GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Doanh nghiệp luôn hướng tới hiệu quả, đặt mục tiêu tối thiểu hóa chi phí và tối đa hóa lợi nhuận để nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc đạt được hiệu quả kinh doanh không đơn giản và phụ thuộc vào nhiều yếu tố Nhà quản lý cần nhận biết các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh kinh doanh tại Việt Nam và sự phát triển của thị trường chứng khoán Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố, đặc biệt là cấu trúc vốn, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 150 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2006 – 2012.
Nghiên cứu này đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ hai góc độ: hiệu quả tài chính dựa trên báo cáo tài chính và hiệu quả giá trị thị trường.
Các yếu tố ảnh hưởng đến doanh nghiệp được xem xét từ nhiều góc độ, bao gồm các yếu tố nội tại như cấu trúc vốn, tốc độ tăng trưởng và quy mô công ty, cũng như các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát Đặc biệt, tác động từ vốn đầu tư nhà nước cũng đóng vai trò quan trọng trong quá trình phát triển của doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài cấu trúc vốn, nghiên cứu còn khám phá các yếu tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và làm rõ mối tác động của chúng.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này sẽ đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cùng với các yếu tố khác Các câu hỏi nghiên cứu sẽ được xây dựng để làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh.
1 Yếu tố cấu trúc vốn có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
2 Bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, yếu tố vĩ mô nền kinh tế và vốn đầu tư nhà nước có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (Panel data), với mục tiêu phân tích nhiều biến quan sát trong khoảng thời gian từ năm 2006 đến nay.
Năm 2012, nghiên cứu áp dụng các mô hình hồi quy như OLS, FEM và REM Để lựa chọn mô hình phù hợp, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Breusch và Pagan để xác định giữa OLS và REM, cùng với kiểm định Hausman để quyết định giữa REM và FEM.
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích 150 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HSX, đại diện cho nhiều lĩnh vực ngành nghề khác nhau.
Nghiên cứu được thực hiện từ năm 2006 đến 2012, tập trung vào các công ty phi tài chính, loại trừ ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán Chỉ những công ty có báo cáo tài chính đầy đủ trong giai đoạn này và niêm yết liên tục từ 2006 đến 2012 mới được chọn làm đối tượng nghiên cứu.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 phần chính và các phụ lục Năm phần chính trong bài nghiên cứu đƣợc phân cụ thể nhƣ sau:
Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 3: Phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một chủ đề được bàn luận nhiều trong lĩnh vực tài chính, với nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm này Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động giúp chúng ta hiểu rõ hơn về cách thức hoạt động và sự phát triển của doanh nghiệp.
Nghiên cứu hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bắt nguồn từ việc phân tích cơ cấu tổ chức và chính sách quản lý (Murphy và Hill, 1996) Để đánh giá chính xác hiệu quả hoạt động, cần xem xét cả kết quả báo cáo tài chính và giá trị thị trường.
Hiệu quả tài chính chủ yếu liên quan đến việc tối đa hóa thu nhập và tối thiểu hóa chi phí, nhằm tăng lợi nhuận trên tổng tài sản và lợi nhuận cho cổ đông (Chakravarthy, 1986) Để đo lường hiệu quả này, các chỉ số như lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) thường được sử dụng Trong đó, ROA và ROE được xem là hai công cụ quan trọng nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Abdel Shahid, 2003).
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đánh giá qua tổ chức, hoạt động kinh doanh và sự tăng trưởng vốn hóa thị trường Các công cụ đo lường giá trị thị trường bao gồm tỷ lệ giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E), vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu (MBVR) và Tobin’s Q, công cụ kết hợp giữa vốn hóa thị trường và các chỉ số tài chính Tobin’s Q là một trong những công cụ phổ biến nhất trong nghiên cứu hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Hiệu quả của một biến đo lường phụ thuộc vào mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp và sự phát triển của thị trường chứng khoán Theo Robert D Behn (2003), nếu thị trường chứng khoán trong một quốc gia không phát triển và năng động, thì các biến đo lường hiệu quả dựa trên thị trường sẽ không mang lại kết quả chính xác và hiệu quả.
Cấu trúc vốn và tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, thể hiện cách doanh nghiệp huy động nguồn tài chính để tài trợ cho tài sản thông qua các phương án như vay nợ, phát hành trái phiếu và cổ phiếu.
Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp là chìa khóa giúp giảm thiểu chi phí tài chính và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Tài trợ hoạt động kinh doanh thông qua vốn vay và vốn cổ phần đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng Theo thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn, các doanh nghiệp thường lựa chọn kết hợp giữa vốn vay và vốn cổ phần để tối ưu hóa nguồn tài chính.
Về việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn:
Việc sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp giảm chi phí tài chính, vì chi phí nợ thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu Ngoài ra, doanh nghiệp còn hưởng lợi từ tấm chắn thuế và lãi vay Tuy nhiên, nếu nợ vay quá cao, doanh nghiệp có thể phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến nguy cơ phá sản.
Trong đó: D (Debt): nợ vay, E (Equity): vốn chủ sở hữu, Firm value: giá trị doanh nghiệp, PV (bankruptcy costs): hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính,
PV (interest tax shield): hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế và lãi vay
Theo hình trên, khi tỷ lệ nợ tăng thêm, lợi ích từ tấm chắn thuế gia tăng nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Sẽ có một thời điểm, khi lợi ích từ tấm chắn thuế không còn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính, việc vay nợ sẽ không còn lợi ích cho doanh nghiệp Do đó, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định tỷ lệ nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn Điểm tối ưu trong cấu trúc vốn là khi PV (tấm chắn thuế) bằng PV (chi phí kiệt quệ tài chính) với mỗi lượng nợ tăng thêm.
Về sử dụng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn:
Doanh nghiệp có thể tăng cường vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phần, bên cạnh việc vay mượn Việc gia tăng vốn chủ sở hữu sẽ làm tăng chi phí tài chính và có thể dẫn đến sự gia tăng số lượng thành viên góp vốn, từ đó phát sinh chi phí đại diện giữa chủ doanh nghiệp và ban quản lý điều hành.
Theo thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn, phát hành cổ phần được coi là bước tài trợ cuối cùng Thuyết này cho rằng các nhà quản trị ưu tiên sử dụng vốn theo thứ tự: trước tiên là nguồn tài chính nội bộ, sau đó là phát hành tiền vay, và cuối cùng mới là phát hành cổ phần.
R.Zeitun và G.G Titan (2007) đã tìm ra một tác động quan trọng và mang tính ngƣợc chiều của chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD/TA) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được đo lường bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và vốn hoá thị trường cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q) Nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur (2000) cũng cho kết quả rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), sự tăng trưởng trong doanh thu (Growth) và lợi nhuận trước thuế (Ptax) Vì thế việc sử dụng nợ vay cao trong cấu trúc vốn có thể sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Sử dụng đòn bẩy nợ vay cao không phải là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; thời gian đáo hạn của các khoản nợ trong cấu trúc vốn cũng đóng vai trò quan trọng Nghiên cứu của Fabio Schiantarelli và Alessandro Sembernelli (1997) cùng Pavel Korner (2007) cho thấy doanh nghiệp lớn và có tốc độ tăng trưởng tốt thường ưa chuộng nợ vay trung dài hạn Theo nghiên cứu của R Zeitun và G G Titan (2007) tại Jordan, cả nợ vay trung dài hạn và ngắn hạn đều có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, nhưng nợ vay trung dài hạn ảnh hưởng mạnh hơn Do đó, thời gian đáo hạn của nợ vay có tác động rõ rệt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là nợ vay trung dài hạn.
Bài nghiên cứu này xem xét nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm quy mô hoạt động, tốc độ tăng trưởng, rủi ro, thuế, các yếu tố kinh tế và các yếu tố vĩ mô.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu
Dữ liệu trong nghiên cứu này được thu thập từ 150 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 – 2012, bao gồm 82 công ty tại HOSE và 68 công ty tại HNX.
Trong nghiên cứu, trong số 150 công ty niêm yết, có 53 doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước chiếm trên 51% vốn chủ sở hữu Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán sẽ bị loại khỏi mẫu dữ liệu do số lượng ít và áp dụng chuẩn báo cáo tài chính riêng biệt, khác với các công ty phi tài chính, chiếm đa số trên hai sàn giao dịch.
Bài nghiên cứu này chỉ tập trung vào các công ty niêm yết do hạn chế về thông tin báo cáo tài chính Theo quy định của luật chứng khoán, chỉ các công ty niêm yết trên HOSE và HNX phải cung cấp báo cáo tài chính hàng năm một cách công khai, điều này giúp dễ dàng hơn trong việc thu thập dữ liệu tài chính và thông tin hoạt động kinh doanh Trong nghiên cứu, tôi đã thu thập dữ liệu báo cáo tài chính từ các công ty niêm yết thông qua trang web http://cafef.vn Ngoài ra, dữ liệu về thị trường như vốn hóa, giá đóng cửa và số lượng cổ phiếu niêm yết được lấy từ trang web http://vietstock.vn.
Mô hình nghiên cứu và các biến
3.2.1 Biến và các giả thuyết nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tôi đã sử dụng nhiều chỉ số để đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trước thuế và chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản (PROF), cùng với các chỉ số khác như Tobin’s Q, MBVR, P/E và MBVE Những chỉ số này giúp cung cấp cái nhìn toàn diện về tình hình tài chính và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.
Trong số các chỉ số tài chính, Tobin’s Q, MBVR, P/E và MBVE (đặc biệt là Tobin’s Q) được sử dụng để đánh giá hiệu quả doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường Ngược lại, các chỉ số ROA, ROE và PROF (với ROA là chỉ số quan trọng nhất) được áp dụng để đo lường hiệu suất dựa trên các số liệu tài chính.
Việc sử dụng nhiều biến để đo lường hiệu quả kinh doanh giúp nghiên cứu mức độ tác động của các yếu tố đến hiệu quả doanh nghiệp, cả về số liệu tài chính và giá trị thị trường Phân tích sự tác động này từ nhiều góc độ khác nhau không chỉ cung cấp cái nhìn toàn diện mà còn làm tăng độ chính xác trong việc giải thích các mô hình nghiên cứu nhờ vào sự bổ trợ lẫn nhau của các biến phụ thuộc.
Các giả thuyết nghiên cứu:
Cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp Đặc biệt, tôi sẽ đánh giá tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả doanh nghiệp, đồng thời xem xét sự khác biệt trong các tác động này Nghiên cứu của R Zeitun và G G Titan sẽ được sử dụng làm cơ sở cho phân tích.
Nghiên cứu năm 2007 cho thấy cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay cao có ảnh hưởng tiêu cực đến ROA và Tobin’s Q Bên cạnh đó, tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng khác nhau Vì vậy, hai giả thuyết nghiên cứu đầu tiên của bài nghiên cứu này được đưa ra.
Giả thuyết nghiên cứu 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay sẽ có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Giả thuyết nghiên cứu 2: Nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn có sự tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có sự tăng trưởng cao trong quá khứ thường có nhiều cơ hội để đạt được hiệu quả kinh doanh tốt trong tương lai, nhờ vào việc họ hoạt động trong các lĩnh vực tiềm năng và đang trên đà phát triển Nghiên cứu của R Zeitun và G G Titan (2007) chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng trong quá khứ có tác động tích cực đến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) Trong nghiên cứu này, tôi cũng kiểm định giả thuyết rằng cơ hội phát triển trong quá khứ được đo lường qua sự tăng trưởng doanh thu trong hai năm gần nhất.
Giả thuyết nghiên cứu 3 cho rằng doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ sẽ ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động hiện tại Hơn nữa, việc quản lý dòng tiền hiệu quả và có dòng tiền mạnh tương ứng với quy mô doanh nghiệp cũng góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu của Robert B đã chỉ ra mối liên hệ này.
Theo Carton (2004), dòng tiền là công cụ đo lường quan trọng cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu này sẽ kiểm định giả thuyết về dòng tiền (CF), được tính bằng thu nhập ròng cộng khấu hao, và xem xét dòng tiền như một đại diện cho sức mạnh nội tại của doanh nghiệp Để đánh giá chính xác dòng tiền của từng doanh nghiệp, bài nghiên cứu sẽ phân tích mối tương quan giữa dòng tiền và quy mô doanh nghiệp, với công thức CF = (thu nhập ròng + khấu hao)/ tổng tài sản Dữ liệu này sẽ được lấy từ bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập của các công ty.
Dòng tiền là yếu tố quan trọng quyết định đầu tư của các công ty, giúp họ dễ dàng thực hiện các dự án khi có đủ nguồn vốn Nhiều công ty, dù nắm bắt được cơ hội đầu tư, vẫn không thể tiến hành do thiếu tiền mặt Cải thiện dòng tiền nội tại cho phép doanh nghiệp mở rộng đầu tư và tham gia vào các dự án hấp dẫn, từ đó mang lại lợi nhuận cao hơn Doanh nghiệp có dòng tiền ổn định giảm thiểu rủi ro thanh khoản và phá sản, tạo điều kiện cho hiệu quả hoạt động tốt hơn Ngược lại, doanh nghiệp có dòng tiền biến động lớn sẽ đối mặt với nhiều rủi ro và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Giả thuyết nghiên cứu thứ 4 được đặt ra như sau:
Giả thuyết nghiên cứu 4 đề xuất rằng doanh nghiệp có dòng tiền mạnh, khi được xem xét theo quy mô, sẽ ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Quy mô công ty có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với các công ty lớn thường dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ và tham gia vào nhiều cơ hội đầu tư hơn Nghiên cứu của Gleason chỉ ra rằng quy mô công ty ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả doanh nghiệp, trong khi một số nhà nghiên cứu như Mudambi, Nicosia, Lauterbach, Vaninsky, Durand và Coeuderoy, cùng Tzelepis và Skuras lại cho rằng quy mô không có tác động đáng kể Theo các nghiên cứu trước đây, quy mô doanh nghiệp có thể được xác định qua tổng tài sản, tổng doanh thu hoặc tổng số nhân viên; trong bài nghiên cứu này, quy mô sẽ được đo lường dựa trên khía cạnh tài sản.
5 đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 5: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong kinh doanh, quan điểm "rủi ro càng cao, lợi nhuận càng lớn" thường được nhắc đến, và nghiên cứu này nhằm kiểm chứng quan điểm đó Rủi ro sẽ được đo lường qua độ lệch chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp (thu nhập ròng cộng khấu hao) trong ba năm liên tiếp (STDVCF) Dòng tiền biến động mạnh có thể dẫn đến rủi ro mất thanh khoản, chi phí tài chính gia tăng và thậm chí là phá sản Tuy nhiên, nghiên cứu của R Zeitun và G.G Titan (2007) cho thấy STDVCF có tác động tiêu cực đến ROA và PROF Nghiên cứu này cũng kiểm định giả thuyết trên, với giả thuyết nghiên cứu thứ 6 được đặt ra.
Giả thuyết nghiên cứu 6 cho rằng rủi ro, được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp trong ba năm, có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tất cả doanh nghiệp đều hoạt động trong cùng một nền kinh tế và bị ảnh hưởng bởi các chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước, điều này ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của từng doanh nghiệp Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) chỉ ra rằng các yếu tố vĩ mô có tác động mạnh đến hiệu quả doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố này đến doanh nghiệp vẫn cần được làm rõ Bài nghiên cứu này sẽ đánh giá tác động của hai biến vĩ mô quan trọng: tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát (INFL) đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tăng trưởng GDP là một chỉ số vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, đóng vai trò then chốt trong việc tạo ra cơ hội đầu tư cho doanh nghiệp Một quốc gia có tăng trưởng GDP tốt thường sẽ thúc đẩy hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngược lại, tỷ lệ lạm phát cao có thể làm tăng chi phí lãi vay và hạn chế tiêu dùng, dẫn đến tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tóm lại, giả thuyết nghiên cứu thứ 7 đƣợc đề ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 7: Các yếu tố kinh tế vĩ mô, cụ thể là tốc độ tăng trưởng
NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu
Trong bảng bên dưới sẽ mô tả thống kê tất cả các biến phụ thuộc và độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu này
Mean Median Max Min Std Dev Skewness Kurtosis Prob Obs
State 0.353 0.000 1.000 0.000 0.478 0.614 1.377 0.000 150 Bảng 1: Thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu
ROA = lợi nhuận trên tổng tài sản; ROE = lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; Tobin’s Q
Vốn hóa thị trường cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản được gọi là MBVR, trong khi MBVE là tỷ lệ vốn hóa thị trường cộng nợ phải trả chia cho vốn chủ sở hữu P/E thể hiện giá thị trường trên thu nhập trên mỗi cổ phiếu, là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính.
= thu nhập trước thuế và chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản;
TDTA là tỷ lệ giữa tổng nợ vay và tổng tài sản, trong khi LTDTA đo lường nợ vay trung và dài hạn so với tổng tài sản STDTA phản ánh nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản Khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp được xác định qua tốc độ tăng trưởng doanh thu Kích thước doanh nghiệp được tính bằng logarit của tổng tài sản.
STDVCF là độ lệch chuẩn của dòng tiền (bao gồm thu nhập ròng và khấu hao) trong ba năm gần nhất TAX đại diện cho thuế trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay Tangb là tỷ lệ tài sản cố định so với tổng tài sản CF được tính bằng thu nhập ròng cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản.
Tăng trưởng GDP Việt Nam trong hai năm qua cho thấy sự phục hồi kinh tế tích cực, trong khi tỷ lệ lạm phát hàng năm vẫn được kiểm soát Doanh nghiệp nhà nước, với vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên, đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế, trong khi các doanh nghiệp tư nhân có tỷ lệ vốn nhà nước dưới 51% vẫn phát triển mạnh mẽ.
Theo bảng 1, ROA trung bình của mẫu dữ liệu là 7% và ROE là 11.9%, cho thấy các công ty niêm yết có mức sinh lời tương đối thấp trong giai đoạn 2008 – 2012 so với mức lạm phát trung bình 12.6% của nước ta Biến Tobin’s Q có giá trị trung bình là 82.2%, với Tobin’s Q < 1, cho thấy giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết thấp hơn giá trị thực của chúng Điều này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều tiềm năng phát triển, vì giá cổ phiếu có thể được định giá thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp trong giai đoạn này.
Trong giai đoạn 2008 – 2012, các doanh nghiệp niêm yết tại hai sàn HOSE và HNX có xu hướng sử dụng nợ vay ngắn hạn nhiều hơn nợ vay trung và dài hạn, với giá trị trung bình của STDTA là 15.5% và LTDTA là 8.5%.
TDTA LTDTA STDTA Growth Size STDVCF Tax Tangb CF GDP INFL State TDTA 1.000
Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập
TDTA, hay tổng nợ vay trên tổng tài sản, là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính LTDTA đại diện cho nợ vay trung dài hạn trên tổng tài sản, trong khi STDTA thể hiện nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản Khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường qua tốc độ tăng trưởng doanh thu Cuối cùng, kích thước doanh nghiệp được tính bằng log của tổng tài sản.
STDVCF là độ lệch chuẩn của dòng tiền, bao gồm thu nhập ròng và khấu hao trong 3 năm gần nhất TAX đại diện cho thuế trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay TANGB là tỷ lệ tài sản cố định so với tổng tài sản Cuối cùng, CF được tính bằng thu nhập ròng cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản.
Tăng trưởng GDP Việt Nam được đo bằng chỉ số GDP, trong khi tỷ lệ lạm phát được biểu thị qua chỉ số INFL Doanh nghiệp nhà nước được xác định khi tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên trong tổng vốn đầu tư chủ sở hữu, với giá trị 1, ngược lại, doanh nghiệp có vốn nhà nước dưới 51% sẽ có giá trị 0.
Bảng 2 trình bày hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong nghiên cứu Kết quả từ ma trận hệ số tương quan cho thấy mối liên hệ giữa các biến này.
Các biến độc lập trong mô hình có hệ số tương quan thấp, cho thấy chúng ít tác động lẫn nhau Điều này giúp hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến trong các mô hình hồi quy.
Tốc độ tăng trưởng của công ty có sự biến thiên nghịch chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn (nợ trên tài sản - TDTA, nợ ngắn hạn trên tài sản - STDTA), trong khi lại có mối quan hệ thuận chiều với việc sử dụng nợ trung dài hạn (LTDTA) Điều này cho thấy rằng việc sử dụng nợ vay ngắn hạn có thể làm chậm tốc độ tăng trưởng của công ty, trong khi nợ vay trung dài hạn lại có khả năng thúc đẩy sự phát triển của công ty.
Đồng thời quy mô công ty cũng có sự tác động cùng chiều đến tốc độ tăng trưởng của công ty
Mối tương quan giữa biến đo lường rủi ro STDVCF và tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho thấy rằng việc sử dụng nợ vay trung dài hạn làm tăng rủi ro của công ty, trong khi nợ vay ngắn hạn lại giúp hạn chế rủi ro Bên cạnh đó, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao và quy mô lớn thường đối mặt với mức độ rủi ro cao hơn so với các công ty nhỏ.
Kết quả từ mô hình nghiên cứu
Kết quả của các mô hình hồi quy (sử dụng dữ liệu bảng với số lƣợng quan sát là
Từ năm 2006 đến 2012, 150 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX đã được phân tích chi tiết, với kết quả hồi quy của tất cả các mô hình từ bảng 3 đến bảng 6 đạt mức ý nghĩa 1%.
Trong nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, biến P/E (giá thị trường cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu) không cho kết quả ý nghĩa khi thực hiện hồi quy với các mô hình sử dụng biến độc lập TDTA, LTDTA và STDTA Vì vậy, biến P/E sẽ không được chọn làm chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này.
Do các biến độc lập có hệ số tương quan thấp, hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy được hạn chế Nghiên cứu này tập trung vào giai đoạn thời gian ngắn từ năm 2008.
Năm 2012, việc hạn chế hiện tượng tự tương quan trong mô hình là cần thiết Kiểm định Wooldrigde cho thấy các mô hình với biến phụ thuộc ROA và ROE không có tự tương quan Tuy nhiên, các mô hình PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE có hiện tượng tự tương quan, nhưng không phải là vấn đề lớn đối với dữ liệu bảng “ngắn” trong nghiên cứu này Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp giữa OLS, REM và FEM, cần kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Nếu phát hiện có hiện tượng này, sẽ được khắc phục ngay lập tức bằng phương pháp Robust trong Stata.
Các kết quả nghiên cứu đƣợc trình bày trong các bảng 3 – 6 đều đã đƣợc khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (nếu có)
Bảng 3 trình bày kết quả mô hình hồi quy của 6 biến phụ thuộc gồm ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE, sử dụng biến độc lập TDTA để đo lường tác động của tổng nợ vay lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu này sẽ được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu 1.
Bảng 4 và 5 trình bày kết quả hồi quy của 6 biến phụ thuộc (ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE) theo mô hình nghiên cứu với các biến độc lập STDTA và LTDTA, nhằm đo lường ảnh hưởng của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả từ các mô hình này sẽ được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ hai Để đánh giá tổng quan tác động của nợ vay đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tôi sẽ sử dụng kết quả từ mô hình nghiên cứu với biến độc lập TDTA (bảng 3) cho các giả thuyết còn lại Mô hình với biến phụ thuộc ROA sẽ được xem là mô hình tiêu biểu và quan trọng nhất để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, trong khi ROE và PROF sẽ được sử dụng bổ sung để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên các khía cạnh cụ thể.
Để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường, tôi sẽ tập trung phân tích mô hình sử dụng biến phụ thuộc Tobin’s Q Mô hình này được xem là tiêu biểu trong việc đo lường hiệu quả doanh nghiệp thông qua các yếu tố thị trường.
Công cụ đo lường MBVE và MBVR sẽ được sử dụng như những công cụ đánh giá bổ sung, nhằm đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên các khía cạnh cụ thể khác nhau.
Trong phần này, tôi sẽ tiến hành phân tích các kết quả từ mô hình hồi quy nhằm kiểm định từng giả thuyết nghiên cứu đã được nêu ra trong mục 3.2.1.
Giả thuyết nghiên cứu 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu này cấu trúc vốn doanh nghiệp được đo lường thông qua
3 biến TDTA, LTDTA và STDTA Để làm rõ giả thuyết nghiên cứu 1 ta sử dụng biến độc lập đo lường tổng nợ vay của doanh nghiệp là TDTA
Nghiên cứu cho thấy biến TDTA có tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp trong mô hình ROA, nhưng lại có tác động cùng chiều trong mô hình PROF, với mức ý nghĩa 5% Việc sử dụng nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn làm tăng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản Tóm lại, sau khi tính đến chi phí lãi vay, việc tăng nợ vay sẽ giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi dựa vào báo cáo tài chính Ngược lại, dựa trên yếu tố giá trị thị trường, việc sử dụng nợ vay lại góp phần tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp, với ý nghĩa 1% trong cả hai mô hình Tobin’s Q và MBVE.
Việc sử dụng nợ vay trong công ty có tác động đa chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mặc dù nợ vay có thể làm giảm ROA, tức suất sinh lợi trên tài sản, nhưng lại có thể tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp, thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX, từ 2008 - 2012) cho thấy nhà đầu tư thường kỳ vọng rằng doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay sẽ có nhiều cơ hội đầu tư và mang lại lợi nhuận cao trong tương lai.
Nhìn chung, với kết quả trên ta hoàn toàn có thể chấp nhận giả thuyết nghiên cứu 1 trên khía cạnh tài chính
Bảng 3.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập TDTA)
*** Mức ý nghĩa 1%, ** Mức ý nghĩa 5% và * Mức ý nghĩa 10%
Kiểm định Breusch và Pagan được sử dụng để so sánh hiệu quả giữa hai mô hình OLS và Random Effects Kết quả với P-value < 0.05 cho thấy mô hình Random Effects mang lại hiệu quả cao hơn so với mô hình OLS ở mức ý nghĩa 5%.
Hausman test: kiểm định sự hiệu quả giữa hai mô hình Random Effects và Fix effects
P-value
