PHẦN MỞ ĐẦU
Tính cấp thiết của đề tài
Trong quản lý doanh nghiệp, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là rất quan trọng, vì nó ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro (Frank và Goyal, 2009) Cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, việc kết hợp hợp lý giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là một bước quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp, thể hiện nghệ thuật quản lý của nhà lãnh đạo.
Trong quá trình kinh doanh, cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm và lĩnh vực hoạt động, cũng như ảnh hưởng từ các yếu tố vĩ mô như kinh tế, văn hóa, tôn giáo và chính trị Thay vì chỉ tập trung vào tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu, các nhà nghiên cứu chú trọng đến các nhân tố quyết định việc sử dụng vốn vay, tức là đòn bẩy tài chính Sự tương quan giữa các nhân tố này và cấu trúc vốn giúp đánh giá tính hợp lý của quyết định sử dụng vốn vay hay vốn chủ sở hữu, từ đó nhận diện những rủi ro và bất cập có thể phát sinh Điều này mở ra cơ hội đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính và tối đa hóa giá trị tài sản cho doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp cổ phần còn hạn chế, chủ yếu do quản trị tài chính chưa được chú trọng Nhiều doanh nghiệp cổ phần hiện nay xuất phát từ doanh nghiệp Nhà nước, dẫn đến việc kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi mà không chú ý đến hiệu quả sử dụng chi phí vốn Trước những cơ hội và thách thức từ quá trình đổi mới kinh tế, cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước và hội nhập quốc tế, việc cải thiện quản trị tài chính trở nên cấp thiết.
Trong bối cảnh kinh tế thế giới hiện nay, việc tối ưu hóa các nguồn lực, đặc biệt là nguồn lực về vốn, trở nên quan trọng hơn bao giờ hết đối với các doanh nghiệp Do đó, nghiên cứu về "Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu" là cần thiết để giúp doanh nghiệp phát triển bền vững và hiệu quả.
Nghiên cứu "Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam" nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam Bài viết đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này, chỉ ra những bất cập trong quản lý vốn và đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính.
Tổng quan tình hình nghiên cứu
Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp tại
Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu vượt trội, đạt hơn 30% mỗi năm, trong khi các nghiên cứu khác chỉ ra rằng doanh nghiệp thường điều chỉnh với tốc độ từ 7-17% mỗi năm (Fama và French, 2002; Leary và Roberts, 2005) Tuy nhiên, một hạn chế của các nghiên cứu này là giả định rằng các doanh nghiệp có cùng một tốc độ điều chỉnh Nghiên cứu của Byoun (2008) chỉ ra rằng chi phí do sự lệch lạc của cấu trúc vốn thực tế so với cấu trúc vốn mục tiêu, bao gồm tỷ lệ nợ thực tế cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, cùng với sự chênh lệch dòng tiền của doanh nghiệp, cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp không chỉ bị ảnh hưởng khi có sự chênh lệch giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn mục tiêu, mà còn bởi các yếu tố gây trở ngại tài chính và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Các doanh nghiệp có sự khác biệt về khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình và quy mô sẽ đối mặt với những trở ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn và tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của họ.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được tiến hành tại Việt Nam trong những năm gần đây Theo Nguyen và Ramachandran (2006), các yếu tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam đã được xem xét kỹ lưỡng.
Nghiên cứu của Nahum Biger và Cộng sự (2008) đã phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002 - 2003 Trần Thị Thanh Tú (2006) đã tập trung vào cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước và đề xuất mô hình định lượng nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp này Ngoài ra, Okuda và Nhung (2010) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM và Sở giao dịch Hà Nội từ năm 2006 đến 2009, đặc biệt chú trọng đến vấn đề sở hữu nhà nước.
Nghiên cứu năm 2010 đã phân tích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q, và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM Kết quả cho thấy sự tương tác giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất tài chính của các công ty này.
Các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu tập trung vào việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh Tuy nhiên, vẫn chưa có nghiên cứu nào điều tra cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu là phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đánh giá tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu Từ đó, nghiên cứu sẽ đề xuất các giải pháp cụ thể để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp cho từng doanh nghiệp.
Phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam là cần thiết để xác định yếu tố tích cực và tiêu cực Những yếu tố tác động tích cực có thể bao gồm lãi suất thấp, sự ổn định kinh tế và chính sách hỗ trợ từ chính phủ, trong khi các yếu tố tiêu cực như rủi ro thị trường, biến động kinh tế và quản lý kém có thể làm suy giảm cấu trúc vốn Việc nhận diện rõ ràng các nhân tố này sẽ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động.
- Phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN trên TTCK VN
Dựa trên kết quả phân tích từ mô hình định lượng, các doanh nghiệp nên lưu ý và cân nhắc những khuyến nghị sau khi xác định cấu trúc vốn mục tiêu riêng biệt cho mình Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp không chỉ giúp tối ưu hóa chi phí tài chính mà còn nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường Doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố như tỷ lệ nợ, chi phí vốn và rủi ro tài chính để đảm bảo sự phát triển bền vững.
4 Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm:
1 Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các
DN trên TTCK Việt Nam?
2 Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, thì điều này tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN như thế nào?
3 Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu của các DN như thế nào?
4 Những khuyến nghị nào để các DN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu áp dụng mô hình định lượng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cơ chế hình thành cấu trúc vốn mục tiêu Từ đó, luận án đề xuất các giải pháp phù hợp nhằm xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho từng doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam, với mẫu dữ liệu gồm 60 doanh nghiệp niêm yết ngẫu nhiên trên Sàn Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2017.
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và trả lời câu hỏi nghiên cứu, chúng tôi đã sử dụng phương pháp phân tích định lượng Sau khi xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi tiến hành phân tích các yếu tố này thông qua phương pháp hồi quy dữ liệu bảng.
Nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) cùng với các mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) và tác động cố định (Fixed Effects) Mô hình tác động cố định (FEM) giả định rằng không có sự khác biệt về hệ số chặn giữa các quan sát.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ước lượng các tác động của hệ số mà không thay đổi theo thời gian, với giả định rằng các tác động này có thể không tương quan với các biến độc lập khác Để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) so với mô hình Pooled OLS, bài nghiên cứu sẽ áp dụng kiểm định Hausman, với giả thuyết H0 ủng hộ cho mô hình tác động cố định hoặc ngẫu nhiên.
Kết cấu của luận văn
Luận văn dự kiến gồm 5 chương:
Chương 1: Phần mở đầu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau:
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital structure) như sau:
Cấu trúc vốn tối ưu kết hợp nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Khi đạt được cấu trúc vốn tối ưu, tổng giá trị doanh nghiệp sẽ ở mức cao nhất.
Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital structure) như sau:
Cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp bao gồm sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm mục đích huy động vốn hiệu quả.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam khá đa dạng, bao gồm vốn cổ phần thường, nợ dài hạn và nợ vay ngắn hạn Các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết thường xuyên sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình Do đó, quan điểm về cấu trúc vốn trong luận án này được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường nhằm hỗ trợ hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này nhấn mạnh việc sử dụng nợ vay và vốn cổ phần thường mà các nhà quản lý doanh nghiệp áp dụng để huy động vốn cho hoạt động của doanh nghiệp Yếu tố này phụ thuộc vào đặc điểm chung của ngành và các yếu tố riêng của từng doanh nghiệp, bao gồm cơ cấu tài sản, tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập và tình hình đầu tư.
Một số ngành thâm dụng vốn yêu cầu doanh nghiệp sử dụng nhiều tài sản cố định hữu hình hơn so với các ngành khác, đặc biệt là trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp, dẫn đến tỷ lệ nợ vay cao hơn Đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp có ảnh hưởng quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu.
2.1.1 Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết này dựa trên ba điểm chính: tác động của tỷ lệ nợ đến chi phí vốn, sự tương quan giữa cấu trúc vốn và rủi ro tài chính, và vai trò của cấu trúc vốn trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cách tiếp cận lợi nhuận ròng cho thấy rằng nợ vay thường có chi phí thấp hơn so với vốn chủ sở hữu Khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ giảm, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên do cổ đông yêu cầu bù đắp rủi ro từ việc tăng tài trợ bằng nợ Hệ quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng, dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích từ tài trợ bằng nợ vay và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Khi đạt được cấu trúc vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa, đồng thời chi phí vốn sẽ được giảm thiểu.
Lý thuyết truyền thống chủ yếu phân tích mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu, đồng thời đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Durand (1952) đánh dấu nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn, cung cấp một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau Nghiên cứu này tập trung vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán doanh nghiệp, nhấn mạnh sự khác biệt về chi phí sử dụng vốn giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu.
2.1.2 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) trình bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM
Modigliani và Miller đã chứng minh rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp; giá trị này hoàn toàn phụ thuộc vào lợi nhuận từ tài sản của doanh nghiệp, bất kể cấu trúc vốn ra sao Lý thuyết MM được xây dựng dựa trên các giả định của điều kiện thị trường hoàn hảo.
• Không có chi phí giao dịch
• Tất cả mọi người tham gia thị trường có đầy đủ thông tin và cơ hội ngang nhau, nghĩa là không có chênh lệch thông tin
• Vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro
• Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khoán: nợ vay không có rủi ro và vốn cổ phần
• Dòng tiền là vô tận
• Dòng tiền hoạt động độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu
Theo MM, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) là yếu tố quyết định giá trị của doanh nghiệp, thay vì cấu trúc vốn Điều này nhấn mạnh rằng hiệu suất tài chính của doanh nghiệp quan trọng hơn cách thức tài trợ cho các tài sản của nó.
Lý thuyết MM phân tích cấu trúc vốn dựa trên hai hành vi tài chính chính: Thứ nhất, khi so sánh hai doanh nghiệp tương đồng nhưng có cấu trúc vốn khác nhau, sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội chênh lệch giá, nhưng cuối cùng dẫn đến trạng thái cân bằng giá trị Thứ hai, sự e ngại rủi ro của nhà đầu tư trước sự khác biệt giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu cho thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi tỷ lệ nợ vay gia tăng.
Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn
Hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung vào hai lý thuyết:
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT) chủ yếu được nghiên cứu trong bối cảnh thị trường Mỹ Bài viết này sẽ trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế cũng như tại Việt Nam nhằm mở rộng hiểu biết về hai lý thuyết này.
2.2.1 Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài
Nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999)
Shyam-Sunder và Myers đã kiểm định lý thuyết TOT và POT bằng cách sử dụng dữ liệu từ 157 công ty Mỹ trong giai đoạn 1971 đến 1989 Các tác giả đã phát triển mô hình lý thuyết POT để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí tài chính.
Trong đó, Dit đại diện cho mức nợ của công ty i, trong khi DEFit thể hiện mức thâm hụt nguồn vốn (financial deficit) của công ty Nếu lý thuyết POT là chính xác, hệ số bpo sẽ bằng 1, điều này cho thấy nguồn vốn thiếu hụt sẽ được bù đắp qua nợ vay DEF được tính toán dựa trên tổng chi cho đầu tư tài sản cố định, cổ tức chi trả, đầu tư vào vốn lưu động, tỷ lệ nợ dài hạn đầu kỳ, trừ đi dòng tiền hoạt động sau khi đã trừ lãi vay và thuế.
Nghiên cứu chỉ ra rằng lý thuyết POT giải thích sự biến động theo thời gian của tỷ lệ nợ vay thực tế của doanh nghiệp một cách hiệu quả hơn so với mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Fama và French (2002)
Fama và French (2002) đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm với dữ liệu từ 3000 công ty Mỹ trong giai đoạn 1965-1999, đánh dấu nghiên cứu lớn nhất về số liệu công ty so với các nghiên cứu trước đó Nghiên cứu này phân tích cả hai nhóm công ty có và không có chia cổ tức, và kết quả đã ủng hộ lý thuyết POT, cho thấy các doanh nghiệp ưu tiên nguồn tài trợ nội sinh hơn nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết POT không thành công trong giả định rằng doanh nghiệp luôn phát hành nợ trước khi phát hành vốn chủ sở hữu; đặc biệt, đối với các công ty không chi trả cổ tức và có tỷ lệ nợ thấp, việc phát hành vốn chủ sở hữu trở thành nguồn tài trợ chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003)
Frank và Goyal (2003) đã điều chỉnh nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) liên quan đến lý thuyết POT Trong nghiên cứu năm 2002, họ đã kiểm định lý thuyết POT trên dữ liệu của các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1971 đến 1998, chia nhỏ yếu tố thâm hụt nguồn vốn (financial deficit) để phân tích chi tiết hơn.
Mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) hỗ trợ lý thuyết POT đối với các công ty lớn trong giai đoạn đầu, nhưng không giải thích được quyết định tài trợ của doanh nghiệp trong những năm sau Thực tế tại thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn sau cho thấy các công ty nhỏ có tốc độ tăng trưởng cao ưa chuộng nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu, nhằm duy trì khả năng vay mượn trong tương lai, điều này vi phạm lý thuyết POT.
Nghiên cứu của Leary and Roberts (2005)
Nghiên cứu của Leary và Roberts (2005) chỉ ra rằng chi phí chênh lệch thông tin đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Mỹ Các doanh nghiệp này thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh khi có đủ, và chỉ huy động vốn từ bên ngoài khi cần thiết cho các khoản đầu tư lớn Kết quả cho thấy họ duy trì cấu trúc vốn mục tiêu và ưa chuộng vốn nội sinh hơn Hơn nữa, nghiên cứu cũng phát hiện rằng các doanh nghiệp Mỹ có xu hướng tăng hoặc giảm đòn bẩy tài chính dựa trên tỷ lệ nợ hiện tại.
DN có mức đòn bẩy tài chính cao hiện tại thường có xu hướng giảm giá trị sổ sách của nợ vay trong năm tới, theo nghiên cứu của Leary và Roberts.
(2005) cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này là 25%
Nghiên cứu của Flannery, M và K Hankins (2007)
Nghiên cứu của Flannery, M., và K Hankins (2007) phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cho thấy tỷ lệ nợ được điều chỉnh về mức mục tiêu với tốc độ 22% mỗi năm Nghiên cứu cũng trình bày lý thuyết về sự điều chỉnh cấu trúc vốn, nhấn mạnh rằng các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ nợ tối ưu Những yếu tố này không chỉ tác động đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mà còn ảnh hưởng đến lợi ích khi đạt được hoặc duy trì cấu trúc vốn mục tiêu Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn là sự cân bằng giữa lợi ích thuế từ tỷ lệ nợ mục tiêu và chi phí tái cân bằng nợ.
21 mục tiêu liên quan đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài, biến động giá cổ phiếu, và các trở ngại tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chi phí và lợi ích từ việc điều chỉnh cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Soku Byoun (2008)
Nghiên cứu này áp dụng lý thuyết TOT và POT để phân tích sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp so với cấu trúc vốn mục tiêu Do vấn đề lựa chọn nghịch và chi phí giao dịch, doanh nghiệp thường điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu khi có thặng dư hoặc thiếu hụt vốn, nhằm tiết kiệm chi phí điều chỉnh Mặc dù sự thay đổi cấu trúc vốn liên quan đến tình trạng thiếu hụt hoặc thặng dư vốn, nhưng mối quan hệ này phức tạp hơn so với lý thuyết POT của Shyam-Sunder và Myer (1999) Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu một cách có hệ thống.
1 Một DN thặng dư vốn khi có tỷ lệ nợ cao hơn so với tỷ lệ nơ mục tiêu sẽ tiến hành giảm nợ vay để dẫn đến điều chỉnh, đưa tỷ lệ nợ quay về mục tiêu nhanh hơn so với một DN thiếu hụt vốn
2 Khi tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu,một DN thiếu hụt vốn tiến hành tăng vay nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn so với DN thặng dư vốn
3 Khi DN thặng dư vốn sử dụng vốn thặng dư để điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu trong trường hợp tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ nhanh hơn trường hợp DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU
Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cùng với các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Luận văn này lựa chọn các nhân tố có ý nghĩa và phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp cũng như số liệu khảo sát, bao gồm quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, thuế thu nhập doanh nghiệp, chi đầu tư tài sản cố định, tính thanh khoản và lợi ích từ thuế phi nợ vay.
Như vậy mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN có dạng như sau (phương trình 3.1):
Lev là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu, được đo lường qua tỷ lệ nợ vay so với tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu) SIZE đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.
PROF thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp, trong khi NDTS đề cập đến lợi ích thuế không liên quan đến nợ vay INV là khoản chi đầu tư cho tài sản cố định (TSCĐ), và TAX liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp TANG đại diện cho tài sản cố định hữu hình, còn LIQ phản ánh tính thanh khoản của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn có thể được đo lường theo hai cách: giá trị sổ sách và giá trị thị trường Trong nghiên cứu này, cấu trúc vốn được xác định bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn hạn và dài hạn trên tổng vốn, bao gồm cả nợ vay và vốn chủ sở hữu Phương pháp này được coi là phản ánh tốt nhất hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Welch, 2010; Rajan và Zingales, 1995) Frank và Goyal (2009) chỉ ra rằng do sự biến động thường xuyên của giá thị trường, các nhà quản lý doanh nghiệp không xem giá thị trường là chỉ dẫn đáng tin cậy cho chính sách tài trợ.
Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) chỉ ra rằng các giám đốc doanh nghiệp thường ưu tiên giá trị sổ sách khi xây dựng cấu trúc vốn Do đó, việc đo lường cấu trúc vốn dựa trên giá trị sổ sách là phù hợp với bối cảnh Việt Nam.
25 doanh nghiệp lớn vẫn chưa niêm yết trên thị trường Đối với các doanh nghiệp đã niêm yết, giá thị trường thường xuyên biến động và chưa phản ánh đúng giá trị thực tế của doanh nghiệp.
Quy mô của doanh nghiệp
Theo lý thuyết TOT, doanh nghiệp lớn có khả năng vay mượn nhiều hơn, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn Điều này được giải thích bởi sự đa dạng hóa của các doanh nghiệp lớn, giúp họ giảm thiểu rủi ro phá sản, từ đó tăng khả năng tiếp cận nguồn nợ vay (Titman và Wessels, 1988).
Theo Wiwattanakantang (1999), các doanh nghiệp lớn thường có lợi thế trong việc tiếp cận thị trường tín dụng, cho phép họ vay mượn với điều kiện thuận lợi hơn, từ đó tạo ra đòn bẩy tài chính cao hơn Ngược lại, Rajan và Zingales chỉ ra rằng doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn này.
Năm 1995, nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn Các doanh nghiệp lớn thường ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin, cho phép họ dễ dàng phát hành cổ phiếu để huy động vốn Do đó, những doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng ít nợ vay trong cấu trúc vốn của mình.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm của Booth (2001), Rajan và Zingales
Nghiên cứu của Huang và Song (1995), Frank và Goyal (2009) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn Tương tự, các nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran (2006), Biger và cộng sự (2008), cùng Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010) cũng khẳng định rằng quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn tại Việt Nam.
Quy mô doanh nghiệp có thể được đo lường theo nhiều cách khác nhau, trong đó một số nghiên cứu sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản Tuy nhiên, việc sử dụng tổng tài sản làm biến đại diện có thể dẫn đến kết quả ước lượng bị thiên lệch do nó là mẫu số của một số biến giải thích khác trong mô hình Do đó, trong luận văn này, quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu, nhằm đảm bảo mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được đo lường qua tỷ số EBIT trên tổng tài sản Theo lý thuyết POT, có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn, nghĩa là doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ít phụ thuộc vào nguồn vốn huy động từ bên ngoài Do đó, các doanh nghiệp này ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội sinh và lợi nhuận giữ lại, tiếp theo mới đến nợ vay và vốn chủ sở hữu khi cần huy động vốn Những doanh nghiệp lợi nhuận cao thường tích lũy lợi nhuận qua các năm, dẫn đến việc giảm thiểu sử dụng nợ vay Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Rajan và Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Booth (2001), Huang và Song (2006), Fama và French (2002), Biger và cộng sự (2008), cũng như Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010), đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch.
Theo lý thuyết TOT, doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích thuế, do khả năng phá sản của họ thấp Mối quan hệ tích cực giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn được củng cố từ góc độ cung, khi các chủ nợ ưu tiên cho doanh nghiệp có dòng tiền cao vay mượn Hơn nữa, lý thuyết ACT của Jensen và Meckling cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể giảm mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và quản lý.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn, nhưng giới khoa học tài chính vẫn chưa đạt được sự đồng thuận.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay
Theo lý thuyết TOT, một trong những lợi ích chính của việc sử dụng nợ vay là giảm thuế thu nhập doanh nghiệp nhờ chi phí lãi vay Do đó, các doanh nghiệp thường tận dụng nợ vay để tối ưu hóa nghĩa vụ thuế Bên cạnh đó, còn có các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay như khấu hao tài sản cố định, góp phần tăng cường lợi ích tài chính cho doanh nghiệp Lợi ích thuế từ lãi vay không chỉ khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ vay mà còn tạo ra động lực cho việc đầu tư và phát triển bền vững.
Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN
Mô hình xem xét điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần (Partial Adjustment model) có dạng như sau (phương trình 3.2):
Trong đó Dev it = D * it – Dit-1 Trong phương trình này, D it * là tỷ lệ nợ mục tiêu,
D it * là giá trị ước lượng (fitted value) được xác định từ phương trình (3.1) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Mức nợ vay của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ mục tiêu sẽ phải chịu chi phí điều chỉnh thấp hơn so với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn Điều này là do việc phát hành nợ mới để giảm tỷ lệ nợ hiện hành dễ dàng hơn cho các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao.
Do vậy, mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ được xác định như sau (phương trình 3.3):
Trong đó, D a it và D b it là biến giả với,
D a it = 1 nếu tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
D a it = 0 nếu tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
D b it = 1 nếu tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
D b it = 0 nếu tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
Phương pháp ước lượng của luận văn
Luận văn sẽ được thực hiện thông qua mô hình hồi quy bình phương nhỏ Pooled OLS, kết hợp với các mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) hoặc tác động cố định (Fixed Effects).
Luận văn sẽ áp dụng kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp giữa tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM), với giả thuyết H0 cho rằng không có tác động riêng biệt hoặc tác động nhóm giữa các công ty.
Mô hình tác động cố định (FEM) giả định rằng các công ty không có sự khác biệt về hệ số chặn và rằng mỗi hệ số này sẽ giữ nguyên theo thời gian.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ước lượng các tác động của các hệ số dựa trên giả định rằng các tác động này là riêng biệt hoặc theo nhóm, và có thể không tương quan với các biến độc lập khác.
Mô tả dữ liệu
Bài viết sử dụng các biến gồm: cấu trúc vốn (LEV), quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lời (PROF), lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), chi đầu tư tài sản cố định (INV), thuế doanh nghiệp (TAX), tài sản cố định (TANG) và tính thanh khoản (LIQ).
Cấu trúc vốn (LEV) được xác định bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn, chia cho tổng vốn, bao gồm tổng nợ vay và vốn chủ sở hữu.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROF) được đo lường bằng EBIT/tổng tài sản
Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) đo lường bằng tỷ lệ khấu hao TSCĐ trên tổng tài sản
Chi đầu tư TSCĐ (INV) được đo lường bằng tỷ lệ chi đầu tư TSCĐ/tổng tài sản
Thuế của doanh nghiệp (TAX) được đo lường bằng tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp trên thu nhập trước thuế
Tài sản cố định của doanh nghiệp (TANG) được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản
Tính thanh khoản (LIQ) đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 60 doanh nghiệp ngẫu nhiên được niêm với
420 quan sát lấy từ nguồn vietstock.vn và ezsearch.fpts.com.vn
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Đo lường Giả thuyết của luận văn
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm quốc tế
Quy mô doanh thu thuần và khả năng sinh lời được đo lường qua tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản Lợi ích thuế phi nợ vay được phản ánh qua tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản Đồng thời, chi đầu tư vào tài sản cố định cũng được đánh giá qua tỷ lệ chi đầu tư trên tổng tài sản.
Thuế thu nhập DN Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập/thu nhập trước thuế
TSCĐ hữu hình Tỷ lệ TSCĐ hữu hình/tổng tài sản + + Khả năng thanh khoản Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn -/+ -
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả cho 60 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2017, với tổng cộng 420 quan sát Thống kê này bao gồm tổng số mẫu quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của các biến trong nghiên cứu.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của DN SXCN niêm yết
LEV SIZE PROF NDTS INV TAX TANG LIQ
Mean 0.1046 8.9057 27.2659 0.1712 0.1694 18.3764 0.0591 2.2598 Median 0.0960 8.8388 18.0595 0.1221 0.0959 14.6994 0.0598 1.6549 Maximum 0.7759 10.6021 210.1710 0.6515 3.4542 63.1979 0.0668 16.1720 Minimum -0.6455 7.7559 0.0000 0.0045 -0.6742 0.0005 0.0525 0.4632 Std Dev 0.1122 0.5565 26.6740 0.1487 0.3724 13.4369 0.0052 2.0455 Skewness -0.5445 0.7026 2.5054 1.1581 4.3812 0.7553 0.0719 4.5096 Kurtosis 18.5511 3.3959 13.6069 3.5576 34.7123 2.9393 1.4411 28.4481 Jarque-
Nguồn: Tính toán của tác giả Ghi chú: Mean là giá trị trung bình, Median là trung vị, Max là giá trị lớn nhất, Min là giá trị nhỏ nhất, và Std Dev là độ lệch chuẩn LEV thể hiện tỷ lệ nợ trên tổng vốn, SIZE phản ánh quy mô của doanh nghiệp, PROF chỉ khả năng sinh lời, trong khi NDTS đại diện cho lợi ích từ thuế phi nợ vay.
INV là chi đầu tư TSCĐ; TAX là thuế; TANG là tài sản cố định; LIQ là tính thanh khoản
Bảng 4.1 trình bày tổng quan về giá trị trung bình, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất và độ lệch chuẩn của các biến trong toàn bộ mẫu khảo sát.
Tỷ lệ nợ/tổng vốn (LEV) trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam đạt 10,46%, với tỷ lệ cao nhất là 77,59% và thấp nhất là -64,55% Điều này cho thấy sự biến động mạnh mẽ trong tỷ lệ nợ/tổng vốn của các doanh nghiệp trong mẫu khảo sát.
Quy mô của doanh nghiệp (SIZE) trung bình là 8,90 và sự chênh lệch quy mô doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 7,75 đến 10,60
Khả năng sinh lời (PROF) trung bình là 0,0591, giá trị thấp nhất là 0,0525 và giá trị cao nhất là 0,0668
Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) trung bình đạt 0,1712, với sự chênh lệch trong mẫu nghiên cứu dao động từ 0,0045 đến 0,6515.
Chi đầu tư TSCĐ (INV) trung bình là 0,1694, giá trị thấp nhất là -0,6742 và giá trị cao nhất là 3,4542
Thuế của doanh nghiệp (TAX) trung bình là 18,37 và sự chênh lệch quy mô doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 0,0005 đến 63,19
Tài sản cố định của doanh nghiệp(TANG) trung bình là 8,90 và sự chênh lệch quy mô doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 7,75 đến 10,60
Tính thanh khoản (LIQ) trung bình đạt 2,25, cho thấy sự chênh lệch lớn giữa các công ty có khả năng thanh toán tốt và kém Một số công ty có tỷ lệ thanh toán hiện hành chỉ là 0,46, trong khi một số khác đạt tới 16,17 Việc duy trì tỷ số thanh toán hiện hành cao không chỉ giúp hạn chế rủi ro thanh khoản mà còn tạo niềm tin cho cổ đông và nhà cung cấp, khi họ nhận thấy nguồn lực tài chính vững mạnh của công ty.
Phân tích tương quan
Hệ số tương quan là chỉ số phản ánh mối quan hệ giữa hai biến, cho thấy sự thay đổi của một biến có thể là do sự thay đổi của biến kia (Kohler, 1994) Giá trị của hệ số tương quan nằm trong khoảng từ -1 đến 1, với trị tuyệt đối gần 1 cho thấy mối tương quan mạnh Giá trị âm chỉ ra mối tương quan ngược chiều (Nguyễn Trọng Hoài và cộng sự, 2009) Bảng 4.2 trình bày ma trận phân tích hệ số tương quan Pearson.
34 tích này giúp xác định các mối quan hệ tồn tại giữa các biến độc lập hoặc biến giải thích
Bảng 4.2: Hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) giữa các biến trong mẫu nghiên cứu
LEV SIZE PROF NDTS INV TAX TANG LIQ VIF
Nguồn: tính toán của tác giả
Không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình, vì các hệ số tương quan giữa các biến độc lập có giá trị thấp, cao nhất là 0,3694, thấp hơn mức chuẩn 0,8 theo Farrar & Glauber (1967) Kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trước đây trên thế giới và đáp ứng kỳ vọng của tác giả trong giai đoạn nghiên cứu tại Việt Nam.
VIF của tất cả các biến độc lập đều nhỏ hơn 10 nên hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình được đánh giá là không nghiêm trọng (Gujrati, 2003).
Phương pháp ước lượng mô hình
Mô hình REM áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS), cho phép phân tích cấu trúc tương quan của phần dư Để xác định phương pháp FEM hay REM phù hợp, luận án tiến hành kiểm định Hausman với giả thuyết H0: Ước lượng của FEM và REM không khác nhau Nếu p-value < 0,05, H0 bị bác bỏ, cho thấy phương pháp REM không phù hợp và cần sử dụng phương pháp FEM, ngược lại nếu H0 không bị bác bỏ.
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman lựa chọn FEM và REM
Nguồn: tính toán của tác giả
Kết quả bảng 4.3 cho thấy giá trị p-value < 0,05, vì vậy bác bỏ H0:phương pháp REM không phù hợp, nên ta sử dụng phương pháp FEM.
Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả mô hình hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bằng phương pháp FEM
Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob
Nguồn: tính toán của tác giả
Thảo luận kết quả nghiên cứu:
Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn, với kết quả ước lượng ở bảng 4.4 đạt ý nghĩa thống kê 5% Điều này phù hợp với giả thuyết 1 và lý thuyết POT, cho thấy rằng quy mô lớn hơn sẽ dẫn đến cấu trúc vốn ổn định hơn Hơn nữa, quy mô doanh nghiệp cũng tỷ lệ nghịch với khả năng phá sản, cho thấy doanh nghiệp lớn có khả năng chịu đựng rủi ro tài chính tốt hơn.
Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có khả năng đa dạng hóa cao, giúp giảm thiểu rủi ro tài chính Với uy tín vững chắc trong nền kinh tế, các doanh nghiệp này dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay từ bên ngoài, dẫn đến việc sử dụng nợ vay nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
Các doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn do các nhà cung cấp vốn, như ngân hàng thương mại, ưu tiên cho các doanh nghiệp lớn hơn Nguyên nhân chính là do chênh lệch thông tin giữa các doanh nghiệp lớn và nhỏ thấp hơn, khiến các nhà cung cấp vốn cảm thấy an tâm hơn khi cho vay Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu quốc tế trước đây, như của Rajan & Zingale (1995) và Wiwattanakantang (1999).
Booth và cộng sự (2001), Huang và Song (2006), Frank và Goyal, 2009) và các nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyen và Ramachandran (2006); Biger và cộng sự,
Khả năng sinh lời (PROF) của các doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, với mức ý nghĩa thống kê đạt 1% Kết quả này xác nhận sự phù hợp giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết POT, các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh để tài trợ cho các dự án, thay vì huy động vốn từ bên ngoài Kết quả này cũng phản ánh thực tế rằng ở các quốc gia có thị trường vốn chưa phát triển như Việt Nam, việc sử dụng vốn nội sinh trở nên phổ biến hơn.
DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh trước khi huy động vốn từ bên ngoài Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) chỉ ra rằng điều này đặc biệt đúng ở các nước đang phát triển, trong khi các nghiên cứu của Rajan và Zingale (1995) cũng như Wiwattanakantang (1999) hỗ trợ quan điểm này.
Nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) cho kết quả tương tự như các nghiên cứu trước đó của Biger và cộng sự (2008), Nhung và Okuda (2010) tại Việt Nam Kết quả cho thấy khả năng sinh lời có tác động âm đến cấu trúc vốn, từ đó khẳng định giả thuyết 2a.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhưng không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu của Nhung và Okuda (2010) cho thấy các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, chủ yếu là các doanh nghiệp lớn, dễ dàng tiếp cận vốn vay, do đó khấu hao tài sản cố định (TSCĐ) không ảnh hưởng đến quyết định vay nợ Doanh nghiệp có tỷ lệ khấu hao TSCĐ cao thường sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình, có thể sử dụng làm thế chấp để vay nợ nhiều hơn Hơn nữa, khấu hao TSCĐ phản ánh mức đầu tư cần thiết để duy trì TSCĐ trong hoạt động; khi khấu hao cao, tài sản cần thay thế nhanh hơn và việc thay thế này đòi hỏi vốn tài trợ.
Tài sản cố định hữu hình (TANG) có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cho thấy ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu này Tuy nhiên, kết quả này trái ngược với các nghiên cứu trước đó của Nguyen và Ramachandran (2006) cũng như Biger và cộng sự (2008) tại Việt Nam, do các doanh nghiệp trong nghiên cứu đó chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực thương mại, dẫn đến giá trị tài sản cố định hữu hình thấp và không đóng vai trò quan trọng trong việc đi vay Giả thuyết 4 khẳng định rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn phù hợp.
Chi đầu tư TSCĐ (INV) ở các doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê Kết quả cho thấy các doanh nghiệp tài trợ cho việc mua sắm TSCĐ chủ yếu bằng nợ vay, phù hợp với lý thuyết POT, theo đó doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ vay khi huy động vốn từ bên ngoài Giả thuyết 5 về mối quan hệ giữa chi đầu tư TSCĐ và cấu trúc vốn được chấp nhận.
Theo lý thuyết TOT, doanh nghiệp có tỷ lệ thuế thu nhập cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ thuế Tuy nhiên, nghiên cứu này cho thấy thuế thu nhập doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, điều này tương đồng với nghiên cứu của Biger và cộng sự (2008) tại Việt Nam, đồng thời bác bỏ giả thuyết rằng thuế thu nhập doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Ở đây, yếu tố thuế đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp, cho thấy thuế suất thuế thu nhập thấp sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn Do khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, thuế thu nhập doanh nghiệp cũng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn Kết quả này cũng được xác nhận bởi nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) ở các nước đang phát triển.
Tính thanh khoản (LIQ) có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng trong giai đoạn 2011-2017, do biến động kinh tế vĩ mô tại Việt Nam, các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao thường tự tài trợ và ít sử dụng nợ vay Kết quả này phù hợp với lý thuyết POT và giả thuyết 7.
Hệ số R-bình phương (R-squared) của mô hình ước lượng cho các doanh nghiệp là 50,85%, cho thấy các biến độc lập chỉ giải thích khoảng 50,85% sự thay đổi của cấu trúc vốn Theo Hill và cộng sự (2011), hệ số R-bình phương thấp thường gặp trong dữ liệu bảng do sự kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian Ngoài ra, hành vi của các doanh nghiệp cũng khó có thể được giải thích đầy đủ trong một mô hình.
Mô hình nghiên cứu hiện tại chỉ tập trung vào việc phân tích các yếu tố nội tại của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, thông qua việc xác định các biến liên quan.
Trong nghiên cứu, 39 yếu tố độc lập đã được rút ra từ các lý thuyết trong luận văn, tuy nhiên vẫn còn một số nhân tố khác chưa thể được định lượng để đưa vào mô hình Chất lượng số liệu tài chính mà doanh nghiệp cung cấp có thể là nguyên nhân dẫn đến giá trị R-bình phương thấp Do đó, doanh nghiệp cần chú trọng đảm bảo chất lượng số liệu tài chính của mình để cải thiện kết quả nghiên cứu.
Bảng 4.5 dưới đây tóm tắt sự khác biệt kết quả nghiên cứu này so với các kết quả nghiên cứu khác như đã trình bày ở trên
Bảng 4.5: So sánh kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu khác
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Các kết quả nghiên cứu quốc tế
Khả năng sinh lời (PROF)
(-) Không có ý nghĩa thống kê
Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS)
Không có ý nghĩa thống kê
NA Không có ý nghĩa thống kê
Chi đầu tư TSCĐ (INV)
Thuế thu nhập DN thực tế (TAX)
Khả năng thanh khoản (LIQ)
Ghi chú: NA nghĩa là không nghiên cứu
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Kết quả phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN
Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp Cụ thể, khi tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu (Dev it D a) hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu (Dev it D b), sẽ tác động đến quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
4.5.1 Kết quả thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu
Bảng 4.6: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu
Maximum 0.814050 Minimum 0.506351 Std Dev 0.051557 Skewness 0.623595 Kurtosis 3.787588
Nguồn: tính toán của tác giả
Theo bảng 4.6, tỷ lệ nợ mục tiêu của trung bình của các doanh nghiệp từ năm
Từ năm 2011 đến 2017, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp dao động từ 62.22%, với giá trị lớn nhất là 81.41% và giá trị nhỏ nhất là 50.64% Điều này cho thấy xu hướng chính trong chính sách xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là sử dụng nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế và các lợi ích khác Các doanh nghiệp thường vay nợ để tài trợ cho các hoạt động mà không cần phát hành cổ phần mới, một phần do chi phí phát hành nợ thấp hơn so với chi phí phát hành cổ phần mới.
Nhiều doanh nghiệp hiện nay chia sẻ rủi ro tài chính với các chủ nợ, tuy nhiên, tỷ lệ nợ mục tiêu trung bình cao lên đến 62.22%, với một số doanh nghiệp đạt mức 81.41% Điều này cho thấy chính sách cấu trúc vốn của họ phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt là vay nợ Mặc dù tỷ lệ đòn bẩy cao mang lại nhiều cơ hội phát triển, nhưng cũng đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.
Theo kết quả từ phụ lục 2, có 34 doanh nghiệp có tỷ lệ mục tiêu cao hơn mức trung bình toàn mẫu, trong khi 26 doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp hơn mức trung bình Điều này cho thấy phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam ưa chuộng việc sử dụng nguồn tài trợ từ vay nợ.
Theo bảng 4.1, tỷ lệ nợ/tổng vốn (LEV) trung bình trong mẫu khảo sát đạt 10,46%, với tỷ lệ cao nhất là 77,59% và thấp nhất là -64,55% Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp chưa đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu như kế hoạch, cần điều chỉnh tỷ lệ nợ để tối ưu hóa cấu trúc vốn.
4.5.2 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
Bảng 4.7 trình bày kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết, cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu đạt 70,2% Điều này có nghĩa là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu mất khoảng 1,4 năm Kết quả này cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp tại Việt Nam quan tâm đến cấu trúc vốn mục tiêu, đồng thời hỗ trợ lý thuyết TOT.
Bảng 4.7 trình bày tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, việc điều chỉnh cấu trúc vốn trở nên cần thiết để đảm bảo sự ổn định tài chính và tối ưu hóa chi phí vốn.
Hệ số hồi quy Hệ số hồi quy
Nguồn: phụ lục 2.5 Các ký hiệu * chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Giá trị trong ngoặc đơn là giá trị thống kê t
Cả hai kết quả kiểm định F (p-value = 0) và kiểm định Hausman (p-value >
0,05) đều cho thấy mô hình định lượng sử dụng có ý nghĩa thống kê và phương pháp ước lượng là phù hợp
4.5.3 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
Kết quả ước lượng hồi quy trong phương trình 3.3, được thể hiện ở cột 2 của bảng 4.7, cho thấy rằng các doanh nghiệp (DN) có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các DN có tỷ lệ nợ thấp hơn Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp với tỷ lệ nợ cao dễ dàng giảm nợ để đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu.
Nghiên cứu chỉ ra rằng 43% doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp thường vay thêm nợ để đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Kết quả kiểm định Hausman với p-value lớn hơn 0,05 cho thấy rằng phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên là phù hợp.
Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp với tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn so với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn Nguyên nhân là do chi phí phát sinh từ việc lệch cấu trúc vốn mục tiêu và chi phí khó khăn tài chính ở các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn.
