GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang phát triển từ năm 1998 đến nay
Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM đã vượt qua 300, tạo ra sự quan tâm lớn từ nhà đầu tư, nhà lập pháp và học giả về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động Các nhóm cổ đông khác nhau có quyền lợi và lợi ích riêng, đồng thời có mối quan hệ khác nhau với chính phủ, ngân hàng và đối tác chiến lược Do đó, cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đáng kể đến quyết định của doanh nghiệp, tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và giá trị công ty đã được nghiên cứu rộng rãi, bắt đầu từ công trình của Berle & Means (1932) Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tác động của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Belkhir, 2009; Fauzi & Locke, 2012; Jones, Kalmi & Mygind, 2005; La Porta & đồng sự, 2000; Lin & đồng sự, 2011; Margaritis & Psillaki, 2010; Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1999; Yu, 2005) Một số nghiên cứu khác lại tập trung vào cấu trúc sở hữu liên quan đến chi phí đại diện và giá trị doanh nghiệp (Lee và Zang, 2011; Turki & Sedrine, 2012; Ryu & Yoo, 2011) Tuy nhiên, nhiều kết quả trong các nghiên cứu này vẫn chưa đạt được sự thống nhất.
Chính sách kinh tế của Việt Nam đang có những chuyển biến tích cực, bao gồm việc thu hút đầu tư nước ngoài thông qua việc nâng trần sở hữu trên thị trường chứng khoán Đồng thời, chính phủ cũng thực hiện cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và giảm bớt vốn tại những doanh nghiệp này Hơn nữa, việc khuyến khích các nhà đầu tư tổ chức, như quỹ đầu tư và doanh nghiệp lớn, tham gia vào đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp cổ phần hóa, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cũng đang được chú trọng.
Cần thiết thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị công ty để kiểm định lý thuyết và đề xuất giải pháp cải thiện cấu trúc sở hữu cho các công ty niêm yết Hiện tại, nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn còn hạn chế.
Tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh” để làm sáng tỏ mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE, với mục tiêu tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp ở nhiều cấp độ khác nhau Tác giả đã đặt ra những câu hỏi nghiên cứu để đạt được mục tiêu này.
- Cấu trúc sở hữu có tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE hay không?
- Tỉ lệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông tổ chức tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp?
- Các yếu tố kinh tế vĩ mô, ngành, hay địa lí kinh tế có làm thay đổi tác động của cấu trúc sở hữu lên giá trị doanh nghiệp?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn HOSE Cấu trúc sở hữu được phân tích bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài Giá trị doanh nghiệp được đánh giá thông qua chỉ số Tobin’s Q.
Trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2013, tác giả đã tiến hành nghiên cứu trên sàn HOSE Để đảm bảo tính chính xác, tác giả loại trừ các công ty tài chính, những công ty mới niêm yết có thời gian niêm yết dưới 6 tháng, và đặc biệt là các công ty có giá trị sổ sách âm.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng mô hình dữ liệu bảng và sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị công ty Để kiểm định mô hình, phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (2SLS) được áp dụng.
Bố cục luận văn
Luận văn này gồm các phần chính như sau:
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp
Theo Shleifer và Vishny (1994), khi chính phủ đóng vai trò là cổ đông, họ sử dụng quyền biểu quyết để tác động đến các quyết định kinh doanh, dẫn đến việc các nhà quản lý doanh nghiệp nhà nước thường ưu tiên mục tiêu chính trị hơn là tối đa hóa lợi nhuận Sự can thiệp chính trị được cho là nguyên nhân làm giảm giá trị doanh nghiệp vì chính phủ có thể tập trung vào việc tối đa hóa các mức trợ cấp xã hội thay vì lợi nhuận công ty, kiềm chế các chính sách tối đa hóa lợi nhuận nếu chúng ảnh hưởng tiêu cực đến trợ cấp xã hội, và chịu áp lực từ các nhóm lợi ích như công đoàn Điều này có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp nhà nước sản xuất sản phẩm phục vụ mục tiêu chính trị thay vì nhu cầu của người tiêu dùng, hoặc phân bổ nguồn lực đến những khu vực có ý nghĩa chính trị hơn là những vùng có điều kiện kinh tế thuận lợi.
Nghiên cứu của Anderson, Lee và Murrell (2000) về việc tư nhân hóa hàng loạt ở Mông Cổ cho thấy rằng các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước hoạt động hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp tư nhân Họ cho rằng trong bối cảnh thiếu thốn các tổ chức cơ bản của chủ nghĩa tư bản, các doanh nghiệp nhà nước bị áp lực phải nâng cao hiệu quả để đảm bảo tính tin cậy cho các chương trình cải cách.
Nghiên cứu của Thomsen & Pedersen (2000) đã chỉ ra rằng sở hữu nhà nước là một trong nhiều biến độc lập ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính, bên cạnh sở hữu của ngân hàng, công ty phi tài chính, gia đình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ và nhà đầu tư tổ chức, trong bối cảnh thị trường châu Âu Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả tài chính, dựa trên dữ liệu từ 435 công ty lớn nhất ở 12 nước châu Âu trong giai đoạn 1990-1995.
Nghiên cứu của Mc Connell & Servaes (1990) chỉ ra rằng sở hữu của nhà đầu tư cá nhân có mối tương quan đồng biến với giá trị công ty Bên cạnh đó, Dewenter & Malatesta (2001) cho thấy trong các chu kỳ kinh doanh, giá trị của các công ty tư nhân thường cao hơn so với doanh nghiệp nhà nước (DNNN) nhờ vào khả năng tạo ra lợi nhuận nhiều hơn và sử dụng nợ cùng lao động ít hơn trong quá trình sản xuất.
Nghiên cứu của Tian (2001) trên 826 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Trung Quốc cho thấy rằng các công ty tư nhân hoạt động hiệu quả hơn doanh nghiệp cổ phần Giá trị của các công ty nhà nước có xu hướng giảm, nhưng lại tăng khi tỷ lệ cổ phần nhà nước giảm xuống dưới 45% Mối quan hệ hình chữ U giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp được giải thích bởi tác động tổng hợp từ sự can thiệp của cổ đông chính phủ.
Nghiên cứu của Wei và Varela (2003) đã phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty tư nhân mới tại Trung Quốc trong các năm 1994, 1995 và 1996, với tổng cộng 591 doanh nghiệp được khảo sát Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, với Tobin’s Q cho thấy sự liên quan ngược chiều Đồng thời, hiệu quả từ sở hữu nước ngoài là không thể đoán trước, và sở hữu tổ chức không mang lại cải thiện đáng kể về hiệu suất.
Nghiên cứu của Boardman & Vining (1989) đã so sánh hiệu quả kế toán của hơn 500 doanh nghiệp lớn nhất tại Mỹ, bao gồm doanh nghiệp sở hữu nhà nước, doanh nghiệp sở hữu tư nhân và doanh nghiệp có một phần sở hữu tư nhân Kết quả cho thấy, doanh nghiệp sở hữu nhà nước và doanh nghiệp có một phần sở hữu tư nhân có hiệu quả hoạt động thấp hơn, được đo lường bằng các biến kế toán, so với doanh nghiệp sở hữu tư nhân.
Mặc dù sở hữu nhà nước thường bị xem là yếu tố tiêu cực ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, nó có thể mang lại lợi ích Doanh nghiệp thiết lập mối liên kết với các chính trị gia để giảm thiểu rủi ro từ sự thay đổi chính sách của chính phủ, điều này giúp họ có lợi thế thông tin so với các đối thủ khác Nhờ vào mối quan hệ này, doanh nghiệp có thể đưa ra các biện pháp thích ứng hiệu quả và dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ nhờ sự bảo đảm từ chính phủ.
Dewenter và Malatesla (2001) đã thực hiện một nghiên cứu so sánh hiệu quả giữa các công ty tư nhân và công ty nhà nước, sử dụng dữ liệu từ tạp chí Fortune 500 trong các năm 1975, 1985 và 1995 Kết quả cho thấy rằng các công ty nhà nước có lợi nhuận thấp hơn so với các công ty tư nhân, đồng thời chúng cũng có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính và lao động nhiều hơn.
Huang và Xiao (2012) chỉ ra rằng tỉ lệ sở hữu của chính phủ có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp Họ khuyến nghị rằng việc giảm tỉ lệ sở hữu nhà nước sẽ thúc đẩy khả năng sinh lợi và năng suất của doanh nghiệp.
Z Wei, F Xie, & S Zhang (2005) điều tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và giá trị doanh nghiệp trên một mẫu 5,284 quan sát của các doanh nghiệp trên hai sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1991-2001 Tác giả thấy rằng sở hữu nhà nước và tổ chức có mối tương quan nghịch đáng kể đối với Tobin’s Q, và tồn tại mối tương quan lồi đáng kể giữa Q và sở hữu nhà nước, cũng như giữa Q và sở hữu tổ chức Tác giả cũng thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối tương quan cùng chiều có ý nghĩa với Tobin’s Q
Borisova và các đồng sự (2012) nhận định rằng sở hữu nhà nước mang lại hiệu quả tích cực cho doanh nghiệp nhờ vào những lợi thế như nguồn tài nguyên và năng lượng Chính phủ có khả năng huy động vốn dễ dàng và áp dụng các chính sách thuận lợi cho các doanh nghiệp nhà nước Do đó, các doanh nghiệp có tỉ lệ sở hữu nhà nước thường hoạt động hiệu quả hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác.
Nghiên cứu của Sun & Tong (2003) trên 634 doanh nghiệp niêm yết tại hai sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994 đến 1998 cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, nghiên cứu tiếp theo của Jia, Sun & Tong (2005) về các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối tương quan ngược chiều với hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Chen, Firth & Rui (2006) cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và chỉ số ROS ở các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc Họ đã phân tích mối liên hệ này trong bối cảnh các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực đặc biệt, nhấn mạnh vai trò chiến lược của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Jia & đồng sự (2005) chỉ ra rằng tỉ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, ROS, ROE) và giá trị doanh nghiệp (giá trị thị trường/giá trị sổ sách) Ngược lại, Tian và Estrin (2005) phát hiện rằng tỉ lệ sở hữu nhà nước lại có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả doanh nghiệp (ROA) và giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) Đồng thời, các nghiên cứu của Wei và cộng sự (2005) cũng như Wei và Valera (2003) xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q).
Sở hữu của cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp
Sở hữu cổ đông tổ chức đóng vai trò quan trọng trong cơ chế quản trị doanh nghiệp, ảnh hưởng đến các quyết định của công ty nhờ vào sự giám sát chặt chẽ của họ Các nhà đầu tư tổ chức, bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và quỹ hưu trí, thường nắm giữ lượng cổ phần lớn, từ đó có quyền kiểm soát thực tế đối với các quyết định của nhà quản lý Họ thúc đẩy người quản lý cung cấp báo cáo thu nhập chất lượng và gia tăng lợi nhuận cho công ty Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho rằng sự giám sát quá mức của cổ đông tổ chức có thể dẫn đến tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Dưới đây là tóm tắt các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp.
Hartzell và Starks (2003) đã tiến hành nghiên cứu về vai trò của cổ đông tổ chức trên mẫu 1.914 công ty, sử dụng dữ liệu từ Standard & Poor's ExecuComp trong giai đoạn 1992-1997 Nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò giám sát quan trọng, giúp giảm thiểu vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông.
Nghiên cứu của Hill & Snell (1989) và McConnell & Servaes (1990) chỉ ra rằng có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và giá trị doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q.
Nghiên cứu của Fazlzadeh & đồng sự (2011) chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng đối với giá trị doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Iran Cụ thể, mức độ tập trung của sở hữu cổ đông tổ chức có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, quy mô tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức cũng cho thấy tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Clay (2002) đã phân tích mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức và giá trị công ty, sử dụng mẫu dữ liệu từ Compact Disclosure trong giai đoạn 1988-1999 Kết quả cho thấy rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực đến giá trị công ty, được đo lường thông qua chỉ số Tobin.
Q Tác động của sở hữu tổ chức gấp ba lần so với sở hữu nội bộ riêng lẻ
Nghiên cứu của Zuobao Wei và cộng sự (2005) đã phân tích mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và giá trị doanh nghiệp, dựa trên mẫu doanh nghiệp niêm yết tại hai sàn chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 1991-2001 Kết quả cho thấy có mối quan hệ thống kê đáng kể giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và chỉ số Tobin Q.
Nghiên cứu của Chaganti và Damanpour (1991) về quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của 40 cặp công ty sản xuất trong 3 năm cho thấy tỷ lệ sở hữu của các tổ chức bên ngoài ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có rất ít bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức liên quan đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp.
McConnell và Servaes (1990) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu vốn, dựa trên mẫu 1.173 doanh nghiệp năm 1976 và 1.903 doanh nghiệp năm 1986 Họ phát hiện ra một mối quan hệ đường cong đáng kể giữa Q và tỷ lệ cổ phiếu phổ thông do cổ đông nội bộ nắm giữ Cụ thể, đường cong tăng dần cho đến khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt khoảng 40% đến 50%, sau đó có xu hướng giảm nhẹ Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ thuận chiều giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức.
Seifert, Gonenc và Wright (2005) nghiên cứu tác động của quyền sở hữu cổ phần của các cổ đông nội bộ, blockholders và tổ chức đến hiệu quả hoạt động của công ty tại bốn quốc gia: Hoa Kỳ, Anh, Đức và Nhật Bản Mặc dù không phát hiện mối liên hệ rõ ràng giữa quyền sở hữu nội bộ, blockholder hoặc tổ chức với hiệu quả hoạt động ở cả bốn quốc gia, nhưng vẫn có sự liên kết đáng kể giữa quyền sở hữu của các nhóm này và hiệu quả hoạt động Kết quả cho thấy không có bằng chứng đồng nhất về tác động của tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức lên hiệu quả doanh nghiệp giữa các quốc gia, và nguyên nhân được giải thích là do sự khác biệt về đặc điểm vùng miền.
Theo Maug (1998), động cơ giám sát của các nhà đầu tư tổ chức đối với nhà quản lý phụ thuộc vào tỷ lệ cổ phần mà họ nắm giữ Khi tỷ lệ cổ phần lớn, các nhà đầu tư tổ chức có động cơ mạnh mẽ để giám sát hiệu quả hoạt động của công ty Ngược lại, nếu chỉ nắm giữ một lượng cổ phiếu nhỏ, động cơ giám sát sẽ thấp, và họ có khả năng dễ dàng thanh lý danh mục đầu tư khi công ty hoạt động kém hiệu quả.
Thanatawee (2014) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của khoảng 323 doanh nghiệp phi tài chính ở Thái Lan trong thời kì
Nghiên cứu từ năm 2007 đến 2011 cho thấy cổ đông tổ chức trong nước có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, trong khi cổ đông tổ chức nước ngoài lại có tương quan ngược chiều Lý do là cổ đông trong nước cung cấp cơ chế giám sát hiệu quả, từ đó nâng cao chất lượng quản trị và gia tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, cổ đông nước ngoài thường thiếu hiệu quả trong việc giám sát các nhà quản lý, dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Elyasiani và Jia (2010) chỉ ra rằng tỷ lệ và sự ổn định của sở hữu là yếu tố quyết định quan trọng trong động cơ giám sát và hiệu quả giám sát của các nhà đầu tư tổ chức Hsu & Wang (2014) đã điều tra ảnh hưởng của sự ổn định cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức đến hiệu quả hoạt động của công ty, phân tích 647 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan trong giai đoạn 2005-2009 Kết quả cho thấy sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp, và các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng đầu tư dài hạn thường mang lại hoạt động giám sát chất lượng.
Nghiên cứu của Ruiz-Mallorqui và Santana-Martin (2011) cho thấy rằng tại thị trường chứng khoán Tây Ban Nha, quyền sở hữu của các quỹ đầu tư có mối quan hệ tích cực với giá trị công ty, trong khi quyền sở hữu của các tổ chức ngân hàng lại có tác động tiêu cực đến giá trị công ty.
Han & Suk (1998) nghiên cứu tác động của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán làm thước đo Trong giai đoạn từ 1988 đến 1992, họ phát hiện rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ có mối liên hệ đáng kể với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Kết quả cũng chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán có mối tương quan thuận với sở hữu cổ đông tổ chức.
Nghiên cứu của Pound (1988) về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức và hiệu quả doanh nghiệp đã đưa ra ba giả thuyết chính: giả thuyết giám sát hiệu quả, giả thuyết mâu thuẫn lợi ích và giả thuyết chiến lược liên kết Giả thuyết giám sát hiệu quả cho rằng nhà đầu tư tổ chức với chuyên môn cao có khả năng giám sát ban quản trị tốt hơn, dẫn đến mối quan hệ tích cực giữa cổ đông tổ chức và hiệu quả doanh nghiệp Ngược lại, giả thuyết mâu thuẫn lợi ích chỉ ra rằng nhà đầu tư tổ chức có thể bị áp lực phải bỏ phiếu theo lợi ích của ban quản trị, ví dụ như công ty bảo hiểm giữ tỷ lệ lớn cổ phiếu nhưng lại ưu tiên lợi ích riêng Điều này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến mối quan hệ giữa hoạt động của công ty và ban điều hành hiện tại.
Sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp
Sự khác biệt giữa tác động của sở hữu trong nước và sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả quản trị doanh nghiệp là một chủ đề gây tranh cãi trong nghiên cứu khoa học Nghiên cứu thực nghiệm tại một số quốc gia phát triển chỉ ra rằng không có sự khác biệt rõ ràng về hiệu quả giữa doanh nghiệp sở hữu nước ngoài và doanh nghiệp sở hữu trong nước, như được chứng minh bởi Barbosa và Louri.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không có bằng chứng rõ ràng cho thấy các công ty có sở hữu nước ngoài hoạt động hiệu quả hơn so với các công ty nội địa tại Bồ Đào Nha và Hy Lạp, khi sử dụng ROA làm công cụ đo lường Theo Pfaffermayr và Bellak (2000), sự khác biệt về hiệu quả hoạt động giữa doanh nghiệp nội địa và doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài không phải do yếu tố sở hữu nước ngoài, mà chủ yếu xuất phát từ đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp Mặc dù vậy, nhiều nghiên cứu cũng cho rằng sở hữu nước ngoài có thể nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhờ vào việc các cổ đông nước ngoài mang đến công nghệ quản trị tiên tiến, từ đó cải thiện chất lượng quản trị và gia tăng giá trị doanh nghiệp Tác giả sẽ tóm lược các nghiên cứu toàn cầu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Rami Zeitun & Almudehki (2012) đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của 29 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Qatar từ năm 2006 đến 2011 Các yếu tố cấu trúc sở hữu bao gồm sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài và sở hữu thành viên hội đồng quản trị Kết quả cho thấy sở hữu tập trung, sở hữu thành viên HĐQT và sở hữu nước ngoài đều có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đặc biệt, sở hữu thành viên HĐQT có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA và ROE, trong khi sở hữu tập trung không chỉ ảnh hưởng tích cực đến ROA, ROE mà còn đến Tobin’s Q.
Khanna và Palepu (1999) đã nghiên cứu vai trò của nhà đầu tư nước ngoài trong nền kinh tế mới nổi của Ấn Độ, nhấn mạnh sự thiếu hụt cơ chế giám sát hiệu quả tại các doanh nghiệp Ấn Độ Nghiên cứu này xem xét nhiều khía cạnh khác nhau, từ đó chỉ ra tầm quan trọng của việc cải thiện hệ thống giám sát để thu hút đầu tư nước ngoài và nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò giám sát quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu của Baek, Kang & Park (2004) chỉ ra rằng trong thời kỳ khủng hoảng năm 1997, các doanh nghiệp Hàn Quốc có mức độ tập trung sở hữu cổ đông nước ngoài cao hơn đã giảm giá cổ phần ít hơn so với các doanh nghiệp khác Kết quả này cho thấy vai trò quan trọng của cổ đông nước ngoài trong việc ổn định giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong bối cảnh khủng hoảng.
Muller và đồng sự (2003) đã nghiên cứu tác động của tỉ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả doanh nghiệp tại Bulgaria, phát hiện rằng mặc dù có ảnh hưởng tiêu cực đến ROA, nhưng kết quả thực nghiệm không đạt ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Akimova & Schowodiauer (2004) về các doanh nghiệp Ukraine chỉ ra rằng tỉ lệ sở hữu nước ngoài có tác động phi tuyến tính đến hiệu quả doanh nghiệp, với ảnh hưởng tích cực chỉ xảy ra khi tỉ lệ sở hữu nước ngoài giảm nhẹ đến một mức độ nhất định.
Nghiên cứu của Benfratello & Sembenelli (2006) trên các doanh nghiệp Italy cho thấy rằng, trừ những doanh nghiệp có cổ đông Mỹ, sở hữu nước ngoài không có mối liên hệ với việc gia tăng năng suất Ngược lại, Doms & Jensen (1998) đã phân tích dữ liệu năm 1987 với khoảng 115.000 quan sát từ các doanh nghiệp Mỹ và đưa ra kết quả trái ngược.
Theo Takii (2004), nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thường tập trung vào việc tối ưu hóa năng suất của doanh nghiệp, đặc biệt là trong các công ty Indonesia Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kim, I J và cộng sự (2010) chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài có ít động lực hơn trong việc giám sát giá trị công ty so với các nhà đầu tư trong nước, do chi phí giám sát cao hơn Điều này cho thấy rằng các tổ chức trong nước có khả năng hiệu quả hơn trong việc giảm thiểu các vấn đề đại diện so với các tổ chức nước ngoài.
Haddad & Harrison (1993) sử dụng dữ liệu gồm 3,933 doanh nghiệp sản xuất
Nghiên cứu tại Ma-rốc chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có thể nâng cao năng suất của công ty, nhưng không đảm bảo rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ thúc đẩy tăng trưởng năng suất nhanh hơn Ngược lại, Benfratello và Sembenelli đã chỉ ra những khía cạnh khác ảnh hưởng đến năng suất.
Nghiên cứu năm 2006 không phát hiện tác động có ý nghĩa thống kê nào của sở hữu nước ngoài đối với tổng năng suất của các doanh nghiệp tại Ý, sau khi đã kiểm soát sự đồng thời của biến sở hữu nước ngoài.
Djankov và Murrell (2002) đã khảo sát các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp, cho thấy rằng trong các nền kinh tế đang chuyển đổi, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến việc tái cấu trúc doanh nghiệp và nâng cao năng suất.
Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi của ngân hàng nhờ vào nhiều yếu tố, bao gồm việc giảm chi phí tái cấu trúc tài chính thông qua nguồn vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài (Tang, Zoli, & Klytchnikova, 2000) Các nhà đầu tư này cũng cung cấp công nghệ quản trị rủi ro và văn hóa làm việc chuyên nghiệp, giúp ngân hàng nội địa hoạt động hiệu quả hơn Sự hiện diện của ngân hàng nước ngoài còn tăng cường tính cạnh tranh, buộc các ngân hàng nội địa phải cắt giảm chi phí và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn (Claessens và Fan, 2002) Hơn nữa, việc nắm giữ cổ phần đáng kể bởi các nhà đầu tư nước ngoài có thể chỉ ra sự tin tưởng vào hoạt động kinh doanh của công ty, từ đó nâng cao giá trị công ty (Nazli Anum, 2010).
Theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực của Pfeffer (1972) và Pfeffer cùng Salancik (1978), nguồn lực vốn đầu tư nước ngoài là một kênh quan trọng trong việc tài trợ cho doanh nghiệp Hơn nữa, nhà đầu tư nước ngoài thường dựa vào tiêu chí giá trị nền tảng để giúp công ty mở rộng hiệu quả các biện pháp kiểm soát nhà quản lý trong quá trình ra quyết định kinh doanh.
Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tác động lên giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam
Nhiều nghiên cứu tại Việt Nam đã chỉ ra mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Cụ thể, nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) đã kiểm định mối tương quan này đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp, do sự phân tán của sở hữu nước ngoài tại Việt Nam không đủ mạnh để thực hiện vai trò kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) dựa trên dữ liệu của 646 công ty niêm yết tại Việt Nam trong hai năm 2011 và 2012 cho thấy rằng sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, trong khi sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp với mức ý nghĩa 5% Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và tư nhân không làm tăng giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị công ty gia tăng khi tỷ lệ sở hữu tư nhân cao, do đó, việc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân là cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Võ Xuân Vinh (2014) áp dụng các phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng, bao gồm hồi quy tác động cố định và GMM, nhằm phân tích các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2007.
Nghiên cứu năm 2012 đã phân tích mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Kết quả cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức cao thường đạt hiệu quả hoạt động tốt hơn và có giá trị doanh nghiệp cao hơn.
Nghiên cứu của Phùng Đức Nam và Hoàng Thị Phương Thảo (2013) chỉ ra rằng có mối quan hệ chữ U ngược giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Cụ thể, khi mức độ sở hữu nhà nước tập trung cao, giá trị và hiệu quả doanh nghiệp bị giảm sút, trong khi đó, sự tập trung sở hữu nước ngoài lại góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Duc Vo và Thuy Phan (2013) đã thực hiện nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của 77 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc sở hữu có mối quan hệ phi tuyến tính với hiệu quả và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Ngo, Walter và Ann (2014) đã chỉ ra rằng tỉ lệ sở hữu của chính phủ có tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2004 – 2012 Cụ thể, nghiên cứu cho thấy rằng tỉ lệ sở hữu nhà nước cao có thể cải thiện khả năng sinh lợi và năng suất lao động, đặc biệt ở các doanh nghiệp có quy mô lớn Kết quả này nhấn mạnh mối quan hệ phức tạp giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Sébastien D và Dat T (2015) về tác động của cấu trúc vốn tại Việt Nam đã chỉ ra rằng tỉ lệ sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đến quyết định sử dụng nợ của doanh nghiệp Điều này liên quan đến lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy các yếu tố khác có thể đóng vai trò quan trọng hơn trong việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp trên thế giới rất đa dạng, với nhiều phương pháp và biến giải thích khác nhau Mỗi nghiên cứu thường tập trung vào các yếu tố phù hợp với đặc điểm kinh tế của từng quốc gia Ví dụ, Lee & Zhang (2011) xem xét các yếu tố như sở hữu nhà nước, sở hữu của hội đồng quản trị và ban giám đốc, trong khi Thomsen & Pedersen (2000) nghiên cứu sở hữu ngân hàng, gia đình, nước ngoài, chính phủ và tổ chức tại châu Âu Các phương pháp nghiên cứu phổ biến bao gồm OLS, FEM, REM và GMM Nghiên cứu này dựa trên công trình của Zuabao Wei, Feixue Xie, và Shaorong Zhang (2005) để xử lý dữ liệu và kiểm định theo mô hình 2SLS.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008-2013, với mẫu cuối cùng bao gồm 1308 quan sát (firm years) Các công ty tài chính, cùng với những công ty không có đầy đủ thông tin về tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu tổ chức và tỷ lệ sở hữu nước ngoài, đã được loại trừ để đảm bảo độ chính xác của kết quả nghiên cứu Việc loại bỏ các công ty tài chính là cần thiết do sự khác biệt đáng kể trong báo cáo tài chính của họ so với các ngành khác, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả cuối cùng.
Dữ liệu về cấu trúc sở hữu, tổng tài sản, doanh thu, cùng với các thông tin cần thiết để tính toán Tobin’s Q và ROS, đã được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty và trang web http://vietstock.vn Ngoài ra, dữ liệu liên quan đến ngành cũng được lấy từ trang web http://hsx.vn.
Mô tả biến
Lựa chọn và đo lường các biến trong mô hình hồi quy được dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Zuabao Wei, Feixue Xie, và Shaorong Zhang (2005) nhằm đảm bảo rằng kết quả đạt được là chính xác và có khả năng so sánh.
Giá trị doanh nghiệp trong mô hình được xác định thông qua chỉ số Tobin’s Q (Q), một biến phụ thuộc quan trọng Chỉ số này đã được áp dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm, bao gồm các công trình của McConnell & Servaes (1990), Chung & Pruitt (1994) và Khanna.
&Palepu (1999), Oxelheim & Randoy (2003), Ferris & Park (2005), Nakano & Nguyễn (2012), Villalonga & Amit (2006)
Tobin’s Q đước tính như sau:
Giá trị thị trường của Vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của Nợ
Giá trị sổ sách của Tài sản
Biến độc lập trong mô hình hồi quy được chia làm hai nhóm là nhóm các biến về cấu trúc sở hữu và nhóm các biến kiểm soát
3.2.1.1 Các biến về cấu trúc sở hữu
Ba biến về cấu trúc sở hữu:
Biến Sở hữu Nhà nước (State): được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông đại diện Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu
Biến sở hữu tổ chức được xác định thông qua tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông tổ chức trong nước, không bao gồm đại diện của Nhà nước, so với tổng vốn chủ sở hữu.
Biến sở hữu nước ngoài được xác định thông qua tỷ lệ vốn góp của các cổ đông là nhà đầu tư nước ngoài so với tổng vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, bên cạnh các yếu tố cấu trúc sở hữu, quy mô và ngành cũng có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp.
Biến quy mô có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, với nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) cho thấy quy mô tác động ngược chiều với Tobin’s Q Ngược lại, A Fazlzadeh và cộng sự (2011) cùng với Charitou A và C Louca (2014) đã phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa quy mô và giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, quy mô được đo lường theo các tiêu chí cụ thể.
Quy mô (LogTA) = Log (Tổng tài sản)
Biến ngành (SID) được sử dụng để kiểm soát hiệu ứng ngành trong nghiên cứu, do sự khác biệt trong cơ cấu sở hữu giữa các ngành trong nền kinh tế có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Cụ thể, các công ty thuộc các ngành công nghiệp chiến lược như khai khoáng, chế biến chế tạo, sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí, cũng như thông tin và truyền thông, và hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ sẽ được mã hóa SID bằng một (1) Ngược lại, các công ty không thuộc những ngành này sẽ được mã hóa SID bằng không (0).
Biến giả địa lí kinh tế cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp khác nhau ở các tỉnh thành phố có trình độ phát triển kinh tế khác nhau Điều này xuất phát từ các yếu tố như điều kiện thị trường tiêu thụ, chất lượng nguồn lao động và chi phí vận chuyển Để kiểm soát hiệu ứng địa lí kinh tế, tác giả áp dụng biến giả RICH và MRICH dựa trên mức độ phát triển của từng khu vực Tác giả phân loại 63 tỉnh thành phố của Việt Nam theo chỉ tiêu GDP bình quân đầu người trong giai đoạn nghiên cứu.
Giai đoạn 2008 – 2013 được chia thành ba nhóm: nhóm giàu (RICH), nhóm trung bình (MRICH) và nhóm nghèo (POOR) Nhóm giàu bao gồm các tỉnh, thành phố có mức GDP bình quân đầu người cao hơn tứ phân vị thứ nhất, với RICH bằng 1 nếu doanh nghiệp nằm trong nhóm này, ngược lại bằng 0 Nhóm trung bình là các tỉnh, thành phố có mức GDP bình quân đầu người thấp hơn tứ phân vị thứ nhất nhưng cao hơn tứ phân vị thứ ba, với MRICH bằng 1 khi doanh nghiệp đặt trụ sở tại các tỉnh, thành phố trong danh sách này, và ngược lại bằng 0.
Biến giả năm là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu kinh tế, giúp kiểm soát hiệu ứng chuỗi thời gian do các yếu tố vĩ mô thay đổi liên tục giữa các năm Việc sử dụng biến giả năm trong mẫu gộp 6 năm cho phép phân tích chính xác hơn về tác động của những biến động này.
Giả thiết nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, với các công ty nhà nước thường nhận được nhiều ưu đãi giúp tăng doanh thu và giảm chi phí Tại Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp rất cao, điều này tạo ra một bối cảnh đặc biệt cho việc nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên giá trị doanh nghiệp Tác giả đề xuất hai giả thiết nghiên cứu để khám phá mối quan hệ này.
Giả thiết H1: Sở hữu nhà nước có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam
Mối quan hệ giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam được giả thiết là có dạng chữ U ngược Các tổ chức đầu tư thường đạt hiệu quả cao hơn nhờ cơ chế giám sát tốt và khả năng giám sát các công ty với chi phí thấp, từ đó giảm chi phí đại diện và tăng giá trị doanh nghiệp Sự gia tăng cổ đông tổ chức trong hệ thống quản trị của các công ty Việt Nam hiện nay làm nổi bật tầm quan trọng của việc nghiên cứu ảnh hưởng của cổ đông tổ chức lên giá trị doanh nghiệp Tác giả đưa ra giả thiết này dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm đã có và thực tiễn tại Việt Nam.
Giả thiết H3: Sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam
Việt Nam đang thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư nước ngoài nhờ vào chính sách nâng trần sở hữu cho nhóm nhà đầu tư này Việc tăng cường đầu tư nước ngoài giúp các công ty tiếp cận công nghệ tiên tiến và kinh nghiệm quản trị quốc tế, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Bài viết sẽ xem xét vai trò của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp thông qua các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và trên thế giới.
Giả thiết H4: Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Mô hình nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả tập trung vào ba hình thức sở hữu doanh nghiệp chính: sở hữu nhà nước, sở hữu cổ đông tổ chức, và sở hữu cổ đông nước ngoài Tác giả sử dụng mô hình OLS để phân tích tác động của tỉ lệ sở hữu nhà nước và tỉ lệ sở hữu cổ đông tổ chức qua hai phương trình hồi quy độc lập Mục tiêu là xem xét ảnh hưởng của các nhà đầu tư trong nước với hai vai trò khác nhau: cổ đông tổ chức và cổ đông nhà nước, do hai nhóm này có lợi ích và mục tiêu đầu tư khác biệt.
Tác giả nghiên cứu tác động kết hợp giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức đến giá trị doanh nghiệp, sử dụng tổng của chúng làm biến độc lập Mặc dù lợi ích và động cơ của các cổ đông này có sự khác biệt, tác giả muốn khám phá tác động gộp của hai nhóm cổ đông này lên hiệu quả và giá trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp là phi tuyến tính, như được nêu bởi Mork, Shleifer, & Vishny (1988), Loderer & Martin (1997), và Lins (2003) Theo khuyến nghị của Loderer & Martin (1997), tác giả đã kết hợp giá trị bình phương của tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức như là biến độc lập, nhằm thể hiện mối quan hệ phi tuyến tính tiềm năng giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp.
Các phương trình OLS được mô tả như sau:
(3) Q = β 0 + β(State + Institutional) + β 2 (State + Institutional) 2 + β 3 Foreign + β 4 Size + ε
Tác giả kỳ vọng rằng hệ số β1 trong phương trình (1) sẽ dương, cho thấy sở hữu nhà nước có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Trong phương trình (2), β1 có thể là âm hoặc dương Đối với phương trình (3), tác giả dự đoán β2 sẽ dương do tác động kết hợp của tỉ lệ sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức tương tự như tỉ lệ sở hữu nhà nước Tuy nhiên, tác giả không có kỳ vọng rõ ràng về dấu của β2 do thiếu bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp Về β3, tác giả kỳ vọng sẽ dương vì đã có nhiều bằng chứng hỗ trợ Cuối cùng, tác giả kỳ vọng β4 sẽ âm do vấn đề đại diện tỷ lệ thuận theo quy mô.
Kết quả ước lượng OLS có thể bị sai lệch nếu cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ nội sinh Khi cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp tương tác với nhau, điều này dẫn đến mối quan hệ nhân quả giữa chúng.
2 nhân tố Ví dụ, mối quan hệ thuận chiều giữa tỉ lệ sở hữu nhà nước và chỉ số Tobin’s
Tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp, và trong một số trường hợp, việc nâng tỷ lệ này ở mức độ vừa phải cũng có thể cải thiện giá trị doanh nghiệp Để kiểm tra hiện tượng nội sinh, tác giả áp dụng nền tảng hồi quy dữ liệu chéo theo phương pháp của Loderer và Martin (1997), với mô hình bao gồm hai phương trình nhằm xác định mối quan hệ nội sinh giữa hiệu quả doanh nghiệp (Tobin’s Q) và tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp.
Tỉ lệ sở hữu nhà nước và Chỉ số Tobin’s Q đều là biến phụ thuộc trong các phương trình tương ứng, trong khi biến logarit tổng tài sản (logTA), ngành công nghiệp chiến lược (SID) và tỉ lệ sở hữu nước ngoài (Foreign) đóng vai trò là biến độc lập.
Tác giả áp dụng phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (2SLS) để ước lượng mô hình, yêu cầu xác định biến ngoại sinh chỉ ảnh hưởng đến một trong hai biến phụ thuộc Dựa vào đặc điểm này, tác giả xác định biến ngành công nghiệp chiến lược (SID) và tỷ lệ sở hữu nước ngoài (Foreign) là các biến ngoại sinh Khi quyết định về tỷ lệ sở hữu nhà nước, chính phủ cần xem xét xem doanh nghiệp có thuộc các ngành chiến lược hay quan trọng hay không Theo nghiên cứu của Wei và cộng sự (2005), tác giả khẳng định rằng biến SID ảnh hưởng đến biến State nhưng không ảnh hưởng đến biến Q, trong khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến Q nhưng không ảnh hưởng đến biến State.
Kết quả hồi quy OLS giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp có thể bị sai lệch nếu có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và chỉ số Tobin’s Q Nhà đầu tư nước ngoài thường bị thu hút bởi các doanh nghiệp có hiệu quả tốt, cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và Tobin’s Q Điều này gợi ý rằng tỉ lệ sở hữu nước ngoài có thể tạo ra giá trị cho công ty thông qua tác động giám sát và việc theo đuổi nền tảng quản trị tốt Để kiểm định hiện tượng nội sinh tiềm năng này, tác giả áp dụng hồi quy dữ liệu chéo của Loderer và Martin (1997) và xác định được hai phương trình quan trọng.
Biến tỉ lệ sở hữu nước ngoài (Foreign) trong phương trình (6) và chỉ số Tobin’s
Trong phương trình (7), Q được coi là biến phụ thuộc, trong khi biến RICH - đại diện cho các tỉnh thành phố có nền kinh tế phát triển ở Việt Nam - là biến ngoại sinh Kể từ khi nền kinh tế Việt Nam đổi mới từ thập niên 1980, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chủ yếu tập trung vào các khu vực kinh tế phát triển này Tác giả chỉ ra rằng biến RICH ảnh hưởng đến tỉ lệ sở hữu nước ngoài nhưng không tác động đến hiệu quả doanh nghiệp (Tobin’s Q) Biến ngoại sinh thứ hai, tỉ lệ sở hữu nhà nước (State), chỉ tác động lên Q mà không ảnh hưởng đến biến Foreign.
Biến nghiên cứu Kỳ vọng dấu tác động lên
