Câu hỏi nghiên cứu
- Nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV các DN ngành Công nghiệp ?
- Các giải pháp để hoàn thiện CTV cho DN ngành Công nghiệp như thế nào?
Mục tiêu nghiên cứu
- Lựa chọn các nhân tố có ảnh hưởng tác động đến CTV của các DN được nghiên cứu
- Phân tích tác động của các nhân tố đến CTV của DN được nghiên cứu, từ đó đưa ra các gợi ý và rút ra các kết luận.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp tổng quan lịch sử được áp dụng để tổng hợp lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, cũng như các nghiên cứu trong và ngoài nước, nhằm làm rõ giá trị khoa học cho nghiên cứu của tác giả.
Phương pháp định lượng sử dụng phần mềm SPSS 25 để xác định các hệ số và mô hình hồi quy, nhằm phân tích các nhân tố tác động đến CTV DN Sau khi thiết lập mô hình hồi quy, nghiên cứu sẽ kiểm định mức ảnh hưởng của các nhân tố này đến CTV của các doanh nghiệp Khi quá trình kiểm định hoàn tất, bài nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích kết quả và đưa ra những gợi ý, ý kiến phù hợp với tình hình hiện tại của ngành công nghiệp.
Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định của cổ đông trong doanh nghiệp hiện nay, đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán HOSE và trên toàn quốc.
Cấu trúc của luận văn
Bài luận văn được chia thành 5 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết
Chương 2 cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam, nhằm dự kiến mô hình nghiên cứu và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cổ đông lớn (CTV) của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản ánh cách tài sản được tài trợ, liên quan đến nợ và vốn chủ sở hữu, nhằm phục vụ cho hoạt động và tài sản của doanh nghiệp (Ramachandran, 2006) Cấu trúc vốn thể hiện chiến lược đầu tư và tài chính, thường được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ trên tổng vốn Nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, chi tiêu vốn, mua lại và các khoản đầu tư khác Cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp hiểu rõ nguồn tài trợ cho các hoạt động và sự phát triển tổng thể.
CTV của doanh nghiệp đề cập đến cách thức tài trợ cho hoạt động và tăng trưởng thông qua các nguồn vốn khác nhau, bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn nợ Các hình thức vốn nợ như phát hành trái phiếu và cổ phiếu cần được xem xét kỹ lưỡng, vì CTV được coi là "đòn bẩy tài chính" Doanh nghiệp cần xác định tỷ lệ CTV tối ưu để cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông Ngoài ra, các tổ chức tài chính cũng cần đánh giá rủi ro khi cung cấp tài trợ; doanh nghiệp có đòn bẩy cao sẽ đối mặt với rủi ro lớn hơn do nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu, trong khi doanh nghiệp có đòn bẩy thấp sẽ ít rủi ro hơn khi thu nhập vượt quá nợ phải trả.
Mục đích của CTV là cung cấp cái nhìn tổng quan về mức độ rủi ro của doanh nghiệp Tỷ lệ tài trợ nợ cao thường dẫn đến khả năng rủi ro cao hơn Doanh nghiệp có thể giảm nguy cơ phá sản bằng cách mở hoặc tăng vốn từ nhà đầu tư, chẳng hạn như phát hành cổ phiếu ưu đãi Bên cạnh đó, chủ sở hữu có thể lựa chọn tài trợ nợ để duy trì quyền kiểm soát và tăng lợi nhuận cho hoạt động kinh doanh Nợ có thể được phát hành dưới dạng trái phiếu doanh nghiệp, khoản vay dài hạn hoặc nợ ngắn hạn.
Các doanh nghiệp đối mặt với rủi ro cao khi quyết định tăng nợ hoặc vốn chủ sở hữu, vì vậy các nhà quản lý cần cân nhắc cả hai yếu tố để tìm ra cấu trúc tài chính tối ưu Việc quản lý nợ và vốn chủ sở hữu là rất quan trọng, vì tỷ lệ hợp lý sẽ thu hút sự quan tâm từ các chủ nợ và nhà đầu tư tiềm năng.
CTV có sự biến đổi rõ rệt theo từng ngành nghề Một số ngành không phù hợp với việc sử dụng nợ do dòng tiền không ổn định và sự không chắc chắn về khả năng trả nợ Ngược lại, một số ngành khác có thể tận dụng đòn bẩy tài chính lớn và mô hình kinh doanh của họ yêu cầu khoản nợ cao Các doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ, thường gặp khó khăn hơn trong việc vay nợ, vì họ thường phải có bảo lãnh cá nhân từ chủ sở hữu.
Lá chắn thuế là chi phí lãi vay hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp vay vốn tối ưu hóa lợi nhuận Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ vốn, họ tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế, được thể hiện trong công thức xác định WACC với (1-T), trong đó T là thuế thu nhập doanh nghiệp.
Ví dụ, một công ty vay 20 đồng các khoản nợ và thuế suất doanh nghiệp là 25%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là 20*(1-0.25) = 15 đồng
Lợi ích từ lá chắn thuế sẽ gia tăng khi giá trị các khoản vay tăng, đồng thời cũng nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp nên vay nhiều hơn, vì không phải tất cả các doanh nghiệp đều có lãi, và họ vẫn phải trả lãi cho các khoản vay ngay cả khi thua lỗ Do đó, việc lựa chọn cơ cấu vốn hợp lý giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là rất quan trọng, tạo nền tảng cho lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory).
Thông tin bất đối xứng trong doanh nghiệp dẫn đến việc các nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin hơn về hoạt động, rủi ro và triển vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài Điều này khiến cho các nhà đầu tư khó có thể đánh giá đúng giá trị thực của công ty Doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường ít huy động vốn từ vay nợ và khi cần tăng nguồn vốn, các nhà quản lý thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì phát hành cổ phiếu mới, điều này có thể làm giảm giá trị của cổ phiếu đang lưu hành.
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn giá trị thị trường, điều này gửi tín hiệu rằng cổ phiếu đang được định giá cao và doanh nghiệp không đủ khả năng huy động vốn từ nguồn vay Do đó, việc phát hành cổ phiếu được coi là thông tin không tốt đối với nhà đầu tư Ngược lại, nếu doanh nghiệp chọn sử dụng vốn vay, đó là tín hiệu tích cực về sự phát triển của công ty Lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của thông tin bất đối xứng trong hoạt động doanh nghiệp và giả định rằng nhà quản lý sẽ làm việc để tối đa hóa tài sản cho cổ đông.
Nợ là số vốn mà doanh nghiệp vay từ cá nhân hoặc tổ chức, do đó, doanh nghiệp có trách nhiệm hoàn trả Nợ bao gồm các khoản vay, nợ phải trả cho người bán, thuế Nhà nước và các khoản phải trả khác Doanh nghiệp phải phân loại nợ thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để quản lý tài chính hiệu quả.
Vốn chủ sở hữu là số vốn mà chủ sở hữu và các nhà đầu tư đóng góp vào doanh nghiệp mà không phải chịu trách nhiệm thanh toán Đây là nguồn vốn tự có hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, không được coi là khoản nợ Vốn chủ sở hữu bao gồm các khoản vốn góp, lợi nhuận giữ lại và các loại vốn chủ sở hữu khác.
Giá trị của doanh nghiệp là tổng giá trị các tài sản hữu hình và vô hình mà doanh nghiệp sở hữu, thể hiện bằng tiền của các lợi ích và thu nhập dự kiến trong tương lai Đây là yếu tố quan trọng đối với Nhà nước, nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp, ảnh hưởng đến các quyết định về mua bán, sáp nhập, cổ phần hóa và quản trị kinh doanh Đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, mục tiêu tối thượng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Giá trị này được xác định qua các phương pháp như phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh tỷ số.
Trong đó phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) dựa trên lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp do Modigliani và Miler xây dựng (M&M,
Năm 1958, nghiên cứu về ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp chỉ ra rằng trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Công thức này thể hiện mối quan hệ quan trọng giữa nợ và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh thuế.
Giá trị DN = Giá trị DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV(lá chắn thuế) – PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Tỷ số nợ gia tăng dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm giá trị doanh nghiệp Khi chi phí này vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ tiếp tục giảm.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp được xác định bởi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, nhằm mục tiêu giảm thiểu chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) xuống mức thấp nhất.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết CTV theo Franco Modigliani và Merton Miller năm 1958 khẳng định rằng giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu Sau đó, lý thuyết CTV hiện đại đã được mở rộng với các khái niệm như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết đại diện và trật tự phân hạng, góp phần làm phong phú thêm hiểu biết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.
1.2.1 Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (“M&M”)
Lý thuyết MM, được trình bày bởi Franco Modigliani và Merton Miller trong bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính DN và lý thuyết đầu tư” trên tạp chí American Economic Review năm 1958, đã trở thành nền tảng cho lý thuyết Cấu trúc Vốn hiện đại Nghiên cứu của M&M, đạt giải thưởng về kinh tế, khẳng định rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó và không có cấu trúc vốn tối ưu nào phù hợp cho một doanh nghiệp.
Mặc dù học thuyết M&M dựa trên các giả định lý thuyết thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao dịch, không có thuế và thông tin đối xứng, những giả định này không phản ánh thực tế trong môi trường kinh doanh Để khắc phục điều này, trong các nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller đã mở rộng mô hình của họ bằng cách đưa thêm các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, từ đó làm cho lý thuyết của họ trở nên thực tiễn hơn.
Một số nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp (DN) không tăng liên tục khi tỷ số nợ gia tăng, do chi phí khó khăn tài chính sẽ phát sinh, dẫn đến giảm cơ hội gia tăng lợi ích và giá trị DN từ các khoản vay Tỷ số nợ có thể tăng đến một mức nhất định, tại đó chi phí khó khăn tài chính vượt quá lợi ích từ lá chắn thuế, khiến giá trị DN từ việc vay nợ có xu hướng giảm dần Điều này dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn trung bình của DN bắt đầu tăng lên.
Việc vay nợ có thể mang lại lợi thế cho doanh nghiệp (DN) có tiềm lực tài chính mạnh, nhưng đối với những DN gặp khó khăn trong việc đạt lợi nhuận, vay nợ quá mức có thể dẫn đến tình trạng tài chính khó khăn và nguy cơ phá sản Do đó, giá trị của DN được xác định bằng tổng giá trị tài sản được tài trợ, bao gồm lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, trừ đi chi phí tài chính khó khăn.
Mô hình này cho thấy tác động của thuế TNDN đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao, dẫn đến xu hướng gia tăng nợ Tuy nhiên, việc tăng nợ có thể khiến doanh nghiệp gặp khó khăn về vốn, làm tăng nguy cơ phá sản Do đó, mức đòn bẩy tối ưu là khi chi phí phá sản được cân bằng với lợi ích từ việc sử dụng nợ.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Lý thuyết CTV cho thấy rằng các nhà quản lý doanh nghiệp thường tìm kiếm sự cân bằng hợp lý và tối ưu giữa lợi ích và chi phí của nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp Một CTV tối ưu đạt được khi tỷ lệ giữa lợi ích của nợ, như lợi ích thuế từ lãi vay, và các chi phí tiềm tàng của nợ, bao gồm chi phí khó khăn tài chính và chi phí liên quan giữa chủ doanh nghiệp, cổ đông và chủ nợ, được cân nhắc một cách hợp lý.
Lý thuyết đánh đổi CTV cho rằng các doanh nghiệp có tài sản hữu hình và thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ lớn, trong khi các doanh nghiệp lớn và có tính thanh khoản cao cũng có xu hướng vay nợ nhiều Ngược lại, những doanh nghiệp gặp khó khăn và có tài sản vô hình dễ bị mất giá trị trong trường hợp thanh lý thường phải dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn Về mặt lợi nhuận, lý thuyết này dự đoán rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao nên tận dụng nợ để tăng thu nhập chịu thuế khấu trừ, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn Tuy nhiên, các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng lớn thường vay ít hơn do rủi ro mất giá trị trong các cuộc khủng hoảng kinh tế.
Lý thuyết đánh đổi theo CTV chỉ ra rằng chi phí phá sản là một yếu tố cần cân nhắc khi doanh nghiệp (DN) sử dụng nợ để tận dụng lợi ích thuế Việc tài trợ bằng nợ mang lại lợi ích thuế nhưng cũng đi kèm với chi phí phá sản, tạo ra một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích DN phải xem xét lợi ích cận biên của việc tăng nợ sẽ giảm khi nợ gia tăng, trong khi chi phí nợ cận biên lại tăng Do đó, để tối ưu hóa giá trị tổng thể, DN cần cân nhắc kỹ lưỡng trong việc lựa chọn tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu Mặc dù lý thuyết này giải thích được sự khác biệt về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa các ngành, nhưng vẫn có hạn chế khi không giải thích được sự khác biệt trong cùng một ngành.
Một hạn chế của lý thuyết CTV là không giải thích được lý do tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại không có nợ hoặc chỉ có rất ít nợ, cũng như không sử dụng lá chắn thuế mặc dù có thu nhập và lợi nhuận cao Chính những hạn chế này đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết Trật tự phân hạng, nhằm cung cấp những giải thích cho những hiện tượng mà lý thuyết đánh đổi không thể lý giải.
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson năm 1961, tập trung vào quyết định tài trợ của nhà quản lý doanh nghiệp dựa trên sự bất cập trong việc sử dụng thông tin giữa doanh nghiệp và bên ngoài Nghiên cứu của Majluf & Myer năm 1984 đã làm rõ khái niệm thông tin bất cân xứng, chỉ ra rằng các giám đốc điều hành và ban quản trị nắm rõ giá trị nội bộ của doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư, cổ đông và chủ nợ bên ngoài Sự tồn tại của thông tin bất cân xứng có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định và lựa chọn của người quản lý trong doanh nghiệp.
DN giữa hai vấn đề là tài trợ nội bộ hay là tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ hoặc chứng khoán vốn
Lý thuyết trật tự phân hạng trong CTV nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi tìm đến nợ và vốn cổ phần Doanh nghiệp sẽ khai thác các nguồn lực có sẵn một cách tiết kiệm và ít rủi ro nhất, với vốn cổ phần được coi là "biện pháp cuối cùng" Khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ theo nhiều hình thức khác nhau, và chỉ khi không còn khả năng phát hành nợ, họ mới xem xét việc phát hành cổ phiếu Lý thuyết này giả định rằng doanh nghiệp tuân thủ một hệ thống phân cấp trong việc sử dụng nguồn lực và tài trợ, ưu tiên nợ hơn vốn cổ phần khi cần huy động tài chính bên ngoài Hình thức nợ mà doanh nghiệp chọn có vai trò quan trọng trong việc xây dựng CTV và có thể dự đoán nhu cầu tài chính trong tương lai.
Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng với thông tin bất cân xứng, tác giả đề xuất trình tự huy động vốn trong doanh nghiệp Đầu tiên, doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Tiếp theo, nếu cần thiết, doanh nghiệp có thể phát hành nợ Cuối cùng, khi không còn nguồn vốn nào khác, việc phát hành cổ phần mới sẽ trở thành lựa chọn bắt buộc.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, việc xác định mục tiêu và mục đích trong mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần là khó khăn Myers & Majluf (1984) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính tối ưu không thể được xác định rõ ràng, với vốn chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại được ưu tiên hàng đầu, trong khi phát hành cổ phần mới đứng ở vị trí cuối cùng Do đó, tỷ lệ nợ tích lũy của doanh nghiệp phản ánh nhu cầu về tài trợ bên ngoài Thêm vào đó, lý thuyết đánh đổi không giải thích được rằng các doanh nghiệp có ít nợ vay thường có khả năng sinh lời cao hơn, vì họ không cần huy động vốn từ bên ngoài Những doanh nghiệp này phát hành nợ khi khả năng sinh lợi thấp và nguồn vốn nội bộ không đủ để đáp ứng nhu cầu đầu tư, theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ từ bên ngoài vẫn được ưu tiên.
1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory)
Theo lý thuyết tín hiệu, sự thay đổi trong CTV của một doanh nghiệp có thể truyền tải thông điệp quan trọng về các tín hiệu thông tin nội bộ đến các nhà đầu tư bên ngoài.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC
Các nghiên cứu quốc tế
Việc áp dụng và đánh giá tính thực tiễn của các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc vốn, chẳng hạn như lý thuyết của Modigliani và Miller về cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, là rất quan trọng trong nghiên cứu tài chính.
Năm 1958, Modigliani và Miller đã đề xuất lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (CTV), tiếp theo là lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cùng lý thuyết người đại diện, đã trở nên phổ biến tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây Mặc dù có một số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ các lý thuyết về CTV, nhưng vẫn tồn tại những ý kiến trái chiều, dẫn đến kết quả nghiên cứu không đồng nhất.
Nnadi M (2016) nghiên cứu các yếu tố kế toán tác động đến CTV trong Cộng đồng kinh tế ASEAN, bao gồm các doanh nghiệp niêm yết tại các thị trường chứng khoán Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan Nghiên cứu sử dụng các yếu tố như TSCĐ hữu hình, lợi nhuận kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, EPS và tăng trưởng Ngoài ra, biến giả lãi suất và quốc gia cũng được áp dụng để phân tích ảnh hưởng trong khu vực Kết quả cho thấy TSCĐ hữu hình, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng mạnh mẽ và nhất quán Lý thuyết đánh đổi đã giải thích phần lớn các mối quan hệ với CTV.
Nghiên cứu của G Cassar và S Holmes (2003) chỉ ra rằng tài sản, lợi nhuận và tăng trưởng là những yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Bài viết này tập trung vào việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và sử dụng tài chính của các doanh nghiệp này Các giả thuyết được xây dựng dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, kiểm tra thực nghiệm các đặc điểm doanh nghiệp như quy mô, cơ cấu tài sản, lợi nhuận, tăng trưởng và rủi ro Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc tài sản, lợi nhuận và tăng trưởng đóng vai trò quyết định trong việc hình thành cấu trúc vốn, đồng thời giải thích cho các lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi trong mô hình lý thuyết.
G.C Hall, P.J Hutchinson, and N Michaelas (2004), bài nghiên cứu này là kiểm tra mức độ mà các yếu tố mang tính chất quyết định CTV của các DN hoạt động kinh doanh vừa và nhỏ khác nhau giữa các nước châu Âu Nghiên cứu này dựa trên thu thập các thông tin về số liệu của bốn nghìn DN vừa và nhỏ, năm trăm
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ tám quốc gia châu Âu, sử dụng các mô hình hồi quy để đánh giá tác động của nợ ngắn hạn và dài hạn như biến phụ thuộc, trong khi lợi nhuận, tăng trưởng, cấu trúc tài sản, quy mô và tuổi được xem là các yếu tố độc lập Bài viết áp dụng cả hồi quy bị hạn chế và không hạn chế nhằm tách biệt hiệu ứng của quốc gia với hiệu ứng riêng biệt của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) dựa trên dữ liệu từ 469 doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1974-1982 cho thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các doanh nghiệp lớn Điều này xuất phát từ việc chi phí giao dịch cao hơn đối với doanh nghiệp nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng đặc điểm riêng biệt trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp ảnh hưởng ngược lại đến mức độ sử dụng nợ.
Tỷ số nợ của doanh nghiệp (DN) có mối liên hệ tích cực với cơ hội tăng trưởng, trong khi khả năng sinh lời lại ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ số này.
Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại đại diện 10 nước ở các khu vực khác nhau đang phát triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến
Kết quả nghiên cứu năm 1991 cho thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn (CTV) tại các quốc gia này tương tự như ở các nước phát triển Cụ thể, CTV nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi, trong khi lại tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến CTV khác nhau giữa các quốc gia, phụ thuộc vào bối cảnh vĩ mô, tốc độ tăng trưởng GDP, tình hình lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn tại mỗi quốc gia.
Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2006) đặt ra hai câu hỏi quan trọng về quyết định đòn bẩy tài chính trong các nền kinh tế có quyền sở hữu tư nhân và cơ chế thị trường lâu năm, cũng như ảnh hưởng của các yếu tố đến CTV ở các quốc gia khác đối với doanh nghiệp Trung Quốc Tác giả chỉ ra rằng Trung Quốc đang chuyển mình từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường tự do, trong khi các doanh nghiệp Trung Quốc, dù đã trở thành doanh nghiệp đại chúng, vẫn chịu sự kiểm soát của nhà nước Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1994 đến 2000.
Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi từ 1980 đến 2004 cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn hơn thường có tài sản hữu hình nhiều hơn, nhưng lại có khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn Sử dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi quy OLS, nghiên cứu chỉ ra mối tương quan thuận giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và mức độ sử dụng nợ, cũng như mối tương quan nghịch giữa lợi ích của thuế phi nợ và việc sử dụng nợ, tùy thuộc vào từng doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) trên 972 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc năm 2003 cho thấy lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với cơ cấu vốn (CTV), trong khi quy mô doanh nghiệp và rủi ro hoạt động lại có mối tương quan cùng chiều Độ tuổi doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến CTV, cho thấy rằng doanh nghiệp lâu năm dễ dàng tiếp cận vay nợ hơn nhờ vào giá trị sổ sách tốt Ngoài ra, thuế không phải là yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ, trong khi cơ cấu sở hữu có tác động ngược chiều; các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu cao từ tổ chức thường có xu hướng hạn chế sử dụng vốn vay.
Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal
Nghiên cứu năm 2007 đã chỉ ra mối quan hệ giữa quyền sở hữu và mức độ ảnh hưởng của cổ đông đối với giá trị doanh nghiệp Đề tài này tập trung vào việc phân tích tác động của quyền sở hữu đến các yếu tố ảnh hưởng đến cổ đông và giá trị của doanh nghiệp.
Nghiên cứu về DN phi tài chính niêm yết tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan sử dụng dữ liệu kế toán giai đoạn 1994-1998 kết hợp với thông tin quyền sở hữu năm 1996 Kết quả cho thấy sự tách biệt giữa dòng tiền và quyền kiểm soát có thể làm giảm giá trị DN, đặc biệt ở các DN gia đình chủ sở hữu quản lý, nhấn mạnh tầm quan trọng của khuyến khích trong việc tạo ra giá trị Tác giả cũng khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức bảo vệ nhà đầu tư và ảnh hưởng của chúng đến quản trị DN và tài chính trong các quốc gia được nghiên cứu.
Nghiên cứu của Gill và các cộng sự (2009) tại Mỹ đã phân tích các nhân tố tác động đến CTV trong ngành dịch vụ, dựa trên các nghiên cứu trước đó của Biger et al (2008) và Neelakantan (2006) tại Việt Nam Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06 biến giải thích: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng, với dữ liệu từ 300 báo cáo tài chính và thông tin khác trong giai đoạn 2004 – 2005 của các doanh nghiệp dịch vụ Kết quả cho thấy tài sản cố định và lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều, trong khi các biến quy mô, thuế TNDN, tấm chắn thuế và cơ hội tăng trưởng không có tác động đáng kể đến CTV của các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ.
Các nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu này dựa trên các yếu tố được rút ra từ các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và trên thế giới, đồng thời phân tích mối tương quan giữa những yếu tố này với cộng tác viên (CTV).
Neelakantan Ramachandran & Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào các loại
DN SME tại Việt Nam Mẫu nghiên cứu có tổng cộng 558 DN, trong đó có 176
Nghiên cứu được thực hiện trên 382 doanh nghiệp tư nhân và các doanh nghiệp nhà nước, thông qua phỏng vấn các nhà quản lý và thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính từ năm 1998 đến 2001 Kết quả chỉ ra rằng các yếu tố như tăng trưởng doanh nghiệp, quy mô, sở hữu doanh nghiệp, và mối quan hệ với ngân hàng có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp Ngược lại, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn Khả năng sinh lời cũng ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ số nợ và CTV nợ ngắn hạn, trong khi tăng trưởng có tương quan thuận với CTV ngắn hạn Đặc biệt, doanh nghiệp có cổ đông nhà nước sở hữu lớn thường có CTV nợ cao hơn so với doanh nghiệp có cổ đông ngoài.
Carmina Cortes và Albin Berggren (2001) đã nghiên cứu 752 doanh nghiệp khối dân doanh trong giai đoạn 1995-1996 Kết quả cho thấy quy mô và năng lực quan hệ có mối tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nhưng lại nghịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ Tấm chắn thuế bằng nợ có mối liên hệ thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng, trong khi lợi nhuận và quy định thể chế lại có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ Đặc biệt, các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp thường có tỷ lệ nợ cao hơn Nghiên cứu không phát hiện mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niên hoạt động, kỹ năng quản lý và đòn bẩy nợ.
Nghiên cứu Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích
Nghiên cứu 211 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2006-2008 cho thấy quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ và tài sản cố định hữu hình có mối tương quan tích cực với đòn bẩy nợ Ngược lại, lợi nhuận và quỹ giữ lại lại có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ và nợ ngắn hạn, trong khi yếu tố tăng trưởng có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn Tài sản thế chấp được xác định là yếu tố quan trọng nhất để huy động nợ dài hạn Doanh nghiệp nhà nước có lợi thế hơn doanh nghiệp tư nhân trong việc vay nợ dài hạn và nợ ngân hàng nhờ vào sự bảo trợ của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với ngân hàng quốc doanh Cuối cùng, việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp nhà nước không chủ yếu dựa vào động cơ tiết giảm thuế.
Nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng rõ ràng cho thấy tỷ lệ nợ của doanh nghiệp nhà nước (DN) cao hơn so với doanh nghiệp tư nhân.
Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz – Rainey và Andros Gregoriou vào đầu năm 2012 về “Sự phát triển tài chính và các cấu thành của CTV tại Việt Nam” đã phân tích dữ liệu từ 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010 Kết quả cho thấy, mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã mở rộng về quy mô và có sự gia tăng trong cấu trúc vốn dài hạn, nhưng các doanh nghiệp niêm yết vẫn chủ yếu phụ thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn Đặc biệt, những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước cao tiếp tục được hưởng lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay, trong khi các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vay thay vì phát hành cổ phần, điều này không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của họ.
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) đã phân tích 7 nhân tố ảnh hưởng đến cổ đông của các công ty cổ phần trong ngành bất động sản, dựa trên dữ liệu thu thập từ 13 doanh nghiệp trong giai đoạn 2007-2011 Kết quả cho thấy những yếu tố này có tác động đáng kể đến sự tham gia của cổ đông trong lĩnh vực bất động sản.
Bài nghiên cứu chỉ ra bốn nhân tố ảnh hưởng đến CTV, bao gồm tỷ suất nợ, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời và tỷ lệ GVHB Kết quả cho thấy quy mô, hiệu quả kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có mối tương quan ngược với CTV, trong khi tốc độ tăng trưởng lại có mối tương quan cùng chiều Tuy nhiên, nghiên cứu không đi sâu vào cơ cấu nợ vốn và mẫu thực hiện không đại diện cho toàn ngành.
Nghiên cứu của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của 55 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2007-2011 đã chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng đều ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Các doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay ngắn hạn cao để tài trợ cho tài sản cố định Đặc biệt, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản và tăng trưởng tài sản có tác động tích cực đến tỉ suất nợ, trong khi hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động nghịch.
Cường và Cành (2012) đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp chế biến thủy sản tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2010, với 552 quan sát từ 301 doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và 251 doanh nghiệp dưới 59,27% (LSEAs) Kết quả cho thấy mô hình ảnh hưởng cố định là phù hợp hơn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, chỉ ra sự khác biệt rõ rệt trong cấu trúc vốn giữa hai nhóm doanh nghiệp Đối với cả OSEAs và LSEAs, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính, trong khi tài sản hữu hình lại có mối tương quan âm Lợi nhuận và tính thanh khoản là những yếu tố quan trọng đối với LSEAs, trong khi chi phí lãi vay đóng vai trò quyết định đối với OSEAs Tài sản hữu hình và chi phí lãi vay cũng là những yếu tố quan trọng giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa hai nhóm doanh nghiệp này Những phát hiện này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạn.
Nghiên cứu của Đặng Thị Thu Hiền (2012) phân tích mối quan hệ giữa 8 yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài viết sử dụng ba chỉ số nợ: tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính Qua phương pháp thống kê mô tả và hồi quy đa biến, nghiên cứu xác định năm biến có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn, bao gồm tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán Đối với tỷ lệ nợ dài hạn, bốn nhân tố quan trọng là tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lời Cuối cùng, ba yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, trong khi tài sản hữu hình lại có mối quan hệ nghịch biến.
Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp công nghiệp
Ngành công nghiệp đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế, cung cấp hàng hóa vật chất cho nhu cầu tiêu dùng và hoạt động kinh doanh Với cấu trúc vốn riêng, ngành công nghiệp sản xuất ra khối lượng lớn của cải vật chất, không chỉ cung cấp tư liệu sản xuất mà còn xây dựng cơ sở vật chất cho các lĩnh vực khác Công nghiệp tạo ra sản phẩm tiêu dùng có giá trị, góp phần phát triển kinh tế và nâng cao trình độ văn minh xã hội Ngoài ra, ngành công nghiệp còn thúc đẩy sự phát triển của nhiều lĩnh vực khác như nông nghiệp, giao thông vận tải và thương mại, đồng thời củng cố an ninh quốc phòng Hệ thống công nghiệp bao gồm nhiều ngành như khai thác, điện lực, luyện kim, chế tạo máy, hóa chất và thực phẩm, tất cả đều kết hợp chặt chẽ trong quá trình sản xuất để tạo ra sản phẩm.
Cấu trúc vốn của mỗi doanh nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm riêng, không có một cấu trúc tối ưu chung cho tất cả Các doanh nghiệp được phân thành 6 loại cơ bản: công nghiệp, nông nghiệp, thương mại dịch vụ, xây dựng, vận tải và các lĩnh vực khác Mỗi ngành có những đặc điểm riêng, chẳng hạn như thương mại dịch vụ có tỷ lệ nợ thấp và vốn lưu chuyển nhanh, trong khi ngành công nghiệp thường sử dụng nhiều nợ vay với thời gian dài để nhập khẩu và mua nguyên liệu phục vụ sản xuất Do chu kỳ sản xuất dài và yêu cầu vốn lớn, doanh nghiệp ngành công nghiệp cần tìm ra cấu trúc vốn hợp lý nhằm giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa hiệu quả từ nợ và vốn trong kinh doanh.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành công nghiệp bao gồm nợ và chứng khoán vốn, như nợ dài hạn và cổ phiếu ưu đãi Tỷ lệ cấu trúc vốn (CTV) tăng theo thời gian cho thấy doanh nghiệp ngày càng phụ thuộc vào các chủ nợ thay vì nguồn lực nội tại, dẫn đến gánh nặng lãi suất cố định cao hơn Các yếu tố cấu trúc vốn ngành công nghiệp đóng vai trò quyết định trong khả năng cạnh tranh, với sự biến đổi đáng kể giữa các ngành và doanh nghiệp trong cùng một ngành Do đó, việc xác định và phân tích các yếu tố cụ thể của ngành là cần thiết để đạt được cấu trúc vốn tối ưu, nhằm duy trì giá trị doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Kết luận
Nghiên cứu về cấu trúc vốn cho thấy có nhiều kết quả trái chiều, với mức độ ảnh hưởng khác nhau tùy thuộc vào khu vực và ngành nghề Điều này tạo ra thách thức cho doanh nghiệp trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm tổng thể, nợ trong thời gian ngắn và dài hạn, đặc biệt khi doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm Sự ảnh hưởng này càng rõ rệt ở các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp, có khả năng tác động lớn đến nền kinh tế thị trường.
Doanh nghiệp nhỏ và vừa (DN) chiếm tỷ lệ lớn trong tổng số doanh nghiệp tại Việt Nam Nhiều nghiên cứu trước đây ở các lĩnh vực khác nhau đã chỉ ra mức độ ảnh hưởng khác nhau của các doanh nghiệp này đối với cộng đồng và thị trường Trong khi đó, ngành công nghiệp đang chứng kiến sự gia tăng tỷ trọng và vai trò của nó trong cơ cấu kinh tế quốc dân.
Tác giả nhận thấy sự cần thiết phải tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại khu vực TPHCM, đặc biệt là trên sàn HOSE Để thực hiện điều này, tác giả đã kế thừa và lựa chọn các yếu tố dựa trên lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, như được trình bày trong bảng 2.1 dưới đây.
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến CTV của DN
Các nhân tố tác động đến
Kết quả thực nghiệm của các tác giả nghiên cứu
Titman và Wessels (1988), Pandey(2001), Booth và cộng sự (2001), Jian Chen và Roger Strange (2006), Ramachandran và Nguyen
(2006), Gill và cộng sự (2009), Okuda và Nhung (2010), Ellili (2011), Nnadi M, (2016), G.C Hall, P.J Hutchinson, and N Michaelas
Cơ cấu tài sản TANG + Okuda và Nhung (2010), ChandrasekharanC.V
Hiệu quả hoạt động ROA + Titman và Wessels (1988), Jian Chen và Roger
Tốc độ tăng trưởng GROW +
Titman và Wessels (1988), Pandey (2001), Jean J.Chen (2003), ChandrasekharanC.V (2012), G Cassar and S Holmes (2003)
- Nikolaos Eriotis (2007) Tính thanh khoản LIQUID - Dzung Nguyễn và cộng sự (2012), Nikolaos
Frank và Goyal (2003), Gill và cộng sự (2009), Okuda và Nhung (2010)
Jian Chen và Roger Strange (2006), Ellili
Nejla Ould Daoud Ellili (2011), ChandrasekharanC.V (2012)
Vị trí địa lý LOCAT
ED + Xiaoqiao Wang (2013) Hình thức sở hữu OWNER + Ellili (2011), Dzung Nguyễn và cộng sự (2012)
