Luận văn thạc sĩ UEH nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản việt nam

GIỚI THIỆU 1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Có rất nhiều các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp, để xác định các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ngành thủy sản thì luận văn cần nghiên cứu các vấn đề sau:

- Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nói chung và cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành thủy sản nói riêng

- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam

- Đưa ra một số gợi ý từ các kết quả nghiên cứu.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Đểđạt được các mục tiêu nghiên cứu nhưđã trình bày thì nội dung luận văn phải giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

- Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và cấu trúc tài chính ngành thủy sản của các nghiên cứu trên thế giới và trong nước bao gồm các nhân tố và chiều hướng tác động đến đòn bẩy tài chính như thế nào?

- Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam là gì và chiều hướng tác động như thế nào?

- Từ kết quả nghiên cứu, các gợi ý nào nên được thực hiện để cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam tốt hơn.

TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2.1 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Quan đ i ể m truy ề n th ố ng

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các cổ đông tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trảđược nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng; hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ tăng.

Lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n c ủ a Modilligani và Miller (Mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn Để lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính như sau:

- Thị trường vốn hoàn hảo: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Tất cả các nhà đầu tưđều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và VCSH Đưa ra các giảđịnh này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng)

Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này là cân bằng Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn bù đắp cho rủi ro tăng do tăng tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Phương trình cho lý thuyết của MM như sau:

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Như vậy, theo lý thuyết của mình, MM kết luận rằng, với một số giả định trên, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, theo phương trình sau:

Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Lý thuy ế t đ ánh đổ i c ấ u trúc v ố n (The trade – off theory)

Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ- vốn cổ phần của doanh nghiệp như là sựđánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết này thừa nhận rằng có các tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp

Các doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ bù trừ gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính

Các công ty có nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, còn các công ty có nhiều tài sản vô hình và có mức thu nhập thấp thường dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần

Nếu một công ty đã có một tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vòng một năm sắp đến không thể trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở mức cao) nên phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình

Trên cơ sở nghiên cứu của lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm hiểu nhằm xác định mức độ nợ như thế nào là hợp lý đểđạt đến cấu trúc vốn tối ưu

Tuy nhiên, mục tiêu của những nghiên cứu này không thểđạt được và không có một công thức nhất định nào để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ tài chính rất khó nhận diện và đo lường

Thất bại của lý thuyết này là không giải thích được tại sao có sự khác nhau về tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành, tỷ lệ nợ thấp ở những công ty sinh lợi cao và tỷ lệ nợ không đổi khi thuế suất tăng.

Lý thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng (The pecking-order theory)

Có một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời, đó là lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984)

Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và nợđứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộđã cạn

Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hoặc được định giá cao Các nhà đầu tư hiểu điều này và nghĩ rằng quyết định phát hành cổ phần như là một tin tức xấu và giá cổ phần thường sụt giảm khi tin phát hành cổ phần được công bố Ngoài việc phát hành cổ phần mới sẽ làm giá cổ phiếu giảm mà còn phải chịu chi phí phát hành Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động vốn từ các cổđông mới

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính (Financial Slack) Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể phải lựa chọn nguồn tài trợở cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, đầu tư quá đà hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng phí Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật tự Một tái tư bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dựđoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (Maketable securities)

Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phần thường

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộđủđểđầu tư và vì tài trợ bằng nợđứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ lãi của chứng khoán nợ có tác động hạng nhì Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986),

Lý thuy ế t v ề chi phí đạ i di ệ n (The agency theory)

Theo lý thuyết này, vấn đềđại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổđông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp

Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên Các cổđông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên:

Chi phí đạ i di ệ n c ủ a v ố n c ổ ph ầ n: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Khi cổđông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không thật sự hiệu quả mà chưa được xét duyệt kỹ hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh Với hành động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán, hệ thống kiểm soạt nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổđông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Chi phí đạ i di ệ n c ủ a n ợ : phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổđông và chủ nợ Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976) Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổđông Do đó, chủ nợ sẽđòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổđông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu:

Chuyển dịch rủi ro, Từ chối đóng góp vốn cổ phần, Thu tiền và bỏ chạy, Kéo dài thời gian, Thả mồi bắt bóng.

Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi vềđầu tư và hoạt động Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổđông gánh chịu Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn

Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợđể tài trợ.

Lý thuy ế t l ợ i nhu ậ n ho ạ t độ ng ròng (Net Operating Income Approach)

Giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không, doanh nghiệp chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trường là hoàn hảo Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ sốđòn bẩy tài chính thay đổi

Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn

Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhược điểm quan trọng khác là giảđịnh lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Theo c ác lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trong nước và các nước trên thế giới, có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đưa ra những nhân tố chính bao gồm:

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường thông qua tốc độ tăng tài sản hay doanh thu Theo lý thuyết về chi phí đại diện, luôn có những mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa các cổ đông và các chủ nợ Một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hàm ý về những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻưu thế này cho các chủ nợ, vì những khoản đầu tư của doanh nghiệp sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ

Theo các nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Gaud et al (2005) cho kết quả về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và mức tăng trưởng của doanh nghiệp

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính Khi các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộưu tiên sử dụng trước, nếu vẫn chưa đủ thì mới sử dụng đến nợ

2.2.2 Nhân tố cơ cấu tài sản

Thông thường khi doanh nghiệp muốn được tài trợ nợ từ các ngân hàng và các tổ chức tín dụng, yêu cầu đầu tiên thường được đặt ra là doanh nghiệp phải có tài sản thế chấp, và thường là các tài sản cố định hữu hình như: nhà xưởng, đất đai, căn hộ, thiết bị, máy móc, phương tiện vận tải và các tài sản hữu hình khác Nếu một doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, doanh nghiệp sẽ sử dụng tổng số nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có số lượng tài sản hữu hình thấp

Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cốđịnh chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, Berger và Urdell (1994), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp

Theo nguyên tắc tương thích, những tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ được ưu tiên sử dụng trước Như vậy, khi một doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định thì doanh nghiệp đó sẽ có vốn cổ phần lớn, điều này chứng tỏ có mối quan hệ nghịch biến giữa tài sản cốđịnh và cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến này

Khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ tiêu khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets- ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài

Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Huỳnh Hữu Mạnh (2010) trên các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê Ở các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình

2.2.4 Nhân tố rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tốđầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu chính và phụ, chi phí sản xuất chung, chi phí bán hàng, chi phí dịch vụ và chi phí tiền lương nhân viên

Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp càng giảm đi, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài cũng thấp dần và với chi phí cao hơn

2.2.5 Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo nội dung lý thuyết MM đã tìm hiểu từ phần trước, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợđể đạt lợi ích từ tấm chắn thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc tài chính

2.2.6 Nhân tố tính thanh khoản

Một trong những chỉ tiêu quan trọng trước khi các ngân hàng và các tổ chức tín dụng quyết định tài trợ cho doanh nghiệp là phải xem xét tính thanh khoản của doanh nghiệp: đó là các hệ số khả năng thanh toán hiện hành, hệ số khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán lãi vay…

Tính thanh khoản này có tác động đến quyết định cấu trúc tài chính Các doanh nghiệp có tỷ lệ khả năng thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có đủ khả năng chi trả các khoản nợ gốc và lãi vay khi đến hạn Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng các tài sản này làm tài sản đảm bảo tài trợ cho các khoản đầu tư của mình nên cần tài trợ bằng nợ vay thấp

2.2.7 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ

Tấm chắn thuế phi nợ là khoản chi phí khấu hao tài sản cố định của doanh nghiệp Khoản chi phí này được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu tấm chắn thuế này càng cao, tức là chi phí khấu hao càng cao (trường hợp khấu hao nhanh) thì số thuếđược trừ ra càng nhiều, các cổđông càng có lợi

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI VÀ TRONG NƯỚC

2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước

2.3.1.1 Nghiên cứu của Almas Heshmati

Trong mô hình nghiên cứu cấu trúc tài chính năng động của Almas Heshmati

(2001), tác giả nghiên cứu trên tập dữ liệu lớn gồm 3.230 doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Điển từ năm 1993/1994 đến năm 1997/1998, sau đó lược bớt còn 2.261 doanh nghiệp Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng và đưa ra nhận định về chiều hướng ảnh hưởng (đồng biến (+), nghịch biến (-)), bao gồm: Mức biến động của thu nhập (-), cơ hội tăng trưởng (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+/-), lợi nhuận (+/-), tấm chắn thuế phi nợ (-), tính độc đáo của sản phẩm (-), độ tuổi của công ty (+/-), và biến dummy: đặc điểm riêng của công ty (thời gian, ngành công nghiệp, địa điểm)

Qua phân tích số liệu dựa trên mô hình kinh tế lượng, chiều hướng tác động của các nhân tố được tác giả kết luận như sau: Mức biến động của thu nhập (-), cơ hội tăng trưởng (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (-), lợi nhuận (-), tấm chắn thuế phi nợ (-), tính độc đáo của sản phẩm (+), độ tuổi của công ty (+)

Tuy nhiên, chỉ có các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, độ tuổi của công ty thì có ý nghĩa thống kê Các nhân tố như: Mức biến động của thu nhập, tính độc đáo của sản phẩm không có ý nghĩa thống kê Tác giả nêu ra kết luận như sau:

- Công ty nhỏ và siêu nhỏ tại Thụy Điển ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho đầu tư

- Cấu trúc tài chính doanh nghiệp không ổn định theo thời gian và ngành công nghiệp

- Cần cải thiện thái độ cho vay của các ngân hàng với các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ

- Khi nghiên cứu cấu trúc tài chính, cần điều tra cơ cấu vốn trong thời gian dài và qua một số chu kỳ kinh tế

- Việc phân tích cấu trúc tài chính phải thực hiện dựa trên các loại nợ khác nhau (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) và đặc điểm riêng liên quan đến các công ty nhỏ

2.3.1.2 Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels

Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988) dựa trên số liệu của 469 doanh nghiệp từ năm 1974 đến năm 1982, tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng bao gồm: Giá trị tài sản thế chấp, tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng, tính độc đáo của sản phẩm, loại hình công nghiệp, quy mô doanh nghiệp, tính biến động và lợi nhuận

Kết quả nghiên cứu, tác giả nhận thấy nợ vay nghịch biến với tính độc đáo của sản phẩm của doanh nghiệp và lợi nhuận đạt được trong quá khứ Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng có quan hệ nghịch biến với quy mô công ty, phản ánh mối quan hệ giữa chi phí giao dịch cao mà các doanh nghiệp nhỏ phải đối mặt khi phát hành các công cụ nợ dài hạn

Với nhân tố loại hình công nghiệp, các công ty có khả năng áp đặt các chi phí lên khách hàng, công nhân, nhà cung cấp thì lựa chọn tỷ lệ nợ thấp hơn

Tuy nhiên, các nhân tố còn lại bao gồm: Giá trị tài sản thế chấp, tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng, tính biến động tác giảđã không tìm thấy mối quan hệ với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

2.3.1.3 Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) dựa vào dữ liệu của 1.000 công ty từ năm 1994 đến năm 2000 Tác giả nghiên cứu cấu trúc tài chính doanh nghiệp dựa trên các nhân tố: Lợi nhuận, quy mô, tài sản hữu hình, thuế TNDN, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, tính biến động (rủi ro kinh doanh), VCSH của nhà quản lý, cấu trúc sở hữu (nhà nước, tư nhân) Từ nghiên cứu thực nghiệm, tác giảđưa ra các kết luận sau:

- Xét trên mối quan hệ với Tổng nợ phải trả (TL): Các nhân tốđồng biến bao gồm: Tính biến động (rủi ro kinh doanh), quy mô, quyền sở hữu Các nhân tố nghịch biến gồm: lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, tài sản hữu hình (do có thể vay nợ không cần tài sản đảm bảo) Các nhân tố không có ảnh hưởng bao gồm: thuế TNDN và VCSH của nhà quản lý

- Xét trên mối quan hệ với đòn bẩy tài chính (Leverage): các nhân tố đồng biến bao gồm: quy mô, mức biến động của lợi nhuận (rủi ro kinh doanh), tài sản hữu hình, quyền sở hữu vốn nhà nước hay tư nhân Các nhân tố nghịch biến gồm: lợi nhuận và tấm chắn thuế phi nợ Không có mối quan hệ giữa VCSH của nhà quản lý và đòn bẩy tài chính Cơ hội tăng trưởng trong quá khứ cao thì đòn bẩy tài chính cao nhưng cơ hội tăng trưởng trong tương lai cao thì đòn bẩy tài chính lại thấp

- Cấu trúc VCSH có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính: công ty có vốn nhà nước cao, vốn tư nhân thấp thì có số nợ phải trả và nợ vay thấp

- Các công ty Trung Quốc có ít nợ phải trả, nợ dài hạn, nhiều vốn cổ phần khi so sánh với các nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp… và một số nước đang phát triển nhưẤn Độ, Pakistan…Điều này là do giá cổ phiếu phát hành cao, thị trường trái phiếu còn rất non trẻ nên các công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn

2.3.2 Các nghiên cứu trong nước

2.3.2.1 Nghiên cứu của Phạm Thị Phương Thảo

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến và xuất khẩu thủy sản của Phạm Thị Phương Thảo (2011), tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng bao gồm: lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình Qua nghiên cứu thực nghiệm trên số liệu thu thập, chỉ có nhân tố thuế thu nhập quan hệ đồng biến và tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến Biến động của các nhân tố còn lại không có ý nghĩa thống kê

2.3.2.2 Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường

Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường (2008) về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa Tác giảđưa ra năm nhân tố có thể tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản bao gồm: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời (ROA), lãi suất vay bình quân, cơ hội tăng trưởng Sau khi thu thập số liệu từ năm 2007 đến năm 2009, tác giả lập và chạy mô hình hồi quy các nhân tố và đưa ra kết luận như sau:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY

ĐỐI TƯỢNG, PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Trong nhiều năm qua, ngành thủy sản là một trong những ngành có đóng góp lớn trong kim ngạch xuất khẩu hàng năm Với tốc độ tăng trưởng khoảng 14%, giá trị xuất khẩu thủy sản tăng từ khoảng 2 tỷ USD năm 2002 lên hơn 6 tỷ USD năm

2011, các doanh nghiệp thủy sản liên tục được thành lập mới và mở rộng quy mô kinh doanh Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhiều doanh nghiệp thủy sản Việt Nam lâm vào cảnh phá sản, số lượng các doanh nghiệp còn hoạt động giảm tới 40%

Nguyên nhân dẫn tới tình trạng trên ngoài lý do khó khăn về nguồn nguyên liệu sản xuất và khó khăn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới làm giảm sản lượng xuất khẩu còn do các doanh nghiệp thủy sản đã sử dụng đòn bẩy tài chính lớn, sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và đầu tư vốn ngoài ngành lớn, nhất là đầu tư vào bất động sản

Vì vậy, tác giả đã nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thủy sản

Việt Nam nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp, từđó có những tác động đến các nhân tố ảnh hưởng để điều chỉnh cấu trúc tài chính doanh nghiệp đạt được mức độ hợp lý nhất định

Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ngành thủy sản đã niêm yết trên sàn giao dịch HOSE, HNX, UPCOM và các doanh nghiệp chưa niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Các doanh nghiệp này có quy mô về vốn và doanh thu chiếm tỷ trọng lớn trong các doanh nghiệp của ngành.

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu Đểước lượng các tham số và xây dựng mô hình cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thủy sản, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Odinary Less Square-OLS)

Sau khi thu thập số liệu mẫu và phân tích thống kê mô tả các biến, tác giả sử dụng phần mềm SPSS 16.0 để lập mô hình hồi quy bội để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng tác động đến đòn bẩy tài chính các doanh nghiệp thủy sản

Việt Nam Mô hình toán học tổng quát như sau:

Yi: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i β 0 : Hằng số β ji : Hệ sốđo độ dốc đường hồi quy của nhân tố j của doanh nghiệp i

Xji: Nhân tố j ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i ε i : Sai số của doanh nghiệp i

Dựa vào các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính đã được xác định trong chương 2, tác giảđã sử dụng các nhân tố này để xem xét những tác động lên cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam Biến phụ thuộc là Đòn bẩy tài chính và các biến độc lập bao gồm: Tăng trưởng (GR), Cơ cấu tài sản (ASSET), Lợi nhuận (PRO), Rủi ro kinh doanh (RISK), Thuế TNDN (TAX), Tính thanh khoản (LIQ), Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), Quy mô (SIZE) Mô hình hồi quy bội được tính toán dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính thời điểm theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp thủy sản và được thể hiện qua phương trình hồi quy tuyến tính như sau:

FL = = = =ββββ0 + ββββ1GR++++ββββ2ASSET+ββββ3PRO+ββββ4RISK+ββββ5TAX+ββββ6LIQ+ββββ7NDTS+ββββ8SIZE

(3.2) Để lựa chọn các biến phù hợp cho mô hình, tác giả sử dụng phương pháp đưa vào một lượt (Enter) sau đó loại trừ dần các biến không thích hợp và mức ý nghĩa để chọn biến là 10%.

XÂY DỰNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH VÀ SỐ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.3.1 Xây dựng các biến số và các giả thiết nghiên cứu

3.3.1.1 Biến đòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL)

Cấu trúc tài chính bao gồm các khoản nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ phải trả khác và vốn cổ phần Đây là các nguồn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Để nghiên cứu cấu trúc tài chính doanh nghiệp và các nhân tố tác động lên cấu trúc tài chính, tỷ sốđòn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) được lựa chọn Đòn bẩy tài chính được tính theo công thức:

Tỷ số này được nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính sử dụng như nghiên cứu của Almas Heshmati (2001), Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Gurachan S (2010),

3.3.1.2 Biến tăng trưởng (Growth-GR)

Biến tăng trưởng được xác định dựa vào tốc độ tăng trưởng của doanh thu doanh nghiệp năm khảo sát (t) và năm trước đó (t-1), công thức tính như sau:

Doanh thu năm (t) - Doanh thu năm (t-1)

Các nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001); Rajan và Zingales (1995) cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính Các nghiên cứu khác cũng ủng hộ quan điểm này như: Kester (1985); Gomes và Leal (2001); Bevan và Danbolt (2002, 2004); Ramalho và da Silva (2007); Nguyễn Thành Cường (2008),

Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Bên cạnh đó, nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) cho thấy cơ hội tăng trưởng trong quá khứ cao thì đòn bẩy tài chính cao nhưng cơ hội tăng trưởng trong tương lai cao thì đòn bẩy tài chính lại thấp

Vậy, giả thuyết cho biến thứ nhất (H1): đòn bẩy tài chính có mối quan hệđồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với tăng trưởng

3.3.1.3 Biến cơ cấu tài sản (Assets-ASSET)

Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cốđịnh chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, Berger và Urdell (1994), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện của Việt Nam và các nước đang phát triển không có đủ minh bạch trên thị trường tài chính

Cơ cấu tài sản được đo lường như sau:

Tài sản cốđịnh ASSET Tổng Tài sản

Giả thuyết cho biến thứ hai (H2): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với cơ cấu tài sản

3.3.1.4 Biến lợi nhuận (Profitability- PRO)

Lợi nhuận là kết quả cuối cùng của quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh

Mức lợi nhuận của doanh nghiệp được đo lường thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời trên tài sản (Return on Assets-ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu)

Các nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001), Samuel G H

Huang và Frank M Song (2002), Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988) cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thành Cường (2008) cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ

Biến lợi nhuận (PRO) được xác định bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân, cụ thể như sau:

PRO Tổng tài sản bình quân

Giả thuyết cho biến thứ ba (H3): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến (-) với lợi nhuận

3.3.1.5 Biến rủi ro kinh doanh (Risk- RISK)

Rủi ro kinh doanh là một trong những yếu tố then chốt khi các tổ chức tín dụng xem xét cho vay Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà tài trợ, nhà đầu tư vào doanh nghiệp càng giảm, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp

Theo thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tưở những thời điểm thiếu vốn

Nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001) cũng cho thấy kết quả tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh

Có nhiều cách đo lường rủi ro kinh doanh, tác giả sử dụng công thức:

% Biến động EBIT RISK % Biến động doanh thu

Giả thuyết cho biến thứ tư (H4): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến (-) với rủi ro kinh doanh

3.3.1.6 Biến thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax- TAX)

Theo lý thuyết MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Trong hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợđể đạt lợi ích từ tấm chắn thuế

Do đó, đòn bẩy tài chính sẽ có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế Thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu này được tính như sau:

Số thuế TNDN phải nộp trong kỳ

TAX Lợi nhuận trước thuế

Giả thuyết cho biến thứ năm (H5): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) với thuế thu nhập doanh nghiệp

3.3.1.7 Biến tính thanh khoản (Liquidity- LIQ)

Tính thanh khoản có tác động đến quyết định cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có đủ khả năng chi trả các khoản nợ gốc và lãi vay khi đến hạn Như vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệđồng biến (+) với đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng chính các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính

Tính thanh khoản được đo lường theo công thức:

Giả thuyết cho biến thứ sáu (H6): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với tính thanh khoản

3.3.1.8 Biến tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields- NDTS)

Tấm chắn thuế phi nợ là khoản chi phí khấu hao tài sản cố định được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu tấm chắn thuế này càng cao thì số thuếđược trừ ra càng nhiều, các cổđông càng có lợi

Theo nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Almas Heshmati (2001), tấm chắn thuế phi nợ có quan hệ nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính

Công thức tính toán tấm chắn thuế phi nợ như sau:

Chi phí khấu hao phát sinh NDTS Tổng tài sản

Giả thuyết cho biến thứ bảy (H7): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến (-) với tấm chắn thuế phi nợ

3.3.1.9 Biến quy mô (Size- SIZE)

Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp hơn doanh nghiệp nhỏ Ngoài ra, doanh nghiệp quy mô lớn có thông tin tài chính tốt hơn, có bộ máy kiểm soát nội bộ, có chi phí đại diện thấp và vị thế tín dụng tốt nên dễ vay nợ hơn Như vậy, quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận (+) với khả năng vay nợ Tuy nhiên, [Chittenden et al (1996)] cho rằng các doanh nghiệp lớn có thể dễ dàng hơn trong việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn với chi phí phát hành thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ Do đó, quy mô doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

Cách đo lường quy mô của doanh nghiệp như sau:

SIZE= Ln(Tổng tài sản cuối kỳ)

Giả thuyết cho biến thứ tám (H8): đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với quy mô doanh nghiệp

Như vậy, có thể tóm tắt các nhân tố và chiều hướng tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản theo bảng sau:

NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 PHÂN TÍCH MÔ TẢ THỰC TRẠNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM

Đ òn b ẩ y tài chính (Financial Leverage-FL)

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 05, mức sử dụng đòn bẩy tài chính trung bình tại các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam trong hai năm 2010 và 2011 là 61.08% Trong đó, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao nhất là Công ty cổ phần thủy sản Gentraco vào năm 2011 với mức sử dụng đòn bẩy là 90,43% và doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp nhất là Công ty cổ phần thủy sản Mekong năm 2010 với 11,97% Như vậy mức chênh lệch lên tới 78,46%

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của năm 2010 là 59,23% và năm 2011 là 62,92% Tỷ lệ này đã tăng 3,69%, chứng tỏ các doanh nghiệp thủy sản đang tăng các khoản nợđể phát triển sản xuất kinh doanh.

T ă ng tr ưở ng (Growth-GR)

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 06, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân năm 2010 và 2011 là 23,13% Xét theo mức bình quân thì tốc độ tăng trưởng này là rất ấn tượng khi các doanh nghiệp thủy sản vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính 2008 và những khó khăn riêng của ngành Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao nhất là CTCP Chế biến thủy sản Xuất khẩu Ngô Quyền năm

2011 với 99,89% và doanh nghiệp có tốc độ phát triển âm là CTCP Xuất nhập khẩu lâm thủy sản Bến Tre với -51,31% năm 2011 Các doanh nghiệp có doanh thu lớn như CTCP Tập đoàn Thủy hải sản Minh Phú, CTCP Hùng Vương, CTCP Vĩnh Hoàn đều có tốc độ tăng trưởng cao Các doanh nghiệp tăng trưởng âm chủ yếu là các doanh nghiệp có doanh thu trung bình và nhỏ trong ngành như Công ty CP XNK thủy sản Năm Căn, CTCP Xuất nhập khẩu lâm thủy sản Bến Tre, CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản

Năm 2010, tốc đô tăng trưởng doanh thu trung bình đạt 24,32% nhưng sang năm 2011 thì tỷ lệ này giảm với 21,96% cho thấy ngành thủy sản vừa kết thúc một năm đầy khó khăn

Quan sát trên đồ thị phân tán của đòn bẩy tài chính và tăng trưởng cho thấy các điểm rất phân tán trên đồ thị, tuy nhiên đường xu hướng vẫn hơi chếch lên cho thấy mối quan hệ thuận chiều yếu giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.

C ơ c ấ u tài s ả n (Assets-ASSET)

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 07, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản bình quân trong hai năm 2010 và 2011 là 26,11% Tài sản cố định của các công ty chủ yếu là quyền sử dụng đất, kho bãi, nhà xưởng, kho đông lạnh, dây chuyền chế biến, các phương tiện để chuyên chở thủy sản Các khoản đầu tư này rất lớn và phải đầu tư ngay từ lúc doanh nghiệp thành lập bằng vốn chủ sở hữu và vốn vay ngân hàng Trong quá trình sản xuất kinh doanh, để sản phẩm thủy sản cạnh tranh được với các nước khác đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tư công nghệ, đổi mới máy móc chế biến và bảo quản nguyên liệu, sản phẩm nên các doanh nghiệp thủy sản luôn phải đầu tưđổi mới tài sản cốđịnh

Dẫn đầu về tỷ lệ tài sản cốđịnh trên tổng tài sản là CTCP Thủy sản số 1 với 58,17% trong năm 2010 và tỷ lệ tài sản cốđịnh chiếm ít nhất là CTCP chế biến thủy sản xuất khẩu Minh Hải với 5,75% năm 2011

Năm 2010, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản trung bình đạt 27,39% nhưng sang năm 2011 thì tỷ lệ này giảm với 24,83% Đồ thị phân tán của đòn bẩy tài chính và cơ cấu tài sản cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa hai biến này.

L ợ i nhu ậ n ( Profitability- PRO )

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 08, bình quân tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam là 6.62%, trong đó cao nhất là CTCP Gò Đàng năm 2011 với 23.12% và thấp nhất là CTCP

Xuất nhập khẩu lâm thủy sản Bến Tre năm 2010 là -13,47% Chỉ có 02 doanh nghiệp có ROA âm, các doanh nghiệp còn lại đều có lợi nhuận chứng tỏ các doanh nghiệp đều hoạt đồng tương đối hiệu quả mặc dù nền kinh tế vừa trải qua khủng hoảng tài chính toàn cầu

ROA trung bình năm 2010 là 6,26% và tăng lên 6,98% năm 2011 Tuy tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản giảm nhưng hiệu quả sử dụng tài sản (thông qua ROA) lại tăng lên cho thấy các doanh nghiệp đã sử dụng tốt hơn các tài sản hiện có

Qua đồ thị phân tán có thể thấy các điểm kết hợp giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận có độ tập trung tương đối cao, theo phụ lục 04 cho thấy hệ số tương quan giữa hai biến này là -0,566 cho thấy mối tương quan nghịch tương đối chặt chẽ, đường xu hướng đi xuống.

R ủ i ro kinh doanh ( Risk- RISK )

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 09, rủi ro kinh doanh (đo lường bằng % biến động EBIT chia % biến động doanh thu) trung bình của toàn ngành trong hai năm 2010 và 2011 là 28,07% Như vậy, mức biến động trung bình của EBIT ít bị tác động bởi doanh thu Tuy nhiên, biên độ biến động của rủi ro lại rất lớn, tới 57,07 lần (5.707%), doanh nghiệp có mức biến động dương cao nhất là CTCP Thủy hải sản Việt Nhật năm 2011 với 8,412 lần (841,2%) và doanh nghiệp có mức biến động âm cao nhất là Cty CP CBTSXK Minh Hải với -48,66 lần (4.866%) năm 2011

Năm 2010, rủi ro kinh doanh trung bình là 99,42% tức là EBIT và doanh thu có mức biến động gần bằng nhau và cùng chiều nhưng sang năm 2011 thì tỷ lệ này là -43,28%

Quan sát trên đồ thị phân tán của đòn bẩy tài chính rủi ro kinh doanh cho thấy các điểm rất phân tán trên đồ thị, đường xu hướng hơi chếch xuống cho thấy mối quan hệ nghịch chiều yếu giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.

Thu ế thu nh ậ p doanh nghi ệ p ( Tax- TAX )

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 10, thuế thu nhập trung bình của hai năm là 12,35% Tuy nhiên, do số liệu được tổng hợp dựa trên báo cáo tài chính hợp nhất nên có trường hợp doanh nghiệp có mức thuế suất trung bình âm hoặc vượt quá mức quy định của nhà nước (quá 25%) Mức thuế suất cao nhất là 44,54% của CTCP Thủy hải sản Việt Nhật năm 2011, mức thuế suất thấp nhất là -4,74% của CTCP Thực phẩm Sao Ta năm 2010

Mức thuế suất trung bình năm 2010 là 12,76% và của năm 2011 là 11,95% cho thấy không có biến động nhiều trong thuế suất áp dụng của các doanh nghiệp thủy sản

Quan sát trên đồ thị phân tán cũng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất thuế TNDN rất rời rạc, đường xu hướng gần như nằm ngang và các điểm nằm rất phân tán.

Tính thanh kho ả n ( Liquidity- LIQ )

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 11, tỷ số thanh toán hiện thời trung bình hai năm của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam là 1,44; trong đó cao nhất là CTCP Thủy sản Mekong năm 2010 với 7,68 và thấp nhất là CTCP

Xuất nhập khẩu lâm thủy sản Bến Tre năm 2011 là 0,62 Nhìn chung toàn ngành thủy sản có khả năng thanh khoản khá tốt, đảm bảo thanh toán được các khoản nợ trong thời gian ngắn hạn

Tỷ số thanh toán hiện thời trung bình năm 2010 là 1,48 và năm 2011 là 1,4 cho thấy hầu như không có biến động về khả năng thanh toán của doanh nghiệp

Phụ lục 04 cho thấy hệ số tương qua giữa hai biến này là -0,713 cho thấy mối tương quan nghịch tương đối chặt chẽ, đường xu hướng đi xuống Qua đồ thị phân tán có thể thấy các điểm kết hợp giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản có độ tập trung tương đối cao.

T ấ m ch ắ n thu ế phi n ợ (Non-debt tax shields - NDTS )

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 03 và phụ lục 12, tấm chắn thuế phi nợ bình quân trong 02 năm là 2,58% Tỷ lệ này cao nhất thuộc về CTCP thủy sản &

XNK Côn Đảo với 10,39% năm 2010 và thấp nhất là CTCP chế biến thủy sản xuất khẩu Minh Hải với -2,02% năm 2010 do trong năm công ty đã thanh lý một số tài sản cốđịnh làm giảm chi phí khấu hao

Năm 2010, tấm chắn thuế phi nợ trung bình là 2,73% và giảm năm 2011 với 2,44%, tuy nhiên mức biến động cũng không đáng kể

Hệ số tương quan trong phụ lục 04 và đồ thị phân tán theo phụ lục 12 cho thấy đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ có quan hệ nghịch chiều.

Quy mô (Size - SIZE )

Theo kết quả thống kê mô tả tại phụ lục 13, tổng tài sản bình quân trong 02 năm là 944.503 (triệu đồng) Doanh nghiệp có tổng tài sản cao nhất thuộc về CTCP

Tập đoàn Thủy hải sản Minh Phú với 6.325.466 (triệu đồng) năm 2011 và thấp nhất là CTCP Chế biến thủy sản Xuất khẩu Ngô Quyền với 88.006 (triệu đồng) năm

Năm 2010, tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp thủy sản là 846.461 (triệu đồng) và năm 2011 với 1.042.546 (triệu đồng), tăng 23,17% Tốc độ tăng tổng tài sản cho thấy các doanh nghiệp đang gia tăng mở rộng quy mô sản xuất và đổi mới máy móc công nghệ Nghiên cứu tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô, tác giả sử dụng chỉ tiêu Ln(Tổng tài sản) để đo lường quy mô doanh nghiệp Hệ số tương quan trong phụ lục 04 và đồ thị phân tán theo phụ lục 13 cho thấy đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều và đường xu hướng hơi chếch lên.

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

4.2.1 Phân tích tương quan Để đo lường mối quan hệ giữa các biến trong mô hình hồi quy, tác giả sử dụng bảng thống kê hệ số tương quan Nếu trị tuyệt đối của hệ số tương quan của hai biến nhỏ hơn 0.8 thì được chấp nhận và nếu lớn hơn 0.8 thì có dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến Bảng hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc như sau:

Quan sát trên bảng hệ số tương quan có thể thấy các biến trong mô hình có hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8 nên không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến và các biến sử dụng trong phân tích hồi quy được chấp nhận

Bảng 4.1 Ma trận hệ số tương quan của các biến

Tam chan thue phi no

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Từ dữ liệu mẫu thu thập được của 37 doanh nghiệp thủy sản trong 02 năm tài chính, thực hiện chạy mô hình hồi quy bội với các biến đã chọn Kết quả như sau:

4.2.2.1 Mô hình hồi quy đầy đủ các biến phụ thuộc và độc lập

Bảng 4.2 Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mô hình (08 biến)

1 Quy mo, Rui ro kinh doanh, Tinh thanh khoan, Tang truong, Thue TNDN, Tam chan thue phi no,

Co cau tai san, Loi nhuan: ROA a

Enter a All requested variables entered b Dependent Variable: Don bay tai chinh

Bảng 4.3 Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (08 biến độc lập).

Model B Std Error Beta t Sig

Tam chan thue phi no -2.056 852 -.191 -2.413 019

Quy mo -.017 016 -.086 -1.064 291 a Dependent Variable: Don bay tai chinh

Quan sát trên bảng hệ số hồi quy 4.3 có thể thấy biến Rủi ro kinh doanh có giá trị Sig là 0.834>0.10 Vậy biến này không có ý nghĩa thống kê, phải loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh và chạy lại mô hình

4.2.2.2 Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh (01biến phụ thuộc và 07 biến độc lập)

Model Variables Entered Variables Removed Method

1 Quy mo, Loi nhuan: ROA, Thue TNDN,

Co cau tai san, Tang truong, Tam chan thue phi no, Tinh thanh khoan a

Bảng 4.5 Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (07 biến độc lập)

Tam chan thue phi no -2.056 846 -.191 -2.431 018

Quy mo -.016 016 -.084 -1.057 294 a Dependent Variable: Don bay tai chinh

Quan sát trên bảng hệ số hồi quy 4.5 có thể thấy biến Quy mô có giá trị Sig là 0.294>0.10 Vậy biến này cũng không có ý nghĩa thống kê, phải loại bỏ biến Quy mô và chạy lại mô hình.

4.2.2.3 Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh và Quy mô (01biến phụ thuộc và 06 biến độc lập)

1 Tam chan thue phi no, Tang truong,

Tinh thanh khoan, Thue TNDN, Co cau tai san, Loi nhuan: ROA a

Tam chan thue phi no -1.838 821 -.171 -2.239 029 a Dependent Variable: Don bay tai chinh

Bảng hệ số hồi quy 4.7 cho thấy biến Thuế TNDN có giá trị Sig là 0.237>0.10 nên biến này không có ý nghĩa thống kê và phải loại bỏ biến Thuế

TNDN đồng thời chạy lại mô hình hồi quy

4.2.2.4 Mô hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh, Quy mô và Thuế TNDN (01biến phụ thuộc và 05 biến độc lập)

1 Tam chan thue phi no, Tang truong, Tinh thanh khoan, Co cau tai san, Loi nhuan: ROA a

Tam chan thue phi no -1.706 816 -.158 -2.090 040 a Dependent Variable: Don bay tai chinh

Theo bảng hệ số hồi quy 4.9, tất cả các giá trị Sig của các biến đều nhỏ hơn

0.10 (mức ý nghĩa lựa chọn) nên hệ số của các biến trong mô hình tuyến tính bội đều có ý nghĩa thống kê Như vậy, tác giả sẽ chọn mô hình hồi quy tuyến tính bội gồm các biến trong bảng 4.9 để lập thành mô hình cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam như sau:

FL= 0.907+ 0.094GR- 0.283ASSET- 0.994PRO- 0.094LIQ- 1.706NDTS (4.3) Sau khi chạy mô hình và tìm ra các hệ số hồi quy, bước tiếp theo phải kiểm tra các giảđịnh của mô hình

4.2.3 Kiểm tra các giả định của mô hình đã lựa chọn

4.2.3.1 Đánh giá độ phù hợp của mô hình và kiểm định sự phù hợp của mô hình

Bảng 4.10 Độ phù hợp của mô hình

Std Error of the Estimate

1 819 a 671 647 1102366 a Predictors: (Constant), Tam chan thue phi no, Tang truong, Tinh thanh khoan, Co cau tai san, Loi nhuan: ROA

Một công việc quan trọng của bất kỳ thủ tục thống kê xây dựng mô hình từ dữ liệu nào cũng đều phải thực hiện đó là chứng minh sự phù hợp của mô hình Hầu như không có đường thẳng nào có thể phù hợp hoàn toàn với tập dữ liệu mà luôn có sự sai lệch giữa các giá trị dự báo được cho bởi đường thẳng hồi quy và các giá trị thực tế Một thước đo sự phù hợp của mô hình tuyến tính thường dùng là hệ số xác định R 2 (coefficient of determination) R 2 càng gần 1 thì mô hình đã xây dựng càng thích hợp và R 2 càng gần 0 thì mô hình càng kém phù hợp với dữ liệu mẫu Tuy nhiên, không phải phương trình càng có nhiều biến thì càng phù hợp với dữ liệu

Trong hồi quy bội, hệ số R 2 điều chỉnh (Adjusted R square) được tính từ R 2 phản ánh sát hơn mức độ phù hợp của mô hình

Theo bảng 4.10, hệ số R 2 điều chỉnh của mô hình là 0.647 Như vậy, mô hình hồi quy tuyến tính đã xây dựng phù hợp với tập dữ liệu đến mức 64.7%

Sự phù hợp của mô hình đã chọn mới chỉ thể hiện được sự phù hợp với dữ liệu mẫu, rất có thể mô hình hồi quy tuyến tính mẫu với các hệ sốđã tìm được bằng phương pháp OLS không có giá trị khi suy diễn cho mô hình thực của cả ngành thủy sản Việt Nam Kiểm định F trong bảng phân tích phương sai ANOVA được sử dụng để kiểm định sự phù hợp của mô hình

Giả thuyết H 0 : ββββ i =0 Bảng phân tích ANOVA dùng để kiểm định F (kiểm định giả thuyết H0) như sau:

Bảng 4.11 Bảng phân tích ANOVA kiểm định sự phù hợp của mô hình

Model Sum of Squares df Mean Square F Sig

Total 2.513 73 a Predictors: (Constant), Tam chan thue phi no, Tang truong, Tinh thanh khoan, Co cau tai san, Loi nhuan: ROA b Dependent Variable: Don bay tai chinh

Giá trị F'.766 tương ứng với mức ý nghĩa Sig.= 0.000 Như vậy, có thể bác bỏ giả thuyết H0 và kết luận mô hình hồi quy tuyến tính bội trên phù hợp với tổng thể ngành thủy sản

4.2.3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Cộng tuyến là trạng thái trong đó các biến độc lập có tương quan chăt chẽ với nhau Vấn đề của hiện tượng cộng tuyến là chúng cung cấp cho mô hình những thông tin rất giống nhau và rất khó tách rời ảnh hưởng của từng biến đến biến phụ thuộc Hiệu ứng khác của sự tương quan chặt chẽ của các biến độc lập là làm tăng độ lệch chuẩn của các hệ số hồi quy và làm giảm trị thống kê t của kiểm định ý nghĩa (Sig.) của chúng nên các hệ số có khuynh hướng kém ý nghĩa hơn khi không có đa cộng tuyến trong khi hệ số xác định R 2 vẫn khá cao

Các hệ số phát hiện và đánh giá mức độ của hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình bao gồm:

- Hệ số tương quan giữa các biến độc lập: hệ số tương quan cao

- Độ chấp nhận của biến (Tolerance): nếu độ chấp nhận của biến nhỏ (gần 0) thì có hiện tượng đa cộng tuyến, nếu độ chấp nhận của biến lớn (gần 1) thì không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

- Hệ số phóng đại phương sai (Variance inflation factor- VIF) là nghịch đảo của độ chấp nhận Nếu VIF lớn hơn 10 thì đó là dấu hiệu của đa cộng tuyến

Bảng 4.12 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình

Model B Std Error Beta t Sig Tolerance VIF

Tam chan thue phi no -1.706 816 -.158 -2.090 040 841 1.189 a Dependent Variable: Don bay tai chinh

Quan sát trên bảng 4.12 có thể thấy các hệ số Tolerance gần bằng 1 và các hệ số VIF nhỏ hơn 2 Vậy, các biến sử dụng trong mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

4.2.3.3 Kiểm định phần dư e i (sai số)

- Kiểm định tính độc lập của phần dư (không có tương quan giữa các phần dư):

Sự tồn tại của phần dưe i là do các nguyên nhân: không đưa hết các biến có ảnh hưởng vào mô hình, chọn sai dạng quan hệ, sai số trong đo lường các biến…

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Như vậy, trải qua các bước chọn biến, thu thập dữ liệu, chạy mô hình, phân tích tương quan, phân tích hồi quy, thực hiện các kiểm định đồng thời loại bỏ các biến không phù hợp, tác giảđưa ra mô hình hồi quy tuyến tính đòn bẩy tài chính và các nhân tốảnh hưởng cho các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam như sau:

FL= 0.907+ 0.094GR- 0.283ASSET- 0.994PRO- 0.094LIQ- 1.706NDTS

FL : Đòn bẩy tài chính

ASSET : Cơ cấu tài sản

NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ

4.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng tác động

Mô hình hồi quy tuyến tính bội đã xây dựng gồm biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính và 05 biến độc lập đại diện cho các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thủy sản được tóm tắt trong bảng sau:

Bảng 4.16: Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản Việt Nam

Nhân tố tác động Ký hiệu Giả thuyết Xu hướng dự kiến Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Cơ cấu tài sản ASSET H2 +/- -

Rủi ro kinh doanh RISK H4 - Không xác định

Thuế TNDN TAX H5 + Không xác định

Tấm chắn thuế phi nợ NDTS H7 - -

Quy mô SIZE H8 +/- Không xác định

Từ bảng 4.16 cho thấy có 05 nhân tố có mối tương quan đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê, bao gồm:

- Tăng trưởng (GR): tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính (với mức ý nghĩa thống kê 10%) Như vậy, kết quả thực nghiệm trên phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và các nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Thành

Cường (2008), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Hầu hết các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam mới trong giai đoạn khởi sự và phát triển nên tốc độ đầu tư mở rộng nhà xưởng, mua nguyên vật liệu, máy móc thiết bị tăng rất cao, tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 02 năm là 23,13%

Những năm qua, ngành thủy sản có một số thuận lợi như: chính sách thúc đẩy xuất khẩu các mặt hàng thủy sản theo định hướng phát triển nông nghiệp- nông thôn của chính phủ, những thuận lợi sau khi Việt Nam gia nhập WTO như cải cách thủ tục hành chính, mở rộng thị trường xuất khẩu và chính sách tỷ giá thuận lợi cho các doanh nghiệp xuất khẩu Do vậy, các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam đã gia tăng vay nợ, nhất là nợ ngắn hạn để tài trợ nhằm tận dụng chi phí rẻ từ vốn vay

- Cơ cấu tài sản (ASSET): tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính (với mức ý nghĩa thống kê 5%) Như vậy, các doanh nghiệp không sử dụng các tài sản cố định để gia tăng các khoản vay Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Samuel G H

Huang và Frank M Song (2002) nghiên cứu tại Trung Quốc và cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp

Cũng giống như nghiên cứu tại Trung Quốc của Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam có thể vay chủ yếu là tín chấp tại các ngân hàng dựa vào hàng tồn kho phát sinh từ tiền vay và quyền đòi nợ phát sinh từ các hợp đồng xuất khẩu Các khoản vay này phụ thuộc vào mối quan hệ tốt với các ngân hàng, các doanh nghiệp có thể vay được nhiều hay ít

Các khoản vay này chủ yếu được sử dụng để mua nguyên vật liệu, hàng hóa chế biến xuất khẩu nên tổng tài sản doanh nghiệp sẽ tăng, trong khi tài sản cố định tăng ít hơn sẽ làm Cơ cấu tài sản giảm, biến động ngược chiều với Đòn bẩy tài chính Như vậy, Cơ cấu tài sản biến động ngược chiều với Đòn bẩy tài chính là hợp lý

- Lợi nhuận (PRO): tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính (với mức ý nghĩa thống kê 1%) Điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động có nhiều lợi nhuận thì sẽ giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình, do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn Các nghiên cứu thực nghiệm của Almas Heshmati (2001), Samuel G H Huang và Frank M Song

(2002), Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988) cũng cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thành

Cường (2008) cũng cho kết quả tương tự

- Tính thanh khoản (LIQ): tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính (với mức ý nghĩa thống kê 1%) Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng: các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng chính các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính

Một doanh nghiệp có tính thanh khoản cao chủ yếu khi có lượng tiền lớn, có nhiều hàng tồn kho, khoản phải thu lớn hoặc có tiền vay ngắn hạn, tiền nợ phải trả thấp

Các sản phẩm thủy sản thường khó bảo quản, thời gian sử dụng ngắn, để có chất lượng tốt cho người tiêu dùng thì doanh nghiệp cần tiêu thụ sớm hàng tồn kho, nâng cao số vòng quay hàng tồn kho nên các doanh nghiệp phải tìm cách bán hàng sớm để thu hồi vốn Từđó, nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho kinh doanh giảm thiểu được số tiền cần vay nợ

Bên cạnh đó, các hợp đồng bán hàng thủy sản thường có thời gian thu hồi vốn trong vòng 06 tháng Vì vậy, các khoản nợ phải thu sẽ nhanh chóng thu hồi được tiền và sử dụng để tài trợ cho các hợp đồng tiếp theo, làm giảm số tiền vay nợ

Định dạng
Số trang	90
Dung lượng	1,48 MB