tiên gia nhập thị trường là vấn đề được thừa nhận trong hầu hết các nghiên cứu về các DN mới thành lập Sự phát triển của các DN này thường được quan tâm xoay quanh các vấn đề cơ bản đó là khả năng tồn tại và tăng trưởng bên cạnh yếu tố HQKD Bởi vậy, các nghiên cứu đã hướng sự tập trung tìm hiểu ảnh hưởng của các yếu tố nguồn lực ban đầu đến sự phát triển của DN trên các góc độ khác nhau Do đó, tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới thành lập cần được kiểm tra và đánh giá trên cả 3 phương diện về (1) Tác động của cấu trúc vốn đến HQKD, (2) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tăng trưởng của doanh nghiệp và (3) Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nguy cơ phá sản của doanh nghiệp mới thành lập. Ở cấp độ doanh nghiệp, sự phát triển của DN mới thành lập là khả năng mà DN có được cơ hội tồn tại và tăng trưởng trong hoạt động sản xuất kinh doanh trong giai đoạn đầu hoạt động Đây cũng là các phạm trù được đề cập trong các vấn đề tổng quan được trình bày dưới đây.

1.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

1.2.2.1 Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Về căn bản lý thuyết cơ cấu vốn được đưa ra bởi Modigliana và Miller (1958) vẫn chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ. Thông qua kiểm định lý thuyết chi phí ủy thác- đại diện Berger (2006) đã khẳng định mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các ngân hàng Đây cũng là trường hợp nghiên cứu của Margaritis (2007) khi cho biết HQKD của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cấu trúc vốn cũng tác động đến HQKD Tuy nhiên các nghiên cứu khác chỉ rõ chiều hướng tác động nhưng thể hiện sự không đồng thuận về xu hướng tác động Những khác biệt này được luận giải bởi cách tiếp cận đối với từng lý thuyết đương nhiệm mà một nghiên cứu cụ thể ủng hộ.

Thứ nhất, quan điểm về ảnh hưởng tích cực của cấu trúc vốn đến HQKD của doanh nghiệp Khi đó,

Theo cách tiếp cận vấn đề người đại diện và tín hiệu thị trường, thì việc phát hành nợ của doanh nghiệp cho phép thị trường diễn giải các thông tin về chiến lược của doanh nghiệp, chất lượng cũng như hiệu quả kinh doanh của các dự án Do đó, các thông tin này được phản ảnh vào giá trị doanh nghiệp theo hướng tích cực, bởi:

Khi doanh nghiêp phát hành nợ sẽ là một tín hiệu theo đuổi mục tiêu lợi nhuận của ban giám đốc, tạo chức năng giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do gây ra bởi sự tùy tiện trong quản lý Do đó, hướng các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích của các cổ đông hơn là sự tiêu tán vào các đặc quyền cá nhân, từ đó làm gia tăng giá trị DN.

Việc sử dụng nợ làm tăng tính hiệu quả bởi khi tài sản của DN được tài trợ từ các chủ nợ thì, đồng thời doanh nghiệp cũng phải tuân theo các quy ước nghiêm ngặt từ phía người cho vay, hay còn gọi là tính kỷ luật của nợ.

Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, khi định đề về “sự không liên quan của nợ” được gỡ bỏ trong thị trường không hoàn hảo bởi sự hiện diện của thuế, chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, Modigliani và Miller (1963) cũng đã đề nghị về việc gia tăng sử dụng nợ để hưởng lợi ích lá chắn thuế từ tiền lãi được khấu trừ Do đó việc sử dụng nợ cũng tạo nên tác động tích cực đến HQKD của doanh nghiệp

Dựa trên các lập luận trên, giả thuyết chính trong các nghiên cứu là mức nợ cao trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến hiệu quả kinh doanh cao hơn. Ủng hộ cho quan điểm này, một số nghiên cứu đã cho biết các kết quả về tác động thuận chiều của cấu trúc vốn lên HQKD của DN Chẳng hạn, các phát hiện trong nghiên cứu của (Long và Maltiz, 1985; Salim và Yadav, 2012) trên mẫu các DN đã niêm yết trên TTCK Các nghiên cứu khác báo cáo kết quả tương đồng nhưng chỉ đúng trên một số phân vị hoặc ngưỡng nhất định của đòn bẩy (Reid và Xu, 2005; Nguyễn Thành Cường, 2015; Trần Kim Oanh, 2017 và Margaritis và Psillaki,

2010) Trong lĩnh vực tài chính ngân hàng nghiên cứu của Berger và Patt (2006) và Kyereboah & Coleman (2007) cũng cho rằng việc sử dụng đòn bẩy cao hơn sẽ mang lại hiệu quả kinh doanh tốt hơn bởi khả năng tiếp cận khách hàng dựa trên lợi thế về quy mô Đáng chú ý hơn, kết quả này phù hợp với cả nghiên cứu trên mẫu các doanh nghiệp SMEs tại Nam Phi (Abor, 2007) và các DN mới thành lập được công bố bởi (Frank và Hughebeart, 2009; Ebiringa và Thaddeus, 2011).

Thứ hai, quan điểm về tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu theo hướng tiếp cận này chủ yếu dựa trên luận giải của lý thuyết trật tự phân hạng (POT) và kết hợp cả các giới hạn ngoại sinh đối vấn đề của người đại diện Chẳng hạn, Balakrishnan và Fox (1993) tranh luận rằng các mức nợ cao một mặt làm hạn chế vấn đề dòng tiền tự do song mặt khác lại làm gia tăng lo ngại rủi ro đối với các nhà quản lý Kết cục, DN có thể sẽ từ bỏ các dự án có khả năng sinh lời cao nhưng rủi ro cao Do đó đòn bẩy cao không mang lại HQKD cao do các dự án có NPV dương bị từ bỏ Đồng thời, khi nợ được sử dụng ở mức cao, các chủ nợ được xem là rủi ro hơn so với các cổ đông Bởi vậy, họ có thể yêu cầu các nhà quản lý phải từ bỏ các dự án rủi ro cũng như cắt giảm các chi phí R&D (Smith và Warner, 1979) Kết cục, đòn bẩy nợ cao dẫn đến sự suy giảm HQKD của DN trong dài hạn.

Trong tổng số các nghiên cứu mà luận án có thể khảo sát về tác động của cấu trúc vốn đến HQKD thì phần lớn các nghiên cứu cho biết về mối quan hệ ngược chiều Xu hướng này được phát hiện trong phần lớn các nghiên cứu ở các nước phát triển và cả các nước đang phát triển bao gồm nghiên cứu (Abor 2007; Ahmed và Sheikh, 2012; Ahmed Sheikh, Wang 2013; Balakrishnan & Fox 1993; Ebaid, 2009; Friend và Lang, 1988; Gleason et al, 2000; Kester, 1986; Margaritis và Psillaki; 2010; Majumdar và Chhibber, 1999; Maina & Ishmail, 2014; Rajan và Zingales, 1995; Salim, R Yadav, 2012; Sorana, 2015; Sumit và Majumdar, 1999; Yanga et al; Vithessonthi và Tongurai, 2015).

Tác động tiêu cực của nợ lên HQKD của DN cũng được hầu hết các nghiên cứu ở Việt nam ủng hộ dựa trên kết quả kiểm tra trên mẫu các DN đã niêm yết (Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010; Lê Phương Vy và Phan Bích Nguyệt, 2017; Thang Nguyen và Henry D, 2013; Trần Thanh Tú, 2010; Phan Hồng Mai, 2016) và ngay cả trên mẫu các SMEs của Việt Nam (Chang và cộng sự 2014).

Thứ ba, quan điểm về về sự độc lập của cấu trúc vốn với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Theo cách tiếp cận này, một số nghiên cứu thực hiện nhằm minh chứng cho định đề về “sự không liên quan của nợ” trong lý thuyết của Modgliani và Miller

(1954) Chẳng hạn nghiên cứu của Krishman và Moyer (1997); Ebaid (2011) trên mẫu các DN châu Á chỉ ra rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và HQKD Kết quả này cũng được ủng hộ trong nghiên cứu của Phillips và Sipahioglu

Phương pháp nghiên cứu

1.4.1.1 Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Nghiên cứu dựa trên khung lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong các lý giải về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm nhóm yếu tố thuộc về đặc điểm DN (quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản và hình thức tổ chức pháp lý), các yếu tố thuộc về đặc tính chủ sở hữu (độ tuổi, giới tính) và yếu tố ngành được đề xuất trong nghiên cứu Cụ thể:

- Quy mô doanh nghiệp được xem là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN nói chung và các doanh nghiệp mới thành lập nói riêng Đặc tính này được xem là có liên quan đến khả năng giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin, quy mô chi phí giao dịch, khả năng tiếp cận thị trường và rủi ro Có thể nhận thấy rằng, chi phí phát sinh đối với các công ty nhỏ để giải quyết vấn đề bất đối xứng thông tin đối với các bên cho vay là khá tốn kém Do đó, nhóm DN này sẽ nhận được ít nguồn vốn hoặc bị yêu cầu vay ở mức giá cao hơn so với các công ty có quy mô lớn hơn Vấn đề này có thể nghiêm trọng hơn với các DN mới thành lập do tính minh bạch của các thông tin về hoạt động của DN được đánh giá là thấp hơn nhiều so với các DN tại vị lâu năm và có khá đầy đủ dữ liệu về lịch sử hoạt động (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart, 2004).

Khi đó, việc quyết định mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cũng bị ảnh hưởng bởi các chi phí giao dịch có liên quan, bởi đây có thể cũng chính là một chức năng của quy mô (Titman và Wesssel, 1988; Huyghebeart, 2007) Bởi vậy, nghiên cứu đề nghị giả thuyết H1.1 về mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp với mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

- Khả năng tăng trưởng: Lý thuyết người đại diện gợi ý về sự liên quan giữa việc sử dụng nợ với xu hướng phát triển và cơ hội tăng trưởng khi phát sinh các mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976) Khi đó, các DN mới thành lập với các cơ hội tăng trưởng sẽ gia tăng xung đột với các chủ nợ bên ngoài Tuy nhiên, nghiên cứu của Cassar (2010) cho rằng vấn đề này được giảm bớt nếu các

DN trẻ sử dụng nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn Do đó, kỳ vọng mối quan hệ tích cực giữa khả năng tăng trưởng với cấu trúc vốn Bên cạnh đó, chính việc gia tăng mức nợ trong cấu trúc vốn hoặc sử dụng nguồn vốn vay ngân hàng có thể liên quan đến khả năng tăng trưởng cũng như niềm tin đối với các cơ hội đầu tư của DN Với lập luận này, nghiên cứu đề xuất:

Giả thuyết H1.2: Khả năng tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

- Cấu trúc tài sản: Những tài sản hữu hình có đặc điểm chung là có khả năng thanh lý tốt hơn do đó được xem là vật thế chấp đảm bảo cho các khoản vay nhằm làm giảm các tổn thất tài chính có thể xảy ra đối với các nhà tài trợ là vấn đề được thừa nhận rộng rãi Trong trường hợp các doanh nghiệp non trẻ, các chi phí lựa chọn bất lợi có thể giảm xuống nếu các hợp đồng tài trợ được ký kết dựa trên sự đảm bảo của một tài sản cụ thể (Haris và Raviv, 1991; Titman và Wessels, 1988; Ravid and Spiegel, 1997) Điều này sẽ dẫn đến những DN có giá trị tài sản có thể thanh lý cao hơn sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ chính thức hơn với chi phí thấp hơn Trong trường hợp các DN mới thành lập, do đặc tính thiếu dữ liệu cũng như tính minh bạch về thông tin, cũng như thiếu các lựa chọn khác có sẵn cho các nhà đầu tư tài chính về một cam kết giảm thiểu rủi ro, do vậy cấu trúc tài sản đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến khả năng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn ban đầu của DN Với những luận giải này, nghiên cứu đề xuất mối quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản với cấu trúc vốn của DN mới thành lập.

Giả thuyết H1.3: Cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tích cực đến mức độ sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập.

- Tính thanh khoản: Các DN với khả năng thanh khoản kém có thể phải đối mặt với các chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, do đó nên sử dụng ít nợ hơn và ngược lại. Nhận định này cũng phù hợp với các gợi ý từ các lý thuyết gốc về cấu trúc vốn Theo lý thuyết đánh đổi tĩnh, khi xét đến khía cạnh thuế, dòng tiền mặt biến động mạnh hơn làm giảm khả năng mà các lá chắn thuế sẽ được sử dụng một cách đầy đủ Hơn nữa, khi khả năng rủi ro cao có thể được nhận biết dựa trên sự thiếu trôi chảy của dòng tiền cũng như khả năng thanh toán ngắn hạn kém sẽ gây hại cho các bên liên quan đến khoản đầu tư.

Do đó, liên quan đến vấn đề này, lý thuyết trật tự phân hạng cũng gợi ý các DN có rủi ro thanh khoản cao hơn nên sử dụng ít nợ hơn Vấn đề này cũng được xem là phù hợp với trường hợp của các DN mới thành lập Bởi vậy, nghiên cứu cũng đề xuất giả thuyết

H1.4 về mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng thanh khoản với cấu trúc vốn của DN mới thành lập.

- Khả năng sinh lời: Các DN có khả năng sinh lời chịu chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng thấp hơn và có thể tìm thấy lợi ích lá chắn thuế từ nợ Vì tín dụng là không sẵn có đối với các DN đang hoạt động ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, do đó, lợi ích về thuế từ nợ có thể chưa phải là ưu tiên của các DN mới trong giai đoạn này Bởi vậy, cách tiếp cận dựa trên chi phí kiệt quệ tài chính dự đoán rằng, kỷ luật từ nợ có thể có nhiều ý nghĩa hơn đối với các DN có khả năng sinh lời, đặc biệt khi các DN có vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền tự do (Jensen và Meckling, 1986).

Tuy nhiên, các gợi ý từ dự đoán của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn liên quan đến khả năng sinh lời vẫn chưa đem lại các kết luận đồng nhất Các nghiên cứu thực nghiệm đồng ý mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời. Không khẳng định nhưng lý thuyết trật tự phân hạng cũng hàm ý rằng, các DN có khả năng sinh lời sẽ có ít nợ hơn qua thời gian.

Trên cơ sở những lập luận này, trong giai đoạn đầu hoạt động, để gia tăng khả năng tích lũy lợi nhuận, các DN có khả năng sinh lời cao hơn sẽ sử dụng nợ cao hơn.

Giả thuyết H1.5: Khả năng sinh lời của DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu hoạt động

- Ảnh hưởng của hình thức tổ chức pháp lý được xem là có liên quan đến cấu trúc vốn do chính đặc điểm mô hình tổ chức DN quy định các hình thức tài trợ phù hợp sẵn có Chẳng hạn, lợi ích từ đặc tính TNHH cũng là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn mô hình tổ chức mang tính pháp lý của DN Bên cạnh đó, Cassar (2010) cũng gợi ý rằng việc lựa chọn hình thức pháp lý cho DN cũng có thể là một tín hiệu về sự tín nhiệm và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai Cụ thể, các DN có cấu trúc vốn với ít hoặc nhiều nợ hơn tùy theo đặc điểm tổ chức công ty. Liên quan đến vấn đề này một số nghiên cứu cũng đã chỉ ra một số bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lựa chọn hình thức pháp lý cho DN với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu đề xuất một giả thuyết cho ảnh hưởng này như sau:

Giả thuyết H1.6: Hình thức tổ chức pháp lý có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ được sử dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

- Tuổi của doanh nghiệp: Ngoài các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp như được đề nghị ở trên, nghiên cứu cũng kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố độ tuổi của doanh nghiệp trong phân tích hồi quy để nhận diện ảnh hưởng của thời gian hoạt động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngay trong giai đoạn đầu hoạt động của chu kỳ kinh doanh.

Giả thuyết H1.7: Trong giai đoạn đầu hoạt động, độ tuổi của doanh nghiệp có ảnh hưởng thuận chiều đến mức nợ được sử dụng.

- Đặc điểm của chủ sở hữu có thể cung cấp khả năng luận giải thêm về cấu trúc vốn của các DN mới thành lập Đứng về phía cung tín dụng, các DN mới thiếu dữ liệu lịch sử và hoạt động, do đó các thông tin từ chủ doanh nghiệp sẽ giúp ích cho các nhà tài trợ bên ngoài cân nhắc các quyết định tài trợ của mình Về phía doanh nghiệp, các quyết định tài trợ được xem chịu ảnh hưởng từ mức độ dám chấp nhận rủi ro của DN bên cạnh các cơ hội kinh doanh sẵn có (Scherr và Sugrue, 1993) Do vậy, các nghiên cứu về cấu trúc vốn trên mẫu các DN trẻ đều có xu hướng tiến hành kiểm tra các đặc điểm liên quan đến chủ sở hữu.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP

Tổng quan doanh nghiệp mới thành lập

Doanh nghiệp mới thành lập không phải là một thực thể hoàn toàn độc lập đối với phạm trù doanh nghiệp nói chung Tuy nhiên, đứng trên cách tiếp cận từ các giai đoạn vòng đời của doanh nghiệp, khu vực các doanh nghiệp mới thành lập có những đặc tính và vai trò riêng có của thời gian khởi sự, và là nền tảng quan trọng đối với sự phát triển bền vững của khu vực doanh nghiệp trong tương lai.

2.1.1 Chu kỳ kinh doanh và các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp mới thành lập

Theo lý thuyết chu kỳ kinh doanh, mỗi doanh nghiệp có thể trải qua một số hoặc toàn bộ các giai đoạn phát triển trong vòng đời của DN (Hình 2.1) bao gồm khởi sự, mở rộng, tăng trưởng nhanh, tăng trưởng bão hòa và thoái trào Trong đó:

- Giai đoạn khởi sự: Là giai đoạn đầu tiên công ty được thành lập Trong giai đoạn này, hoạt động kinh doanh của công ty vẫn còn hạn chế nhiều về mặt quy mô. Các hoạt động kinh doanh mới ở giai đoạn thăm dò và kiểm nghiệm.

Hình 2.1: Các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh

Nguồn: Damordran, 2010, Định giá đầu tư

Giai đoạn mở rộng: Là giai đoạn mà doanh nghiệp có thể báo cáo một kết quả lợi nhuận sau thuế âm nhưng có sự tăng trưởng mạnh về doanh thu do công ty đã có được những khách hàng tiềm năng nhất định với một phân khúc thị trường xác định.

Giai đoạn tăng trưởng nhanh: Là giai đoạn mà doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận Giá trị của DN có thể được xác định rõ ràng hơn dựa trên các tài sản mà doanh nghiệp sử dụng.

Giai đoạn tăng trưởng bão hòa: Là giai đoạn mà tốc độ tăng trưởng của doanh thu bắt đầu có xu hướng chậm lại, hay nói cách khác tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận và dòng tiền tăng nhanh hơn so với tốc độ tăng trưởng của doanh thu bởi sự tích tụ của các kết quả đầu tư trong quá khứ Đồng thời các tài sản của DN cũng được sử dụng ở hiệu suất tốt nhất.

Giai đoạn thoái trào: Đây là giai đoan có sự sụt giảm của cả doanh thu và lợi nhuận của công ty kéo theo sự suy giảm của dòng tiền và được xem là giai đoạn cuối trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.

Với cách tiếp cận này, các DN mới thành lập được xác định là những DN đang ở những giai đoạn đầu của chu kỳ hoạt động Hay nói các khác, giai đoạn mà nguồn giá trị hoàn toàn dựa vào tăng trưởng trong tương lai Khi đó các DN mới thành lập là những doanh nghiệp thuộc giai đoạn khởi đầu của ý tưởng hoặc mở rộng nhanh chóng trong chu kỳ kinh doanh của DN Khi đó, dựa trên đặc điểm về tăng trưởng và khả năng tiếp cận thị trường cung ứng sản phẩm và dịch vụ thì các doanh nghiệp mới thành lập thuộc

2 giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và có thể được bao gồm cả trong những thời điểm đầu của giai đoạn thứ 3 trước khi chuyển sang nhóm các DN trưởng thành.

2.1.2 Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập

Khái niệm doanh nghiệp mới thành lập hay các doanh nghiệp khởi sự kinh doanh (Start-ups: bắt đầu kinh doanh lần đầu) được bắt nguồn từ những năm 1960s tại

Mỹ khi vai trò của các doanh nghiệp mới gia nhập thị trường đối với phát triển kinh tế được nhận diện Các nhà nghiên cứu đều sử dụng các thuật ngữ chung (start ups, new firms, young firms và newly estabilished firms) cho các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh.

Vào những năm 1980s, với sự phát triển mạnh mẽ của lĩnh vực công nghệ thông tin, công nghệ sinh học cùng với sự xuất hiện của các quỹ đầu tư mạo hiểm Một số nghiên cứu đã hướng sự chú ý vào các DN mới thành lập chuyên biệt như các start ups thuộc lĩnh vực IT, các start- ups với ý tưởng kinh doanh sáng tạo Tuy nhiên, phạm vi DN mới thành lập đều thống nhất chung về nội hàm bởi những đặc tính riêng của chu kỳ kinh doanh khởi sự.

 Căn cứ vào đặc tính chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp

Cách tiếp cận dựa vào chu kỳ kinh doanh phản ảnh rõ nét các đặc tính kinh doanh cũng như nguồn giá trị của DN theo chu kỳ phát triển Theo lý thuyết này, vòng đời của DN gồm 3 giai đoạn chính tương ứng với 3 nhóm: DN mới thành lập hay doanh nghiệp non trẻ (young firms), DN trưởng thành (mature firms) và DN lâu năm (old firms).

Khi đó, khởi nghiệp kinh doanh là giai đoạn đầu tiên trong chu kỳ hoạt động của các DN mới thành lập Đồng thời dựa trên xu hướng tăng trưởng doanh thu, khả năng tạo ra lợi nhuận kết hợp với các đặc tính cung ứng sản phẩm, dịch vụ vào thị trường đẻ phân định các giai đoạn tiếp theo.Theo cách tiếp cận này, DN mới thành lập là các DN thuộc 2 giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh và có thể được bao gồm cả trong những thời điểm đầu của giai đoạn thứ 3 trước khi chuyển sang nhóm các DN trưởng thành.

Mặc dù lý thuyết vòng đời doanh nghiệp đã giúp làm sáng tỏ nhiều vấn đề liên quan đến đặc tính của doanh nghiệp theo chu kỳ kinh doanh Song hạn chế của cách tiếp cận này đó là không cung cấp căn cứ cần thiết để xác định khi nào một DN sẽ chuyển từ giai đoạn khởi đầu sang mở rộng và tương tự để xếp doanh nghiệp thuộc giai đoạn mới thành lập hay đã là DN lâu năm.

Căn cứ vào tính pháp lý và thời điểm gia nhập thị trường:

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn

Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp bởi có sự liên kết lớn với các khía cạnh khác nhau trong hiệu suất và sự phát triển của các doanh nghiệp (DN) Mặc dù trên thực tế các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn (CTV) đều hướng tới việc kiểm tra các giai đoạn sau của tài chính, điển hình với các doanh nghiệp trưởng thành, tại vị lâu năm Dẫu vậy, những nội dung cơ bản và trong những khía cạnh hàm ý của từng lý thuyết đều có những ý nghĩa luận giải nhất định đối với cấu trúc vốn đối với trường hợp của các DN thành lập mới, quy mô nhỏ Theo đó, những nguyên tắc mang tính lý thuyết đáng chú ý về các lựa chọn tài trợ cũng như ảnh hưởng của các quyết định này đến kết quả đầu ra của DN nhìn chung có thể được mô tả trong khía cạnh của hoặc khung lý thuyết đánh đổi tĩnh hoặc lý thuyết trật tự phân hạng (POT), do cả hai khung lý thuyết này đều dự đoán những khác biệt trong cả chi phí có thể xác định và chi phí tiềm ẩn cũng như việc sử dụng nguồn tài trợ khác nhau.

 Lý thuyết cấu trúc vốn M&M

Các lý thuyết và mô hình cấu trúc vốn được hình thành trên cơ sở nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), sau đây gọi là lý thuyết M&M, với nội dung chính được coi là chuẩn mực trong nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là “trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn”, là tiền đề cho các quan sát thực nghiệm về tầm quan trọng của cấu trúc vốn dựa trên giả định về sự thiếu hoàn hảo của thị trường vốn do sự hiện hữu của thuế và chi phí phá sản Do đó, thuyết này được mở rộng với cách tiếp cận khái quát hơn khi xem xét đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp trong vấn đề cấu trúc vốn cho biết giá trị DN gia tăng nếu DN sử dụng cơ cấu tài trợ nghiêng về nợ, vì phần tiết kiệm từ thuế sẽ chuyển sang các nhà đầu tư ( Modigliani và Miller, 1963) hay nói cách khác giá trị DN được xác định:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị DN nếu chỉ

+ Tiết kiệm thuế sử dụng VCP

Như vậy, lý thuyết này khuyến khích DN vay nợ nhiều hơn nhằm tối đa hóa giá trị DN, khi đó đồng nghĩa với việc cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc được tài trợ hoàn toàn bằng nợ Đây cũng là hạn chế của lý thuyết này do không tính tới rủi ro của vay nợ vì trên thực tế khi DN sử dụng nợ vay, lợi ích từ phần thuế tiết kiệm được có thể bị bù trừ với các chi phí phát sinh khác, từ đó có thể làm giảm giá trị DN Lập luận này là tiền đề cho những tranh luận về sự đánh đổi với hai trường phái: Lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động.

 Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi tĩnh được đề xuất bởi Jensen và Mecking (1976) cho rằng cấu trúc vốn của DN được thiết lập dựa trên sự đánh đổi lợi ích giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Cụ thể, khi DN có được lợi ích lớn từ lá chắn thuế càng lớn thì cũng kéo theo sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính, là chi phí phát sinh do doanh nghiệp vay nợ nhiều có thể đối mặt với tình trạng khó có thể thực hiện đúng hạn các cam kết tài chính, vì vậy bên cấp vốn sẽ yêu cầu một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để bù đắp các rủi ro có thể xảy ra Kết cục, đòi hỏi này làm tăng chi phí sử dụng vốn của DN Khi đó, cấu trúc vốn được xem là tối ưu khi gia tăng lượng nợ vay chỉ tới ngưỡng mà lợi ích cận biên của lá chắn thuế cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính Các nghiên cứu khác cho vấn đề này cũng đồng thuận về ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của DN và cấu trúc vốn (Altman, 1984), do đó chủ doanh nghiệp phải cân nhắc giữa các lợi ích với chi phí vay mượn trong việc xác lập một cơ cấu tài trợ với tỷ lệ nợ phù hợp.

Lý thuyết đánh đổi động được đề xuất trên cơ sở các nghiên cứu của Stigliz(1973); Brennen và Schwartz (1984) cho rằng do ảnh hưởng của các yếu tố như sự thay đổi về chính sách thuế, nhu cầu vốn kinh doanh, lãi suất hay lạm phát kỳ vọng trong tương lai, cấu trúc vốn của các DN thay đổi theo từng thời kỳ, ổn định trong ngắn hạn và có xu hướng tối ưu trong dài hạn Quan điểm này cũng nhận được sự đồng thuận trong nghiên cứu của (Fisher et al, 1989) khi cho biết cấu trúc vốn thực nghiệm có tính động, phụ thuộc vào quy mô kinh tế, do đó để giữ cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay Cách tiếp cận cấu trúc vốn qua mô hình chu kỳ tăng trưởng tài chính cũng hỗ trợ lý thuyết trên khi cho biết cơ cấu vốn khác nhau tối ưu nhất ở các thời điểm khác nhau trong chu kỳ (Berger và Udell, 1998).

Trên cơ sở các nhận định trên về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) và Harris và Raviv (1991) kết luận rằng các DN có tài sản chuyên biệt và lợi nhuận cao nên thiết lập cấu trúc vốn nghiêng về nợ cao hơn, các DN có tài sản chuyên biệt thấp nhưng có khả năng sinh lời nên sử dụng tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Nhận định này được hỗ trợ bởi những kết luận chính về lý thuyết đánh đổi trong việc giải thích về tỷ lệ vay nợ ít ở các công ty có tài sản với giá trị thế chấp thấp và ngược lại.

Tuy nhiên hạn chế của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn là chưa thể giải thích được hiện tượng thành công của một số DN trong ngành lại sử dụng ít nợ hơn đáng kể so với dự đoán của lý thuyết chi phối, chẳng hạn trong nghiên cứu của (Chung et al

2013) cho biết những công ty có mức độ đòn bẩy thấp lại có tỷ lệ M/B cao không phải là hiện tượng hiếm gặp trong những nhóm ngành công nghiệp điển hình Thậm chí trong những nghiên cứu sau này còn đề cập đến hiện tượng khá phổ biến về việc doanh nghiệp có thể dựa hoàn toàn vào vốn chủ sở hữu mà không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn (zero-leverage firms) bất chấp những tiềm năng của lợi ích về thuế đem lại (Dang, 2013) Các bằng chứng này dường như là điểm không phù hợp khi sử dụng lý thuyết đánh đổi giải thích tính tối ưu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp Những hạn chế này có thể được lý giải phần nào dưới góc độ lý thuyết trật tự phân hạng.

 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers (1984) bắt nguồn từ nghiên cứu của Donaldson (1961) dựa trên quan điểm thực tiễn từ hoạt động của các tập đoàn lớn ủng hộ việc sinh vốn nội bộ và tránh phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài vì “nó sẽ bắt họ phải tuân theo những quy tắc của thị trường vốn” (Myers, 1984) Khi đó cơ cấu vốn của DN được đề xuất trên cơ sở cơ cấu vị thế, là cơ cấu mà các công ty ưa thích huy động nguồn tài chính nội bộ hơn sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài và ưa thích phát hành nợ hơn cổ phiếu.

Lý thuyết này dựa trên cơ sở vấn đề bất đối xứng thông tin, doanh nghiệp có được những thông tin mà nhà đầu tư không có Vấn đề này luôn hiện hữu một cách khách quan, trừ khi có một cơ chế chia sẻ thông tin đặc biệt từ nội bộ công ty đến các nhà đầu tư trong một thi trường hoàn hảo mà không tốn kém chi phí.

Sự tồn tại của vấn đề bất đối xứng thông tin ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN khi cân nhắc lựa chọn nguồn tài trợ cho các dự án có NPV dương Khi đó lựa chọn nợ được DN ưu tiên hơn so với vốn cổ phần khi cần tìm nguồn huy động bên ngoài vì giúp

DN vừa tránh bị thị trường định giá thấp, trên quan điểm bảo vệ lợi ích cổ đông.

Như vậy không giống như dự đoán của lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng DN nên tận dụng lợi ích lá chắn thuế khi có khả năng sinh lời cao, lý thuyết vị thế nợ không đặt ra cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp mà đề xuất một trật tự tài trợ ưu tiên do đó giúp ích trong việc giải thích về sự lựa chọn nguồn tài trợ của DN cũng như tác động của nó đến giá cổ phiếu Chính vì vậy lý thuyết này đã hỗ trợ trong việc giải thích những khác biệt trong việc sử dụng nợ giữa các công ty có mức sinh lời khác nhau trong cùng ngành, bởi mức độ mà các DN này có thể sử dụng nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận giữ lại hơn là vốn bên ngoài với chi phí tốn kém Điều này cũng giúp lý giải ảnh hưởng ngược chiều giữa HQKD và đòn bẩy tài chính trong các kết quả kiểm tra thực nghiệm.

Trên cơ sở mô hình của các quyết định đầu tư - phát hành nợ hay vốn cổ phần khi các nhà quản lý công ty có thông tin tốt hơn, lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra các chỉ dẫn căn bản về các quyết định tài trợ đối với doanh nghiệp Dẫu vậy, một cách không khoan nhượng có thể thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng chỉ cho biết nợ vay được ưa chuộng hơn vốn cổ phần do không nhạy cảm với các thông tin nội bộ Nhưng nếu giả định rằng, các khoản nợ vay là luôn sẵn có đối với DN thì vốn cổ phần có thể không bao giờ được phát hành đối với các DN có sự bất đối xứng mạnh về thông tin.

Do đó, thuyết này đòi hỏi cần có một giới hạn ngoại sinh trong mô hình (Harris và Raviv, 1991) Hơn nữa, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn còn điểm yếu khi chưa giải thích được một cách chắc chắn về mức độ thấp trong chính sách đòn bẩy (Chung et al,

2013) và sự khác biệt về cơ cấu nợ giữa các ngành Thậm chí lý thuyết này còn bị phản bác bởi ý kiến cho rằng DN không nhất thiết phải ưu tiên việc sử dụng nợ so với vốn cổ phần và vấn đề đầu tư dưới định mức có thể được giải quyết thông qua tập hợp các lựa chọn tài trợ phong phú hơn Ngoài ra, thực tế có thể phát sinh trường hợp DN được phép phát hành nợ nhưng lại không thực hiện, điều này không nhất quán với thuyết về thứ tự ưu tiên các nguồn tài trợ (Brennan và Kraus, 1978; Constaintinides và Grundy, 1989 dẫn từ Harris và Raviv, 1991) Dẫu vậy, việc đưa vấn đề thông tin bất cân xứng đã làm khả thi hàng loạt các cách tiếp cận trong giải thích cấu trúc vốn (Harris và Raviv, 1991).

 Lý thuyết người đại diện

Tác động cấu trúc vốn đến sự phát triển của các doanh nghiệp mới thành lập

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiêp mới thành lập

Các DN mới thành lập phải đối mặt với vấn đề bất đối xứng thông tin nghiêm trọng do thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động và danh tiếng Mặt khác, các DN này cũng phải cân nhắc đối với lợi ích về quyền kiểm soát công ty bởi những rủi ro trong những năm đầu hoạt động là cao, việc quyết định một cấu trúc vốn dựa vào nợ hay vốn CSH phụ thuộc vào mức độ dám chấp nhận rủi ro của chủ doanh nghiệp Bởi vậy, lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới không đơn giản là quyết định từ phía cầu tín dụng mà còn bị chi phối bởi sự sẵn có tín dụng cũng như các rào cản do lo ngại tiếp xúc với rủi ro từ phía các nhà cấp vốn Do đó, ngoài các yếu tố trên, đặc điểm của chủ sở hữu cũng là nhóm yếu tố được xem là có ảnh hưởng quan trọng Nội dung dưới đây dẽ thảo luận chi tiết về các nhân tố ảnh hưởng này.

• Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp

- Quy mô khởi nghiệp: Các doanh nghiệp mới hoạt động có quy mô lớn hơn có khả năng nhận được nhiều các khoản vay hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Lợi thế về quy mô có thể giúp doanh nghiệp làm nhẹ bớt các căng thẳng trong mối quan hệ với các nhà cấp vốn gây ra do tình trạng bất đối xứng thông tin và nguy cơ rủi ro cao do đặc tính khởi nghiệp thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động và thông tin được đánh giá là không minh bạch so với các doanh nghiệp lớn, tại vị lâu năm Dó đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có khả năng sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn ban đầu.

- Cấu trúc tài sản: Một trong những cơ chế hoạt động của ngân hàng đòi hỏi các khoản vay phải có tài sản thế chấp Do đó, dự đoán lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp có nhiều tài sản thế chấp hơn sẽ có khả năng tiếp cận được nguồn vốn vay từ ngân hàng dễ dàng hơn Đặc trưng cho các tài sản mà doanh nghiệp có thể sử dụng như tài sản đảm bảo cho một khoản vay được thực hiện thường là các tài sản dài hạn hữu hình, được ghi nhận dưới khoản mục tài sản cố định theo giá trị còn lại trên bảng cân đối kế toán (CĐKT).

- Định hướng tăng trưởng và các cơ hội tăng trưởng: Định hướng tăng trưởng và cơ hội tăng trưởng được xem là yếu tố có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đây là cơ sở quan trọng mà chủ DN quyết định mức độ nợ có thể sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn ở giai đoạn khởi nghiệp dựa trên sự tin tưởng vào sự phát triển của doanh nghiệp trong tương lai Do đó, các DN có khả năng tăng trưởng cao hoặc hoạt động trong những ngành có các cơ hội tăng trưởng cao được kỳ vọng sẽ sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình.

Bên cạnh 3 yếu tố trên, yếu tố ngành kinh doanh và hình thức tổ chức pháp lý cũng được xem là có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn trong một số nghiên cứu (Coleman và Cohn, 2000; Frank và Goyal, 2009)

• Nhóm các nhân tố thuộc về đặc điểm chủ sở hữu

Về phía cầu tín dụng, các quyết định tài chính ban đầu của các doanh nghiệp mới thành lập một mặt chịu ảnh hưởng đáng kể từ các quyết định được đưa ra từ chủ sở hữu bởi những cân nhắc về rủi ro, khả năng kiểm soát doanh nghiệp cũng như khả năng chấp nhận rủi ro, đổi mới sáng tạo và mở rộng kinh doanh. Ở góc độ cung tín dụng, các đặc tính chủ sở hữu cũng giúp cung cấp thêm thông tin trong việc giải thích cấu trúc vốn và các đặc điểm tài trợ doanh nghiệp mới bởi sự thiếu vắng các thông tin về đặc điểm hoạt động và uy tín của doanh nghiệp là vấn đề được biết đến rộng rãi trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập Khi đó, các thông tin từ chủ sở hữu có thể là một nguồn giúp làm giảm bớt vấn đề bất đối xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các bên có liên quan.

Do đó, liên quan đến đặc điểm chủ sở hữu, các yếu tố về mức độ học vấn, kinh nghiệm có được của các chủ sở hữu cũng như các yếu tố về giới tính được xem là có ảnh hưởng đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới bởi các yếu tố này có thể giúp đưa ra các dấu hiệu về chất lượng vốn nhân lực cũng như các khác biệt về phân biệt tín dụng và lo ngại rủi ro.

• Nhóm các nhân tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô

- Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP): Tốc độ tăng trưởng kinh tế được xem là một yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp mới thành lập nói riêng, bởi khi nền kinh tế tăng trưởng là một chỉ báo về các cơ hội đầu tư mới của các doanh nghiệp Do đó, GDP được coi là một thước đo cơ hội phát triển của doanh nghiệp Khi GDP tăng các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn để thực hiện mở rộng sản xuất kinh doanh (SXKD).

- Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát cao là một chỉ báo về những bất ổn trong nền kinh tế, nguy cơ rủi ro gia tăng đối với các dòng tiền dự kiến thu về trong tương lai Đối với bên cho vay, khi đó rủi ro cấp tín dụng sẽ lớn Các chủ nợ trong trường hợp này, một mặt sẽ hạn chế quy mô khoản vay hoặc rút ngắn kỳ hạn cho vay để giảm bớt rủi ro Khi tín dụng trong điều kiện lạm phát là không sẵn có, lạm phát được xem có ảnh hưởng tiêu cực đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

- Lãi suất: Lãi suất cũng được xem là một yếu tố có tác động trực tiếp đến ý định sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp bởi nó đại diện cho cấu phần của chi phí vốn bình quân (WACC) Trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập, vốn cổ phần và vay từ phát hành trái phiếu là không sẵn có ở giai đoạn khởi sự, do đó lãi suất là chi phí trực tiếp đối với khoản huy động vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Khi lãi suất cho vay quá cao sẽ hạn chế các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn chính thức do thu nhập có được có thể không đủ bù đắp cho chi phí lãi vay Kết cục, các doanh nghiệp sẽ giảm mức nợ chính thức trong cấu trúc vốn của mình hoặc bù đắp bằng các nguồn tài trợ khác có chi phí rẻ hơn.

Ngoài các yếu tố trên, các yếu tố thuế suất với vai trò là lá chắn thuế cùng với các chính sách của nhà nước, mức độ phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính cũng được xem là các yếu tố thuộc môi trường kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

2.3.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của doanh nghiêp mới thành lập

Cấu trúc vốn của DN bao gồm cơ cấu các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài doanh nghiệp được sử dụng cho HĐKD Lợi nhuận giữ lại được biết đến là nguồn vốn nội bộ của DN Các nguồn tài trợ bên ngoài là các khoản tiền từ vay mượn (như thẻ tín dụng, các khoản vay nợ, thấu chi, phát hành trái phiếu) và huy động từ vốn chủ sở hữu bên ngoài Vốn chủ sở hữu bên ngoài từ những người sáng lập, vốn vay từ gia đình, bạn bè, người thân Nhìn chung, các quan điểm dựa trên nguồn lực về vốn tài chính cho rằng nếu các doanh nghiệp bị hạn chế tín dụng sẽ ảnh hưởng đến hiệu suất đầu ra cũng như không đảm bảo sự liên tục cho HĐKD Tuy nhiên, việc vay mượn tiền đòi hỏi DN phải trả đúng hạn và nếu các nghĩa vụ này không được thực hiện các chủ nợ có thể yêu cầu DN tuyên bố phá sản Do đó, một yếu tố được cân nhắc có ảnh hưởng đến khả năng phát triển của DN là mức độ sử dụng đòn bẩy cũng như cách thức DN có thể lựa chọn cấu trúc nợ hoặc cấu trúc vốn chủ trong cơ cấu vốn ban đầu.

Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN được đề xuất, bởi đây là chỉ tiêu có thể cung cấp thông tin về vị thế tài chính nội tại của DN Một DN có tỷ lệ nợ không thích hợp sẽ thiếu sự linh hoạt tài chính và do đó sẽ rất nhạy cảm với các cú sốc kinh tế và nếu DN rơi vào tình trạng “ngập nợ” cũng sẽ rất khó để có thể vay thêm tiền trang trải các khoản chi phí Các DN có thể thành công và phát triển cần có được sự cân bằng giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ bên ngoài với tỷ lệ tài trợ bằng vốn chủ sở hữu cao hơn nhằm tránh những rủi ro trong kinh doanh bởi những DN mới được đánh giá là nhạy cảm với những biến động kinh tế. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của các DN mới cũng được luận giải trên cơ sở các khớp nối quan trọng giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn trên 3 khía cạnh: HQKD, khả năng tăng trưởng và sự tồn tại của doanh nghiệp.

Thứ nhất, tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp mới thành lập.

Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn tranh luận rằng các DN sử dụng nợ vay sẽ có lợi ích vượt trội hơn so với các DN phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng vốn chủ được xem là “đắt đỏ” hơn so với sử dụng nợ Điều này đúng trong thực tế khi tuyệt đối hóa thang đo hiệu quả bằng lợi nhuận trên VCSH (ROE) Tuy nhiên, rủi ro tài chính và chi phí vốn cũng gia tăng cùng với quy mô nợ được mở rộng Do đó, một cấu trúc tài chính tối ưu được đề xuất theo quan điểm này với mục tiêu tối thiểu hóa WACC và tối đa hóa giá trị DN Dẫu vậy, với cách tiếp cận này, rõ ràng không có mô thức cụ thể nào giúp nhà quản lý xác định chi phí vốn chủ tăng lên bao nhiêu khi đòn bẩy nợ gia tăng cũng như không thể tính toán được chi phí sử dụng nợ liên quan như thế nào đến khả năng vỡ nợ.

Với các giả định không có chi phí giao dịch, thuế thu nhập, chi phí phá sản, lãi suất vay nợ là đồng nhất giữa các DN, lý thuyết M&M đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (GTDN) Tuy nhiên, các giả định mô hình M&M đưa ra chỉ có được trong điều kiện thị trường hiệu quả Trong điều kiện có thuế thì đòn bẩy tài chính làm tăng GTDN bằng đúng phần thuế được tiết kiệm.

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP MỚI THÀNH LẬP- NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN THÀNH PHỐ HÀ NỘI

Thực trạng về doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội

3.1.1 Tình hình thành lập mới của các doanh nghiệp trên địa bàn

3.1.1.1 Khái quát về số lượng và quy mô vốn doanh nghiệp mới thành lập

Tăng trưởng DN đăng ký mới trên địa bàn thành phố Hà Nội đã có dấu hiệu hồi phục trong năm vừa qua, nhưng tính trong cả giai đoạn 2010- 2015 các DN mới thành lập có sự giảm sút đáng kể cả về tốc độ tăng và quy mô vốn đầu tư bình quân.

Bảng 3.1: Số lượng các doanh nghiệp cấp mới giai đoạn 2010-2015

Tổng số đăng ký mới 19.427 19.583 16.591 16.934 16.862 21.770 Tổng số DN thành lập mới 17.693 17.097 15.956 15.271 15.099 19.587

DN thuộc khu vực tư nhân 17.414 16.873 15.694 15.066 14.939 19.402

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu Cục thuế Hà Nội

Về số lượng doanh nghiệp thành lập mới: Mặc dù tổng số DN thành lập tính trung bình trong giai đoạn 2010-2015 vẫn rất cao về số tuyệt đối song tốc độ tăng trưởng DN gia nhập mới liên tục giảm trong 4 năm liên tiếp, chỉ đạt trung bình 2,9% năm (Bảng 3.1), bằng 1/7 so với tăng trưởng trung bình các giai đoạn trước đó (giai đoạn 2005-2010 là 20%) Tốc độ tăng trưởng DN mới chỉ hồi phục vào năm 2015 với mức tăng trưởng 29,7 % so với năm 2014 Tuy nhiên, số lượng các DN thành lập mới hàng năm vẫn lớn hơn nhiều so với các giai đoạn phát triển mạnh trước đây, ngay trong các năm có số lượng DN thành lập mới thấp nhất trong giai đoạn 2010-2015 thì con số này cũng gấp rưỡi tổng số các DN thành lập mới giai đoạn 2000-2003 và gấp khoảng gần 3 lần tổng số đăng ký kinh doanh mới giai đoạn1992-1999.

Số lượng các DN mới gia nhập thị trường trên địa bàn tập trung chủ yếu vào các DN thuộc khu vực KTTN, là khu vực chiếm tới trên 97% tổng số các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015 Điều này cũng đồng nghĩa số lượng DN thuộc khu vựcDNNN và DN nước ngoài giảm cả cả về tỷ trọng và số lượng Chẳng hạn năm 2000,

Từ 50 đến dưới 200 tỷ Từ trên 200 tỷ số lượng các DN thuộc khu vực KTTN mặc dù đã chiếm tỷ trọng đáng kể trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp nhưng cũng mới đạt 82% trong tổng số DN trên địa bàn.

Về quy mô vốn đầu tư: Quy mô vốn đầu tư của các DN có sự cải thiện song nhìn chung là thấp, đặc biệt là khu vực các DN ngoài quốc doanh Quy mô đầu tư các DN thuộc khu vực KTTN đã có sự cải thiện đáng kể tăng từ 30,8% lên 50,9% lần lượt năm

2006 và 2010, song hầu hết các DN đang hoạt động có quy mô nhỏ, thậm chí là siêu nhỏ.

Hình 3.1: Cơ cấu quy mô doanh nghiệp trên địa bàn năm 2015

Nguồn: Tính toán của tác giả trên số liệu niêm giám thống kê Hà Nội 2016

Số lượng DN có vốn trên 50 tỷ chỉ chiếm 8,3%, tập trung chủ yếu vào các DNNN và DN có vốn đầu tư nước ngoài Và tỷ lệ này có xu hướng giảm trong những năm gần đây, chủ yếu là dưới 10 tỷ (52,74%) Trong đó đáng chú ý là các DN có vốn dưới 5 tỷ đồng cũng chiếm tỷ trọng lớn (30,1%) và có xu hướng gia tăng So với năm

2010, cơ cấu vốn đầu tư đã có cải thiện, nhưng chủ yếu mới chỉ dịch chuyển từ nhóm dưới 5 tỷ sang nhóm từ 5- dưới 10 tỷ (Hình 3.1 & 3.2).

Mặc dù với số lượng DN gia tăng, các nguồn lực của dân cư được đưa vào sản xuất kinh doanh, cùng với việc tạo công ăn việc làm cho người lao động, khu vực các

DN mới đã có những đóng góp nhất định trong tăng trưởng và phát triển kinh tế, song với quy mô vốn quá nhỏ cũng là những hạn chế về hiệu quả dựa trên lợi thế về quy mô, khả năng cạnh tranh và phát triển của doanh nghiệp.

Theo quy định, số vốn cam kết góp của các DN mới thành lập không nhất thiết phải được được góp đầy đủ tại thời điểm thành lập ban đầu, đồng thời, cũng chưa có cơ chế giám sát đối với số vốn góp thực tế Do đó, số tiền thực tế đầu tư của các DN có thể khác biệt nhiều so với số vốn đã đăng ký Khi đó, quy mô của các DN mới có thể nhỏ hơn nhiều so với số liệu thống kê.

Vốn đăng ký trung bình

6000 Vốn đăng ký trung bình

Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015

Hình 3.2: Quy mô vốn đăng ký của các DN thành lập mới giai đoạn 2010-2015

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của các DN đăng ký mới, cục thuế Hà Nội

3.1.1.2 Cơ cấu doanh nghiệp phân theo hình thức tổ chức pháp lý và ngành nghề kinh doanh

Không tính đến việc thành lập các dự án án đầu tư mới dưới hình thức hộ cá thể kinh doanh hay các trung tâm, hoặc hợp tác xã trong phạm vi nghiên cứu này Các

DN nói chung và các DN mới thành lập nói riêng có thể đăng ký hoạt động dưới các hình thức tổ chức công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH), công ty cổ phần (CTCP), doanh nghiệp tư nhân (DNTN) và công ty hợp danh tùy thuộc vào nghĩa vụ pháp lý về quyền và nghĩa vụ đối với tài sản và các khoản nợ của DN Nhìn chung, xu hướng tổ chức dưới hình thức CTCP và TNHH vẫn là phổ biến hiện nay trên địa bàn Hà Nội như được trình bày ở Bảng 3.2.

Bảng 3.2: Hình thức tổ chức pháp lý của các doanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân mới thành lập

Nguồn: Tính toán từ số liệu Cục thuế Hà Nội Điểm khác biệt lớn trong cơ cấu tổ chức pháp lý DN đó là xu hướng tổ chức công ty theo hướng hiện đại So với các giai đoạn trước năm 2005, tỷ trọng các DNTN có xu hướng giảm mạnh và chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong khi số lượng các DN này trong giai đoạn 2000- 2002 chiếm khoảng 9,5%, gần gấp hai lần so với các DN tổ chức theo hình thức CTCP Hiện tại, hình thức công ty TNHH vẫn là mô hình chiếm tỷ trọng nhiều nhất, nhưng cao hơn không đáng kể so với tổng số CTCP được thành lập mới.

Về lĩnh vực hoạt động: Các DN trên địa bàn Hà Nội hiện nay hoạt động ở hầu hết các ngành SXKD Cơ cấu ngành có sự chuyển dịch theo thành phần kinh tế Chẳng hạn, các DNNN sự sụt giảm mạnh về số lượng DN trong tất cả các ngành Lĩnh vực tài chính, ngân hàng và hoạt động tư vấn có tăng nhưng không đáng kể Khu vực các DN có vốn đầu tư nước ngoài tập trung chủ yếu trong lĩnh vực công nghiệp chế biến và các hoạt động liên quan đến kinh doanh tài sản và dịch vụ tư vấn Trong khi đó, với số lượng DN không ngừng tăng lên hàng năm, khu vực các DNTN mới thành lập tham gia trong hầu hết các lĩnh vực kinh tế như công nghệ chế biến, xây dựng, tư vấn, bất động sản Song hoạt động nhiều nhất vẫn chủ yếu trong lĩnh vực thương mại và dịch vụ.

3.1.2 Tình trạng phá sản, ngừng hoạt động của các doanh nghiệp mới thành lập

Hình 3.3: Tổng hợp tình hình đăng ký mới và giải thể giai đoạn 2010- 2015

Nguồn: Tính toán của tác giả

Số liệu Bảng 3.3 và Hình 3.3 cho thấy, số lượng các DN gia nhập nhiều song tốc độ rút lui khỏi thị trường cũng rất lớn và có xu hướng gia tăng, đặc biệt trong giai đoạn 2010-2015, giai đoạn chịu ảnh hưởng nặng nề bởi suy thoái kinh tế, cũng là thời điểm bộc lộ rõ nét những yếu kém nội tại trong HĐKD của khu vực DN trên địa bàn.Đáng chú ý, năm 2014, số lượng DN rút lui khỏi thị trường gần bằng với số lượng DN gia nhập mới (chiếm 83,2%, Bảng 1 phụ lục 1).

Trong các tài liệu nghiên cứu về DN mới thành lập, nhìn chung các tranh luận đều đồng thuận về rủi ro phá sản cao đối với các DN này Tỷ lệ phá sản của các DN này được cho biết lên đến 50% trong nghiên cứu của Dun & Bradstreet (1994) Vậy trong trường hợp các DN ở Hà Nội, nhận định này liệu có những khác biệt như thế nào, phân tích này đưa ra số liệu về số lượng các doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường trong vòng 3 năm hoạt động đầu tiên như được trình bày ở Bảng 3.3.

Bảng 3.3: Số lượng doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường trong giai đoạn đầu thành lập

1 Tổng số DN thành lập 17.693 17.097 15.956 15.271 15.099 19.587

2 Số DN tạm ngừng HĐ, giải thể 8.226 8.158 6.530 5.158 3.889 1.561

Thực trạng nguồn tài trợ và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội

Nội dung này được thực hiện trên cơ sở khảo sát chi tiết đối với 292 DN đều được đăng ký thành lập năm 2010 và đang hoạt động đến thời điểm nghiên cứu (hết năm 2016) Các DN này được rút trích từ mẫu phụ 311 DN đang hoạt động theo phương pháp chọn mẫu được trình bày tại chương 4 với việc loại ra tổng số19 DN bao gồm, 7 DN có BCTC không đảm bảo yêu cầu, 11 DN không báo cáo lịch sử hoạt động trong 2-3 năm sau khi thành lập và 1 DN có quy mô vốn trên 1.000 tỷ đồng) Như vậy các kết quả được sử dụng phân tích trong nội dung này bao gồm cả các DN có vốn chủ sở hữu âm và DN có quy mô rất nhỏ nhằm đảm bảo tính phổ quát của số liệu đánh giá ban đầu.

3.2.1 Phân tích khái quát thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Số liệu Bảng 3.5 cho thấy các DN mới thành lập trên địa bàn phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu ở mức độ khá cao Tính trung bình, các DN sử dụng 53,1% vốn CSH trong cơ cấu nguồn vốn để tài trợ cho HĐKD ở giai đoạn ban đầu.

Trên thực tế, khi khảo sát chi tiết các nguồn vốn vay của DN, nếu các khoản nợ từ chủ sở hữu cũng được xem như vốn của chủ sở hữu theo cách tiếp cận của Robb và Robinson (2010) và Nofsingle và Wang (2001) thì tỷ lệ VCSH trong cấu trúc vốn của các DN mới thành lập trên địa bàn Hà Nội có thể sẽ cao hơn Nhận định này dựa trên hai thực tế được nhận diện khi nghiên cứu Thứ nhất, khá nhiều các khoản nợ vay được ghi nhận trên BCTC là các khoản vay nợ không phát sinh lãi vay phải trả Đây là những khoản cấp vốn từ chủ sở hữu khi dòng tiền tạm thời bị thiếu hụt Thứ hai, các khoản vay phải trả lãi ngân hàng mà các DN có được phần lớn sử dụng tài sản thế chấp của cá nhân của chủ sở hữu Một số nghiên cứu đánh giá các khoản vay nợ này cũng có thể coi là vốn chủ (Robb và Robinson, 2010; Nofsingle và Wang, 2001).

Bảng 3.5: Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Variable N Mean P50 Sd Min Max

TL nợ ngắn hạn (SLEV) 1752 4135 3773 3114 0 1.2158

TL nợ dài hạn (LLEV) 1752 0375 0 1127 -.0289 7929

TL nợ vay&TDTM (LEV1) 1752 3417 2977 2989 0 9869

TL tín dụng TM (TDTM) 1752 1825 0961 2173 0 9743

Nguồn: Tính toán của tác giả

Vốn chủ sở hữu của các DN này chủ yếu là vốn tích lũy từ tiết kiệm của cá nhân chủ sở hữu, một phần trong đó đến từ hỗ trợ của gia đình, chủ yếu từ bố mẹ của chủ sở hữu Không có bất cứ một khoản vốn góp cổ phần bên ngoài nào được ghi nhận trên các BCTC được kiểm tra Bên cạnh đó, đối với các DN báo cáo lãi, lợi nhuận sau thuế hầu như đều được giữ lại hoàn toàn và được ghi nhận ở khoản mục “Lợi nhuận chưa phối lũy kế” Tuy nhiên, xét trên tổng thể mẫu, các khoản lãi lũy kế được ghi nhận trên các BCTC là không đáng kể Nhận định này được hỗ trợ từ kết quả nghiên cứu định tính cho biết 82% tổng số DN phỏng vấn (14/17) sử dụng phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư.

Mức độ sử dụng vốn chủ khá đồng đều giữa các DN Điều này được thể hiện ở giá trị trung bình (mean) và trung vị (median) không có khác biệt quá lớn Một điều đáng chú ý, kết quả ghi nhận giá trị VCSH âm tại giá trị min của thống kê đối với quan sát này Điều này cho thấy, ngay trong những năm đầu hoạt động một số DN xảy ra tình trạng thua lỗ kéo dài hoặc lỗ dồn tích sau một số năm đã cao hơn mức vốn đầu tư vào DN Số liệu kiểm tra chi tiết ghi nhận 18 DN trong mẫu nghiên cứu có báo cáo vốn chủ bị âm trong ít nhất một năm hoạt động.

Cơ cấu nợ của các DN mới thành lập tính trung bình trong cả giai đoạn nghiên cứu đạt 44,9% Mức nợ này cao gấp khoảng 1,5 lần so với thời điểm khởi động đầu tiên của doanh nghiệp (năm 0) nhưng vẫn thấp hơn so với các mức nợ mà các doanh nghiệp mới có được ở sau năm thứ 3.

Bảng 3.6: Cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn khởi sự

YEAR SLEV LLEV LEV1 LEV2 LEV3 TDTM TLVCSH

Nguồn: Tính toán của tác giả

Chi tiết theo năm trong cả chu kỳ kinh doanh khởi sự ban đầu cho thấy các cấu phần trong cấu trúc vốn của các DN mới có những thay đổi đáng kể (Bảng 3.6).

Các DN gần như lệ thuộc hoàn toàn vào vốn chủ ở giai đoạn khởi động (năm 0) khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu tính trung bình được báo cáo lên đến 70% Đáng lưu ý mức độ sử dụng nợ đã tăng lên nhanh chóng dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu mặc dù vẫn chiếm vị trí quan trọng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, song giảm xuống còn dưới 53% trong cả giai đoạn Chi tiết các biến động trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp mới thành lập theo năm hoạt động được trình bày tại Bảng 3.6.

3.2.2 Cấu trúc kỳ hạn nợ và các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Cấu trúc nợ của các DN mới chủ yếu là nợ ngắn hạn Tính trung bình, các doanh nghiệp sử dụng 44,9% nợ trong cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu hoạt động, trong đó, nợ ngắn hạn chiếm tới 41,4%, nợ dài hạn chỉ chiếm 3,7% (Bảng 3.5) Dẫu vậy, tỷ lệ nợ dài hạn được báo cáo trong nghiên cứu này thậm chí còn cao hơn mức 1,92% trên mẫu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2006) Tuy nhiên, khi loại các DN có vốn CSH âm thì tỷ trọng nợ dài hạn giảm đáng kể như được báo cáo tại mục 4.2.1 chương 4 (3%).

Phân tích chi tiết cấu trúc kỳ hạn nợ theo năm, một điều thú vị đó là mặc dù chiếm tỷ trọng rất nhỏ nhưng tốc độ gia tăng nợ dài hạn cũng khá tương đồng với tốc độ gia tăng nợ ngắn hạn và có sự cải thiện theo tuổi DN, tính trung bình trên toàn mẫu.

Quan sát và so sánh giữa giá trị trung bình (mean) và giá trị trung vị (median) cho thấy việc sử dụng nợ dài hạn phân bố không đều mà chỉ tập trung vào một số rất ít các DN.

Khảo sát chi tiết các khoản nợ dài hạn tại các DN mới thành lập có thể thấy hai điểm đáng chú ý Một là, các khoản vay này là các khoản vay nợ không phát sinh lãi. Điều này cho thấy một phần nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các DN mới được tài trợ bởi chính chủ sở hữu để bù đắp cho dòng tiền thiếu hụt Hai là, các khoản nợ dài hạn có phát sinh lãi vay phải trả được ghi nhận chủ yếu ở các DN hoạt động trong lĩnh vực vận tải kho bãi Kết quả này phù hợp với thực tế đó là, các khoản vay dài hạn chỉ được thực hiện trên cơ sở tài sản đảm bảo hình thành từ khoản vay.

Cấu trúc nợ của DN mới được hình thành từ 2 cấu phần cơ bản đó là TDTM và nợ vay Trong đó tín dụng từ nhà cung cấp đóng vai trò quan trọng ngay từ thời điểm khởi sự kinh doanh Tính trung bình trên toàn mẫu và cả giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, các doanh nghiệp sử dụng 18,25% vốn chiếm dụng từ các nhà cung cấp trong cấu trúc tài chính Tỷ lệ này thấp hơn khá nhiều so mức từ 23-27% được ghi nhận trong một số nghiên cứu liên quan ở các nước khác (Huyghebeart và Gutch, 2007, Ahassan và Andani, 2008; Alinlo, 2012) Dẫu vậy, trong trường hợp các DN mới ở Hà Nội, vốn tín dụng chính thức và các nguồn tài trợ khác là không sẵn có, tỷ lệ khá ổn định từ mức quanh mức 18% trong suốt những năm đầu hoạt động dường như cũng giúp bù đắp một phần thiếu hụt về nguồn vốn ban đầu.

Nợ vay được hình thành từ 2 nguồn bao gồm nợ vay Ngân hàng của doanh nghiệp và nợ vay từ chủ sở hữu Chỉ có 2 DN có báo cáo về việc sử dụng thuê tài chính Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu định tính (Phụ lục 2) cho vấn đề này gợi ý các DN không sử dụng thẻ tín dụng cho HĐKD, nhưng một số DN sử dụng nợ vay không chính thức để tài trợ cho hoạt động của DN khi không thể tiếp cận các nguồn vốn chính thức Các khoản vay từ gia đình và bạn bè, đồng nghiệp dường như không phải là trường hợp phổ biến đối với các DN trên địa bàn Hà Nội.

Mặc dù nợ vay của các DN mới trong mẫu gia tăng nhanh chóng sau năm thứ

2 hoạt động nhưng vẫn chiếm tỷ trọng thấp, chỉ đạt 16% trong cả giai đoạn Sau năm thứ 3 tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn của các DN mới gần như ngang bằng so với mức độ sử dụng TDTM, khoảng từ 19-20% Song điều đáng chú ý là số lượng các

Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội

3.3.1 Đánh giá sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập và các doanh nghiệp trưởng thành Để làm sâu sắc hơn những hiểu biết về cấu trúc vốn DN mới thành lập, cũng như sự cần thiết cần nghiên cứu vấn đề này tách biệt với mẫu các DN trưởng thành, nghiên cứu thực hiện so sánh một số khác biệt trong quyết định cấu trúc vốn giữa

DN mới thành lập và các DN trưởng thành Các kết quả được phân tích dưới đây cho thấy các quyết định cấu trúc vốn có hoàn cảnh cụ thể, phụ thuộc vào sự sẵn có của tín dụng, sự phát triển của thị trường tài chính, và do đó ảnh hưởng đến khả năng tối ưu hóa quy mô cũng như các kết quả đầu ra của các DN mới, là nền tảng đối với sự phát triển khu vực DN trong tương lai.

Nghiên cứu thực hiện phân tích nội dung này dựa trên dữ liệu thu thập từ 210

DN phi tài chính niêm yết thuộc các nhóm ngành VLXD, bán buôn bán lẻ, xây lắp, xây dựng và vận tải theo tiêu chí phân loại được đề nghị bởi công ty chứng khoán SSI (không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản, y tế) giai đoạn 2010- 2015 Việc thu thập chỉ các DN hoạt động trong các ngành trên, trong cùng khoảng thời gian so sánh 2010 -2015 nhằm đảm bảo tính tương đồng về đặc điểm ngành và thời gian giúp giảm thiểu các thiên lệch từ những khác biệt đòn bẩy theo ngành cũng như các ảnh hưởng từ các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế Kết quả cho thấy, các DN niêm yết tại Việt Nam có cấu trúc vốn nghiêng về cấu trúc nợ nhiều hơn mặc dù vốn chủ sở hữu vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài trợ của các DN niêm yết.

Bảng 3.8: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015

Variable N Mean P50 Sd Min Max Cv

Nguồn: Tính toán của tác giả

Các dữ liệu được trình bày trong Bảng 3.8 cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu tương ứng (2010-2015), mặc dù các doanh nghiệp niêm yết có ưu thế trong việc huy động vốn cổ phần song vẫn sử dụng tổng nợ ở mức cao hơn khá nhiều trong cấu trúc vốn so với các DN mới thành lập.

Hình 3.4: Khác biệt về cấu trúc vốn giữa DN mới thành lập và DN trưởng thành

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tính trung bình, các DN này sử dụng 57,3% nợ trong cơ cấu nguồn vốn để tài trợ cho HĐKD Tuy nhiên, giá trị trung vị cho thấy một nửa số DN trong mẫu sử dụng nợ ở mức trên 61% Đây là mức cao hơn nhiều so với mức nợ sử dụng trung bình dưới 44% trong mẫu nghiên cứu về cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh như được đề cập ở nội dung trên.

Thêm vào đó, với quy mô vốn lớn hơn rất nhiều của các DN niêm yết, mức độ sử dụng nợ của các DN này không những chỉ chiếm tỷ trọng lớn hơn trong cấu trúc vốn mà quy mô nợ cũng rất lớn so với quy mô nợ của các DN mới thành lập Với mức sử dụng đòn bẩy như trên, các DN niêm yết trung bình sử dụng 40,1% vốn chủ sở hữu tài trợ cho tài sản (Bảng 3.8).

Mặc dù đòn bẩy nợ tổng thể trong cấu trúc vốn của các DN niêm yết cao hơn nhiều so với các DN mới thành lập, song các DN này vẫn chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn Khi xem xét cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết cho thấy các DN sử dụng 48% nợ ngắn hạn và chỉ khoảng 9% là nợ dài hạn.

Bên cạnh đặc điểm về cấu trúc nợ và cấu trúc vốn chủ được phân tích ở trên, không giống với các DN mới thành lập, dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết cho thấy một số khác biệt đáng chú ý khác về cơ cấu nguồn tài trợ (Bảng 3.9).

Thứ nhất, tính trung bình các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nợ vay bên ngoài không cao hơn đáng kể so với các DN mới thành lập (38% và 34%), song các

DN niêm yết lại sử dụng nguồn vốn vay chính thức với mức cao hơn rất nhiều so với các DN mới thành lập (26% so với dưới 16%) Mặc dù vẫn chiếm tỷ trọng thấp, các khoản vay dài hạn mà ngân hàng cung cấp cho các DN niêm yết vẫn đạt 7% tổng nguồn tài trợ, trong khi nợ dài hạn ở các DN mới thành lập lại chủ yếu đến từ nợ của chủ sở hữu.

Bảng 3.9: Cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết theo năm hoạt động

YEAR LEV SLEV LLEV LEV2 TDTM LEV1 TLVCSH

Nguồn: Tính toán của tác giả

Thứ hai, rõ ràng không giống như các DN mới thành lập, các doanh nghiệp niêm yết hầu như không phụ thuộc vào vốn chiếm dụng từ nhà cung cấp Tỷ lệ TDTM các DN phi tài chính niêm yết sử dụng chỉ chiếm dưới 12,2% tổng nguồn vốn.

Thứ ba, không giống như các DN mới thành lập, các DN niêm yết trong cùng giai đoạn nghiên cứu có cấu trúc vốn được thiết lập gần như không thay đổi theo thời gian Dữ liệu thống kê mô tả được trình bày chi tiết tại Bảng 3.10 cho thấy, khi xem xét các khía cạnh của cấu trúc đòn bẩy tổng thể (LEV) hay đòn bẩy kỳ hạn với đòn bẩy nợ ngắn hạn (SLEV) và đòn bẩy nợ dài hạn (LLEV) cũng như đòn bẩy nợ bên ngoài (LEV1) cùng với việc sử dụng tín dụng từ nhà cung cấp, các thiết lập này ổn định trong suốt giai đoạn 2010-2015.

Bảng 3.10: Cơ cấu các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010-2015

Nguồn: Tính toán của tác giả

Những khác biệt được phân tích ở trên cho thấy, không giống như các DN trưởng thành, có thể huy động vốn trên TTCK, với các thiết lập cấu trúc tài chính dựa trên nhu cầu tín dụng nhằm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận và các cân nhắc liên quan đến chi phí sử dụng vốn Điều này được thể hiện ở cấu trúc mục tiêu của các DN gần như không thay đổi theo thời gian và được khẳng định ở nhiều nghiên cứu hiện có,các DN mới thành lập chịu ảnh hưởng nhiều từ phía cung tín dụng và các ràng buộc tài chính Điều này, đặt ra những đòi hỏi trong thực tế về việc kiểm tra chi tiết liệu những hạn chế về tín dụng mà các DN trẻ gặp phải có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển ở hiện tại và xu hướng trong tương lai Mặt khác cũng đòi hỏi những hỗ trợ nhất định từ phía Chính phủ nhằm khắc phục tính không hoàn hảo của thị trường với việc phân bổ nguồn lực kém hiệu quả Chính vì vậy, các quốc gia với mục tiêu phát triển nhanh và bền vững khu vực các DN đều có những động thái tích cực liên quan đến sự phát triển khu vực các DN mới thành lập Tại Việt Nam nói chung và Hà Nội nói riêng, vấn đề này cũng đã được đề cập nhiều hơn trong năm 2017, tuy nhiên, nội dung triển khai vẫn còn nhiều hạn chế.

3.3.2 Đánh giá khái quát thực trạng cấu trúc vốn doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội

Các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn Hà Nội nhìn chung sử dụng nợ bên ngoài ở mức thấp, đặc biệt trong những năm đầu tiên hoạt động Điều này cho thấy, cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp mới vẫn phụ thuộc nhiều vào vốn chủ sở hữu và các nguồn nợ nội bộ bao gồm cả nợ của chủ Trong 3 năm đầu tiên, tính trung bình các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn chỉ sử dụng khoảng 30% nguồn tài trợ từ nợ bên ngoài Tỷ lệ này cho biết các doanh nghiệp mới thành lập trên địa bàn nhìn chung có mức nợ thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp mới thành lập tại các nước đang phát triển cũng như các doanh nghiệp trưởng thành trong cùng bối cảnh nền kinh tế.

Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp mới thành lập tập trung chủ yếu vào nợ ngắn hạn Các khoản nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ và cải thiện không đáng kể theo thời gian hoạt động của DN Thêm vào đó, nợ dài hạn được ghi nhận trên báo cáo tài chính của các DN này chủ yếu là nợ không phát sinh chi phí lãi vay, do đó được coi như nợ dài hạn từ chủ sở hữu chứ không phải nợ vay ngân hàng Đặc điểm này trong cơ cấu nợ của các DN mới thành lập được xem là phù hợp với bối cảnh các doanh nghiệp trong nền kinh tế Việt nam nói chung bởi hầu hết các DN ở Việt Nam, bao gồm cả các DN trưởng thành đều sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn trong cấu trúc nợ thay vì nợ dài hạn.

 Về huy động và lựa chọn nguồn tài trợ

Kết quả nghiên cứu định tính

4.1.1 Mô tả mẫu nghiên cứu định tính

Tổng số phỏng vấn sâu được thực hiện bao gồm 22 phỏng vấn dưới hình thức bán cấu trúc dựa trên lưới phỏng vấn được thiết lập chi tiết liên quan đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và các kết quả DN đạt được trong giai đoạn đầu khởi sự trong trường hợp phỏng vấn đối với các DN Trong đó, bao gồm 17 phỏng vấn đối với chủ

DN và 5 phỏng vấn đối với ngân hàng Các phỏng vấn được thực hiện trung bình với thời gian từ 45-60 phút, được ghi âm và gỡ băng phỏng vấn trước khi mã hóa vào bảng dữ liệu được trình bày phần phụ lục 3 của luận án. Đối tượng phỏng vấn là các giám đốc đồng thời là chủ doanh nghiệp hoặc cổ đông sáng lập chính Tổng số phỏng vấn được dừng tại 17 doanh nghiệp vì sau phỏng vấn 13 thì các thông tin thu được không có sự gia tăng đáng kể và có dấu hiệu bão hòa về các thông tin thu nhận sau khi thực hiện mã hóa các dữ liệu.

Mục tiêu của nghiên cứu định tính nhằm xác nhận mức độ phù hợp của các biến tham gia trong mô hình trong bối cảnh thiếu vắng các nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập Đồng thời có thể nhận diện rõ hơn các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các DN mới thành lập cũng như thăm dò các yếu tố có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn và sự phát triển của các DN mới thành lập, nghiên cứu điển hình các DN trên địa bàn Hà Nội.

Mẫu nghiên cứu định tính được chọn theo phương pháp chọn mẫu thuận tiện, tuy nhiên đảm bảo các tiêu chí trọng yếu của nghiên cứu về giai đoạn mới hoạt động Bên cạnh đó, các DN đóng góp vào kết quả nghiên cứu định tính đảm bảo tính phổ quát về ngành, lĩnh vực hoạt động và cơ cấu tổ chức cũng như một số đặc điểm thuộc về kinh nghiệm trong lĩnh vực kinh doanh của chủ sở hữu (Bảng 4.1). Để có góc nhìn đa chiều hơn về các ràng buộc đối với tín dụng ngân hàng, luận án thực hiện phỏng vấn sâu đối với cán bộ tín dụng ngân hàng để làm sâu sắc hơn những ràng buộc từ phía cung tín dụng trong quyết định cho vay các DN nhỏ mới thành lập Các thông tin về đối tượng phỏng vấn được trình bày tại Bảng 2 phụ lục 1.

Bảng 4.1: Một số thông tin mẫu nghiên cứu định tính

Loại hình Lĩnh vực HĐ TGPV

1 DN1 TNHH Công nghệ TT 70 30 -40 500 20.000

2 DN2 CTCP Nông nghiệp thực phẩm 47 25 1.000 30.000

3 DN3 TNHH Xây lắp và KDTM 63 15- 20 1.100 8.000

5 DN5 CTCP Xây lắp điện 49 3 3.000 8.000

7 DN7 TNHH Xây lắp xây dựng 48 3 3.900 3.000

8 DN8 TNHH TMDV (KD sơn) 38 8 550 3.000

9 DN9 CTCP Thương mại (Ô tô) 63 15 -17 10.000 70.000

10 DN10 CTCP Sản xuất và xây dựng 43 15 500 20.000

11 DN11 CTCP Tư vấn thiết kế 55 20 3.000 11.000

12 DN12 CTCP Cơ khí chế tạo 35 35 3.000 45.000

14 DN14 CTCP Sản xuất và thi công

15 DN15 CTCP TMDV (SP gỗ) 35 7 6.000 8.000

17 DN17 CTCP Giáo dục đào tạo 57 12 300 1.500

Ghi chú: DN14 không cho biết thông tin về quy mô Tổng TS hiện tại Nguồn: Tác giả tổng hợp

4.1.2 Nhận diện các ràng buộc tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập

Với nguồn cung vốn hạn chế, thêm vào đó, các DN đối mặt với vấn đề bất đối xứng thông tin cao do thiếu dữ liệu lịch sử hoạt động và danh tiếng, cách tiếp cận từ phía cầu dựa trên dữ liệu thứ cấp sẽ hạn chế khả năng luận giải những ràng buộc tài chính thật sự mà doanh nghiệp phải đối mặt Các kết quả phỏng vấn sâu theo hình thức bán cấu trúc giúp nhận diện rõ hơn những ràng buộc tài chính trong quyết định cấu trúc vốn của các DN trong giai đoạn đầu hoạt động.

4.1.2.1 Các ràng buộc về tín dụng thương mại

- Chính sách tín dụng thắt chặt, chi phí cao

Tín dụng thương mại mặc dù được đánh giá là một nguồn tài trợ quan trọng trong cấu trúc vốn của các DN mới thành lập, tuy nhiên trong trường hợp các DN tại

Hà Nội, khoản mục này (dao động quanh mức 18%) thấp hơn nhiều so với mức trung bình được biết khoảng trên 22% (Berger và Udell, 1998; Huyghebeart và Gutch, 2007, Robb và Robinson, 2010) bởi chính sách tín dụng thắt chặt và chi phí cao.

Thứ nhất, các doanh nghiệp mới thành lập hầu như chịu chính sách tín dụng thắt chặt từ phía các nhà cung cấp.

Các DN mới có hoạt động nhập khẩu với nước ngoài hoặc nhập hàng hóa, dịch vụ từ các DN nước ngoài đặt tại Việt Nam đều không có khả năng sử dụng nguồn vốn TDTM từ phía đối tác Các DN này đều phải thanh toán tiền ngay và được yêu cầu tạm ứng mua hàng trước và thanh toán hết khi nhận hàng hoặc khi nhận được bộ chứng từ nhập hàng Như vậy, các doanh nghiệp đều khẳng định trong những năm đầu hoạt động DN không thể tận dụng được vốn từ nhà cung cấp Chỉ có

1 doanh nghiệp cho biết sau 2 năm thanh toán đúng hạn, đối tác nước ngoài mới thực hiện chính sách TDTM cho DN Tuy nhiên các khoản phải trả được cung cấp là rất ít, chỉ khoảng từ 2-3%.

Các DN hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước mặc dù có quy mô TDTM lớn hơn, nhưng thời hạn tín dụng cũng rất ngắn và khác nhau giữa các DN và lĩnh vực hoạt động Ngoại trừ 02 DN hoạt động trong lĩnh vực tư vấn thiết kế và thiết kế chế tạo không phát sinh nhu cầu đối với khoản phải trả người bán lớn, các DN còn lại đều ghi nhận khoản mục này Tuy nhiên, các ràng buộc TDTM được đánh giá là đáng kể.

Doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xây lắp điện (DN5) cho biết “hàng nhận phải trả 100% luôn” và “thân quen lắm mới cho nợ lại 10%” Trong khi đó, các DN kinh doanh trong lĩnh vực thép và xây lắp có quy mô nợ phải trả cao hơn Tuy nhiên chỉ có một DN về xây lắp cho biết có thể nợ nhà cung cấp lên tới 30-45 ngày (DN7), còn lại các DN khác đều có thời gian nợ nhà cung cấp rất ngắn Chẳng hạn DN4 kinh doanh VLXD (thép) khẳng định, thời hạn tín dụng “trong phạm vi chỉ từ 5-10 ngày”.

Thứ hai, chi phí sử dụng TDTM của các doanh nghiệp mới thành lập cao hơn nhiều so với lãi suất vay ngân hàng.

Các doanh nghiệp mới thành lập trong mẫu nghiên cứu phải cân nhắc giữa chính sách TDTM được hưởng và khoản chiết khấu thanh toán mất đi bởi các chi phí này thậm chí cao hơn nhiều so với chi phí vay vốn ngân hàng Có 2 doanh nghiệp (DN4 và DN10) nhấn mạnh việc thanh toán luôn cũng là bắt buộc, cần phải làm, kể cả phải vay ngân hàng để thanh toán đúng hạn nhằm hưởng chiết khấu thanh toán Hay theo cách nói của chủ DN để “nếu trả trễ, lần sau phải nhập hàng giá cao, không bán đi được” Các doanh nghiệp khác (4DN) cũng đồng ý với nhận định này và khẳng định việc vay vốn ngân hàng để thanh toán sẽ rẻ hơn nhiều, giúp DN có thể giảm bớt được chi phí.

Các DN này cũng cho biết không thể tiếp cận được khoản vay vốn Ngân hàng nên chấp nhận chi phí TDTM cao, 2 DN sẵn sàng sử dụng TDTM bởi không muốn vay Ngân hàng (DN1 và DN7).

Thứ ba, các DN mới thành lập có xu hướng tạo lập uy tín và danh tiếng thông quan chính sách TDTM Đồng thuận với nhận định này, một DN trong lĩnh vực sản xuất kiêm xây lắp cũng cho biết “năm thứ nhất và năm thứ 2 không nợ khách hàng” mà thực hiện “trả trước tiền sau đó mới lấy hàng để lấy giá ưu đãi và tạo dựng uy tín” DN kinh doanh thép (DN2) cũng cho biết việc trả trước và thanh toán cho nhà cung cấp đúng hạn giúp họ tin tưởng vào DN và dễ dàng cho những lần lấy hàng sau đó Theo ý kiến của DN 9 thì

“Vay ngân hàng để thanh toán sẽ thuận lợi hơn rất nhiều so với chiếm dụng vốn của người bán” vì yêu cầu sử dụng vốn chiếm dụng với quy mô lớn ngay thời gian đầu hoạt động và thanh toán chậm có thể làm giảm uy tín trong các mối quan hệ mua bán sau này, bởi khi quen các nhà cung cấp nên uy tín của được tạo dựng thì người ta đồng ý cho nợ ngay (DN1).

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ

Thảo luận kết quả nghiên cứu

5.1.1 Lựa chọn nguồn tài trợ và quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

Các doanh nghiệp mới được nhìn nhận là bị ngăn cách bởi các vấn đề thị trường phát sinh do chi phí cố định cao và sự không sẵn lòng từ các nhà đầu tư thuộc các định chế tài chính đối với các khoản đầu tư (cổ phần) nhỏ Cũng như vậy, việc cân nhắc đối với các khoản tài trợ từ nợ, các ngân hàng được xem là không sẵn lòng cho vay đối với các món vay có kỳ hạn vượt quá ngắn và trung hạn đối với các doanh nghiệp nhỏ mới thành lập Thậm chí, ngay cả trong ngắn hạn, các doanh nghiêp nhỏ cũng dường như phải đối mặt với việc bị tính lãi suất cao hơn hoặc bị hạn chế tiếp cận các nguồn vốn. Với cách đối xử như vậy trong cung ứng vốn bên ngoài, các doanh nghiệp nhỏ và mới thường được diễn tả là bị phụ thuộc lớn vào nguồn vốn nội bộ Mức độ sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này phụ thuộc vào cả đặc tính doanh nghiệp và đặc tính chủ sở hữu Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà nội, kết quả kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ban đầu được tổng hợp tại Bảng 5.1 cho thấy một số điểm đáng chú ý:

Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập

STT Biến độc lập Giả thuyết

Kết quả Đánh giá mức độ ảnh hưởng

Sự phù hợp lý thuyết

2 Khả năng tăng trưởng + + + + + POT

3 Tài sản hữu hình + + + + Không đáng kể TO

4 Khả năng sinh lời + + + + + TO

5 Tính thanh khoản - - - - Không đáng kể POT

6 Hình thức tổ chức (CTCP) + NS NS NS Chưa kết luận

8 Tuổi chủ doanh nghiệp - NS NS NS Chưa kết luận

9 Giới tính ( Nam giới) + + + + Chỉ với MH FE

Ghi chú: TO- Lý thuyết đánh đổi (trade- off theory); POT- Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory; AC- Lý thuyết người đại diện (Agency cost theory )

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Thứ nhất, kết quả cho thấy sự phụ thuộc tổng thể cao của các DN mới thành lập vào thu nhập giữ lại và nguồn vốn chủ sở hữu và vay nợ nội bộ được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng về thứ tự ưu tiên của việc sử dụng nợ Đồng thời cũng phù hợp với gợi ý từ lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các doanh nghiệp nhỏ và mới thành lập rủi ro cao hơn nên sử dụng nợ ít hơn (Harris và Ravid, 1991).

Thứ hai, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới nghiêng về cấu trúc kỳ hạn của nợ ngắn hạn và TDTM thay vì nợ dài hạn được giải thích bởi các vấn đề liên quan đến nhà đầu tư bên ngoài do đặc tính bất đối xứng thông tin được đề xuất trong cấu trúc vốn Đây là những nội dung không quan sát được Do đó, với những chỉ báo có thể thiết lập trong mô hình thì khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và khả năng tăng trưởng là ba yếu tố có ảnh hưởng tích cực nhất đến các mức nợ được sử dụng theo các thang đo tỷ lệ tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ bên ngoài.

Quan điểm của lý thuyết người đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, các DN có cơ hội tăng trưởng cao và có khả năng sinh lời sẽ sử dụng ít nợ bởi khi đó

DN sẽ phải chia sẻ lợi ích cho các chủ nợ thay vì các cổ động Tuy nhiên, việc huy động vốn cổ phần là không sẵn có trong trường hợp các doanh nghiệp mới thành lập. Trong khi các DN mới mới gia nhập thị trường có ít khả năng tham gia vào các dự án đầu tư có NPV dương như các DN trưởng thành (Ravid và Spiegel, 1997) Do đó khi dòng tiền là không sẵn có, các doanh nghiệp mới với có cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và chủ yếu là nợ ngắn hạn (Cassar, 2004) để làm nhẹ bớt vấn đề bất đối xứng thông tin.

Thứ ba, sự liên kết giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp mới thành lập với tài chính cá nhân và đặc tính chủ sở hữu.

Cấu trúc tài sản được xem là một đại diện cho mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp bởi vai trò đại diện như tài sản thế chấp đối với các khoản vay Tuy nhiên, ảnh hưởng của biến số tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn trong trường hợp các doanh nghiệp trên địa bàn Hà Nội lại không hỗ trợ cho kết luận này Điều này cho thấy việc sử dụng nợ của các DN mới thành lập ít liên quan đến mức độ đầu tư TSCĐ Đồng thời hàm ý về việc sử dụng tài sản đảm bảo cá nhân chủ sở hữu cho nợ vay Kết quả này một mặt gợi ý về mối liên kết giữa cấu trúc vốn của doanh nhỏ mới thành lập với tài chính cá nhân của chủ sở hữu, mặt khác cũng gợi ý về sự giàu có của chủ sở hữu khi khởi nghiệp có thể là yếu tố cần được kiểm tra kỹ hơn khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến quyết địn cấu trúc vốn ở giai đoạn đầu khởi sự kinh doanh Ngoài ra, ảnh hưởng của giới tính và độ tuổi của chủ doanh nghiệp cũng gợi ý khuynh hướng lựa chọn cấu trúc tài chính đối với doanh nghiệp mới dường như chịu ảnh hưởng của yếu tố về mức độ chấp nhận rủi ro và quyền kiểm soát của doanh nghiệp Tuy nhiên, yếu tố này cần được kiểm tra thêm trong các nghiên cứu trong tương lai.

Như vậy, kết quả có thể cho thấy trong bối cảnh Việt nam, nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp Hà nội, các doanh nghiệp bị giới hạn khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ một phần bởi tính không sẵn có từ phía cung tín dụng Các khoản đầu tư của doanh nghiệp chủ yếu đến từ toàn bộ các khoản thu nhập và tích lũy là thực sự nhạy cảm hơn so với các cân nhắc về tính thanh khoản và dòng tiền Không giống với hầu hết nghiên cứu, tài sản cố định của doanh nghiệp không phải là yếu tố ảnh hưởng đến mức độ sử dụng nợ trong trường hợp này Nhân định này cũng phù hợp với hàm ý lý thuyết cấu trúc vốn xét đến khía cạnh bất đối xứng thông tin hay vấn đề chi phí người đại diện đều đồng thuận ở một điểm chung rằng, các doanh nghiệp mới sẽ nhận được ít các khoản vay hơn Và để giảm nhẹ các vấn đề này, đòi hỏi các khoản vay cần phải có tài sản đảm bảo và có chi phí vay cao hơn so với doanh nghiệp trưởng thành có dữ liệu lịch sử tín dụng tốt Nhưng khác biệt đó là tài sản đảm bảo trong trường hợp các DN trong mẫu thuộc sở hữu của chủ thay vì của doanh nghiệp Đây là điều kiện cần có để tối ưu hóa hợp đồng vay nợ của các doanh nghiệp mới trong bối cảnh nền kinh tế Việt nam như gợi ý từ (Ravid và Spiegle, 1997).

Khi vấn đề này là đáng kể cho thấy các ngân hàng chưa thực sự tham gia vào khu vực DN mới thành lập với vai trò cung ứng tín dụng đầy đủ Kết hợp với các phát hiện nhận diện từ kết quả phân tích tài chính có thể thấy khó khăn của các doanh nghiệp trẻ trong việc kết nối tài chính tại quốc gia có nền kinh tế đang phát triển bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi tính không hoàn hảo của thị trường môi trường kinh doanh còn yếu kém, cơ chế tài trợ kém phát triển Bị ảnh hưởng bởi môi trường thể chế, chất lượng của hệ thống pháp luật, quyền tài sản và phạm vi kiểm soát khu vực tài chính Đây là những rào cản nghiêm trọng đối với khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm cả vốn vay chính thức và TDTM.

Dẫu vậy, nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp mới thành lập cho thấy bất kể các nguồn tài chính được thiết lập như thế nào, nợ bên ngoài vẫn đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc tài trợ cho các doanh nghiệp mới Ảnh hưởng này được xác nhận qua tác động tích cực của lựa chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ với sự phát triển của doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự như nội dung thảo luận tiếp theo.

5.1.2 Tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN mới thành lập

Các quan điểm kết nối từ các lý thuyết tài chính đều dự báo về khả năng sử dụng nợ thấp trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Tuy nhiên, ảnh hưởng của các mức nợ được sử dụng đến HQKD hay tăng trưởng cũng như sự tồn tại của các DN mới thành lập hầu như không được kiểm tra cũng như gợi ý đầy đủ trong các lý thuyết đương nhiệm.

Dựa trên phân tích dữ liệu bảng về các thông tin liên quan đối với các doanh nghiệp trong giai đoạn từ 0-5 tuổi, kết quả cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến sự phát triển của các DN mới thành lập trong giai đoạn đầu hoạt động bởi tác động tích cực của đòn bẩy tài chính đến HQKD của các doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự mà không gây hại đến tăng trưởng, cũng như khả năng tồn tại của DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh.

Cụ thể, một mặt, nghiên cứu xác nhận về ảnh hưởng thuận chiều của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời và tăng trưởng cùng với phát hiện về việc các DN trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh có quy mô doanh thu, tăng trưởng doanh thu cao hơn nếu sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao hơn hoặc/ và có liên kết với thị trường tài chính chính thức bởi ít nhất nhất một khoản vay ngân hàng được thực hiện ngay trong giai đoạn khởi sự Mặt khác, việc sử dụng nợ không phải là nguyên nhân gây rủi ro dẫn đến tình trạng phá sản và ngừng hoạt động ở các DN mới thành lập mà còn chỉ ra quyết định cấu trúc vốn ở những DN này gần như bị ngăn cách với các nguồn tài trợ bên ngoài, phụ thuộc chủ yếu vàoVCSH.

Kết quả này không giống với các phát hiện về mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và tăng trưởng cũng như dự báo về nguy cơ phá sản do gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính từ việc sử dụng nợ vay trên mẫu các DN trưởng thành, hay các DN niêm yết.

Do đó, điều này cho thấy một vấn đề trong thực tiễn đó là, những hạn chế về tài nguyên mà chủ DN phải đối mặt dẫn đến xu hướng lệ thuộc vào vốn nội bộ ngăn cản DN tối ưu hóa về mặt quy mô và hiệu quả của các DN ngay trong giai đoạn mới gia nhập thị trường.

Tóm lại, từ phối cảnh các DN mới và nhỏ hơn bị giới hạn khả năng tiếp cận tới các nguồn tài trợ nhất định, và có tỷ lệ nợ thấp hơn như được thảo luận ở trên, cùng với cân nhắc về những hạn chế tín dụng là hiện hữu đối với các DN mới thành lập làm hạn chế tính thanh khoản và dòng tiền, ảnh hưởng đến cơ hội đầu tư và do đó đến sự phát triển của DN ngay từ quy mô khởi động ban đầu, nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về tác động của cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, bằng việc chỉ ra rằng ảnh hưởng của lựa chọn ban đầu trong quyết định sử dụng mức độ đòn bẩy tài chính cũng như sự tham gia của DN vào thị trường tín dụng chính thức có liên quan đến HQKD và khả năng tăng trưởng trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh Các kết quả này được thảo luận chi tiết ở các nội dung dưới đây.

Một số khuyến nghị

Từ các phân tích chi tiết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, và từ đó kiểm tra tác động lựa chọn cấu trúc vốn đến sự phát triển của DN trên 3 khía cạnh về sự tồn tại, HQKD và tăng trưởng trên cơ sở kết hợp giữa nghiên cứu định tính và nghiên cứu định lượng, kết quả cũng hàm ý một số khuyến nghị về mặt chính sách đối với sự phát triển của các DN mới thành lập ở góc độ tài chính trên cơ sở phát hiện về sự thiếu hụt các nguồn lực tài chính thực sự có ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự phát triển của các

DN trong giai đoạn đầu hoạt động Thực trạng này tồn tại ngay cả đối với các DN trên địa bàn Hà Nội, khu vực được đánh giá là một trong hai địa điểm có dịch vụ tài chính phát triển nhất trong cả nước, cho thấy cách thức phân bổ tín dụng chưa hiệu quả của thị trường trong giai đoạn hiện nay đối với khu vực doanh nghiệp này Vấn đề này gợi ý hai hàm ý quan trọng từ phía chính phủ với vai trò kiến tạo và điều chỉnh các quy tắc về tính hợp lý của thị trường và các nhà đầu tư bên ngoài với tư cách là các bên có quyền lợi liên quan.

Khuyến nghị về phía doanh nghiệp: Ảnh hưởng tích cực từ đòn bẩy nợ cùng với vai trò của nguồn vốn tín dụng chính thức trong một chừng mực nhất định, gợi ý về cơ hội phát triển đối với các DN ở giai đoạn khởi sự kinh doanh Khi các cơ hội này được tận dụng có thể giúp DN mở rộng quy mô doanh thu do các cơ hội kinh doanh được hiện thực hóa, đồng thời tạo tích lũy cho phát triển ở những năm sau đó Do đó, một số khuyến nghị được đề xuất như sau:

- Thứ nhất, gia tăng mức nợ bên ngoài trong cấu trúc vốn ngay trong giai đoạn ban đầu gia nhập thị trường là cách thức giúp các DN mới thành lập có thể phát triển tốt hơn, ít nhất trong mối tương quan với các DN lệ thuộc hoàn toàn vào vốn chủ sở hữu.

Lựa chọn này cũng hàm ý về ảnh hưởng tích cực của khuynh hướng tinh thần doanh nhân dám chấp nhận rủi ro để có được kết quả đầu ra tốt hơn Với khả năng tăng trưởng doanh thu là cao nhất trong giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, các doanh nhân cần tận dụng cơ hội để có được quy mô lợi nhuận lớn hơn, gia tăng tổng tài sản để có thể mở rộng đầu tư ở các giai đoạn tiếp theo hoặc có sẵn tiềm lực có thể ứng phó linh hoạt với những bất trắc từ những biến động của thị trường như đa dạng hóa ngành nghề, chuyển đổi lĩnh vực hoạt động hoặc thâm nhập sâu hơn vào chuỗi giá trị cung ứng của lĩnh vực kinh doanh hiện tại.

Tuy nhiên các doanh nghiệp cần phải cân nhắc thận trọng trong quyết định về mức nợ sử dụng trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế nhằm tránh rủi ro và các mức nợ cao trên 71.9% cần phải được đánh giá kỹ lưỡng hơn từ cả phía DN và nhà nghiên cứu do chưa được khẳng định trong nghiên cứu này.

Thứ hai, trong điều kiện thị trường không chịu cú sốc từ khủng hoảng, quyết định vay nợ khi có kế hoạch kinh doanh mở rộng hoặc đầu tư mới vẫn có thể là cơ hội cho các doanh nghiệp mới gia nhâp thị trường trong điều kiện hiện tại.

Vấn đề này không hàm ý tất cả các DN vay nợ là sẽ gia tăng HQKD, mà dư địa đảm bảo biên lợi nhuận cho các doanh nghiệp gia nhập mới khi có chiến lược kinh doanh đúng đắn là không bị cản trở bởi sự lấn át từ các DN tại vị lâu năm. Điều này có thể do các DN mới tham gia vào các mảng kinh doanh sáng tạo và năng động hơn Vấn đề kích thích thiết lập cơ cấu vốn nghiêng về nợ được khuyến nghị bởi thực trạng nghiên cứu cho thấy: (1) Số lượng các DN sử dụng nợ hiện vẫn còn rất ít và thấp hơn rất nhiều so với các nghiên cứu trên thế giới đã được phân tích ở nội dung tổng quan, và (2) Kết quả từ nghiên cứu định tính cũng cho biết về việc không muốn rơi vào tình trạng “vay nợ” của một số doanh nhân Phát hiện này nhận diện tâm lý ngại rủi ro dường như hiện hữu nhiều hơn trong DN thành lập trên địa bàn Hà nội, dẫn đến né tránh các khoản vay nợ bên ngoài do ngại rủi ro, và cả không muốn tâm lý “vay nợ”. Điều này áp chế mô thức kinh doanh mở rộng bởi thiếu áp lực thúc đẩy kinh doanh với quy mô lớn hơn để bù đắp chi phí cao hơn Kết cục khả năng tích lũy của DN không đạt đến mức tối ưu Mà sau đó, có thể gây khó khăn cho DN trong tương lai, đặc biệt khi gặp phải các cú sốc ngoại sinh từ thị trường.

Thứ ba, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại dịch vụ nên tận dụng tốt hơn lợi thế đòn bẩy tài chính Lĩnh vực xây lắp và xây dựng không phải là đối tượng khuyến nghị trong bối cảnh hiện tại.

Các phát hiện từ kết quả nghiên cứu cho thấy, các ngành thương mại, và vận tải giao nhận đang là hai ngành thể hiện ưu thế về ảnh hưởng của lựa chọn đòn bẩy đối với kết quả kinh doanh đầu ra Do đó, các DN mới hoạt động trong lĩnh vực này có thể cân nhắc, tận dụng có hiệu quả đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy HĐKD khởi sự chỉ tối ưu hóa được hợp đồng tài trợ khi có sự đảm bảo tài sản cá nhân hơn là tài sản từ phía DN (trừ DN vận tải) Điều này cho thấy hoạt động sản xuất của các DN mới chủ yếu là sản xuất quy mô nhỏ, đầu tư vào TSCĐ không nhiều Dẫu vậy, phát hiện này cũng hàm ý về mối liên kết giữa sản xuất và tiêu thụ trong thị trường Hà nội dựa trên năng lực mở rộng quy mô thông qua gia tăng nợ trong quyết định cấu trúc vốn, để có thể hoặc kết nối chuỗi cung ứng hoặc khi tích lũy đủ lớn từ hoạt động thương mại có thể tham gia sản xuất là cách thức nên được khuyến khích theo định hướng kinh doanh chuyên môn sâu vào lĩnh vực sản xuất hơn.

Thứ tư, việc thiết lập sớm các mối quan hệ với ngân hàng đem lại nhiều lợi ích hơn cho các doanh nghiệp mới thành lập.

Bên cạnh mối quan hệ tích cực giữa việc sử dụng vốn tín dụng chính thức với HQKD, việc gắn kết với một khoản vay ngân hàng càng sớm sẽ càng có lợi cho DN về lâu dài để có được nguồn cấp vốn thuận tiện hơn với chi phí có thể rẻ hơn do cơ chế độc quyền sản xuất thông tin từ phía ngân hàng đối với DN mới đã được thiết lập ngay từ khi khoản vay đầu tiên được giải ngân Đây là vấn đề đặc biệt quan trọng trong bối cảnh các quốc gia có thị trường tài chính còn non trẻ, các nguồn vốn tín dụng là không sẵn có. Khi đó lợi ích của việc tiếp cận vốn tín dụng sớm được thể hiện ở một số khía cạnh khác như:

 Doanh nghiệp có thể đạt được các khoản vay dễ dàng hơn ở các lần sau với quy mô khoản vay lớn hơn và kỳ hạn dài hơn;

 Doanh nghiệp có thể dễ dàng thiết lập cấu trúc vốn linh hoạt hơn để đảm bảo đạt được lợi ích kinh doanh là cao nhất Chẳng hạn DN có thể hoán chuyển giữa vay ngân hàng với TDTM để tối đa hóa lợi ích thông qua chính sách chiết khấu được hưởng;

 Việc gắn kết với các định chế tài chính cũng là điều kiện để doanh nghiệp minh bạch hóa thông tin, nâng cao năng lực quản trị tài chính và dòng tiền Các vấn đề này sau đó lại giúp ích cho doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc tiếp xúc với các định chế tài chính mới hoặc các hoạt động liên quan đến góp vốn đầu tư về sau;

 Cuối cùng cũng như phân tích về các doanh nghiệp sử dụng nợ ở mức cao hơn trung bình ngay ở giai đoạn đầu hoạt động, cho thấy khác biệt về ý định tăng trưởng và phát triển trong tương lai Các doanh nghiệp này được xem là có mục tiêu và định hướng mở rộng, và không chấp nhận là các doanh nghiệp loại 2 (Robb và Robinson, 2010).

Khuyến nghị đối với các ngân hàng:

Thứ nhất, các ngân hàng nên chủ động hơn trong các liên kết tài chính đối với khu vực các doanh nghiệp mới thành lập bởi những lợi ích lớn hơn trong dài hạn do mối quan hệ với doanh nghiệp được xây dựng từ hiện tại cũng như mở rộng phân khúc khách hàng tiềm năng dựa trên các nhu cầu có thực về vốn đầu tư kinh doanh Vấn đề này được đề nghị bởi một số lý do sau: