Luận văn thạc sĩ UEH các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại hose

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một yếu tố quan trọng trong lịch sử tài chính của các công ty cổ phần, nằm trong bộ ba quyết định tài chính cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ Chính sách này không chỉ đảm bảo lợi ích cho cổ đông mà còn phản ánh kỳ vọng của đại hội đồng cổ đông về việc nhận cổ tức Việc duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định hay không, cùng với hình thức chi trả, có tác động lớn đến giá thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

Chính sách cổ tức được coi là một trong những vấn đề nan giải nhất trong tài chính, như Brealey và Myers (2005) đã chỉ ra Black (1976) cũng nhấn mạnh rằng việc hiểu rõ về cổ tức giống như giải một trò chơi ô chữ với nhiều mảnh ghép không khớp nhau Theo Frankfurter và các cộng sự (2003), chính sách cổ tức liên quan đến các quyết định của nhà quản lý về quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho cổ đông theo thời gian Mục tiêu chính của các nhà quản lý là tối đa hóa sự giàu có của cổ đông, điều này được thể hiện qua việc tối đa hóa giá trị công ty, được đo bằng giá cổ phiếu phổ thông.

Nghiên cứu tại các nước phát triển và nền kinh tế mới nổi đã chỉ ra mối liên hệ giữa đặc điểm công ty, cấu trúc tổ chức và quyết định tài chính, bao gồm cấu trúc vốn và chính sách cổ tức Các tác giả như Aivazian, Booth, Cleary (2003) và Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic (2001) đã phân tích động cơ lựa chọn hình thức chi trả cổ tức, đồng thời Fan, Titman, Twite (2011) và Glen, Karmokolias, Shah (1995) cũng đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về vấn đề này Nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny cũng cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố trên trong quyết định tài chính của công ty.

Theo Aivazian Booth và Cleary (2003), chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi, nợ và hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ Các công ty trong thị trường này thường trả cổ tức cao hơn và chịu tác động của sự phối hợp đầu tư nhiều hơn so với các nước phát triển Nghiên cứu tại thị trường mới nổi cũng cho thấy có mối liên hệ giữa quản trị doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi cổ đông và việc trả cổ tức cao (Milton, 2004; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000).

Khi niêm yết trên thị trường chứng khoán, nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến tình hình hoạt động của công ty, tỷ lệ và hình thức chi trả cổ tức để đưa ra quyết định đầu tư Do đó, các công ty niêm yết cần xây dựng chính sách chi trả cổ tức hợp lý nhằm thu hút sự chú ý của nhà đầu tư Chính sách cổ tức cũng phải được sử dụng như một công cụ cân bằng giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp, đồng thời thỏa mãn yêu cầu của cổ đông để thu hút vốn từ nhà đầu tư.

Tại Việt Nam, các nhà kinh tế đang nỗ lực giải quyết các vấn đề liên quan đến chính sách cổ tức, một chủ đề gây tranh cãi Mặc dù đã có một số nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty, nhưng vẫn còn thiếu các nghiên cứu chuyên sâu về việc lựa chọn giữa cổ tức cổ phiếu và cổ tức tiền mặt.

Nghiên cứu của nhóm tác giả Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2012) tại các công ty niêm yết chứng khoán Trung Quốc cho thấy rằng những công ty có tốc độ tăng trưởng cao, lợi nhuận lớn, đòn bẩy tài chính thấp, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao và đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn thường ưu tiên trả cổ tức bằng cổ phiếu Liệu kết quả này có đúng trong các bối cảnh khác hay không?

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Tác giả muốn tìm hiểu xem liệu các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam có tương tự như kết quả nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012) tại Trung Quốc hay không Sự khác biệt trong môi trường kinh doanh và điều kiện thị trường có thể dẫn đến những kết quả khác nhau, do đó, việc khám phá các yếu tố này là cần thiết để hiểu rõ hơn về chính sách chi trả cổ tức trong bối cảnh Việt Nam.

Bài luận văn đã hệ thống hóa các lý thuyết nền tảng về chính sách cổ tức từ ba trường phái nổi tiếng, làm rõ mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Nó cũng trình bày các lý thuyết như hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, chi phí đại diện và dòng tiền tự do, cùng với lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư Bên cạnh đó, bài viết cung cấp bằng chứng về các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức, cũng như sự khác biệt giữa cổ tức cổ phiếu và cổ tức tiền mặt tại Việt Nam.

Nghiên cứu thực nghiệm từ mô hình hồi quy Logit chỉ ra mối tương quan tích cực giữa khả năng chi trả cổ tức và các yếu tố như tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, cùng với tỷ lệ sở hữu nhà nước.

Các công ty có khả năng sinh lời cao và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu lớn thường có xác suất trả cổ tức cao hơn Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức (Fama và French, 2001; Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009).

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm làm rõ hơn về chính sách cổ tức trong bối cảnh các công ty ở thị trường kinh tế mới nổi Mục tiêu chính là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức và các yếu tố tác động đến việc niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2009-2012 Qua đó, nghiên cứu thiết lập mô hình về sự tác động của các yếu tố này lên quyết định chi trả cổ tức.

Bài luận văn tập trung vào việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE Đầu tiên, nó xem xét các yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức Thứ hai, thông qua việc đánh giá thực trạng chi trả cổ tức, bài viết tìm hiểu liệu các công ty thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt, cũng như động cơ đằng sau các quyết định này Đối tượng nghiên cứu bao gồm các công ty cổ phần đại chúng niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2012.

Bài nghiên cứu được chia thành các phần chính: Phần 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến chính sách cổ tức; Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu, bao gồm nguồn dữ liệu, cỡ mẫu, các biến và phương pháp luận; Phần 4 giới thiệu nội dung nghiên cứu cùng với các kết quả thực nghiệm; Cuối cùng, Phần 5 nêu ra các kết luận từ kết quả nghiên cứu, hạn chế của đề tài và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế mà công ty phân phối cho các cổ đông, còn được gọi là lợi tức cổ phần.

Các phương thức chi trả cổ tức

Có ba phương thức chi trả cổ tức cơ bản: trả cổ tức bằng tiền mặt, trả cổ tức bằng cổ phiếu và trả cổ tức bằng tài sản khác, trong đó tiền mặt và cổ phiếu là hai phương thức phổ biến nhất.

Trả cổ tức tiền mặt là khoản tiền mà công ty chi trả cho cổ đông dựa trên số lượng cổ phần họ sở hữu Mệnh giá của cổ phiếu được quy định trong giấy chứng nhận và điều lệ công ty Việc trả cổ tức bằng tiền mặt dẫn đến giảm số dư tiền mặt, ảnh hưởng đến tài sản và làm giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, từ đó giảm nguồn vốn chủ sở hữu của công ty.

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức công ty phát hành thêm cổ phần thường cho cổ đông mà không yêu cầu thanh toán từ họ Giao dịch này không làm thay đổi vốn cổ đông hay tài sản doanh nghiệp, chỉ làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành Mặc dù tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên, tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ vẫn giữ nguyên.

Doanh nghiệp có thể phân phối cổ tức cho cổ đông thông qua nhiều hình thức, bao gồm thành phẩm, hàng hóa, bất động sản, hoặc cổ phiếu và trái phiếu của các công ty khác mà doanh nghiệp sở hữu.

Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

Chính sách cổ tức xác định cách phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ giữ lại để tái đầu tư và phần chi trả cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại có thể thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức mang lại lợi nhuận ngay lập tức cho cổ đông Do đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn.

Một số các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp Các hạn chế pháp lý

Khi xác định chính sách cổ tức, doanh nghiệp cần xem xét các hạn chế pháp lý quan trọng.

Hạn chế suy yếu vốn là quy định mà doanh nghiệp không được phép sử dụng vốn để chi trả cổ tức Ở một số quốc gia, vốn chỉ được định nghĩa là mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở những quốc gia khác, định nghĩa này rộng hơn, bao gồm cả vốn góp vượt mệnh giá, thường được gọi là thặng dư vốn.

Hạn chế lợi nhuận ròng yêu cầu rằng cổ tức chỉ có thể được chi trả từ lợi nhuận hiện tại và trong quá khứ của công ty Điều này có nghĩa là công ty phải đạt được lợi nhuận trước khi được phép phân phối cổ tức tiền mặt Mục đích của quy định này là ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu, từ đó bảo vệ vị thế an toàn của các chủ nợ doanh nghiệp.

Hạn chế mất khả năng thanh toán là việc không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng nợ nhiều hơn tài sản Điều này nhằm bảo vệ quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.

Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế trong giao kèo trái phiếu, thỏa thuận vay và hợp đồng thuê tài sản giới hạn mức cổ tức mà doanh nghiệp có thể chi trả Những hạn chế này được quy định trong các thỏa thuận vay ngắn hạn và thỏa thuận cổ phần ưu đãi, nhằm đảm bảo sự ổn định tài chính cho doanh nghiệp.

 Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó

 Một phần dòng tiền phải được để dành để trả nợ

 Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó

Các ảnh hưởng của thuế

Thuế thu nhập cá nhân cao hơn thuế suất lãi vốn dài hạn ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Khi đó, các công ty thường giữ mức cổ tức thấp để cổ đông có thể nhận được tỷ suất sinh lợi sau thuế cao hơn thông qua lãi vốn.

Cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành, trong khi thu nhập lãi vốn có thể được hoãn thuế đến các năm sau Do đó, mặc dù ưu đãi thuế cho cổ tức không còn, thu nhập lãi vốn vẫn giữ lợi thế về thuế so với cổ tức.

Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản của doanh nghiệp

Chi trả cổ tức phản ánh dòng tiền chi ra của doanh nghiệp Doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao sẽ có nhiều khả năng chi trả cổ tức Tuy nhiên, một doanh nghiệp có tỷ lệ tái đầu tư lớn và lợi nhuận ròng cao vẫn có thể không đủ khả năng chi trả cổ tức nếu tính thanh khoản của tài sản, đặc biệt là tiền mặt, ở mức thấp.

Khả năng thanh khoản là mối quan tâm lớn của doanh nghiệp, đặc biệt trong giai đoạn kinh doanh suy yếu khi lợi nhuận ròng và dòng tiền giảm sút Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường gặp khó khăn trong việc duy trì thanh khoản đủ trong khi vẫn phải chi trả cổ tức.

Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Các nghiên cứu thực nghiệm về về yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Fama và French (2001) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1926 đến 1999, sử dụng dữ liệu từ CRSP và Compustat Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy logit và thống kê mô tả để phân tích.

Nghiên cứu của Fama và French (2001) đã chỉ ra rằng ba yếu tố chính ảnh hưởng đến việc chia cổ tức của các công ty là khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô Trong đó, khả năng sinh lời được đo lường qua tỷ lệ Et/At (tổng thu nhập trước lãi trên tổng tài sản) và Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phần thường trên vốn chủ sở hữu) Kết quả cho thấy khả năng sinh lời của các công ty, được phân thành nhóm chi trả, nhóm đã từng chi trả và nhóm không chi trả, có sự khác biệt rõ rệt Đặc biệt, các công ty chi trả cổ tức có năng sinh lời cao hơn so với những công ty không chi trả cổ tức.

Cơ hội đầu tư là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Mỹ Để đo lường cơ hội đầu tư, người ta sử dụng các chỉ số như Vt/At (tổng giá trị vốn hóa thị trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản) và dAt/At (tốc độ tăng trưởng tài sản của công ty).

Quy mô công ty được đo lường bằng Tổng tài sản (At) và Tổng nợ/ Tổng tài sản (Lt/At)

Fama và French (2001) chỉ ra rằng các công ty không trả cổ tức có tiềm năng đầu tư tốt hơn so với những công ty đã chi trả hoặc đang chi trả Cụ thể, những công ty chưa bao giờ chi trả cổ tức có khả năng tăng trưởng nhanh hơn, trong khi các công ty đã từng trả cổ tức gặp khó khăn hơn trong việc tìm kiếm cơ hội đầu tư do nguồn tài trợ nội bộ bị hạn chế Hơn nữa, biến tổng tài sản (At) và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Lt/) của các công ty niêm yết tại Mỹ cũng ảnh hưởng đến quy mô công ty.

Nghiên cứu của Fama và French (2001) chỉ ra rằng các công ty chi trả cổ tức thường có quy mô lớn hơn so với những công ty không chi trả hoặc đã từng chi trả Những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô công ty Cụ thể, các công ty có xu hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, khả năng sinh lợi cao và ít cơ hội đầu tư.

Các công ty không bao giờ trả cổ tức thường có quy mô nhỏ và khả năng sinh lời thấp Tuy nhiên, chúng lại sở hữu nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn hơn so với những công ty đã từng chi trả cổ tức.

Tương tự như nghiên cứu của Fama và French (2001), DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã sử dụng dữ liệu từ CRSP và Computat trong giai đoạn 1973-2002 để chỉ ra rằng chính sách chi trả cổ tức tối ưu phụ thuộc vào nhu cầu phân phối dòng tiền tự do của công ty Nhóm tác giả đã phát triển lý thuyết vòng đời của cổ tức, kết hợp lý thuyết đại diện của Jensen (1986) với cơ hội đầu tư của công ty theo nghiên cứu của Fama và French (2001) và Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002) Theo lý thuyết này, các công ty điều chỉnh chính sách chia cổ tức theo thời gian để phù hợp với các cơ hội phát triển Trong giai đoạn đầu, các công ty thường ít trả cổ tức do đầu tư vượt quá vốn tự có Tuy nhiên, sau đó, khi vốn tự có tăng lên, doanh nghiệp sẽ sử dụng tiền dư thừa để chi trả cổ tức nhằm giảm thiểu nguy cơ lãng phí dòng tiền tự do.

Theo lý thuyết vòng đời cổ tức, DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) chỉ ra rằng xu hướng trả cổ tức có mối tương quan dương với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp thường là ứng cử viên lý tưởng để phát tín hiệu cổ tức, vì những doanh nghiệp này thường kém vững mạnh hơn, dẫn đến việc khó khăn trong việc đánh giá triển vọng tương lai của họ.

David J Denis và Igor Osbov (2007) trong nghiên cứu “Tại sao các công ty chi trả cổ tức? Dẫn chứng quốc tế về các yếu tố quyết định của chính sách cổ tức” đã phân tích xu hướng trả cổ tức tại nhiều quốc gia, tập trung vào các thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản trong giai đoạn từ năm 1989 đến 2002.

Các tác giả đã xác định xu hướng chia cổ tức ở các quốc gia này đều giống nhau

Trong 6 quốc gia nghiên cứu, cổ tức đều chịu tác động bởi các yếu tố quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng (như nghiên cứu của Fama & French,

Nghiên cứu năm 2001 đã chỉ ra rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức của các công ty mới niêm yết Một đóng góp đáng kể của nghiên cứu này là xác định rằng phần lớn cổ tức không được chia xuất phát từ các quyết định trong chính sách cổ tức của những công ty này Bằng chứng từ Fama và French (2004) đã làm rõ các đặc điểm của các công ty mới niêm yết, nhấn mạnh sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến lợi nhuận giữ lại.

Mỹ đưa ra cái nhìn tại sao các công ty này lại ít chi trả cổ tức trong những năm gần đây

Nghiên cứu cho thấy phát hiện trùng khớp với lý thuyết chu kỳ hoạt động cổ tức, trong đó các công ty đánh đổi giữa tiết kiệm chi phí phát hành cổ phiếu và chi phí đại diện của việc giữ lại tiền mặt Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn dẫn đến chi phí mong đợi của việc giữ lại tiền mặt tăng, có thể do vấn đề dòng tiền tự do quá lớn, từ đó thúc đẩy việc chia cổ tức Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và xu hướng trả cổ tức, với việc chia cổ tức tập trung ở các công ty có lợi nhuận giữ lại cao nhất trong sáu quốc gia nghiên cứu, cho thấy mô hình phân phối dòng tiền tự do là yếu tố quyết định chính sách cổ tức.

Nghiên cứu của Aivazian, Booth và Cleary (2003) chỉ ra rằng có sự liên kết giữa các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức với đặc điểm công ty, cấu trúc vốn và quyết định tài chính ở cả các nước phát triển và mới nổi Tương tự như các công ty ở thị trường phát triển, chính sách cổ tức của các công ty tại các nền kinh tế mới nổi cũng bị ảnh hưởng bởi các chỉ số lợi nhuận, nợ, và hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ (Market to Book Ratio - M/B).

Tác giả phân loại các chỉ số đo lường thành ba nhóm chính: Nhóm đo lường hoạt động kinh doanh bao gồm Tangibility, Busrisk và Logarit của Doanh số bán hàng (Logsale); Nhóm đo lường nợ với các chỉ số Debt, Coverage và Current; và Nhóm đo lường tổng quát gồm ROE và hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ (M/B).

Phương pháp nghiên cứu được áp dụng là hồi quy OLS, và tác giả đã trình bày kết quả thực nghiệm cho thấy lợi nhuận có ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức của các công ty.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu và lựa chọn mẫu nghiên cứu

Luận văn đã tiến hành thu thập và tổng hợp số liệu thứ cấp từ các nguồn tài chính như báo cáo tài chính, bản cáo bạch, báo cáo thường niên, chỉ số tài chính và thông tin về chi trả cổ tức trên trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, tập trung vào giai đoạn từ năm 2009 đến 2012.

Luận văn thu thập và sử dụng dữ liệu thống kê từ các trang web chứng khoán như StockPlus, VCSC và FPTS Dữ liệu được lấy từ danh sách các công ty niêm yết trên HOSE tính đến năm 2012, đã loại bỏ các công ty niêm yết sau năm 2009 và những công ty ngừng giao dịch trong giai đoạn 2009-2012.

Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm 182 công ty với 728 quan sát về thông báo cổ tức hàng năm từ năm 2009 đến 2012 Trong số này, có 244 quan sát bị thiếu thông tin trên báo cáo tài chính và đã được loại bỏ Sau khi áp dụng các bộ lọc khác nhau để giảm thiểu dữ liệu thiếu và lỗi, mẫu cuối cùng đã được xác định.

484 quan sát của 121 CTNY được xếp thành dữ liệu bảng theo trình tự thời gian từ 2009- 2012

Luận văn phân loại các công ty thành hai nhóm chính: công ty chi trả cổ tức (Payers) và công ty không trả cổ tức (Non-payers) Nhóm Non-payers bao gồm các công ty không trả bất kỳ loại cổ tức nào trong giai đoạn hiện tại Ngược lại, nhóm Payers được chia thành ba loại nhỏ: công ty chỉ trả cổ tức tiền mặt (Cash payers), công ty chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu (Stock payers), và công ty trả cả hai loại cổ tức (Cash và Stock payers) Đối với các công ty Stock payers, luận văn định nghĩa chi trả cổ tức cổ phiếu là việc thanh toán bằng cổ phiếu hoặc kết hợp cả cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy Logit của Xi, Mingsheng, Jing và Garry,

Bằng phương pháp thống kê mô tả, so sánh, quan sát và phân tích số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE, nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy Logit để xác định mức độ tác động của các biến độc lập đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty này trong giai đoạn 2009-2012.

Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là khả năng chi trả cổ tức, được xác định dưới dạng nhị phân để ước lượng xác suất chi trả của công ty Giá trị ước lượng của biến này nằm trong khoảng từ 0 đến 1, với 0 đại diện cho nhóm công ty không chi trả cổ tức (Non-payers) và 1 cho nhóm công ty chi trả cổ tức (payers).

Các biến độc lập trong nghiên cứu này được xác định là các đặc điểm của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Chúng được đo lường thông qua các biến đại diện cho quy mô công ty, bao gồm tổng tài sản (TA) và các yếu tố liên quan khác.

Nợ trên tổng tài sản (L/TA) và cơ hội đầu tư được thể hiện qua chỉ số tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (FAGROW), cùng với tổng lượng tiền mặt chi cho hoạt động đầu tư trên tổng tài sản (CSI/TA) và tỷ số tổng giá trị thị trường chia tổng giá trị tài sản (V/TA) Lợi nhuận được đo bằng tỷ suất sinh lợi tài sản (ROA), lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS), và lượng tiền mặt nắm giữ (CASH/TA), phản ánh sự thay thế giữa các thanh toán cổ tức và vay nợ thông qua chỉ số tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) Cuối cùng, tuổi công ty (AGE) và tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) cũng đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá các yếu tố tài chính này.

Sau khi thu thập và tính toán dữ liệu, tác giả đã sử dụng phần mềm thống kê SPSS phiên bản 20 để tiến hành các phân tích mô tả, bao gồm tính toán giá trị trung bình và thực hiện kiểm định.

Bài viết này phân tích sự khác biệt giữa trung bình tổng thể và các nhóm, sau đó thực hiện ma trận tương quan để kiểm tra tính đa cộng tuyến của các biến đặc điểm công ty trong phân tích hồi quy Cuối cùng, mô hình hồi quy được xử lý để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE.

Mô tả lựa chọn các biến về đặc điểm công ty

Luận văn phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm công ty đến xu hướng chi trả cổ tức, dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm hiện có Nghiên cứu cho thấy cơ hội đầu tư, cơ cấu vốn và chính sách cổ tức của công ty tương tác chặt chẽ với nhau Aivazian, Booth và Cleary (2003) chỉ ra rằng, giống như các công ty ở thị trường phát triển, chính sách cổ tức của các công ty trong nền kinh tế mới nổi cũng chịu ảnh hưởng bởi khả năng sinh lời, nợ vay và cơ hội phát triển Luận văn mở rộng nghiên cứu của Aivazian, Booth và Cleary (2003) bằng cách xem xét một tập hợp các biến công ty có tác động đến chính sách cổ tức.

Các công ty lớn, với vai trò là đại diện cho việc tiếp cận thị trường tài chính, thường có khả năng tiếp cận thị trường tốt hơn và có khả năng trả cổ tức tiền mặt cao hơn (Fama và French, 2001).

David và Igor (2007); Shubiri (2011) Trong bài nghiên cứu này, quy mô công ty được đo bằng Logarit của tổng tài sản (LOGTA) (Xi, Mingsheng, Jing và Garry,

2012) và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (L/TA) (Fama và French, 2001)

Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng có mối liên hệ trực tiếp giữa khả năng đầu tư của các công ty và việc chi trả cổ tức (Fama và French, 2001) Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường ít có tiền mặt và do đó ít trả cổ tức hơn, trong khi những công ty có lợi nhuận cao nhưng tăng trưởng chậm lại có lượng tiền mặt dồi dào và tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn Luận văn này sử dụng ba biến để đại diện cho cơ hội phát triển: tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (FAGROW), tổng lượng tiền mặt chi cho hoạt động đầu tư trên tổng tài sản (CSITA), và tỷ số tổng giá trị thị trường chia cho tổng giá trị tài sản (V/TA) (Fama và French, 2001; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012).

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời

Khả năng chi trả cổ tức của các công ty phụ thuộc vào lợi nhuận có thể phân phối và lượng tiền mặt nắm giữ Lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS) đại diện cho mức độ lợi nhuận có thể phân phối (Yordying Thanatawee, 2011; DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor 2007; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012) Để đo lường lượng tiền mặt của công ty, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ (CASH/TA) được tính bằng tổng số tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài sản (Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012).

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và quyết định thanh toán cổ tức, cụ thể là tỷ số nợ cao hơn sẽ dẫn đến việc thanh toán cổ tức thấp hơn (Aivazian, Booth và Cleary, 2003; Shubiri, 2011) Để thể hiện sự thay thế giữa việc thanh toán cổ tức và vay nợ, luận văn sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty được tính bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE).

Thanh toán cổ tức tiền mặt có thể ảnh hưởng đến dòng tiền của công ty, và các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường có động lực mạnh mẽ để thực hiện việc này Nghiên cứu đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) và quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt, theo các tác giả Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012).

Luận văn này giả thuyết rằng các công ty nhỏ có khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt thấp hơn Để hỗ trợ cho giả thuyết này, nghiên cứu đã xem xét yếu tố tuổi công ty (AGE), được xác định bằng số ngày kể từ ngày đầu tiên niêm yết và thể hiện qua năm, theo nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012).

Các công ty có lịch sử chi trả cổ tức thường xuyên có thể gắn liền với thành công trong việc phát hành cổ phiếu lần đầu nhằm tăng vốn Bài viết này giới thiệu biến năm tăng vốn đầu tiên (SEOAGE), được đo bằng số năm từ khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) đến thời điểm hiện tại Luận văn giả định rằng việc các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt là một dấu hiệu tích cực.

"chia tách" từ sở hữu nhà nước

Luận văn gặp một số hạn chế trong việc khảo sát đầy đủ các yếu tố ảnh hưởng tại thị trường Trung Quốc và không bao quát một số biến so với nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012) do khó khăn trong thu thập dữ liệu Tại Việt Nam, hiện chưa có đơn vị hay trang web nào cung cấp số liệu chính thức về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết, khác với nhiều quốc gia khác Chẳng hạn, mức độ bảo vệ quyền lợi cổ đông có thể được đo lường qua các chỉ số tham nhũng công ty (ETC) và chỉ số bảo vệ quyền sở hữu tài sản tại cấp chính quyền địa phương (PP) Cấu trúc sở hữu của các công ty Trung Quốc chủ yếu là sở hữu nhà nước với tỷ lệ lớn cổ phiếu không giao dịch, chiếm gần 60% tổng số cổ phiếu Mặc dù cổ phiếu không thể giao dịch làm giảm thanh khoản thị trường, nhưng chúng cũng tạo áp lực cho các nhà quản lý trong việc trả cổ tức bằng tiền mặt Đối với cổ đông nắm giữ cổ phiếu không giao dịch, thanh toán cổ tức bằng tiền là nguồn lợi nhuận chính của họ Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2012) đã sử dụng biến NT/TS để đo lường tỷ lệ cổ phiếu không giao dịch trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành, phản ánh nhu cầu của nhà đầu tư.

Các công ty niêm yết tại HOSE được khảo sát có thời gian niêm yết trung bình là 4.06 năm, cho thấy sự ổn định trong thị trường Hầu hết cổ phiếu không được giao dịch đã được chuyển đổi thành cổ phiếu thường Theo quy định pháp luật, sau 3 năm, các cổ phiếu không giao dịch sẽ được chuyển nhượng và sang tên Mặc dù tác giả ban đầu đưa biến này vào nghiên cứu, nhưng số lượng công ty sở hữu cổ phiếu không được giao dịch khá hạn chế.

2 ETC-: the total Entertainment and Travel Cost of firm in each province/ total sales (Cai, Fang và Xu, 2011)

Bảo vệ quyền sở hữu tài sản ở cấp tỉnh (Cai, Fang và Xu, 2011) là vấn đề còn hạn chế, dẫn đến mẫu nghiên cứu không đủ và thiếu dữ liệu Đây cũng là một trong những hạn chế của luận văn, khi chưa kiểm định được liệu các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam có quyết định trả cổ tức bằng tiền mặt để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư hay không Biến SPLIT, đại diện cho việc chia tách cổ phiếu, được đo lường bằng tỷ lệ số lượng cổ phiếu sau khi chia so với số lượng cổ phiếu trước khi chia (Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012) Tác giả vẫn thực hiện tính toán và đưa vào phân tích.

Dữ liệu thu thập được quá ít và gặp lỗi khi thực hiện lệnh ANOVA Trong mẫu khảo sát, số lượng công ty chi trả cổ tức tiền mặt chiếm ưu thế, với chỉ 69 công ty trả cổ tức cổ phiếu, dẫn đến biến Split không được đưa vào phân tích Đây là một hạn chế của nghiên cứu, khi không xem xét việc các nhà quản lý sử dụng việc chia cổ phiếu như một tín hiệu hay chỉ đơn thuần là chia tách cổ phiếu.

Bài luận văn chưa thể đánh giá những điểm mới trong nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012) so với năm 2009 do đã bỏ qua biến SPLIT.

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu và ký hiệu Đại diện Ký hiệu Cách tính biến Kỳ vọng biến

LOGTA Logarit của Tổng tài sản + Báo cáo tài chính

L/TA Tổng Nợ/ Tổng Tài sản + Báo cáo tài chính

FAGROW Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định

CSI/TA Tổng lượng tiền mặt chi cho hoạt động đầu tư/

Tỷ số Tổng giá trị thị trường/ Tổng tài sản Tổng giá trị thị trường = Tổng TS – VCSH +Vốn hóa thị trường

- Báo cáo tài chính và trang

ROA Tỷ suất sinh lợi tài sản = Lợi nhuận sau thuế

REPS Lợi nhuận được giữ lại trên mỗi cổ phần LNGL/ Tổng số cổ phiếu đang lưu hành

CASH/TA (Tiền mặt + các khoản tương đương tiền + đầu tư ngắn hạn)/ Tổng tài sản

Nợ vay DE Tỷ số Nợ/ Vốn Chủ sở hữu - Báo cáo tài chính

Sở hữu nhà nước GOV Số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước/

Tổng số cổ phiếu đang lưu hành

Tuổi công ty LOGAGE Logarit (Tổng số ngày kể từ ngày DN bắt đầu niêm yết), tính bằng năm

- Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM Năm tăng vốn đầu tiên

Logarit (Số năm giữa lần đầu tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu kể từ khi IPO)

Công ty cổ phần chứng khoán FPT

DPS Cổ tức trên mỗi cổ phiếu Công ty cổ phần chứng khoán

Tỷ lệ thanh toán cổ tức được tính bằng tỷ số cổ tức trên mỗi cổ phiếu/ lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (DPS/EPS)

Báo cáo tài chính và Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt (VCSC)

Nhóm công ty không trả cổ tức (Non-payers) có giá trị được xác định là 0, trong khi nhóm công ty trả cổ tức (Payers) nhận giá trị là 1 Dữ liệu này được cung cấp từ StockPlus.

Mô hình nghiên cứu đề xuất

Hồi quy Logit là một phương pháp hữu ích trong việc dự báo xác suất xảy ra sự kiện dựa trên các biến độc lập, đồng thời cho phép đo lường mức độ tác động của từng biến độc lập lên xác suất đó Bài luận này tập trung vào việc nghiên cứu ảnh hưởng của các đặc điểm công ty đến khả năng chi trả cổ tức.

Trong hồi quy Logit, biến phụ thuộc Y chỉ có hai giá trị: 0 hoặc 1 Cụ thể, Y = 1 đại diện cho việc sự kiện xảy ra, trong khi Y = 0 biểu thị sự kiện không xảy ra, với xác suất tương ứng là p cho sự kiện xảy ra và (1-p) cho sự kiện không xảy ra.

Luận văn đưa ra mô hình nghiên cứu tổng quát:

Z Trong đó, Z được định nghĩa như sau:

Z = β 0 +β 1 ROA +β 2 REPS + β 3 VTA + β 4 GOV + β 5 LOGTA + β 6 DE + β 7 CASH/TA+ β 8 FAGROW + β 9 CSITA + β 10 LOGAGE + β 11 LOGSEOAGE

- β0 là hệ số chặn (Intercept) Giá trị của Y khi tất cả các biến độc lập bằng 0

Các hệ số hồi quy β1 đến β10 đại diện cho ảnh hưởng của các biến độc lập đến xác suất xảy ra sự kiện nghiên cứu Hệ số hồi quy cho thấy độ mạnh và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố nguy cơ; nếu hệ số dương, yếu tố đó làm tăng khả năng xảy ra sự kiện, ngược lại, nếu âm, yếu tố đó làm giảm khả năng xảy ra.

Biến phụ thuộc Y có hai giá trị 0 và 1, trong đó 0 đại diện cho các công ty không trả cổ tức (Non-payers) và 1 cho các công ty có trả cổ tức (bao gồm CTTM, CTCP hoặc cả hai) Các biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm ROA, REPS, VTA, GOV, LOGTA, DE, CASHTA, FAGROW, CSITA, LOGAGE và LOG (SEOAGE).

NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Tình hình chi trả cổ tức từ năm 2009-2012

Bảng 4.1 liệt kê các mẫu thông báo cổ tức được phân loại thành ba hình thức: không chi trả, trả bằng tiền mặt và trả bằng cổ phiếu Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu bao gồm các công ty vừa thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt và cổ phiếu trong cùng một năm.

Trong số 484 mẫu quan sát, 17% là các công ty không chi trả cổ tức, 14% chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, trong khi 69% chi trả cổ tức bằng tiền mặt Đặc biệt, từ năm 2009-2012, tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức trong mẫu quan sát đạt 83%, cao hơn đáng kể so với 17% công ty không chi trả cổ tức.

Bảng 4.1: Thống kê các hình thức trả cổ tức của các CTNY tại HOSE từ năm 2009-2012

Hình thức chi trả 2009 2010 2011 2012 2009-2012 Tỷ trọng cả giai đoạn

Không chi trả (Non-payers) 12 10 26 35 83 17%

(Nguồn tác giả tự tổng hợp và tính toán)

Hình 4: Thống kê hình thức chi trả cổ tức từ năm 2009-2012

Từ bảng tóm tắt tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE giai đoạn 2009-2012, có thể thấy rằng các công ty niêm yết tại Việt Nam thường ưu tiên chi trả cổ tức, với số lượng công ty chi trả cổ tức tiền mặt vượt trội hơn so với cổ tức cổ phiếu.

4.2 Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến về đặc điểm công ty và kiểm định t-test

Luận văn tiến hành so sánh giá trị trung bình của các biến độc lập giữa hai nhóm chi trả cổ tức (Payers) và không chi trả cổ tức (Non-payers) trong cùng một tổng thể, áp dụng kiểm định T để kiểm tra giả thuyết về sự bằng nhau của hai trung bình tổng thể (Independent-Samples T-test) Tiếp theo, nghiên cứu so sánh giá trị trung bình của ba nhóm: trả cổ tức tiền mặt (cash payers), trả cổ tức cổ phiếu (stock payers) và không trả cổ tức (non-payers), sử dụng kỹ thuật phân tích phương sai ANOVA để kiểm định giả thuyết rằng các nhóm này có giá trị trung bình bằng nhau.

Bảng 4.2 cung cấp thống kê mô tả về giá trị trung bình của các đặc điểm công ty giữa các nhóm trả cổ tức và không trả cổ tức Các công ty trả cổ tức thường trẻ hơn, có tổng tài sản lớn hơn, lượng tiền mặt nắm giữ cao hơn và tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn so với nhóm không trả cổ tức Đặc biệt, nhóm trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi tài sản và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu cao hơn, đồng thời chi cho hoạt động đầu tư nhiều hơn Ngoài ra, có sự khác biệt rõ rệt giữa cổ tức tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu, với cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu (DPS) của các công ty trả cổ tức tiền mặt là 1,866 đồng, trong khi DPS của các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ là 1,159 đồng, thấp hơn 707 đồng so với các công ty trả cổ tức tiền mặt.

Bảng 4.2: Thống kê giá trị trung bình của các biến

Biến Tổng thể Non- payers Payers Cash payers Stock payers DPS 1,445 - 1,744 1,866 1,159 DIV.PAY 0.46 - 0.55 0.57 0.43 SPLIT 1.59 1.59 1.59

DE 0.47 0.54 0.46 0.45 0.50 CASH/TA 0.14 0.07 0.16 0.16 0.13 FAGROW 0.27 0.20 0.28 0.28 0.28 GOV 24.17 16.35 25.79 27.98 15.26 CSI/TA 0.0114 0.0073 0.0122 0.0131 0.0078 AGE 4.14 4.81 4.00 4.01 3.98 REPS 3,579 519 4,212 4,322 3,683 LTA 0.47 0.54 0.46 0.45 0.50 VTA 1.10 0.82 1.16 1.16 1.15 SEOAGE 1.24 1.21 1.25 1.23 1.34

(Nguồn tính toán từ phần mềm SPSS)

Tác giả đã thực hiện kiểm định t độc lập để kiểm tra giả thuyết về sự tương đương giữa hai trung bình tổng thể: các công ty chi trả cổ tức (Payers) và không chi trả cổ tức (Non-payers) Quy trình kiểm định này được thực hiện qua hai bước.

Bước 1: Kiểm định phương sai ngang bằng (Levene’s test) với giả thuyết H 0 phương sai hai mẫu ngang bằng nhau và H1 phương sai hai mẫu không ngang bằng nhau

Bước 2: Kiểm định T với bậc tự do và thực hiện trên phần mềm SPSS

Bảng 4.3: Kiểm định t giữa hai trung bình tổng thể của các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức

Kiểm định T trên khác biệt giữa:

Kết quả kiểm định t trong Bảng 4.3 cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa giữa nhóm công ty trả cổ tức và không trả cổ tức, với độ tin cậy 95% Các công ty trả cổ tức thường trẻ hơn, có tốc độ tăng trưởng tài sản cao hơn, khả năng sinh lợi tốt hơn, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn, nắm giữ tiền mặt cao hơn, và chi tiêu cho đầu tư nhiều hơn so với các công ty không chia cổ tức Hơn nữa, các công ty này có lợi nhuận giữ lại cao hơn, cho thấy khả năng trả cổ tức tốt hơn và tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn Những phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Xi He và cộng sự (2012) tại thị trường chứng khoán Trung Quốc, cũng như nghiên cứu của Aivazian, Booth, và Cleary (2003) về ảnh hưởng của đặc điểm công ty đến chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi, trong đó lợi nhuận và tỷ lệ nợ đều tác động đến mức thanh toán cổ tức.

Năm 2012, nghiên cứu cho thấy rằng biến TA chưa có ý nghĩa trong kiểm định t, điều này có nghĩa là không thể kết luận rằng các công ty trả cổ tức có quy mô lớn hơn các công ty không chi trả cổ tức.

ANOVA, hay phân tích phương sai, là phương pháp giúp so sánh trị trung bình của ba nhóm trở lên, nhằm kiểm định giả thuyết rằng các tổng thể nhóm có trị trung bình bằng nhau Kỹ thuật này dựa trên mức độ biến thiên trong nội bộ các nhóm và giữa các trung bình nhóm, từ đó cho phép rút ra kết luận về sự khác biệt giữa các nhóm Cụ thể, ANOVA được áp dụng để kiểm định giả thuyết giữa ba nhóm: không trả cổ tức, trả cổ tức tiền mặt và trả cổ tức cổ phiếu (Non-payers, Cash payers và Stock-payers).

Giả thuyết đặt ra trong kiểm định trung bình tổng thể này là:

 H 0 : Trung bình các tổng thể nhóm bằng nhau

Bảng 4.4: Phân tích phương sai (ANOVA) ba nhóm công ty không trả cổ tức, trả CTTM và trả CTCP

Sum of Squares df Mean Square F Sig

DPS Between Groups 237,711,761 2 118,855,881 157.192 000 DIV.PAY Between Groups 21.88 2 10.94 52.459 000

TA Between Groups 21,790,772 2 10,895,386 2.105 123 ROA Between Groups 0.50 2 249 47.734 000

The analysis of variance revealed significant differences across various groups for several metrics Notably, the GOV variable showed a substantial effect with a p-value of 000, indicating strong statistical significance Similarly, REPS and VTA also demonstrated significant differences, with p-values of 000 and 000 respectively The AGE variable was significant with a p-value of 024, while DE and CASH/TA also indicated significance with p-values of 001 In contrast, FAGROW, CSI/TA, and SEOAGE did not show significant differences, with p-values of 113, 182, and 641 respectively These findings highlight the varying impacts of different factors within the analyzed groups.

Bảng 4.4 cho thấy kết quả phân tích phương sai ANOVA cho ba nhóm: nhóm không trả cổ tức, nhóm trả cổ tức tiền mặt và nhóm trả cổ tức cổ phiếu Kết quả cho thấy hầu hết các biến đặc điểm công ty có ý nghĩa thống kê ở mức độ tin cậy 95% (giá trị Sig < 0.05), cho phép từ chối giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1 rằng ít nhất có một cặp trung bình khác nhau Tuy nhiên, có bốn trường hợp với giá trị Sig lớn hơn 0.05, bao gồm biến tổng tài sản (TA), tốc độ tăng trưởng TSCĐ (FAGROW), biến tiền chi cho hoạt động đầu tư trên tổng tài sản (CSI/TA) và biến số năm giữa lần đầu tăng vốn kể từ khi IPO (SEOAGE), do đó chấp nhận giả thuyết H0 cho các biến này.

Trung bình tổng thể của các biến TA, FAGROW, CSI/TA và SEOAGE giữa ba nhóm là giống nhau Đối với các trường hợp chấp nhận giả thuyết H1, luận văn sẽ tiếp tục xác định sự khác biệt giữa các nhóm thông qua phân tích ANOVA sâu, sử dụng lệnh Post Hoc Test trong ONE-WAY ANOVA Ở mức tin cậy 95%, giả thuyết H0 bị bác bỏ khi giá trị Sig trung bình nhỏ hơn 0.05, và các nhóm có sự khác biệt đáng kể sẽ được đánh dấu bằng dấu *

Bảng 4.5: Kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình ba nhóm công ty không trả cổ tức, trả CTTM và trả CTCP

ANOVA-Kiểm định sự khác biệt nhóm (Post Hoc Test)

DE 0.47 0.54 0.45 0.50 0.09* 0.04 -0.04 CASH/TA 0.14 0.07 0.16 0.13 -0.0059 -0.0005 0.0054 FAGROW 0.27 0.20 0.28 0.28 -0.09 -0.09 0.00 GOV 24.17 16.35 27.98 15.26 -11.63* 1.09 12.72*

CSI/TA 0.0114 0.0073 0.0131 0.0078 -0.01 -0.0005 0.01 AGE 4.14 4.81 4.01 3.98 0.81* 0.84 0.03 REPS 3,579 519 4,322 3,683 -3803* -3164* 639 LTA 0.47 0.54 0.45 0.50 0.09* 0.04 -0.04 VTA 1.10 0.82 1.16 1.15 -0.34* -0.33* 0.02 SEOAGE 1.24 1.21 1.23 1.34 -0.02 -0.13 -0.10

Các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt, như thể hiện trong Bảng 4.5, thường có cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) cao hơn và tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) lớn hơn so với các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu.

Nghiên cứu của Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2012) cho thấy rằng các công ty trả cổ tức tiền mặt thường có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so với các công ty trả cổ tức cổ phiếu.

Ngược lại, trong nghiên cứu của Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite

Nghiên cứu năm 2012 cho thấy các công ty trả cổ tức cổ phiếu thường là những công ty trẻ, đang phát triển và đầu tư nhiều vào tài sản cố định, với khả năng sinh lợi cao hơn Kết quả kiểm định ANOVA (Post Hoc Test) trong luận văn chỉ ra rằng chỉ có cổ tức trên mỗi cổ phần và tỷ lệ sở hữu nhà nước của các công ty trả cổ tức tiền mặt cao hơn so với các công ty trả cổ tức cổ phiếu, trong khi các yếu tố khác không có sự khác biệt thống kê đáng kể giữa hai nhóm này.

Ma trận tương quan giữa các biến

Để xác định xem các đặc điểm của công ty có gây ra vấn đề đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy hay không, nghiên cứu này kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập được sử dụng.

6 trình bày hệ số tương quan Pearson giữa các biến giải thích và hệ số tương quan mang dấu * và ** có ý nghĩa tại mức 0.05 và 0.01

Phân tích tương quan riêng phần (hạng Pearson) giúp đánh giá mối quan hệ giữa từng biến độc lập và biến phụ thuộc Hệ số tương quan cho phép đo lường mức độ chặt chẽ của mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến định lượng (Hoàng Trọng, 2008) Tất cả các biến, bao gồm cả biến phụ thuộc trong mô hình, cần được đưa vào phân tích tương quan; nếu các biến có mối tương quan chặt chẽ, cần chú ý đến hiện tượng đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy.

Bảng 4.6: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập

LOGTA ROA DE CASH/TA FA-GROW GOV CSI/TA LOG (AGE) REPS LTA VTA LOG

Dựa vào bảng 4.6, có thể nhận thấy rằng mối quan hệ giữa các biến trong tập dữ liệu chủ yếu là tương quan trung bình và thấp, với một số mối tương quan rất thấp, không có ý nghĩa đáng kể.

Nhìn chung, các hệ số tương quan Pearson nằm trong khoảng ±0.54 đến ± 0.66

Luận văn chỉ ra rằng các biến không có mối tương quan chặt chẽ, ngoại trừ cặp biến Nợ trên vốn cổ phần (DE) và Nợ trên tổng tài sản (LTA) có mối tương quan cao 0.99 Do đó, biến LTA sẽ được loại bỏ khỏi mô hình hồi quy, trong khi biến DE sẽ được giữ lại.

Trong nghiên cứu, các mối tương quan trung bình giữa các cặp biến cho thấy lợi nhuận (ROA) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) có mối liên hệ âm -0.54, trong khi lợi nhuận (ROA) và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS) có mối tương quan dương 0.63 Ngoài ra, lợi nhuận (ROA) cũng có mối tương quan dương 0.57 với tiền mặt trên tổng tài sản (CASH/TA) Mối quan hệ giữa tiền mặt trên tổng tài sản (CASH/TA) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) là -0.44, và giữa lợi nhuận (ROA) với nợ trên tổng tài sản (LTA) là -0.54.

Lợi nhuận (ROA) và tổng giá trị thị trường chia tổng giá trị tài sản (V/TA) là 0.66

Các cặp biến còn lại có hệ số tương quan Pearson nhỏ hơn 0.4 cho thấy mối tương quan khá thấp hay các biến đó ít tương quan với nhau.

Kiểm định mô hình

Bảng 4.7: Hồi quy Logit trên khả năng chi trả cổ tức giữa các nhóm công ty

MH (4) Coeff Sig Coeff Sig Coeff Sig Coeff Sig

Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy về khả năng chi trả cổ tức giữa các nhóm công ty Biến phụ thuộc được xác định là 1 cho các công ty trả cổ tức và 0 cho những công ty không trả cổ tức (MH1) Cột MH2 phân tích khả năng trả cổ tức giữa nhóm công ty trả CTTM và nhóm không trả cổ tức, với biến phụ thuộc là 1 cho các công ty trả CTTM Cột MH3 xem xét khả năng trả cổ tức giữa nhóm công ty trả CTCP và nhóm không trả cổ tức, trong đó biến phụ thuộc cũng là 1 cho các công ty trả CTCP Cuối cùng, cột MH4 phân tích khả năng trả cổ tức giữa nhóm trả CTTM và nhóm trả CTCP, với biến phụ thuộc là 1 cho các công ty trả CTTM.

ở mức ý nghĩa 10% cho các biến ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức Cụ thể, ở MH1 và MH2, ba biến ROA, REPS và GOV có tác động đến các công ty trả cổ tức trong hồi quy giữa nhóm trả và không trả cổ tức, đồng thời cũng ảnh hưởng đến nhóm trả CTTM trong hồi quy giữa nhóm trả CTCP và không trả cổ tức Riêng ở MH4, chỉ có biến GOV ảnh hưởng đến việc trả CTTM và CTCP.

4.4.1 Hồi quy Logit giữa công ty trả cổ tức và công ty không trả cổ tức

Sau khi chạy và lần lượt đưa các biến không có ý nghĩa ra khỏi mô hình hồi quy, cuối cùng thu được kết quả như bên dưới:

Bảng 4.8: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức

Model Model Fitting Criteria Likelihood Ratio Tests

-2 Log Likelihood Chi-Square df Sig

Cox and Snell 315 Nagelkerke 525 McFadden 413

Model Fitting Criteria Likelihood Ratio Tests

-2 Log Likelihood of Reduced Model Chi-Square df Sig

Kết quả kiểm định mô hình tại Bảng 4.8 cho thấy mức ý nghĩa Sig < 0.05, cho phép bác bỏ giả thuyết H0 về hệ số hồi quy khác 0 (H0: β1 = β2 = = β10) Đồng thời, kiểm định hệ số Likelihood cũng chỉ ra rằng ba biến ROA, REPS và GOV có ý nghĩa thống kê với Sig < 0.05.

Bảng 4.9: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm nhóm trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức

NonvsPay a B Std Error Wald df Sig

REPS 0.0004 000 19.184 1 000 GOV 0.016 007 4.841 1 028 a The reference category is: Nonpayers

Theo kết quả từ phần mềm SPSS, kiểm định Wald cho thấy các hệ số hồi quy của ba biến đều có mức ý nghĩa Sig nhỏ hơn 0.05 Do đó, luận văn an toàn bác bỏ giả thuyết H0.

Các hệ số hồi quy trong luận văn cho thấy ý nghĩa và tính hiệu quả của mô hình Kết quả từ Bảng 4.9 chỉ ra rằng các biến ROA, REPS và GOV có tác động đáng kể đến khả năng chi trả cổ tức của công ty với độ tin cậy 95% Điều này chứng tỏ mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức và tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, cùng tỷ lệ sở hữu nhà nước Cụ thể, công ty có khả năng sinh lời và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu cao thì xác suất trả cổ tức cũng tăng lên.

Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu trước đó, cho thấy khả năng sinh lời có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Fama và French.

Nghiên cứu của các tác giả (2001) và Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi, Garry Twite (2009) chỉ ra rằng xu hướng chi trả cổ tức có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, điều này phù hợp với lý thuyết vòng đời cổ tức được giải thích qua mô hình phân phối dòng tiền tự do Việc chia cổ tức đóng vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Stulz (2006), Denis và Igor Osbov (2007), cùng với Yordying Thanatawee (2011) cho thấy quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ sở hữu nhà nước (Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009) Đây là một phát hiện mới trong nghiên cứu này Tuy nhiên, các yếu tố như quy mô công ty, nợ vay và cơ hội đầu tư, mặc dù được kỳ vọng có tác động đến việc chi trả cổ tức, lại không cho thấy ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu.

Từ các hệ số hồi quy có ý nghĩa trên, mô hình hồi quy được viết dưới phương trình:

Có thể diễn dịch ý nghĩa của các hệ số hồi quy Logit như sau:

Tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại và tỷ lệ sở hữu nhà nước đều góp phần nâng cao khả năng chi trả cổ tức, trong đó tỷ suất sinh lợi tài sản có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất.

- Cụ thể tác động biên của ROA lên khả năng chi trả cổ tức được xác định với xác xuất ban đầu là 0.5, thì tác động này bằng 0.5*(1-0.5)*33.258 = 8.315

Tương tự, lợi nhuận giữ lại có tác động biên là 0.0001 và sở hữu nhà nước có tác động biên là 0.004

4.4.2 Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty không trả cổ tức

Luận văn tiến hành hồi quy Logit cho hai nhóm công ty: một nhóm trả cổ tức tiền mặt và một nhóm không trả cổ tức Kết quả kiểm định mô hình tại Bảng 9 cho thấy mức ý nghĩa Sig < 0.05, cho phép bác bỏ giả thuyết H0 về việc các hệ số hồi quy không khác 0 (H0: β1 = β2 = = β10) Qua kiểm định hệ số Likelihood, ba biến ROA, REPS và GOV được xác định là có ý nghĩa, tương tự như kết quả ở cả hai nhóm công ty.

Bảng 4.10: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm không trả cổ tức

-2 Log Likelihood of Reduced Model

Bảng 4.11: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm không trả cổ tức

CashvsNon a B Std Error Wald df Sig

Intercept -1.465 286 26.203 1 000 ROA 33.355 6.395 27.202 1 000 REPS 0.0005 000 20.170 1 000 GOV 0.021 008 7.985 1 005 a The reference category is: Nonpayers

Theo kết quả từ phần mềm SPSS, Bảng 4.11 cho thấy kiểm định Wald về ý nghĩa của các hệ số hồi quy của ba biến đều có mức ý nghĩa Sig nhỏ hơn 0.05 Do đó, luận văn có thể an toàn bác bỏ giả thuyết H0.

Kết quả hồi quy cho thấy ba biến ROA, REPS và GOV có ảnh hưởng đáng kể đến việc chi trả cổ tức tiền mặt của công ty, với độ tin cậy 95% (mức ý nghĩa 5%).

Từ các hệ số hồi quy có ý nghĩa trên, mô hình hồi quy được viết dưới phương trình: Ý nghĩa của các hệ số hồi quy:

Tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại và tỷ lệ sở hữu nhà nước đều góp phần tăng khả năng chi trả cổ tức, trong đó tỷ suất sinh lợi tài sản có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất.

Tương tự, lợi nhuận giữ lại có tác động biên là 0.0001 và sở hữu nhà nước có tác động biên là 0.005

4.4.3 Hồi quy Logit giữa công ty trả CTCP và công ty không trả cổ tức Đối với nhóm công ty trả cổ tức cổ phiếu và công ty không trả cổ tức, sau khi xét sự phù hợp của mô hình và kiểm định hệ số Likelihood chỉ có hai biến có ý nghĩa là ROA, REPS (Bảng 4.12) Biến tỷ lệ sở hữu nhà nước cũng bị loại bỏ ở mức ý nghĩa Sig lớn hơn 0.05, nghĩa là sở hữu nhà nước không có mối tương quan tới xác suất công ty trả CTCP hay không trả cổ tức

Bảng 4.12: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTCP và nhóm không trả cổ tức