2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn
2.2.1. Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài
Nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999)
Shyam-Sunder và Myers, kiểm định lý thuyết TOT và POT thông qua số liệu của 157 công ty của Mỹ trong giai đoạn 1971 và 1989. Các tác giả này đưa ra mơ hình của lý thuyết POT như sau:
Trong đó Dit là mức nợ của công ty i và DEFit là mức thâm hụt nguồn vốn (financial deficit) của công ty. Nếu lý thuyết POT đúng thì hệ số bpo sẽ bằng 1. Điều này có nghĩa là nguồn vốn thiếu hụt sẽ được bù đắp bằng nợ vay. DEF được tính bằng tổng chi đầu tư tài sản cố định, cổ tức chi trả, đầu tư vào vốn lưu động, tỷ lệ nợ dài hạn đầu kỳ trừ đi dòng tiền hoạt động, sau lãi vay và thuế.
Kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết POT giải thích sự thay đổi theo thời gian của tỷ lệ nợ vay thực tế của doanh nghiệp tốt hơn mơ hình điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Fama và French (2002)
Fama và French (2002) nghiên cứu thực nghiệm với số liệu của 3000 công ty của Mỹ trong khoảng thời gian 1965-1999. Đây là nghiên cứu sử dụng dữ liệu nhiều công ty nhất so với các nghiên cứu trước, nghiên cứu này đồng thời xem xét cả hai nhóm cơng ty có chia cổ tức và khơng chia cổ tức. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho lý thuyết POT, các doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội sinh hơn so với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng lý thuyết POT thất bại trong giả định là doanh nghiệp luôn phát hành nợ vay trước khi phát hành vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp công ty không chi trả cổ tức với tỷ lệ nợ thấp thì việc phát hành vốn chủ sở hữu là nguồn tài trợ chính của công ty.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003)
Frank và Goyal (2003) điều chỉnh lại nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) về lý thuyết POT. Frank và Goyal (2002) kiểm định lý thuyết POT trên bộ số liệu của các doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời gian 1971-1998. Nghiên cứu này chia nhỏ yếu tố thâm hụt nguồn vốn (financial deficit) được sử dụng trong
20
mơ hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) và kết quả này ủng hộ cho lập luận của lý thuyết POT đối với các công ty lớn trong khoảng thời gian đầu tiên. Tuy nhiên, trong những năm sau, thì lý thuyết POT lại khơng giải thích được quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Điều này được giải thích trên thực tế tại thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn sau này bị chi phối bởi các cơng ty nhỏ có tốc độ tăng trưởng cao và các cơng ty này ưa thích nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu hơn nhằm duy trì khả năng vay mượn trong tương lai. Điều này vi phạm lý thuyết POT.
Nghiên cứu của Leary and Roberts (2005)
Với các số liệu của các DN ở Mỹ, nghiên cứu của Leary and Roberts (2005) cho thấy chi phí chênh lệch thơng tin là nhân tố quan trọng trong quyết định tài trợ của các DN Mỹ. Theo đó, các DN Mỹ ít sử dụng vốn huy động từ bên ngồi khi họ có đủ nguồn vốn nội sinh, và huy động thêm vốn từ bên ngồi khi có các khoản chi đầu tư lớn. Vì thế, các tác giả này kết luận rằng các DN này vẫn có cấu trúc vốn mục tiêu và vẫn ưa chuộng nguồn vốn nội sinh hơn vốn ngoại sinh. Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy các DN Mỹ tăng (giảm) địn bẩy tài chính nếu tỷ lệ nợ của các DN này thấp (cao). Ngoài ra, các cơng ty có địn bẩy tài chính cao ở hiện tại có khuynh hướng giảm giá trị sổ sách của nợ vay trong năm tới. Leary and Roberts (2005) cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này là 25%.
Nghiên cứu của Flannery, M. và K. Hankins (2007)
Hướng nghiên cứu này của Flannery, M., và K. Hankins (2007) xem xét tốc độ điều chỉnh cân bằng lại cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về tỷ lệ nợ mục tiêu với tốc độ điều chỉnh là 22%/năm. Ngồi ra nghiên cứu này cũng trình bày lý thuyết sự điều chỉnh cấu trúc vốn (theory of capital structure adjustment) với giả thuyết các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động nhiều đến tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp. Các yếu tố đặc trưng này cũng đồng thời tác động đến chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, lợi ích khi đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và/hoặc lợi ích khi duy trì cấu trúc vốn mục tiêu này. Tiến trình điều chỉnh cấu trúc vốn là sự cân bằng giữa lợi ích của tỷ lệ nợ mục tiêu (các lợi ích về thuế) với chi phí của việc tái cân bằng tỷ lệ nợ
21
mục tiêu (chi phí huy động vốn từ bên ngồi, biến động giá cổ phiếu, và các trở ngại tài chính). Kết quả cho thấy các chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Soku Byoun (2008)
Hướng nghiên cứu này sử dụng các biến của lý thuyết TOT và POT để xem xét sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của DN về cấu trúc vốn mục tiêu. Do vấn đề lựa chọn nghịch và chi phí giao dịch chi phí, nên DN có khuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu khi DN thặng dư vốn (financial surplus) hoặc thiếu hụt vốn (financial deficit) để DN có thể tiết kiệm các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Sự thay đổi của cấu trúc vốn liên quan đến vấn đề thiếu hụt vốn hoặc thặng dư vốn, tuy nhiên mối quan hệ này không đơn giản như lý thuyết POT được đề cập bởi Shyam-Sunder và Myer (1999). Kết quả nghiên cứu cho thấy DN điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu như sau:
1. Một DN thặng dư vốn khi có tỷ lệ nợ cao hơn so với tỷ lệ nơ mục tiêu sẽ tiến hành giảm nợ vay để dẫn đến điều chỉnh, đưa tỷ lệ nợ quay về mục tiêu nhanh hơn so với một DN thiếu hụt vốn.
2. Khi tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu,một DN thiếu hụt vốn tiến hành tăng vay nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn so với DN thặng dư vốn.
3. Khi DN thặng dư vốn sử dụng vốn thặng dư để điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu trong trường hợp tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ nhanh hơn trường hợp DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
4. Khi DN thiếu hụt vốn thì việc tăng vay nợ để giải quyết thiếu hụt vốn trong trường hợp tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn khi tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009)
Nghiên cứu này xem xét mức độ quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các DN niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1950-2003. Các nhân tố quan trọng và dấu tác động đến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường gồm có: giá trị
22
trung vị của địn bẩy tài chính của ngành (+); tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (-); TSCĐ hữu hình (+); khả năng sinh lời (-), giá trị logarit của tổng tài sản (+), và lạm phát dự tính (+). Ngồi ra nghiên cứu này cịn cho thấy các DN có chi trả cổ tức có tỷ lệ nợ vay thấp nhất. Khi phân tích giá trị sổ sách của nợ vay cũng cho kết quả tương tự. Tuy nhiên, tác động của quy mô, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, và tác động lạm phát không chắc chắn. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với lập luận của lý thuyết TOT.