LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thường để tài trợ tài sản của doanh nghiệp còn cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thường Như vậy, thực chất cấu trúc tài chính là cấu trúc vốn kết hợp với nợ ngắn hạn không thường xuyên Nghiên cứu cấu trúc tài chính sẽ dựa trên nền tảng nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn Để đo lường cấu trúc tài chính người ta thường sử dụng tỷ số nợ/vốn cổ phần hoặc tổng nợ/tổng tài sản
Hiện nay, bên 1 cạnh những lý thuyết khá phổ biến về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết
MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng (1*) còn có một số lý thuyết mới về cấu trúc vốn như lý thuyết điều chỉnh thị trường, tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng đến quyết định về cấu trúc vốn, báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ, cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp Sau đây, chúng tôi trình bày cụ thể nội dung các lý thuyết mới trên
1.1.1 Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Lý thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng các công ty phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu đƣợc cho là định giá cao và mua lại cổ phần khi họ cho là cổ phiếu của họ được định giá thấp Do đó, sự biến động giá của cổ phiếu có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty Có hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến hình thành cấu trúc vốn
Thứ nhất, Korajczyk và cộng sự (1991) cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu theo sau khi phát hành thông tin tích cực làm giảm các vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông của công ty Việc giảm thông tin bất cân xứng đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu sẽ gia tăng Hưởng ứng việc này, các công ty tự tạo ra cơ hội thời gian cho họ
Mô hình thứ hai, giả định các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker và Wurgler,
2002) Do hành vi không hợp lý, có một sự định giá sai vào những thời gian khác nhau của các cổ phiếu của công ty Các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là thấp một cách phi lý và mua lại cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là cao một cách phi lý Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường không đòi hỏi rằng thị trường thực sự không hiệu quả Không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán thành công lãi cổ phiếu Giả định chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong một nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý thừa nhận rằng họ cố gắng điều chỉnh thị trường cổ phiếu, và hầu hết trong số họ đã phát hành cổ phiếu phổ thông đều cho rằng khi phát hành cổ phiếu họ đều cân nhắc kỹ càng việc cổ phiếu của họ đƣợc định giá là cao hay thấp
Baker và Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho thấy việc điều chỉnh thị trường cổ phiếu có ảnh hưởng lâu dài đối với cấu trúc vốn của công ty Họ xác định một thước đo điều chỉnh thị trường cổ phiếu là giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu Họ nhận thấy rằng những thay đổi đòn bẩy có liên quan mạnh mẽ và tích cực đến phương pháp điều chỉnh thị trường của họ, vì vậy họ kết luận rằng: Cấu trúc vốn của công ty là kết quả tích lũy của các nỗ lực trong quá khứ để điều chỉnh thị trường cổ phiếu
1.1.2 Tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu trúc vốn
Một số mô hình lý thuyết dựa trên giả thuyết rằng các nhà quản lý-chủ sở hữu công ty đều không ƣa thích rủi ro Do vậy, tỷ lệ nợ công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ không ưa thích đó Một dự án càng nhiều nguy cơ rủi ro thì người chủ càng muốn tham gia đóng góp đầu tƣ ít đi Nhìn chung, việc tăng tỷ lệ nợ của công ty sẽ cho phép các nhà quản lý nắm giữ đƣợc một số lƣợng cổ phần lớn hơn nhƣng có nhiều rủi ro hơn Số lượng cổ phần này càng lớn thì càng làm giảm lợi ích của người quản lý do tâm lý muốn tránh rủi ro của họ Nhƣng với những dự án có chất lƣợng cao hơn thì sự giảm sút về lợi ích này đối với nhà quản lý cũng sẽ ít hơn Vì thế, trong điều kiện cân bằng đạt được, nhà quản lý của những công ty có chất lượng cao hơn sẽ có xu hướng tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn của công ty như là một cách báo hiệu với thị trường về chất lƣợng của mình Trong nghiên cứu nổi tiếng của mình, Leland và Pyle (1977) xem xét hành vi của một chủ doanh nghiệp tư nhân, người này muốn tiến hành một dự án đầu tƣ và dự định nắm giữ một phần cổ phiếu của công ty Lƣợng cổ phần còn lại sẽ bán ra bên ngoài Như đã nêu trên, trong điềú kiện cân bằng thị trường, tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà người chủ nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanh nghiệp, bởi vì lượng cổ phần nắm giữ đó được thị trường hiểu là dấu hiệu của chất lượng Vì người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi ro, người nào nắm giữ phần đầu tư càng nhiều trong một dự án có rủi ro, càng chứng tỏ họ rất tin tưởng vào khả năng thành công
Tóm lại, mô hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý cho rằng, người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi ro nên tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà người này nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanh nghiệp
Một doanh nghiệp càng có chất lượng thì tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần của người chủ doanh nghiệp càng lớn
1.1.3 Báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ
Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một công ty có thể báo hiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình thông qua cơ cấu vốn mà công ty lựa chọn Nhìn chung, các nghiên cứu này luôn đi kèm với giả định cơ hội đầu tƣ là không đổi Trong mô hình cơ bản, giả thiết rằng có hai loại doanh nghiệp với chất lượng khác nhau đang đứng trước sự lựa chọn các dự án đầu tư có NPV dương nhưng khác nhau, trong đó dự án A tất hơn dự án B Điểm cân bằng khi báo hiệu về chất lƣợng doanh nghiệp có thể đạt đƣợc bằng cách xác định ra đƣợc một giá trị nợ nhất định nhƣ một dấu hiệu về loại hình doanh nghiệp Nếu giá trị vay nợ thực tế vượt quá giá trị nêu trên, thị trường hiểu rằng doanh nghiệp đó thuộc loại A (doanh nghiệp chất lƣợng cao, có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao); ngƣợc lại doanh nghiệp sẽ đƣợc hiểu là thuộc loại B (chất lƣợng thấp với tỷ lệ nợ thấp) Nếu một công ty tự thể hiện là mình thuộc loại A, công ty này không thể phát hành nợ nhiều hơn NPV của dự án đầu tư dành cho loại A, nếu không công ty sẽ bị phá sản Tương tự như vậy, nếu công ty thuộc loại B, công ty cũng sẽ không vay nợ nhiều hơn NPV của dự án loại B Điều này sẽ tạo nên trạng thái cân bằng với điều kiện là các công ty không có động lực nào đề báo hiệu sai lệch ra thị trường Nếu người quản lý công ty loại A báo hiệu rằng công ty thuộc loại B, họ sẽ vay nợ ít hơn, do đó sẽ không có đủ vốn để để đầu tư cho dự án loại A Lợi ích thu về của họ sẽ ít hơn so với trường hợp họ báo hiệu một cách chính xác loại hình doanh nghiệp mình Nếu người quản lý công ty loại B báo hiệu rằng công ty thuộc loại A, khi đó số nợ cần phải đi vay sẽ lớn hơn so với NPV của dự án loại B và tình trạng phá sản sẽ xảy ra Người quản lý công ty loại B sẽ báo hiệu trung thực nếu lợi ích cận biên thu đƣợc từ việc báo hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản
Vì cả hai loại hình doanh nghiệp đều có xu hướng phải báo hiệu trung thực, những người bên ngoài sẽ suy luận đuợc chất lượng của từng doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ nợ của họ Poitevin (1989) sử dụng một mô hình khác trong đó nợ cũng đƣợc dùng để báo hiệu với thị trường Trong mô hình này, có một công ty lớn lâu năm và một công ty mới gia nhập thị trường với cơ cấu tài chính của mỗi công ty đã có sẵn Có hai loại công ty mới gia nhập: một loại có chi phí thấp và một loại chi phí cao Trong trạng thái cân bằng, phân biệt đƣợc hai loại công ty mới Loại hình công ty sẽ đƣợc suy luận từ việc quan sát chính sách tài chính của công ty Nếu chính sách tài chính đó nhất quán với loại hình chi phí thấp, các nhà đầu tƣ sẽ đồng ý tài trợ cho công ty Nếu các chính sách tài chính khác đƣợc áp dụng, nhà đầu tƣ sẽ suy luận đó là công ty có chi phí cao và sẽ không đầu tư vào đó Công ty lớn, lâu năm trên thị trường sẽ chỉ đầu tư bằng vốn cổ phần vì vốn đó được định giá tương đối chính xác bởi thị trường (vì chi phí cận biên cũng như giá trị của công ty đã được thị trường biết trước) Công ty mới gia nhập có chi phí thấp sẽ đƣợc tài trợ một phần nhờ vay nợ Mức nợ đƣợc lựa chọn sao cho nếu công ty chi phí cao mà áp đụng nó (bắt chước công ty chi phí thấp để báo hiệu sai lệch) thì sẽ lập tức bị phá sản Do vậy cả hai loại hình công ty mới đều không có động lực nào để bắt chước chính sách của công ty kia Như vậy, lợi thế của vay nợ là thị trường vốn đánh giá những công ty có vay nợ sẽ có giá trị cao hơn vì công ty sẽ đƣợc hiểu là có chi phí thấp; còn bất lợi của vay nợ là nó làm cho công ty mới gia nhập dễ bị công ty lớn (với toàn bộ vốn là vốn cổ phần) tấn công bằng chiến tranh giá cả, có nguy cơ làm công ty mới bị phá sản Mô hình này giải thích tại sao các công ty mới gia nhập thị trường dễ bị rủi ro về tài chính hơn là các công ty đã có chỗ đứng trên thị trường
Tóm lại, với giả định cơ hội đầu tư không đổi, mô hình dựa trên giả thuyết báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ cho rằng: các doanh nghiệp có chất lượng cao hơn thì tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn cao hơn
1.1.4 Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp
Trong các nghiên cứu của Harris Raviv (1988) và Stulz (1988), sự lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến kết quả của những cuộc thôn tính, mua lại công ty thông qua tác động đến việc phân bổ quyền bỏ phiếu, đặc biệt là phần cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ Vì cổ phiếu thông thường có kèm theo quyền bỏ phiếu mà nợ thì không nên quyết định về tỷ lệ nợ so với vốn cổ phần ảnh hưởng đến số phiếu trong công ty và phần nào có ảnh hưởng quyết định đến ai là người thực sự kiểm soát công ty Các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ với giá trị cổ phiếu do người bên ngoài nắm giữ Mối quan hệ này phát sinh từ việc giá trị của công ty phụ thuộc vào việc công ty có bị thôn tính hay không, và nếu có thì công ty thực sự trả bao nhiêu Cổ phần của nhà quản lý đƣợc phần nào xác định thông qua cấu trúc vốn của công ty Do đó, sự lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị của công ty, đến khả năng bị thôn tính, và đến giá cả của việc mua bán thôn tính đó Harris Raviv (1988) coi những thay đổi trong cấu trúc vốn chính là một biện pháp chống thôn tính bởi nó ảnh hưởng đến việc phân phối quyền sở hữu Các tác giả này chỉ ra rằng các công ty là mục tiêu bị thôn tính nhưng thôn tính không thành công thường có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hơn Theo Israel (1991), cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến việc phân bổ dòng tiền giữa những cổ đông có quyền bỏ phiếu và các chủ nợ không có quyền bỏ phiếu Tác giả này cho rằng khi sức mạnh đàm phán của các cổ đông của công ty là mục tiêu thôn tính đang bị giảm sút, công ty này sẽ hành động tối ƣu là phát hành thêm nợ, và phần lợi ích tăng thêm do thôn tính mà cổ đông công ty thu đƣợc sẽ nhỏ đi Nghiên cứu này cũng chứng minh rằng nếu phải tốn kém hơn để thôn tính đƣợc công ty mục tiêu thì công ty mục tiêu này sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, nhƣng công ty cũng sẽ thu đƣợc lợi ích phụ trội cao hơn nếu việc thôn tính thực sự xảy ra
Tóm lại, các công ty mục tiêu thôn tính nhìn chung có tỷ lệ nợ cao, và điều này sẽ dẫn tới một phản ứng tích cực về giá cổ phiếu của họ Ngoài ra, tỷ lệ nợ nhìn chung có quan hệ tỷ lệ nghịch với xác suất thành công của công cuộc mua bán thôn tính.
Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
vốn 1.2.1 Tại các nước phát triển
Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K Goyal, phát hành 14/03/2003, với tựa đề: “nhân tố nào có tầm quan trọng đáng tin cậy quyết định nên cấu trúc vốn”
Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng của Mỹ Dữ liệu đƣợc lấy từ trung tâm nghiên cứu giá cả an ninh của Mỹ (CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000 Nghiên cứu cũng nhằm làm rõ ứng dụng của 3 lý thuyết sau đây trong thực tiễn các doanh nghiệp Mỹ gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trường
Biến phụ thuộc được sử dụng để đo lường đòn bẩy chính trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ vay (gồm tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổng của nợ vay và vốn cổ phần
Các nhân tố đƣợc đƣa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy hay không bao gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức
Phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy Kết quả đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ và đƣợc mô tả nhƣ sau:
Đặc thù của ngành: các công ty trong những ngành mà ngành đó có nhiều công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy
Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản: tương quan nghịch với đòn bẩy Điều này có nghĩa là các công ty có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách thì có mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn
Tài sản thế chấp tương quan thuận với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có nhiều tài sản thế chấp hơn có xu hướng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn
ROA tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng có đòn bẩy ít hơn
Trả cổ tức: tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có chi trả cổ tức có xu hướng có ít đòn bẩy hơn các công ty không chi trả
Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng Log (tài sản): tương quan thuận với đòn bẩy Các công ty có quy mô lớn có đòn bẩy cao hơn
Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đòn bẩy Khi lạm phát kỳ vọng cao các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng (lý thuyết đánh đổi) gần nhƣ giải thích đƣợc 6 nhân tố trong số 7 nhân tố có tác động đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA) Lý thuyết điều chỉnh thị trường đã giải thích tốt cho biến: tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng Rõ hành cổ phần hơn vay nợ Lạm phát kỳ vọng trong tương lai tăng, ngay từ bây giờ các doanh nghiệp đã bắt đầu vay nợ để tránh trường hợp trong tương lai khi lạm phát tăng, chi phí sử dụng đòn bẩy sẽ tăng
1.2.2 Tại các nước đang phát triển 1.2.2.1 Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002)
Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), với tựa đề: xác định cấu trúc vốn, bằng chứng từ Trung quốc Mục đích của bài nghiên cứu này là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung quốc đƣợc liệt kê và điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây:
Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính đƣợc thực hiện trong các công ty niêm yết của Trung quốc có khác với các công ty trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm
Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung quốc hay không
Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung quốc khi tiến hành nghiên cứu Có 2 đặc tính nổi bật: một là, Trung quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường Thứ hai là, hầu hết các công ty Trung quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các công ty trở thành công ty đại chúng
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000
Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD, TD, TL
Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường thì đòn bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, ký hiệu là MLD, MTL, MTD
Bảng 1.1: Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G H Huang và Frank M
Song Biến đo lường cấu trúc vốn
LD (tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/
(nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá trị sổ sách)
MLD (tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá thị trường)
TL = Tổng nợ phải trả/ tổng nguồn vốn
MTL = Tổng nợ phải trả/ tổng nguồn vốn (trong đó VCSH đƣợc tính theo giá thị trường)
TD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/ (tổng nợ vay và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách)
MTD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/ (tổng nợ vay và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá thị trường)
1- Rủi ro kinh doanh: được đo lường bằng độ lệch chuẩn của ROA 2- ROA
3- Quy mô công ty: được đo lường bằng Log (doanh thu) 4- Tài sản cố định/ Tổng tài sản
5- Thuế suất thuế TNDN 6- Tấm chắn thuế không phải từ nợ: đƣợc đo bằng tỷ lệ khấu hao/tổng tài sản
7- Đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai bằng chỉ số Tobin’s Q = giá trị thị trường tổng tài sản/ giá trị sổ sách tổng tài sản
8- Tốc độ tăng trưởng của doanh thu 9- Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông là cấp quản lý 10- Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức
Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mô công ty là doanh thu chứ không phải tài sản Vì giữa doanh thu và tài sản có mối tương quan chặt chẽ nên để ngăn chặn hiện tƣợng đa cộng tuyến, tác giả chỉ chọn một biến đƣa vào nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả chọn biến doanh thu và loại bỏ biến tài sản
Do ảnh hưởng của biến doanh thu lên đòn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm Logarit cơ số 10 của doanh thu để đo lường tác động đến đòn bẩy
Tổng kết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
hưởng đến cấu trúc vốn
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết hoặc thực nghiệm trên đây đƣợc tóm tắt lại nhƣ sau:
Bảng 1.5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu và thực nghiệm về cấu trúc vốn
Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Tài sản Log (tài sản) + +
Doanh thu Log (doanh thu)
Tài sản thế chấp Tài sản cố định/ tổng tài sản
Tốc độ tăng trưởng tài sản
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Giá trị thị trường tài sản/ giá trị sổ sách tài sản
Lưới chắn thuế không phải từ nợ
Khấu hao/tổng tài sản
Trả cổ tức - + - Đặc điểm ngành kinh tế Biến giả +/- +/-
Giá trị trung vị của đòn bẩy theo ngành
Tính hiệu quả của thị trường tài chính
Ghi chú: + tương quan thuận, - tương quan nghịch, bỏ trống: không có ảnh hưởng hoặc dự đoán rõ ràng
Chương 1 của luận văn đã trình bày một số lý thuyết cấu trúc vốn và các bằng chứng thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển và các nước đang phát triển Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã phản ánh các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển và các nước phát triển khá giống nhau và phần lớn phù hợp với nội dung của các lý thuyết cấu trúc vốn Có 2 nhóm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn gồm nhóm nhân tố bên trong và nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp Nhóm nhân tố bên trong doanh nghiệp bao gồm ROA, quy mô, tài sản thế chấp, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, tốc độ tăng trưởng, tấm chắn thuế không phải từ nợ, trả cổ tức Nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp bao gồm giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cổ phiếu, đặc thù ngành, lãi suất cơ bản, lạm phát kỳ vọng, tăng trưởng GNP, tính hiệu quả của thị trường tài chính, quyền của chủ nợ Điều đặc biệt ở Trung quốc là thứ tự tài trợ vốn không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng mà tuân theo một trật tự mới: đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, thứ hai là vốn vổ phần, cuối cùng mới đến nợ dài hạn Trên cơ sở các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn này, chúng tôi đƣa vào kiểm định trên 257 doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose để xây dựng mô hình hồi quy đo lường tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn này.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Cấu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose giai đoạn 2008-2010
Thành phần cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn Hose gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Qua thống kê mô tả các chỉ số đo lường cấu trúc tài chính từ năm 2008 đến năm 2010 của 257 doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên sàn Hose đã khái quát bức tranh cấu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose Việt nam
Bảng 2.1 Cấu trúc tài chính các công ty niêm yết trên Hose từ 2008-2010
Nợ ngắn hạn/tổng tài sản
Nợ dài hạn/tổng tài sản
Tổng nợ phải trả/tổng tài sản
Std Deviation Statistic 0.2086 0.1541 0.2186 0.2207 Skewness Statistic 0.3475 1.7331 (0.1797) 0.2037 Std Error 0.0880 0.0880 0.0880 0.0880 Kurtosis Statistic (0.7728) 2.4299 (0.8559) (0.8643) Std Error 0.1759 0.1759 0.1759 0.1759
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose
2.1.1 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
Tổng nợ/tổng tài sản bình quân của các công ty là 49.08%, trong đó cao nhất là 98.96%, thấp nhất là 0.26% Độ lệch chuẩn là 0.2186 cho thấy mức chênh lệch trong tỷ số tổng nợ/tổng tài sản giữa các công ty cũng khá lớn Tỷ trọng tổng nợ phải trả/tổng tài sản trung bình và nguồn VCSH trung bình khá cân bằng nhau chứng tỏ một nửa tài sản đƣợc tài trợ từ nợ và một nửa đƣợc tài trợ từ nguồn vốn chủ sở hữu
Nếu so sánh với tỷ trọng tổng nợ trên tổng tài sản ở các doanh nghiệp Trung quốc 46.24%, Thái lan 49%, Malaysia 42% (theo nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song, 2002) thì tỷ trọng tổng nợ trên tổng tài sản ở các công ty Việt nam tương đương với Thái lan nhưng cao hơn Trung quốc và Malaysia một chút Còn khi so sánh với các nước G7 như Mỹ 58%, Nhật bản 69%, Đức 73%, Pháp 71%, Ý 70%, Anh 54%, Canada 56% (theo nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song,
2002) thì tỷ trọng nợ của các doanh nghiệp nước ta thấp hơn
2.1.2 Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Bảng 2.1 cho thấy: Nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty là 37.44%, cao nhất là 96.4% và thấp nhất là 0.26% Độ lệch chuẩn 0.2086 cho thấy tỷ số này giữa các doanh nghiệp cũng có sự khác biệt lớn Nguồn tài trợ này nhiều gần gấp ba lần nợ dài hạn Nhƣ vậy có thể thấy rằng các công ty niêm yết trên sàn Hose sử dụng khá nhiều nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản lưu động của mình
Nhìn vào bảng 2.2 ta thấy, trong cấu trúc nợ ngắn hạn, nợ ngắn hạn khác chiếm tỷ trọng khá lớn ở hầu hết các ngành và cao hơn cả nợ vay Điều đó cho thấy rằng, nguồn vốn chiếm dụng không phải trả lãi đóng vai trò ngày càng quan trọng trong cấu trúc vốn ngắn hạn của doanh nghiệp trên sàn Hose
Bảng 2.2 Cấu trúc nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Stt Ngành Nợ Vay/TTS Nợ ngắn hạn khác/TTS
Tổng nợ ngắn hạn/TTS
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose
2.1.3 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
Bảng 2.1 cho thấy: Nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty là 11.64%, cao nhất là 74.62%, thấp nhất không có nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính Độ lệch chuẩn 0.1541 thấp hơn so với nợ ngắn hạn chứng tỏ sự khác biệt trong nợ dài hạn giữa các doanh nghiệp nhỏ hơn so với nợ ngắn hạn Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình trong cấu trúc tài chính của các công ty Việt nam thấp như vậy là do thị trường nợ dài hạn chưa phát triển đa dạng Các doanh nghiệp Việt nam vẫn chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ nợ dài hạn từ các ngân hàng, các công ty cho thuê tài chính Nguồn vốn tài trợ từ trái phiếu rất thấp, thậm chí nhiều doanh nghiệp không sử dụng nguồn vốn này Nguyên nhân là do thị trường trái phiếu Việt nam chưa phát triển, doanh nghiệp còn khá khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn này
Bảng 2.3 cho ta thấy thành phần của cấu trúc nợ dài hạn Nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng chi phối trong cấu trúc nợ dài hạn, nợ dài hạn khác chiếm tỷ trọng rất nhỏ
Bảng 2.3 Cấu trúc nợ dài hạn trên tổng tài sản
Vay dài hạn/TTS Nợ dài hạn khác/TTS
Tổng nợ dài hạn/TTS
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên sàn Hose
2.1.4 Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản bình quân 50.92%, cao nhất 99.74%, thấp nhất -1.63% Sở dĩ trường hợp giá trị thấp nhất nhỏ hơn 1 là do trường hợp của Tribeco Năm 2008 công ty này có lợi nhuận giữ lại bị âm (lỗ) lớn hơn cả nguồn vốn cổ phần đã làm triệt tiêu cả nguồn vốn cổ phần Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trung bình của các công ty niêm yết trên sàn Hose nhìn chung xấp xỉ với tổng nợ.
So sánh cấu trúc tài chính giữa một số ngành tiêu biểu
Hầu nhƣ các ngành nói chung và các công ty nói riêng trên sàn Hose đều sử dụng nguồn tài trợ chính là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ ngắn hạn, nguồn tài trợ là nợ dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ Mặc dù vậy, mỗi ngành trong mẫu thống kê đều có những đặc điểm riêng Các ngành nhƣ ngành dầu khí, tiện ích cộng đồng có tỷ lệ nợ dài hạn cao vƣợt trội so với các ngành khác và ngành dƣợc phẩm- y tế là ngành sử dụng nguồn tài trợ nợ dài hạn là thấp nhất Để thấy rõ hơn sự khác biệt, chúng ta cùng đi vào so sánh cụ thể sự khác biệt giữa các ngành tiêu biểu Riêng cấu trúc tài chính cụ thể của từng ngành sẽ đƣợc tác giả nêu trong phần phụ lục 4
2.2.1 Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Hình 2.1 Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
Một số ngành có tỷ trọng nợ ngắn hạn vƣợt trội so với các ngành khác, một số khác có tỷ trọng thấp hơn hẳn
Ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu: có tỷ trọng nợ ngắn hạn cao nhất, vƣợt xa các ngành khác Nợ ngắn hạn của ngành hàng tiêu dùng dao động từ 41.71%
Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản Công nghệ thông tin
Công nghiệpDầu khíDịch vụ tiêu dùngDược phẩm y tếHàng tiêu dùngNguyên vật liệuTiện ích cộng đồngBất động sản đến 43.52%, của ngành nguyên vật liệu dao động từ 38.18% đến 41.27% Đây là 2 ngành có chu kỳ kinh doanh ngắn, cần nhiều nguyên nhiên vật liệu để phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nên nhu cầu vốn lưu động lớn
Ngành tiện ích cộng đồng: có tỷ trọng nợ ngắn hạn thấp nhất và rất thấp so với các ngành khác, dao động từ 16.9% đến 21.11% Do đặc thù của ngành này là tài sản cố định lớn, vốn đầu tƣ lớn và kéo dài, giá trị sản phẩm phần lớn kết tinh từ khấu hao máy móc thiết bị nên nhu cầu vốn lưu động thấp Do đó tỷ trọng nợ ngắn hạn thấp
2.2.2 Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản
Hình 2.2 Tỷ trọng nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose Ngành dầu khí: có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn nhất, chiếm tỷ trọng từ
24.52% đến 45.5% Lợi thế của ngành là có nhiều tài sản cố định hữu hình có thể thế chấp để vay vốn nên cấu trúc tài chính có tỷ trọng nợ dài hạn cao so với các ngành khác
Nợ dài hạn/Tổng tài sản
Công nghệ thông tinCông nghiệpDầu khíDịch vụ tiêu dùngDược phẩm y tếHàng tiêu dùngNguyên vật liệuTiện ích cộng đồngBất động sản
Ngành tiện ích cộng đồng: có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn thứ 2, dao động từ 23.38% đến 26.14% Tương tự như ngành dầu khí, ngành tiện ích cộng đồng cũng có tài sản cố định lớn nên tỷ trọng nợ dài hạn trung bình cao
Ngành công nghiệp: tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn thứ 3, dao động từ 15.2% đến 15.51% Ngành với đặc thù là sản xuất nên có nhiều tài sản là máy móc thiết bị, nhà xưởng nên có thể thế chấp vay vốn dài hạn Do đó tỷ trọng nợ dài hạn trung bình cao
Ngành bất động sản: là ngành phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng Tỷ trọng nợ dài hạn trung bình lớn thứ 4, dao động từ 12.71% đến 20.5% Đây là ngành có vốn đầu tƣ lớn, sản phẩm là tài sản có giá trị thế chấp cao nên cấu trúc tài chính có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình cao
Ngành dược phẩm- y tế: có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình là thấp nhất, dao động từ 3.05% đến 4.02% Do đặc thù của ngành có nhiều rủi ro nên cấu trúc tài chính khá an toàn, phần lớn là vốn chủ sở hữu
Các ngành còn lại nhƣ ngành công nghệ thông tin, dịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu có tỷ trọng nợ dài hạn trung bình không khác biệt nhiều
2.2.3 Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản
Hình 2.3: Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính của các ngành
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
VCSH/Tổng tài sản Công nghệ thông tin
Công nghiệpDầu khíDịch vụ tiêu dùngDược phẩm y tếHàng tiêu dùngNguyên vật liệuTiện ích cộng đồngBất động sản
Ngoại trừ ngành công nghiệp, dầu khí, bất động sản là ba ngành có tỷ trọng vốn chủ sở hữu trung bình thấp hơn so với nợ, 6 ngành còn lại đều có vốn chủ sở hữu trung bình chiếm tỷ trọng cao hơn nợ, dao động trong khoản từ 51%- 61% Trong đó, hai ngành có tỷ trọng vốn chủ sở hữu trung bình cao vƣợt trội so với các ngành khác là ngành dịch vụ tiêu dùng và dƣợc phẩm- y tế.
Cấu trúc tài chính các công ty trên Hose trong mối quan hệ với rủi ro và mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu
mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu 2.3.1 Tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn
Bảng 2.4: Số công ty có vốn luân chuyển âm
Giá trị (triệu đ) Số lƣợng Giá trị
(triệu đ) Số lƣợng Giá trị
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
Giai đoạn từ năm 2008-2010 khá nhiều doanh nghiệp trên sàn Hose gặp khó khăn về vốn dài hạn Vốn luân chuyển bị âm, chứng tỏ các doanh nghiệp đã lấy vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn Và đặc biệt là lấy ngắn nuôi dài trong bối cảnh kinh tế trong nước và thế giới bất ổn liên tục là điều cực kỳ rủi ro Tổng giá trị vốn ngắn hạn sử dụng cho mục đích dài hạn của các công ty đƣợc khảo sát trong năm 2008 là trên 6 ngàn tỷ đồng ở 46 doanh nghiệp, sang năm 2009 giảm xuống còn khoản trên 3.500 tỷ đổng ở 28 doanh nghiệp và sang năm 2010 tăng trở lại lên trên 5.300 tỷ đồng tại 33 doanh nghiệp
Bảng 2.5: Số lượng công ty tương ứng với hệ số Khả năng thanh toán Khả năng thanh toán ngắn hạn Nhỏ hơn 1 Từ 1-1.5 Trên 1.5 - 2 Trên 2 Tổng
Khả năng thanh toán nhanh
Nhỏ hơn 0.5 Từ 0.5-nhỏ hơn 1
Nguồn: tổng hợp từ các công ty niêm yết trên sàn Hose
Khả năng thanh toán ngắn hạn được đo lường bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn Tỷ số khả năng thanh toán thường phụ thuộc vào đặc thù của ngành Ta thấy có khá nhiều doanh nghiệp có khả năng thanh toán ngắn hạn nhỏ hơn 1 Tỷ số thanh toán ngắn hạn nhỏ hơn 1 vào năm 2008 có 46 công ty, năm 2009 có 28 công ty, năm
2010 có 33 công ty Các công ty sẽ gặp rất nhiều khó khăn khi các khoản nợ ngắn hạn đến hạn phải thanh toán Khả năng thanh toán ngắn hạn còn chứa nhiều khoản mang tính thanh khoản thấp Do đó để thấy rõ hơn bức tranh khả năng thanh toán ta xem tỷ số khả năng thanh toán nhanh
Tỷ số khả năng thanh toán nhanh nhỏ hơn 0.5: năm 2008 có 52 công ty, năm
2009 có 44 công ty, năm 2010 có 48 công ty Tỷ số khả năng thanh toán nhanh lớn hơn 0.5 và nhỏ hơn 1: năm 2008 có 87 công ty, năm 2009 có 87 công ty, năm 2010 có 84 công ty Khả năng thanh toán thấp sẽ gây rủi ro thanh toán cho doanh nghiệp nhƣng tỷ số khả năng thanh toán cao lại phản ảnh doanh nghiệp có tồn kho nhiều, việc tiêu thụ hàng hóa chưa tốt Thông thường, tỷ số khả năng thanh toán nhanh thấp hơn 1 là doanh nghiệp đã gặp khó khăn trong thanh toán Số lƣợng các doanh nghiệp có tỷ số khả năng thanh toán nhanh nhỏ hơn 1 chiếm khoản một nửa trong số 257 doanh nghiệp khảo sát
2.3.3 Khả năng thanh toán lãi vay
Bảng 2.6: Số lƣợng công ty ứng với mức Khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/Lãi vay) Không vay nợ Bé hơn 1 Từ 1->3 Từ 3 -> 5 Trên 5 Tổng
Nguồn: tổng hợp từ báo cáo các công ty niêm yết trên sàn Hose
Khả năng thanh toán lãi vay là một chỉ số đơn giản đo lường khả năng thanh toán của một doanh nghiệp vì ngoài lãi vay, doanh nghiệp còn phải trả nhiều khoản chi phí thường xuyên khác như nợ gốc, các chi phí hành chánh thường xuyên Qua 3 năm khảo sát ta thấy, số lƣợng các doanh nghiệp không có khả năng trả lãi vay gồm: năm
2008 có 16 doanh nghiệp (tỷ số khả năng thanh toán lãi vay nhỏ hơn 1), năm 2009 có 9 doanh nghiệp, năm 2010 có 10 doanh nghiệp Các doanh nghiệp này có kết quả sản xuất kinh doanh bị lỗ hoặc lợi nhuận không đủ để trả lãi vay
2.3.4 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Bảng 2.7: Số lượng công ty tương ứng mức ROE
Nguồn: tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty trên Hose
Chúng tôi phân lớp mức ROE mỗi năm thành 3 mức Mức nhỏ hơn 0 dành cho các công ty bị thua lỗ 13% là mức lãi suất các doanh nghiệp đi vay năm 2008 đƣợc tính bằng 150% mức lãi suất cơ bản 8.75% trong năm tháng đầu năm 2008 Thực chất năm 2008 lãi suất cơ bản thay đổi liên tục, từ tháng 7/2008 đến tháng 10/2008 ngân hàng nhà nước điều chỉnh tăng lên đến 14% nên lãi suất các doanh nghiệp đi vay thậm chí còn cao hơn rất nhiều Chúng tôi sử dụng mức 13% là mức thấp nhất để làm cơ sở cho phân tích Năm 2009 lãi suất cơ bản là 7%, tác giả lấy mức lãi suất cho vay tối đa là 10.5% Năm 2010 với mức lãi suất cơ bản 8% thì lãi suất cho vay tối đa ở mức 12%
Mục đích của việc phân lớp nhƣ vậy là nhằm so sánh tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu đạt đƣợc của các công ty cao hơn hay thấp hơn lãi suất đi vay
Năm 2008, trong số 257 công ty đƣợc khảo sát ta thấy có 16 công ty sản xuất kinh doanh bị thua lỗ, 115 công ty có ROE nhỏ hơn hoặc bằng với lãi suất đi vay Sang năm 2009, tình hình có khả quan hơn, tuy nhiên cũng có 10 công ty làm ăn thua lỗ, 50 công ty có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bằng hoặc thấp hơn lãi suất đi vay Năm
2010 có 10 công ty làm ăn thua lỗ, 79 công ty có tỷ suất sinh lợi ROE bằng hoặc thấp hơn lãi suất đi vay Nhƣ vậy, ta có thể nói rằng gần phân nửa các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose qua 3 năm khảo sát 2008-2010 có tỷ suất sinh lợi bằng hoặc thấp hơn lãi suất đi vay
2.3.5 Kiểm định tác động của cấu trúc tài chính hiện tại đến tỷ suất sinh lời ROE
Phương trình kiểm định tác động của cấu trúc tài chính đến ROE như sau (LL: tỷ trọng nợ dài hạn/tổng nguồn vốn, SL: tỷ trọng nợ ngắn hạn/tổng nguồn vốn):
Mục đích của việc kiểm định tác động của nợ ngắn hạn, dài hạn lên tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE là nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng của nợ lên ROE là tích cực hay tiêu cực nhằm đƣa ra những đề xuất để hoàn thiện cấu trúc tài chính cho doanh nghiệp Quá trình hồi quy ROE theo LL và SL đƣợc trình bày trong phụ lục 6 Ta thấy giá trị Sig trên bảng Coefficients của phụ lục 6 bằng 0.700 cho thấy hệ số hồi quy của biến nợ ngắn hạn SL không có ý nghĩa với mức ý nghĩa từ 1%->5% Nhƣ vậy mô hình không phù hợp Chạy lại hồi quy của ROE theo biến nợ dài hạn, loại bỏ biến nợ ngắn hạn Kết quả đƣợc trình bày trong phụ lục 7 Mô hình thu đƣợc nhƣ sau:
Kết quả hồi quy của phương trình trên cho thấy: ROE tỷ lệ nghịch với tỷ trọng nợ dài hạn Điều đó có nghĩa là tăng tỷ trọng nợ dài hạn làm cho tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu giảm nếu các yếu tố khác không đổi 1% tăng lên của tỷ trọng nợ dài hạn (LL) làm ROE giảm 0.185% nếu các yếu tố khác không đổi Nhƣ vậy, nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose Tuy nhiên mức độ giải thích của mô hình khá thấp, R square điều chỉnh chỉ bằng 1.4%, tức là mô hình chỉ giải thích đƣợc 1.4% sự biến động của ROE Nhƣ vậy sự tác động ngƣợc chiều của tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn đến ROE chỉ xảy ra ở một số ít các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ dài hạn quá lớn
Như vậy có thể thấy, nhìn chung tỷ trọng tổng nợ phải trả/tổng nguồn vốn và tỷ trọng nguồn VCSH/tổng nguồn vốn trung bình của các công ty trên Hose khá cân đối
Các công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn (gồm nợ vay và nợ chiếm dụng) và nguồn VCSH trong cấu trúc tài chính để tài trợ cho tài sản của mình Nợ dài hạn trung bình chiếm tỷ trọng nhỏ Nhiều công ty đã dùng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn làm mất cân đối trong cấu trúc tài chính Một số công ty sử dụng quá nhiều nợ trong cấu trúc tài chính, cùng với tình trạng đầu tư tràn lan trong những năm thị trường chứng khoán bùng nổ (2006-2007) vào các lĩnh vực bất động sản, chứng khoán do việc huy động vốn qua thị trường chứng khoán trong thời gian này quá dễ dàng dẫn đến nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn, hệ số khả năng thanh khoản thấp, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu thấp,thậm chí có doanh nghiệp phá sản trong năm 2008 khi kinh tế chịu tác động trực tiếp của khủng hoảng Vinashin là một ví dụ điển hình Cho đến hiện nay, khi chính phủ đã vào cuộc tái cơ cấu cho Vinashin, rất nhiều khoản nợ đƣợc chuyển nhƣợng cho các tập đoàn khác gánh, nhiều lĩnh vực đầu tƣ ngoài ngành
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose
Thông qua các lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm, tác giả nhận thấy có
2 nhóm nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Nhóm nhân tố thuộc về nội bộ của doanh nghiệp gồm lợi nhuận, tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tấm chắn thuế không phải từ nợ, tính thanh khoản Nhóm nhân tố vĩ mô gồm thuế TNDN Việt nam, tăng trưởng tín dụng, lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất cơ bản, quy mô của thị trường chứng khoán, pháp luật bảo vệ nhà đầu tư và chủ nợ Những nhân tố này có ảnh hưởng lên cấu trúc tài chính của doanh nghiệp nên tác giả sẽ tiến hành phân tích những nhân tố này xem chúng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose như thế nào? Để đo lường cấu trúc tài chính, tác giả chọn tỷ số tổng nợ trên tổng nguồn vốn, ký hiệu TL
Ngoài ra, để xem mức độ tác động của các nhân tố lên nợ dài hạn và ngắn hạn có sự khác biệt nào không, chúng tôi sử dụng thêm hai biến: nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn ký hiệu SL và nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn ký hiệu LL
2.4.1 Các nhân tố vĩ mô
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Việt nam
Hình 2.4: Cấu trúc tài chính và thuế suất TNDN
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Từ năm 2008, thuế suất thuế TNDN là 28% Sang năm 2009 trở đi, mức thuế suất đƣợc giảm xuống còn 25% Theo lý thuyết MM về cấu trúc vốn, đòn bẩy tỷ lệ thuận với thuế suất thuế TNDN nhằm tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên theo nghiên cứu của chúng tôi, ngay cả khi thuế suất đã giảm xuống còn 25% trong năm 2009 nhƣng tỷ trọng nợ dài hạn trung bình vẫn tăng từ 10.82% năm 2008 lên 12.02% vào năm 2009 còn nợ ngắn hạn ở mức 37.43% năm 2008 tăng lên 37.69% năm
2009 Sang năm 2010, thuế suất thuế TNDN vẫn giữ nguyên ở mức 25% thì nợ ngắn hạn giảm nhẹ xuống còn 37.18% trong khi đó nợ dài hạn tăng nhẹ lên 12.04% Như vậy có thể nói rằng, thuế suất thuế TNDN danh nghĩa ảnh hưởng không rõ ràng đến cấu trúc vốn qua các năm khảo sát
Cấu trúc tài chính và thuế suất TNDN
Nợ ngắn hạn/Tổng vốn
Nợ dài hạn/Tổng vốn
Hình 2.5: Cấu trúc tài chính và tăng trưởng tín dụng
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Khi tăng trưởng tín dụng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các định chế tài chính để vay vốn Biểu đồ cho thấy tăng trưởng tín dụng của Việt nam đƣợc thắt chặt trong năm 2008 ở mức 21% nhằm đối phó với tình trạng lạm phát bùng phát dữ dội trong năm này (24.4%) Sang năm 2009 nhằm đối phó với tình hình suy giảm của kinh tế thế giới, tình hình dịch bệnh bùng phát ở nhiều địa phương Ngân hàng nhà nước đã nới lỏng chính sách tiền tệ, tăng trưởng tín dụng được nâng lên ở mức 30% Ngay lúc này, nợ dài hạn cũng tăng nhẹ từ 10.82% năm 2008 lên 12.02% năm
2009, nợ ngắn hạn tăng từ 37.43% (năm 2008) lên 37.69% (năm 2009) Sang năm
2010 do ảnh hưởng của gói hỗ trợ lãi suất và các nguyên nhân khác, lạm phát có dấu hiệu quay trở lại, ngân hàng nhà nước lại giảm tăng trưởng tín dụng xuống còn 25% thì nợ ngắn hạn cũng giảm xuống 37.18% nhƣng nợ dài hạn tăng lên rất ít vì mức độ ảnh
Cấu trúc tài chính và tăng trưởng tín dụng
Nợ ngắn hạn/Tổng vốn
Nợ dài hạn/Tổng vốn hưởng của tăng trưởng kinh tế lên nợ dài hạn có độ trễ nhất định Như vậy, có thể nói rằng, tăng trưởng tín dụng có ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose nhưng với mức độ yếu
Hình 2.6: Cấu trúc tài chính và lạm phát
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Thông thường, tình hình lạm phát ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp thông qua công cụ lãi suất Khi lạm phát cao, ngân hàng trung ƣơng sẽ tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát nên các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn vay khó khăn hơn Như vậy về mặt lý thuyết, lạm phát tương quan nghịch với đòn bẩy
Nhìn vào đồ thị trên hình 2.6 ta cũng thấy, năm 2008 chỉ số lạm phát của Việt nam rất cao, vào khoảng 24.4% do tác động khủng hoảng từ tình hình kinh tế thế giới Đến năm 2009, lạm phát giảm xuống còn 7% thì tỷ trọng nợ tăng lên Sang năm 2010 lạm phát tăng nhẹ lên 11.75% thì tỷ trọng nợ gần nhƣ đứng yên
Như vậy, lạm phát tương quan nghịch với tỷ trọng nợ
Cấu trúc tài chính và lạm phát
Lạm phátVCSH/tổng vốnTổng nợ/tổng vốn
Hình 2.7: Cấu trúc tài chính và tăng trưởng kinh tế
Nguồn: Tổng cục thống kê
Do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế toàn cầu, tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm từ 6.23% năm 2008 xuống còn 5.32% năm 2009 Năm 2010, nền kinh tế bắt đầu hồi phục, tốc độ tăng trưởng tăng lên trở lại và đạt 6.78% Tăng trưởng kinh tế thường phát đi tín hiệu lạc quan cho thị trường chứng khoán và các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh thuận lợi Nhìn lên đồ thị hình 2.7 ta thấy, từ năm 2009 đến 2010 khi tốc độ tăng trưởng GDP tăng thì nguồn VCSH các doanh nghiệp cũng tăng, và nợ thì có xu hướng giảm nhẹ Ngược lại từ năm 2008 đến năm 2009, khi tăng trưởng kinh tế giảm thì VCSH cũng giảm và nợ có xu hướng tăng Có thể nói rằng tăng trưởng GDP có tác động cùng chiều lên nguồn VCSH và ngược chiều lên nợ
Cấu trúc tài chính và tốc độ tăng trưởng kinh tế
Tốc độ tăng trưởng kinh tế
Lãi suất cơ bản là một công cụ điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước Nó là một trong những chỉ số để các ngân hàng thương mại đưa ra mức lãi suất cho vay
Hình 2.8: Cấu trúc tài chính và lãi suất cơ bản
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt nam
Lãi suất cơ bản của Việt nam tương đối ổn định, ở mức 7% gần như trong suốt năm 2009 Năm 2010 tăng lên 8% và ổn định trong nhiều tháng cho đến cuối năm tăng lên ở mức 9% Riêng năm 2008 là năm có nhiều biến động do ảnh hưởng của kinh tế thế giới, lãi suất cơ bản 5 tháng đầu năm chỉ ở mức 8.75%, sau đó tăng vọt lên 14% cho đến tháng 10, đến cuối năm giảm về lại còn 8.5% Nhìn chung, chiều hướng của tỷ lệ tổng nợ thì ngƣợc lại, tăng lên vào năm 2009 và giảm xuống năm 2010 Như vậy có thể thấy, lãi suất cơ bản có tác động ngược chiều lên hệ số nợ
Cấu trúc tài chính và lãi suất cơ bản
Lãi suất cơ bản Tổng nợ/tổng vốn
Nợ ngắn hạn/Tổng vốn
Nợ dài hạn/Tổng vốn
Bảng 2.8: Diễn biến lãi suất cơ bản năm 2008->2010
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt nam
Quy mô của thị trường chứng khoán
Quy mô thị trường chứng khoán liên tục tăng trưởng trong những năm qua cả về số lượng và giá trị vốn hóa/GDP Khi quy mô của thị trường tăng lên, nguồn cung sản phẩm tăng lên thì thị trường cổ phiếu cũng trở nên sôi động và các doanh nghiệp cũng tăng nhu cầu huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu Điển hình nhƣ năm 2009 khi một số ngân hàng và công ty lớn nhƣ Vietcombank, Vietinbank, Bảo việt niêm yết trên sàn thì thị trường trở nên sôi động trở lại sau 1 năm (năm 2008) trầm lắng và các công ty cũng tăng huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ra thị trường Như vậy có thể thấy rằng có sự tương quan dương giữa quy mô thị trường chứng khoán và việc huy động vốn bằng phát hành cổ phần
Pháp luật bảo vệ nhà đầu tƣ và chủ nợ
Hiện nay chúng ta cũng đã có nhiều luật bảo vệ cho nhà đầu tƣ nhƣ luật chứng khoán, luật doanh nghiệp, luật phá sản Những đạo luật này ngày càng hoàn thiện giúp tăng tính an toàn cho nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường chứng khoán
2.4.2 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp
Các nhân tố nội bộ có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty trên sàn Hose được tác giả trình bày trong mục 2.5- Xây dựng mô hình đo lường tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính các công ty trên Hose, ở bước 3- Kiểm tra mối quan hệ tương quan đơn tuyến tính giữa các biến Các nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính là những nhân tố có tương quan tuyến tính với biến phụ thuộc và có ý nghĩa thống kê
2.5 Xây dựng mô hình đo lường tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính các công ty trên Hose
Đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính từ kết quả hồi quy
Phương trình hồi quy (2.6) cho thấy: các nhân tố có ảnh hưởng đến tổng nợ phải trả trên tổng nguồn vốn gồm khả năng thanh toán (đo lường bằng tỷ số khả năng thanh toán nhanh), quy mô (đo lường bằng tổng tài sản), ROA, tốc độ tăng tài sản, đặc thù ngành Biến năm không có trong mô hình chứng tỏ tỷ số nợ trên tổng vốn ít thay đổi qua các năm Chiều hướng tác động của các nhân tố đến tổng nợ cũng khác nhau
Tỷ số nợ tỷ lệ nghịch với khả năng thanh toán nhanh Tức là các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao thì nợ thấp
Tỷ số nợ tỷ lệ tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp Các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn thì tỷ số nợ lớn hơn Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi
Tỷ số nợ tỷ lệ nghịch với ROA Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao hơn thì tỷ số nợ thấp hơn Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Mức độ ảnh hưởng của ROA đến hệ số nợ là lớn nhất trong số các nhân tố Hệ số hồi quy của ROA là -0.529 có nghĩa là khi ROA tăng 1% thì tỷ số nợ giảm đi 0.529% nếu các yếu tố khác không đổi
Các ngành khác nhau thì hệ số nợ cũng có những khác biệt nhau Ngành công nghiệp có hệ số nợ cao hơn ngành nguyên vật liệu
2.6.2 Tác động của các nhân tố đến SL
Phương trình (2.7) phản ánh kết quả hồi quy SL cho chúng ta thấy: các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ trọng nợ ngắn hạn bao gồm khả năng thanh toán (được đo lường bằng tỷ số khả năng thanh toán nhanh), quy mô doanh nghiệp (được đo lường bằng tổng doanh thu), ROA, tốc độ tăng trưởng (được đo lường bằng tốc độ tăng tài sản), tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản và đặc thù của ngành Trong các nhân tố trên thì nhân tố tài sản cố định trên tổng tài sản có mức độ ảnh hưởng lớn nhất, thứ 2 là khả năng thanh toán nhanh, thứ 3 là ROA Nhân tố năm tài chính không có trong mô hình chứng tỏ tỷ số nợ ngắn hạn không thay đổi nhiều qua các năm
+ SL và tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản: kết quả hồi quy cho thấy
SL tương quan nghịch với tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản Kết quả này cũng tương tự kết quả nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) tại thị trường Trung quốc, nghiên cứu của Ash Demirgic –Kunt và Vojislav Maksimovic
(1994) tại 10 nước đang phát triển Tuy nhiên, tỷ trọng nợ dài hạn lại tỷ lệ thuận với tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản Nhƣ vậy có thể thấy rằng tài sản cố định đƣợc ƣu tiên thế chấp để tài trợ nợ dài hạn hơn là nợ ngắn hạn Vả lại, trong thành phần của nợ ngắn hạn không chỉ bao gồm nợ vay là loại nợ mà doanh nghiệp phải trả lãi cho chi phí sử dụng vốn còn có nợ không phải trả lãi do các doanh nghiệp chiếm dụng vốn lẫn nhau
+ SL và khả năng thanh toán nhanh: kết quả hồi quy cho thấy tỷ số nợ ngắn hạn tương quan nghịch với khả năng thanh toán nhanh Các doanh nghiệp có khả năng thanh toán nhanh lớn thì nợ ngắn hạn thấp hơn Kết quả này ngƣợc lại với lý thuyết khi cho rằng các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao dễ dàng tiếp cận đƣợc nguồn vốn tín dụng ngắn hạn từ ngân hàng nên tỷ trọng nợ ngắn hạn tăng
+ SL và ROA: kết quả hồi quy cho thấy SL tương quan nghịch với ROA với hệ số hồi quy là - 0.278 Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng: các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì ưu tiên sử dụng nguồn này trước nên tỷ trọng nợ ngắn hạn thấp
+ SL và quy mô: kết quả hồi quy cho thấy SL tương quan thuận với quy mô doanh nghiệp (tổng doanh thu) với hệ số hồi quy là +0.045 Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi: các công ty có quy mô lớn hơn sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn
Chúng ta cũng thấy rằng trong khi quy mô được đo bằng tổng tài sản có ảnh hưởng mạnh đến tài trợ nợ dài hạn thì doanh thu lại có ảnh hưởng mạnh đến nợ ngắn hạn hơn
+ SL và đặc thù ngành: Đặc thù của các ngành có ảnh hưởng đến tài trợ nợ ngắn hạn Ngành tiện ích cộng đồng là ngành sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn so với các ngành kinh tế khác Ngành này giá thành sản phẩm kết tinh từ phần lớn khấu hao máy móc thiết bị nên nhu cầu vốn ngắn hạn thấp
+ SL và thời gian (năm): biến năm không có ảnh hưởng đến tỷ trọng nợ ngắn hạn qua 3 năm khảo sát Nhƣ vậy, đòn bẩy ngắn hạn không có sự thay đổi qua các năm
2.6.3 Tác động của các nhân tố đến LL
Từ phương trình (2.8) phản ánh kết quả hồi quy LL cho chúng ta thấy, các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ trọng tài trợ nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính gồm tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp (đƣợc đo bằng tổng tài sản), ROA và đặc thù ngành Trong các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ trọng nợ dài hạn thì tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản có tác động mạnh nhất Tác động mạnh thứ 2 là ROA Trong trường hợp các doanh nghiệp có nhu cầu tái cấu trúc vốn cho mình cần lưu ý nhiều đến nhân tố tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản và ROA Đây là những nhân tố có tác động rất mạnh đến tỷ trọng nợ dài hạn
+ LL và tài sản cố định trên tổng tài sản: kết quả hồi quy cho thấy LL tương quan thuận với tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản với hệ số hồi quy là +0.343
Nếu các yếu tố khác không đổi, cứ 1% tăng lên của tỷ trọng tài sản cố định làm cho tỷ trọng nợ dài hạn tăng thêm 0.343% Kết quả hồi quy đã ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi: các doanh nghiệp có tài sản cố định nhiều hơn thì dễ dàng thế chấp để vay vốn dài hạn do đó, tỷ trọng nợ dài hạn cao hơn
GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ CHO CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN HOSE
Ứng dụng mô hình kinh tế lƣợng để xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý cho các công ty niêm yết trên Hose
Xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý cho doanh nghiệp là một công việc hết sức quan trọng nhằm góp phần hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp trong quá trình hoạt động đồng thời nâng cao tỷ suất sinh lợi cho chủ sở hữu Để xây dựng đƣợc một cấu trúc tài chính hợp lý, các nhà quản lý tài chính cần nắm vững phương pháp thực hiện nó Cụ thể sẽ được tác giả trình bày qua các bước sau đây
Các doanh nghiệp trên sàn Hose có thể sử dụng 2 cách sau đây để xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý
Cách 1: Các doanh nghiệp có thể sử dụng phương trình hồi quy đo lường nợ ngắn hạn và nợ dài hạn mà tác giả vừa xây dựng được trong chương 2 để ước lượng tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hợp lý Đầu tiên, từ báo cáo tài chính các DN tính ra giá trị các biến giải thích Sau đó thay vào phương trình hồi quy để tìm ra tỷ trọng nợ ngắn hạn, tỷ trọng nợ dài hạn hợp lý Sau đó, các doanh nghiệp đem so sánh kết quả này với tỷ trọng nợ ngắn hạn/tổng nguồn vốn và nợ dài hạn/tổng nguồn vốn thực tế của đơn vị để biết cấu trúc tài chính hiện tại của doanh nghiệp đã hợp lý chƣa? Từ đó các DN xây dựng các biện pháp để điều chỉnh tăng hoặc giảm thích hợp
Cách 2: Các doanh nghiệp trên sàn Hose có thể sử dụng phương trình đo lường sự biến động của đòn bẩy từ chương 2 được trình bày lại dưới dạng tổng quát để tiến hành xây dựng lại phương trình hồi quy
SL = β0 + β 1 *log(Khả năng thanh toán nhanh) + β 2 *TSCD/TTS + β 3 *log(doanh thu) + β 4 *ROA + β 5 *tốc độ tăng tài sản + β 6* khác
LL = α 0 + α 1 *TSCĐ/TTS + α 2 *log(tài sản) +α 3 *ROA +α 4 *khác (3.2) Trong đó:
SL: là biến phụ thuộc, đo lường tỷ trọng nợ ngắn hạn/tổng tài sản
LL: là biến phụ thuộc, đo lường tỷ trọng nợ dài hạn/tổng tài sản β 0, α0: là hằng số của mô hình hồi quy β i, α i: là các hệ số hồi quy
Khác: ở đây là các nhân tố khác mà tác giả do khó khăn trong việc tìm kiếm số liệu đã không đưa vào phương trình như tỷ trọng giá trị thị trường cổ phiếu/giá trị sổ sách cổ phiếu Đầu tiên, các DN chọn những công ty trong cùng ngành, lĩnh vực hoạt động với mình Chọn nhiều công ty thì sai số của mô hình sẽ thấp Sau đó, sử dụng báo cáo tài chính của các công ty này để tính ra các biến phụ thuộc và biến độc lập
Sau khi đã có giá trị các biến độc lập và phụ thuộc, dữ liệu sẽ đƣợc đƣa vào phần mềm SPSS để chạy hồi quy bằng thủ tục Analyze\Regression\Linear Chọn mức ý nghĩa thống kê phù hợp, thông thường là từ 1%-5% để mô hình có độ tin cậy cao
Kết quả sẽ xác định được các hệ số hồi quy β i, α i của phương trình
Với phương trình vừa xây dựng được, thay thế trở lại các biến giải thích của DN mình để tìm ra cấu trúc tài chính hợp lý Từ đó các DN có thể điều chỉnh cấu trúc tài chính hiện tại cho phù hợp DN cũng có thể căn cứ vào đặc thù riêng của mình mà đƣa ra các kết hợp khác nhau giữa các biến độc lập để xác định ra các hệ số nợ ngắn trúc tài chính hợp lý, cần đánh giá tác động của từng cấu trúc tài chính đến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán của doanh nghiệp Một cấu trúc tài chính hợp lý phải đảm bảo làm tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, giảm chi phí sử dụng vốn, kiểm soát đƣợc rủi ro trong thanh toán và phải nằm trong khả năng doanh nghiệp có thể thực hiện đƣợc
Các doanh nghiệp cũng có thể đƣa các dữ liệu của kế hoạch sản xuất kinh doanh trong tương lai vào mô hình trên để tìm ra cấu trúc tài chính kế hoạch trong tương lai thích hợp Từ đó đánh giá điểm mạnh, điểm yếu và có kế hoạch huy động vốn ngay từ bây giờ
3.1.2 Điều kiện thực hiện Để thực hiện đƣợc việc xây dựng mô hình hồi quy nhằm xác định cấu trúc tài chính hợp lý tại các doanh nghiệp đòi hỏi các nhà quản lý tài chính phải đáp ứng một số điều kiện sau:
Là người phải am hiểu và thành thục phần mềm SPSS, Excel Phải có kiến thức về lĩnh vực thống kê ứng dụng
Phải am hiểu sâu sắc về lĩnh vực tài chính để nhận biết các biến số có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và lý giải mối quan hệ giữa các biến số để xác định đƣợc mô hình tốt nhất
Phải lưu trữ dữ liệu về tình hình tài chính của công ty một cách đầy đủ
Cập nhật đầy đủ và kịp thời diễn biến thị trường tài chính để nắm bắt và ra quyết định kịp thời
3.1.3 Những thuận lợi và khó khăn khi ứng dụng mô hình kinh tế lƣợng để hoạch định cấu trúc tài chính tại các công ty trên sàn Hose Ứng dụng mô hình kinh tế lƣợng để xây dựng cấu trúc tài chính bên cạnh giúp doanh nghiệp xác định đƣợc một tỷ số nợ trên tổng tài sản hợp lý mà còn giúp cho nhà quản trị tài chính nhận thấy đƣợc những nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chính và xu hướng tác động của chúng Đối với các doanh nghiệp trên sàn Hose hiện nay, việc ứng dụng mô hình này có những thuận lợi và khó khăn nhƣ sau:
+ Trải qua đợt khủng hoảng kinh tế 2008 và những biến động bất lợi của thị trường các năm gần đây, các doanh nghiệp đã bắt đầu nhận thức được tầm quan trọng của cấu trúc tài chính doanh nghiệp và quan tâm hơn tới cấu trúc tài chính doanh nghiệp mình
+ Ngày càng nhiều các công ty tƣ vấn tài chính, các công ty chứng khoán ra đời đã giúp cho các nhà nghiên cứu dễ dàng thu thập thông tin số liệu để so sánh, phân tích phục vụ cho nghiên cứu
+ Nguồn nhân lực tài chính ngày càng đƣợc đào tạo bài bản hơn Các doanh nghiệp đã bắt đầu quan tâm hơn đến việc đƣa công nghệ thông tin vào ứng dụng trong doanh nghiệp nên các nhà quản lý tài chính dễ dàng tiếp cận các phần mềm xử lý dữ liệu liên quan đến tài chính, kế toán
+ Hiện mô hình kinh tế lƣợng chúng ta xây dựng dựa trên sự tác động một chiều của các biến độc lập (biến giải thích) đến biến phụ thuộc (tỷ trọng nợ trên tổng tài sản) Tuy nhiên, giữa các biến độc lập vẫn có sự tương tác qua lại với nhau Như vậy ít nhiều sẽ hạn chế khả năng giải thích của mô hình Do đó cần có một phương pháp nghiên cứu nhằm có thể điều chỉnh được sự tương tác qua lại giữa các biến giải thích đó để mô hình giải thích đƣợc chính xác hơn nữa
+ Khá nhiều doanh nghiệp hiện nay ra các quyết định tài chính căn cứ trên kinh nghiệm quản lý hơn là dựa trên các cơ sở khoa học Còn khá nhiều doanh nghiệp không có giám đốc tài chính mà sử dụng kế toán trưởng phụ trách luôn công tác tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp còn ít quan tâm đến công tác kiểm soát nội bộ nhằm hạn chế phát sinh các chi phí đại diện giúp cho nhà quản lý đƣa ra các quyết định hợp lý hơn trên cơ sở tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa rủi ro
Nâng cao hiệu quả công tác quản trị tài chính
Lập kế hoạch và theo dõi giám sát sự biến động của cấu trúc tài chính: Tại Việt nam, công tác quản trị tài chính tại các doanh nghiệp đôi khi bị xem nhẹ Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi đƣợc hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lƣợc quản trị tài chính hiện đại, kết hợp với tình trạng đầu tƣ tràn lan kém hiệu quả và không đúng sở trường và chức năng hoạt động như chứng khoán, địa ốc trong bối cảnh biến động khó lường của thị trường nên khá nhiều doanh nghiệp đã rơi vào tình trạng thua lỗ
Việc lập kế hoạch và theo dõi giám sát sự biến động của cấu trúc tài chính trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp là một việc làm cần thiết để đòn bẩy phát huy tác dụng, tránh lập nên rồi để đó không tuân thủ rồi sau một thời gian hoạt động, cấu trúc tài chính sẽ trở nên méo mó gây rủi ro cho hoạt động của doanh nghiệp Bộ phận tài chính thường xuyên theo dõi, báo cáo sự luân chuyển của dòng tiền trong doanh nghiệp, dự báo trước những khó khăn và tham mưu cho ban lãnh đạo các phương án tránh rủi ro tài chính Xây dựng phương án dự phòng trong trường hợp tình hình thị trường diễn biến không thuận lợi
Nâng cao năng lực đội ngũ làm công tác quản trị tài chính doanh nghiệp nhất là các giám đốc tài chính để quản trị cấu trúc tài chính nói riêng và tình hình tài chính công ty nói chung đƣợc hiệu quả Khả năng huy động vốn của doanh nghiệp bên cạnh chịu ảnh hưởng của các nhân tố định lượng từ nội tại doanh nghiệp thì một nhân tố ảnh hưởng không kém phần quan trọng là năng lực của những người làm công tác tài chính mà điển hình là Giám đốc tài chính Giám đốc tài chính giỏi sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng thuyết phục các nhà đầu tƣ bỏ vốn đầu tƣ vào doanh nghiệp hay lập đƣợc các dự án tốt để kêu gọi tài trợ đầu tƣ từ các tổ chức tín dụng
Hoàn thiện công tác quản trị doanh nghiệp như chính sách lương thưởng, chính sách cổ tức, giải quyết tốt các xung đột lợi ích Việc xung đột lợi ích trong bộ máy quản lý hoặc chính sách lương thưởng không hợp lý có thể ảnh hưởng tiêu cực đến việc lựa chọn nguồn tài trợ khi doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn Công tác kiểm soát nội bộ doanh nghiệp cần đƣợc chú trọng nhằm phát hiện những sai lệch từ các bộ phận, những tiêu cực của các nhà quản lý.
Giải pháp hỗ trợ xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý
Thị trường tín dụng thế chấp đã và đang phát triển và hiện đang giữ vai trò chủ đạo trong việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp nước ta trong khi thị trường chứng khoán đang èo uột hiện nay Để thị trường này phát triển mạnh mẽ hơn nữa, chính phủ cần sửa đổi các văn bản pháp quy về luật phá sản giúp cho các ngân hàng có thể xử lý các khoản nợ quá hạn, khó đòi để bảo tồn vốn
Hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu: Nguồn vốn cho dài hạn ngoài việc huy động qua phát hành cổ phiếu thì phần còn lại phần lớn doanh nghiệp huy động thông qua vay dài hạn từ ngân hàng chứ huy động từ phát hành trái phiếu rất thấp, thậm chí nhiều doanh nghiệp hầu nhƣ không phát hành trái phiếu để huy động vốn Để phát triển thị trường trái phiếu, chính phủ cần có giải pháp để tăng tính thanh khoản cho thị trường như tạo điều kiện cho các định chế tài chính trung gian tham gia như các quỹ đầu tư tương hổ, các quỹ đầu tư mạo hiểm Cần đa dạng hóa các loại hình trái phiếu trên thị trường như trái phiếu chính phủ, trái phiếu đô thị, trái phiếu doanh nghiệp, Đối với thị trường thuê mua tài chính: cần phải khuyến khích các công ty trong và ngoài nước tham gia Các công ty cho thuê tài chính cần phải nghiên cứu nắm bắt nhu cầu của doanh nghiệp trong nước đồng thời phải tìm hiểu quy trình sản xuất, công nghệ thế giới để giới thiệu cho các doanh nghiệp trong nước những loại máy móc thiết bị phù hợp nhất Đa dạng hóa sản phẩm cho thị trường chứng khoán: bằng các đẩy mạnh và nhanh việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, các ngân hàng nhà nước nhằm cung ứng thêm sản phẩm cho thị trường chứng khoán Những lĩnh vực nào quan trọng, cần thiết nhà nước chỉ cần nắm giữ cổ phần chi phối để định hướng phát triển cho nền kinh tế
Chính phủ cần thành lập các quỹ đầu tƣ mạo hiểm nhằm hỗ trợ cho các dự án có tiềm năng nhƣng gặp khó khăn về vốn Ngoài ra, mặt bằng triển khai dự án cũng là một vấn đề khó khăn đối với các doanh nghiệp Việt nam khi mới gia nhập thị trường
Do đó, chính phủ cần thành lập các công ty chuyên đầu tƣ khai thác và cung ứng mặt bằng cho các doanh nghiệp
Nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống Ngân hàng thương mại nhằm đáp ứng tốt hơn nhu cầu vốn cho nền kinh tế Hệ thống ngân hàng được ví như xương sống của nền kinh tế Tuy nhiên thời gian qua đã bộc lộ khá nhiều hạn chế nhƣ thiếu tính thanh khoản, thu nhiều khoản chi phí của doanh nghiệp nhƣ phí chênh lệch khi mua ngoại tệ (đô la Mỹ) thanh toán nhập khẩu Do đó, ngân hàng nhà nước cần thực hiện tái cấu trúc hệ thống ngân hàng nhƣ tiến hành sáp nhập các ngân hàng nhỏ, yếu kém Đưa ra thời hạn nâng cao quy mô nguồn vốn tự có Tăng cường giám sát nhằm hạn chế các khoản nợ xấu
3.3.2 Thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp Ở các nước phát triển, thông tin tín nhiệm đã có từ lâu và là yếu tố không thể thiếu để phát triển bền vững thị trường chứng khoán Tại nước ta hiện nay, do hệ thống tài chính còn đang trong giai đoạn phát triển, cơ sở pháp lý chƣa hoàn thiện nên vấn đề bất cân xứng thông tin là rất lớn Do đó tất yếu phải thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp nhằm đánh giá đúng tình hình tài chính của doanh nghiệp, qua đó thị trường có đầy đủ thông tin về sức khỏe doanh nghiệp sẽ định giá cổ phiếu đƣợc chính xác hơn Các tổ chức định mức tín nhiệm sẽ phân tích đánh giá các ngành kinh tế, đánh giá các chương trình của chính phủ trong hoạch định phát triển ngành, đánh giá hệ số tín nhiệm của các doanh nghiệp Các nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn về sức khỏe doanh nghiệp, do đó sẽ dễ dàng đƣa ra các quyết định đầu tư hơn, thị trường chứng khoán sẽ trở nên sôi động hơn
Về mô hình tổ chức định mức tín nhiệm: thị trường chứng khoán của nước ta hiện nay mới ở giai đoạn đầu của sự phát triển Do đó, việc thu hút đầu tƣ thành lập công ty định mức tín nhiệm 100% vốn nước ngoài khó khả thi vì nhu cầu ít Nhà nước cần đứng ra thành lập một tổ chức định mức tín nhiệm liên doanh với nước ngoài đặc biệt là với những nước đã phát triển nhằm tận dụng năng lực, kinh nghiệm thực tiễn của họ nhằm phát triển thị trường chứng khoán nước ta
3.3.3 Tăng cường tính minh bạch, hiệu quả của thị trường chứng khoán
Xây dựng và ban hành đầy đủ, đồng bộ các văn bản pháp quy để quản lý chặt chẽ việc minh bạch hóa thông tin của các công ty niêm yết
Có hình thức chế tài mạnh mẽ, đủ sức răn đe các trường hợp cung cấp thông tin về phát hành, chuyển nhƣợng chứng khoản, nộp các báo cáo tài chính quý, năm không kịp thời, đầy đủ Kiểm tra, giám sát về tính minh bạch của các thông tin
Tất cả các công ty cổ phần kể cả niêm yết hay chƣa niêm yết cần phải xây dựng trang thông tin điện tử và công bố rộng rãi trên các phương tiện truyền thông Những thông tin theo yêu cầu phải đƣợc đƣa lên trang thông tin điện tử này
Tất cả các công ty cổ phần niêm yết hay chƣa niêm yết cần phải thực hiện việc kiểm toán các báo cáo tài chính nhằm minh bạch hóa tình trạng tài chính của mình Hiện nay các công ty cổ phần chƣa niêm yết chƣa phải bắt buộc kiểm toán báo cáo tài chính Nhƣ vậy dễ xảy ra các nhà quản lý bắt tay nhau nhằm làm đẹp báo cáo tài chính cho doanh nghiệp còn lại
Nâng cao chất lƣợng các báo cáo kiểm toán bằng cách hạn chế việc cạnh tranh không lành giữa các công ty kiểm toán bằng cách hạ giá quá thấp
Tăng cường mở các lớp đào tạo bồi dưỡng nhằm tăng năng lực tác nghiệp cho đội ngũ kiểm toán qua đó góp phần nâng cao chất lƣợng các báo cáo Sự kiện Bông bạch tuyết đã gióng lên hồi chuông báo động về tình trạng chất lượng của các báo cáo tài chính đã được kiểm toán Do đó, nhà nước cần thường xuyên tổ chức các hội thảo có mời đại diện của các tổ chức kiểm toán uy tín trên thế giới tham gia nhằm trao đổi nâng cao kiến thức đội ngũ nhân lực trong lĩnh vực kiểm toán
3.3.4 Ổn định nền kinh tế vĩ mô
Các đặc điểm của nền kinh tế nhƣ lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, chính sách thuế của nhà nước có tác động rất lớn đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Một trong những bằng chứng là thời gian qua, tình hình tỷ giá đồng đô la Mỹ so với đồng nội tệ Việt nam biến động liên tục Doanh nghiệp không thể mua đƣợc đô la hoặc nếu có thì cũng phải chờ đợi rất nhiều ngày và phải trả phí phụ trội mới có để nhập khẩu nguyên vật liệu phục vụ cho sản xuất Vì vậy đã ảnh hưởng rất nhiều hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp qua đó tác động đến khả năng sinh lợi của họ Do vậy, chính phủ cần ổn định môi trường vĩ mô nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp ổn định phát triển
Chính phủ cũng cần có các chính sách thuế thuận lợi, linh động nhằm giúp doanh nghiệp vượt qua các giai đoạn khó khăn do ảnh hưởng bất lợi chung từ tình hình kinh tế thế giới.
Một số giải pháp tái cấu trúc tài chính cho các công ty trên Hose
Qua nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trên sàn Hose có thể thấy rằng: nhiều doanh nghiệp mất cân đối trong cấu trúc tài chính Một số doanh nghiệp sử dụng thâm dụng nợ làm ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) Căn cứ vào thực tế đó, tác giả đƣa ra một số giải pháp nhằm tái cấu trúc tài chính nhƣ sau: Đối với các doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ : thua lỗ kéo dài dẫn đến mất dần nguồn vốn chủ sở hữu, đƣa doanh nghiệp rơi vào trạng thái mất khả năng chi trả
Trong trường hợp này doanh nghiệp cần tổ chức lại hoạt động sản xuất kinh doanh để tăng ROA Để tăng ROA cần giảm chi phí sản xuất, chi phí quản lý và nâng cao tối đa năng suất hoạt động của máy móc thiết bị Mặt khác, hạn chế các khoản vay đầu tƣ vào những dự án chƣa thể thu lợi đƣợc ngay, chấp nhận thu gọn ngành nghề, rút bớt các chi nhánh, đại lý hoạt động không hiệu quả, đẩy mạnh bán hàng và thu tiền về để giảm dần áp lực về vốn Đối với các doanh nghiệp tăng trưởng quá nóng dẫn tới mất cân đối cấu trúc tài chính : các doanh nghiệp tăng trưởng quá nhanh dẫn tới huy động quá nhiều vốn từ đi vay để đầu tư vào tài sản cố định Trong trường hợp này để tránh hệ số nợ tăng cao, các doanh nghiệp cần kiểm soát chặt chẽ việc triển khai dự án, có thể cắt bỏ các hạng mục đầu tƣ chƣa thực sự cần thiết, đồng thời có kế hoạch nhanh chóng bổ sung nguồn vốn chủ sở hữu để tái lập lại cấu trúc tài chính Đối với các doanh nghiệp mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập : cần rà soát lại các bộ phận xem tính hợp lý trong cấu trúc tài chính từng bộ phận để từ đó tăng cường năng lực tài chính cho các bộ phận trọng yếu có tính quyết định đến doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp
Cần quan tâm sử dụng các nguồn lực nội bộ: từ kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính cho thấy, nhân tố ROA có ảnh hưởng rất mạnh đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp Khi doanh nghiệp đạt đƣợc một tỷ suất sinh lợi cao (ROA) thì lợi nhuận để lại sẽ cao Trong tình hình kinh tế bất ổn, đây đƣợc xem nhƣ chiếc nôi an toàn cho doanh nghiệp Các doanh nghiệp có thể kiểm soát chặt chẽ hơn nữa các chi phí trong sản xuất, lưu thông, phân phối để tăng lợi nhuận, tăng tích lũy vốn từ đó tăng lợi nhuận giữ lại Thực tế khủng hoảng kinh tế năm 2008 cho thấy, khi đồng loạt thị trường chứng khoán sụt giảm, ngân hàng thắt chặt tín dụng, tình hình tiêu thụ sản phầm khó khăn, các doanh nghiệp nào biết khai thác hết các nguồn lực bên trong để tạo ra lợi nhuận, kết hợp với lợi nhuận để lại sẽ lèo lái đƣợc doanh nghiệp vƣợt qua đƣợc khủng hoảng
Cấu trúc tài chính là một vấn đề hết sức quan trọng ảnh hưởng đến rủi ro và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, xa hơn là ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp cần quan tâm đến việc xây dựng cấu trúc tài chính và theo dõi giám sát trong quá trình hoạt động của mình Cần ứng dụng mô hình kinh tế lƣợng để chọn ra cấu trúc tài chính phù hợp nhất với đặc thù của doanh nghiệp và theo dõi điều chỉnh trong suốt quá trình hoạt động Để ứng dụng thành công mô hình kinh tế lƣợng, các doanh nghiệp cần nâng cao năng lực đội ngũ làm công tác tài chính, tăng cường công tác kiểm soát nội bộ nhằm hạn chế các chi phí đại diện dễ làm các nhà quản lý đƣa ra các quyết định thiếu sáng suốt Bên cạnh đó, cần phát triển và hoàn thiện thị trường tài chính giúp các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn khi có nhu cầu
1 NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƢỢC CỦA LUẬN VĂN
Thứ nhất, luận văn đã hệ thống hóa được những nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc tài chính trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn Đồng thời, luận văn cũng cung cấp thêm những bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ở các nước
Thứ hai, luận văn đã cho thấy thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt nam, đại diện là các doanh nghiệp trên sàn Hose Những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trên sàn Hose là gì, chiều hướng và mức độ tác động của chúng ra sao thông qua mô hình đo lường sự biến động của tỷ số nợ Từ đó, hướng dẫn các doanh nghiệp tự xây dựng cho mình một cấu trúc tài chính hợp lý phù hợp với đặc thù của từng doanh nghiệp đó Các nhà quản trị tài chính sẽ căn cứ vào mô hình để lập kế hoạch cấu trúc tài chính và xây dựng kế hoạch huy động vốn
Thứ ba, luận văn cũng nêu ra một số giải pháp giúp cho các doanh nghiệp tái cấu trúc lại cấu trúc tài chính của mình khi rơi vào các tình huống khó khăn về dòng tiền để chi trả cho các hoạt động thường xuyên như doanh nghiệp phát triển quá nóng, doanh nghiệp vừa mới mua bán sáp nhập hoặc doanh nghiệp làm ăn thua lỗ kéo dài Một số đề xuất về phía nhà nước cần làm để phát triển thị trường tài chính nhằm giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận thị trường vốn khi có nhu cầu
2 HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN
Số liệu thu thập của một số ngành còn hạn chế nhƣ ngành dầu khí chỉ có một công ty nên chƣa kiểm định đƣợc đầy đủ tác động của ngành đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng nhƣ đặc thù của ngành này Một số nhân tố định tính có tác động đến cấu trúc tài chính về mặt lý thuyết nhƣng chƣa đƣợc kiểm định trong thực tiễn nhƣ tài chính doanh nghiệp Chưa kiểm định được tác động của biến tỷ lệ giá trị thị trường cổ phiếu trên giá trị sổ sách cổ phiếu do có những khó khăn trong việc thu thập số liệu
Thời gian của tập dữ liệu của các công ty quá ngắn, chỉ trong 3 năm nên chƣa thể thấy đƣợc hết sự biến động của cấu trúc tài chính qua các năm
3 HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG CỦA LUẬN VĂN
Cần nghiên cứu thêm nhân tố tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc tài chính Nhân tố này chỉ tác động hiện hành tới cấu trúc tài chính hay tác động lâu dài qua nhiều năm để làm rõ lý thuyết điều chỉnh thị trường cổ phiếu
Cần xây dựng bảng câu hỏi để điều tra xem khi quyết định huy động vốn thì các giám đốc tài chính cân nhắc tới những yếu tố quan trọng nào nhất để bổ sung vào danh mục các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, để từ đó dần hoàn thiện mô hình đo lường sự biến động trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cần phải nghiên cứu các giải pháp để kiểm soát được sự tương tác qua lại giữa các biến giải thích nhằm làm cho mô hình kinh tế lƣợng giải thích đƣợc chính xác hơn sự biến động của biến phụ thuộc
1 TS Nguyễn Minh Kiều (2006), Tài chính doanh nghiệp, NXB thống kê
2 PGS.TS Trần Ngọc Thơ, PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, TS Nguyễn Thị Liên Hoa, TS Nguyễn Thị Uyên Uyên (2007), Tài Chính
Doanh Nghiệp Hiện Đại, NXB Thống Kê
3 Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), Phân Tích Dữ Liệu Nghiên Cứu Với
4 Website của Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh www.vse.org.vn
5 Website của Công ty đầu tư Stockbiz: www.stockbiz.vn
6 Website của Công ty Truyền thông Tài chính StoxPlus: www.Stox.vn
7 Website của Ngân hàng nhà nước việt nam: http://www.sbv.gov.vn
8 Website của Tổng cục thống kê: http://www.gso.gov.vn
9 Ash Demirgic –Kunt, Vojislav Maksimovic (1994), Capital Structures in Developing
Countries Evidence from Ten Countries, the Policy Research Department, The World
Bank and the University of Maryland, College Park, respectively
10 Baker, M and J Wurgler (2002), Market timing and capital structure, Journal of finance 57, 1-32
11 Harris, Milton, and Artur Raviv (1988), Corporate control contests and capital structure, Journal Of Financial Economics 20, 55-86
12 Jean J Chen (2004), “Determinants of capital structure of Chinese-listed companies”,
13 Jensen, Michael C (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review 76, 323-339 economics 3, 305-360
15 Leland, Hayne and David Pyle (1977), Information asymmetrics, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance 32, 371-388
16 Muhammad Mahmud, Gobind M Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi (2009),
“Capital Structure in Three Asian Countries: Evidence from Japan, Malaysia and Pakistan”, Indus Journal of Management & Social Sciences, 3(1), 9-17
17 Murray Z.Fran và Vidhan K Goyal (2003), Capital Structure Decisions: Which
Factors are Reliably Important, Sauder School of Business, University of British
18 Myers, Stewart C and Nicholas S Majluf (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have,
19 Poitevin, Michael (1989), Financial signaling and the “deep-pocket” argument, Rand
20 Samuel G H Huang and Frank M Song (2002), The Determinants of Capital
Structure: Evidence from China, School of Economics and Finance and Centre for
21 Stulz, Rene (1988), Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control, Journal Of Financial Economics 20, 25-54
22 Wanrapee Banchuenvijit (2011), Capital Structure Determinants Of Thai Listed
Companies, University of the Thai Chamber of Commerce
PHỤ LỤC 1: CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC
Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là MM) đưa ra từ năm 1958 Lý thuyết này dựa trên các giả định đầy đủ như không có chi phí giao dịch mua và bán chứng khoán, không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính, cá nhân và công ty đều có thể vay tiền với mức lãi suất như nhau, thị trường vốn là thị trường hoàn hảo Về nội dung, lý thuyết MM được phát biểu thành hai định đề quan trọng Định đề thứ nhất nói về giá trị công ty Định đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn Cả hai định đề này được đưa ra trong môi trường có thuế và không có thuế Sau đây là nội dung chính của lý thuyết này
Hai định đề MM trong trường hợp không có thuế:
Trong điều kiện không có thuế, giá trị thị trường của bất kỳ 1 doanh nghiệp nào đều độc lập với cấu trúc vốn của nó Nói cách khác, giá trị công ty không thay đổi khi cấu trúc vốn thay đổi
Trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường
Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần
Tỷ suất sinh lợi từ tài sản
(Tỷ suất sinh lợi từ tài sản - Tỷ suất sinh lợi từ nợ) x
Hai định đề MM trong trường hợp có thuế:
Năm 1963, MM đưa ra 1 kết quả nghiên cứu khác Trong trường hợp có thuế
