Jensen và ctg.
(1992)
Cơng ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức chia cổ tức thấp hơn các cơng ty có sở hữu bên trong thấp.
Agrawal và Jayaraman (1994)
Cơng ty có tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp.
Han và ctg. (1999)
Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức. Dưới ảnh hưởng của thuế lên cổ tức, cổ đơng tổ chức thích cổ tức tiền mặt hơn lợi ích từ phần lợi vốn.
Manos (2002)
Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nước ngồi, sở hữu cổ đơng quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, kết quả cịn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức chi trả cổ tức của 661 công ty ở Ấn độ.
Short và ctg. (2002)
Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa mức chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức. Nghiên cứu tìm được một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý.
23
và họ chỉ cắt giảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc, trong khi những cơng ty gia đình khơng quan tâm đến chính sách cổ tức, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tư. Cịn những cơng ty khơng có cơ hội đầu tư thì trả cổ tức cao cho cổ đông, dù ai là người kiểm sốt cơng ty.
Douglas và Jin (2006)
Dựa trên giả thuyết chi phí đại diện, tác giả kết luận rằng sở hữu nước ngoài cao sẽ trả cổ tức cao. Nghiên cứu kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngồi tích cực giám sát các hoạt động của cơng ty, giảm chi phí đại diện dẫn đến tăng mức thanh tốn cổ tức cho cổ đơng.
Bichara (2008)
Kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu cổ đông tổ tức và cổ tức tiền mặt các công ty ở Mỹ.
Kouki và Guizani (2009)
Mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức các công ty ở Tunisi và mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổ tức cho cổ đông.
Wei và Xiao (2009)
Không thấy mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty ở Trung Quốc. Quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuân, qui mô với mức cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh với mức cổ tức tiền mặt.
Jeon và ctg. (2011)
Các nhà đầu tư nước ngồi thích đầu tư vào các cơng ty có trả cổ tức. Trong số những công ty trả cổ tức, nhà đầu tư nước ngồi thích đầu tư vào cơng ty có trả cổ tức ở mức thấp. Nghiên cứu còn chỉ ra việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn ở Hàn Quốc.
Mehrani và ctg. (2011)
Cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức, khơng tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông quản lý và chính sách cổ tức các cơng ty ở Iran.
24
(2012) có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổ phiếu. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng cổ đơng nước ngồi thích những cơng ty trả cổ tức tiền mặt thấp, họ chỉ thích những cơng ty có những cơ hội đầu tư để tạo ra lợi nhuận lớn hơn mức cổ tức tiền mặt mà họ nhận được.
Warrad và ctg. (2012)
Mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữu nước ngồi và chính sách trả cổ tức thông qua công thức Tobon’s Q các công ty của Jordan từ 2005 – 2007.
Shubiri và ctg. (2012)
Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà nước với mức trả cổ tức cho cổ đơng. Ngồi ra, nghiên cứu tìm thấy qui mơ cơng ty có tác động ngược với mức trả cổ tức, cơng ty càng lớn thì càng ít khả năng chi trả cổ tức. Cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư thì có nhiều khả năng trả cổ tức, trong khi đó cơng ty có tỷ lệ nợ cao thì trả cổ tức thấp.
Thanatawee (2013)
Kết quả là cơng ty có sở hữu của cổ đơng tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức và cổ tức ở mức cao. Kết quả chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và mức trả cổ tức và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và chính sách cổ tức.
Al-Gharaibeh và ctg. (2013)
Sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà quản lý cơng ty có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức.
Afzal và Sehrish (2013)
Qui mô của hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông cá nhân, qui mơ cơng ty và cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với mức trả cổ tức. Sở hữu cổ đông bên trong, lợi nhuận có tác động đến mức trả cổ tức. Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiều, thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ cùng chiều với mức trả cổ tức nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
25 So sánh với các nghiên cứu trƣớc:
- Giống nhau: sử dụng lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết tín hiệu để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức.
- Sự khác biệt:
Xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam giai đoạn từ 2007 -2012.
Nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi qui random effects Tobit để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức chi trả cổ tức tiền mặt và mơ hình hồi qui random effects Logit để xác định tác động của các yếu tố lên quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông.
26
CHƢƠNG 3
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước, phân tích và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu đã được trình bày ở chương 2, trong chương 3 đề tài sẽ trình bày các nội dung như mơ hình nghiên cứu, phương pháp phân tích, mơ tả và đo lường các biến, phạm vi nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và cuối cùng là phương pháp xử lý dữ liệu.
3.1 Mơ hình nghiên cứu
Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và dịng tiền tự do, cổ đơng nhà nước thích cổ tức tiền mặt để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân, đồng thời sự giám sát từ bên ngoài đối với nhà quản lý tăng khi nhà quản lý mượn nợ từ họ, khi đó chi phí đại diện sẽ giảm. Ngồi ra, cơng ty có cổ phần nhà nước càng nhiều thì dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài hơn do có mối quan hệ, tài sản nhiều và có những ưu đãi khác so với các cơng ty tư nhân nên họ có lượng tiền mặt nhiều. Theo lý thuyết công ty và lý thuyết tín hiệu về cổ tức, khi cơng ty có chi phí đại diện giảm và dịng tiền nhàn rỗi nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức và ở mức cao. Vì vậy, đề tài kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước.
Cổ đơng nước ngồi là những nhà đầu tư thơng tin, có thể kiểm sốt tốt các hoạt động của cơng ty. Tuy nhiên, họ gặp những bất lợi về thông tin bất cân xứng hơn so với cổ đơng trong nước, vì vậy cổ đơng nước ngồi sẽ yêu cầu cung cấp thông tin nhiều hơn khi tỷ lệ sở hữu của họ tăng, thông tin bất cân xứng sẽ giảm, chi phí đại diện cũng sẽ giảm theo. Theo nghiên cứu của Vinh (2010) về sở hữu nhà đầu tư nước ngồi của các cơng ty trên sàn HOSE từ 2007 đến 2009, phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngồi thích đầu tư vào những công ty lớn, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu cao và có tỷ lệ nợ thấp. Hơn nữa, các cổ đơng này khơng thích đầu tư vào những cơng ty có cổ đơng chi phối mà thích đầu tư vào các cơng ty mà ở đó họ có thể tạo ảnh hưởng lên các chính sách cơng ty để giảm thông tin bất cân xứng. Khi vấn đề thông tin bất cân xứng giảm và với những khả năng kiểm soát của mình nên họ khơng sử dụng cụ cổ tức tiền mặt để giảm chi phí đại
27
diện. Đề tài kỳ vọng cơng ty có sở hữu cổ đơng nước ngồi càng nhiều thì nhiều khả năng trả cổ tức nhưng ở mức thấp.
Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Jensen và ctg. (1992) và Alli và ctg. (1993) cho rằng khi sở hữu của nhà quản lý càng nhiều thì lợi ích của họ sẽ giống với lợi ích của cổ đơng làm tăng giá trị của công ty, cổ đông được trả cổ tức nhiều hơn. Tuy nhiên, Demsetz và Lehn (1985) lại cho rằng tỷ lệ sở hữu quá lớn của nhà quản lý có thể làm cho họ ln nghĩ về lợi ích của mình hơn lợi ích của cổ đơng bên ngồi làm giảm giá trị của công ty. Đề tài này kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của nhà quản lý và mức cổ tức tiền mặt.
Jensen (1986) dựa trên giả thuyết về dòng tiền tự do cho rằng cổ đơng tổ chức có khả năng giám sát, kiểm sốt các hoạt động của cơng ty tốt hơn các cổ đông cá nhân. Họ luôn biết tạo những ảnh hưởng đến các quyết định công ty hơn, cụ thể quyết định trả cổ tức cho cổ đông. Họ buộc các nhà quản lý phải trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền nhàn rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân. Khi đó cổ tức cịn được sử dụng như một cơng cụ để tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý. Bởi vì, thơng qua hình thức trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền mặt của công ty, mà nhà quản lý có thể sử dụng vào mục đích khác khơng đem lại lợi ích cho cổ đơng và đồng thời buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngồi. Khi đó các nhà quản lý phải chịu thêm sự giám sát của họ (Shleifer và Vishny, 1986). Cũng với lập luận trên, đề tài cũng kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức cổ tức tiền mặt và sở hữu của cổ đông tổ chức.
Ngoài ra, đề tài cũng kỳ vọng cơng ty có lợi nhuận cao, qui mơ lớn, lượng tiền mặt càng nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức và trả ở mức cao. Và ngược lại, những cơng ty có tỷ lệ nợ cao, có nhiều cơ hội đầu tư và rủi ro kinh doanh cao sẽ ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp.
Dựa trên các giả thuyết nghiên cứu, đề tài đưa ra hai mơ hình nghiên cứu thực nghiệm sau:
Mơ hình thứ nhất là xác định các yếu tố tác động lên mức trả cổ tức tiền mặt của công ty.
DYIELDit = α + β1OWNit + β2INVESTit + β3SIZEit + β4DEBTit + β5RISKit + β6ROAit + β7CASHit + β8+h∑INDUSTRYh + β8+h+k∑YEARk + uit (mơ hình 1)
28
Mơ hình thứ hai là xác định các yếu tố có tác động đến quyết định trả cổ tức tiền mặt của công ty.
DECPAYit = α + β1OWNit + β2INVESTit + β3SIZEit + β4DEBTit + β5RISKit + β6ROAit + β7CASHit + β8+h∑INDUSTRYh + β8+h+k∑YEARk + εit (mơ hình 2) Trong đó:
DYIELDit suất sinh lợi của cổ tức, được xác định bằng cổ tức tiền mặt trên giá đóng cửa của cổ phiếu ở thời điểm cuối năm t của công ty i.
DECPAYit quyết định khả năng trả cổ tức của công ty i ở năm t, là biến giả, nhận giá trị bằng một khi công ty i ở năm t có khả cổ tức tiền mặt, ngược lại sẽ nhận giá trị bằng không.
OWNit đại diện cho các loại cổ đông, theo mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ tìm hiểu 4 loại cổ đông, gồm cổ đông nhà nước (STATE), cổ đông nước ngồi (FOREIGN), cổ đơng quản lý (MAN) và cổ đông tổ chức (INST).
INVESTit đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t.
SIZEit đại diện cho qui mô của công ty i ở năm t.
DEBTit đại diện cho tỷ lệ nợ của công ty i ở năm t.
RISKit đại diện cho rủi ro kinh doanh của công ty i ở năm t.
ROAit đại diện cho suất sinh lời của tài sản, hay khả năng sinh lời của công ty i ở năm t.
CASHit đại diện cho lượng tiền mặt ở cuối năm t của công ty i.
INDUSTRYh , biến giả ngành, để xét ảnh hưởng của từng ngành khác nhau lên chính sách cổ tức. Theo danh sách phân ngành của sàn HOSE năm 2012 có 15 nhóm ngành lớn. Tuy nhiên, do một số ngành có số lượng công ty không nhiều hoặc dữ liệu không đủ nên trong đề tài này phân lại làm 7 nhóm ngành chính: Cơng nghiệp chế biến (C), sản xuất phân phối điện (D), bất động sản (L), vận tải (H), bán buôn (G), xây dựng (F) và nhóm ngành khác (các ngành cịn lại gồm: nơng nghiệp, khai khoáng, cung cấp nước, dịch vụ, thông tin và khoa học cơng nghệ). Vì có 7 nhóm ngành chính nên đề tài sử dụng 6 biến giả ngành (h=6) để xét ảnh hưởng của từng ngành có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ tức của các công ty. Đề tài sử dụng nhóm ngành cơng
29
nghiệp chế biến (nhóm ngành C) làm ngành chuẩn để so sánh với các ngành cịn lại (vì đây là nhóm ngành có nhiều cơng ty nhất, khoảng 100 cơng ty).
YEARk , biến giả năm, để xem xét ảnh hưởng đến các yếu tố vĩ mô đến chính sách cổ tức của cơng ty. Các yếu tố vĩ mơ như thuế, lãi suất, lạm phát, … Vì giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến 2012 (6 năm) nên đề tài sử dụng 5 biến giả năm (k=5) và năm 2012 là năm chuẩn để so sánh với các năm còn lại.
uit , εit những phần dư không quan sát của công ty i ở thời điểm t.
3.2 Phƣơng pháp phân tích hồi qui dữ liệu bảng
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phương pháp định lượng dựa trên các dữ liệu thứ cấp thu thập được của 219 công ty trên HOSE. Đề tài sử dụng mơ hình hồi qui pooled tobit và random effects tobit cho mơ hình xác định các yếu tố tác động đến mức trả cổ tức. Mơ hình xác định ảnh hưởng các yếu tố đến quyết định trả cổ tức, đề tài sử dụng hồi qui pooled logit và random effects logit để phân tích kết quả. Tiếp theo, đề tài sẽ giới thiệu sơ lược về dữ liệu bảng, mơ hình hồi qui tobit và mơ hình hồi qui logit.
3.2.1 Giới thiệu sơ lược về dữ liệu bảng
Dữ liệu bảng là dữ liệu có hai chiều: không gian và thời gian. Hay nói cách khác dữ liệu bảng là sự mở rộng của dữ liệu chéo theo thời gian. Theo Hermalin và Weisbach (1991) và Hsiao (1985) cho rằng việc sử dụng dữ liệu bảng có những ưu điểm sau: (1) giúp kiểm soát các vấn đề nội sinh; (2) kiểm soát ảnh hưởng của sự không đồng nhất; (3) cung cấp nhiều thông tin hơn về các biến; (4) giảm đa cộng tuyến giữa các biến độc lập; (5) tăng bậc tự do; (6) có thể phát hiện và đo lường các yếu tố không quan sát được bởi việc sử dụng dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian; (7) giảm sai số ngẫu nhiên có thể xảy ra trong việc phân tích mơ hình (do kết hợp nhiều dữ liệu của nhiều đối tượng khác nhau làm cho số quan sát tăng đáng kể). 3.2.2 Mơ hình hồi qui Tobit
Theo Wooldridge (2002), khi dữ liệu của biến phụ thuộc trong mơ hình bị kiểm duyệt, tức là một mẫu nghiên cứu mà trong đó thơng tin về biến phụ thuộc
30
khơng có cho một số quan sát, trong khi đó dữ liệu của các biến độc lập có đủ thì