(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam

(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

Vấn đề nghiên cứu

Như trình bày ở phần lý do chọn đề tài, chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng nhất của công ty Chính sách cổ tức của công ty bị tác động bởi nhiều yếu tố như khả năng sinh lời của công ty, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô của công ty, cấu trúc tài sản (Hoàng Kim Tuệ Khánh, 2011) Ngoài ra, theo những nghiên cứu ở nước ngoài chỉ ra rằng chính sách cổ tức còn bị tác động bởi cấu trúc sở hữu của công ty Khi xem xét một số công ty niêm yết trên HOSE thấy rằng chính sách cổ tức bị chi phối bởi một nhóm cổ đông hoặc các cổ đông sáng lập của công ty (VIC, HAG, KAC, ST8, NNC) Khi đó, quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc hoàn toàn vào các nhóm cổ đông này, trong khi đó ảnh hưởng của các nhóm cổ đông khác là rất yếu nên quyền lợi của họ không được bảo vệ

Hơn nữa, ở Việt Nam có nhiều công ty cổ phần từ các doanh nghiệp nhà nước Cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác, cổ đông nhà nước sẽ có vai trò định hướng phát triển thị trường Khi đó, cổ đông nhà nước sẽ có tác động như thế nào đối với chính sách cổ tức của công ty? Hơn nữa, theo lý thuyết công ty của Jensen

& Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông khác nhau Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có sử dụng quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp của các công ty cổ phần Việt Nam để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trong giai đoạn từ 2007 đến 2012.

Phạm vi nghiên cứu

Đề tài chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của từng loại cổ đông lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 -2012 Đề tài chọn chính sách cổ tức tiền mặt để nghiên cứu bởi vì ở thị trường Việt Nam rất khó để phân biệt các công ty khi nào sử dụng cổ phiếu dưới hình thức cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc cổ phiếu tách để trả cho cổ đông Cổ phiếu dạng cổ tức thì được trích từ tài khoản lợi nhuận công ty của năm tài chính; cổ phiếu thưởng được trích từ nguồn thặng dư vốn, lợi nhuận giữ lại của các năm trước hoặc các quỹ đã trích trước; cổ phiếu tách được tách từ cổ phiếu gốc để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu Hơn nữa, cổ phiếu thưởng không thực hiện liên tục (bất thường) và không xác định từ nguồn lợi nhuận hoặc thặng dư vốn của năm tài chính nào, làm cho dữ liệu nghiên cứu bị lệch giữa các năm Vì vậy, đề tài chỉ tập trung tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty trên HOSE.

Mục tiêu nghiên cứu

Trọng tâm của nghiên cứu này là tìm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty cổ phần Vấn đề nghiên cứu này sẽ hướng đến và mong muốn đạt được các kết quả sau:

 Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần Việt Nam

 Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (lợi nhuận, nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và tiền mặt) với chính sách cổ tức các công ty cổ phần Việt Nam

Các bước thực hiện để đạt được mục tiêu nghiên cứu như vừa đề cập là nội dung quan trọng, xuyên suốt trong toàn bộ luận văn.

Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu như đã nêu trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi sau:

 Có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?

 Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi các yếu tố nào không? Và các yếu tố đó có tác động như thế nào?

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp định lượng dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp của

219 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các website điện tử của các công ty Cụ thể, dữ liệu kế toán được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, sở hữu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của công ty, dữ liệu cổ tức thu thập trên trang web www.cophieu68.com, cafef.vn và các dữ liệu trên website của các công ty niêm yết.

Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài

Việc thực hiện đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn Về mặt khoa học, đề tài cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu chuyên sâu về lãnh vực này Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết, các nhà đầu tư cũng như các cổ đông Qua đó, cổ đông và nhà đầu tư có thể dự đoán chính sách cổ tức công ty mà họ đang đầu tư hoặc dự định

6 đầu tư Nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản trị công ty đưa ra chính sách cổ tức phù hợp để giữ chân các cổ đông, thu hút các nhà đầu tư và tăng giá trị công ty.

Bố cục của luận văn

Bố cục luận văn gồm 5 chương và được trình bày theo thứ tự sau:

Chương 1 : Giới thiệu tổng quan về đề tài gồm tổng quan tình hình cổ tức Việt

Nam, lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và ứng dựng của đề tài, cuối cùng là bố cục của luận văn

Chương 2 : Cơ sở lý thuyết về chính sách trả cổ tức, vai trò của cổ tức tiền mặt, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và cuối cùng trình bày các nghiên cứu trước có liên quan

Chương 3 : Xây dựng khung tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Trong chương này cũng sẽ trình bày rõ phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến nghiên cứu

Chương 4 : Thể hiện kết quả nghiên cứu và những thảo luận từ kết quả nghiên cứu Trong chương này, các giả thuyết nghiên cứu trong chương 2 sẽ được chấp nhận hay bác bỏ và giải thích các yếu tố có tác động đến chính sách trả cổ tức

Chương 5 : Kết luận, các hạn chế trong đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chính sách cổ tức

Theo Lease và ctg (2000), chính sách cổ tức là một công việc mà nhà quản lý phải đưa ra quyết định về mức trả cổ tức cũng như hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông Chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc nhiều yếu tố như hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ hội đầu tư, đặc điểm của công ty, cơ cấu sở hữu của cổ đông và nhiều yếu tố khác

2.1.2 Các lý thuyết có liên quan liên quan đến chính sách cổ tức

Lý thuy ế t c ổ t ứ c làm gi ả m r ủi ro cho nhà đầu tư (‘bird– in –hand’ theory )

Một lập luận về mối quan hệ giữa giá trị công ty và cổ tức là tâm lý không thích rủi ro của các nhà đầu tư Dân gian ta có câu “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con chim trong bụi” Ý nghĩa là các nhà đầu tư thích “con chim trong tay” hàm ý muốn đề cập đến cổ tức tiền mặt, nguồn thu nhập chắc chắn ở hiện tại, còn “2 con chim trong bụi” hàm ý muốn đề cập đến việc lợi vốn, khoản thu nhập không chắc chắn và chứa nhiều rủi ro Gordon (1963) cho rằng mức trả cổ tức của công ty sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá công ty Cổ tức cao làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai của cổ đông, cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của công ty thấp hơn và sẽ làm tăng giá trị của công ty và ngược lại Giả thuyết này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Gordon và Shapiro (1956), Gordon

Friend và Puckett (1964) cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương lai thường có xu hướng trả cổ tức thấp, còn Rozeff (1982) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro của công ty khi nghiên cứu thực nghiệm Dựa vào các ảnh hưởng của thuế lên chính sách cổ tức, Litzenberger

8 và Ramaswamy (1979) đã phát triển một giả thuyết về chính sách cổ tức cho ra kết quả ngược lại

Lý thuy ế t v ề hi ệ u ứ ng khách hàng lên c ổ t ứ c (clientele theory)

M&M định nghĩa xu hướng nhà đầu tư bị thu hút bởi một loại cổ phiếu có trả cổ tức được gọi là hiệu ứng khách hàng lên cổ tức Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù công ty cố gắng thay đổi chính sách cổ tức để thu hút các nhà đầu tư nhưng trong thị trường hoàn hảo thì ai cũng tốt như ai nên giá trị của công ty không bị ảnh hưởng

Trong thực tế, các nhà đầu tư phải chịu các loại thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức, lợi vốn và các chi phí giao dịch Dựa vào hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư Những nhà đầu tư này sẽ bị thu hút bởi những công ty có những chính sách cổ tức phù hợp với hoàn cảnh của mình cũng như các công ty thu hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ Ví dụ: các công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp thường có mức tăng trưởng cao thì sẽ thu hút nhóm khách hàng ưa thích thu nhập từ lợi vốn Ngược lại, các công ty dùng một phần lớn thu nhập của mình để trả cổ tức lại thu hút những nhà đầu tư thích thu nhập từ cổ tức hơn là phần lợi vốn (những nhà đầu tư xem thu nhập từ cổ tức là khoản thu nhập chính của họ)

Hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế: do cách tính thuế trên thu nhập từ cổ tức và phần lợi vốn khác nhau có thể ảnh hưởng lên sở thích của nhà đầu tư theo những cách khác nhau Đây chính là nội dung cốt lõi của giả thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra Ví dụ: khi các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế xuất thấp sẽ có xu hướng bị thu hút bởi những công ty có trả cổ tức cao và ổn định Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên nằm trong khung thuế suất cao thì có xu hướng đầu tư vào các công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong tương lai Các nhà nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế như Han và ctg (1999), Dhaliwal và ctg (1999) và Short và ctg (2002)

Hiệu ứng của khách hàng do ảnh hưởng của chi phí giao dịch: chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông qua chi phí giao dịch Chẳng hạn như các nhà đầu tư nhỏ (người về hưu, những người đầu tư chứng

9 khoán để có thu nhập để chi cho tiêu dùng,…) bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao và ổn định bởi vì chi phí giao dịch bán cổ phiếu có thể đáng kể đối với các nhà đầu tư này Ngược lại, một số nhà đầu tư (người giàu có), không lệ thuộc vào danh mục đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, thích những công ty có lợi nhuận cao mà trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan tái đầu tư số tiền từ cổ tức mà họ chưa cần sử dụng bây giờ

Một ý nghĩa khác của giả thuyết về hiệu ứng khách hàng là khi thay đổi chính sách cổ tức thì cơ cấu sở hữu của cổ đông có thể cũng thay đổi theo Từ đây cho thấy các công ty cần áp dụng chính sách cổ tức ổn định để tránh các cổ đông thay đổi danh mục đầu tư của mình Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng để hỗ trợ cho sự tồn tại của giả thuyết hiệu ứng khách hàng gồm Bajaj và Vijh (1990), Ang và ctg (1991) và Denis và ctg (1994)

Lý thuy ế t tín hi ệ u (signal theory)

Một trong những giả định của lý thuyết M&M là thông tin của các nhà đầu tư đều như nhau Tuy nhiên, trong thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (người quản lý) và người bên ngoài (cổ đông bên ngoài) Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài Do việc sở hữu thông tin khác nhau giữa người bên trong và bên ngoài có thể gây ra sự mù mờ về các giá trị thật của công ty Do đó, giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng phản ánh chính xác giá trị của công ty

Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức có thể chứa các thông tin về triển vọng của công ty Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý thuyết tín hiệu Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty thông qua các tín hiệu đến từ thông báo trả cổ tức Để giả thuyết này tồn tại, các nhà quản lý phải có thông tin về triển vọng của công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để

10 phân biệt giữa công ty tốt và công ty xấu Những điều kiện này được đáp ứng thì thị trường sẽ phản ánh tốt với các thông tin trả cổ tức và ngược lại

Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này Vì vậy, các nhà quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức Mô hình tín hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya

(1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985)

Lý thuy ế t v ề chi phí đạ i di ệ n và dòng ti ề n t ự do (agency cost theory)

Trong lý thuyết M&M có một giả định là không có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông Trong thực tế, quyền lợi của cổ đông và quyền lợi của nhà quản lý khác nhau Các nhà quản lý có thể dùng những quyền lực của mình để gây tốn kém cho cổ đông như việc phân bổ quá nhiều tiền vào lương, thưởng hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Vì vậy, cổ đông phải chịu một chi phí gọi là chi phí đại diện liên quan đến việc quản lý, giám sát hành vi của nhà quản lý Chi phí đại diện là chi phí tiềm ẩn gây ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Vì vậy, việc trả cổ tức cho cổ đông có thể làm giảm vấn đề đại diện (Rozeff (1982); Easterbrook (1984); Jensen (1986), Alli và ctg (1993)

Easterbrook (1984) cho rằng cổ tức tiền mặt là một công cụ để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng để phục vụ lợi ích cho bản thân họ Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho cổ đông Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng rủi ro cho cổ đông

Mối quan hệ giữa các loại cổ đông và chính sách cổ tức

Công ty có nhiều tiền mặt nhàn rỗi thì vấn đề đầu tư quá mức sẽ thể hiện rõ hơn, có thể đầu tư vào những dự án không hiệu quả Do đó, việc trả cổ tức cao sẽ làm phần giảm chi phí đại diện Jensen cho rằng nợ cũng có vai trò tương tự như cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện

M&M cho rằng chính sách cổ tức độc lập với chính sách đầu tư Tuy nhiên, giả thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư liên quan với nhau dựa trên lập luận trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức, không hiệu quả trong khi các yếu tố khác không đổi và sẽ làm tăng giá trị công ty (Lang và Litzenberger, 1989) Hơn nữa, khi công ty trả cổ tức cao, các quỹ đầu tư sẽ giảm, do đó để mở rộng sản xuất kinh doanh buộc các nhà quản lý phải đi vay nợ Khi đó, cổ đông sẽ có những rủi ro và phải chịu mức thuế cao do nhận mức cổ tức cao Vì vậy, cổ đông phải cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc đòi hỏi mức cổ tức cao

2.2 Mối quan hệ giữa cổ đông với chính sách cổ tức

Các nghiên cứu trước cũng đã chỉ ra rằng có sự tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty như Short và ctg (2002); Gugler và Yurtoglu (2003); Farinha (2003); Khan (2006); Renneboog và Szilagyi (2007); Ramli (2010); Harada và Nguyen (2011); Thanatawee (2013); Al-Nawaiseh (2013) và nhiều các tác giả khác nhưng kết quả chưa thống nhất Tiếp theo, đề tài tìm hiểu mối quan hệ của các loại cổ đông với chính sách cổ tức và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

2.2.1 Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức

Nền kinh tế Việt Nam xuất phát từ nền kinh tế bao cấp, các công ty nhà nước là nòng cốt của nền kinh tế Từ năm 2000, các công ty này được tiến hành cổ phần hóa chuyển sang hình thức công ty cổ phần, nhà nước trở thành một cổ đông của công ty Cổ đông nhà nước cũng như các cổ đông khác, cũng có những xung đột lợi ích với nhà quản lý (Jensen và Mecking, 1976) Họ muốn sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ để giảm dòng tiền nhàn rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng cho các mục đích cá nhân Ngoài ra, nhà quản lý còn phải chịu thêm sự giám sát từ bên ngoài khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài, chi phí đại diện giảm, giá trị của công ty tăng và cổ đông được trả cổ tức nhiều hơn (theo lý thuyết tín hiệu)

Naser và ctg (2004) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở những thị trường mới nổi, sở hữu nhà nước có một vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức Gul và Kealey (1999) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cổ tức, vì các công ty có sở hữu nhà nước cao thì các dự án đầu tư thuận lợi hơn Các công ty này nhận được nhiều ưu đãi hơn từ các chính sách nhà nước, và có nhiều tài sản cũng như mối quan hệ tốt với ngân hàng (một tổ chức được chi phối bởi nhà nước) nên việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài sẽ dễ dàng hơn các công ty tư nhân nên khả năng trả cổ tức cho cổ đông cao hơn Ngoài ra, Naser và ctg

(2004) còn cho rằng ở thị trường mới nổi, sự bảo vệ của pháp luật đối với thị trường còn hạn chế, vì vậy cổ đông nhà nước còn có vai trò đầu tàu trong việc hoạch định để xây dựng một thi trường chứng khoán phát triển ổn định, bảo vệ lợi ích của cổ đông bằng cách trả cổ tức cao Ngoài ra, một nguyên nhân khác mà cổ đông mong muốn mức cổ tức cao vì ở thị trường đang phát triển các khoản thu nhập trong tương lai của công ty sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn so với những nước phát triển Lam và ctg (2012) khi nghiên cứu thị trường Trung Quốc từ năm 2001 đến năm 2006 kết luận rằng các công ty có sở hữu nhà nước càng nhiều thì cổ tức tiền mặt càng cao, tức là có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt Ngược lại, Wei và Xiao (2009) không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cổ tức tiền mặt Dựa trên những lập luận trên, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ nhất như sau:

H1: Công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước càng nhiều thì nhiều khả năng trả cổ tức và trả ở mức cao

2.2.2 Cổ đông nước ngoài & chính sách cổ tức

Theo quyết định 88/2009/QĐ-TTg ngày 18/06/2009 của Thủ tướng chính phủ (thay cho quyết định 36/2003/TTg ngày 11/03/2003) về việc ban hành quy chế góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong các công ty Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài không được sở hữu lớn hơn 49% vốn điều lệ của các công ty Việt Nam Cho nên việc sở hữu của cổ đông nước ngoài ở các công ty Việt Nam bị hạn chế

Các cổ đông nước ngoài thường gặp những bất lợi về thông tin hơn là các nhà đầu tư trong nước Vì vậy, khi công ty có sở hữu nước ngoài nhiều sẽ yêu cầu về

13 việc công bố thông tin sẽ nhiều hơn, khi đó vấn đề thông tin bất cân xứng giữa cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài giảm, vấn đề công ty cũng sẽ giảm theo Theo Sami & Zhou (2004), ở Trung Quốc, việc công bố thông tin của công ty ở thị trường cổ phiếu B (thị trường cho nhà nhà đầu tư nước ngoài) nhiều hơn các công ty ở thị trường cổ phiếu A (thị trường cho các nhà đầu tư trong nước) Việc công bố thông tin kế toán của công ty ở thị trường A theo những chuẩn mực kế toán trong nước, trong khi đó việc công bố thông tin kế toán của các công ty trên thị trường B theo chuẩn mực quốc tế Cho nên công ty có sở hữu nước ngoài nhiều, các nhà quản lý công ty chịu áp lực càng lớn Họ không dám đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, chi phí đại diện sẽ giảm

Ngoài ra, các cổ đông nước ngoài là những nhà đầu tư chuyên nghiệp, tích cực tham gia kiểm soát các hoạt động của công ty, ứng dụng khoa học hiện đại nên có thể kiểm soát và ngăn chặn những hành động gây thiệt hại cho cổ đông của người quản lý, hoặc phát hiện những hành vi “làm đẹp” sổ sách của nhà quản lý, giảm thiểu vấn đề công ty Theo nghiên cứu của Vinh (2010) về sở hữu nhà đầu tư nước ngoài trên sàn HOSE từ 2007 đến 2009 phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những công ty lớn, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu cao và có tỷ lệ nợ thấp Hơn nữa, các cổ đông này không thích đầu tư vào những công ty có cổ đông chi phối mà thích đầu tư vào các công ty mà ở đó họ có thể tạo ảnh hưởng lên các chính sách công ty để giảm thông tin bất cân xứng Jeon và ctg

(2011) khi nghiên cứu ở Hàn Quốc thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích những công ty có lớn, ổn định, có nhiều cơ hội đầu tư hơn Trong những công ty đó, họ thích những công ty có mức trả cổ tức thấp hơn những công ty trả cổ tức cao Lam và ctg (2012) nghiên cứu ở Trung Quốc phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngoài không thích những công ty trả cổ tức tiền mặt cao Dựa trên những lập luận trên, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ hai như sau:

H2a: Công ty có tỷ lệ sở hữu cổ đông nước ngoài càng nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức

H2b: Sở hữu nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với mức chi trả cổ tức cho cổ đông

2.2.3 Cổ đông quản lý & chính sách cổ tức

Một trong những giả định về thị trường vốn hoàn hảo của M&M là không có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông Theo lý thuyết công ty, Jensen và Meckling (1976) cho rằng sở hữu tập trung cao tạo ra những cổ đông lớn và có những ưu tiên cho lợi ích riêng của họ Khi đó, vấn đề cơ quan có thể xảy ra giữa các cổ đông và nhà quản lý Do đó, cổ đông phải chịu một chi phí đại diện Ngoài ra, việc tăng sở hữu của nhà quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, làm tăng giá trị công ty Bởi vì, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý càng tăng thì có thế hướng lợi ích của nhà quản lý giống với lợi ích của cổ đông, khi đó nhà quản lý có những động lực mạnh mẽ để làm tối đa hóa giá trị công ty, cổ đông có thể được hưởng cổ tức nhiều hơn Lập luận này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982) và Alli và ctg (1993)

Ngược lại, Demsetz và Lehn (1985) cho rằng tỷ lệ sở hữu quá lớn của nhà quản lý có thể làm cho họ luôn nghĩ về lợi ích của mình hơn lợi ích của cổ đông bên ngoài, do đó làm giảm giá trị của công ty Lập luận này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Lloyd và ctg (1985), Jensen và ctg (1992), Agrawal và Jayaraman (1994), Moh'd và ctg (1995), Manos (2002), Short và ctg (2002), Sulong và Nor (2008), Harada và Nguyen (2011), tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và sở hữu của nhà quản lý Với những lập luận như trên, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ ba:

H3: Công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý càng nhiều thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

2.2.4 Cổ đông tổ chức & chính sách cổ tức

Jensen (1986) dựa trên giả thuyết về dòng tiền tự do cho rằng cổ đông tổ chức có khả năng giám sát, kiểm soát các hoạt động của công ty tốt hơn các cổ đông cá nhân Họ luôn biết tạo những ảnh hưởng đến các quyết định công ty hơn, cụ thể quyết định trả cổ tức cho cổ đông Họ buộc các nhà quản lý phải trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền nhàn rỗi mà họ có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân Khi đó cổ tức được sử dụng như một công cụ để tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý Bởi vì, thông qua hình thức trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền mặt của công ty, mà nhà quản lý có thể sử dụng vào mục đích khác không đem lại lợi

15 ích cho cổ đông và đồng thời buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài Khi đó các nhà quản lý phải chịu thêm sự giám sát từ các chủ nợ (Shleifer và Vishny, 1986) Khi các cổ đông tổ chức thể hiện tốt vai trò giám sát của mình, chi phí đại diện sẽ giảm, khi đó có thể tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức Eckbo và Verma (1994) cũng cho rằng cổ đông tổ chức thích cổ tức tiền mặt để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Mối tương quan cùng chiều giữa cổ đông tổ chức và cổ tức được tìm thấy trong các nghiên cứu của Moh'd và ctg (1995), Short và ctg (2002) Manos (2002), Khan

Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức

Ngoài tác động của các loại cổ đông, chính sách cổ tức của công ty còn bị tác động bởi các yếu tố như: lợi nhuận, nợ, qui mô, lượng tiền mặt, rủi ro và cơ hội tăng trưởng của công ty, … Hơn nữa, mỗi ngành có một đặc điểm riêng nên cũng có những chính sách cổ tức khác nhau cho cổ đông Và cuối cùng, các yếu tố vĩ mô cũng có những tác động đến chính sách cổ tức của công ty, ví dụ như chính sách đánh thuế thu nhập cá nhân lên cổ tức làm ảnh hưởng đến chính sách trả cổ tức cho cổ đông, các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, … Sau đây, đề tài tìm hiểu một số yếu tố chính (yếu tố nội tại công ty) có thể có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường Việt Nam

Lợi nhuận của công ty là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một công ty Công ty có lợi nhuận càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức cho cổ đông và ở mức cao so với các công ty có lợi nhuận thấp Khi đó, các nhà quản lý muốn sử dụng cổ tức cao là một tín hiệu tích cực cho rằng họ đang quản trị tốt công ty Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ cùng

16 chiều giữa lợi nhuận và cổ tức tiền mặt như Bhattacharya (1979), Jensen và ctg

(1992), Fama và French (2001), Aivazian và ctg (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và ctg (2012) Kết quả của các nghiên cứu này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu cổ tức Dựa trên các lập luận và kết quả của các nghiên cứu trước, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ năm:

H5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và lợi nhuận công ty

Tỷ lệ nợ là một trong những yếu tố tác động mạnh mẽ nhất đến chính sách cổ tức Công ty có tỷ lệ nợ cao có nhiều nguy cơ bị phá sản, chi phí sử dụng vốn cao, đó cũng là nguyên nhân tại sao các công ty này trả mức cổ tức thấp Lập luận này dựa trên lý thuyết công ty về cổ tức Hơn nữa, các nghiên cứu của Jensen và ctg

(1992), Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002), Aivazian và ctg (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và ctg (2012) thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và nợ Tuy nhiên, trái với lập luận này, cũng quan điểm cho rằng tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức của công ty Lập luận này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu cổ tức Chang và Rhee (1990) phát hiện các công ty trả cổ tức cao có xu hướng tài trợ từ nợ, các công ty có mức cổ tức thấp có xu hướng tài trợ từ vốn Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ sáu:

H6: Công ty có tỷ lệ nợ càng cao thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002) và Aivazian và ctg (2003) cho rằng các công ty có qui mô lớn là những công ty trưởng thành, có thu nhập ổn định và có nhiều tài sản nên dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài hơn Sawicki

(2005) cho rằng việc trả cổ tức là một giải pháp gián tiếp để tăng sự giám sát đối với nhà quản lý ở các công ty lớn Các công ty lớn sẽ có nhiều thông tin bất cân xứng do quyền sở hữu bị phân tán, hiệu quả giám sát của cổ đông đối với các hoạt động của công ty giảm, vấn đề công ty tăng Cho nên việc trả cổ tức cao cho cổ đông có thể là một giải pháp để giải quyết vấn đề trên, bởi vì trả cổ tức cao buộc các nhà quản lý phải sử dụng các nguồn vốn bên ngoài, sự giám sát của chủ nợ đối với các

17 hoạt động của công ty tăng, chi phí đại diện giảm, và cổ đông có thể được nhận cổ tức cao hơn Tuy nhiên, Gugler và Yurtoglu (2003) và Farinha (2003) tìm thấy kết quả ngược lại, tức là có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và qui mô của công ty Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ bảy:

H7: Có mối quan hệ cùng chiều giữa qui mô công ty và chính sách cổ tức

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty thích sử dụng nguồn tài chính bên trong để mở rộng sản xuất kinh doanh hơn sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài Fama và French (2001) phát hiện những công ty có những cơ hội tăng trưởng cao thì cần nhiều tiền để mở rộng kinh doanh và nhiều khả năng không phân phối lợi nhuận cho cổ đông hoặc phân phối với mức thấp Lloyd và ctg (1985), Jensen và ctg (1992) Fama và French (2001)cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và cơ hội tăng trưởng Kết quả của các nghiên cứu này được hỗ trợ bởi lý thuyết công ty về cổ tức Trong khi đó, Gul và Kealey (1999) báo cáo rằng cơ hội tăng trưởng ít có ảnh hưởng đến tỷ lệ trả cổ tức và suất sinh lợi cổ tức ở Nhật Bản Những công ty không có cơ hội tăng trưởng thì trả cổ tức ở mức cao để hạn chế các nhà quản lý sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào những dự án kém hiệu quả Dựa trên các lập luận này, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ tám:

H8: Có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và chính sách cổ tức

Rozeff (1982) thấy rằng công ty trả cổ tức cho cổ đông ở mức thấp khi họ gặp rủi ro kinh doanh cao Công ty có nhiều rủi ro kinh doanh thì có nhiều khả năng phá sản, do đó họ thường trả cổ tức ở mức thấp để hạn chế rủi ro Hơn nữa, công ty có rủi ro kinh doanh cao, khi đó chi phí sử dụng vốn cao buộc các công ty này phải sử dụng các nguồn vốn bên trong, cổ tức ở mức thấp Aivazian và ctg (2003), Wei và Xiao (2009) cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro kinh doanh, công ty có nhiều rủi ro sẽ có bất trắc trong kinh doanh thì việc trả cổ tức ở mức thấp hơn các công ty kinh doanh thuận lợi Mối quan hệ này được lập luận dựa

18 trên giả thuyết công ty của chính sách cổ tức Đề tài đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ chín:

H9: Công ty có rủi ro kinh doanh cao thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

Tiền mặt là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc trả cổ tức tiền mặt Những công ty có sẵn tiền mặt cao hơn sẽ trả cổ tức cao hơn so với các công ty hạn chế tiền mặt Mối quan hệ tích cực này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức Các nghiên cứu của Ho (2003), Lie (2001), Wei và Xiao (2009), Lam và ctg (2012) cũng phát hiện ra mối quan hệ này Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ mười về mối quan hệ này:

H10: Có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức tiền mặt và lượng tiền mặt của công ty.

Các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

Jensen và ctg (1992) dựa trên dữ liệu chéo để xem xét các yếu tố quyết định đến sở hữu bên trong, nợ và chính sách cổ tức Nghiên cứu phát hiện rằng công ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức trả cổ tức thấp hơn so với các công ty có sở hữu bên trong thấp Để hỗ trợ cho kết quả của Jensen và ctg (1992), Agrawal và Jayaraman (1994) cũng phát hiện những công ty với tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp

Han và ctg (1999) sử dụng mô hình hồi qui Tobit để kiểm tra mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của 303 công ty từ năm 1988 đến 1992 Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức, phát hiện này hổ trợ bởi giả thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức Manos (2002) sử dụng mô hình hồi qui OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo của 661 công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán Bombay ở Ấn Độ Tác giả xem xét lý thuyết công ty về cổ tức ở một thị trường mới nổi như Ấn Độ Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, kết quả

19 còn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức chi trả cổ tức

Short và ctg (2002) sử dụng mô hình cổ tức để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Bằng việc sử dụng ba mô hình cổ tức của Lintner

(1956), Waud (1966) và Fama và Babiak (1968), họ kết luận rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức Nghiên cứu cũng đã tìm được một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý

Gugler (2003) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm soát các công ty ở Áo Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1991-

1999 Tác giả nhận thấy cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức của công ty Các công ty nhà nước thường thích trả cổ tức và họ chỉ cắt giảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc Công ty tư nhân không quan tâm đến chính sách cổ tức, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tư Những nhà quản lý các công ty này phản ứng tích cực với cơ hội đầu tư, nhu cầu tài chính để điều chỉnh chính sách cổ tức Kết quả này phù hợp với sự giải thích của lý thuyết thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện của người quản lý Kết quả này đang xét trên những công ty đều có những cơ hội đầu tư tốt Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng những công ty không có cơ hội đầu tư tốt thì trả cổ tức cao cho cổ đông cho dù ai là người kiểm soát công ty

Douglas và Jin (2006) tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức ở Hàn Quốc Dựa trên giả thuyết chi phí đại diện, họ thấy rằng sở hữu nước ngoài cao thì sẽ trả cổ tức cao Họ kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài tích cực giám sát các hoạt động công ty, giảm chi phí đại diện tăng mức cổ tức trả cho cổ đông Nói tóm lại, các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những công ty lớn và có lợi nhuận cao

Bằng cách sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu để kiểm tra giả thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức và cổ đông tổ chức bằng việc sử dụng lý thuyết tín hiệu cổ tức và chi phí đại diện Tác giả cho rằng cổ đông tổ chức là những nhà đầu tư thông minh với khả năng vượt trội và ảnh hưởng mạnh mẽ đến các quyết định của công ty tốt hơn so với những nhà đầu tư nhỏ lẻ Cổ đông tổ chức có thể phát hiện và sửa chữa những sai lầm của nhà quản lý, do đó sự có

20 mặt của họ bảo đảm cho công ty hoạt động tốt hơn Hơn nữa, cổ đông tổ chức phản ứng tích cực với các thông tin trả cổ tức, họ sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư của mình bằng cách mua hoặc bán các cổ phiếu sắp trả cổ tức

Kouki và Guizani (2009) phân tích mối quan hệ giữa mức sở hữu của cổ đông và chính sách cổ tức của 29 công ty ở Tunisi trong giai đoạn từ 1995 đến 2001 Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng Kết quả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu cổ đông tổ chức với mức chi trả cổ tức và mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước với chính sách cổ tức

Wei và Xiao (2009) xem xét sở thích của cổ đông và chính sách cổ tức ở Trung Quốc, giai đoạn từ năm 1993 đến 2006 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui random effects với dữ liệu bảng để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa cổ đông nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty ở Trung Quốc Kết quả còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, qui mô công ty với mức trả cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng với mức cổ tức tiền mặt

Jeon và ctg (2011) cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở một thị trường mới nổi như Hàn Quốc Tác giả thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức Trong số những công ty trả cổ tức, các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức ở mức thấp Tác giả còn chỉ ra rằng, việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn Nói chung, các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty lớn và có lợi nhuận cao

Mehrani và ctg (2011) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của các công ty ở Iran từ năm 2000 đến 2007 Khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng nhiều, công ty trả cổ tức cho cổ đông càng cao, trong khi sở hữu của nhà quản lý không có ý nghĩa với chính sách cổ tức của công ty

Lam và ctg (2012) xem xét các loại sở hữu của cổ đông ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc Thời gian quan sát từ năm

2001 đến 2006 Các loại hình sở hữu được xem xét trong nghiên cứu: sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu đại chúng và việc niên yết chéo trên các thị trường khác nhau Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS và Tobit để phân tích kết quả

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do, cổ đông nhà nước thích cổ tức tiền mặt để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân, đồng thời sự giám sát từ bên ngoài đối với nhà quản lý tăng khi nhà quản lý mượn nợ từ họ, khi đó chi phí đại diện sẽ giảm Ngoài ra, công ty có cổ phần nhà nước càng nhiều thì dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài hơn do có mối quan hệ, tài sản nhiều và có những ưu đãi khác so với các công ty tư nhân nên họ có lượng tiền mặt nhiều Theo lý thuyết công ty và lý thuyết tín hiệu về cổ tức, khi công ty có chi phí đại diện giảm và dòng tiền nhàn rỗi nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức và ở mức cao Vì vậy, đề tài kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước

Cổ đông nước ngoài là những nhà đầu tư thông tin, có thể kiểm soát tốt các hoạt động của công ty Tuy nhiên, họ gặp những bất lợi về thông tin bất cân xứng hơn so với cổ đông trong nước, vì vậy cổ đông nước ngoài sẽ yêu cầu cung cấp thông tin nhiều hơn khi tỷ lệ sở hữu của họ tăng, thông tin bất cân xứng sẽ giảm, chi phí đại diện cũng sẽ giảm theo Theo nghiên cứu của Vinh (2010) về sở hữu nhà đầu tư nước ngoài của các công ty trên sàn HOSE từ 2007 đến 2009, phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những công ty lớn, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu cao và có tỷ lệ nợ thấp Hơn nữa, các cổ đông này không thích đầu tư vào những công ty có cổ đông chi phối mà thích đầu tư vào các công ty mà ở đó họ có thể tạo ảnh hưởng lên các chính sách công ty để giảm thông tin bất cân xứng Khi vấn đề thông tin bất cân xứng giảm và với những khả năng kiểm soát của mình nên họ không sử dụng cụ cổ tức tiền mặt để giảm chi phí đại

27 diện Đề tài kỳ vọng công ty có sở hữu cổ đông nước ngoài càng nhiều thì nhiều khả năng trả cổ tức nhưng ở mức thấp

Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Jensen và ctg (1992) và Alli và ctg (1993) cho rằng khi sở hữu của nhà quản lý càng nhiều thì lợi ích của họ sẽ giống với lợi ích của cổ đông làm tăng giá trị của công ty, cổ đông được trả cổ tức nhiều hơn Tuy nhiên, Demsetz và Lehn (1985) lại cho rằng tỷ lệ sở hữu quá lớn của nhà quản lý có thể làm cho họ luôn nghĩ về lợi ích của mình hơn lợi ích của cổ đông bên ngoài làm giảm giá trị của công ty Đề tài này kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của nhà quản lý và mức cổ tức tiền mặt

Jensen (1986) dựa trên giả thuyết về dòng tiền tự do cho rằng cổ đông tổ chức có khả năng giám sát, kiểm soát các hoạt động của công ty tốt hơn các cổ đông cá nhân Họ luôn biết tạo những ảnh hưởng đến các quyết định công ty hơn, cụ thể quyết định trả cổ tức cho cổ đông Họ buộc các nhà quản lý phải trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền nhàn rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân Khi đó cổ tức còn được sử dụng như một công cụ để tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý Bởi vì, thông qua hình thức trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền mặt của công ty, mà nhà quản lý có thể sử dụng vào mục đích khác không đem lại lợi ích cho cổ đông và đồng thời buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài Khi đó các nhà quản lý phải chịu thêm sự giám sát của họ (Shleifer và Vishny, 1986) Cũng với lập luận trên, đề tài cũng kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức cổ tức tiền mặt và sở hữu của cổ đông tổ chức

Ngoài ra, đề tài cũng kỳ vọng công ty có lợi nhuận cao, qui mô lớn, lượng tiền mặt càng nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức và trả ở mức cao Và ngược lại, những công ty có tỷ lệ nợ cao, có nhiều cơ hội đầu tư và rủi ro kinh doanh cao sẽ ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

Dựa trên các giả thuyết nghiên cứu, đề tài đưa ra hai mô hình nghiên cứu thực nghiệm sau:

 Mô hình thứ nhất là xác định các yếu tố tác động lên mức trả cổ tức tiền mặt của công ty

DYIELD it = α + β 1 OWN it + β 2 INVEST it + β 3 SIZE it + β 4 DEBT it + β 5 RISK it + β 6 ROA it + β 7 CASH it + β 8+h ∑INDUSTRY h + β 8+h+k ∑YEAR k + u it (mô hình 1)

 Mô hình thứ hai là xác định các yếu tố có tác động đến quyết định trả cổ tức tiền mặt của công ty

DECPAY it = α + β 1 OWN it + β 2 INVEST it + β 3 SIZE it + β 4 DEBT it + β 5 RISK it + β6ROA it + β7CASH it + β8+h∑INDUSTRYh + β8+h+k∑YEARk + εit (mô hình 2) Trong đó:

 DYIELD it suất sinh lợi của cổ tức, được xác định bằng cổ tức tiền mặt trên giá đóng cửa của cổ phiếu ở thời điểm cuối năm t của công ty i

 DECPAY it quyết định khả năng trả cổ tức của công ty i ở năm t, là biến giả, nhận giá trị bằng một khi công ty i ở năm t có khả cổ tức tiền mặt, ngược lại sẽ nhận giá trị bằng không

 OWN it đại diện cho các loại cổ đông, theo mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ tìm hiểu 4 loại cổ đông, gồm cổ đông nhà nước (STATE), cổ đông nước ngoài (FOREIGN), cổ đông quản lý (MAN) và cổ đông tổ chức (INST)

 INVEST it đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t

 SIZE it đại diện cho qui mô của công ty i ở năm t

 DEBT it đại diện cho tỷ lệ nợ của công ty i ở năm t

 RISK it đại diện cho rủi ro kinh doanh của công ty i ở năm t

 ROA it đại diện cho suất sinh lời của tài sản, hay khả năng sinh lời của công ty i ở năm t

 CASH it đại diện cho lượng tiền mặt ở cuối năm t của công ty i

 INDUSTRY h , biến giả ngành, để xét ảnh hưởng của từng ngành khác nhau lên chính sách cổ tức Theo danh sách phân ngành của sàn HOSE năm 2012 có 15 nhóm ngành lớn Tuy nhiên, do một số ngành có số lượng công ty không nhiều hoặc dữ liệu không đủ nên trong đề tài này phân lại làm 7 nhóm ngành chính: Công nghiệp chế biến (C), sản xuất phân phối điện (D), bất động sản (L), vận tải (H), bán buôn (G), xây dựng (F) và nhóm ngành khác (các ngành còn lại gồm: nông nghiệp, khai khoáng, cung cấp nước, dịch vụ, thông tin và khoa học công nghệ) Vì có 7 nhóm ngành chính nên đề tài sử dụng 6 biến giả ngành (h=6) để xét ảnh hưởng của từng ngành có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ tức của các công ty Đề tài sử dụng nhóm ngành công

29 nghiệp chế biến (nhóm ngành C) làm ngành chuẩn để so sánh với các ngành còn lại (vì đây là nhóm ngành có nhiều công ty nhất, khoảng 100 công ty)

 YEAR k , biến giả năm, để xem xét ảnh hưởng đến các yếu tố vĩ mô đến chính sách cổ tức của công ty Các yếu tố vĩ mô như thuế, lãi suất, lạm phát, … Vì giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến 2012 (6 năm) nên đề tài sử dụng 5 biến giả năm (k=5) và năm 2012 là năm chuẩn để so sánh với các năm còn lại

 u it , ε it những phần dư không quan sát của công ty i ở thời điểm t.

Phương pháp phân tích hồi qui dữ liệu bảng

Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phương pháp định lượng dựa trên các dữ liệu thứ cấp thu thập được của 219 công ty trên HOSE Đề tài sử dụng mô hình hồi qui pooled tobit và random effects tobit cho mô hình xác định các yếu tố tác động đến mức trả cổ tức Mô hình xác định ảnh hưởng các yếu tố đến quyết định trả cổ tức, đề tài sử dụng hồi qui pooled logit và random effects logit để phân tích kết quả Tiếp theo, đề tài sẽ giới thiệu sơ lược về dữ liệu bảng, mô hình hồi qui tobit và mô hình hồi qui logit

3.2.1 Giới thiệu sơ lược về dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng là dữ liệu có hai chiều: không gian và thời gian Hay nói cách khác dữ liệu bảng là sự mở rộng của dữ liệu chéo theo thời gian Theo Hermalin và Weisbach (1991) và Hsiao (1985) cho rằng việc sử dụng dữ liệu bảng có những ưu điểm sau: (1) giúp kiểm soát các vấn đề nội sinh; (2) kiểm soát ảnh hưởng của sự không đồng nhất; (3) cung cấp nhiều thông tin hơn về các biến; (4) giảm đa cộng tuyến giữa các biến độc lập; (5) tăng bậc tự do; (6) có thể phát hiện và đo lường các yếu tố không quan sát được bởi việc sử dụng dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian; (7) giảm sai số ngẫu nhiên có thể xảy ra trong việc phân tích mô hình (do kết hợp nhiều dữ liệu của nhiều đối tượng khác nhau làm cho số quan sát tăng đáng kể)

3.2.2 Mô hình hồi qui Tobit

Theo Wooldridge (2002), khi dữ liệu của biến phụ thuộc trong mô hình bị kiểm duyệt, tức là một mẫu nghiên cứu mà trong đó thông tin về biến phụ thuộc

30 không có cho một số quan sát, trong khi đó dữ liệu của các biến độc lập có đủ thì mô hình Tobit được sử dụng và cho kết quả hợp lý hơn OLS Mô hình Tobit sử dụng để phân tích trong lý thuyết kinh tế lượng lần đầu tiên bởi nhà kinh tế học James Tobin năm 1958 Mô hình Tobit được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu về chính sách cổ tức, như các nghiên cứu của Han và ctg (1999), Harada và Nguyen

(2011), Ramli (2010), Lam và ctg (2012), Thanatawee (2013), Al-Nawaiseh

(2013), Goyal và Muckley (2013) Trong nghiên cứu này, chúng tôi cũng sử dụng mô hình hồi qui Tobit để xác định các yếu tố có tác động đến mức trả cổ tức của công ty

Mô hình Tobit được trình bày như sau:

> 0 DYIELD it 0 nếu DYIELD it * ≤ 0 Trong đó, DYIELDit * là biến ẩn, chưa biết

Mô hình Tobit dữ liệu bảng có hai cách chạy hồi qui: hồi qui pooled Tobit và random effects Tobit Trong phần mềm Stata có chức năng kiểm định Likelihood ratio để lựa chọn mô hình nào cho kết quả phù hợp hơn (sẽ trình bày trong phần kiểm định mô hình)

Mô hình hồi qui pooled Tobit có các giả định về sự tự tương quan, phương sai thay đổi, những sự khác biệt về không gian và thời gian của từng biến quan sát đều không tác động đến Vì vậy, tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định là không thay đổi theo không gian và thời gian

Mô hình hồi qui random effects Tobit có xét đến ảnh hưởng theo chuỗi thời gian và các đơn vị chéo mà còn xét đến các yếu tố không quan sát được

3.2.3 Mô hình hồi qui logit Để xem xét các yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định trả cổ tức của công ty, đề tài sử dụng mô hình hồi qui logit, một kỹ thuật phân tích hồi qui biến phụ thuộc là biến định tính (biến nhị phân)

Mô hình Logit có dạng sau:

1 nếu công ty có trả cổ tức tiền mặt

DECPAY it 0 nếu công ty không chia cổ tức

31 Đề tài chạy mô hình hồi qui pooled logit và random effects Logit để xem xét tác động của các yếu tố lên quyết định chi trả cổ tức cho cổ đôn Sau đó đề tài dùng kiểm định Likelihood để lựa chọn giữa hai mô hình (Shubiri, 2011).

Cách đo lường các biến trong mô hình

Chính sách cổ tức của công ty là biến phụ thuộc và được đo lường bằng bởi hai biến đại diện Đề tài sử dụng suất sinh lợi cổ tức (DYIELD) làm biến đại diện thứ nhất cho chính sách cổ tức Biến này được sử dụng trong các nghiên cứu Han và ctg (1999), Wei và Xiao (2009), Al-Nawaiseh (2013) và Bradford và ctg (2013) để đo lường mức trả cổ tức của công ty Biến thứ hai để đại diện cho chính sách cổ tức là quyết định trả cổ tức cho cổ đông (DECPAY)

DYIELD được tính bằng cổ tức tiền mặt trên giá đóng cửa của mỗi cổ phiếu của công ty i ở thời điểm cuối năm tài chính t Dữ liệu cổ tức và giá cổ phiếu bằng được thu thập thủ công trên hai trang web cophieu68.com.vn và cafef.vn

DECPAY là biến giả, nhận giá trị bằng một khi công ty có trả cổ tức tiền mặt, ngược lại sẽ nhận giá trị bằng không

Theo mục đích và phạm vi nghiên cứu, đề tài tập trung xem xét tác động của bốn loại cổ đông lên chính sách cổ tức của công ty Việt Nam trong giai đoạn từ

2007 đến 2012, bốn loại cổ đông đó là cổ đông nhà nước (STATE); cổ đông nước ngoài (FOREIGN); cổ đông quản lý (MAN) và cổ đông tổ chức (INST) Dữ liệu sở hữu của các loại cổ đông được lấy thủ công từ báo cáo thường niên của công ty

 Cổ đông nhà nước (STATE):

Sở hữu cổ đông nhà nước (STATE) được xác định bằng số cổ phần sở hữu bởi cổ đông nhà nước trên tổng số lượng cổ phần của công ty tại thời điểm cuối năm tài chính (Wei và Xiao, 2009), Lam và ctg., 2012)

 Cổ đông nước ngoài (FOREIGN):

Sở hữu cổ đông nước ngoài (FOREIGN) được tính bằng số cổ phần được sở hữu bởi cổ đông nước ngoài trên tổng số lượng cổ phần của công ty ở thời điểm

32 cuối năm tài chính Cổ đông nước ngoài bao gồm cổ đông cá nhân và cổ đông tổ chức (Lam và ctg., 2012)

 Cổ đông quản lý (MAN):

Sở hữu cổ đông quản lý (MAN) được xác định bằng số cổ phần sở hữu bởi ban giám đốc, kế toán trưởng và kể cả các thành viên này đại diện cho các cổ đông khác chia cho tổng số cổ phiếu của công ty ở thời điểm cuối năm tài chính

 Cổ đông tổ chức (INST):

Sở hữu cổ đông tổ chức (INST) được tính bằng số lượng cổ phần sở hữu bởi cổ đông tổ chức (gồm cổ đông tổ chức trong nước và nước ngoài) có sở hữu từ 5% tổng số cổ phần trở lên chia cho tổng số cổ phần của công ty tại thời điểm cuối năm tài chính Đề tài chọn các cổ đông tổ chức có tỷ lệ sở hữu từ 5% trở lên là bởi vì theo luật chứng khoán Việt Nam, cổ đông sở hữu từ 5% trở lên là cổ đông lớn, có quyền biểu quyết và có những ảnh hưởng rõ rệt đến những chính sách của công ty hơn những cổ đông tổ chức nhỏ (sở hữu dưới 5%)

Theo những nghiên cứu trước, chính sách cổ tức của công ty còn bị tác động bởi các yếu tố khác như lợi nhuận, tỷ lệ nợ, qui mô, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, lượng tiền mặt của công ty

 Khả năng sinh lời (ROA)

Có nhiều đại lượng khác nhau để đo lường khả năng sinh lời của công ty như lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA),… Đề tài này sử dụng đại lượng ROA để đại diện cho khả năng sinh lời của công ty Công ty có lợi nhuận càng nhiều thì càng có khả năng trả cổ tức ROA được các định bằng lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đông của công ty mẹ trên giá trị sổ sách tổng tài sản ở thời điểm cuối năm tài chính (Wei và Xiao, 2009); Lam và ctg., 2012) Các chỉ tiêu này lấy trên bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán

Jensen và ctg (1992) và Aivazian và ctg (2003) cho rằng tỷ lệ nợ là yếu tố chính quyết định đến chính sách cổ tức của công ty Công ty có tỷ lệ nợ thấp thì có nhiều khả năng trả cổ tức cao hơn những công ty có tỷ lệ nợ cao Theo nghiên cứu

33 của Jensen và ctg (1992); Aivazian và ctg (2003); Wei và Xiao (2009); Lam và ctg (2012), tỷ lệ nợ (DEBT) được xác định bằng tổng nợ trên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính Các chỉ tiêu này thu thập trên bảng báo cáo tài chính công ty

DEBT = Tổng nợ/Tổng tài sản

 Qui mô công ty (SIZE)

Theo những nghiên cứu trước, qui mô của công ty được đo lường bằng nhiều đại lượng khác nhau như giá trị sổ sách của tổng tài sản, doanh thu thuần hoặc giá trị thị trường của công ty Ngoài ra, vẫn còn một đại lượng được sử dụng để làm thước đo qui mô của công ty (không phổ biến) là theo số lao động công ty (Khan,

2006) Cách đo lường qui mô công ty được dùng phổ biến nhất trong các nghiên cứu trước là dựa trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Theo các nghiên cứu của Smith và Watts (1992), Gugler và Yurtoglu (2003), Farinha (2003), Chen và ctg (2005), Wei và Xiao (2009), Ramli (2010), Harada và Nguyen (2011), Lam và ctg (2012, Thanatawee (2013), qui mô công ty đo bằng logarit tự nhiên của giá trị sổ sách tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính Cũng giống như những nghiên cứu trước, đề tài sử dụng giá trị logarit tự nhiên giá trị sổ sách tổng tài sản để đo lường qui mô của công ty

SIZE = Ln (giá trị sổ sách tổng tài sản) Giá tri sổ sách của tổng tài sản được thu thập trên bảng cân đối kế toán của công ty

 Cơ hội tăng trưởng (INVEST)

Theo nghiên cứu của Wei và Xiao (2009), đề cũng tài sử dụng đại lượng tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản của công ty để đại diện cho cơ hội tăng trưởng công ty Công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì khả năng khả cổ tức tiền mặt thấp, trong khi những công ty không có cơ hội tăng trưởng sẽ trả cổ tức tiền mặt cao hơn thay vì phải đầu tư vào các dự án kém hiệu quả (Smith và Watts, 1992)

INVEST = (Giá trị sổ sách tổng tài sản năm nay – Giá trị sổ sách tổng tài sản năm trước)/Giá trị sổ sách tổng tài sản năm trước

Giá trị sổ sách của tổng tài sản được thu thập trên bảng cân đối kế toán của công ty

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

3.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu mà luận văn hướng đến là các công ty niêm yết trên sàn HOSE, bởi vì:

 Các công ty niêm yết trên HOSE là những công ty cổ phần có quy mô lớn (có vốn điều lệ tối thiểu 80 tỷ đồng), hoạt động theo qui chuẩn hơn nên đề tài chọn các công ty này để đại diện cho các công ty Việt Nam

 Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết trên HOSE đầy đủ, thường xuyên hơn so với các công ty niêm yết trên sàn HNX nên có thể thu thập được dữ liệu

Như đã trình bày ở phần giới thiệu tổng quan của đề tài, đề tài chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của các loại cổ đông lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên HOSE Bởi vì ở thị trường Việt Nam rất khó để phân biệt khi nào công ty dùng cổ phiếu dưới hình thức cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc cổ phiếu tách để trả cho cổ đông Cổ phiếu dạng cổ tức được trích từ lợi nhuận công ty ở năm tài chính; cổ phiếu thưởng được trích từ nguồn thặng dư vốn, lợi nhuận để lại của các năm trước hoặc các quỹ đã trích trước; cổ phiếu tách được tách từ cổ phiếu gốc Hơn nữa, cổ phiếu thưởng không thực hiện liên tục (bất thường) và không xác định từ nguồn lợi nhuận hoặc thặng dư vốn của năm tài chính nào, làm cho dữ liệu nghiên cứu bị lệch giữa các năm Vì vậy, đề tài chỉ tập trung tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty trên HOSE 3.4.3 Mẫu nghiên cứu

Theo mục tiêu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu, mẫu nghiên cứu được chọn theo những tiêu chuẩn dưới đây:

 Các công ty sáp nhập sẽ được loại trừ ra khỏi mẫu vì điều này sẽ thay đổi lớn đến cơ cấu sở hữu của cổ đông và các chính sách quản trị trong công ty

 Các công ty tài chính cũng sẽ được loại ra khỏi mẫu vì cơ chế hoạt động và chế độ kế toán của những tổ chức này có khác biệt đáng kể so với các công ty phi tài chính

 Dữ liệu của các công ty phi tài chính (dữ liệu kế toán, dữ liệu sở hữu, dữ liệu cổ tức) được công bố công khai và có thể thu thập được

 Loại trừ những quan sát của các công ty có trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc vừa tiền mặt và vừa cổ phiếu ra khỏi mẫu nghiên cứu Trong mẫu nghiên cứu ban đầu cũng loại trừ những mẫu quan sát có lợi nhuận âm Theo qui luật thông thường, những công ty thua lỗ thì sẽ không trả cổ tức cho cổ đông, trường hợp có trả cổ tức cho cổ đông cũng chỉ là những trường hợp ngoại lệ

Theo mô hình nghiên cứu và cách tính dữ liệu nghiên cứu trình bày ở phần trên, dữ liệu nghiên cứu của các biến nghiên cứu được thu thập từ năm 2007 đến

2012 Riêng dữ liệu của biến rủi ro kinh doanh (RISK) được tính bằng độ lệch chuẩn từ năm t-2 đến năm t của EBIT (lợi nhuận trước thuế và lãi vay) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, những dữ liệu này sẽ được thu thập từ năm 2005 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập chủ yếu qua website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh; website của một số công ty chứng khoán thành viên và website của các công ty niêm yết Cụ thể, các dữ liệu kế toán được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty, được tải từ các trang web trên; dữ liệu sở hữu của cổ đông được lấy thủ công từ báo cáo thường niên hằng năm của công ty; dữ liệu cổ tức được lấy thủ công từ website cophieu68.com.vn, cafef.vn và website của các công ty

Thời gian nghiên cứu của đề tài từ năm 2007 đến 2012 Đề tài sử dụng cấu trúc dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel), bởi vì:

 Dữ liệu về sở hữu cổ đông, dữ liệu cổ tức ở một số năm của một số công ty không có, hoặc không phù hợp với dữ liệu nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu mà đề tài muốn hướng đến là tất cả các công ty phi tài chính đang niêm yết trên HOSE Các công ty này có thời gian niêm yết trên HOSE khác nhau (năm 2000 có 4 công ty niêm yết; 2006 có 86 công ty niêm yết; cuối năm 2012 đã có 314 công ty niêm yết) Các công ty niêm yết tăng dần qua các năm Vì vậy, để có một cái nhìn tổng quát về các công ty trên sàn HOSE nên việc thu thập dữ liệu bảng không cân bằng là phù hợp nhất

Vì vậy, đề tài sử dụng cấu trúc dữ liệu bảng không cân bằng là cách tốt nhất để giải quyết vấn đề có một số năm công ty không có dữ liệu phù hợp và có cái nhìn

38 tổng quát hơn về thị trường Do đó, mẫu cuối cùng gồm 219 công ty, số quan sát có dạng “công ty_năm” là 799 quan sát

Bảng 3.2 Tổng hợp mẫu dữ liệu nghiên cứu

Trả cổ tức tiền mặt 62 86 109 162 146 123 688

(Theo nguồn dữ liệu tác giả thu thập)

Phương pháp xử lý số liệu

Đề tài sử dụng phần mềm Stata để xử lý số liệu và phân tích kết quả, gồm các bước sau:

 Trình bày và thống kê mô tả dữ liệu

Dựa vào dữ liệu thứ cấp thu thập được, đề tài sử dụng phần mềm Stata để thống kê mô tả các biến trong mô hình, mỗi biến được mô tả qua các nội dung tên biến, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn, số quan sát

 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập

Việc khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan để tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao Gujarati (1995) cho rằng, để loại trừ vấn đề đa cộng tuyến, cần nghiên cứu kỹ hệ số tương quan giữa các biến, nếu chúng vượt quá 0.8, mô hình hồi qui sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng hệ số VIF để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình

 Hướng tiếp cận định lượng Đề tài sử dụng mô hình hồi qui Tobit và Logit để phân tích kết quả Đầu tiên là chạy cả pooled và random effects dữ liệu bảng, sau đó dựa trên kiểm định likelihood ratio để lựa chọn mô hình hồi qui nào cho kết quả phù hợp, kiểm định này được hỗ trợ bởi phần mềm Stata Wooldridge (2002) cho rằng đối với mô hình có biến phụ thuộc kiểm duyệt thì mô hình hồi qui Tobit cho kết quả phù hợp hơn

OLS Tuy nhiên, đề tài cũng chạy hồi qui OLS (được trình bày trong phụ lục A để tham khảo và so sánh với kết quả hồi qui Tobit)

 Một số kiểm định khuyết tật của mô hình

Sau khi lựa chọn được mô hình, đề tài tiến hành kiểm tra các khuyết tật của mô hình bao gồm các nội dung sau: kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi và kiểm tra vấn đề nội sinh của các biến sở hữu

 Kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến dựa trên ma trận tương quan và hệ số VIF

 Kiểm định tự tương quan cho dữ liệu bảng theo kiểm định Wooldrige

 Đề tài sử dụng phương pháp White để điều chỉnh phương sai thay đổi trong mô hình hồi qui pooled

 Kiểm tra vấn đề nội sinh các biến sở hữu bằng phương pháp Smith and Blundell’s (1986) đề xuất bởi Wooldridge (2002)

 Phân tích và bình luận kết quả nghiên cứu

Sau khi kiểm định các khuyết tật của mô hình, đề tài tiến hành phân tích và bình luận các kết quả nghiên cứu

PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ

Phân tích thống kê mô tả

Trước tiên, đề tài tiến hành thống kê mô tả các biến trong mô hình, các nội dung được trình bày gồm: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số quan sát trong mẫu Kết quả được thể hiện trong bảng 4.1

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

Giá trị lớn nhất Giá trị nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Số quan sát

Nguồn: Theo tính toán của tác giả

Tỷ lệ sở hữu của bốn loại cổ đông (cổ đông nhà nước, cổ đông nước ngoài, cổ đông quản lý và cổ đông tổ chức lớn) từ năm 2007 đến 2012, được thể hiện trên hình 4.1

Hình 4.1 Tỷ lệ sở hữu trung bình của các loại cổ đông qua các năm

(Số liệu lấy từ mẫu nghiên cứu)

Từ bảng 4.1, đề tài rút ra một số nhận xét sau:

 Suất sinh lời cổ tức có giá trị trung bình 7,6%, giá trị tương đối thấp so với các kênh đầu tư khác như gửi tiết kiệm ngân hàng Giá trị lớn nhất là 35,9% và không là giá trị nhỏ nhất

 Sở hữu nhà nước trung bình trong mẫu là 27,0% và có xu hướng giảm dần, như hình 4.1 Do các công ty cổ phần HOSE đa số cổ phần từ các doanh nghiệp Nhà nước Cổ đông này đại diện cho Nhà nước để xây dựng và phát triển thị trường Một số lĩnh vực kinh doanh chủ chốt của nền kinh tế, tỷ lệ sơ hữu nhà nước vẫn còn chiếm tỷ lệ cao như Công ty CP Thủy Điện Thác

Mơ (79,92%); Công ty CP nhiệt điện Bà Rịa (79,56%); Công ty CP Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật (78,8%), …

 Sở hữu cổ đông nước ngoài: pháp luật Việt Nam qui định sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở các công ty Việt Nam không được vượt quá 49% vốn điều lệ của công ty nên giá trị lớn nhất của biến FOREIGN là 49% Tỷ lệ sở

42 hữu trung bình của cổ đông nước ngoài trong mẫu là 12,1% và có xu hướng giảm qua các năm, phù hợp với tình hình khó khăn chung của thị trường nên các nhà đầu tư nước ngoài cơ cấu lại danh mục đầu tư Qua số liệu thu thập, các công ty lớn, phát triển ổn định thu hút các nhà đầu tư nước ngoài thể hiện qua tỷ lệ sở hữu của họ (như các mã BBC, BMP, DHG, VNM, DMC, VSC có tỷ lệ sở hữu nước ngoài 49%)

 Sở hữu của cổ đông quản lý có giá trị trung bình 13,2% và có xu hướng tăng dần qua các năm Có thể do tình hình kinh tế khó khăn, buộc các cổ đông tham gia nhiều hơn vào việc điều hành công ty nên tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý có xu hướng tăng Giá trị lớn nhất trong mẫu là 83,3% (Công ty cổ phần Siêu Thanh_ST8) và nhỏ nhất là không

 Sở hữu cổ đông tổ chức có giá trị trung bình là 39,2% và có những biến động không theo một xu hướng nhất định Giá trị lớn nhất là 91,1% (Công ty cổ phần đường Ninh Hòa) và giá trị nhỏ nhất là không (Công ty Bất động sản Phát Đạt, Công ty Bất động sản Hoàng Quân)

 Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty trong mẫu 47,7%, tức là công ty trên HOSE sử dụng 47.7% nợ trong cấu trúc vốn của mình, đây là một tỷ lệ không cao Có lẻ do trong giai đoạn nghiên cứu, chi phí sử dụng vốn khá cao cộng thêm tình hình khó khăn của nền kinh tế nên các công ty không dám tăng tỷ lệ sử dụng nợ Công ty có tỷ lệ nợ cao nhất là Công ty cổ phần y dược phẩm VIMEDIMEX (96,13%) và công ty có tỷ lệ nợ thấp nhất trong mẫu là Công ty cổ phần Thủy điện Thác Bà năm 2012 (TBC) là 3,9%

 Khả năng sinh lời (ROA) với giá trị trung bình 8.6%, các công ty trong mẫu có giá trị trung bình của lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản là 8.6% Đây là một giá trị khá thấp, 100 đồng tài sản chỉ tạo ra 8.6 đồng lợi nhuận sau thuế cho cổ đông Con số này phản ánh nền kinh tế đang rơi vào giai đoạn khủng hoảng Có một số công ty có khả năng sinh lời cao như Công ty cổ phần cao su Đà Nẵng (DRC) năm 2009 ở mức 50,1%; Công ty cổ phần Công Viên nước Đầm Sen (DSN) năm 2011, 2012 lần lượt ở mức 36.45% và 37.59%; Công ty cổ phần đá nủi nhỏ (NNC) năm 2010, 2011 là 49.37% và 39.27% Giá trị nhỏ nhất của ROA trong mẫu nghiên cứu là 0% (Công ty cổ phần văn hóa Phương Nam)

 Tốc độ tăng trưởng INVEST có giá trị trung bình là 20,9% Công ty có tỷ lệ tăng trưởng tài sản nhiều nhất trong mẫu là Công ty Cổ Phần Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật (IJC) năm 2010 là 286,8% Công ty có tốc độ tăng trưởng tài sản thấp nhất trong mẫu là Công ty cổ phần thực phẩm Sao Ta (FMC) năm 2012 là - 41,01%

 Lượng tiền mặt CASH trên giá trị sổ sách của tổng tài sản có giá trị trung bình là 10.5%, các công ty có lượng tiền mặt cũng như các khoảng tương đương tiền chiếm 10,5% giá trị tổng tài sản của công ty Lượng tiền mặt càng nhiều thể hiện việc quản trị của nhà quản lý, lượng tiền mặt ít thì có thể dẫn đến thanh khoản kém Công ty có lượng tiền mặt nhiều nhất trong mẫu là Công ty cổ phần văn hóa Đầm Sen (DSN) năm 2012 chiếm 83.97% tổng tài sản Tập đoàn khoáng sản Hamico (KSH) có khả năng thanh khoản kém nhất, lượng tiền mặt chiếm 0.04% trên tổng tài sản.

Ma trận tương quan giữa các biến

Tiếp theo, đề tài sẽ thiết lập ma trận tương quan giữa các biến để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến, được thể hiện trên bảng 4.2

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến

DYIELD STATE FOREI INST MAN INVES SIZE DEBT RISK ROA CASH DYIELD 1.00

Nguồn: Tính toán của tác giả

Từ bảng 4.2, đề tài rút ra một số nhận xét sau:

 Hệ số tương quan giữa các cặp biến không có trường hợp nào lớn hơn 0.8

 Đối với các cặp biến trong mô hình có hệ số tương quan cao như giữa STATE và INST (0.74); MAN và STATE (0,52); MAN và INST (0.50); ROA và DEBT (0.57); ROA và RISK (0.58); ROA và CASH (0.49) thì đề tài sử dụng thêm hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIF j = 1/(1-R 2 j ) để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến giữa các cặp biến Sau khi kiểm tra, VIF có giá trị lớn nhất là 2.72 (được thể hiện trong phu lục A) nhỏ hơn nhiều so với giá trị mười Vì vậy, vấn đề đa cộng tuyến không phải là vấn đề quá quan tâm

 Ngoài ra, để đảm bảo không bị ảnh hưởng bởi hiện tượng đa cộng giữa các cặp biến trong mô hình, đề tài chạy riêng từng biến sở hữu khi chạy hồi qui Biến ROA có tương qua cao với các biến DEBT, RISK, CASH nên đề tài cũng chạy hai lần: một lần có ROA trong mô hình, một lần không có biến ROA và sau đó so sánh hệ số hồi qui giữa hai lần Kết hệ số hồi qui không có sự khác biệt lớn thì biến ROA không có sự tương quan với các biến còn lại.

Phân tích kết quả hồi qui

4.3.1 Kết quả hồi qui Để xem xét các biến độc lập trong mô hình một có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, đề tài sử dụng hai mô hình: hồi qui pooled và random effects tobit (logit) cho dữ liệu bảng Sau đó, dùng kiểm định Likelihood ratio để chọn mô hình hồi qui nào cho kết quả phù hợp hơn

Kiểm định Likelihood ratio được tiến hành như sau: với giả thuyết H 0 : sigma_u =0 (rho =0), không có sự khác biệt kết quả hồi qui giữa hai mô hình pooled và random effects Nếu giá trị Chibar2(01) F nên không thể bác bỏ giả thuyết H0, tương đương với phát biểu không có vấn đề tự tương quan trong mô hình

Trong mô hình hồi qui Pooled Tobit và Pooled Logit, đề tài dùng phương pháp White/Huber để điều chỉnh phương sai thay đổi bằng “robust standard errors”

Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu thì vấn đề nội sinh của các biến sở hữu là một vấn đề cần được quan tâm Wooldridge

(2002) đề nghị sử dụng phương pháp của Smith và Blundell (1986) hai giai đoạn: giai đoạn một chạy hồi qui OLS với biến phụ thuộc là biến bị nghi ngờ có vấn đề nội và biến độc lập là các biến kiểm soát và có ít nhất một biến công cụ, chạy hồi qui, sau đó lấy phần dư từ mô hình OLS và đặt tên VHAT Giai đoạn hai chạy hồi qui Tobit với biến phụ thuộc là biến phụ thuộc chính trong mô hình và VHAT được sử dụng như là một biến độc lập trong mô hình Nếu hệ số hồi qui của biến VHAT không có ý nghĩa thống kê, khi đó ta có thể kết luận rằng không tồn tại vấn đề nội sinh ở biến nghi ngờ Đề tài sử dụng biến công cụ là biến TANG được tính bằng giá trị tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Từ ma trận tương quan, bảng 4.2 cho thấy biến này có hệ số tương quan cao với các biến STATE, MAN, INST và có tương quan thấp DYIELD Vì vậy, TANG phù hợp làm biến công cụ để kiểm tra vấn đề nội sinh Kết quả được trình bày trong bảng 4.5

Bảng 4.5 Kết quả hồi qui để kiểm tra vấn đề nội sinh

Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Biến phụ thuộc STATE DYIELD MAN DYIELD INST DYIELD

Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 1 Giai đoạn 2

INVEST -0.089*** 0.015* 0.018 0.012 -0.016 0.011 SIZE 0.012 -0.016*** -0.002 -0.016*** 0.010 -0.016*** DEBT 0.101** 0.048*** 0.073* 0.061*** 0.021 0.052*** RISK -0.714** -0.339*** 0.672*** -0.299*** -0.972*** -0.335*** ROA 0.714*** 0.376*** -0.206 0.388*** 0.892*** 0.376*** CASH 0.316*** 0.002 -0.134** 0.002 0.246*** 0.007

DUM_BB 0.103*** 0.008 -0.043** 0.008 0.098*** 0.009 DUM_BDS 0.070** -0.003 0.058** 0.007 0.029 -0.001 DUM_KH 0.047* -0.024*** -0.020 -0.024*** 0.013 -0.022*** DUM_PPD 0.171*** 0.023* -0.063** 0.024* 0.136*** 0.025** DUM_VT 0.040 -0.018** -0.008 -0.017** -0.019 -0.015* DUM_XD 0.058** 0.014 -0.096*** 0.007 0.115*** 0.013 DUM2007 0.104*** -0.070*** -0.043 -0.070*** -0.015 -0.064*** DUM2008 0.063** -0.002 -0.036 -0.003 -0.025 0.002 DUM2009 0.045* -0.034*** -0.023 -0.034*** -0.045* -0.030*** DUM2010 0.016 -0.003 -0.019 -0.004 -0.037 -0.001 DUM2011 -0.001 0.033*** -0.005 0.032*** -0.017 0.033***

Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Hệ số hồi qui của biến VHAT trong các mô hình 2, 4 và 6 đều không có ý nghĩa thống kê, cho phép đề tài kết luận rằng không tồn tại vấn đề nội sinh trong các biến STATE, MAN, INST

Tóm lại, qua các kiểm định để lựa chọn mô hình cũng như các kiểm định các khuyết tật của mô hình cho phép đề tài sử dụng kết quả hồi qui random-effects Tobit và random-effects Logit là kết quả cuối cùng để phân tích, kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, được trình bày ở phần tiếp theo

Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả hồi qui

Random - effects Tobit Random - effects Logit

Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 Mô hình 5 Mô hình 6 Mô hình 7 Mô hình 8

Biến phụ thuộc DYIELD DYIELD DYIELD DYIELD DECPAY DECPAY DECPAY DECPAY

Biến giả ngành Có Có Có Có Có Có Có Có

Biến giả năm Có Có Có Có Có Có Có Có

Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

4.3.3 Phân tích ý nghĩa của các hệ số hồi qui

Từ kết quả hồi qui ở bảng 4.6, trong mô hình xác định mức trả cổ tức tiền mặt (DYIELD), ngoài biến giả ngành và năm, trong mô hình có ba biến không có ý nghĩa thống kê là FOREIGN, INVEST và CASH, các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê ở mức thấp nhất 10% Trong những biến có ý nghĩa thống kê này, biến SIZE và DEBT ngược với dấu kỳ vọng với lý thuyết và giả thuyết ban đầu Lý giải cho kết quả này sẽ được giải thích trong phần phân tích kết quả Trong mô hình quyết định trả cổ tức (DECPAY), các biến không có ý nghĩa thống kê là INVEST, SIZE, CASH và biến DEBT trong mô hình năm, các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê ở mức thấp nhất 10% Trong những biến có ý nghĩa thống kê, DEBT có dấu kỳ vọng ngược với lý thuyết và giả thuyết ban đầu Tiếp theo, đề tài đi sâu hơn vào việc phân tích ý nghĩa của các hệ số hồi qui và kiểm định các giả thuyết ban đầu

Hệ số hồi qui của biến STATE trong bảng 4.6 cả hai mô hình (DYIELD và DECPAY) đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, các hệ số này nói lên rằng khi công ty có sở hữu cổ đông nhà nước càng nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và trả ở mức cao Mối quan hệ này được giải thích dựa trên lý thuyết lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện, dòng tiền tự do và giả thuyết khó khăn tài chính Cổ đông nhà nước muốn cổ tức tiền mặt để giảm lượng tiền nhàn rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng để phục vụ lợi ích cá nhân Ngoài ra, các nhà quản lý phải chịu thêm sự giám sát từ các chủ nợ bên ngoài khi họ tiếp cận với nguồn vốn này, chi phí đại diện giảm và công ty sẽ nhiều khả năng trả cổ tức cao hơn Mặc khác, các công ty có cổ phần nhà nước lớn thường có những tài sản lớn và có mối quan hệ tốt với ngân hàng nên dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn từ ngân hàng Khi công ty có lượng tiền mặt nhiều thì việc chia cổ tức tiền mặt cũng thuận lợi hơn Và cuối cùng, các nhà quản lý của các công ty có cổ phần nhà nước thường đại diện cho phần vốn của nhà nước Vì vậy, theo lý thuyết tín hiệu, các nhà quản lý muốn sử dụng cổ tức tiền mặt như một tín hiệu tín cực về sự phát triển ổn định của công ty (có thể công ty đang gặp khó khăn) để bảo vệ chức vụ của họ Kết quả được tìm thấy tương tự với nghiên cứu trước đây của Gugler và Yurtoglu

(2003), Wei và ctg (2004), Lam và ctg (2012), Al-Nawaiseh (2013) Tuy nhiên,